（国民经济学专业论文）大股东“隧道挖掘”及其监管研究.pdf

山东大学博十学位论文 摘要 传统的代理理论主要是基于伯利和米恩斯( b e r l ea n dm e a n s ，1 9 3 2 ) 关于现代企 业所有权和控制权高度分离的观点，研究的是股东与经理之间的冲突。但是，近 年来各国学者研究发现( l ap o r t ae ta l ，1 9 9 9 ；b e c h ta n dm a y e r ，2 0 0 1 ) ，股东与经 理之间的冲突已不是现代公司的主要冲突，而另外一种因股权结构差异而导致的 公司大股东与中小股东之间的利益冲突逐渐凸显。在这种利益冲突下，理性的大 股东选择“隧道挖掘 行为，利用投票权获得控制权私人收益，掠夺上市公司资 源，侵害中小股东的利益，这已成为现代公司的普遍现象。 中国上市公司也存在许多大股东大量进行“隧道挖掘 、侵占上市公司资源的 案例。从s t 猴王，到顾雏军的科龙，许多曾经辉煌却最终破灭的股市“神话 背 后，都有着上市公司被控股大股东“隧道挖掘一、掏空资源的悲剧。随着“股权分 置”改革的初步完成和资本市场的逐步完善，控股股东“隧道挖掘 的侵占行为 模式和手段等将发生重大变化，由原来的直接占用上市公司、虚构上市公司利润 等形式，逐渐变为以散布信息配合二级市场股价操纵、内幕交易等为主，其违法 获利更为快速、手段更具隐蔽性。控股大股东的“隧道挖掘 行为已经严重损害 了中小股东的利益，危害了上市公司的可持续发展。 本文正是基于大股东中小股东代理理论，对大股东隧道挖掘行为的特点、 方式、动机以及收益风险等方面进行了分析，并通过中国上市公司的典型案例如 s t 猴王崩溃的过程，说明上市公司大股东“隧道挖掘一的制度根源、侵占手段以 及严重危害，最后提出上市公司应构建制衡型内部监管机制，并从大股东监管、 中小股东权益保护、上市公司信息披露以及加强资本市场监管等四方面提出外部 监管的具体措施。 论文首先从代理理论出发，梳理了代理理论发展的新特点和现阶段国内外学 者在大股东“隧道挖掘 领域的研究成果，并进行了评价。同时，针对国内大股 东“隧道挖掘”现象日益严重的现象，进行了制度层面的剖析，指出：国有股“一 股独大 、公司治理结构不健全、股票市场上“股权分置 的“二元”股权结构、 缺乏对中小投资者保护的措施以及资本市场监督力量薄弱等缺陷是导致大股东 “隧道挖掘在我国这一新兴资本市场更加严重的原因。 5 山东大学博十学位论文 。一皇曼一一e l i 一一曼i 曼鼍! 曼皇曼鼍量曼皇鼍寡曼皇皇量蔓 接着对大股东“隧道挖掘 行为进行了深入分析，发现大股东之所以进行“隧 道挖掘 行为，是因为大股东能够获得超过其股权比例的控制权私有收益。这部 分收益分为两个方面：一是直接占用或转移上市公司资源，包括非公平关联交易、 资金占用、利润操纵、现金股利。二是利用二级市场股价波动和股票份额变动来 获取资本利得，如通过股价操纵实现高抛低收，侵占小股东利益；再如通过股票 发行稀释其他股东权益、冻结少数股权、内部交易，渐进的收购行为，以及其他 不利于中小股东的各种财务交易行为。大股东具有的资金、信息和控制权等天然 优势，使得“隧道挖掘者天然是大股东 的命题成立。通过构建大股东“隧道挖 掘 的风险收益函数，得出了减少大股东侵害的对策：减持国有股，加快国有股、 法人股流通，从而降低其国有资本的锁定风险，增大侵害的机会成本；加强对大 股东的监督，加大对大股东侵害的惩罚程度：降低大股东“隧道挖掘”侵害行为 的额外收益：稳定经营公司，降低未来的不确定性，提高未来收益的贴现率，可 以有效的减少大股东“隧道挖掘 侵害行为的发生。同时也要注意到大股东从上 市公司直接获得的收益与二级市场上获得的收益之间并不是互相独立的，拥有上 市公司控制权的大股东一般不会单纯利用二级市场上的交易来获取收益，也不会 单纯将上市公司的资源一直转移殆尽以“杀鸡取卵 ，而是在不同的“隧道挖掘 方式之间进行权衡和配合，以求控制权收益的最大化。 s t 猴王的案例显示了上市公司大量优质资源被控股大股东“隧道挖掘”收入 囊中，最后导致上市公司资源枯竭，原本绩优的上市公司陷入退市的深渊。s t 猴 王之所以落到如此下场，从根本上来讲，源于其控股股东猴王集团对上市公司的 超额控制( 这种超额控制是由政府的决策和畸形的股权结构导致的) ，上市公司与 集团公司不独立，集团公司将上市公司作为自己的银行或提款机，上市公司没有 建立有效的公司治理结构，外部没有高效的监管措施，：这些都为大股东占用上市 公司资金、不公平关联交易、操纵虚假的利润信息等“隧道挖掘”行为提供了便 利。s t 猴王的案例为我们揭示了加强上市公司治理，有效抑制大股东“隧道挖掘 行为，不仅需要完善股权结构和内部治理机制，还要构建有效的外部监管制度。 论文借鉴多个大股东股权制衡的理论模型，构建出多个大股东分享控制权的 最优股权结构模型。并从我国上市公司的实际情况，提出调整目前国有股高度集 中型的股权结构为多个大股东分享控制权的股权结构，构建制衡型公司治理内部 6 山东大学博十学位论文 i i 一_ i i 皇曼皇皇曼曼曼曼鼍曼量皇 机制。随着“股权分置”改革的推进和资本市场的完善，我国畸形的股权结构将 会得到改善，逐步建立起全流通条件下的股票市场，股票的全流通和多样化的持 股主体将有利于制衡型的内部治理机制的形成，多个大股东分享控制权的内部治 理机制能够在一定程度上抑制大股东“隧道挖掘”行为。