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交易所交易基金及其在我国的应用 摘要 交易所交易基金是一种“取众基金之长，去众基金之短”的混合型基金创新 产品。其定义是指在交易所上市，投资者可以随时买卖的指数基金。它既具有指 数基金、开放式基金和封闭式基金的基本特征，同时又具有自身的特性，与这几 种类型的基金有所区别。自从全球第一只交易所交易基金于1 9 9 3 年在美国证券 交易所推出以来，交易所交易基金以其独特的魅力受到各类投资者的青睐，在美 国基金市场中得到迅速推广。 本文首先分析讨论了国外交易所交易基金的理论。从交易所交易基金产生的 背景及根源讨论其外部运作环境，然后详细探讨其内部运作的各种机制。在此基 础上，总结综述了交易所交易基金相比于其他基金产品而言，本身的独特优势以 及其在证券投资管理方面的应用。 然后本文在此基础上，重点讨论了交易所交易基金在我国的应用情况。本文 详细考察了我国现存的基金行业，指出引入交易所交易基金的必要性；分析了我 国的制度，经济，金融以及技术环境，认为推出交易所交易基金已具备可行性； 探讨了交易所交易基金在我国的实际应用途径，对各类投资者的投资需求都有所 满足；最后指出了我国现在创建自己的交易所交易基金可能存在的障碍，并给出 了相应的对策。 【分类号】f 8 3 0 3 9 【关键词】交易所交易基金；证券投资基金：s p d 鼬：香港盈富基金 交易所交易基金及其在我国的应用 a b s t r a c t e x c h a n g et r a d e df u n d si s a ni n n o v a t i v ec o m m i n g l e df u n dp r o d u c tw h i c ht a k e s s o m es w o n g p o i n tf r o mo t h e rt y p e so ff u n d s ，a n da tt h es a m et i m e ，a v o i d ss o m e s h o r t c o m i n g so f o t h e rf u n d s n l ed e f i n i t i o no f t h ee t f s i sak i n do f i n d e xf u n dt h a ti s l i s t e da n dc a l lb et r a d e do nt h ee x c h a n g e ，s ot h a ti n v e s t o r sc a l lb u yo rs e l la ta n yt i m e i nt h et r a d ed a y e t f sh a v et h ee s s e n t i a lc h a r a c t e r so fi n d e xf u n d s ，o p e n e n d e df u n d s a n dc l o s e e n d e df u n d s b u ta tt h es a m e t i m e ，t h e ya l s oh a v e t h e i ro w nc h a r a c t e r i s t i c s a f t e rt h ef o u n d a t i o no f t h ef i r s te t fi na m e xi n1 9 9 3 ，e t f s h a v ea t t r a c t e dm o r ea n d m o r ea n e n t i o n si na m e r i c a nf u n d sm a r k e t , a n dh a v eg a i n e dp o p u l a r i t ya l lo v e rt h e w o r l d t h i sd i s s e r t a t i o nf i r s t l yd i s c u s s e st h et h e o r yo fo v e r s e ae x c h a n g et r a d e df u n d s t h eh i s t o r ya n dt h e d e v e l o p m e n to ft h ee t f sa r eg i v e no u tt od e p l o yt h eo u t e r o p e r a t i o ne n v i r o n m e n to f e t f s a n di ti n v e s t i g a t e st h ei n n e r o p e r a t i n gm e c h a n i s m o f e t f s b a s e do nt h e s es t u d i e s ，i tc o n c l u d e st h ea d v a n t a g e so ft h ee t f s ，c o m p a r i n g 、i t l lo t h e rf u n d sp r o d u c t s a n dt h e ni td e s c r i b e st h e a p p l i c a t