（金融学专业论文）国际资本流动的易变性及其管理政策研究.pdf

东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用 过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明 并表示了谢意。 研究生签名：害逝日期：立牡 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电予文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文本人电子文档的内 容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可 以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包括刊登) 授权东南大学研 究生院办理 摘要 国际资本流动的易变性及其管理政策研究 研究生：张文熙导师：余珊萍教授东南大学 摘要 测度国际资本流动的易变性，就是测度一国可能面临的资本过度流入程度，也反映 其在特定环境下出现迅速逆转的情况。在开放经济条件下，资本净流入规模的变化对于 一国宏观经济和金融部门稳定具有重要影响，因而资本易变性不仅是影响一国金融稳定 的重要因素，而且也成为衡量一国经济稳定程度的重要指标之一。虽然国际资本流动早 已成为国际经济政策讨论的中心环节，但有关国际资本易变性的研究只是在最近十年才 被国际金融学界重点关注。 鉴于当前中国证券组合投资存量与f d ! 相比相去甚远。本文将国际资本划分为f d ! 和含义更为宽泛的非f d i 。本文首先采用样本期间内人均净资本流入与o d p 比值的标准 差测度了中国国际资本流动的易变性，并对其进行纵向的分变量比较和横向的国别比 较，在此基础上采用p a n e ld a t a ( 面板数据) 建立实证模型。引用1 9 8 2 - 2 0 0 4 年1 p s ( 国际 金融统计) 的相关数据，选取2 2 p 发达国家、私人资本流入较多且具有代表性的8 个亚 i i i f 国家和7 个拉丁美洲国家为样本，实证考察非f d l 资本流动易变性的影响因素。结合对 国际资本流动有效管理全面分析的结论，本文还选取资本管制指数、国内外利率水平差 异和宏观经济因素等变量作为中国非f d l 资本流动的可能影响因素建立计量模型进行动 因分析。国际资本流动的易变性为其政策管理提供了理论依据，本文借鉴发展中国家政 策选择，在对中国国际资本流动有效管理现实依据的考察基础上进一步对中国的国际资 本流动有效管理提出了可供选择的政策建议 关键词：非f d i易变性 面板数据管理政镱 t h ev o l 枷l i t ya n ds u p e r 、r i s o r yp o l l c yo f g r a d u a t e ：z h a n gw e n x i 、 s u p e r v i s o r ：y us h a n p i n g s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t t h em e a s u r e m e n to ft h ev o l a t i l i t yo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w si st o m e a s u r et h ee x t e n to fe x c e s s i v ec a p i t a li n f l o w st h a tac o u m r yi sl i k e l yt of a c e ，i t a l s or e f l e c tt h eo c c a s i o no fi t sq u i c kr e v e r s a lu n d e rs p e c i f i cc i r c u m s t a n c e s i na n o p e ne c o n o m y ，s i n c ec h a n g e si nt h eu z eo fn e ti n f l o wo fc a p i t a li nac o e n t r y h a v ei m p o r t a