（金融学专业论文）我国上市公司股权融资行为分析.pdf

内容提要 企业融资是现代企业经营决策的重要内容。 合理的融资结构可实现企业价值的最大 化。 上市公司在国民经济中的地位举足轻重， 其融资行为具有广泛的影响。 上市公司融 资结构合理与否， 不仅会影响企业的经营效益、 股东的收益以及公司内 部治理结构; 还 会影响证券市场的发展。因此，上市公司的融资行为是一个非常值得研究的问题。 西方国家己经建立了成熟的现代企业融资结构理论体系。 其代表性学说啄食顺序理 论认为在不对称信息条件下，企业首先偏好内部融资，其次是债权融资，最后是股权融 资。 本文首先通过对中外融资实践的分析， 得出我国上市公司在融资结构上具有明显的 股权融资偏好。 然后， 对股权融资偏好产生的原因及其带来的不良 影响进行了分析， 认 为股权融资的成本低、 上市公司的股权结构不合理以及我国债券市场的发展缓慢是融资 偏好产生的主要原因; 并认为上市公司股权融资偏好降低了资金使用效率和资源配置效 率、导致公司经营业绩下滑以 及影响投资者的利益和长期投资积极性。 最后，针对上市 公司股权融资偏好产生的原因提出了若千促进我国上市公司融资行为合理化的建议， 如 优化股权结构， 完善公司治理机制、 完善现行法规制度， 加强对上市公司股权再融资行 为的监督和管理以及促进企业债券市场发展等。 关键词:上市公司，融资结构，股权融资偏好，股权结构 abs t r ac t c o r p o r a t e fi n a n c i n g i s v e r y i m p o r t a n t t o t h e m a n a g e m e n t d e c i s i o n - m a k i n g i n m o d e r n e n t e r p r i s e s . a r a t i o n a l f i n a n c i n g s t r u c t u re c a n m a x im i z e e n t e r p r is e s v a l u e . c h i n a s l i s t e d c o m p a n y i s a v e ry i m p o r t a n t p a r t i n n a t i o n a l e c o n o m y . i t s f i n a n c i n g h a s e x t e n s i v e i n fl u e n c e . w h e t h e r t h e fi n a n c i n g s t r u c t u r e o f l i s t e d c o m p a n y i s r a t i o n a l o r n o t w i l l n o t o n l y i n f l u e n c e m a n a g e m e n t b e n e fi t , t h e s h a r e h o l d e r s i n c o m e a n d g o v e r n a n c e s t r u c t u r e i n s i d e t h e c o m p a n y ， b u t a l s o i n fl u e n c e t h e d e v e l o p m e n t o f t h e s e c u r i t y m a r k e t . t h e re f o r e t h e fi n a n c i n g b e h a v io r o f t h e l i s t e d c o m p a n y i s a p r o b l e m w o rt h y o f s t u d y i n g . t h e f i n a n c i a l a c a d e m e i n w e s t e rn c o u n t r i e s h a s e s t a b l i s h e d a m a t u r e s y s t e m a b o u t fi n a n c i n g s t r u c t u r e o f m o d e r n fi r m s . i t s r e p r e s e n t a t iv e p e c k i n g o r d e r t h e o r y s t a t e s t h a t u n d e r a s y m m e t r i c in f o r m a t i o n fi r m s g e n e r a l ly p r e f e r i n t e rn a l f i n a n c i n g , t h e n e x t e rn a l d e b t f i n a n c i n g , a n d fi n a l ly e x t e r n a l e q u i t y f i n a n c i n g t h r o u g h a n a l y s i s o f t h e d a t a o f c h i n e s e a n d f o r e i g n fi n a n