（金融学专业论文）我国国有企业管理层收购（MBO）的现实问题研究.pdf

论文提要 管理层收购( m b o ) 产生于2 0 世纪7 0 年代，它伴随着欧美国家金融市场l 托 新之风诞生、并迅速成长起来，并成为过去= 十年来西方国家在公司结构和法人 治理方面深刻变革和巨大变化的一股潮流。m b o 作为发达市场经济国家企业杠 杆收购的一种成熟方式在视为国有股权退出的途径之一和强化公司治理结构中 的管理层激励等方面被寄予了无限的厚望，在实践和操作层面上可谓热潮彭湃 而在我国，m b o 还是资本市场的一种新兴产物，但却以其独特的优势，在我 国国有企业改制中已初显端倪，正成为我国目前产权制度变革中的一个重要论 题。这种形式充分调动了企业管理层的工作积极性，使企业的经营重新焕发了生 机与活力，大大加强了企业的核心竞争力。但同时，m b o 也存在着收购资金来 源、收购价格的公允性等方面的问题，并有可能造成国有资产流失。 本文分为四个部分。第一部分是m b o 概述，主要介绍了m b o 的概念、特 点、发展历程以及m b o 的理论基础。笔者着重介绍了m b o 的四个理论：第一， 财富转移说。该理论学派的基本观点认为m b 0 本身并没有给企业带来什么实质性 的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代表着财富 从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层的转移。 第二，代理成本说。该学说认为由于股东和管理者效用函数的不同，就会形成委 托代理成本，任意使用公司的自由现金流量是管理层代理成本的一个主要体 现，因此，实施管理层收购，通过提高企业的财务杠杆、约柬管理层对自由现金 流量的支配权，管理层就扮演了积极投资者的角色，管理层收购的绩效来自、 理成本的节约。第三，防御剥夺说。该理论认为管理层对企业的投资最容易受到 其他利益主体( 如股东) 的剥夺，为防止投资收益被侵占，管理层有动机成为企 业的剩余索取者。第四，企业家精神说。该理论认为只将管理层收购的收益归结 为成本的节约，是种过时的观点，管理层收购就是要求企业具有企业家精神， 通过企业家精神创造更多的财富。企业具有了企业家精神就能够将外部环境变化 和企业内部的组织构造有机的结合起来，使企业实现战略转变。 第二部分主要是我国实施m b 0 的实证分析。重点是我国国有企业实施m b 0 的绩效分析和张裕m b o 案例分析两个部分。在绩效分析部分，笔者选取了1 3 个 实施了m b 0 的国有上市公司作为样本公司，然后再分别选取与这1 3 个样本公司 在同一行业的1 3 个没有实施m b o 的国有上市公司作为对比公司，同时选取f 扎、 产收益率( r o e ) 、每股收益( e p s ) 、主营业务利润和总资产周转率、存货周 转率作为指振，通过对两类公司的对比衡量m b o 类公司的整体绩效和管理绩效， 得出m b o 在提升企业的管理效率以及整体绩效中发挥着正效应的结论。在张裕 的m b o 案例部分，笔者详细的描述了张裕实施m b o 的过程，并对其做出评价。 第三部分论述了对我国国有企业实施管理层收购的思考与建议。文章指出目 前困扰我国国有企业实施m b o 主要有两个问题，一个是定价问题，另一个就是 融资问题。针对第一个问题，笔者建议完善定价机制：可以按照国外通行的现金 流量贴现法确定转让价格；规范中介机构对实施m b o 目标公司的评估、审计： 完善国有资产的管理体系，明确国有资产的组织经营模式；尽快解决全流通问题。 针对第二个问题，笔者建议应尽快拓宽融资渠道：创新管理层收购融资工具及其 配套金融制度：培育机构投资者，优化管理层收购融资结构：建立和完善管理层 收购融资的退出机制。 文章的最后一部分展望了我国未来m b o 的发展趋势。根据监管当局近期发 布的一系列法律法规，笔者对我国m b o 的形势做出判断，即企业国有产权向 管理层转让暂行规定的出台，使得中小型非上市国企的m b o 受刺激猛增，将 激发新一轮的运作规范、监管得力的m b o 热潮，引领我国国企的m b o 走向阳 光地带。 n a b s t r a c t m a n a g e m e n tb u y o u te v o l v e di n1 9 7 0 s i te m e r g e da n dg r e wu pw i t ht h ew i n do f i n n o v a t i o no ff i n a n c i a lm a r k e t si ne u r o p e a nc o u n t r i e s ，a n db e c a m eas t r o n gs t r e a mi n t h er e v o l u t i o no fo r g a n i z a t i o n a ls t r u c t u r ea n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c ei nt h el a s tt w e n t y y e a r si nw e s t e r nc o u n t r i e s a sam a t u r em e t h o do fl