（统计学专业论文）我国上市公司资本结构的影响因素研究.pdf

摘要 资本结构理论是当今金融经济学及财务管理领域研究的热点和前沿。自 m o d i g l i a n i & m i l l e r 提出著名的m m 无关性定理以来，对这一问题的研究已持续 了四十多年。尽管西方学者对企业最佳资本结构形成的因素作了许多理论阐述， 但由于现实经济的复杂性及各国经济的特殊性，因而实证检验的结果并不完全一 致，所以结合我国的实际情况研究上市公司资本结构的影响因素显得尤为重要。 本文首先对资本结构理论，包括资本结构理论学派和资本结构决定因素学派 作了理论上的表述。然后，分析我国资本结构现状，并将其与西方发达国家的资 本结构进行比较，得出我国上市公司外源融资比例远远高于内源融资；强烈的股 权融资偏好，忽视债务融资；资产负债率较低，负债结构不合理，流动负债水平 偏高；股权结构特殊。再次，结合我国的实际情况，分析总结了影响我国上市公 司资本结构的宏观因素和微观因素。最后，对我国上市公司资本结构的影响因素 进行了实证研究。在充分了解理论和我国实践的基础上，运用主成分因子分析和 多元回归分析相结合的方法建立了我国资本结构模型，模型利用了深圳股票市场 2 4 8 家上市公司自1 9 9 9 年到2 0 0 3 年的数据资料，将截面数据和时间序列数据结 合起来进行实证分析。为了考察上市公司资本结构影响因素的动态影响，在模型 中设置了时间虚拟变量。实证分析结果表明：公司规模、财务困境成本、盈利能 力、收益现金流、国家持股比例和所得税与负债比率正相关；资产担保价值和非 负债税盾与负债比率负相关；成长性对我国资本结构无显著影响。另外，时间和 盈余管理对资本结构选择的影响显著。 关键词：上市公司；资本结构；股权结构；债务融资 a b s t r a c t c a p i t a ls t r u c t u r et h e o r yi s af 0 c u sa n df r o n t i e ri nm o d e r nf i n a n c i a le c o n o m i c s a n df i n a n c i a lm a n a g e m e n ta r e a s r e s e a r c h e so nt h i sp r o b l e mh a v eb e e nl a s t e df o r m o r et h a n f o r t yy e a r s ，s i n c em o d i g l i a n i a n dm i l l e rp u tf o r w a r dt h ef a m o u s m m i r r e l e v a n tt h e o r y a l t h o u g hs c h o l a r si ne c o n o m i c si nt h ew e s t e r nc o u n t r yh a v e t h e o r e t i c a l l ye l a b o r a t e dt h ed e t e r m i n a n t s ，w h i c hc o n t r i b u t et ot h ef o r m a t i o no ft h e o p t i m a lc a p i t a ls t r u c t u r e s i n c o m p a n i e s ，t h er e s u l t so fe m p i r i c a ls t u d ya r e n o t c o m p l e t e l yc o n s i s t e n td u et ot h ee c o n o m i cc o m p l e x i t ya n dp e c u l i a r i t yo fe c o n o m yi n e a c hc o u n t r y s oi ti s v e r yi m p o r t a n t t om a k eas t u d yo nt h ed e t e r m i n a n t st h a t i n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo fl i s t e dc o m p a n i e si nc h i n a f i r s t l y ，t h ep a p e ri n t r o d u c e st h et h e o r yo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e ，i n c l u d i n gt h e t h e o r ys c h o o lo ft h o u g h to fc a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h ed e t e r m i n a n t ss c h o o lo ft h o u g h to f c a p i t a ls t r u c t u r e t h e nd i s c u s s e st h es i t u a t i o no ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nt