i o n so fe t f si nt h e i n v e s t m e n tm a n a g e m e n t i n d u s t r y t h e n ，t h et h e s i sp l a c e sg r e a te m p h a s i su p o nt h ea p p l i c a t i o no fe x c h a n g et r a d e d f u n d si nc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t i ti n v e s t i g a t e sc h i n e s ep r e s e n tf u n d si n d u s t r yi n d e t a i l ，a n d d r a w st h ec o n c l u s i o nt h a t i n t r o d u c i n g e t f si s v e r yn e c e s s a r y a n d i m p o r t a n tt oc h i n e s em a r k e t a n dt h et h e s i sg o e so n t od i s c u s sc h i n e s ei n s t i t u t i o n a l ， e c o n o m i ca n df i n a n c i a le n v k o n m e n t ，a n dg i v e so u tt h ef e a s i b i l i t yo f c r e a t i n gc h i n e s e o w ne t f s b a s e do na b o v ed i s c u s s i o n t h et h e s i sd e p l o y ss o m eo ft h ea p p l i c a t i o n so f e t f si nc h i n e s es p e c i a lm a r k e t f i n a l l y , t h et h e s i sp o i n t so u tt h a tt h e r es t i l le x i s tal o t o f o b s t m c t i o n si nt h ed e v e l o p i n go f e t f si nc h i n a , a n dw i t h r e g a r dt ot h e s ep r o b l e m s i tg i v e so u ts o m ea d v i c e sa n d s u g g e s t i o n s 【c l a s s i f i c a t i o n f 8 3 0 3 9 k e yw o r d s e x c h a n g et r a d e df u n d s ；m u t u a lf u n d s ；s p d r s ；t r a c k e rf u n do f h o n gk o n g 3 一 交易所交易基金及其在我国的应用 引言 一、研究背景与目的 证券投资基金在2 0 世纪9 0 年代以来迅速崛起，至今已经在全球资本市场中 占有一个十分重要的地位。在金融业最为发达的美国，8 0 年代后，国内利率逐 渐降低并趋于稳定，经济的增长和股市的兴旺亦使投资基金得以快速发展。尤其 在8 0 年代中后期，股票市场长期平均收益高于银行存款和债券利率的优势逐渐 显出，投资基金的发展出现了一个很大的飞跃。进入9 0 年代，世界经济一体化 的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国投资基金的发展，同时国内经济的 高速增长使得股市空前高涨，共同基金也得以迅速膨胀。目前，美国的基金资产 总额达6 万亿美元，己远远超过了银行的资产总额。证券投资基金在美国的金融 业中己处于绝对优势，对整个经济运行具有举足轻重的影响。 证券投资基金本身作为一种新兴的金融工具，受到广大投资者的喜爱和认 同，这与它在发展过程中不断的推陈出新，考虑到各方面投资者的需要而不断改 进完善，出现满足新需要的基金产品是分不开的。交易所交易基金就是这样的于 一种“取众基金之长，去众基金之短”的混合型基金创新产品。交易所交易基金 是指在交易所上市，投资者可以随时买卖的指数基金。它既具有指数基金、开放 式基金和封闭式基金的基本特征，同时又具有自身的特性，与这几种类型的基金 有所区别。 全球第一只交易所交易基金于1 9 9 3 年在美国证券交易所推出，以标准普尔 5 0 0 指数为基准。随后，交易所交易基金以其独特的魅力受到各类投资者的青睐， 在美国基金市场中得到迅速推广。根据近期美国i c i 协会统计数据，截止到2 0 0 3 年2 月，美国交易所买卖基金的总资产规模达到9 2 8 亿美元，品种数目达到1 1 4 只。并且，交易所交易基金以年均8 0 的速度增长，远远超过其他类型基金的增 长速度。 交易所交易基金近几年在美国和其它市场能够迅速受到各类投资人的青睐， 其根本原因还在于它能广泛地应用于投资管理中，迎合各种投资和交易的需要， 尤其在证券组合管理上，因而深受各类投资者的热衷，无论长期投资者还是短期 投资者，机构投资者或者个人投资者。