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转轨时期我国货币政策传导的不对称效应 y6 4 5 2 2 2 摘要 本文首先回顾了西方学者关于货币政策有效性的理论，特别是有关货币政策 传导的不对称效应的相关理论，同时，也总结了国内学者对我国早期情况所作的研 究。在此基础上，根据对我国近期情况的分析做出了如下的结论： 在我国经济转轨期间，存在着货币政策传导的不对称效应，即在货币政策传 导过程中，由于受各方面因素的影响，扩张性货币政策与紧缩性货币政策在实施效 果上存在不一致的现象。 在我国建立真正的中央银行制度，实施独立的货币政策以来，货币政策的不 对称效应也发生了一定的变化。在早期，这一不对称效应表现为扩张性货币政策有 效而紧缩性货币政策效果相对较差；而到了后期，该效应则转变为紧缩性货币政策 有效而扩张性货币政策效果相对较差。 最近二十年，也是我国经济体制改革全面展开的二十年。在此期间，我国社 会经济环境发生了巨大的变化。经济体系表现出明显的转轨特征，原有的货币政策 传导渠道因此发生了改变，这对我国货币政策的实施效果产生了重大的影响。通过 分析可以发现，这也是导致我国货币政策不对称效应产生和变化的主要原因。 因此，本文认为，经济环境的变化对我国的货币政策传导机制产生了影响， 从而影响到货币政策的实施效果。这改变使我们不能再完全依靠常规的货币政策 手段来调节产出水平。要提高货币政策的有效性就必须努力加强制度的创新和结构 的调整。 关键词：经济转轨、货币政策、传导机制、不对称效应、货币供给 整垫堕塑塑里丝至堕堕堡量塑至型堕塾壁 a b s t r a c t t h ed i s s e r t a t i o n f i r s t l y r e v i e w st h et h e o r yo fm o n e t a r yp o l i c yb ys o m ew e s t e m t h e o r i s t e s p e c i a l l ya b o u tt h er e l a t i v et h e o r yo fa s y m m e t r i ce f f e c to fm o n e t a r yp o l i c y t r a n s m i s s i o n m e a n w h i l e ，t h er e l a t i v er e s e a r c ho f c h i n e s ea s y m m e t r i ce f f e c to f m o n e t a r y p o l i c yb yd o m e s t i cs c h o l a ri sa n a l y z e d u p o nt h ea b o v ef o u n d a t i o n ，s o m ec o n c l u s i o n s a n dv i e w p o i n t sa r ep u tf o r w a r da c c o r d i n gt oc h i n e s ec u r r e n tc o n d i t i o n s ： i nt h ee c o n o m i ct r a n s i t i o no fc h i n a , t h e r ei sa s y m m e t r i ce f r e c to fm o n e t a r yp o l i c y n a m e l y ，d u r i n gt h ep r o c e s so ft r a n s m i s s i o no fm o n e t a r yp o l i c y ，a sb e i n ga f f e c t e db y v a r i o u sf a e t o r s ，t h ep o s i t i v ep o l i c ya n dn e g a t i v em o n e t a r yp o l i c yh a v ed i f f e r e n te f f i c i e n c y i na d o p t i o n s i n c et h ef o r m a lc e n t r a lb a n ks y s t e mw a se s t a b l i s h e da n dt h ei m p l e m e n t a t i o no f i n d e p e n d e n tm o n e t a r yp o l i c y t h ea s y m m e t r i ce f 话c t o fm o n e t a r yp o l i c yh a sg r e a t l y c h a n g e d i nt h ee a r l i e rp e r i o d ，t h ea s y m m e t r i ce f f e c tc a nb ed e s c r i b e da ss u c h ：t h e p o s i t i v em o n e t a r yp o l i c yi s m o r