h el i s t e d c o m p a n i e si nc h i n a ，a n dc o m p a r e sw i t ht h ew e s td e v e l o p e dc o u n t r i e s ，w ec o n c l u d e t h a tt h ep r o p o r t i o no ft h ec a p i t a lc o m i n gf r o mo u t e rc o m p a n i e se x c e e dg r e a t l yt h a to f c o m i n gf r o mi n n e rc o m p a n i e s ；t h ec o m p a n i e sp r e f e rs t o c kf i n a n c i n gt od e b tf i n a n c i n g s t r o n g l y , t h ep r o p o r t i o no fc a p i t a lt od e b ti ss l o w , t h es t r u c t u r ei nd e b ti su n r e a s o n a b l e a n dt h el e v e lo ft h ec u r r e n tl i a b i l i t i e si so nt h eh i g hl e v e l ；t h es t o c ks t r u c t u r ei ss p e c i a l i nt h el i s t e dc o m p a n i e so fo u r c o u n t r y t h e n ，c o m b i n i n gt h er e a l i t yo fo u rc o u n t r y , t h e p a p e ra n a l y z e sa n ds u m m a r i z e st h em a c r o s c o p i ca n dm i c r o s c o p i cf a c t o r s ，w h i c h i n f l u e n c et h ec a p i t a ls t r u c t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e si no u rc o u n t r y f i n a l l y ，m a k i n g a ne m p i r i c a ls t u d yo nt h ed e t e r m i n a n t so fc a p i t a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t r y ac a p i t a l s t r u c t u r em o d e li ss p e c i f i e db a s e do nt h e o r i e so ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ea n dt h es i t u a t i o n o ft h ec a p i t a ls t r u c t u r ei no u rc o u n t r y ，u s i n gp r i n c i p a lc o m p o n e n t sa n ds e v e r a lf a c t o r l i n e a rr e g r e s s i o na n a l y s i s t h em o d e li n c o r p o r a t e sc r o s s s e c t i o n a la n dt i m e s e r i e s d a t a ，i e as a m p l eo f2 4 8c o m p a n i e si ns h e n z h e ns t o c km a r k e to b s e r v e da n n u a l l y b e t w e e n1 9 9 9a n d2 0 0 3 ，a n dm a k e sa ne m p i r i c a ls t u d y i no r d e rt o h i g h l i g h tt h e s i g n i f i c a n td y n a m i ce f f e c to ft h ed e t e r m i n a n t s ，i n t e r a c t i v et i m ed u m m yv a r i a b l e sa r e i n c o r p o r a t e di n t ot h em o d e l w ef i n dt h a tl e v e r a g ei nc h i n e s ec o m p a n i e si n c r e a s e s w i t hc o m p a n ys i z e ，f i n a n c i a ld i f f i c u l tc o s t ，p r o f i t a b i l i t y , c a s hf l o w , p r o p o r t i o no