但是，只有制衡型内部 治理机制并不能够完全制止大股东侵占行为，同时，还需要设计相关的外部监管 机制。 在“后股权分置”时期，大股东“隧道挖掘”行为、中小股东权益保护、信 息披露制度所出现的新问题和上市公司监管面临的新挑战，论文对上述问题进行 了详细研究，并根据实际情况和相关法律法规提出了相应的对策建议。 总之，上市公司大股东与中小股东之间的利益冲突越来越明显，大股东基于 自身的利益函数常常利用手中的控制权进行“隧道挖掘”行为，侵占中小股东的 利益，影响资本市场和股票市场的发展。随着“股权分置”改革的逐步完成和资 本市场的日益完善，大股东“隧道挖掘”将变得更加隐蔽、更加快捷。针对股票 全流通条件下大股东“隧道挖掘”的具体表现形式及其监管措施的设计，以及在 股票全流通条件下如何设计有效的控制权市场机制来抑制大股东“隧道挖掘 行 为等，将成为未来研究的焦点。 关键词：大股东；“隧道挖掘”；多个大股东分享控制权；外部监管机制 7 山尔大学博十学位论义 a b s t r a c t r e c e n t l ys o m es c h o l a r sh a v ef o u n dt h es t o c kr i g h t so fm o s tc o u n t r i e s f i r ma l e n o td i s p e r s eb u tq u i t ec o n v e r g e n c e e x c e p to fs o m ef e wc o u n t r i e ss u c ha sa m e r i c aa n d e n g l a n d t h ed i s p e r s eo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s s t o c kr i g h t sr e s u l t si na n o t h e r a g e n c yp r o b l e mw h i c hm i n o r i t ys h a r e h o l d e r sa l ea g g r i e v e d b yc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sm a yu s ev a r i o u sm e a n st h a ti st r e a s u r e o c c u p i e da n dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o ni no r d e rt op l u n d e rt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h e c e n t r a lc o n f l i c to fi n t e r e s tb e t w e e nc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s m o r ec r u t i a l s i n c e19 9 0 s ，t h eb e n e f i to f h a v i n gm u l t i p l es h a r e h o l d e r sh a ss e e na s l i m i t i n gt h e i rt u n n e l l i n g b e c a u s eo ft h es p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r e ，t h et u n n e l l i n gi sm o r ep o p u l a ri n c h i n a f r o ms th o u w a n gt og uc h u j u n sk e l o n g , t h el a r g e s ts h a r e h o l d e ru s e s l o t so ft u n n e l l i n gw a y st ot a k eu pm u c hr e s o u r c ef r o mt h el i s t e dc o m p a n yw h i c hd o e s h a r mt ot h el i s t e dc o m p a n i e sa n di n v e s t o r s ，a n dr e s u l ti nb a dp e r f o r m a n c eo fl i s t e d c o m p a n i e s f o rt h i sr e a s o n ，i ti sv e r yi m p o r t a n tt os t u d yt h ea r t i c l ea b o u th o wt od e a l w i t l lt h et u n n e l l i n go fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s t h ea r t i c l ea n a l y z e st h ea g e n c yp r o b l e