c i n g p r a c t i c e , t h i s a r t i c le fi r s t ly d r a w s a c o n c l u s i o n t h a t t h e re i s a p r e f e r e n c e f o r e q u it y fi n a n c i n g o n fi n a n c i n g s t r u c t u r e i n c h i n a s l i s t e d c o m p a n ie s . t h e n , t h e a r t i c l e a n a l y z e s t h e r e a s o n s f o r t h e e q u i t y f i n a n c i n g p r e f e r e n c e a n d it s b a d i n fl u e n c e s f o r c h in a s l i s t e d c o m p a n i e s . w e t h i n k t h a t t h e p r e f e r e n c e f o r e q u i t y fi n a n c i n g o n fi n a n c i n g s t r u c t u r e i s c a u s e d b y t h e l o w c o s t o , e q u i t y f i n a n c i n g , t h e u n r e a s o n a b l e e q u i t y s tr u c t u r e o f t h e l i s t e d c o m p a n i e s , a n d t h e s l o w d e v e l o p m e n t o f b o n d m a r k e t . a l s o , w e t h i n k t h a t t h e e q u i t y fi n a n c i n g p re f e r e n c e o f t h e l i s t e d c o m p a n y m a y r e d u c e t h e e ffic i e n c y o f c a p it a l u s e a n d r e s o u r c e a l l o c a t i o n , d e c r e a s e c o m p a n i e s b u s i n e s s p e r f o r m a n c e , i n fl u e n c e i n v e s t o r s i n t e re s t s , a n d h u r t t h e i r e n t h u s i a s m o f l o n g - t e r m i n v e s t m e n t . f i n a l l y , t h e a r t i c l e p u t f o r w a r d s o m e s u g g e s t i o n s t o r a t i o n a l iz e fi n a n c i n g s t r u c t u r e o f c h i n a s l i s t e d c o m p a n i e s , in c l u d i n g o p ti m i z in g e q u i t y s tr u c t u r e , p e r f e c t i n g t h e m e c h a n i s m o f c o r p o r a t e g o v e rn a n c e a n d t h e s y s t e m o f c u r r e n t re g u l a t i o n , i n t e n s i f y i n g s u p e r v i s i o n o f t h e e q u i t y fi n a n c i n g , a n d s p e e d in g 叩t h e d e v e l o p m e n t o f c o r p o r a t e b o n d m a r k e t i n c h i n a , e t c . k e y w o r d : l is t e d c o m p a n y , f in a n c i n g s t r u c t u r e , e q u it y f i n a n c i n g p r e f e r e n c e , e q u i t y s t r u c t u r e 第一章绪论 1 . 1研究的背景和意义 随着我国市场经济的发展和改革开放的深入， 上市公司迅速成长壮大， 成为社会各 界人士关注的焦点。在现代公司制企业中，上市公司是组织最严密、规范化程度最高、 监管标准最严格的公司形式。 从宏观上看， 上市公司对国有企业改革的先导作用和示范 效应是不容忽视的， 上市公司制度对优化企业经营、 促进企业转换机制发挥着重要作用; 从微观上看，上市公司在融资、新产品开发、 科研投入等方面的能力都远比非上市公司 强，上市公司日 益成为经济发展的生力军。