fs t a t e a n dt a x ；h a v en e g a t i v ec o r r e l a t i o nw i t hc o l l a t e r a lv a l u eo fa s s e ta n dn o n d e b tt a x s h i e l d ；a n d h a v en o s i g n i f i c a n t c o r r e l a t i o nw i t h g r o w t h m o r eo v e r , s u r p l u s h m a n a g e m e n th a sr e m a r k a b l ee f f e c to nt h ec h o i c eo ft h ec a p i t a ls t r u c t u r e k e yw o r d s ：l i s t e dc o m p a n y ：c a p i t a ls t r u c t u r e ：o w n e r s h i ps t r u c t u r e ： d e b tf i n a n c i n g i i i 长沙理工大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所 取得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任 何其他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律后果由本人承担。 作者签名：内五着日期：砖，年铲月多护日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意 学校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文 被查阅和借阅。本人授权长沙理工大学可以将本学位论文的全部或部分内 容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存 和汇编本学位论文。 本学位论文属于 1 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“d ”) 作者签名：翮童：彳 导师签名菩五军 日期：世年月3 0 日 日期：r 年k 月；旬日 第一章导论 1 1 问题的提出 资本结构是指企业全部资本的构成中所有者权益与企业负债两者各占的比重 及比例关系。资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部资本的构成， 不仅包括长期资本，还包括短期资本，狭义的资本结构专指长期资本结构。企业 的资本结构不仅影响企业资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构和经 理行为，进而影响整个国家的经济增长和稳定，因而对资本结构问题的研究一直 是财务领域的重要课题。 1 9 5 8 年，莫迪格利安尼( m o d i g o l i a n i ) 和米勒( m i l l e r ) 提出了m m 定理，对 资本结构做出了系统的开创性研究，他们指出：在完善的资本市场中，如果不存 在税收、破产成本以及代理成本的影响，那么企业市场价值将与其资本结构无关。 但在现实经济中，由于资本市场不可能是完善的，并且也存在着税收、代理成本 以及破产成本韵影响，因此资本结构与其市场价值息息相关。呲后，财务理论界 放松了m m 定理的各种假设，发展了米勒模型、权衡理论、代理成本理论、信号 传递理论、融资优序理论和控制权理论等。资本结构理论的研究方法、分析思路 和一些基本结论，对于我们分析企业的资本结构、选择企业的融资方式和融资战 略，具有重要的参考价值和指导意义。 西方企业资本结构理论是相对于美国等比较成熟的市场经济环境而言的，在 那里，企业基本上是一个较为独立的融资主体，企业运行面l 临硬预算约束；整个 金融市场成为企业生存和发展的决定因素，甚至企业财务、企业融资是同金融市 场的运行混为一体的。但与国外发达资本市场相比，我国的资本市场发展时间较 短( 前后不过十几年的历史) ，还处于不成熟阶段：我国企业在相当程度上还不是 一个独立的融资主体，企业产权关系不清的问题还比较严重，企业运行不同程度 地面临着预算软约束和信贷软约束，缺乏有效的破产机制；我国企业运行的基本 环境离成熟的市场经济环境还相距甚远，金融市场的分割和不发达、行政干预和 金融压抑现象还比较严重。“企业”及运行环境的差异导致了我国企业资本结构存 在许多与国外不同的现象：我国上市公司存在着对股权融资的强烈偏好，并极端 偏好送、配股等股本扩张型的分配方式；我国企业特别是上市公司会做出有悖于 资本结构理论的融资选择；在我国上市公司中，董事会并没有多大能力和动力激 励、约束和监督管理者等等。资本结构问题己不仅是财务领域的研究课题，也日 益成为我国股份制公司经理所面临的决策问题。本文试图通过对我国上市公司资 本结构的影响因素进行实证研究，以期为优化企业资本结构和实现公司理财目标 提供经验证据。 