mo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n d m i n o r i t y s h a r e h o l d e r st op o s tt h ed e g r e eo ft u n n e l l i n gb yt h et r e a s u r eo c c u p i e da n dd i v i d e n d s d i s t r i b u t i o ni nc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e s t h er e s e a r c hi m p r o v e st h ec o m p r e h e n s i o no f t h i sp r o b l e ma n dc o n t r i b u t e st oe n h a n c i n gt h ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h et h e s i ss u r v e y st h ea c a d e m i cr e s e a r c h e so nt h ea g e n c yp r o b l e mo fc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r sw h i c hi sb a s e do ni n t e r n a la n de x t e m a la c t u a l i t ys u m m a r i z a t i o n i ta l s o e x p o u n d st h er e a s o no ft h ea g e n c yp r o b l e mo fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r t h e r e s e a r c h e r sa l la r o u n dt h ew o r l dh a v e e x p l o r e d t h er e s e a r c ho nc o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e r s t u n n e l i n gd e e p l yo nm a n ya s p e c t s ，s u c ha st h er e a s o n s ，w a y s ，i n f l u e n c e s a n dr e s i s t a n tp o w e r s t h i sp a p e rf o c u so nt h ea d v e r s ee f f e c t so fs h a r e h o l d e r s t u n n e l i n go nl i s t e d c o m p a n i e sa n dt h ee f f e c to ft h o s er e s i s t a n tp o w e r s ，s u c ha ss h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e ， 山东大学博十学位论文 c o r p o r a t eg o v e m a n c ea n d s oo n a st ot h ea d v e r s ee f f e c t so fs h a r e h o l d e r s t u n n e l l i n g o nl i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c i a ls t a t u s ，t h er e s e a r c h e sh a v ee x p l o r e dt h o s eb a de f f e c t so f t h et u n n e l i n gw a y s ，s u c h 觞t r a n s a c t i o n sb e t w e e nr e l a t e dp a r t i e s ，e x c e p tt h ew a yo f e x p r o p r i a t i o no fl i s t e dc o m p a n y sf u n db yc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r , a n ds o o n a d d i t i o n a l y ，i no r d e rt of i n do u tt h et u n n e l l i n gm e c h a n i s m , t h ea u t h o rd i v i d e dt h e b e h a v i o ri n t ot w om a i nt y p e s ，a n dc o n c r e t e dt h ep r o b l e mb yc o m b i n i n gt h eb e h a v i o r s a n dt h ee s s e n t i a lc a u s eo fe a c ht