n ti n f l u e n c ei nm a c m e c o n o m i ca n df i n a n c i a ls e c t o rs t a b i l i t y , c a p i t a l v o l a t i l i t y i st h e r e f o r en o to n l ya ni m p o r t a n tf a c t o ro fac o u n t r y sf i n a n c i a l s t a b i l i t y , b u ta l s ob e , c o m et h em o s ti m p o r t a n ti n d i c a t o rm e a s u r eo fao d u n t r y s e o m l o m i cs t a b i l i t y n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w sh a v eb e x i o m et h ec e n t r a ll i n ki nt h e i n t e r n a t i o n a le c o n o m i cp o l i c yd i s c u s s i o n s , b u tr e s e a r c ho nt h ev o l a t i l i t yo f i n t e r n a t i o n a lc a p i t a lh a sb e e np l a y e de m p h a s e so nj u s ti nr e c e n td e c a d e sa f t e rt h e i n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a lc r i s e s g i v e nc h i n a sc u r r e n tp o r t f o l i oi n v e s t m e n t sa r em u c hl e s st h a nf d i ，w e d i v i d e di n t e r n a t i o n a lc a p i t a li n t of d ia n dn o n f d i , w h i c hh a sm u c hm o r e c o m p r e h e n s i v em e a n i n gt h a np o r t f o l i oi n v e s t m e u s i nt h i sp a p e r , w ef i r s t l y m e a s u r et h ev o l a t i l i t yo fi n t e r n a t i o n a lc a p i t a lf l o w si nc h i n ab yu s i n gt h e s t a n d a r dd e v i a t i o no fn e tc a p i t a li n f l o w sp e rc a p i t ag d p t h e nw em a k eb o t ha h o r i z o n t a la n ds u b - v e n i c a lc o m p a r i s o n w ea l s ob u i l dap a n e ld a t am o d e lb y u s i n ge m p i r i c a ld a t af r o mi n t e r n a t i o n a lf i n a n c i a ls t a t i s t i c s1 9 8 2 2 0 0 4 , s e l e c t2 2 d e v e l o p e dc o u n t r i e sa n de i g h ta s i a nc o u n t r i e sw h o s ep r i v a t ec a p i t a lf l o w sa r c m o r et h a no t h e r s ，a sw e l la ss e v e nl a t i na m e r i c ac o u n t r i e sa so u rs