1 2 文献综述 1 2 1 国外对资本结构影响因素的研究情况 7 0 年代初，b a x t e r c r a g g ( 1 9 7 、t a u b ( 1 9 7 5 ) 和t a g g a r t ( 1 9 7 7 ) 率先提出资本 结构决定因素理论，之后m a r s h ( 1 9 8 2 ) 、t i t m a n & w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 为该学派的延续做 出了重要的贡献，根据他们的研究文献，影响企业资本结构的因素大致包括以下 四个： 1 企业规模。b a x t e r c r a g g ( 1 9 7 0 ) 使用1 9 5 0 1 9 6 5 年期间1 2 9 家工业企业的 2 3 0 次证券发行数据来检验企业对融资工具的选择。他们发现：规模越大的企业 越倾向予通过发行债券( 或通过以包括优先股、可转换证券和债券在内的多次发行) 来融资；而企业规模越低的企业越不可能( 相对于普通股和可转换证券而言) 发行 债券【。 2 企业权益的市场价值。t a r g g e t ( 1 9 7 7 ) 利用联邦储备委员会的资金流动、 国内税务局的收入统计和证券交易与管理委员会的统计公告等给出的数 据，通过广义最d , - 乘法得出结论：企业长期负债与权益的市场价值是决定企业 证券发行的重要因素。换言之，企业的市场价值目标对其长期负债有重要影响【2 1 。 3 企业盈利能力。t i t m a n w c s s e l s ( 1 9 8 8 ) 认为企业过去的盈利能力，即可以 留存下来的盈利数量是企业现有资本结构的一个重要决定因素。他们利用美国劳 工部劳工统计局提供的1 9 7 4 1 9 8 2 年期间4 6 9 家企业的数据进行统计检验，结论 表明因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵 消1 3 】。 4 行业因素。s o l o m o n ( 1 9 6 3 ) 认为在使用债务负债的不同行业的企业组有着 明显不同的负债比率，而且行业的企业组在债务负债的平均使用上具有时间上的 稳定性【”。s c h u l t z a r o n s o n ( 1 9 8 8 ) 在合写的“支持最优资本结构概念的某些代 用证据”一文中，通过对1 9 2 8 1 9 6 1 年期间四个行业( 铁路、公用电力与燃气、矿 业和工业) 的3 2 家企业资本结构的分析发现，同行业企业具有相似的资本结构， 不同行业的资本结构的确有差别。 国外不少学者还进一步对企业资本结构的各因素作了综合研究。如： t a u b ( 1 9 7 5 ) 利用1 9 6 0 1 9 6 9 年期间8 9 家公司的1 7 2 次证券发行数据分析了企业的 预期收益与利息差异、未来盈利的不确定性、规模、税率、具有偿债能力的时间 长度和负债一权益比共6 个变量对企业资本结构的影响。但他的结论含糊不清且相 互矛盾垆】。例如，对于税收因素，他声称“我的结论与传统理论和m m 理论都相 2 矛盾”，“显然，在解释企业对负债一权益比率选择的决定因素方面，我的研究是不 成功的。”m a r s h 则认为：早先的观点，无论是b a x t e r c r a g g 的，还是t a u b 和t a g g a r t 的，实际上均未能得出明确结论或存在明显的缺陷。除非能得到关于 导出模型的稳定性与预测能力的明确证据，否则很难解释其结果。没有哪一项研 究在这方面是非常令人满意的。所以，1 9 8 2 年，m a r s h 自己选用1 9 5 9 - 1 9 7 4 年期 间7 4 8 家以现金方式发行股票和债券的企业来验证。他发现：( 1 ) 企业对融资工具 的选择受到市场条件和历史状况的极大影响：( 2 ) 企业对融资工具的选择看来就像 在其心目中已有一个确定的目标负债比率；( 3 ) 企业的目标负债比率与企业规模、 破产风险和资产构成有函数关系【”。 8 0 年代，国外影响较大的当属t i t m a n w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 的研究。他们认为可能 影响资本结构的主要因素有：( 1 ) 获利能力( 负相关) ；( 2 ) 规模( 负相关) ；( 3 ) 资产 担保价值( 正相关) ：( 4 ) 成长性( 正相关) ；( 5 ) 非债务税盾( 负相关) ，该假说认为折 旧与负债融资所产生的节税利益是可以相互替代的。因此，如果折旧等非债务税 盾在其预期的现金流量中所占比例较高，企业就无须过多考虑负债的节税利益， 进而导致负债减少。( 6 ) 变异性( 负相关) ，该假说认为，企业的最佳负债水平是盈 利变异性的一个递减函数，即盈利变异性越大，负债水平应该越低。 h a r r i s r a v i v ( 1 9 9 1 ) 对美国的公司做了一些实证研究，结果表明负债比率与 固定资产比率、非负债税盾、投资发展机会、公司规模成正相关关系，与公司的 变异性( 风险性) 、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性成负相关关系【7 1 。 r a j a n z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 发现其它工业化国家上市公司在资本结构选择上与美 国的大致相似。比如：日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大公众公司的财 务负债与有形资产和公司规模( 德国除外) 正相关，而与投资机会( 托宾q 值) 、利 润率负相关l ”。