ee f f e c t i v et h a nt h en e g a t i v eo n e i n1 a t e rp e r i o d t h e a s y m m e t r i c e f f e c th a sc h a n g e dt ot h eo p p o s i t es i d e ：t h en e g a t i v em o n e t a r yp o l i c yi sm o r e e f f e c t i v et h a nt h e p o s i t i v eo n e d u r i n gt h et w e n t yy e a r so f t h er e f o 咖o ne c o n o m i cs y s t e mi nc h i n a t h es o c i a ia n d e c o n o m i ce n v i r o n m e n th a sg r e a t l yc h a n g e d t h ee c o n o m i cs 3 ，s t e mh a ss h o w e de v i d e n t t r a n s i t i o n a lf e a t u r e t h e r e f o r e t h eo r i g i n a lt r a n s m i s s i o nc h a n n e lo f m o n e t a r yp o l i c yh a s c h a n g e d ，w h i c hh a sg r e a t l ya f f e c t e dt h ei m p l e m e n t a t i o ne f f e c t so fo u rm o n e t a r yp o l i c y w i t hc a r e f u la n a l y s i s w ef o u n dt h a tt h i si st h em a i nr e a s o nt h a t1 e a d st ot h eo u t c o m ea n d c h a n g eo f a s y m m e t r i c e f f e c to f m o n e m r y p o l i c yi nc h i n a c o n s e q u e n t l y ，t h ec h a n g eo fe c o n o m i ce n v i r o n m e n th a sa f f e c t e dt h et r a n s m i s s i o n s y s t e mo fa s y m m e t r i ce f f e c ta n dt h ei m p l e m e n t a t i o n se f f e c t so fm o n e t a r yp o l i c y a sa r e s u l to f t h i sc h a n g e ，w ec a n ta d j u s tt h el e v e lo f o u t p u t t o t a l l yd e p e n d i n g o nt h ec o m m o n m o n e t a r yp o l i c yt o o l s i no r d e rt oi m p r o v et h ee f f e c t i v e n e s so fm o n e t a r yp o l i c y ，w eh a v e t om a k ei n n o v a t i o n so f s y s t e m sa n d a d j u s t m e n t so f s t r u c t u r e k e y w o r d ：e c o n o m i c t r a n s i t i o n ，m o n e t a r yp o l i c y ，t r a n s m i s s i o nm e c h a n i s m ， a s y m m e t r i ce f f e c t ，m o n e ys u p p l y 整垫堕塑垫里塑至堕堕堡量盟至型整整窒 一 绪论 1 问题的提出 1 1 概念的界定 本文中有两个重要的概念需要进行界定。一个是“货币政策的不对称效应”， 另一个是“经济转轨”。 什么是“货币政策的不对称效应”? 货币政策的不对称效应研究的是有关货币 政策有效性的问题。它描述的是这样一种经济现象，即在货币政策实施过程中，扩 张性货币政策与紧缩性货币政策对产出的影响效果是不同的。根据这含义，对 它的研究首先是建立在认可货币政策非中性这一理论基础之上的。 而“经济转轨”则是一个制度变迁的问题。它是指经济体制和经济运行的主要 机制发生变化的过程。就中国目前情况而言，经济转轨特指我国从计划经济向市场 经济转变的过程。这个转变从1 9 7 9 年就开始了，到现在仍未完成。 本文即是研究在经济转轨的条件下，我国货币政策的不对称效应的问题。由于 我国在1 9 8 4 年才建立了真正的中央银行制度，从而才有了独立的货币政策。