y p e i nt h i st h e s i s ，b y 吣i n ge m p i r i c a lm e t h o dt h ea u t h o rs t u d i e dt h eb i gs h a r e h o l d e r s t u n n e l l i n g b ya n a l y z i n gt h ee a s e s ，t h ea u t h o ro u t l i n e dt h ep r o b l e m sa c t u a l i t y , i m p a c t d e g r e e ，a n dt h er e l a t i o n sb e t w e e nb e h a v i o r sa n dc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s f r o mt h e a u t h o r sp o i n to fv i e w , t os e t t l et h et u n n e l l i n go fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r s ，w em u s t v a l i d a t e l i s t i n gc o m p a n i e s g o v e r n a n c em e c h a n i s m ，s t r a i g h t e n o u ts u p e r v i s i o no f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sa n dp r o t e c t i o no fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s a tt h es a m et i m e ， w en e e dt oc o n s o l i d a t ee x t e r n a le n v i r o n m e n ta n di n s t i t u t i o n s t h ea c a d e m i cc i r c l ea d v a n c e san e wg o v e r n a n c em e c h a n i s m - - - - - t h eo w n e r s h i p s t r u c t u r eo fc h e c ka n db a l a n c e t y p ew i t hm u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r ss h a r i n gt h er i g h t o fc o n t r o la n di t sg o v e r n a n c em e c h a i l i s 扛r _ 。t 0c o u n t e r a c tt h el a r g es h a r e h o l d e r s i n f r i n g e m e n to nm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s t h i s i sac h e c ka n db a l a n c em e c h a n i s m a m o n gm u l t i p l es h a r e h o l d e r ss h a r i n gt h er i g h to fc o n t r o lt op r e v e n tl a r g es h a r e h o l d e r s f r o ms n a t c h i n gc o r p o r a t ev a l u ea n di n f r i n g i n go nm i n o r i t ys h a r e h o l d e r i ti sb o t ho fa s p e c i a lo w n e r s h i ps t r u c t u r ea n do fac h e c ka n db a l a n c eg o v e r n a n c em e c h a n i s m t h e r e a r em a i n l yt h r e et h e o r e t i c a lm o d e l se x p l a i n i n gt h i sg o v e r n a n c em e c h a n i s m ( 1 ) m o d e l b a s e do ni m p r o v i n gt h es u p e r v i s i o ne f f i c i e n c y ( 2 ) m o d e lb a s e do nr e d u c i n gt h e i n f r i n g e m e n to nt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ( 3 ) m i x e dm o d e l i n f r i n g e m e n to nt h e m i