但目 前，我国上市公司的内 外部治理机制、 管理与运行较之“ 规范化” 、 “ 科学化” 还有相当 大的 差距，因此， 选择上市公司作为研 究对象具有重要的现实意义。 融资结构是企业各种融资方式的资金来源的构成比 例。 企业的融资方式主要包括内 源融资和外源融资两类， 其中内 源融资是企业生产过程中自 有资金的 积累， 包括留存收 益和折旧; 外源融资即企业的外部资金来源部分， 包括股权融资和债权融资。股权融资 是指公司首次上市募集资金、 配股、 增发新股融资等; 债权融资包括公司在证券市场上 发行债券及向 银行或非银行金融 机构借款等。 融资方式的 选择决定企业的融资结构。 融 资结构不仅是公司理财的三个主要方面 ( 融资、 投资和收益分配) 之一， 而且融资结构 作为企业相关利益者权利义务的 集中反映， 影响并决定着公司治理结构， 进而影响并决 定企业行为 特征及企业价值， 乃至影响整个社会的经济效益及资源配置。 与非上市公司 相比， 上市公司拥有丰富的融资手段， 这为更好地研究企业的融资结构提供了 可能。同 时作为 我国企业的精华， 上市公司的融资结构及其变化代表着企业融资结构的未来发展 方向， 对非上市公司融资结构优化具有极强的示范作用。因此， 研究上市公司的融资结 构， 对于规范企业的融资行为、改善企业的经营管理、 优化企业的治理结构， 提高企业 经济效益、 推进国有企业改革、 促进民 营企业发展， 进而提高整个社会的 经济效益和资 源配置效率具有重大的理论和现实意义。 在对我国上市公司融资结构的研究中发现: 与融资结构理论及发达国家的融资实践 相左， 我国上市公司在融资结构上具有明显的股权融资偏好。 是什么原因造成我国上市 公司偏好股权融资?这种融资偏好会带来什么样的影响?如何促进我国上市公司融资 结构合理化?本文试图对这些问 题进行回答。 . 2研究方法 规范研究和实证研究相结合。 本文在第一部分引用大量的实证数据分析中外上市公司的融资结构和融资偏好， 而 对于文章的其他部分则主要采用规范研究的方法。 1 . 3结构安排 本文正文共分三部分。 第 一部分， 融资结构理论的 发展及中 外企业的 融资实践。 首先对现代融资结构理论 进行了 简要的回 顾， 总结了 各种理论的 主要观点， 并通过西方发达国 家的融资 实践对融 资结构理论进行了验证。 然后用实证数据对我国上市公司融资结构进行了分析， 得出了 我国 上市公司在进行融资决策时存在着股权融资偏好。 第二部分， 上市公司股权融资偏好的原因及其带来的不良 影响分析。 首先从三方面 对上市公司股权融资偏好的原因进行了分析: 融资成本分析、 股权结构分析、 资本市场 现状分析。 然后对上市公司股权融资 偏好带来的不良 影响进行了阐述:降 低了 资金使用 效率和资源配置效率; 不能有效地发挥财务 杠杆的 调节作用， 公司经营业绩下 滑: 影响 投资者的利益和长期投资积极性。 第三部分， 上市公司融资行为的理性回归建议。 针对文章第二部分对股权融资偏好 产生的原因分析， 提出 若干促进上市公司融资结构合理化的建议， 包括: 优化股权结构， 完善公司治理机制; 完善现行法 规制度， 加强 对上市公司 股权再融资的监督和管理; 促 进企业债券市场的发展。 第二章融资结构理论的发展与中外企业的融资实践 2 . 1现代融资结构理论的简要回顾及国外融资实践 1 9 5 8年美国 学 者 m o d i g l i a n t 而在外源融资中， 从金融机 第二章融资结构理论的发展与中外企业的融资实践 2 . 1现代融资结构理论的简要回顾及国外融资实践 1 9 5 8年美国 学 者 m o d i g l i a n t 而在外源融资中， 从金融机 构获取的债务融资比 例为3 2 9 6 ， 大于从金融市场融资 的比 例1 0 . 8 m 同时，以 股票市场最发达的美国为例: 据研究， 从1 9 7 0 - 1 9 8 5 年，美国 企业通过债 权融资筹集的资金在企业外源筹资中 所占的比重为 9 1 . 7 % ，远远大子股权融资所筹集的 资 金 从1 9 4 4 年 起 ， 美 国 企 业 己 普 遍 停 止 通 过 再 发 行 股 票 来 融 资 ， 而 是 大 量 回 购自 己 的 股份。 表2 说明了 美国 上市公司融资结构的 现实。从 表中可以 看到，1 9 9 4 年以 后，股票 市场已 成为美国非金融上市公司的资金负来源。 表1 西方七国的实际融资结构单ft: % 项目美国加拿大 法国德国意大利英国 日本平均 内源融资7 55 44 66 2 4 47 5 3 45 5 , 7 1 外源融资2 54 65 43 8 5 62 5 6 64 4 . 2 9 其中;来自 金融市场1 31 91 33 1 387 1 0 . 8 6 来自 金融机构1 2214 62 3 3 92 4 5 93 2 . 0 0 其他06 - 51 2 4- 70 1 . 4 3 资料来源: 上证联合研究计 划第三期课题报告 上市公司 的外部资金来源问题研究，国 信证 券课题组， 2 0 0 2 年3 月 表2 美国 股票的发 行净额 ( 1 9 9 2 - 1 9 9 6 年) 单 位:1 0 亿美元 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 股票发行净额 1 0 3 . 