交易所交易基金全时候定价、连续交易和 实物证券交易等因素所带来的交易灵活性使它成为机构投资者随时能够调整股 票组合的新工具。同时交易所交易基金使个人投资者也能广泛地参与以前只能为 机构投资者所专有的指数型被动投资的机会。 证券投资基金近年来在我国也得到了迅速的发展。从1 9 9 8 年第一批证券投 资基金设立到现在，不过经历了5 年的发展历史，与国外基金业数十年的成功运 营相比，还处于起步阶段。目前，我国证券市场已经有证券投资资金6 4 只，融 交易所交易基金及其在我国的应用 资总规模达1 ，1 7 0 多亿元，占a 股市值的8 左右。当前我国的投资基金数量虽 然并不是很多，但是已经具有多种形态。开放式投资基金，指数型投资基金都有 所发展，不过总的来说，基金产品仍然比较单一。随着我国经济的逐年增长，各 类投资者的投资需要越来越细化，充实我国基金产品的种类势在必行。 交易所交易基金的出现是金融市场的创新需求，也是证券市场发展到一定阶 段的产物。交易所交易基金的实践和发展需要外部环境的支持，反过来，它的成 熟壮大也会促进中国证券市场以及投资管理业的成熟，从而成为投资新手段、技 术创新的推动力。在这种基金产品推出的同时，中国证券市场将出现自己成熟的 指数体系，并且使市场避险成为可能。与交易所交易基金相伴而来的投资多样化 和被动型指数投资会更快得到市场的认同，这些理性投资理念也会有助于市场的 规范化。正是基于以上的原因，本文全面详细地介绍了交易所交易基金在成熟金 融市场发展的状况，并研究了在我国应用交易所交易基金的必要性，可行性及其 障碍。 二、基本内容与研究成果 本文共有四章组成，依次为： 第一章在简要介绍证券投资基金的基本理论的基础之上，对交易所交易基金 的性质进行了界定，着重描述了e t f s 作为一种混合型基金创新产品，与其他类 型的基金产品之间的不同之处。并且详细的研究了交易所交易基金的产生及发展 过程，探寻此种基金产品创新的来源与推动力之所在。 第二章以美国交易所交易基金为主要研究对象。考察交易所交易基金内部运 作的理论。从其组织形态，运作机制方面详细研究其独特的运行特点；并且在此 基础上，综述了交易所交易基金与其他金融产品相比较的优势，以及它在证券市 场上的作用。 第三章给出了国外交易所交易基金发展的现状。通过详细的数据分析，可以 看出交易所交易基金强大的生命力，以及其受到广大投资者喜爱和接受的程度。 并且介绍了国外交易所交易基金的实例，详细分析具体e t f s 的内部运作情况以 及其发展过程。 第四章总结国外交易所交易基金的运作经验，详细考察了在我国应用交易所 交易基金的必要性以及可行性，认为在我国推出交易所交易基金将具有十分重要 的意义，并且各方面的环境也已经初步具备了发展交易所交易基金的可能。在此 基础上，探讨了交易所交易基金在我国的应用，并指出了可能存在的障碍及对策。 本文最重要的贡献是在考察研究了国外交易所交易基金理论的基础上，对将 交易所交易基金应用于我国新兴的基金市场进行了详细的研究论证。作为一种衍 生基金产品，交易所交易基金在海外已经成功运作了十几年，积累起来的经验教 交易所交易基金及其在我国的应用 训对我国发展这一基金产品有十分重要的意义。本文对国外交易所交易基金的组 织结构和运作机制进行了详细分析，运用对比研究的方式，考察了我国基金业的 现状，认为目前国内的基金存在众多制度上的缺陷，表现不尽如人意，因此得出 发展交易所交易基金对我国基金业，以至于证券市场都有十分重要的推动作用。 并且比照美国交易所交易基金发展的政策，经济，金融环境，分析国内现存的政 策，经济，金融环境，认为发展交易所交易基金的基本条件已经具备。 在上述发展必要性及可行性分析的基础上，本文继续讨论了交易所交易基金 在我国推出时的应用途径。比照国外交易所交易基金的应用，指出我国引入交易 所交易基金对机构投资者，个人投资者进行长期资产组合以及短期资金配置的重 要作用。同时，也指出了交易所交易基金在我国可以用作改制封闭式基金，推动 我国基金业向国际主流基金市场靠拢。并且，在我国国有股减持的范围内讨论借 鉴香港盈富基金的实例，运用交易所交易基金的形式来减持的可能性。 最后本文还分析了在我国推出交易所交易基金可能会遇到的障碍，认为虽然 基本条件已经成熟，但是在具体实现的过程中，仍然存在一些不利的因素，比如 政策条件尚未成熟，技术上还需要进一步协调，统一指数缺位，投资者理念还需 培养等等。同时，也指出了在我国发展基金业，应该发展与规范同时进行，虽然 存在一定的障碍，但是仍然应该大力发展交易所交易基金，促使证券市场走上良 性发展的道路。 交易所交易基金及其在我国的应用 第一章交易所交易基金性质界定及历史发展 第一节投资基金理论 一、投资基金定义 在金融行业日益发达的我国，基金已经成为一个非常引人注目的投资工具， 受到越来越多的投资者的关注与接受。这种投资形式，在各个国家被赋予了不同 的称呼，也具有略微不同的组织形式与定义。 在金融业最为发达与健全的美国，基金涵盖了各种不同形式的投资组织。