n o r i t ys h a r e h o l d e r s ( 3 ) m i x e dm o d e l af u r t h e ra n a l y s i so fg o v e m a n c em e c h a n i s m w i t hm u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r ss h a r i n gt h er i g h to fc o n t r o ls h o w st h e r ea r et w o e f f e c t s o no n eh a n di tw i l ld e c r e a s et h ec o s ti n c u r r e db yt h ei n f r i n g e m e n to nm i n o r i t y s h a r e h o l d e r s ，o nt h eo t h e rh a n di t w i l l 1 e a dt ot h ec o s ti n c u r r e d b yi n e f f i c i e n t d e c i s i o n m a k i n g g e n e r a l l ys p e a k i n go t h e rt h i n g sb e i n ge q u a lt h ep r o b a b i l i t yo f i n f r i n g e m e n to nm i n o r i t ys h a r e h o l d e r su n d e rt h em u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e rs t r u c t u r e 9 山东大学博十学位论文 i sl e s st h a nt h a tu n d e rt h es o l ec o n t r o l l i n g - s h a r e h o l d e rs t r u c t u r e ，e s p e c i a l l yw h e nt h e e n t e r p r i s ei sc o n f r o n t e d 、衍t l lh i g h l yu n c e r t a i ni n v e s t m e n td e c i s i o na n dr a t h e rr i s k y o p e r a t i n ge n v i r o n m e n t t h i sp a p e rs u g g e s t st h a tm u l t i p l es h a r e h o l d e r st h a tm o n i t o r e a c ho t h e rc a ne f f i c i e n t l yl i m i tt h ep r i v a t eb e n e f i t se x t r a c t i o ni nc h i n a s oc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e ss h o u l df 奴r e m o l dt h eq u a l i f i e da g e n t sf o rs t a t e o w n e ds h a r e s ，a n d t h e nc h a n g et h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ef r o mo n es i n g l es h a r e h o l d e rt om u l t i p l e s h a r e h o l d e r s i nt h el a s to ft h i st h e s i s ，t h ea u t h o ru s e dt h et h e o r i e so fi n s t i t u t i o n a le c o n o m i c s ， i no r d e rt os e a r c ht h ei n s t i t u t i o n a lb a c k g r o u n da n dl i m i t a t i o n so f p r e s e n ti n s t i t u t i o n s a tt h ee n d ，t h ea u t h o rp r o v i d e dt h ec l u e st os e t t l et h et u n n e l l i n gp r o b l e mf r o mt h e p o i mo f r e - d e s i g n i n ga n dr e - a r r a n g i n gt h ei n s t i t u t i o n s t h e r ea r es t i l lm a n yi m p e r f e c t i o n sa n d i r r e g u l a r i t i e si nt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c