4 1 2 9 9 2 3 3- 1 9 - 2 1 . 6 其中:非金融公司2 72 1 . 3 - 4 4 . 9 - 7 4 . 2 - 8 2 . 6 金融部门4 44 4 5 . 2 2 0 工4 . 5 3 3 国外3 24 6 3 . 4 4 8 . 15 0 . 7 5 7 . 7 资料来源; 李扬: 我国资 本市场若 干问 题研究 ， 载 中 国 证券 报1 9 9 7 年1 2 月1 5 日 2 . 2我国上市公司的融资结构及融资偏好 一、外源融资是我国上市公司的主要融资形式 表3 给出了 1 9 9 5 年以 来上市公司的内 源融资与 外源融资结构的平均变化情况。 这里 定义上市公司内 源融资按未分配利润与累计 折旧之和计算， 因此将上市公司划分成“ 未 分配利润为正” 和 “ 未分配利润为负” 两类。 可以 发现， 对于未分配利润为 正的公司， 构获取的债务融资比 例为3 2 9 6 ， 大于从金融市场融资 的比 例1 0 . 8 m 同时，以 股票市场最发达的美国为例: 据研究， 从1 9 7 0 - 1 9 8 5 年，美国 企业通过债 权融资筹集的资金在企业外源筹资中 所占的比重为 9 1 . 7 % ，远远大子股权融资所筹集的 资 金 从1 9 4 4 年 起 ， 美 国 企 业 己 普 遍 停 止 通 过 再 发 行 股 票 来 融 资 ， 而 是 大 量 回 购自 己 的 股份。 表2 说明了 美国 上市公司融资结构的 现实。从 表中可以 看到，1 9 9 4 年以 后，股票 市场已 成为美国非金融上市公司的资金负来源。 表1 西方七国的实际融资结构单ft: % 项目美国加拿大 法国德国意大利英国 日本平均 内源融资7 55 44 66 2 4 47 5 3 45 5 , 7 1 外源融资2 54 65 43 8 5 62 5 6 64 4 . 2 9 其中;来自 金融市场1 31 91 33 1 387 1 0 . 8 6 来自 金融机构1 2214 62 3 3 92 4 5 93 2 . 0 0 其他06 - 51 2 4- 70 1 . 4 3 资料来源: 上证联合研究计 划第三期课题报告 上市公司 的外部资金来源问题研究，国 信证 券课题组， 2 0 0 2 年3 月 表2 美国 股票的发 行净额 ( 1 9 9 2 - 1 9 9 6 年) 单 位:1 0 亿美元 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 5 1 9 9 6 股票发行净额 1 0 3 . 4 1 2 9 9 2 3 3- 1 9 - 2 1 . 6 其中:非金融公司2 72 1 . 3 - 4 4 . 9 - 7 4 . 2 - 8 2 . 6 金融部门4 44 4 5 . 2 2 0 工4 . 5 3 3 国外3 24 6 3 . 4 4 8 . 15 0 . 7 5 7 . 7 资料来源; 李扬: 我国资 本市场若 干问 题研究 ， 载 中 国 证券 报1 9 9 7 年1 2 月1 5 日 2 . 2我国上市公司的融资结构及融资偏好 一、外源融资是我国上市公司的主要融资形式 表3 给出了 1 9 9 5 年以 来上市公司的内 源融资与 外源融资结构的平均变化情况。 这里 定义上市公司内 源融资按未分配利润与累计 折旧之和计算， 因此将上市公司划分成“ 未 分配利润为正” 和 “ 未分配利润为负” 两类。 可以 发现， 对于未分配利润为 正的公司， 1 9 9 5 - 2 0 0 。 年内 源融资比 例平均为1 5 % ，即外源融资比 例达到8 5 % ; 对于未分配利润为负 的上市公司，内 源融资比例各年平均约为一 3 . 3 8 6 % ,这意味着这类公司的外源融资比例 实际上超过了1 0 0 % ， 即企业的融资完全依赖外源融资。 这些结果表明， 我国上市公司的 内 源融资在融资结构中的比 例是非常低的， 外源融资比例要远远高于内 源融资， 而那些 “ 未分配利润为负”的上市公司几乎是完全依赖外源融资。 表3 上市公司的内 源融资与外 源触资结构单 位: % 年份 未分配利润大于0 的上市公司未分 配 利润小 于 。 的上市公司 内源融资 外源融资 内源触资 外源融资 股权融资债务融资股权融资债务融资 1 9 9 51 2 . 4 05 1 . 4 83 6 . 1 3 1 9 . 5 0 4 8 . 7 84 1 . 7 3 1 9 9 6 1 4 . 7 54 9 . 4 03 5 . 8 5 3 . 2 33 9 . 3 85 7 . 4 0 1 9 9 71 5 . 4 3 5 2 . 2 33 2 . 3 9- 3 . 2 8 4 7 . 0 55 6 2 3 1 9 9 81 3 . 7 3 4 6 . 1 84 0 . 1 0 - 1 0 . 5 55 0 . 6 35 9 . 9 3 1 9 9 9 1 4 . 2 35 1 . 1 5 3 4 . 6 3- 1 5 . 8 35 5 3 3 6 0 . 5 0 2 0 0 01 9 . 