因 而，文章的研究范围在时间上从1 9 8 4 年以后展开。 1 2 相关研究 学术界对于货币政策不对称效应的研究开展的并不是很早，直到2 0 世纪8 0 年 代末期才在西方国家出现。较早对其做出研究的是d el o n g 和s u m m e r s ( 1 9 8 8 ) ，他们通过对美国二战前到1 9 8 7 年的年度数据的分析得出紧缩性货币政 策有效，而扩张性货币政策无效的结论。此后，较有影响的是c o v e r ( 1 9 9 2 ) 对战 后美国的季度数据的分析，以及k a r r a s ( 1 9 9 6 ) 对二战后欧洲1 8 国年度数据的分 析，都得出了同样的结论，从而进一步支持了该论点，而使其被广泛认可。 国内对于这一问题的讨论开展得较晚，直到上世纪末，黄先开( 2 0 0 0 ) 等人才 对我国的货币政策不对称效应问题进行了研究，此后陆续有少数学者在文章中论及 相关内容。但是，总体而言，对该问题的研究还停留在表面，大多文章对此均是一 带而过，仅有少数文章进行了相关的实证数据的考察，而对有关现象产生及发展的 原因的具体分析也未展开。因此，相关的研究还有待深入。 1 3 中国的现实情况及研究意义。 从1 9 8 4 年，我国中央银行制度建立以来，货币政策的实施随经济形势的变化 已经经历了五个周期，相应的也经历了多次扩张性货币政策与紧缩性货币政策的转 换。从这一历史过程中，我们可以明显地看出，随着时间的推移，我国货币政策实 施的效果发生了明显的变化。尤其是从上世纪九十年代中后期开始，在我国实施了 有效的货币紧缩之后，经济进入一个低潮期，采取了持续的扩张性货币政策仍无法 启动经济，货币政策的效果无法令人满意。我们似乎可以看到我国也存在类似西方 。1 3 e l o n g bj a n d s u m m e r s l ，h o w d o e s m a e r o e e o n o m i e p o l i c y a f f e c t o u t p u t ? b r o o k i n g s p a p e r so n e c o n o m i c a c t i v i t y ，1 9 8 8 - 2 ：4 3 3 - 4 8 0 。 。江其务， 论新经济条件下的货币政策传导效率，金融研究，2 0 0 1 2 。 壁塾堕塑塞里冀至堕堕堡量盟至塑整鏊壁 国家的货币政策效应的不对称现象。这就使我们产生了相当大的困惑，我国货币政 策的传导是否存在不对称效应? 它和西方国家的相关问题有何异同? 其原因究竟何 在? 再清这一问题既有一定的理论价值，又有较高的应用价值。 本文将在继承前人研究成果的基础上，结合新的形势的发展变化，对“转轨时 期我国货币政策传导的不对称效应”这一对我国而言崭新而又亟待弄清的问题进行 一个较为全面和深入的分析，力争做到在研究过程中提高自己，同时又对他人的研 究作出贡献。 2 研究方法 文章主要采取以下研究方法： 首先，以实证分析为基础。结合我国实际经济数据，在一定程度上作出定量分 析。同时，在实证分析过程中，较多地应用计算机、统计软件、因特网等现代化工 具，力求结果更加准确和科学。 其次，注重理论与实际相结合。利用国内外经济学者对货币政策传导及货币政 策实施效果等领域的相关研究的理论成果，对我国经济转轨环境下货币政策传导机 制及其变化作出定性分析。 再次，在分析过程上采用从一般到特殊的方法。先对货币政策传导渠道的总体 情况加以分析，然后围绕相关重点进行研究。 此外，文章中还较多的应用了比较分析方法。 3 文章的内容与结构安排 除了绪论之外，本文的主要内容包括五个部分： 第一章是理论综述，主要介绍了有关货币政策有效性的理论，包括古典的货币 中性与非中性之争，凯恩斯主义与货币主义的观点，以及新古典主义和新凯恩斯主 义的观点。最后，本章还介绍了西方“货币政策不对称效应”理论的产生、发展及 相关解释。 第二章是对我国货币政策实施情况的历史回顾及总体分析。根据我国货币政策 传导机制的转变过程，文章将其分为三个发展阶段，并对不同阶段的货币政策实施 过程、传导机制和实施效果做了描述与分析。 第三章首先应用西方学者测量货币政策不对称效应的模型，对我国1 9 9 3 年至 2 0 0 0 年的经济数据进行了分析，并通过与前人研究结果的比较得出我国货币政策 不对称效应存在及变化的结论。同时，文章通过转轨时期我国货币政策传导渠道的 变化对此作出了初步的解释。 第四章中，文章深入分析了我国经济体系中影响货币政策有效性的几个主要因 素，详细地阐述了它们对我国货币政策不对称效应现象的产生及转变的影响。 文章的最后一部分是结论和政策选择，在前文的基础上得出了经济转轨带来的 经济环境的变化是造成我国货币政策不对称效应产生和变化的主要原因，并由此提 出了提高我国货币政策有效性的相关措施。 2 转轨时期我国货币政策传导的不对称效应 1 货币政策有效性理论回顾 在西方货币理论文献中，货币政策的有效性特指货币政策能否稳定产出等真实 经济变量，而与能否促进经济增长并无必然联系。货币政策是否有效取决于3 个 条件：第一，货币能够系统地影响产出；第二，货币与产出之间存在稳定联系；第 三，货币当局能够控制货币。