a m p l e t h e p a p e ra l s os e l e c t e dc a p i t a lc o n t r o l si n d e x ，i n t e r e s tr a t e sd i f f e r e n c eb e t w e e n d o m e s t i ca n df o r e i g nc 0 蚰t r y ，m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s 硒f a c t o r st h a tm a y a f f e c tn o n f d if l o w st oc h i n at oe s t a b l i s hq u a n t i t a t i v em o d e lf o rf u r t h e r a n a l y s i so ft h ec a u s e s t h ev o l a t i l i t yo fi n t e m a t i o n a lc a p i t a lf l o w sp r o v i d e da t h e o r e t i c a lb a s i sf o ri t sp o l i c ym a n a g e m e n t w ca l s ou s e dt h ep o l i c yo p t i o n so f d e v e l o p i n gc o u n t r i e sf o rr e f e r e n c et og i v ear e a la l t e r n a t i v ep o l i c yp i 卵o s a lo f e f f e c t i v em a n a g e m e n ti nc h i n a k e yw o r d s ：n o n f d iv o l a t i l i t y p a n e l d a t a m a n a g e m e n tp o l i c y 2 东南大学颈士学位论文 0 1 研究的背景、现状和意义 二战后的六十多年时间里，世界经济领域最显著的变化莫过于国际资本流动的巨 大发展，其规模和结构的变化不仅为各国弥补储蓄缺口和摆脱资本不足限制提供了可 能，而且使得各种经济变量的行为，乃至宏观经济政策的作用都发生了根本性的转变， 并也因此成为国际经济政策讨论的中心环节和当前世界各国尤其是发展中国家密切关 注的问题。然而，有关国际资本流动易变性的研究是伴随着1 9 9 4 - 1 9 9 5 年墨西哥金融危 机、1 9 9 7 - 1 9 9 8 年东南亚金融危机、1 9 9 8 年俄罗斯金融危机和1 9 9 9 年巴西金融危机的连 续爆发，在最近十年才开始逐渐被国际金融学界所关注的。 2 0 世纪9 0 4 1 代以来，随着经济全球化的不断深入，各国经济对外开放程度日益提 高，全球资本流动的频率和速度呈现加速趋势。相对于已经适应了经济全球化发展需 要的发达国家，处于经济起步阶段的发展中国家( 现在也称之为新兴市场国家) 则面 临着一系列由于市场机制和经济运行机制不健全带来的问题。发展中国家资本账户开 放过程中的资本过度流入倾向2 ，证券市场规模的迅速膨胀，技术、信息的快速流动和 投资工具的不断创新。使得国际资本对不同地区和国家的投资机会和风险的变化越来 越敏感。投资组合变量的微小变动会带来预期及资产组合行为的大幅调整，这些波动 又对全球资本流动的数量，价格、方向和波动频率产生巨大影响，从而使国际资本具 有更强的易变性。 毫无疑问，资本易变性会给一国经济运行带来巨大的成本，资本过高的易变性在 使一国金融体系承担过多风险的同时，加剧汇率等宏观经济变量的频繁波动并放大经 济周期的波动幅度，进而造成发展中国家的经济不稳定。从长期来看。资本易变性还 可能对微观经济主体产生负向“激励”作用，进而抑制投资和经济增长。更为极端地， 与资本流动的“繁荣衰退”周期、银行脆弱性、货币危机联系在一起，资本易变 性甚至还会增加金融危机发生的概率。前国际清算银行( b i s ) 总经理亚历山大兰姆 弗赖斯在对新兴市场国家的四次主要金融危机：1 9 8 2 - 1 9 8 3 拉丁美洲危机、墨西哥危机、 东南亚危机、俄罗斯卢布危机进行对照的基础上，得出结论：大规模、持续资本流入 最终导致的短期债务聚集和资产价格泡沫是这四次危机爆发的主要症结所在。