1 9 5 3 . 2 32 7 . 5 9 券课题组，2 0 0 2 年3 月 说明: 表中的“ 内 源融资介 按“ 未分配利润” 与“ 折旧” 之和计算:“ 股权融资” 按 . . n本” 与 资本公积金” 计算;“ 债务融资” 按 “ 长期借款分、“ 短期借款” 及 “ 其他” 合计计算; “ 其 他” 包括 “ 应付帐款”等内 容。 “ 一” 表示相关计算结果暂缺口 二、股权融资在上市公司外源融资中占优势 表4 给出了 上市公司外源融资中的股权融资和债务融资结构。 在上市公司的外源融 资中， 对于未分配利润为正的 上市公司，1 9 9 5 - 2 0 0 0 年股权融资比 例基本上呈持续上升 状态，除了1 9 9 8 年回落到5 3 . 5 2 % 的低位，2 0 0 0 年达到6 5 . 8 6 % 的高位，6 年的平均水平近 6 0 % : 而同 期债务融资的比 例基本上是在4 0 % 左右徘徊， 1 9 9 8 年之后还呈明显的下降态势。 表4 上市公司外源融资中的 股权融资 和债务融资结构单位: % 年份 未分配利润大于。 的上市公司 未分配利润小于0 的上市公司 股权融资债务融资 股权融资 债务融资 1 9 9 5 5 8 . 7 6 4 1 . 2 45 3 . 8 9 4 6 . 1 1 1 9 9 6 5 7 . 9 5 盛 2 0 5 4 0 . 6 9 5 9 . 3 工 1 9 9 7 6 1 . 7 53 8 . 2 54 5 . 5 6 5 4 . 4 4 1 9 9 85 3 . 5 2 4 6 . 4 84 5 . 7 95 4 . 2 1 1 9 9 9 5 9 . 6 34 0 . 3 74 7 . 7 75 2 . 2 3 2 0 0 06 5 . 8 63 4 . 1 4 资料来源:同表3 a 对我国上市公司融资结构的实证分析表明， 与融资结构理论及国 外企业的融资实践 相左， 我国上市公司的融资顺序表现为股权融资、 债务融资、内源融资。 上市公司在进 行融资决策时存在股权融资偏好。 第三章上市公司股权融资偏好的原因及其带来的不良影响分析 3 . 1上市公司股权融资偏好的原因分析 一、融资成本分析 从理论上讲， 投资 者投资 于股权的风险大于投资于债权的风险， 在完善的资 本市场 上投资者投资于股权要求的投资回 报率必然要高于 投资于债权所要求的回 报率， 因而股 权融资的直接成本大于债权融资的成本。且债权 融资由于具有利息扣税这一税盾效应， 适当 的负债能 够增加企业的 价值股东的 收益。 重债权融资轻股权融资 应是上市公司的 理 性选择。 但我国 股票市场至今仍处于弱式有效阶段甚至还未具备弱式有效性， 在这样的 市场中 投资者普遍缺乏投资意识， 他们购买股票并不是为了获取投资收益( 分得股利) ， 而是为了追逐短期投机收益 ( 股票买卖价差)。 正是由于我国股票市场的投资者普遍不 坚持自 己 的投资权益， 只是一味地追逐股票差价而忽视现金回报， 使得我国 上市公司通 常可以 在不分配现金股利或少分配现金股利的 情况下 仍能以 较高的价格发行股票， 而投 资 者却并不反感， 这就大大降低了 股权的融资成本， 使得股权融资的成本低于扣税后的 债权融资成本。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 )将上市公司的 股权融资总成本定义为 股票投资股 利、 股权融资交易费用、 上市公司的控制及负动力成本以 及股票上市广告效应带来负成 本的 4 个部分之和，在实际测算时， 后两项成本因素往往被忽略。据测算，上市公司股 权融资的单位成本仅为2 . 4 2 % ; 而同 期银行贷款利率一年期为5 . 8 5 % 、三年期为5 . 9 4 % , 五年期为6 . 0 3 % 。 由 此， 得出 上市公司的股权融资成本要比 债务融资成本 低得多的结论。 在这种情况下，上市公司自 然会偏好股权融资。 二、股权结构分析 股权结构， 又称所有权结构， 指的是公司的股份由 哪些股东所持有以 及各股东所持 有的 股份占公司总股份的比重有多大。 表5 给出了 上 海证交所2 0 0 2 年和2 0 0 3 年上市公司 的股权结构分布。 从表中可以 看出， 我国上市公司股权结构较为复杂，既有a 股、 b 股和 h 股，又有国有股、法人股、内部职工股和转配股等划分，国有股、法人股、内 部职工 股和转配股总股本的比 重过大， 其中，国有股占 绝对控制地位。 a 股、b 股和 h 股虽然能 够在证券市场流通， 但三种股票却因流通市场不同而 处于彼此分割状态; 而国 有股、 法 人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。 第三章上市公司股权融资偏好的原因及其带来的不良影响分析 3 . 1上市公司股权融资偏好的原因分析 一、融资成本分析 从理论上讲， 投资 者投资 于股权的风险大于投资于债权的风险， 在完善的资 本市场 上投资者投资于股权要求的投资回 报率必然要高于 投资于债权所要求的回 报率， 因而股 权融资的直接成本大于债权融资的成本。且债权 融资由于具有利息扣税这一税盾效应， 适当 的负债能 够增加企业的 价值股东的 收益。 重债权融资轻股权融资 应是上市公司的 理 性选择。 