其 中发展最为迅速，范围最广，被广大投资者所喜爱的，也最符合现在我国基金定 义的就是所谓的共同基金( m u t u a lf u n d s ) , 共同基金，主要是由不确定多数投资 者，不等额出资集合成基金( 主要方式是通过发行股份或者受益凭证募集) ，交 由专业性投资机构管理，投资机构根据与客户商定的最佳收益目标和最小风险， 把集中的资金适度分散投资于各种有价证券和其他金融商品。投资所得收益由原 投资者按出资比例分享，专业投资机构本身则作为资金管理者获得一笔服务费 用。并且共同基金根据其资产净值，定期公布其基金价格1 。 而在投资基金的发源地英国，目前基金的主要形式是单位信托基金( u n i t t r u s t s ) 。所谓单位信托基金是通过向投资者出售信托单位( t r u s tu n i t ) ，而将由 此所募资金投资于多种多样的有价证券，投资者则依其所持有的单位按比例分享 组合投资所获得的收益的投资行为。这种基金的信托单位总数是不固定的，投资 者可以随时通过经纪人或按征购广告买卖基金单位。所以，单位信托被称为“开 放式”信托，具有开放式基金的性质2 。曾经属于英属殖民地的香港，在金融行 业方面也属于英国的派系。所以，香港金融界也将基金称为单位信托基金，并对 其进行了规定，认定它是一类金融机构，通过发售信托单位吸纳个别投资者的款 项。将零散资金汇集后交由专业投资管理公司负责管理，选择投资组合以分散风 险。而个别投资者的权益则由信托人代表，根据“信托契约”赋予的权力，来监 督投资管理公司所做的投资工作3 。 上述美国的共同基金与英国的单位信托基金，是现实中投资基金最常见的两 种基本形态。究其根本，这两种类型正是公司型投资基金和契约型投资基金的典 型形式。至于其他地方的不同的称呼，比如日本与台湾将投资基金称为证券投资 信托基金，就其实质形式而言，与单位信托基金并无显著区别。 虽然各个国家的投资基金称谓不一，形式不同，但是其实质都是一样的。总 的来说，投资基金是一种间接金融工具和证券信托投资方式，它以各种金融资产 为专门经营对象，以资产的保值增值为根本目的，通过专业投资管理机构把具 交易所交易基金及其在我国的应用 有相同投资目标的众多投资者的资金集中起来，根据证券组合投资原理将资金分 散投资于各种有价证券和其他金融工具，比如上市股票、债券及货币市场上的短 期有价证券、期货、期权、权证、房地产、贵金属等，投资者按出资比例分享其 收益并承担风险。 更加严格地，从法律意义上来洗，根据我国证券投资基金管理暂行办法 的规定，证券投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通 过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人( 一般是信誉卓著的银行) 托管，由基金管理人( 即基金管理公司) 管理和运用资金，从事股票、债券等金 融工具投资4 。基金投资人享受证券投资的收益，也承担因投资亏损而产生的风 险。 从上面对投资基金定义的分析，可以看出其中包含了两层含义： 1 投资基金是一种投资形式。它从广大的投资者那里聚集巨额资金，由专 业投资管理者进行管理和经营。在这种形式下，资金的运作受到多重监督。 2 投资基金是一种面向社会大众的投资工具。投资者通过购买基金单位完 成投资行为，并凭之分享投资基金的投资收益，承担投资基金的投资风险。 二、投资基金的特点 投资基金的特点主要有以下几个方面： 1 投资基金是一种间接的证券投资方式。投资者通过购买基金而间接投资于证 券市场。与直接购买股票相比，投资者与上市公司没有任何直接关系，不参 与公司决策和管理，只享有公司利润的分配权。投资者若直接投资于股票、 债券，就成了股票、债券的所有者，要直接承担投资风险。而投资者若购买 投资基金，则是由基金管理人来具体管理和运作基金资产，进行证券的买卖 活动。 图1 - 1 直接投资方式与间接投资方式 直 接 投 资 方 式 间 接 投 资 方 式 2 投资基金是由基金管理人( 公司) 的专业人员进行具体操作的，管理并专门 投资于证券市场。基金管理公司配备了大量的投资专家，他们不仅具有行业 交易所交易基金及其在我国的应用 理论背景，掌握了广博的投资分析和投资组合理论知识，而且在投资领域也 积累了相当丰富的经验，与缺乏专业知识与经验，并且精力不足的业余投资 者自行投资相比，可以明显地提高资产的运作效率，并且避免严重的投资失 误。 3 投资基金具有投资小、费用低的优点，因此是一种面向大众的投资工具。投 资基金一般按单位计算，每单位价格较低( 比如：在我国，每份基金单位面 值为人民币1 元) ，投资者可根据自己拥有的资金多少，购买适量的基金单位。 从而解决了中小投资者“入市难”的问题。并且，基金的费用通常较低。根 据国际市场上的一般惯例，基金管理公司提供管理服务而收取的管理费一般 为基金资产净值的1 2 5 ，而投资者购买基金需缴纳的费用通常为认购 总额的o 2 5 ，低于购买股票的费用。此外，由于基金是集中了大量资金来 进行证券交易，通常也能在交易手续费方面得到券商的优惠。 4 投资基金可以做到组合投资以分散风险。多元化投资是投资运作的一个重要 策略，而普通投资者由于资金的原因往往不能做到这一点。而基金通过汇集 众多中小投资者的小额资金，形成雄厚的资金实力，可以将资金分散投资于 各种证券，分散了投资风险。 5 投资基金流动性强，买卖程序简便。开放式基金一般定期公开报价，投资者 可随时购买或赎回。