这些发 生在新兴市场国家的金融危机进一步证明了资本流动的易变性给经济稳定所带来巨大 的冲击。所以，对国际资本流动易变性的测度，分析其影响因素、经济效应以及有效 管理政策也相应成为宏观经济分析的重要课题之一。 自9 0 年代开始，国外学术界对国际资本流动开展过大量研究，并取得了一些重要 成果。关于资本易变性，学者们的研究焦点主要集中在以下层面：一是从内部和外部 两个方面探讨资本易变性的影响因素，并且对相关的结论寻求实证支持( 譬如，从9 0 年代末辐以来，西方学术界已有多项关于“资本易变性与金融自由化相关性”、。资本 易变性与国际投资者羊群性为”的研究问世) 二是资本易变性的经济效应分析，并对 其和g d p 、汇率、投资等宏观变量的关联效应加以实证检验；三是资本易变性的有效 1 根据国际货币摹金组织的定义，薪兴市场指发展中冒寡，转轨目家和香港特区，韩罾、新加装、中国台 湾省和以色列等围家和地区。 2 张礼卿( 2 0 0 4 ) ：资本过度流入倾向，是指在各种宏观经济和结构性因素的影响下异国经常发生资本漉 入规模超过“非金融性生产要素”攻击能力，进而引起资本边际收益加速递减的趋势。 4 控制，如提高外汇储备或增加应急信贷额度等短期防护措施的必要性( f e l d s t e l n ，1 9 9 8 ： c a b a l l e r o ，2 0 0 0 ) 和早期预警指数( w o r l db a n k ，2 0 0 1 ) 的建立。关于国际资本流动有 效管理问题，则基本上是围绕着发展中国家在资本大量流入的情况下需要制定的一些 主要政策目标、即汇率、货币政策和其他政策目标( 饲如抑制通货膨胀) 寻求可供选 择的政策工具及其组合。 资本易变性问题因2 0 世纪9 0 年代危机而起，资本净流动“激增一高涨一逆转一 衰退”周期多次在新兴市场的重复上演为经济学家研究和分析资本易变性提供了现 实的素材和证据。然而，毕竟国外经济学家和政策制定者们对此的研究也不过1 0 年左 右，总体看来。国内对于资本易变性的研究比较稀缺，仅有的研究主要集中易变性度 量和经济效应分析上( 李泽广，付飞、唐伟霞，2 0 0 3 ) 。虽然个别学者在不同场合注意 到诸如资本过度流入、逆转、投机等现象，但对国际资本流动易变性及其各组成部分 的不同易变特征却关注不够。更重要的是，这种资本易变性对中国近2 0 年来的经济增 长和稳定有何影响? 政策含义是什么? 鉴于国内外学术界的这种研究现状，可以相信，本文的研究尝试具有重要的理论 与现实意义。如果这一尝试能够达到预期目标，那么，人们对于国际资本流动的易变 性及其影响因素将会取得更为深入的认识，此其一。其二，对于中国非f d l 资本的易 变性及其影响因素也会取得更为全面和准确的认识，并可能在一定程度上推动金融不 稳定理论的发展。其三，当决策当局更为清楚地认识到国际资本易变本性与管理政策 的内在联系后在实施相关政策安排时，他们就会多一份清醒和沉稳，这或许就是本 研究的现实意义所在 0 2 本文的研究思路和技术路线 由于外资流入蔌兴市场通常以外齑直接投资( f d i ) 的形式，国内外大多数研究中， 证券组合投资( p o r t f o l i oc a p i t a lf l o w s ) 均相对较少提及。事实上，金融市场一体 化程度和证券投资流动性的日益加强，已经开始影响到新兴市场的资本账户构成。经 过1 0 多年较大规模吸收外资，中国国际资本流动结构正在发生变化。在f d i 流入增长趋 缓的同时，短期资本和证券投资的不断上升，非f d i 方式使用外资增多己成为利用国外 资金和技术的方式多样化的一个重要表现。鉴于当前中国证券组合投资存量与f o i 相比 相去甚远，本文将研究的范围划分为两大部分，f o i 和更为宽泛的非f o i 资本流动指标。 在文献综述和对资本易变性描述的基础上，本文将先后采用工具变量法、变异系 数法测度中国国际资本流动的易变性并对其进行了纵向分变量比较和横向国别比较。 为了扩大样本的容量且直接反映2 0 0 2 年以来非f d i 资本流入迅速扩大的趋势，我们选 取1 9 8 2 - 2 0 0 4 年国际金融统计数据，以期通过对其是否存在资本易变性进行总体测度， 真实反映中国资本流动的现状。