货币与产出之间的联系主要是个实证检验问题；而货 币当局对货币的控制能力常常取决于货币层次，并且也能够从实证检验中得到大致 判断。因此，判断货币政策的有效性，首先必须分析货币能否系统影响产出。这一 问题的另一种表述方法就是说货币是否中性。 1 1 货币政策中性问题 1 1 1 货币中性的概念 货币中性还是非中性是货币经济学中的一个根本性问题。这一问题的关键就是 货币的变动是否影响实际变量。区别货币中性和非中性的根本标准就在于此。劳伦 斯哈里斯从货币变量与实际变量之间的关系对货币中性、非中性加以定义，他认 为：“在货币一般均衡模型的框架内，货币中性可以作如下定义：如果在由名义货 币供给变动引起的最初均衡破坏之后，新的均衡是在所有的实际变量的数值与货币 供给变动之前相同这一条件下达到，货币就是中性的。当模型不能满足这些条件 时，货币就是非中性的。”根据这一定义，如果货币变动不影响实际变量的均衡 值，货币就是中性的；否则，货币就是非中性的。判断货币是否是中性的标准是名 义货币供给的变动是否会引起均衡的相对价格和乖j 率的变动。货币中性的标准就是 货币供给的变动引起绝对价格水平等比例变动，利率水平不因货币的变动而变动， 如货币供给增加一倍，绝对价格水平相应上升一倍，面在新的均衡位置上的利率水 平同初始均衡状态完全相同。如果不是这样，出现绝对价格水平的变动幅度大于或 小于货币变动幅度，在均衡位置上的利率水平高于或低于初始均衡状态的利率水 平，货币就是非中性的。 1 1 2 古典的货币中性与非中性之争 经济学奠基人亚当斯密认为：市场力量自身如同一只看不见的手，能够指导 经济活动达到某种最优状态。经济运行不需要国家政策干预即可达到和谐状态。货 币政策无效，货币本身是中性的。萨伊提出了“供给自创需求”理论，货币只是一 种交换媒介，从整个经济来说，如总供给增加，则总需求也必随之增加，总供给恒 等于总需求，普遍的生产过剩的经济危机是不可能发生的。经济运行不需要国家干 预就能够顺利达成自动均衡，任何经济政策都是不必要的。 货币中性是货币数量论的一个基本命题，大卫休谟在1 7 5 2 年的著作货币 论、利息论和贸易平衡论中就认为，流通中的货币数量仅影响经济中的 价格水平，而不影响实际产出水平，用来抨击重商主义教条。古典货币数量论认 为，实物经济活动可以自动实现充分就业均衡，货币数量只与一般物价水平发生关 系，它不影响实物经济活动中的变量。正如庇古所说：“货币只是一层面纱”。 。陈享光， 货币经济学导论，经济科学出版社，2 0 0 0 。 垄垫堕塑垫里塑至壁篁堡呈塑至型整墼壁一 货币中性这个词本身很晚才出现，它最先是由瑞典威克塞尔提出，并由哈耶克 把它发展成为一个系统的理论。威克塞尔在对货币数量论的分析批判中，提出了货 币影响实际经济活动的观点。他认为，货币之所以对实际经济产生影响，主要是由 于货币在资本形成和资本转移过程中发挥着重要作用。在货币经济中，尽管生产仍 以实物形态进行，但资本借贷及利息支付却并不采取实物形态而采取货币形态。这 样，利率的高低就会直接影响储蓄的供给和贷款的需求，影响一般物价水平，导致 生产的扩张和收缩。威克塞尔提出了自然利率与货币利率的概念，并分析了二者之 间的关系。所谓货币利率是指借贷活动中实际形成并用以计算借款人应付利息的利 率。而所谓自然利率，是指一切借贷以实物资本形态进行的供求关系所决定的利 率，相当于新投资的预期收益率。他认为，在货币利率恰好等于自然利率，从而投 资恰好等于储蓄、物价水平稳定不变、经济体系保持均衡的条件下，各种商品的相 对价格和产量以及生产要素的价格和数量，完全是由实物领域的有关因素决定。货 币的作用只是作为流通媒介和计价单位，并且按照货币流通量的大小决定价格的绝 对水平。在这种情况下的货币被称为中性货币。但在货币利率与自然利率不一致的 情况下，货币因素将通过其对市场利率的作用而积极地影响生产价格，货币成为决 定产品的相对价格和产量的因素之，即货币非中性化。 1 2 西方主流货币政策有效性理论 随着凯恩斯革命的产生，古典经济学被推翻，古典经济学中关于货币中性的论 述也遭到了凯恩斯的抨击。于是，凯恩斯及其追随者们对货币政策是否中性作出了 新的诠释。 1 2 1 凯恩斯主义货币非中性论 凯恩斯认为，货币不再是所谓的面纱，它通过利率对生产发生了实质性影响。 利率的高低为货币的供给和需求所决定，在货币需求不变的情况下，货币供给的增 加必然导致利率的下降。而投资又是利率的函数，在资本的边际效率不变的情况 下，利率的下降必然刺激投资，推动总需求和社会产出的增长。货币供给的减少则 相应引起利率的上升，因为，投资的成本上升，同样在资本边际效率不变的情况 下，总需求和社会产出相应下降。 可见，货币需求不再只是决定于货币收入的一元函数，而是明确成为同时受制 于收入和利率的函数，即，m d = l ( y ，r ) 。而就货币与产量的关系而言，凯恩斯特 别说明了投资动机的货币需求通过利率对经济波动发生了影响，直接把利率作为联 结货币与产量的枢纽，完全摆脱了货币数量说把货币分析局限于物价论的框框，使 货币分析与产量分析完全融为一体。 自凯恩斯以后，凯恩斯的追随者们继承了凯恩斯的货币理论传统，并进行了发 展。