e i nc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e s t h eo u t s t a n d i n gp r o b l e mi st h a tc o n t r o n i n gs h a r e h o l d e r e m b e z z l e st h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c et h r o u g hi m p r o p e rr e l a t e dt r a n s a c t i o n sa n d r e l a t e dm e a n s ，e x p r o p r i a t e st h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s ta n de x l 诅b s t st h ep r o f i t o ft h el i s t e dc o m p a n y t h e s eb e h a v i o r sg r e a t l yu n d e r m i n et h ec o r p o r a t ev a l u ea n dt h e i n t e r e s to fm i n o r i t ys h a r e h o l d e r s s oi no r d e rt oi m p r o v et h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c eo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sa n dc h e c kt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r sb e h a v i o ro f t u n n e l l i n gt h em i n o r i t ys h a r e h o l d e r s i n t e r e s t ，t h e r ea l em u c hm o r en e e dt od o k e yw o r d s ：l a r g es h a r e h o l d e r ；t u n n e l l i n g ；m u l t i p l el a r g es h a r e h o l d e r ss h a r i i l gt h e r i g h to fc o n t r o l ；e x t e r n a ls u p e r v i s i o n l o 原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不 包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的科研成果。对本文的研 究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本声明 的法律责任由本人承担。 论文作者签名：进e t期：趁塑：丝：型 关于学位论文使用授权的声明 本人完全了解山东大学有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留或向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论 文被查阅和借阅；本人授权山东大学可以将本学位论文的全部或部分 内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或其他复制手段 保存论文和汇编本学位论文。 ( 保密论文在解密后应遵守此规定) 论文作者签名：湓导师签名： 山东大学博十学位论文 第1 章导言 自伯利和米恩斯( b e r l e & m e a n s ，1 9 3 2 ) 提出两权分离理论之后，传统的代理 理论一直关注股东和经理人之间的利益冲突，而随着众多学者的研究，如詹森和 麦克林( j e n s e na n dm e c k l i n g ，1 9 7 6 ) ，证明这种利益冲突是可以找到解决办法的。 然而，现代公司中的另一种利益冲突，即大股东与小股东之间的利益冲突却变得 日益严重( l ap o r t ae ta l ，1 9 9 9 ；b e c h ta n dm a y e r ，2 0 0 1 ) 。大股东会利用手中的控 制权通过“隧道挖掘行为将上市公司的资源或利润转移到自己手中，从而损害 了小股东的利益。在国内，上市公司大股东通过“隧道挖掘侵害小股东的案例 屡见不鲜，逐渐成为上市公司治理和监管的核心。 1 1 研究背景及意义 1 1 1 研究背景 传统的代理理论主要是基于伯利和米恩斯( 1 9 3 2 ) 关于现代企业所有权和控 制权高度分离的观点，对公司治理的研究也集中在“股东经理”框架下的代 理成本问题。但是，近年来各国学者研究发现，现代企业的股权结构并不是分散 的，而是集中的，尤其是新兴市场，股权集中度更高。在这种股权结构下，往往 存在某个控股比例相当高的大股东。