e v e r a g eb u y o u ti nd e v e l o p e d m a r k e t ，m b ot o o kah u g e h o p ei nt h eq u i to fs t a t ee q u i t ya n di n t e n s i f yt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c es t r u c t u r e h o w e v e r ，m b oa san e wt o o li nc h i n ac a p i t a lm a r k e t ，h a v ea p p e a r e di ns o m es o e s b yr i g h to fi t su n i q u ea d v a n t a g e i tb e c o m e sa ni m p o r t a n tt h e s i s o ft h ec u r r e n t r e f o r m a t i o no fc h i n ap r o p e r t yr i g h ts y s t e m i tp l a y sap o s i t i v er o l ei na r o u s i n gt h e e n t h u s i a s mo fa d m i n i s t r a t i o na n ds u p e r v i s i o na u t h o r i t i e so fe n t e r p r i s e s ，r e v i t a l i z i n g t h eo p e r a t i o no fe n t e r p r i s e sa n dg r e a t l ys t r e n g t h e n i n gt h ek e r n e lc o m p e t i t i v e n e s so f e n t e r p r i s e s b u ti nt h es a m et i m e ，t h e r ea r cs o m eq u e s t i o n si nm b o s u c ha sl a c ko f f a i rp r i c i n ga n dl a c ko ff i n a n c i n gi n s t r u m e n t ，a n di tm a yl e a dt ol o s eo fs t a t e - o w n e d a s s e t s t h e r ea r ef o u rp a r t si nt h i sa r t i c l e t h ef i r s tp a r ti sc o n s p e c t u so fm b o i ti sm a i n l y a b o u tt h ec o n c e p t i o n ，t r a i t ，d e v e l o p m e n ta n db a s i ct h e o r i e so fm b o t h ea u t h o r i n t r o d u c e df o u rt h e o r i e so fm b o t h ef i r s to n ei sw e a l t ht r a n s f e rt h e o r y t h i st h e o r y t h o u g h t t h a tm b od on o t b r i n gv i r t u a lc h a n g e t ot h ec o m p a n y t h eb e t t e r p e r f o r m a n c ej u s ts h o w st h ew e a l t ht r a n s f e rf r o mo t h e rp e o p l et ot h em a n a g e m e n t t h e s e c o n do n ei st h ea g e n c yc o s tt h e o r y t h i st h e o r yt h o u g h tb e c a u s et h eu t i h t yo ft h e s t o c k h o l d e r sa n dt h em a n a g e r si sd i f f e r e n t ，t h e r ew i l lb et h et r u s tc o s t u s i n gt h ef r e e c a s hf l o wa tw i l li st h ea g e n c yc o s t sm a i n l yr e p r e s e n t s o ，t h r o u g hm b o ，i m p r o v e t h el e v e r a g eo ft h ec o m p a n ya n dr e s t r i c tt h eu s i n go ff r e ec a s hf l o w ，t h em a n a g e r sa r e t h ea c t i v ei n v e s