而封闭式基金一般均在证券交易所上市交易，买卖程序 与股票相似。 三、证券投资基金的分类 根据不同标准可将投资基金划分为不同的种类。 1 根据组织形态与法律地位的不同，投资基金可分为公司型投资基金和契约型 投资基金。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似，依公司法成 立，通过发行基金股份募集资金，投资于各种有价证券。公司型投资基金以 美国的共同基金为代表。契约型投资基金也称信托型投资基金，是依据信托 契约通过发行受益凭证而组建的投资基金。基金管理公司是基金的发起人， 通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产，并依据信托契约，负责保 管信托财产，具体办理证券、现金管理及有关的代理业务。契约型投资基金 以英国的单位信托基金为代表。 2 根据基金单位是否可增加或赎回，投资基金可分为开放式基金和封闭式基金。 开放式基金是指基金的资本总额及持股总数不固定，可以随时根据市场供求 状况发行新份额或被投资人赎回的投资基金。封闭式基金是指基金资本总额 及发行份数在发行前已确定下来，在发行完毕之后和规定的期限内都固定不 变的投资基金。投资者只能通过证券经纪商在证券交易所进行基金单位的买 交易所交易基金及其在我国的应用 卖。因此又称为公开交易基金。 3 根据投资风险与收益目标的不同，投资基金可分为成长型投资基金与收入型 投资基金两种主要类型。成长型投资基金又称作长期成长基金。这类基金把 追求资本的长期成长作为其投资目标，所以其投资对象多为股价长期稳定增 值的绩优股。收入型投资基金是以能为投资者带来高水平的当期收入为投资 目标的一种投资基金，投资对象主要是能带来稳定收入的各种有价证券。一 般而言，成长型基金的风险要比收入型来得大，因此收益也相对略高。在这 两个基本类型之下，又演变和派生出若干其他类型的基金，如积极成长型基 金，成长及收入型基金和平衡型基金等。 4 根据投资对象的不同，投资基金可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、 期货基金、期权基金，指数基金和认股权证基金等。股票基金以股票为投资 对象。债券基金以债券为投资对象。货币市场基金以国库券、大额银行可转 让存单、商业票据、公司债券等货币市场短期有价证券为投资对象。期货基 金以各类期货品种为主要投资对象。期权基金以能分配股利的股票期权为投 资对象。指数基金是运用指数化投资，试图完全复制某一证券价格指数或者 按照证券价格指数编制原理构建投资组合而进行证券投资的投资基金。认股 权证基金则以认股权证为投资对象。 5 根据投资货币种类，投资基金可分为美元基金、日元基金和欧元基金等。美 元基金是指投资于美元市场的投资基金；日元基金是指投资于日元市场的投 资基金；欧元基金是指投资于欧元市场的投资基金。 6 此外，据资本来源和运用地域的不同，投资基金可分为国际基金、海外基金、 国内基金，国家基金以及区域基金。根据基金是否收费，投资基金可划分为 收费基金与不收费基金。 第二节交易所交易基金性质界定 一、 交易所交易基金定义及特征 根据美国投资公司协会( i c i ：i n v e s t m e n tc o m p a n yi n s t i t u t e ) ，交易所交易基 金( e t f s ：e x c h a n g et r a d e df u n d s ) 是基金单位每天在证券交易所由市场定价并 交易的一种投资公司。投资者可以通过经纪人，就像交易任何上市公司的股票一 样，购买或者出售e t f s 的单位5 。 上述交易所交易基金的定义只是给出了字面上的意思，而实际上e t f s 并不 简单的只是在交易所交易的基金。美国证券交易所给出的定义是：交易所交易基 金( e t f s ) 是一种投资目标为跟踪某一特殊市场指数的投资公司6 。一般来说， 交易所交易基金及其在我国的应用 交易所交易基金投资于一个选定的市场指数中包含的部分或者全部上市公司证 券，从这一点上来说，它具有指数基金的性质。所以e t f s 又被称为指数存托凭 证( i n d e x d e p o s i t o r y r e c e i p t s ) 、指数单位( i n d e xs h a r e s ) 或者指数参与单位( i n d e x p a r t i c i p a t i o nu n i t s ) 。 综合上面给出的交易所交易基金的两方面的定义，完整的定义应该是：交易 所交易基金是追踪某一指数的在交易所上市交易的基金。 从交易所交易基金的定义中，可以看到它的几个明显特征： 首先，e t f s 存在指数基金的特征。它总是以某一个市场指数为基准指数， 而这个指数既可以是国内市场指数，也可以是国外市场指数。并且，就目前看来， e t f s 所选择的指数越来越精细，逐步向不同板块，不同产业和不同风格，不同 类型的指数领域发展；其次，e t f s 存在开放式基金的特征。投资者可以像购买 开放式共同基金的基金股份一样，随时申购和赎回e t f s 的基金单位；最后，e t f s 存在封闭式基金的特征。