但w a l d ( 1 9 9 9 ) 则强调g 7 国家的上市公司在资本结构选择上有很 多不同。如美国公司对违约风险比日本公司更敏感，公司规模对法国及德国公司 的资本结构选择似乎没有影响，美国高增长公司比其他国家的相似公司利用较低 的债务融资【引。他认为各国闻制度差异可能是这些不同的原因，如美国的风险资 本业比其他国家发达。 对于来自发展中国家的证据，与上述结论大致相同，如：b o o t h ( 2 0 0 2 ) 等人通 过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马来西亚、巴基斯坦、 泰国、士耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来说，影响发展中国家公司 债务比率的因素，似乎与影响发达国家的相似，且作用方式也类似。但是这些财 务比率也受诸如g d p 增长速度、通货膨胀率和资本市场发展水平等国别因素的影 响【1 0 】。 总而言之，研究上市公司资本结构的影响因素，是为了从实证的角度找出显 著影响公司资本结构的相关因素，从而更好地优化公司的资本结构，最大限度地 3 降低公司的资本成本，实现公司价值的最大化。国外的实证研究较为全面深入， 考虑了各种因素对研究结果的影响，包括变量的选取、样本的选择、资本结构的 不同表征指标、统计检验方法的适用性等。 1 2 2 国内对资本结构影响因素的研究情况 国内学者们也对企业资本结构的影响因素问题进行了深入的研究，发现许多 因素不同于国外企业，为我国上市公司的资本结构决策提供了有力的支持。 陆正飞和辛字( 1 9 9 8 ) 首先采用基本统计分析方法，对沪市1 9 9 6 年上市公司按 不同行业分组，计算其资本结构魄有关统计指标并进行比较，以分析行业因素对 资本结构的影响。然后，控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司 进行多元线性回归分析，他们获得结论：不同行业的资本结构有着显著的差异； 获利能力对资本结构有显著的影响( 负相关) ；规模、资产担保价值、成长性等因 素对资本结构的影响不甚显著；获利能力、规模、资产担保价值、成长性等四个 因素对长期负债比率的影响均不甚显著【”】。 李善民( 1 9 9 9 ) 对1 9 9 3 、1 9 9 5 、1 9 9 7 年上市公司资本结构的影响因素进行了实 证分析，发现在政府干预较少或公司规模、经营状况剧烈变动时期，有关融资理 论可以对公司的负偾情况进行较好的解释，在相对稳定时期则反之，这一结论为 政府的政策制定提供了重要的参考价值1 1 2 】。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业 类公司进行了列联表行列独立性的卡方检验，他们获得结论：企业规模、盈利能 力对企业资本结构有显著影响；公司权益和成长性这两个因素均不影响企业资本 结构；行业因素不因企业资本结构的不同而呈现差异1 1 3 】。 冯根福( 2 0 0 0 ) 首先对我国上市公司资本结构的影响因素作了一些理论上的说 明，然后对2 3 4 家样本公司1 9 9 6 1 9 9 9 年间的财务数据进行实证研究。对可能影 响资本结构选择的八个因素进行了详细分析。结果表明，我国股权流通性、资产 盈利能力、非负债税盾和企业收入的稳定程度与负债比率负相关，企业规模和负 债税盾与负债比率正相关，而成长性和资产抵押价值与负债比率无明显的相关关 系l “l 。 张则斌( 2 0 0 1 ) 根据1 9 9 8 年沪深两市上市公司的年报截面数据，选取6 6 3 家样 本公司，采用多元线性回归分析法实证研究各种因素对上市公司资本结构选择的 影响，结果表明成长性和公司规模与负债比率正相关，而保留盈余和资产盈利能 力与负债比率不相关【1 5 】。 刘星( 2 0 0 1 ) 选用8 0 家上市公司1 9 9 3 1 9 9 7 年阃的数据，并设计了包括财务状 况因素、股权结构因素、控制权结构因素、资本市场因素和宏观经济因素在内的 2 0 个指标体系，采用逐步回归和综合分析相结合的方法，分别分析了影响负债融 4 资策略和权益融资簧略的综合因素l l 。 王娟和杨风林( 2 0 0 2 ) 以2 0 0 0 年深沪市场非金融类公司为研究对象，利用8 4 5 家上市公司1 9 9 9 2 0 0 0 年的财务数据与相关统计数据进行实证研究。回归模型中 各指标影响系数排序如下( 绝对值) ：资本成本 盈利能力 非债务税盾 资产担保价 值 公司规模 成长性。控制权集中度和非对称信息度对资本结构的影响不显著， 还得出我国上市公司的资本结构水平随行业不同有显著差异 1 7 1 0 肖作平( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 6 年1 月1 日前在深圳股票市场上市的1 0 9 家公司作为 样本，以1 9 9 6 1 9 9 9 年的相关数据为基础，具体地分析了它们的资本结构状况， 并采取多元线性回归法分析资本结构的影响因素，得出结论：有形资产比率、规 模与负债比率正相关，非债务税盾、独特性与负债比率负相关，其它的因素与负 债比率无明显的相关关系【1 8 】【”l 。 