根据c u d d i n g t o n ( 1 9 8 6 ) 对发展中国家资本外逃影响因 素计量分析和e i c h e n g r e e n ( 2 0 0 1 ) 、e d w a r d s ( 1 9 9 8 ) 、k a t h r y n ( 2 0 0 4 ) 等人对发展中国 家资本管制在资本流入方面有效性分析时选取的变量，本文还选取资本管制指数国内 外利率水平差异、和宏观经济因素等变量作为非f d i 资金流动的可能影响因素建立计 量模型进行了进一步的动因分析。最后，结合国际资本流动有效管理的理论、现实依 据和发展中国家的一般政策选择，按照目标分层次分析了中国国际资本流动的有效管 理的可供选择的政策工具及组合 论文共分为五个部分： 第一部分为导论，主要包括论文的研究背景、现状和意义，论文的写作思路和技 5 东南大学硕士学位论文 术路线，以及重难点和可能存在的创新之处； 第二部分为文献综述，包括现有对于资本易变性、非f d i 资本流动领域的一些研 究和对资本流动管理政策相关的理论回顾： 第三部分一方面对中国国际资本流动易变性进行测度及横向，纵向比较；另一方 面通过实证对非f d l 资本流动易变性进行动因分析； 第四部分阐明国际资本流动管理的理论依据和发展中国家可供选择的政策工具； 第五部分在第四部分的基础上分析了对中国国际资本流动进行管理的现实依据 并得出中国可供选择的政策工具； 0 3 研究的重点、难点和创新之处 研究的重点： ( 1 )f d l 和非f d l 资本的合理划分； ( 2 )中国国际资本流动的现状； ( 3 ) 资本易变性产生的机理； ( 4 ) 资本易变性决定的理论模型； ( 5 )资本易变性测度的实证检验； ( 6 )结合中国实际对实证结果的合理解释； ( 7 )对中国资本流动有效管理提出合理化的建议。 研究的难点： ( 1 ) 资本易变性决定的理论模型的建立和推导； ( 2 )实证变量的选取和数据的获取及处理； ( 3 )结合中国实际情况的合理解释。 本文的创新之处： 论文可能的创新之处可能在于： ( 1 ) 将非f d i 资本单独归类，测度不同类别资本的易变性程度，并在此基础上建 立实证模型对其影响因素进行研究，增强了实证结果的可靠性。 ( 2 ) 在对中国资本易变性的分析中，将内部因素和外部因素集合起来，引入理论 模型分析，并在此基础上根据理论模型的变量关系建立实证模型进行研究； ( 3 ) 引进1 9 8 2 2 0 0 4 共2 3 年数据。样本容量的扩大增强了实证结果的可靠性。 ( 4 ) 在引入正反馈因子分析的基础上对国际资本流动的传导机制进行深入分析， 并结合中国实际，分层次探讨了可供中国选择的资本流动管理政策工具。 0 4 几个重要概念的说明 1 、f d i ：全称f o r e i g nd i r e c ti n v e s t m e n t ，即国际直接投资，又称作对外直接投资、 外国真接投资或外商直接投资1 ，是指以取得和拥有国外企业的经营控制权为特征，以 1 我国把吸收利用的国际直接投资称之为外商直接投资。而不称为井国直接投资。这是因为，我国吸收利 用的圈际直接投资不仅来源于一些国家，而且还有相当一部分束自我国的香港、澳门和台湾地区。嘶香港、 澳门和台湾地区j 菪 国内地之间的投资关系是在一个主权国家内，不删社会经济制度下的几个相对独立 的投资体系之问的关系，不是外国投资者与我国之间的国家问投资关系。由此，“外商直接投资”中的“外 6 前言 获得利润和其他利益为目的的投资。据o e c d 定义，“外国直接投资是一个国家( 或地 区) 的居民和实体( 直接投资者或母公司) 在投资者所在国之外的另一个国家的企业 ( 国外直接投资企业、分支企业或国外分支机构) 建立长期关系、以获得持久利益为 目的，并对之进行控制的投资活动”2 。根据i m f 的定义，外国直接投资是指“由一 个居住在一个经济体的企业( 外国真接投资者或母公司) 对居住在另一个经济体的实 体( 国外直接投资企业、子公司或国外分支机构) 进行管理控制的投资，这种直接外 资涉及到一种长期关系，这一关系是对一个投资者在某个外国的持久利益的反映。” 2 、非f d i ：n o n - f d i ，本文参考中国社会科学研究所( 2 0 0 5 ) 的测算方法，将非 f d i 资本定义为外汇储备变动额减去经常项目差额再减去直接投资差额后的余额，即 非f d ! 