希克斯采用i s l m 曲线分析工具，将货币市场置于一般均衡分析中，解决了 凯恩斯体系中关于货币传递机制的矛盾，即产品市场的均衡可以确定均衡收入水 平，但无法确定均衡利率水平；货币市场均衡可以确定均衡利率水平，但无法确定 均衡收入水平的矛盾。鲍莫尔对凯恩斯关于交易性货币需求理论进行了发展，研究 了交易性货币需求与利率的关系，认为交易性货币需求受利率影响很大。惠伦等则 对凯恩斯关于预防货币需求理论进行了发展，他论证了预防动机的货币需求为利率 的递减函数a 托宾放弃了凯恩斯由灵活偏好的均衡性而导致的利率预期的刚性假 4 茎塾盟塑垫里塑重堕茎堡呈盟至翌整墼壁一一 设，利用投资者逃避风险的行为来解释灵活偏好。温特劳布、卡尔多等人以内生货 币供应理论取代了凯恩斯的外生货币供应理论，进一步加强了货币对实物经济活动 影响的非中性观点。 1 2 2 货币主义的短期货币非中性论和长期货币中性论 弗里德曼把货币需求看成是总财富与各种不同财富报酬的函数。整个社会对货 币的需求量可以用下列公式表示出来：m d p = f ( y ，w ；r e ，r 。，r ，i p 。p t ； u ) 。在货币供给方面，弗里德曼认为货币当局所应控制的货币供给只是通常的 m 2 ，即只包括公众手中通货量和商业银行的存款总额，而不涉及其他流动性资 产。 货币主义对货币影响经济的程度进行了长、短期的划分。他们认为，人们持有 货币占财富的比重是稳定的，所以，当扩张性的货币政策致使这种比重上升时，公 众会将超额的现金转换成其他资产，以使这种比率恢复原来状态，从而导致支出增 加和物价水平的上升。因为，工资的上升滞后于产成品价格的上升，在此时间差 中，生产者可以获得超额利润，故而增雇工人，扩大生产规模。随着工资的上升赶 上产成品的价格，生产规模必然又回到原来的水平。可见，短期内货币能影响实际 经济变量，导致经济波动，货币是非中性的：而长期来看，经济中的实际变量仅由 实物因素决定，货币不能影响实际变量，从长期来看它能影响的名义变量只能是价 格，故货币是中性的。 货币主义还认为，利率不是好的政策工具和指示器，而货币供应量是关键的政 策变量。因为经济运行存在均衡的“自然失业率”，货币政策又存在着时滞效应， 而利率的变动并不反映货币的供求状况。按照货币主义的理论，货币政策的效应不 是稳定，而是加剧经济的波动幅度，而且这种效应是短暂的。因此，弗里德曼提出 实行“单一规则”的货币政策，不管经济怎样变动，都保持稳定的货币增长率，即 使m ：的增长相当于预期的经济增长率加上预期的就业增长率，以避免“相机抉 择”的货币政策对经济运行的扰乱。 1 3 货币政策有效性理论的新发展 那么货币能否系统影响产出，或者说货币是否中性? 毫无疑问，即使在完全竞 争市场假定下，货币中性也只能是近似。因为名义货币的任何变动都会引起价格水 平的相应变动，造成持有货币与持有资本之间的机会成本差异，从而影响经济当事 人的效用，并最终影响资本积累( f i s h e r ，1 9 7 9 ) ；至于意料之外的货币存量变 动，只要不是等比例地分摊给每个经济当事人，更会因分配效应的存在致使货币非 中性( r o t e m b e r g ，1 9 8 4 ) 。然而上述影响导致的货币非中性微乎其微，并不足以 解释现实经济中产出波动的规模，因此考察货币对产出的影响必须另辟蹊径。 7 0 年代中期以前，主流经济学派新古典综合派在所谓的“工资一价格杌制”框 架下对此问题作出了解释。即一方面，价格根据标准生产条件下单位产品的生产成 本加成确定，因而不受需求变动直接影响，但能够充分迅速地反映工资等投入品价 格的变动；另一方面，工资被认为是失业率及过去通货膨胀率的函数，因而必然滞 后于货币存量以及当前价格水平的调整。在此情形下，货币存量的变动立即引起总 壁垫堕塑垫里丝至堕篁堡量塑至翌整鏊些 一 需求同向变动，却不会引发名义工资及价格的等幅变动，结果引起真实货币余额及 产出的持续同向变动，即货币非中性，货币政策也因此被认为有效。 尽管“工资一价格机制”在拟合经济现实方面曾经显得非常成功，但自身却一 直存在重大的理论缺陷，即对工资与价格调整为何会滞后于货币存量变动的解释缺 乏微观经济基础的支撑；当这种机制所描述的通货膨胀与失业之间的替换关系与 7 0 年代的经济现实亦相抵触时，理论与现实两方面的困境促使人们开始反思新古 典综合派的理论得失。理论重建的努力沿着两条完全不同的道路进行。一条道路试 图在标准的瓦尔拉斯均衡模型下，通过引入不完全信息以调和理论与现实的差距， 这一理论学派被称为新古典主义经济学；另一条道路则尝试以不完全竞争理论向 “工资价格机制”和货币非中性提供微观基础，达到理论重建目的，即新凯恩斯 主义经济学的研究思路。 7 0 年代末期以来关于货币政策有效性的争论主要在新古典宏观经济学派和新凯 恩斯学派之间展开，最初的争论由以l u c a s ( 1 9 7 2 ，1 9 7 3 ) 为代表的理性预期学派 挑起，演变到后来，学派观点的相互融合使得理性预期概念本身已经不再只是属于 新古典经济学家的专利，事实上已经同许多新凯恩斯主义模型相融合。 1 3 1 新古典主义宏观经济学的货币中性论 7 0 年代以来，以构建宏观经济学的微观基础为标榜的新古典宏观经济学兴起。 