国内学者对资本结构决定因素实证研究的基本逻辑是：根据资本结构理论， 分离出影响资本结构的指标变量，并以此为基础，建模进行分析。他们借鉴西方 学者的研究成果，在指标变量的选取、模型的构建以及统计分析方法的采用等方 面已取得了一定的成绩，但这些研究还存在三个问题：( 1 ) 在统计变量的选择上， 众多学者主要研究盈利能力、公司规模、成长性和资产担保价值，而未考虑盈余 管理和财务困境成本对资本结构的影响。( 2 ) 研究方法上，大多只采用多元线性回 归法，无法避免多重共线性问题与异方差现象。( 3 ) 研究数据的选择上，多数研究 只使用一年数据进行横截面回归，而没有考虑面板数据，从而影响样本数量和检 验结果的可靠性。针对上述情况，本文在参考前人指标的基础上还加入了盈余管 理和财务困境成本指标，采用面板数据，以主成分因子分析与多元线性回归相结 合的方法对资本结构影响因素进行实证研究，并设定时间虚拟变量，以分析资本 结构决定因素的动态影响。 1 3 研究目的、内容与研究思路 本文的主要目的是分析我国上市公司资本结构的影响因素，以深圳股票市场 2 4 8 家非金融类上市公司为研究对象，并将结果进行详细分析和论述，以求对我 国公司财务工作的实际起到一定参考和借鉴作用。 研究的主要内容为：第一章导论，主要介绍选题依据、文献综述、研究目的 和理论框架。第二章回顾西方资本结构理论及其发展。第三章分析我国上市公司 资本结构的特点。对我国上市公司的资本结构及其构成进行统计分析，得出我国 上市公司资本结构所处的现状，并比较其与西方资本结构理论的一致性。第四章 从理论上分析影响我国上市公司资本结构的因素。第五章用主成分因子分析和多 元回归分析相结合的方法对我国上市公司资本结构的影响因素进行实证研究，并 对实证结论作详细分析。 1 4 研究方法 1 、实证分析与规范分析方法相结合 本文以实证分析为主，并同时实证分析与规范分析相结合。利用可收集到的 深圳股票市场上市公司的相关数据进行实证研究。运用规范分析方法对现存资本 结构情况进行判断分析。 2 、比较分析方法 本文运用横向比较分析方法，对我国上市公司资本结构与国外发达国家市场 环境下的资本结构进行比较，发现我国上市公司资本结构与国外的差异，并给出 解释。运用纵向比较分析我国资本结构的变化趋势。 3 、定性分析与定量分析方法相结合 根据国内外已有的研究成果，本文首先归纳出我国上市公司资本结构的主要 影响因素，对于不易获得有效数据的影响因素，只作定性分析，对其它因素运用 大量的数据进行定量研究。 6 第二章资本结构理论及其发展 关于企业资本结构的研究，国内外学术界大致上分为两大方向：一个方向以 m m 定理为中心，主要探讨企业价值与资本结构之间的关系，形成资本结构的主 流理论( 资本结构理论学派) ；另一方向着重研究影响企业资本结构的各种因素， 属于资本结构决定因素学派，它主要是先从理论上寻找影响资本结构的因素，然 后用实证研究的方法对之加以检验固。 2 1 资本结构理论学派 资本结构理论学派的发展大致可分为三个阶段：第一阶段是在m m 定理提出 之前的早期资本结构理论阶段；第二阶段是经典资本结构理论阶段，包括m m 定 理和围绕它而进行的种种改进；第三阶段是以不对称信息为前提的各种理论在企 业资本结构领域的运用【2 0 l 。 2 1 1 早期资本结构理论 1 9 5 2 年，d a v i d d u r a n d 在美国国家经济研究局召开的“公司理财研究学术会 议”上发表公司债务和所有者权益费用：趋势和问题的度量一文，系统地总 结和提出了三种早期资本结构理论：净收益理论、净营运收益理论和传统理论【2 。 l 、净收益理论( n e ti n c o m et h e o r y ) 净收益理论又称为朴素的资本结构理论，它假设权益资本化率疋和负债资本 成本率蜀都固定不变，且一般情况下鼍 k d ，则二者的加权平均成本k w ( 总资 本成本率) 可表示为： q - 罟k + 吾疋一k - d y 、k 。一e ) 式中：d 为债务资本价值；e 为权益资本价值；y 为企业总价值。 随着d v 即负债比率的增加，肌将减少。也就是说增加负债比率，可降低 总资本成本率，从而提高企业的市场价值。当企业的资金全部来源于债务即1 0 0 负债时，企业价值最大，此时资本结构最优。 2 、净营运收益理论( n e to p e r a t i n gi n c o m et h e o r y ) 净营运收益理论是早期资本结构理论的另一极端理论。该理论假设总资本成 。参见沈艺峰的资本结构理论史) ，经济科学出版社，1 9 9 9 年版 7 本率k ，和负债资本成本率乜固定不变。由：k - 罟+ 多k 可得： 托；( k 。一号髟) - j i ：。+ 詈伍，一局) 由于k 。与蜀固定，且一般k 局，随着负债比例的增加，e 也将不断增加。 即财务负债扩大所带来的负债好处被增加的权益成本所抵消，结果是投资者仍以 原来固定的加权平均成本衡量企业的净营运收益，企业价值没有变化，即不存在 最伉资本结构决镱问顾。 3 、传统理论a j y a d i t i o n a lt h e o r y ) 传统理论是介于净收益理论和净营运收益理论之间的理论。该理论认为：随 着负债比例d v 的增加，开始，k 。 k 。且k 。和x 。基本不变，x ，逐渐减少并降到 最低，相应地企业的市场价值上升并达到最大；耳越过最低点后，疋和磁开始 上升，导致x 。