资本= 外汇储备增加额一经常项目差额- - # f 商直接投资。该指标的最大特点在 于既包括证券组合投资。如中资银行减产国外资产导致的外汇流入、海外上市以及增 加从外国借款等流入，又包括误差与遗漏项，从而反映了官方控制之外的资本流动。 我国资本流动的一个传统特征是f d i 占较大比例。然而随着金融体系的日趋发达， 近年来在f d i 流入增长趋缓的同时，非f d i 方式吸收外资不断增加。例如，证券投 资正呈后来居上的态势。1 9 9 9 年我国金融机构对境外证券投资的规模开始出现大幅度 增长，比1 9 9 8 年增加了1 0 6 6 4 亿美元，以至证券投资项目的逆差额达到1 1 2 3 4 亿美 元。2 0 0 1 年2 月，我国对本国个人居民开放了b 股市场，这将刺激大量境外存款的回 流。2 0 0 4 年中国企业在海外市场i p o 融资总额达7 8 0 6 亿元，比上年增长了4 0 8 ，i p o 公司的数量增长了7 5 。截止到2 0 0 5 年底，共有8 3 家红筹公司( 即境外注册、中资 控股的境外上市公司) 在香港上市，筹资总额约4 9 7 亿美元。中国企业海外资本市场 较融资已有较大规模。此外，2 0 0 2 年，中国开始实行合格境外机构投资者制度( o f i d ， 允许非居民在国内股票市场投资( a 股) 。截至2 0 0 6 年1 0 月”日，o f z l 总家数达5 1 家，其中4 1 家获批投资额度共计8 2 4 5 亿美元。2 0 0 6 年4 月，中国开始实行合格境内 机构投资者制度( q d i i ) ，截至2 0 0 6 年l o 月2 7 日，已有1 2 家机构共获得外汇局批准 的1 2 6 亿美元投资额度。 3 ，资本易变性：c a p i t a l v o l a t i l i t y ，主要指短时间内资本规模的变动或在国际间流 动方向上的逆转，它是描述资本流动的一个重要维度。 对于一国来说，资本易变性一般通过资本净流入的易变程度来衡量即反映一 国可能面临的资本过度流入程度，也反映其在特定环境下出现迅速逆转的情况。只要 资本利润率和风险报酬率在不同国家、市场间存在差异，且这种差异是动态变化的， 资本流动的易变性就不可避免。资本易变性在各种资本类别之间有很大不同，需要关 注的是那些高度易变的资本流动。一般而言，长期资本( 以f i ) i 为主) 是比较稳定的， 其易变性大大低于非f d i 资本。 易变性与流动性( m o b i l i t y ) 均为描述国际资本流动程度的术语。一般认为，可 以通过观察在当前时点给定的价格下完成交易的能力来衡量流动性。两者的区别主要 在于，流动性表现为资本流通和交易的自由程度，表示资本流入流出的障碍和交易成 本的大小，与一国的资本账户管制程度和金融自由化的进展相关。易变性则以流动性 作为前提和基础，进一步测度国际资本流动稳定性。如果资本易变性过高，则说明流 入的资本可能是不稳定的。 商”，既包括井国投资者，也包括香港、澳仃和台湾地区的投赍者，本文所论述的f d i 代指外商直接投资。 2 联合国跨国公- i 与投资司，1 9 9 5 世界投资报告中译本，北京：对外经贸丈学出版社，1 9 9 6 年版，第 5 3 6 页。 3 转引自江小娟( 2 0 0 6 ) ，根据( 2 0 0 4 中国企业海外i p o 报告) 和证监会网站数据计算得到 7 东南大学硕士学位论文 第一章文献综述 1 1 国际资本流动易交性研究的综述 国际资本流动自2 0 世纪9 0 年代呈现出许多新特点：全球跨国资本主要转向以美 国为首的工业国家和新兴市场国家；私人资本开始占据主体地位；国际资本的内部结 构发生变化，证券组合资本比例急剧上升等。对于这些现象已有大最基于宏观面的研 究文献，而对国际资本易变性的研究只是在最近十年才被国际金融学界重点关注4 一、资本易变性的测度 国际资本易变性使得政策制定者必须掌握精度更高的估计资本流动程度的工具和 方法。下面列出的是现有文献中采用的些易变性指标： 牵芟纪百分茁静新笸差- g a b r i e l ce ta l ( 2 0 0 0 ) 认为，应用于单位根的非稳定时间 序列时，原始序列的变异系数可被看作一个不稳定性指标，而年变化百分比的标准差 可以放当作一个易变性指标。5 该指标能够较好的反映资本逐年变动情况。