t o r t h ep e r f o r m a n c eo fm b oc o m e sf r o mt h et h r i f to fa g e n c yc o s t t h et h i r do n ei sr e c o v e r yt h e o r y t h i st h e o r yt h o u g h tt h a tt h ei n v e s t m e n tf r o m m a n a g e r st oc o m p a n yc o u l db ee a s i l yd e p r i v e db yo t h e rp e o p l e ，s u c ha ss h a r e h o l d e r s s ot h em a n a g e r sh a v er e a s o nt oo p e r a t em b o t h el a s to n ei st h ee n t r e p r e n e u rs p i r i t t h e o r y t h i st h e o r yt h o u g h tt h a tt h ee n t r e p r e n e u rs p i r i ti si m p o r t a n tt oac o m p a n y i t c a nc o m b i n et h eo u t e ra n di n t e rr e s o u r c e ，t h e nt h es t r a t e g yt r a n s f e rc o m et r u e t h es e c o n dp a r ti sm a i n l ya b o u td e m o n s t r a t i o na n a l y s i so fo u rc o u n t r y sm b o i ti s i n c l u d e st h ep e r f o r m a n c eo fo u rs o e s m b oa n dt h ec , a s eo fz h a n g y um b o i nt h e l p a r to fa n a l y s i so fp e r f o r m a n c e ，t h ea u t h o rc h o s e1 3c o m p a n yw h i c ho p e r a t em b o ， a n dc h o s e1 3c o m p a n yw h i c hd on o to p e r a t em b o t h e c o m p a r i s o no ft h i st w og r o p e c a ns h o wt h em b o p l a yaa c t i v er o l ei nt h ei m p r o v et h ep e r f o r m a n c eo ft h ec o m p a n y i nt h ep a r to ft h ec a s eo fz h a n g y u ，t h ea u t h o ri n t r o d u c e d t h ep r o c e s sd e t a i l e d ，a n d m a d eaj u d g m e n ta b o u ti t t h et h i r dp a r td i s c u s s e sq u e s t i o n sa b o u tt h em b oi no u rc o u n t r y t h em a i nq u e s t i o n s a r et h ep r i c i n ga n df i n a n c i n g a i m i n ga tt h ep r i c i n g ，t h ea u t h o ra d v i s e dw es h o u l d p e r f e c tt h ep r i c i n gm e c h a n i s m a n do b o u tt h ef i n a n c i n g ，t h ea u t h o ra d v i s e dw es h o u l d p e r f e c tt h ef i n a n c i n gc h a n n e la ss o o na sp o s s i b l e l a s t l y ，t h ea u t h o rm a d eaj u d g e m e n to ft h er e s e n ts t a t i o n ，a n de x p e c t e dt h es u c c e s s f u l w a yo fo u rc o u n t r y sm b o i v 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 引言 长期以来，在国有企业两权分离制度框架下，所有者和经营者的价值取向和 经营目标存在不一致，同时又由于委托人与代理人信息的不对称和企业激励约束 机制的匮乏无力，从而导致国有资本经营效率低下、资产质量不良、核心竞争力 不强、国有企业长期存在所有者缺位、国有股一股独大以及内部人控制导致公司 的无效治理问题。