但我国 股票市场至今仍处于弱式有效阶段甚至还未具备弱式有效性， 在这样的 市场中 投资者普遍缺乏投资意识， 他们购买股票并不是为了获取投资收益( 分得股利) ， 而是为了追逐短期投机收益 ( 股票买卖价差)。 正是由于我国股票市场的投资者普遍不 坚持自 己 的投资权益， 只是一味地追逐股票差价而忽视现金回报， 使得我国 上市公司通 常可以 在不分配现金股利或少分配现金股利的 情况下 仍能以 较高的价格发行股票， 而投 资 者却并不反感， 这就大大降低了 股权的融资成本， 使得股权融资的成本低于扣税后的 债权融资成本。 黄少安和张岗( 2 0 0 1 )将上市公司的 股权融资总成本定义为 股票投资股 利、 股权融资交易费用、 上市公司的控制及负动力成本以 及股票上市广告效应带来负成 本的 4 个部分之和，在实际测算时， 后两项成本因素往往被忽略。据测算，上市公司股 权融资的单位成本仅为2 . 4 2 % ; 而同 期银行贷款利率一年期为5 . 8 5 % 、三年期为5 . 9 4 % , 五年期为6 . 0 3 % 。 由 此， 得出 上市公司的股权融资成本要比 债务融资成本 低得多的结论。 在这种情况下，上市公司自 然会偏好股权融资。 二、股权结构分析 股权结构， 又称所有权结构， 指的是公司的股份由 哪些股东所持有以 及各股东所持 有的 股份占公司总股份的比重有多大。 表5 给出了 上 海证交所2 0 0 2 年和2 0 0 3 年上市公司 的股权结构分布。 从表中可以 看出， 我国上市公司股权结构较为复杂，既有a 股、 b 股和 h 股，又有国有股、法人股、内部职工股和转配股等划分，国有股、法人股、内 部职工 股和转配股总股本的比 重过大， 其中，国有股占 绝对控制地位。 a 股、b 股和 h 股虽然能 够在证券市场流通， 但三种股票却因流通市场不同而 处于彼此分割状态; 而国 有股、 法 人股、内部职工股和转配股不能在股票市场自由转让。 表5 上市公司 股权结 构分布 2 0 0 2 年末2 0 0 3 年末 股份名称 市 价总值 ( 亿元) 市 价比 例( % ) 市 价总 值 ( 亿元) 市价比 例( % ) 一、尚未流通股份 1 . 发起人股份 国家拥有股份 境内 法人持有股份 外资法人持有股份 其他 2募集法人股 3 . 内部职工股 转配遗留及其它 机构配售 尚未流通股份合计 二、已流通股份 1 . 境内 上市的人民币 普通股 2 . 境内上市外资股 1 6 0 1 7 . 3 36 3 . 1 5 11 9 9 1 0 . 2 9 1 3 2 7 4 . 9 35 2 . 3 3 81 7 2 0 2 ， 7 5 2 4 5 0 . 6 39 . 6 6 22 2 6 3 . 3 4 .了n口 、生n 2 9 1 . 7 71 . 1 5 03 0 9 0 . 0 00 . 0 0 01 3 5 . 1 . 0 3 7 0 . 4 5 3 1 6 7 9 . 7 16 . 6 2 2 1 5 0 5 . 6 35 . 0 5 2 1 0 0. 1 00 , 3 9 5 5 6 . 7 50 . 1 9 3 . 3 70 . 01 3 1 0 1 . 0 30 . 3 3 9 9 5 . 9 20 . 3 7 8 3 0 . 0 9 0 . 1 0 1 1 7 8 9 6 . 4 27 0 . 5 5 9 2 1 6 0 3 . 7 87 2 . 4 8 4 7 0 2 5 . 0 02 7 . 6 9 7 7 7 9 6 . 8 72 6 . 1 6 4 4 2 . 3 0 1 . 7 4 44 0 4 . 2 7 1 . 3 5 6 4 . 境外上市外资股 其他 已 流通股 份合计 三、股份总数 7 4 6 7 . 3 02 9 . 4 4 1 8 2 0 1 . 1 42 7 . 5 1 6 2 5 3 6 3 . 7 21 0 0 2 9 8 0 4 . 9 2 1 0 0 资料来源; 上海证 券交易 所市 场资 料 2 。 。 2 、 2 0 0 3 ) 国有股股东权力的 行使是通过多层的委托一代理 关系来进行的。 理论上讲，国 有 财产的所有者是全体公民， 全体公民的所有权通过其 代理人 一政府行使， 政府再将其 委托给下级部门( 国 有资产管理部门 或各主管部门 ) ， 然后再由 其授权委托给企业的内 部 成员。由于国有股权控制权不明确， 出资人逐步对企 业失去控制， 企业经理在企业内 部 构筑起了 不受约束的管辖权威， 国 家股股东的目 标为企业经理人日 标所代替， 经理人作 为理性人， 必然追求 给定约束条件下的利益最大化。 经理人的利益包括两部分: 一部分 是货币 性收入， 另一部分是非货币 性收入。 货币 性收入主要是由 合同 确定的工资和奖金; 非货币 性收入又称为 控制权收益， 主要是指在职消费、由 职务 提供的各种权利以 及个人 的社会地位和成就感等。 对经理人收入的考察时发现， 我国上市公司总经理的年度报酬 与每股收益的 相关系数仅为0 . 1 0 2 7 ， 与净资产收益 率的相关系数仅为0 . 0 2 4 7 ， 且国有股 比 例与经理人薪金负相关 ( 周立、 贺颖奇， 2 0 0 3 ? 。 