但由于计算 时采用上一期数据作为分母，而发展中国家大量的缺省数据和零值数据使得计算结果 有失偏颇。6 力：姜钐手z 2 戮j 世界银行( 2 0 0 1 ) 采用工具变量法测度资本易变性，其值是资本 流动量的方差的中位数。该方法能够反映资本易变性的一般程度，但缺点在于得出的 资本易变性不是无量纲的，不便于横向比较。 与g d p 兕詹街标鳖差 r o b e r t oe ta 1 ( 2 0 0 2 ) 将国家分为低收入、中等收入和高收 入国家三大类，建立了三个衡量不稳定性的指标，对1 9 7 0 - 1 9 9 7 年间6 0 个发展中国家 的四大类资本7 流动趋势和不稳定性进行了对比。 蔓务磊自如国内也有研究者( 李泽、付飞、唐伟霞2 0 0 3 ) 根据统计学原理构造一 个新的无量纲统计变量一一资本流动的变异系数作为衡量资本易变性的标准。该方法 解释力度较好，但该统计变量构造方法的合理性还值得商榷。 期移纪后酌标7 磐i a 1 f a r oe ta 1 ( 2 0 0 4 ) 采用样本期间内相应人均净资本流入 规格化后的标准差来计算资本易变性。所谓规格化指净资本流入除以总流入和总流出 平均值的绝对值。该指标可以排除各国流动规模大小不同的影响，但与上述方法二一 样，由于发展中国家存在大量缺省数据，给最终指标数据的可得性带来严重影响。 此外，i m f 以美元为计价货币考察国际资本流动易变性，该方法被认为没有考虑 到发展中国家和工业化国家受易变性受宏观影响有所不同，也被学者所否定。 二、资本易变性的决定 世界银行( 2 0 0 1 ) 将资本易变性的根源分为内部因素和外部因素两大类。 ( 一) 内部因素 2 0 0 5 年3 月在菲律宾马尼拉举行的2 4 国集团会议卜，讨论通过了一项将资本易变性作为国际货币基金 执行理事会配额方案的一项附加变量的提案，该变量以净资本流动与g d p 的比例来衡量，其加入被认为 是有助于掌握与资本账户冲击相关联的宏观经济波动易变性，从而便于获取更多国阿，收支危机攻击性。 5 对于大多数学者而言，统计意义上的“不稳定性”、。易变性”细微差别并不是那么重簧他们一般替代 地使用这两个术语。 如中国、印度尼两哑等发展中国家的i f s 统计数据在1 9 9 4 - 2 0 0 0 年、1 9 9 5 2 0 0 5 年存在严重数据缺省。 7 四丈类资本包括：全部外部负债( 包括股票和流动) 、官方流动( 官方发展援助支i j ；o d a 和官方发展融 资支出o d f ) 、f d i 、其他私人资本流动o p c ( 主要指商业银行借贷、债券和证券投资) 。 8 第一章文献综述 资本易变性与金融自由化、发展中国家金融基础设施不完善、金融部门脆弱性蕴 含的信息不对称、金融市场脆弱性、不确定的政府政策、公共管理及行政效率、不当 的金融自由化速度密切相关。 在关于内部因素的研究中，很多人认为资本易变性的提高与金融自由化相关如 c a l v o m e n d o z a ( 2 0 0 0 ) 的研究表明，不同于1 9 9 4 年墨两哥金融危机起源于用投机 性强、流动性大的短期外国资本弥补巨大的经常项目赤字和以“汇率锚”为核心的反 通货膨胀计划在降低通货膨胀率的同时引起的真实汇率高估1 9 9 7 年爆发的亚洲金融 危机反映了短期外债相对外汇储备过量、银行脆弱性加大和游资冲击所导致的金融缺 陷凸显，政府信用缺失、债务紧缩和大量资本流入出现急停的经济崩溃效应以及危机 的传染性等特点。其研究在信息不对称框架下构建了新兴市场危机的完全模型，将资 本流动的高度易变性归因于证券市场的空前全球化，并在研究外国投资者对发展中国 家投资“候鸟”行为的基础上，认为发展中国家经济与国际金融市场的不协调性造成 了外国投资者的“候鸟”行为。c a l v o v 6 9 h ( 1 9 9 9 ) 则认为资本易变性也与汇率改 革有关。汇率改革初期一般会出现大规模的资本流入，钉住汇率制度背后的信用缺失 将随后引起资本流动的大幅逆转，并引起对本国货币的冲击。汇率稳定计划最终导致 了实际汇率贬值的不可持续性的和国际收支经常项目逆差。但k 蛳i n s k y r e i n b a r t ( 1 9 9 9 ) 看法不同，他们认为尽管国内金融市场会在向外国资本开放的第一年中增加 不稳定性，但流入的外资最终( 大约从第三年开始) 还是与稳定性的提高而不是降低 相关。 