中小机构投资者和个人投资者可以在二级市场上像交易 任何一家上市公司的股票一样交易e t f s 的基金单位，此时，其价格由市场决定， 而不是单位资产净值( n a v ：n e ta s s e tv a l u e ) 7 决定。 由此可见，交易所交易基金是在指数基金，开放式基金和封闭式基金的基础 上发展起来的一种指数化衍生产品。不过，e t f s 在具有上述三种基金的基本特 征的同时，又具有其自身独特的特性。这些特性正是体现在它与上述基金的区别 上，并且也正是e t f s 超过其他基金，成为当前市场中关注焦点的主要原因。 下面将分别介绍交易所交易基金与三种基金的异同点。 二、 交易所交易基金与指数基金 如上所述，交易所交易基金总是基于或者紧密跟踪某一股票指数，因此具有 指数基金的鲜明特征。比如s p d r s s 的报价为s & p 5 0 0 指数的十分之一，下面表 1 1 所示的是从1 9 9 3 年1 月2 9 日至1 9 9 8 年7 月2 3 日( 共计1 3 8 4 个观察样本) 期间s p d r s 跟踪误差的分布统计。 表1 1s p d r s 对s & p 5 0 0 的跟踪误差和绝对误差( 1 9 9 3 1 2 9 1 9 9 8 7 2 3 ) 统计值跟踪误差绝对跟踪误差 均值0 0 0 0 5 3 1 0 1 6 4 6 中值0 0 0 2 7 9 0 1 2 0 7 最大值1 0 6 4 9 1 1 5 2 1 最小值 1 1 5 2 1 0 0 0 0 0 1 标准差0 0 0 2 2 4 8 o o 叭5 3 0 偏度0 1 0 3 9 0 2 1 9 1 3 8 8 交易所交易基金及其在我国的应用 资料来源：s w i t z e r ，e t c ( 2 0 0 0 ) 这个跟踪误差定义为s p d r s 日收益与s & p s 0 0 指数日收益的差，平均来看，跟 踪误差不大，小于0 0 5 个基点。充分说明了，交易所交易基金对市场指数跟踪 的紧密程度。 不过，e t f s 与指数基金之间仍然存在很大的不同： 1 两者与市场指数的关系不同。指数基金并不一定完全按照市场指数来构筑投 资组合，而常常是用数学模型来控制跟踪误差，或者通过指数期货和现金的 组合来仿真有关市场指数。而交易所基金则完全按照选定的市场指数来进行 投资组合构造。另外，指数基金每年要收取o 7 5 2 5 的管理费用，所以其实 际表现不能和基准指数的走势保持百分之百的相关性。而e t f s 除了信托营 运费用外，几乎没有其它管理费用，因此其实际表现能和基准指数保持高度 紧密的相关性。 2 两者的定价方式不同。因为交易所交易基金是在二级市场上市交易的，所以 e t f s 在交易日内实时报价。不同的交易时点由市场来决定e t f 股份的价格， 这样e t f 的价格是不断变化的。但是指数基金一般都是组织成开放式基金的 形式，所以只是在每个交易日收市的时候，计算当日基金的单位资产净值， 并且以此作为当日基金单位申购和赎回的唯一价格标准。 3 两者在套利交易上不同。交易所交易基金可以进行套利交易，而指数基金则 不可以进行套利交易。这是由e t f s 独特的双重交易机制决定的。因为e t f s 基金单位既可以像开放式基金一样申购和赎回，也可以像封闭式基金一样在 二级市场上交易。而这两种交易基金单位的方式所依据的价格是有区别的， 一个根据单位资产净值，一个根据市场交易情况，所以必然在某些时候，事 实上是大多数时候存在价格差异，为投资者创造了套利的机会。 4 两者在卖空投资上所受限制不同。交易所交易基金可以采用卖空投资策略， 而指数基金则不可以进行卖空交易。根据美国证监会的法令，普通股票投资 公司是受到限制的，即“u p t i c k r u l e ”，只有在股价上升时可以进行卖空操 作。指数基金必须服从这一限令，但是e t f s 却不受这一法令的限制，能够 方便地在任何时候，包括股价下跌时实施卖空交易。 5 两者申购和赎回的方式不同。交易所交易基金的申购和赎回在数量上存在下 限，只能以大宗批发( 一个创建单位( c r e a t i o n u n i t ) 一般包括5 0 。0 0 0 股u ) 的方式进行。并且e t f s 申购和赎回时，与创建单位交换的并不是现金，而是 一揽子证券，即e t f s 基准指数中包括的一揽子证券组合。而对于指数基金而 交易所交易基金及其在我国的应用 言，投资者可以使用现金随时申购和赎回任何数量的基金股份。 三、 交易所交易基金与开放式基金 交易所交易基金同样也具有开放式基金的鲜明特征。究其字面上的定义，开 放式基金是一个末端开放的基金，一般没有固定的存续期，在其存续期间，基金 规模是不固定的。随着投资者在规定的开放日对基金股份进行申购和赎回，基金 规模随时发生变化。同样的，交易所交易基金一般也没有固定的存续期，投资者 同样可以在规定的申购赎回日对基金单位进行申购和赎回的操作，使基金的规模 不确定。两种基金在申购和赎回时候对基金单位的定价方式也是一样的，都是根 据基金单位的单位资产净值( n a v ) 决定。 同样，交易所交易基金也在开放式基金的基础上做出了结构创新，改进了开 放式基金制度上的一些缺陷，以此获得市场上投资者的青睐。两者的区别主要表 现在： 1 两者的流动性不同。交易所交易基金比开放式基金具有更高的流动性。除了 拥有开放式基金申购和赎回的交易形式之外，e t f s 允许投资者交易日内在二 级市场上实时买卖。