因此，如何建立健全行之有效的激励约束机制，充分调动和发 挥企业经营管理者的主动性和创造性，挖掘企业人力资本的潜能，是一个亟需解 决的现实问题。以1 9 9 9 年的四通产权改革作为序幕的m b o ，伴随着公司结构与 法人治理的延伸，在政策法规面不明朗和实际运作中存在融资等诸多障碍的情况 下一直若隐若现，但它最终拨开乌云见太阳，迈开了它迟来的脚步。随后，m b o 成为一场企业界流行的大趋势，中国的经理人也随之迎来了个时代的机遇。与 此同时，国家亟需深化改革，提供了宽松、成熟的经济和政策环境。首先是党的 十五大确定了国有企业改革方向，鼓励有条件的国有大中型企业进行结构调整、 重组改制和主辅分离，做到国有经济“有所为，有所不为”。党的十六大报告中 提出：除少数必须由国家独立经营的企业外，要积极推行股份制，发展混合所有 制经济；又提出“一切合法的劳动收入和非劳动收入，都应该得到保护”；要“确 立劳动、资本、技术和管理等生产要素按贡献参与分配的原则”。这些都为中国 发展m b o 提供了理论基础。2 0 0 2 年l o 月8 日，中国证件会发布上市公司收购 管理办法及上市公司持股变动披露管理办法，对管理层收购的办法、信息 披露以及监管都制定了措施，使得管理层收购变得有法可依。在这样的理论环境 和法律环境的支持下下，管理层收购的浪潮不断掀起，充分显示其在推动产权制 度改革，解决企业委托代理问题，强化企业管理者激励机制等方面的现实意义。 但是，管理层收购( m b o ) 在中国毕竟还是一种非常新的产权变革课题和金 融创新手段，人们对它的法律政策要求、金融操作手段知之甚少，无法确保m b o 的规范操作。因此，在迄今实麓的m b o 中，违规操作造成国有资产流失的案例屡 见不鲜。2 0 0 3 年3 月。中央考虑到m b o 存在较大的国有资产流失的风险，紧急 叫停了m b o 在国有企业中的运作和推广，这意味着m b o 的开启要等待相关配套机 制的完善。2 0 0 3 年1 1 月和1 2 月，刚两挂牌成立的国资委分别颁布国务院办 公厅转发关于国务院国有资产监督委员会关于规范国有企业改制工作意见的通 知( 国办发 2 0 0 3 9 6 号) 及企业国有产权转让管理暂行办法( 国务院国 资委财政部令第3 号) ，这就是业界熟知的“9 6 号文”和“3 号令”。2 0 0 4 年 1 2 月1 5 日，国务院明确指示：大型国有企业不许搞m b o ，中小企业可以探索， 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 但须在国务院国资委出台更细化的规范文件后，随即，2 0 0 5 年4 月，国资委和 财政部推出了国有企业产权向管理层转让暂行规定( 以下简称暂行规定) ， 明确了大型国有企业禁止m b o ，但是中小企业可以继续m b o 。笔者认为，m b o 对中 国国有企业的发展具有不可替代的重要作用，某种程度上，管理层收购正成为与 外资并购、民营企业并购相并列的三大“国退民迸”方式。因此，暂行规定 的问世，意味着国有产权向管理层转让终将走进阳光地带。叫停大型国有企业只 是暂时的，目的是通过中小企业m s o 的成果，为大型企业的m b o 积累经验，做到 公开、公正、公平的产权改革才是最终的目的。本文正是基于这样的背景来对国 有企业的m b o 进行研究的。 2 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 一、m b o 概述 ( 一) m b o 概念及特点 m b o ，是m a n a g e m e n tb u y o u t 的英文缩写，其中文意思是管理层收购，也叫 经理层收购。管理层收购是杠杆收购( l e v e r a g eb u y o u t ，简称l b o ) 的一种形 式，它是指被收购公司的经理层以融资方式取得资本，并以此购买所管理的公司 的股份或资产，使本公司的控制权或所有权易手为本公司的经理人员，进而对本 公司进行重组并获取收益的并购活动。在现实中，按照收购主体的不同，可将管 理层收购分成三种类型： ( 1 ) 典型的管理层收购，指完全由内部管理者融资独立完成的收购。 ( 2 ) 管理层与员工联合收购( m a n a g e m e n t e m p l o y e eb u y o u t ，简称m e b o ) ， 企业员工和管理层一起完成对企业的收购，管理层获得多数股份和控 制权。 ( 3 ) 外部投资者和管理层联合收购( i n v e s t o r 一1 e db u y o u t ，简称i b o ) ， 收购完成后原企业管理者取得企业控制权，外部投资者在适当的时候 通过向管理者或其他投资者转让股权退出企业。这是最为长见的管理 层收购形式，因为如果管理层发动收购，往往需要外部投资者提供资 金和收购策划支持，如果是外部投资者发动收购，则需要利用管理层 对企业的信息优势，借助于管理层的能力实现投资回报。 管理层收购的本质是管理层通过收购，同时具有了管理者和股东的双重身 份，是一种收购手段、方式。根据英美等国家的管理层收购实践，可以将管理层 收购的特征做如下总结： ( 1 ) 收购方是目标公司的经理层。