主要代表人物是l u c a s 、p h e l p s 、s a r g e n ta n dw a l l a c e 、b a r r o 、k y d l a n d 和 p r e s c o t t 等人。新古典宏观主义者认为，宏观经济总量必须基于在单个人的最优 化行为选择模型的基础上。l u c a s 、s a r g e n t 、w a l l a c e 等人把新古典主义基本原 理，如市场出清、理性预期等应用于标准的宏观经济模型，推导出了“货币政策无 效性”的结论。新古典主义宏观经济学与凯恩斯主义的货币非中性论和货币主义的 货币政策短期有效长期无效的看法不同。他们认为，货币政策无论在短期还是长期 都是无效的。即货币政策即使在短期中也不能够系统地影响实际产量。 新古典宏观经济学有3 个基本假设：第一，市场出清，经济主体能够根据所掌 握的有限信息作出最优决策，即处于连续均衡状态；第二，经济中的需求和供给函 数是理性最大化的厂商个人跨时期最优决策的结果；第三，由于代理人处于不完全 信息的状态，必须对当前和未来的情况进行理性预期。市场出清前提通过工资和价 格的灵活调整可以保证市场都不会存在超额供给，当产品市场出现超额供给时，价 格就会下降，直到商品价格低到使消费者愿意购买为止；当劳动市场出现超额供给 时，工资就会下降，直到工资低到使厂商愿意为想工作的失业者提供工作为止。由 于人们的预期是合乎理性的，他们就会考虑到过去的失误，并在必要的时候修改预 期，以便在今后的行为决策中成功地消除那些引起预期失误的规律。由于市场是可 以出清的，这样，政府的经济政策，不管是否被人们所预期到的，还是没有被人们 预期到，都不会对实际经济产生真正的影响。具体说，已经被人们准确预期到的经 济政策，只要他们希望维持原先的经济地位，就必然会采取措施设法抵消这些政策 的作用，从而使这些政策无效。 1 3 2 新凯恩斯主义 。李扬等，中国金融理论前沿i i ，社会科学文献出版社2 0 0 1 ， 茎塾堕塑垡里垡至堕箜堕殳丝至型整鏊望 新凯恩斯主义是8 0 年代以来新崛起的一个经济学流派，他与凯恩斯主义经济 学流派既有联系，又有区别。具体地说，它继承了凯恩斯主义关于货币影响产出的 思想，同时针对凯恩斯丰义在解释“工资一价格机制”时缺乏微观基础的不足，在 吸收理性预期主义思想的基础上，从不完全竞争、相对价格粘性、交错定价等市场 真实缺陷方面详尽论证了工资、价格调整的粘性机制，极大地丰富并完善了凯恩斯 主义对产出波动及货币作用的解释，从而达到理论重建的目的。 尽管新古典主义逻辑严谨，结构完美，但新凯恩斯主义却从其假设上找到了漏 洞。新凯恩斯主义通过对名义工资、价格调整障碍等真实经济中显而易见的现象的 分析，得出工资、价格调整的粘性，并由此推导出市场无法自动出清，产出和社会 福利都低于潜在的最优水平，且货币至少短期非中性，那么从理论上来看，政府有 可能通过货币政策的微调实现产出的稳定目标。唯一需要考虑的是应当选择何种政 策操作方式、中介目标与政策工具方能最优地实现既定目标。选择的依据自然随市 场缺陷假定的不同而不同。 新凯恩斯主义的货币政策观不仅限于由货币政策非中性引申而出的上述方面， 而且涉及由信贷配给得出的货币政策传导机制理论，从而形成了一个完整的货币政 策理论体系。 1 4 货币政策有效性不对称理论 在学术界一直为货币政策是否中性的问题争论不休时，在2 0 世纪8 0 年代末 期，出现了“货币政策有效性不对称”理论。该理论认为，在对产出的影响效果 上，不同的货币政策的效果是不一样的，紧缩性的货币政策效果显著，而扩张性的 货币政策效果则是不明显，甚至无效的。 d e l o n g a n ds u m m e r s ( 1 9 8 8 ) 通过对美国二战前到】9 8 7 年的年度数据的分析 得出紧缩性货币政策有效，而扩张性货币政策无效的结论。c o v e r ( 1 9 9 2 ) 通过对 战后美国的季度数据的分析得出了同样的结论。k a r r a s ( 1 9 9 6 ) 通过对二战后欧洲 1 8 国年度数据的统计分析也得出了货币政策效果非对称性的结论，从而进一步在 实证上支持了该论点。 对于该现象的经济学解释主要有以下凡点： 第一，经典的凯恩斯理论认为，由于总供给曲线在经济繁荣和萧条时期的弹性 是不同的，从而货币政策也表现出不同的效果。一般地说，在经济繁荣时期使用紧 缩性的货币政策，而在萧条时期使用扩张性的货币政策，由于货币对产出的约束作 用大于推动作用，从而表现出紧缩性货币政策有效而扩张性货币政策无效的不对称 现象； 第二，m o r g a n ( 1 9 9 3 ) 认为，实施扩张性货币政策，名义工资也将随之进行调 整，从而引起物价相对变动，当经济达到新的均衡时，扩张性货币政策的效果也被 完全抵消。而由于名义工资具有向下的刚性，紧缩性货币政策的效果却无法被由此 抵消，从而使该政策的效力得到发挥，因此，紧缩性货币政策对总需求减少的效应 往往大于扩张性货币政策对总需求增加的效应； 第三，m c c a l l u m ( 1 9 8 9 ) 通过信贷紧缩理论支持了该观点，按照货币政策的 信贷传导的观点，货币供给的减少会使银行系统产生更多的逆向选择和道德风险， 出于规避风险考虑，银行的信贷行为将更加谨慎，这就抑制了银行系统的信贷水 转轨时期我国货币政策传导的不对称效应 平，进而影响投资及产出水平。