这说明 我国 上市公司， 经理人员的 货币 性收入与公司经营业绩的好坏无多大关系， 上市公司 业绩的 提高并不能给经理人员 的收入带来显著提高， 因此追求非货币 性收入就成为经理人的行为准则。 非货币 性收入 依赖于经理人的经理职位， 从而依赖于企业的生存， 因为企 业一旦破产， 经理就会丧失 可享有的任职的好处。由于公司破产风险与举债的比 例呈正相关， 如果采用举债融资， 将导致破产概率增加，而且债权融资会因为其还本付息的刚性减少公司的自由现金流 量， 从而减少经理人可用于在职消费的资源。而股权融资则恰恰相反。从理论上来说， 面向 外部投资 者的股权融资行为， 有可能影响原有控股股东的 控制地位， 并进而对其所 选拔的经营者在代理权争夺中的优势地位造成威胁; 同时， 企业过度增加股权融资的行 为也会增加自己遭到恶意收购的可能性， 从而对经理的控制权造成威胁。 但国家股的不 可流通性及绝对控股地位使得中小股东无论 “ 用手投票” 还是“ 用脚投票” 都难以对经 营者的选择产生影响。 因此， 经营者通过股权融资实 现企业规模的扩张， 既不会动摇其 对企业的 控制， 还避免了 债权融资的 硬约束。由 此可 见， 我国 上市公司 特殊的 股权结构 导致了 股权融资偏好的形成。 三、资本市场现状分析 上市公司的外源融资方式有银行信贷融资、 债券融资和股权融资。 银行信贷方面， 随 着我国 商业银行改革进程的不断 深入， 银行越来越重视风险防范， 甚至出 现了 所谓的“ 惜贷” 现象， 尤其对中 长期信贷 控制非常严格， 使得上市公司获取 中长期贷款的难度加大。 债券市场方面， 尽管 债券的出 现比 股票早， 但从我国1 0 多 年债券发行的情况看， 我 国企业债券的发展相当缓慢，目 前还很不成熟，主要体现在以下几个方面: 一是企业债 券的数量少。 这主要是由 政府对企业债券的歧视性政策造成的， 国家对企业债券的发行 额度和发债企业的行业均有严格限制。另外， 根据1 9 9 3年制定的 企业债券管理条例 中的 规定， 企业债券的 利率不得高于银行相同期限 居民 储蓄定期存款利率的 4 0 % 。企业 债券的利率即使按政策的高限 发行，由 于企业债券尚需交纳利息税、 支付发行成本， 结 果其实际收益与国债相差无几， 与国债的低风险相比， 企业债券的收益对投资者无吸引 力; 二是企业债券的 流动性差。 有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易， 债券的 流通性不高， 绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通的机会， 投资者急需将债券变 现时， 往往只能选择提前兑付的方式。三是缺乏规范、 公正的信用评级机构。 信用评级 机构能够降低发行人与投资者之间的信息不对称， 是投资 者识别企业债券风险的重要依 据， 也是企业债券定价的重要依据。 在我国， 信用评级机构的现状远远不能满足企业债 券市场发展的需要。 基于以 上的原因， 就安全性、 流通性、 收益性三方面综合而言， 投 资 者并不看好企业债券， 使得这种在西方国家最重 要的一种融资方式在目 前中国的证券 市场上尚处于极棍之中。 股票市场发展很快， 但运行不规范， 信号 理论在我国证券市场上失 灵。 根据不对称 信息理 论对资本结构的分析， 认为负 债率上升对投资者来说是 一个积极的 信号， 债务融 资意味着企业利润将上升: 原因在于扩大债务融资的比例增加破产风险， 如果企业发行 债券， 股东就会认为企业的行为 偏离利润最大化， 其自 身利益也要付出代价， 因而市场 将意识到企业利润将上升。 也就是说， 它表明管理者对企业未来收益有较高的期望， 所 以 才选择“ 只需还本村息， 不需分享利润” 的银行贷 款或发行债券来为企业融资。 而股 票融资 被认为是一个坏信号， 原因在于: 企业只有在股价高估时即 代理成本低估时才会 发行股票， 这时市场上的 投资者自 然不会乐意购股票， 也就是说， 它表示管理者对未来 投资收益的期望值较低， 未来经营的投资风险加大，所以 才选择“ 风险共担”的融资方 式， 从而产生逆向 选择的问 题: 股权融资是个坏消息， 因为股价已 经高估， 新股发行总 会使股价下跌， 导致投资不足或失 败。 可是我国资本市场的 不规范使得市场无法通过企 业融资方式这一信号作出企业价值的判断， 企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信 誉的下降。 从每年的 配股情况来看， 企业似乎有无限的配股冲动， 只要达到配股资格的 上市公司都会申 请配股， 而不符合配股资格的公司也极力创造条件( 如严重的利润操纵 行为 )争取配股。 可见， 信号 理论在我国证券市场的 失灵强化了 上市公司的股权融资偏 好。 32上市公司股权融资偏好带来的不良影响 降低了资金使用效率和资源配置效率 债券的利率即使按政策的高限 发行，由 于企业债券尚需交纳利息税、 支付发行成本， 结 果其实际收益与国债相差无几， 与国债的低风险相比， 企业债券的收益对投资者无吸引 力; 二是企业债券的 流动性差。 有许多发行债券的企业未在证券市场上市交易， 债券的 流通性不高， 绝大部分企业债券从买入到兑付都没有流通的机会， 投资者急需将债券变 现时， 往往只能选择提前兑付的方式。