他们在创业冲动的驱使下，更愿意购买 自己经营的公司。因为只有他们才真正了解被收购公司的真实情况和 真实价值。m b o 后，他们不仅有获得巨大收益的可能，还会使自己由 一个纯粹的管理者转变为“股东加管理者”，实现创业梦想和自我价 值。 ( 2 )目标公司的所有权结构发生转变。或者是由原来所有权和经营权分离 的公司转变为所有权和经营权合一的公司( 如果是上市公司，则会有 变为私有下市的可能) ：或者由集团所有的子公司( 或部门) 转变为 独立存在的管理层主导韵企业。 ( 3 ) 外部融资是管理层收购的主要资金来源。由于管理层收购的资会巨 大，管理层自已往往很难拿出巨额资金，因此必须依靠外部融资。国 外的做法基本是依靠银行贷款和发行高风险高收益的垃圾债券来融 资，而在我国缺乏这样的融资环境，并且资金来源大都披露不甚充分。 我国国有企业管理层收购( 邸o ) 的现实问题研究 ( 4 )目标公司具有很大的“潜在管理效率空间”，在m b o 完成后，原有管 理层通过重组目标公司，降低代理成本，使公司价值得到提高。 ( 二) m b o 的发展历程 1 、m b o 在英国的发展 一般认为，管理层收购起源于2 0 世纪7 0 年代晚期的英国。1 9 8 0 年，英国诺 丁汉大学的迈克怀特( m i k ew r i g h t ) 在研究公司分立和剥离时，发现其中相当 一部分被卖给了管理层。英国工商金融公司( i n d u s t r i a la n dc o m m e r c i a l f i n a n c ec o r p o r a t i o n ) 将这种收购叫做“管理层收购”。到了2 0 世纪8 0 年代， 管理层收购作为一种便利的所有权转换形式和可行的融资形式在英国逐渐大行 其道。据统计，1 9 7 9 年英国有记载的的管理层收购有1 8 起，1 9 9 4 年其交易量占 并购交易总额的3 7 3 。从图2 1 可以看出，英国的管理层收购活动大致经历 了两个高潮期。 鏊誊容晷系誉豢奎罾；善誊 誊n n n i 总数量+ 总价值 图1 - 1 ：管理层收购在英国的发展过程 资料来源：英国管理层收购研究中心( c e 3 0 r ) 数据库 第一阶段，是英国政府推动下的管理层收购。这个阶段大致自撒切尔夫人在 2 0 世纪8 0 年代初开始改革时开始到9 0 年代初结束。这个阶段的突出特点是管 理层收购在很大程度上是由撒切尔夫人发起的国有民营化推动的。在这样一个背 景下，管理层收购迎来了第一个发展高潮，1 9 8 9 年管理层收购的交易额达到最 高水平一一7 j 亿英镑，1 9 9 0 年管理层收购公司数达到顶峰一超过6 0 0 家。后 来，随着国有民营化运动逐渐结束，管理层收购交易额趋于减少，1 9 9 1 1 9 9 2 年管理层收购活动的单个规模呈下降趋势。到1 9 9 3 年只有2 3 8 亿英镑，实施管 理层收购的公司数下降到5 0 0 家。 4 嚣粼r 陋 o 喜耋 珊 瑚 姗 m 善| o o 0 0 o o 0 0 0 0啪瑚啪喜|枷善三|寻枷。 唰豁 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实闻题研究 第二阶段，权益投资者推动下的管理层收购。先前政府推动下的管理层收购 为市场培育了一大批专门从事管理层收购业务的权益投资机构，虽然后来政府的 推动力下降了，但是这些新生的专门机构逐渐发展成为管理层收购市场的推动力 量。从2 0 世纪9 0 年代中期开始，在新经济产业的推动下，英国经济出现了良好 的发展趋势。同时，传统行业和基础产业却被市场和机构投资者忽视和抛弃，企 业的价值被严重低估。这使企业的管理层倍受打击，企业的股票价格下降不仅直 接影响到他们持有的经理期权，而且影响了员工士气。在这样的背景下，管理层 收购成为管理层获取企业潜在价值、振作员工士气的主要手段。因此，伴随着新 经济的兴盛，管理层收购也达到了高潮。到1 9 9 7 年，管理层收购企业数达到7 0 0 多家，到2 0 0 0 年交易额达到历史最高点一- - 2 3 0 多亿英镑。这个时期的管理层 收购多数发生在基础和传统行业中。之后，随着新经济产业发展带来的经济泡沫 的逐渐破灭，管理层收购也随之降温。 2 、m b o 在美国的发展 事实上，美国管理层收购的出现也并不比英国晚，也大约在2 0 世纪7 0 年代 末。美国的管理层收购大致也经历了两个高潮。第一个高潮出现在8 0 年代，它 的出现与美国企业在所有权与经营权分离后导致的较高代理成本有关，并且伴随 着垃圾债券的兴盛到达了顶峰，在1 9 7 9 年一1 9 8 7 年期间，管理层收购曾占全部 收购交易额、交易数量的2 2 以上( 如表l 一1 ) ，k k r ( k o h l b e r gk r a v i s r o b e r t s & c o ) 是这个时期的代表；第= 个高潮则与全球化、知识化的竞争决定 的“专注战略”和企业家精神有关，在垃圾债券市场崩溃后，私人权益资本投资 者逐渐成为主要的资金提供者，并且收购的杠杆率有较大的下降，权益资本的比 例大为提高。 