而货币供给的增加则没有类似的效果，它并不能有 效地促使银行更多地发放贷款，因而对产出的增加起不到明显的刺激作用。这也使 货币政策的实施产生了不对称的效果。 此外，还有学者从企业代理成本的角度进行解释，认为企业代理成本在衰退时 期上升，而在繁荣时下降，这产生了一种称为“资产负债表渠道”或“财务加速 器”的效应。在扩张期间，公司可以用保留利润融资，而财务报表状况依然良好， 货币政策手段没有多大影响，而衰退期间，公司更依赖外部融资，货币政策措施可 能有重要的影响。因为货币收缩导致利率上升，恶化借款人的资产负债表，提高外 部融资的溢价，从而紧缩性货币政策效果更显著。 无论从立论上来看，还是从其解释过程来看，都可以发现，该理论实际上是在 新凯恩斯主义的基础上发展起来的，但其研究方法中又吸收了新古典主义的内容， 从新的角度对货币政策有效性问题进行观察，从而对货币政策的研究提出了自己言 之成理的一套理论。 量垫堕塑篓堕塑至堕錾堡量塑至型整墼壁 一 2 我国货币政策传导机制的发展及其效应 2 1 我国货币政策传导机制的演变 改革开放前，我国货币政策传导从人民银行到其分支机构再到企业，基本没有 商业银行、没有金融市场，传导过程简单直接，从政策手段直接到最终目标。改革 开放后，特别是自1 9 8 4 年我国建立中央银行制度开始，中央银行的调控手段也随 着经济体制的转化而逐步由直接调控向间接调控过渡，使货币政策的传导机制在不 同阶段表现出不同的特征，货币政策逐渐形成从中央银行到金融机构再到企业的传 导体系，但货币市场尚未完全进入传导过程。 进入9 0 年代后，宏观调控方式进一步转化，货币市场也不断发展，从而形成 了从中央银行到货币市场，再到金融机构，最后到企业的传导体系，初步建立了政 策工具到操作目标，到中介目标，到最终目标的间接传导机制。9 0 年代中期以 后，直接调控逐步缩小，间接调控不断扩大。基本形成了以稳定货币为最终目标， 以货币供应量为中介目标，运用多种货币政策工具调控基础货币的间接调控体系。 从1 9 8 4 年至今，我国货币政策调控工具及传导机制的变化可以分为以下几个 阶段： 时期 直接调控时期调控方式转化时期间接调控初期 政策i ( 1 9 9 8 ) 具及目标 ( 1 9 8 4 1 9 9 3 )( 1 9 9 4 1 9 9 7 ) 主 要信贷现金计划 央行再贷款央行再贷款 工央行再贷款 利率政策利率政策 具 公开市场操作 政策工具存款准备金率 辅存款准各金率公开市场操作 再贴现 助利率政策再贴现 指导性信贷计划 工信贷政策信贷政策 信贷政策 具特种存款窗口指导 窗口指导 基础货币 操作目标贷款规模到基础货币基础货币 ( 监测流动性) 货币供应量货币供应量 中介目标贷款规模、货币供应量 ( 监测利率、汇率)( 监测利率、汇率) 从发展经济、稳定物价 最终目标到稳定货币、并以此促 稳定物价和货币、保稳定货币、并以此促 持和促进经济发展进经济发展 进经济增长 资料来源：戴根有，中国货币政策传导机制研究，经济科学出版社，2 0 0 1 由表2 1 可以看出，随着我国经济体制和经济形势的转变，宏观调控手段的不 断变化，货币政策在近2 0 年来，出现了阶段性的变化，调控方式不断地由直接向 壁塾堕塑墨堕堕至堕箜堡量塑至翌整塾壁 间接转变，表现出明显的转轨特征。而这一时期，货币政策的效果也逐渐发生着变 化。 2 2 直接调控时期( 1 9 8 4 , - - 1 9 9 3 年) 的货币政策及其效果 2 2 1 直接调控时期货币政策的实践 1 9 8 4 年1 0 月初，人民银行下发了信贷资金管理试行办法，决定从1 9 8 5 年 初开始实行“统一计划、划分资金、实贷实存、相互融通”的信贷资金管理体制。 金融机构为争基数而突击增加投资贷款，导致了信用膨胀和货币发行失控。社会投 资和消费双膨胀，1 9 8 4 年m o 达到2 6 2 3 3 亿元，比1 9 4 9 - 1 9 7 9 年总的现金投放量还 大，比上年增长了4 9 5 ，贷款总量增长1 3 5 5 亿元，其中银行贷款总量增长 3 2 3 ，农村信用社贷款增长11 6 6 ，三项指标均为1 9 7 9 年以来最高水平。高的 货币投放带来了经济的高增长，当年g d p 增长达到了1 4 7 ，同时，也带来了高 通涨，1 9 8 5 年通货膨胀率达到8 8 ，人民银行不得不采取紧缩的货币政策。主要 措旆包括严格控制货币发行和贷款规模，两次提高了存贷款利率等。 1 9 8 5 年的紧缩政策在抑制经济过热的同时，又导致了次年生产的不景气。1 9 8 6 年固定资产投资下降2 0 多个百分点，工业增长速度下降到0 9 ，经济增长率下降 4 7 个百分点。中央银行无法顶住各方面要求放松银根的压力，被迫实施宽松的货 币政策，取消了对专业银行贷款规模实行指令性控制的做法。1 9 8 6 年银行贷款增 长2 8 5 ，农村信用社贷款增长4 2 1 ，经济再次升温。1 9 8 7 年中央银行再度执行 紧缩的货币政策。 1 9 8 7 年的紧缩除运用传统的计划手段以外，开始尝试多种间接调控手段。如： 提高了存款准备金率；提高了人民银行对专业银行的存贷款利率；人民银行大幅度 收回了对专业银行的再贷款；开办农村信用社特种存款等。