在缺乏外部控制威胁，或外部股东类型比较 多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益，而不 是通过追求公司价值目标来实现自身利益最大化( l ap o r t ae ta 1 ，1 9 9 9 ) 。为了自 己的利益，大股东会以各种手段将公司的资产和利益转移到自己控制的其他企业 中去。因此，l ap o r t a ，l a p e z - d e s i l a m e s ，s h l e i f e ra n dv i s h n y ( 2 0 0 0 ) ( 以下简称 l l s v ) 提出了大股东“隧道挖掘”( t u n n e l i n g ) 的概念，即公司的控股股东将公 司资产和利润转移到自己手中的各种合法或违法的行为，导致对中小股东利益的 侵犯。这一概念形象地比喻了大股东通过挖掘见不得光的地下“隧道”，将公司 和小股东的利益输送到自己手中。这一观点立刻得到了学术界广泛的认同，对公 司治理的研究由此进入了一个新的阶段。 l l s v ( 2 0 0 0 ) 还发现，大股东“隧道挖掘 现象在许多国家非常普遍。l ap o r t a e ta 1 ( 1 9 9 9 ) ；c l a e s s e n s ，d j a n k o v ，f a na n dl a n g ( 2 0 0 2 ) 发现，在控股股东的控制 权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越 山东大学博十学位论文 强，侵害程度就更加严重。一般说来，大股东实现对小股东的利益侵害基于两个 前提：一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性( 李增泉等， 2 0 0 5 ) ，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益 的方式是利用对公司的控制权谋求收益( g r o s s m a na n dh a r t ，1 9 8 8 ) ，具体包括挪 用或占用公司资金、利用关联交易将公司资源转移到自己旗下公司、为自己旗下 公司提供担保等。 中国上市公司大股东大量进行“隧道挖掘”、侵占上市公司资源的案例也支 持了l ap o r t a 文a 1 观点。从s t 猴王，到顾雏军的科龙，许多曾经辉煌却最终破 灭的股市“神话 背后，都有着上市公司被控股大股东占用大量资金甚至“掏空 的悲剧。一些上市公司则至今仍难逃充当“提款机”的厄运，风险不言而喻。2 0 0 2 年底中国证监会和国家经贸委联合召开的“上市公司现代企业制度建设经验交 流暨总结大会 上透露，2 0 0 2 年下半年对11 7 5 家上市公司进行普查，发现5 7 5 3 即6 7 6 家上市公司存在被大股东占用巨额资金的现象，被占用资金合计高达 9 6 6 6 9 亿元，平均每家被占用资金1 4 3 亿元，2 0 0 2 年全年，全部上市公司通过 证券市场融资总额也只有9 6 1 7 5 亿元。根据证监会2 0 0 3 年对上市公司年报的 统计数据，2 0 0 3 年底共有6 2 3 家公司的大股东有占用资金现象，总额为5 7 7 亿 元，违规担保的上市公司有1 7 0 家，总额为2 5 9 亿元；而对2 0 0 4 年年报的统计 数据显示，上市公司大股东占款总额达到5 0 9 亿元，虽比2 0 0 3 年有所下降，但 是违规担保的金额迅速上升，共有2 2 5 家上市公司违规担保，金额达4 1 6 亿元。 违规担保实质上是大股东对上市公司资金的另一种“侵占一，由此看来，2 0 0 4 年大股东累计实际占用上市公司的资金高达9 2 5 亿元。圆据万得资讯统计，截至 2 0 0 5 年6 月3 0 日，沪深两市共有4 8 0 家上市公司存在控股股东占用资金的问题， 金额累计近4 8 0 亿元，相当于2 0 0 4 年上半年全部上市公司净利润的一半。其中， 1 0 8 家公司占款金颁高于l 亿元，有6 家公司超过了1 0 亿元。o2 0 0 7 年1 月7 日，中国证监会己立案稽查2 0 0 6 年年底前未能解决资金被违规占用问题的1 7 家上市公司，涉及占用额9 2 亿元，并将相关涉嫌犯罪的问题移送公安机关，严 。水木，方雯斐：大股东减持还债华北制药回购讨债箭在弦上，新华网转自证券时报2 0 0 4 - 0 4 - 0 71 3 ：1 0 3 0 ， 网址：h t t p ：l l n e w s x i n h u a n e t c o m s t o c k 2 0 0 4 - 0 4 0 7 c o n t e n t _ 1 4 0 5 8 8 9 h t m 根据以上资料整理 。周戎，王璐，张喜玉；业绩增长背后存在四大隐忧：占款与担保黑洞犹在，中国证券网上海证券报。 2 0 0 5 - 0 4 - 2 9 ，h t t p j l d a t a s t o c k h e x u n c o m 1 3 7 5 _ 1 1 3 3 8 3 2 a s h t r n l 根据以上资料整理。 孽何军：上市公司：三大恶习不改可能被判入狱，上海证券报，2 0 0 5 1 2 - 2 70 6 ：1 9 ，w w w o f f o t g o r e 根据以上 资料整理 1 2 山东大学博十学位论文 厉追究未能完成清欠的有关责任入的法律责任。