表1 11 9 7 9 年一1 9 8 7 年美国m b o 发展情况 资料米源：英国管理层收购研究中心( c i i b o r ) 数据库 5 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 3 、m b o 在转型国家的发展 在俄罗斯和东欧的前计划经济国家，m b o 成了经济转型的得力工具。以前东 德为例，德国统一后，前东德为了实现与前西德的经济体制一体化，面临将原来 的国有企业私有化的艰巨任务。为此，专门成立了国有企业托管局，代表国家对 现有可持续经营的国有企业进行私有化处置，对一些中小型企业而言，m b o 方案 便成了最佳选择。前东德2 0 的国有企业是以m b o 方式实施了私有化。实践证 明，经m b o 私有化的企业处置效果十分理想，是私有化过程中使用的最成功的方 式。1 9 9 9 年的一个追踪调查表明，经m b o 实施私有化的企业近8 0 经营业绩仍 然十分良好。 4 、m b 0 来到中国 随着我国经济体制改革进程的深入，国有企业改革也不断取得进展。在国有 企业产权多元化的过程中，管理层作为一类产权主体出现在改革视野中。管理层 收购也因此成为国有企业产权改革的一种可选择方式。 目前，管理层收购在中国的发展大致分为两个阶段：第一个阶段发生在1 9 9 5 年到2 0 0 0 年之间，主要体现在国有中小企业、乡镇企业改制过程中出现的管理 层持大股、控股现象，这个时期的国有中小企业在中央“抓大放小”的政策下， 纷纷以股份合作制作为改革突破口，企业国有产权向企业职工让度；第二阶段大 约在2 1 世纪后，主要体现为上市公司的管理层通过收购直接或间接成为公司大 股东的现象。这一阶段的管理层收购又以2 0 0 3 年为界分为两个阶段。2 0 0 3 年以 前的管理层收购主要体现在管理层通过设立收购公司直接收购上市公司国有股 如美的股份、胜利股份、深圳方大等。在此之后的管理层收购则采取了更加隐蔽、 曲折的做法，如通过收购上市公司母公司的股权间接获取上市公司控制权，融资 手段则进行了信托融资、管理层收购基金等创新。 尽管中国的管理层收购具有和英美等国家管理层收购相同的外在表现形式， 但是其在发生动因、推动力量、外部环境以及收购过程与英美国家具有显著的差 异，由此带来了一些新问题。围绕着这些问题产生了激烈争论，但争论的焦点与 英美国家不同，不在于债券工具的超常使用，而在于管理层收购是否造成了国有 资产的流失，是否损害了企业其他利益相关者利益等的相关问题。由于以上问题 的存在，国务院在2 0 0 3 年4 月紧急叫停了m b o ，并表示在相关法律未完善之前， 暂停受理和审批上市及非上市公司的管理层收购，火爆一时的“管理层收购竞赛” 暂告一段落。2 0 0 4 年初，国资委颁布了企业国有产权转让管理暂行办法，同 年底，国务院明确指示：大型国有企业不许搞m b o ，中小企业可以探索，但须在 国务院国资委出台更细化的规范文件后方可进行。2 0 0 5 年4 月1 4 只，国资委和 6 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 财政部公布了企业国有产权向管理层转让暂行规定( 下称暂行规定) 。至 此，被市场千呼万唤的“国有产权向管理层转让”规则终于初露水面。虽然，从 整体上看上述规定构成了m b o 的基本规则，但还远没有形成一套完整的制度约 束。所以这些规定发布后，中国的管理层收购依然处于一种半地下状态，计划实 施和正在实施的企业都十分谨慎低调。并且一个突出表现是在中央政府加强管理 层收购的管制的同时，地方政府对本地国有企业( 不论是上市公司还是非上市公 司) 的m b o 都给予了较大的支持。 管理层收购对于转型中国来说还是个新生事物，我们还没有准确的把握其本 质和对于中国经济改革的价值，还需要进行更加深入的研究。 ( 三) m b o 的一般理论分析 1 、m b o 的理论基础 ( 1 ) 财富转移说 财富转移说是m b o 理论中的非主流理论，没有突出的代表人物，也没有得到 多少实证研究的支持。该理论学派的基本观点认为m b o 本身并没有给企业带来什 么实质性的变化，交易之后的绩效上升，尤其是管理层的股权溢价，只不过是代 表着财富从其他利害关系人，如股东、债权人、职工、政府( 税收) 等，向管理层 的转移。m b o 所运用的手段只不过是转换企业的资本结构，通过高财务杠杆将企 业中已经存在的和即使不实行m b o 也会产生的稳定现金流压榨出来，支付给新债 权人、m b o 投资者和管理层。但并没有证据表明这些主体就比实施m b o 前的企业 具有更高的资金使用效率。并且管理层本身就在企业控制上占有优势，他们可以 采取多种手段降低企业价值，进而降低交易价格，损害利害关系人的利益。 避税理论是财富转移说中最重要的主张。l o w e n s t e i n ( 1 9 8 5 ，1 9 8 6 ) 认为，m b o 的目的就是为充分利用企业的潜在避税空间，避税收益同时也是收购资金的来 源。m b o 可以节约两个方面的税收，一方面是与债务有关的税收，如利息支出的 上升可以降低所得税，另一方面是与债务无关的税收，如加速折f e l 导致的减税。 当一个企业出现税收支出较高，而利息支出较低的现象时，就出现了实施m b o 的机会。m b o 的绩效，包括利息支出和管理层的股权收益都来源于避税所得。 但是利用税收规则采取合法的措施进行避税，不仅是管理层收购的操作手法，也 是所有企业的通常做法，不能因此就批评管理层收购具有财富转移性质。