到1 9 8 8 年初，发放贷 款总额比1 9 8 7 年同期下降了3 5 。 1 9 8 8 年6 月，地方高涨的投资需求迫使人民银行又放弃了紧缩的货币政策，加 上价格改革给公众带来了高通胀预期，全国出现了挤兑及抢购风潮，货币信贷及物 价均出现大幅度增长，宏观经济出现了前所未有的过热情况。中央银行不得不再次 采取严厉的紧缩政策：首先是重新恢复并严格了贷款限额管理和货币发行的计划管 理；其次，提高存贷款利率，开展保值储蓄；再次，将准备金率由1 2 上调至 1 3 ，建立了统一的各付金制度，备付金率不得低于5 一7 等；此外还有开办信托 公司特种存款，严格压缩其信贷规模等。 1 9 8 8 年的强力紧缩，使中国经济陷入了衰退期。为了保持经济增长，人民银行 从1 9 8 9 年8 月开始放松银根，加大中央银行的贷款投入量，并在1 9 9 0 年3 月至 1 9 9 1 年3 月，先后3 次调低了存贷款利率。1 9 8 4 1 9 9 1 年，人民银行再贷款年均增 长2 2 ，基础货币供应量年均增长2 7 ，银行贷款平均增长1 9 6 。人民银行甚至 通过“点贷”方式直接对国有大中型企业注入货币，但经济持续疲软，市场启而不 动，货币政策首次出现了效果不力的现象。 一直到1 9 9 2 年，宏观经济政策再度宽松，新一轮的经济过热从此开始。当年 信贷规模增长了3 3 ，m o 、m 1 和m 2 分别增长了3 6 4 8 、2 5 2 4 和3 1 2 。到 1 9 9 3 年7 月，全国的经济过热，金融秩序混乱已经到了相当严重的地步，人民银 壁垫堕塑垫里塑至堕堕堡里堕至型整鏊壁一 行不得不在8 月份开始实行严厉的紧缩政策，包括严格控制信贷规模、提高存贷款 利率、清理违规拆借、制止非法集资等，严格控制社会信用总量的增加。 这一阶段货币政策可以归纳出几个方面的特点：第一，主要通过计划手段对货 币信贷进行直接控制；第二，成功地运用了人民银行再贷款、准备金率和存贷款利 率等间接调控手段，对货币信贷进行调控；第三，一些选择性的货币政策工具和保 值储蓄、特种存款、差别利率和窗口指导等在这一时期也开始得到运用。 2 2 2 直接调控时期货币政策的传导机制 这一时期货币政策工具是直接调控与间接调控的配合。以直接调控为主，主要 体现为信贷规模控制与再贷款的组合，同时配合使用准备金和利率等调节工具，对 货币供应量进行必要的调节。 在这一时期的货币政策传导机制中，信贷计划这一直接货币政策工具最主要 的、作用最大的货币政策调控工具。此外，中央银行再贷款也起了比较大的调控作 用，存款准备金率和中央银行基准利率只是作为辅助性的调节工具对货币供应量起 调节作用。而西方国家普遍使用的公开市场业务和再贴现率工具，在这一时期基本 上没有得到运用。中央银行对货币供应量和信贷规模的调节表现为明显的以直接调 控为主、简洁调控为辅的特征。货币政策工具与中介目标及最终目标之间的相关性 如下：一，由综合信贷计划f 一或再贷款f 一信贷规模t 一货币供应量t 一投资t 一消费f 一经济增长率t ；二，由准备金率l 一或中央银行基准利率0 一货币供应 量f 一价格f 一汇率l 一出口t 一经济增长率f 。 2 2 3 直接调控时期货币政策的效果分析 这一时期我国的货币政策工具是直接工具和间接工具的配合。这其中主要是信 贷规模和再贷款的组合，再加上利率和准备金工具的配合，见表2 2 。 信贷计划实际信贷m o 增长m 1 增长m 2 增长g d p 增长 年度通胀率 数额 塞塞蛊i 1 9 8 44 2 31 1 7 64 9 53 4 33 4 81 6 92 8 1 9 8 57 1 31 1 4 02 4 71 4 02 5 41 3 58 8 1 9 8 69 5 01 6 8 52 3 32 9 42 0 68 86 o 1 9 8 71 2 2 51 4 4 21 9 41 4 42 4 o1 1 67 _ 3 1 9 8 81 5 6 01 5 1 94 6 72 1 02 l ，2l i 31 8 5 1 9 8 91 6 0 01 8 5 89 86 61 8 34 11 7 8 1 9 9 01 7 0 02 7 5 71 2 81 9 22 8 03 82 1 1 9 9 12 1 0 02 8 7 72 0 22 3 02 6 59 22 9 1 9 9 22 8 0 03 5 2 63 6 52 5 23 1 31 4 25 4 1 9 9 33 8 0 04 8 4 63 5 33 8 33 7 41 3 51 3 2 结合表2 2 的数据分析，可以得到以下几点结论：第一，中央银行信贷计划的 “软约束”。在当时卖方市场的条件下，社会需求量很大，产品有市场有销路，加 上银行业对风险的认识和控制不足，商业银行受利益的驱动，信贷扩张的积极性很 高，便绕过人民银行信贷计划的控制，大量投放贷款，致使实际贷款规模大大超过 堡垫堕塑垫里垡至堕蓥堡量塑至翌堑塾望一 了中央银行的信贷计划( 1 9 8 8 年除外) ，形成从商业银行到中央银行的信用扩张 “倒逼机制”。第二，由于直接调控工具缺乏必要的弹性，这种政策工具组合使 我国的货币供应量和经济增长大起大落。第三，这种政策工具组合又是有效的。这 种以直接调控为主的货币政策工具