三是缺乏规范、 公正的信用评级机构。 信用评级 机构能够降低发行人与投资者之间的信息不对称， 是投资 者识别企业债券风险的重要依 据， 也是企业债券定价的重要依据。 在我国， 信用评级机构的现状远远不能满足企业债 券市场发展的需要。 基于以 上的原因， 就安全性、 流通性、 收益性三方面综合而言， 投 资 者并不看好企业债券， 使得这种在西方国家最重 要的一种融资方式在目 前中国的证券 市场上尚处于极棍之中。 股票市场发展很快， 但运行不规范， 信号 理论在我国证券市场上失 灵。 根据不对称 信息理 论对资本结构的分析， 认为负 债率上升对投资者来说是 一个积极的 信号， 债务融 资意味着企业利润将上升: 原因在于扩大债务融资的比例增加破产风险， 如果企业发行 债券， 股东就会认为企业的行为 偏离利润最大化， 其自 身利益也要付出代价， 因而市场 将意识到企业利润将上升。 也就是说， 它表明管理者对企业未来收益有较高的期望， 所 以 才选择“ 只需还本村息， 不需分享利润” 的银行贷 款或发行债券来为企业融资。 而股 票融资 被认为是一个坏信号， 原因在于: 企业只有在股价高估时即 代理成本低估时才会 发行股票， 这时市场上的 投资者自 然不会乐意购股票， 也就是说， 它表示管理者对未来 投资收益的期望值较低， 未来经营的投资风险加大，所以 才选择“ 风险共担”的融资方 式， 从而产生逆向 选择的问 题: 股权融资是个坏消息， 因为股价已 经高估， 新股发行总 会使股价下跌， 导致投资不足或失 败。 可是我国资本市场的 不规范使得市场无法通过企 业融资方式这一信号作出企业价值的判断， 企业也不用担忧发行股票可能导致的企业信 誉的下降。 从每年的 配股情况来看， 企业似乎有无限的配股冲动， 只要达到配股资格的 上市公司都会申 请配股， 而不符合配股资格的公司也极力创造条件( 如严重的利润操纵 行为 )争取配股。 可见， 信号 理论在我国证券市场的 失灵强化了 上市公司的股权融资偏 好。 32上市公司股权融资偏好带来的不良影响 降低了资金使用效率和资源配置效率 由于上市公司可以轻松实现在股票市场上持续性地低成本融资， 而股本扩张对上市 公司经营者也不构成 额外的压力， 因 而大多数上市公司 通常不是根据投资需求来确定融 资额， 而是尽可能多的融资， 许多上市公司增募资金使用效率欠佳， 在资金的使用上存 在很大的盲目 性和随意性。 募股资金的投向 并不符合公司的长远利益， 上市公司经常轻 易地把资金投入到自己既不熟悉、 与主业又不相关的产业中;在项目 环境发生变化后， 随意地变更投资方向， 还有相当数量的上市公司把通过发行股票、 配股、 增发募集的大 量资金， 直接或间 接地投入到证券市场， 参与股市的 投机炒作， 获取投资收 益， 弥补主 业的不 足。 募集资 金没有按照招股说明 书的 承诺投向 相应项目 ， 使得资 金没有真正发挥 其功能，造成资源的巨大浪费，同时也扭曲了 证券市场的资源配置功能。 当 公司进行清算或退出 某一行业时， 对股东而言， 可能是最佳选择; 但由 于委托代 理关系， 经理的 利益与股东的 利益并不完全一致， 经理往往会因留恋自 己的 职位而拒绝 做出 清算或退出的决策， 股权融资偏好越强、 比 例越高， 作出并实施这种决 策的可能 性 就越大， 进而导致社会生产的过剩以 及股东权益的损耗。 在极端的情况下， 即企业选择 百分之百的股票融资的情况下， 公司就没有任何破产清算的可能。 换言之，即纯股权融 资的公司 在促使公司 清算及产业退出 方面无效率， 从而降低了资源配置效率。 二、 不能有效地发挥财务杠杆的调节作用，公司经营业绩下滑 根据现代财务理论的 观点， 为有效发挥企业财务杠杆的调节作用， 企业 在融资方式 选择时， 还应当 充分考虑融资 项目 的 预期收益率与融资成本的高低。 即 借助于外来资金 提高公司的单位股本收益， 即 每股净收益。 当 投资 项目 预期收益率较高时， 应该 选择债 务融资以 发挥最佳的财务杠杆效应。 而当 项目 的预期收益率较低时， 应该选择股票融资。 但我国 上市公司的招股说明书中却几乎百分之百宜传说募股筹资项目 有相当高的内部 收益率。 根据可募股公司原 有挣资产收益率不低于拍% 的规定，很显 然， 预期的 净资产 收益率 要远远高于银行贷款利率。 在这种情况下， 为 什么上市公司还要 选择股票融资而 不是债务融资呢?一种解释是原有的净资产收益率和内 部收益率是不真实的， 因而预测 数据是不可靠的; 另一种解释是对未来的分配上， 控股股东可以控制公司的股利分配政 策尤其是现金红 利的派发， 从而在事实上获取极其廉价的 配股资金: 还有一种解 释就是 公司的融资决策者并不在乎公司长远的利益分享问 题， 而只考虑或者说主要只考虑公司 短期的资金筹集问 题。 这三种情况在我国股票市场上都程度不同地存在。由于上市公司 一味看中股市的融资功能， 把主要精力放在配股、 增发， 对行政部门的公关及委托理财 上， 无视公司主业的 拓展、 新产品的开发和资 源的 整合， 从而无法形成核心竞争力。 这 种只顾短期利益，不顾长远发展的做法，其结果必然是企业经营业绩的下滑。 三、影响投资者的利益和长期投资积极性 在股票供不应求的发展阶段， 上市公司强烈的 股权