更重要 的是，税收节约仅是管理层收购中现金流的一个来源，而且是次要来源，而不是 收购所需现金流的难一来源和主要来源。 财富转移理论的另一个主张是管理机会主义。该理论认为管理层收购自己 的公司是因为他们掌握更多不为外人所知的隐减信息他们相信企业价值在现有 7 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 市场价格下被严重低估。如果支付给原股东的溢价低于公司内部价值与购买价之 差管理层就有动力通过管理层收购获得公司所有权( s i n g h ，1 9 9 0 ) 。 实证研究并没有发现明显的证据支持财富转移理论。该理论在解释m b 0 的存 在原因也没有较强的说服力，属于非主流理论。 ( 2 ) 代理成本说 詹森( j e n s e n ) 是代理成本说的代表人物。针对2 0 世纪6 0 年代出现在美国 的并构热潮，詹森以代理成本理论为依据，认为是管理层的利益最大化推动了并 构浪潮的出现，多元化以及多元化的实现手段并购极大的扩大了企业规模， 而管理层的报酬更多的是与企业规模，而不是企业绩效联系在一起的。从代理成 本理论的一贯逻辑出发，詹森进一步解释了杠杆收购的出现以及其对抑制代理成 本、进而提高生产效率的积极作用。 委托代理理论认为，委托代理关系是一种契约关系。在这种契约下，委 托人授权代理人为实现委托人的利益而从事某些活动，其中包括授予代理人某些 决策权力。典型的委托代理关系只是在股份公司，但委托代理关系并不 一定导致代理成本问题。代理成本问题的产生还依赖于另一个条件，即代理人与 委托人的效用函数的不一致性。在现代企业制度中，资本所有权与控制权是相分 离的，资本所有权归股东所有，而控制权则是归经营者所有。股东作为资本所有 者( 委托人) 拥有剩余索取权，他追求的目标是资本增值和资本收益最大化。企 业的经营者作为代理人，他追求的目标是高的货币收入( 工资、奖金、津贴等) 和非货币物品( 企业规模、在职消费、社会地位等) 。同时，在委托代理关 系中，所有者和经营者之间存在信息不对称，也会产生代理成本。经营者对企业 的经营情况，自p t 作的努力程度比所有者更加清楚。由于有这些代理闯题的存 在，所以不可避免的产生了代理成本。 詹森( 1 9 8 9 ) 认为，自由现金流量使管理层有了进一步进行多元化和并购的 自由选择空间，任意使用自由现金流量是管理层代理成本的个主要体现，因为 自由现金流本应是支付给股东的红利。为抑制自由现金流量而产生的代理成本就 需要提高企业的负债率，通过强制性的债务支出缩小管理层自由支配现金流量的 空问同时负债和破产压力也会迫使管理层提高经济效率，高负债因此成为降低 管理层代理成木的强力控制手段。詹森进一步阐述了管理层收购降低代理成本的 经济学原理。翘首先将从事管理层收购业务的机构定义为积极的投资者，并认为 2 0 世纪3 0 年代以来的美国资本市场立法的发展极大的限制了投资者参与企业控 制的能力和手段，结果是管理层实际上控制了企业，形成了企业是属于管理层、 股东只是镑理崖服务的众多对象重的一个局面和观念。伴随着管理层控制权的上 升产生了高现会流和低效投资并存的现象，管理层热衷于多元化经营扩大企业规 我国国有企业管理层收购( 惦0 ) 的现实问题研究 模，而不是最大化股东收益，企业资源被低效利用。因此就产生了潜在的效率提 升空间，只要改变管理层不受约束的状态，就可以获取潜在的收益。管理层收购 机构就是看到了这个利润空间，而联合企业管理层发动了管理层收购。通过提高 企业的财务杠杆、约束管理层对自由现金流量的支配权，并通过股权对管理层进 行控制，管理层就扮演了积极投资者的角色。杠杆收购专家作为新的管理者参与 到收购企业的管理运营中，并被赋予了被收购企业的大量股权，这就大大提高了 激励强度。此外，詹森结合一些实证进一步证明了管理层收购的绩效来源于代 理成本的节约。 总结詹森的观点，可以简单归纳为：( 1 ) 管理层控制导致了高昂代理成本， 产生了潜在的效率提升空间：( 2 ) 管理层收购机构作为积极投资者，发动管理层 收购，利用债务杠杆、股权控制和激励，控制管理层，通过降低代理成本而获取 收益；( 3 ) 稳定的现金流量是管理层收购成功的关键，管理层收购因此多发生在 成熟企业和行业中。管理层收购是所有权和经营权的一种逆反或是回归，管理层 变成了大股东，既是经营者，又是所有者，从而有效的降低了代理成本。 ( 3 ) 防御剥夺说 詹森的解释主要集中在对管理层机会主义的防范和有效制止上，潜在的假设 就是管理层总是在利用自己所掌握的控制权为自己谋取收益，认为管理层收购都 是来自管理层以外的力量以约束管理层的道德风险，而管理层本身并不会主动改 善企业资源低效利用的局面。但是，在现实中，有许多管理层收购是由管理层发 起的，管理层也是管理层收购的一个主导者。那么又是什么因素促使管理层要改 变现状呢? 对这一问题的思考，形成了管理层收购的另一个理论解释防御剥 夺说。 这个理论由威斯通总结。该理论以阿尔钦等发展起来的企业理论为基础，认 为管理层对企业的投资最容易受到其他利益主体( 如股东) 的剥夺，为防止投资 收益被侵占，管理层有动机成为企业的剩余索取者。管理层收购由此产生。 