这1 7 家上市公司包括三九医药、 s 沪科技、兰光科技、宝硕股份等，其中，三九医药古用额达3 7 亿元人民币， 占未清欠额的四成。 除大股东占款、违规担保外，大股东实行“隧道挖掘、侵占上市公司与中 小股东利益的行为还包括关联交易、高派现行为、配股和增发、股价操纵等。根 据证监会对上市公司2 0 0 1 年年报的数据统计，全年共有1 9 0 家公司通过i p o 配 股和增发从证券市场筹集资金1 1 2 6 亿人民币，其中4 6 用于收购关联资产，1 3 用于补充流动资金，只有2 0 用于正常的新建项目。募股资金接近一半用于购买 关联方的资产，这说明，相当一批大股东凭借“一股独大 的地位，通过不公允 的“经常性或非经常性”关联交易，侵占上市公司资源。 随着“股权分置 改革的实施，证券市场陆续出现了散布不实信息或利用内 幕信息配合二级市场炒作的案件。在全流通市场环境下，控股股东“髓道挖掘” 的侵占行为模式和手段等已发生重大变化，由原来的直接占用上市公司、虚构上 市公司利润等形式，逐渐变为以散布信息配合二级市场股价操纵、内幕交易为主， 违法获利更为快速、更具隐蔽性。2 0 0 7 年，杭萧钢构公司的股票出现了人为操 纵的迹象，从2 0 0 7 年2 月1 2 日到2 0 0 7 年6 月1 3 日，股价从4 2 4 元暴涨至2 8 - 3 0 元，上演了4 个月股价上涨近7 倍的“神话 ，而这期间价格曾超过3 0 元。证 监会立案调查，是公司高管违规披露信息，引得社会资本建立了老鼠仓，引起股 价出现大幅异动。圆然而深入想想，难道单纯的老鼠仓就能将股价在4 个月内拉 涨7 倍，估计没有人相信。笔者认为，这内部必然还有上市公司和控股大股东的 动作。不管怎样，在杭萧钢构股价操纵案中，受伤害最深的固然是众多的中小投 资者。不少人士提出疑问，杭萧钢构内幕交易东窗事发，将对其股价造成影响， 中小投资者因此遭到的亏损，能否向公司提出索赔? 一位律师很遗憾地表示，目 前证券民事索赔诉讼还只停留在虚假陈述上，由于最高法院对内幕交易和股价操 纵的司法解释还没有出台，因此无法对此进行索赔。 控股大股东实行“隧道挖掘”、侵占小股东利益的行为不但严重危害上市公 司生存发展，直接损害中小股东权益，而且制约证券市场健康发展危及金融安全。 o 于扬：上市公司清欠攻坚成效显著1 7 家公司被立案稽查，全景网转自证券时报2 0 0 7 - o l - 0 80 8 ：0 2 h t t p ：b u s i n e s s s o h u e o m 2 0 0 7 0 1 0 8 n 2 4 7 4 7 0 7 5 0 s h t m l 。根据以上资料整理。 窖张宏良：挑战中央政府的“涨停板”，价值中国网，2 0 0 7 - 0 5 2 51 9 ：5 2 ， h t t p ：w w w c h i n a v a l u e n e t a r t i c l e d a r c h i v e 2 0 0 7 5 2 5 6 6 3 1 5 h t m l 。根据以上资料整理。 山东大学博上学位论文 因此该问题已经成了上市公司和监管部门迫在眉睫、亟待解决的大问题。 1 1 2 研究意义 随着“股权分置 改革的实施和全流通新股的上市，我国资本市场开始步入 以股份全流通为目标的“后股权分置时期。在全流通条件下，上市公司大股东 和实际控制人将从后台走向前台，并更加关注公司股价和控制权，而在目标函数 变化的推动下，控股大股东的财务舞弊行为可能抬头。随着上市公司融资、并购 和信息披露规则的市场化改革，传统的股权融资偏好可能有所改变，定向增发、 债权性和混合性融资方式的比重将逐步加大；虚假披露或选择性披露行为可能更 为普遍，并与内幕交易、操纵市场紧密结合，并购活动更加活跃，并购方式、支 付手段、并购主体趋向多样性与对抗性；同时，控股大股东的“隧道挖掘行为 也趋向多元化、隐蔽化，这些都将成为今后上市公司的突出特征。 大股东对上市公司的隧道挖掘侵害了中小股东的利益，给中小股东投资证券 市场的信心带来负面影响，同时也严重影响了上市公司的质量。根据证监会在 2 0 0 5 年l1 月1 日发布的关于提高上市公司质量意见的文件精神，“提高 上市公司质量，就是要立足于全体股东利益的最大化，不断提高公司治理和经营 管理水平，不断提高诚信度和透明度，不断提高公司盈利能力和持续发展能力”。 应“注重标本兼治，着力解决影响上市公司质量的突出问题”，其中包括：“切 实维护上市公司的独立性；规范募集资金的运用；严禁侵占上市公司资金；坚决 遏制违规对外担保；规范关联交易行为以及禁止编报虚假财务会计信息 。有效 制约大股东的隧道挖掘行为，一方面可以完善公司治理结构，保护中小股东的利 益及其投资信心，另一方面也可以促进资本市场配置资源的有效性及其健康地发 展。 全流通条件下，资本市场利益机制、运行规则和市场环境等方面将发生深刻 变化，并对上市公司价值取向和行为模式产生重要影响，给监管工作带来新的挑 战。本文的研究意义就在于，针对大股东“隧道挖掘 这一资本市场的弊端，研 究大股东“隧道挖掘 行为的本质和后果，研究相关制衡因素对“隧道挖掘行 为的制衡效果，为加强上市公司监管，提高上市公司质量提供政策建议及数据支 持。 m 该文件参见h t t p ：f m a n c e s i n a - = c o m 2 0 0 5 一i i 。0 20 0 ：0 3 转自新华网 1 4