这就是e t f s 与开放式基金最主要的不同点，也是它吸 取了封闭式基金流动性更高的优点而产生的制度创新。开放式基金要等到收 市之后才能以单位资产净值进行买卖，显然流动性不如实时交易的e t f s 高。 这一点，在市场大幅波动的时候，特别受到投资者的青睐。 2 两者申购与赎回的方式不同。如同上述交易所交易基金与指数基金的区别， e t f s 的申购和赎回存在数量上的限制，只能以大宗批发，也就是“创建单 位”的方式进行。并且申购和赎回都是以一揽子证券的方式而非现金的方式 进行的，也就是所谓的“物物交换”的方式。而开放式基金则是以现金与基金 单位进行交换，申购与赎回也没有基金单位的下限。同时，并不是所有的投 资者都可以通过e t f s 在初级市场上申购和赎回其股份。这一申购和赎回都 是通过所谓的授权参与人来实现的( 这些授权参与人通常是大型的机构投资 者或投资银行) 。 3 两者在透明程度上不同。交易所交易基金完全是根据某一市场指数来构建其 投资组合的，所以资产组合中所持有的基础证券的情况每日都是充分透明的。 投资者可以清楚地了解e t f s 基金单位所包含的一揽子证券。但开放式基金 则不需要每日做有关基金投资资产组合的信息披露，一般仅需要一个季度披 露一次。所以透明程度不如e t f s 高。 4 两者在交易过户程序上存在区别。交易所交易基金与开放式基金不同，并不 用聘请基金交易代理商。e t f s 的基金单位( u n i t s ) 是通过存托公司( d e p o s i t o r y t r u s tc o m p a n y ，d t c ) 以账簿登记( b o o k e n t r yo n l y ，b e 0 ) 的形式存在一 交易所交易基金及其在我国的应用 个综合性账户( o m n i b u sa c c o u n t ) 上。所以，e t f s 一般不掌握具体基金持有 人的真实姓名和身份。 四、交易所交易基金与封闭式基金 与封闭式基金一样，交易所交易基金也在证券交易所挂牌上市，任何投资者 都可以按照市场决定的价格在二级市场上购买或者出售e t f s 单位。这一过程与 投资者在市场上买卖上市的封闭式基金的单位没有任何差别。这正是交易所交易 基金改进了传统的开放式基金，吸取了封闭式基金在流动性方面的优点的地方。 但是实际上，e t f s 与传统的封闭式基金也同样存在着重大的区别： 1 两者的溢折价情况不同。交易所交易基金在二级市场上的交易价格基本上是 趋近于其单位资产净值的，而封闭式基金的交易价格一般都存在一定的，有 时候还是相当大的溢价或者折价，很少与单位资产净值趋同。这主要是因为 e t f s 独特的双重交易机制，使投资者可以从初级市场和二级市场不同的价格 之间寻求套利机会。这种套利的行为很迅速的使这一价差不断缩小，最后两 个市场的价格基本保持一致。下面图1 2 中给出了s p d r s 从1 9 9 5 年以来每 月市场价值相对于与单位资产净值的溢折价情况。从图中可以清楚地看到， 一般s p d r s 的溢折价均不会超过o 5 美元。 图l 一2s p d r s 溢折价情况 资料来源：m o m i n g s t a r ( w w w m o m i n g s t a r c o m ) 2 两者的存续期长短与基金规模的固定性不同。交易所交易基金一般没有固定 的存续期，在存续期内，投资者可以持续不断地申购和赎回基金，因此其基 金规模是不固定的。而封闭式基金一般有固定的封闭存续期间，其基金单位 一次性发行完毕后基金即封闭起来，在此期内不再发行任何基金单位，因此 其基金规模一般都是固定的。 3 两者的透明程度不同。交易所交易基金每日都要披露大量的信息，比如：某 一e t f 挂牌上市的交易所要实时披露交易日内该e t f 股份的交易价格；每隔 1 5 秒钟，要披露与该e t f 股份相对应的一揽子证券组合的市值；还要披露该 e t f 在一级市场所存托的与基金创建单位相对应的证券组合；而且该e t f 所 交易所交易基金及其在我国的应用 跟踪的某一特定市场指数的提供机构也需要披露交易日内该市场指数所代表 的市值；等等。诸如此类的信息披露，使该e t f s 的投资者和套利者可以及 时并且清楚了解该e t f 的单位资产净值的情况，从而做出投资决策。而封闭 式基金并不经常披露其组合中所持有证券的构成情况( 多数基金是每个季度 披露一次) ，并且因为没有申购与赎回程序，也不需要每日计算基金的单位资 产净值。所以其透明程度远远比e t f s 来得低。 从上面的比较可以看出，交易所交易基金是属于一种“取众基金之长，去众 基金之短”的混合型的基金产品。下面的表1 - 2 给出了e t f s 与其它指数化投资 产品的比较。在金融市场上，一个产品的产生和发展从根本上取决于需求和供给 两方面因素的相互作用，其直接的结果表现为该创新产品将能够对改善市场效 率，完善市场功能发挥作用。e t f s 不同于其它指数化投资产品的特征使其填补 了产品需求的空白，满足了相应投资者的需求。 