a l c h i a na n dw o o d w a r d 以准租金、资源的相互依赖性、资源的可塑性和道 德风险为理解企业的基本概念，指出企业是由多种资源联合组成的。这些资源具 有不同的特性，并且相互之间具有不同的依赖程度。企业的关键特征就在于相互 依赖的资源互相结合共同产生商品流和服务流。而具有相互依赖性资源之间存在 准租金窜被剥夺的危险。对他人依赖性越强。为与他入合作生产而进行的专用投 。k a p l a ( 1 9 9 0 ) 的研究表明管理层收购后企业c e o 每为股东创造1 0 0 0 美元的财富就可得到6 4 美，c ，i i j j j c n s c na n dm u r p h y ( 1 9 9 0 ) 的研究表叫福布斯( f o r b e s ) 1 0 0 0 家企业c e o 的平均报酬水平是每为收东创造 1 0 0 0 美元的财富得到3 2 5 美正。 。准租金是“维持一项资源当期服务流所需收益虬上的部分，它是对沉默成本的回收”。( a i c h i a na n d w o o d w a r d ，中译本1 9 9 8 ，第2 5 4 页) 9 我国国有企业管理层收购( m b o ) 的现实问题研究 资就越容易被他人剥夺。因此为应对剥夺，越是依赖于他人合作、越是依赖于团 队整体经营水平的资源所有者，就越有动力谋取整个生产团队的控制权，要求成 为剩余权益索取者。 管理层对企业的投资具有“惟一性”，管理层的收益强烈依赖于企业的整体 绩效，其产生的准租金更容易被股东、雇员等利益主体剥夺。为防止自己专有投 资的收益被他人剥夺，管理层就有激励成为自己投资收益的完全获取者。而股东 等给予的通过改写报酬合同来增加激励的承诺并不能保证以后不发生剥夺。管理 层收购是管理层实现自我利益、防止专用投资被侵占的有效手段。因此，威斯通 等人( 1 9 9 8 ) 判断说，“在那些管理人员更易受到剥酊，同时企业资产不具有可塑 性，因而允许较大的负债的企业及行业，将会发生杠杆收购”。他们得出了与詹 森一样的结论，m b o 最容易发生在增长机会有限、现金流量稳定的成熟企业中。 防御剥夺说从管理层的角度重新解释了m b o 的动机和m b o 的行业选择。认为 m b o 不过是管理层明晰其投资收益的手段，是管理层为改变与贡献不相称的报酬 体系而进行自我付酬的安排，其后发生的绩效改善则是管理层得到与其贡献接近 的强大股权激励的结果。 ( 4 ) 企业家精神说 欧洲的m b o 同美国的m b o 比较，呈现出了一些不同的特点。在欧洲，通常是 风险投资机构而不是管理层收购机构在从事m b o ，这些机构为管理层收购提供了 更多的股权融资，发挥着越来越重要的作用。更重要的是m b o 的行业选择出现了 重大变化：前两个理论的共同结论是m b o 多发生在成熟的、具有稳定现金流的企 业和行业中。但是越来越多的高科技企业也实行了m b o ，并且有越来越多的证据 表明，m 8 0 的成功与管理层的选择及其努力程度密切相关，上述变化都是既有理 论所不能解释的，因此就需要理论更新。怀特( m i k ew r i g h t ) 等提出了企业家 精神说。 怀特等认为詹森的代理成本说揭示的只是传统m b 0 中的价值生成方式，新形 势下m b o 的收益主要是源于实行m b o 后在管理层和权益投资机构共同努力下使企 业具有的企业家精神。币是这种精神使企业发生了根本性改变，实现了战略创新， 产生了巨大收益。在这个过程中权益投资机构发挥了重要作用，而以前被詹森 认为强烈控制功能的高负债已不再重要。也正是着重于对企业家精神的培育是管 理层收购不再局限于成熟行业进入了技术创新、产品创新为基础的高科技行业。 b r u i n i n g 和w r j g h t ( 2 0 0 2 ) 将詹森的观点成为管理层收购中的效率定位， 认为这种定位只将管理层收购的收益归结为成本的节约，是一种过时的观点。他 们认为实行管理层收购就是要求企业具有企业家精神，通过企业家精神创造更多 的财富。他们认为个企业如果将以下五个方面有效地结合再起，那么该企业 l o 我国国有企业管理层收购( 她0 ) 的现实问题研究 就具有了企业家精神。这五个方面是：( 1 ) 创新。企业要致力培育和发展产出新 产品、新服务和新技术流程的所有新观点、新创新、新实验和新流程；( 2 ) 先发 制人。企业要积极寻求机遇发现未来的需求趋势，领先竞争对手推出新产品，抢 先淘汰落后做法；( 3 ) 主动竞争。企业要具备领先竞争对手的进攻态势；( 4 ) 承 担风险。管理层要勇于进行规模大且风险高的投资决策；( 5 ) 自治。企业中的团 队和个人要有提出自己的观点并进行实施的自由。企业具有了企业家精神就能够 将外部环境变化和企业内部的组织构造有机的结合起来，使企业实现战略转变。 企业家精神又是如何形成的呢? 为什么在收购后管理层才表现出企业家精 神昵? 为什么以前的管理层收购不具有促进企业家形成企业家精神呢? 怀特等 ( 2 0 0 1 ) 认为一些管理层具备了形成企业家精神的潜质，但这种潜在的企业家精神 为管理层所隶属的大型企业所不容。怀特等观察到多数管理层收购企业是从一些 大型企业中剥离出来的，大型企业的成熟性、程序性和官僚体制与企业家精神的 要求格格不入。这些分支机构及其管理层受制于母公司的战略方向和资源投入选 择，没有主动把握战略机遇和进行相应投入的权利和机会。因此那些具有