也开始增加，企业价值开始减少。这说明企业负债融资的负债作用 是有一定限度的，加权平均资本成本先下降后上升，企业价值则由上升转为下降， 其转折点处的资本结构为最佳资本结构。 早期资本结构理论的共同特点是，它们均建立在经验判断的基础上，没有经 过科学的数学推导和统计分析，但它们的提出却为后面的理论研究提供了思路。 2 1 2 经典资本结构理论 1 9 5 8 年6 月。美国学者m o d i g l l a n i m i l l e r 在美国经济评论上发表论 文资本成本、公司财务和投资理论，首次将新古典经济学的分析方法和分析技 术应用到企业金融研究领域，提出了m m 定理2 2 l 。 m m 定理中心命题是在一系列假定条件下推导的，其基本假设包括：( 1 ) 企业 的经营风险可用息税前利润( e b i t ) 的标准差来衡最。( 2 ) 投资者对公司未来收益及 风险的预期是相同的。( 3 ) 投资者个人的贷款利率与企业的债务利率是相同的，且 均为无负债风险，即公司无破产成本。( 4 ) 资本市场是完善的，无交易成本；信息 披露公正、准时且可免费获得。( 5 ) 投资者可按个人意愿进行各种套利活动，不受 任何法律的制约，无企业和个人所得税。( 6 ) 各期的现金流量预测值为固定量，构 成等额年金，且会持续到永远，即企业的盈利增长处于“零增长状态”，e b i t 固 定不变，财务负馈收益全部支付给股东。这些假定条件构成一个初始环境。由此 初始环境出发，包括m o d i g l i a n i m i l l e r 在内的许多经济学家依次放松一个或多 个假定，从而提出了种种改进理论，包括：( 1 ) m m 无关性定理；( 2 ) 企业所得税下 的m m 定理；( 3 ) 引入个人所得税的米勒模型：( 4 ) 引入破产成本的权衡理论。 8 1 、m m 无关性定理( m mi r r e l e v a n tt h e o r y ) m o d i g l i a n i m i l l e r 根据上述的有关假设得出结论；由于市场上的套利机制 的作用，在不考虑税收和交易成本的情况下，企业总价值将不受资本结构的影响， 即风险相同而只有资本结构不同的企业，其总价值相等。即； - - 罢- 等 式中：k 为负债企业的总价值；为无负债企业的总价值；k ，为有负债企 业的总资本成本率：k ，为无负债企业的权益资本成本率。 这可以举例来说明：设有同一风险等级水平的两个企业a 、b ，收益流均为x ， 企业a 没有负债，其市场价值为，企业b 有金额为巩的负债，其权益价值为毛， 因而其总市场价值为k = d 上+ e l ，设市场利率为r ，则企业a 的股票收益为x ， 企业b 的股票收益为x r d l 。 现假定k k ，则投资者可以用如下策略进行无风险套利：卖空企业b 的 股票，借入金额d ，买入企业a 的股票。该策略的现金流分析如下： 卖空企业b 的股票获得金额也，借入d 。，现金流入为屹= d l + 毛； 投资耆由a 企业股票获得收益x ；买入企业a 的股累，现金流出为k ，： 支付借入款d ，的利息r d 。； 投资者需为b 企业股票支付收益x - - r d l 。 总计以上各项得到该投资者的总现金流为： k + x 一一r d 一( x r 巩) = 圪一 由于k k ，该投资者获得一个净现金流入。 由于该套利策略卖空b 企业股票，买入企业a 股票，投资者的套利会使b 的股价下降，而a 的股价上升，即k 下降而k ，上升，最终二者趋于相等，套利 机会消失。在市场充分有效的条件下，套利力量是如此强大以致于套利机会根本 不可能存在。故企业a 和b 的市场价值恒为相等。这就证明了m m 无关性定理 的成立。 2 、修正的m m 定理( m o d i f i e dm mt h e o r y ) 无税m m 定理虽然可以通过无风险套利方法在逻辑上得以证明，但在实践中 受到挑战：一则交纳公司所得税是客观存在的现实，二则市场里的企业都关心资 本结构，而且不同行业的资本结构呈现一定的规律性。为了解释这种现象， m o d i g l i a n i m i l l e r 于1 9 6 3 年发表论文公司所得税与资本成本率的修正，加 入公司所得税，得出了新的理论【2 3 1 。按照税法规定，公司对债券持有人支付的利 息兔征公司所得税，而股息支出和税前净利润则应交纳公司所得税，因此，相对 于股权融资，债务融资在公司所得税方面可以享受优惠。获得免税优惠的负债公 9 司可以用节约下来的资金增加公司资产，进而增加投资者的财富。由此可得出结 论：公司的资金全部来源于负债即1 0 0 的债务融资时，企业市场价值最大。他 们认为无负馈企业的价值等于企业税后利润除以权益资本成本率，有负债企业 的价值k 等于相同风险等级的无负债企业的价值加上负债节税利益，用数学方程 式表示为： 圪：圪+ 乏d ， 圪：e b 1 t f ( 1 一- t c )a 露为公司所得税税率。从上式可以看出：企业负债越多，其市场价值越大。 3 、米勒模型( m i l l e rm o d e l ) 虽然企业纳税后分给投资者的收益是税后收益，但由于个人所得税的存在， 投资者个人实际上得到的收益总是少于公司实际分配的收益。1 9 7 7 年，m i l l c l 在 负债与税收一文中将个人所得税因素又加进m m 理论之中，提出米勒模型。 