表1 2e t f 与其它指数产品比较 项目 e t f指数期货 指数期权开放式指数基金封闭式指数基金 到期日不定( 或很 1 1 个月 3 年不定不定( 但一般有 长) 固定封闭期) 存在标的股是无无是是 转换标的指可 否否否否 数 即时买卖可可可否可 交易成本1 3 0 1 0 5 1 - 1 5 2 - 4 1 - 3 运营费用 0 1 8无 无 o 7 2 0 5 - 2 5 每臼清算无有有无无 交割保证无有有无无 资料来源：根据姚兴涛，交易所交易基金( e t f ) 对指数期货市场的影响，投资与证券， 2 0 0 2 年4 月修订。 第三节交易所交易基金历史发展 一、交易所交易基金产生的理论背景 交易所交易基金是在指数基金的基础上发展起来的。它的产生和发展与两种 交易所交易基金及其在我国的应用 理论的盛行密切相关。 1 随机漫步理论“ 随机漫步理论是以“有效市场假说”为基础的，认为股票的价格围绕股票本 身的固有价值随机波动，只有在发生不可预期事件时，股价才会变动。而且在市 场有效的前提下，股价可以立即到达其固有价值的位置。由此，股价的变迁具有 “连续的独立性”，从历史价格中并不能预测到未来价格的方向，因此股价变动 是随机而漫无方向的。这观念摧毁了成千上万投资者所依据的股票分析与投资 组合管理操作的基础，不少基金干脆放弃了专家选股，直接跟随市场。 2 混沌理论1 3 混沌理论认为即使能够做出一个模型，可以精确地模拟以前的情况，也不意 味着此模型可用来预测以后发生的事情。这是由系统本身的特点造成的。混沌行 为并不是纯随机现象，相反，它类似于一个决定论模型行为，但同时受到非常巨 大的随机扰动。因此，即使知道以前最精确最完整的数据，也无法依赖于外推法 的预测手段准确地预测出以后的事情。所以要从每只股票的历史价格去计算明天 的股价，也是不可能的。股市中的混沌行为类似于量子力学中的测不准定律。当 投资者去预测股价的时候，其预测结果本身也会影响股价。股市的混沌性质，使 现有的预测股价的方法都遇到难以克服的障碍，选择一种被动的投资方案也许是 最优的。 随机漫步理论和混沌理论的主要贡献就是证明了股市的不可预测性。正是由 于股市的不可预测性，才使投资者愿意选择一种被动追随市场的投资方法。从长 期趋势来看，股市总是向上发展的，所以代表股市发展状况的股票指数总的发展 趋势是向上的。由此选择跟踪市场指数来进行投资，必然受到投资者的青睐。 二、交易所交易基金产生的金融环境 历史地看，交易所交易基金最初是金融中介机构为大机构投资者提供避险投 资工具而创设出来的产品。在2 0 世纪7 8 0 年代的美国，大机构投资者常常希 望通过一次交易指令来实现一揽予证券组合的买卖，以此作为一种避险工具来配 合其他基础性投资。到了8 0 一9 0 年代，随着市场的变化和产品创新步伐的加快， 中小机构投资者和个人投资者也对这样的投资工具产生了需求，也希望通过简单 便利的一次性交易来实现对一揽子股票组合的买卖。e t f s 就是顺应这样的市场 需求而产生的投资产品。 而另一方面，在2 0 世纪7 0 年代末，8 0 年代初，纽约证券交易所( n y s e ) 和美国证券交所( p 州e x ) 推出了一种新兴的组合交易技术。投资者可以通过下 达一个单一的交易指令，一次性完成一个投资组合( 通常包括标准普尔5 0 0 指数 的所有成份股票) 的买卖。这种组合交易技术的出现，为大额交易商节省了交易 交易所交易基金及其在我国的应用 时间和成本，同时也为e t f s 的出现奠定了技术基础。 与此同时，多年以来，共同基金业在结构上缺乏创新，没有降低成本的动力， 也始终没有能够有效地解决广受批评的税收问题。反而在某些方面倒退，比如增 加赎回手续费，更加使投资共同基金不再是那么吸引人的选择。这些失误，给 e t f s 的出现提供了绝好的市场条件。 三、交易所交易基金的产生与发展 1 9 7 6 年尼尔斯哈肯森( n i l sh a k a n s s o n ) 教授在1 1 1 1 2 月份的金融分析家 杂志上，发表了一篇名为“购买力基金：一种新型金融媒介”的文章。在这篇论文 中，哈肯森教授构想了一个由“超级股份( s u p e r s h a r e s ) ”构成的“购买力基 金”，这个基金只在回报率达到某个事前确定的市场水平时才进行清偿。当时为 这样一个基金设置的基准资产就是指数基金。这个理论上的“购买力基金”实际 上正是交易所交易基金的理论萌芽，最初的雏形就是在这里形成的。 到8 0 年代末，市场上对创新避险工具的需求越来越强烈。在诸如i b m 养老 基金这样的大机构投资者们的支持下，一个以发展组合保险产品而闻名的公司 l e l a n d ，o b r i e n ，r u b e n s t e i na s s o c i a t e s ( l o r ) 开始着手创建一种基于哈克森教 授“超级股份”理想的所谓的“超级信托( s u p e r t r u s t ) ”。这样一个超级信托， 需要一个基础指数化投资产品，这个产品在证交所挂牌上市，并且同时保持申购 和赎回的过程。实际上这种创新的产品就是一个交易所交易基金。不过当时，美 国证监会认为证券必须要么是开放式的，= 要么是在交易所上市的，即封闭式的。 同时具有这两种性质的证券还没有通过他们的审批。1 9 9 0 年，l o r 开始游说证 监会允许创建交易所交易的基金，为超级信托提供一个基础证券。当时l o r 选 择标准普尔5 0 0 综合指数来构建投资