该模型认为，修正的m m 理论高估了公司负债盼好处，实际上，由于个人所得税 的存在，会抵消公司利息支出所带来的节税利益【2 ”。 企业的总现金流= 股东获得现金流+ 债权人获得现金流 = ( e b i t r d x l 一易x 1 一瓦) + ，d ( 1 一乃) = e b i t ( 1 一x 1 一毛) 一r d o 一x 1 一靠) + r d ( 1 一l ) 对上式中的每一项分别除以适当的折现率，则可以得出负债企业的价值： v ：一竺垒二垦丛二型+ “r e b i t ( 1 - k t w c x l - t s )弼r d ( x 1 - d t d ) 1 噜掣】掣瑚【1 - 铲】d 式中：瓦为个人股票所得( 股票+ 资本收益) 税税率，疋为个人债券所得税税 率。前者倾向于提高企业的资产负债率，后者则倾向于降低企业的资产负债率， 因此两者的影响可以相互抵消。分析这个表达式可知： ( 1 ) 如果忽略所有的税率，= 瓦= 乃= o ，则圪= ，这是m m 无关性定理 模型的表达式。 ( 2 如果忽略个人所得税或个人股票和债券收益的个人所得税相等，即瓦= 乃，则屹= + 【1 一( 1 一) p = + d ，这是修正的m m 定理模型的表达式。 ( 3 如果( 1 一瓦一瓦) - 1 一毛，则吒= ，这意味着负债的节税收益恰好被个 人所得税抵消，在这种情况下，资本结构对企业价值无影响。 米勒模型的基本结论是：个人所得税的存在，会在某种程度上抵消负债的节 税利益，但是在正常税率的情况下，负债的节税利益并不会完全消失。因此，同 修正的m m 定理模型一样，米勒模型也认为企业负债越高，企业市场价值越大。 1 0 4 、权衡理论( t r a d e - o f f t h e o r y ) m m 定理只考虑负债带来的节税利益却忽视它带来的风险和额外费用，而现 实中，随着负债的增加，财务风险和费用都是不可避免的，于是2 0 世纪7 0 年代， 产生了一种新的资本结构理论一权衡理论。r o b i c h c k m y e r s 引入“财务危机成本” 概念，它是指公司因无力支付到期债务或需付出极大努力才能勉强支付这些债务 而付出的代价。破产成本为财务危机成本的一种。破产成本是指债权人因负债企 业宣告破产，接管负责企业而发生的全部支出。它又分为直接成本和间接成本， 破产直接成本包括支付给律师、会计师、破产信托人、资产评估人、拍卖商的费 用：破产间接成本包括企业资产处理中承担的额外损失。如在企业的资产中，专 有设备、无形资产、滞销产成品、半成品等，其价值或随着企业的破产而消失， 或被迫以极低的价格出售，这些消失的财产价值就属于企业的破产成本。随着负 债的增多，债务的风险增大，投资者要求的收益率就会越来越高，当企业负债过 度时，有可能资不抵债而破产，支付巨大的破产成本。这就制约了企业无限度地 提高负债融资的比率。因此，企业最佳的资本结构应是权衡债务融资节税利益和 因陷入财务危机而导致的各种成本的结果，即当负债的边际税收利益等于预期负 债的边际成本时，资| 本结构最优。权衡理论可用公式表示如下： 巧，：k ，+ 1 一皇二垦丝盟l d f a 。 。【 1 - 瓦 j 屹7 为同时存在负债避税利益和财务危机成本的企业价值；t b 为负债避税利 益现值；f a 为财务危机成本现值。用图2 1 表示如下： 套 生 费 值 d 1d 2 囊镛比率 图2 1 存在破产成本的最优资本结构 由图2 1 可见：当负债比率未超过d ，点时，财务危机成本不明显，几乎可以 忽略，负偾的节税利益起决定性作用：到达d ：点时，财务危机成本开始变得重要， 抵消负债节税利益；达到d z 点时，边际负债节税利益恰好与边际财务危机成本相 1 1 等，企业价值最大，达到最佳资本结构；超过d 2 点后，边际财务危机成本大于边 际负债节税利益，企业价值下降。 m m 理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，对财务学理 论做出了巨大的贡献。但m m 理论所依据的假设不能反映企业的实际市场条件： ( 1 ) 没有考虑交易成本，实际中存在交易成本，从而限制套利行为的发生；( 2 ) 理论 假设公司和个人均可按同样的无风险利率借款，但实际上尽管机构投资者可以按 此利率借款，但不得用于购买债券，而个人投资者借款利率要高于此利率；( 3 ) 理论假设市场所有参与人拥有相同的信息，即信息对称性，但现实并不如此。 2 1 3 现代资本结构理论 以m m 理论为核心的资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对公司 最优资本结构的影响，存在着过多的理论假设，难以从根本上解释公司资本结构 的现实问题。2 0 世纪7 0 年代，以信息不对称为前提的资本结构理论得以较快发 展，通过信息不对称中的“信息”、“动机”、“激励”等概念，从公司内部因素展 开对资本结构问题的分析。这些理论包括代理成本理论、信息传递理论、优序融 资理论和控制权理论。 1 、代理理论( a g e n c yt h e o r y ) 1 9 7 6 年， j e n s e n m e c k l i n g 发表企业理论、管理行为、代理成本和所有 权结构一文，对代理成本所决定的资本结构模型进行了研究【2 5 1 。 代理成本包括为设计监督和约束利益冲突的代理人之间的一组契约所必须付 出的成本，加强执行契约时成本超过利