在分析亚洲金融危机的教训后，许多学者指出资本易变性的上升不仅源于不当的 金融自由化速度，也与发展中国家金融基础设旆不完善、金融部门脆弱性不无关系 ( c a l v o & m e n d o z a l 9 9 9 ) 。从七十年代中期开始，发展中国家陆续开始推行结构性的 经济自由化改革和宏观经济稳定化计划，然而由于金融开放和取消外资入市限制进行 的过于迅速，针对资本流动不仅缺乏有效的会计操作方法，而且没有相应的规章和金 融体系的监督，往往推动过度投机活动的产生。e a s t e r l y ，i s l a m s t i g l i t z ( 1 9 9 9 ) 对比发展中国家与o e c d 国家后指出，金融部门脆弱性是国内诸因素中不稳定的最重要 根源，资本易变性是通过金融部门的不稳定体现的。一个健康的金融部门有助于拉平 消费和生产，但过分庞大或增长速度过快的金融部门会则会加剧其波动。c a b a l l e r o ( 2 0 0 0 ) 在一份关于阿根廷、智利和墨西哥情况的研究报告中也得出了同样的结论。 一些关于货币危机的研究将大规模的资本逆转和危机归因于一国经济基本面的疲 软和不确定的政府政策。如b e r t o l a d r a z e n ( 1 9 9 4 ) 提出，资本易变性是政府政策 多变和国内形势不稳定相互交织的结果。国内经济形势多变，时局不稳( 如财政赤字 和通胀) 会导致资本流入的不稳定，重要的是易变性因政策措施而加重了。例如，在 资本外逃时实行资本管制措施，可能会激化外部资本的恐慌与逆转同样的例子还有 周期性的政府开支等措施。而c a b a l l e r o ( 2 0 0 0 ) 、s a r n o t a l o y ( 1 9 9 9 ) 则强调国际 资本市场，特别是投资基金的中介调剂作用和行为模式放大了资本易变性。r a z i n s a d k a ( 2 0 0 1 ) 还通过建立严格的数学模型进一步证明了资本逆转的存在区间与可能性。 一些研究还注意到了9 部资本易变性背后更深层次的国内制度因素。发展中国家 低下的公共管理和行政效率( 表现为较差的投资者保护、无效法律和执行、缺乏透明 度和普遍低下的制度质量等) ，也可被认为是国际资本流动不稳定的原因。但实证结果 对此解释力度不强。 i f a r o ( 2 0 0 4 ) 通过对1 9 7 0 - - 2 0 0 0 年间包括中国在内的9 7 个国家 数据的跨国网归分析考察资本易变性的决定因素。实证结果表明，相对于低下的制度 质苗冈素，政府政策变量是解释资本易变性的首要原因。坏政策对样本期间内资本高 度易变性具有较强的解释力，在激化资本易变性方面起到了直接作用。他们的这一研 9 东南大学硕士学位论文 究结果对卢卡斯悖论( l u e a sp a r a d o x ) 作出解释，但其可靠性可能受i c r 6 ( i n t e r n a t i o n a lc o u n t r yr i s kg u i d e s ) 统计误差的影响，还有待进一步验证。 ( 二) 外部冈素 外部因素主要包括利率( 尤其是美元利率) 和国际投资者的羊群行为。2 由外部因 素引发的易变性是个严肃的政策问题。 s a m o l m t a y l o r ( 1 9 9 9 ) 表明，通过资本市场中介调剂的流动的易变性，要 大大高于f d i 。这一现象因f d l 在9 0 年代几次危机中表现出的活力而显得突出，在危 机期间，资本市场中的流动大多枯竭，而f d i 仍然充满活力。证券流动和短期债务的 易变性一直尤为突出，这两类流动的大幅增加意味着资本流动易变性的居高不下。 a l e j a n d r o ，l m ( 1 9 9 9 ) 认为资本易变性的主要决定因素是利率、证券市场收益率 和羊群效应。利率的变化会对发展中国家韵宏观经济层面和信誉度产生重要影响。如 果对新兴市场的投资仅仅是为了增加资产组合的回报率，而工业化国家的投资表现又 欠佳，则投资将对工业化国家的利率非常敏感。然而，世界银行1 9 9 7 年的研究结果表 明，这种敏感性仅仅对证券组合流动有效而对f d ! 无效 比较有代表性的情况是在宏观经济运行正常的情况下，投资者由于预期的逆转， 骤然撤离投资，加上信息不对称，。羊群效应”又进一步放大了这种后果，带来大规模 的资本流动，在某些时候甚至会触发经济危机。国际资本特别是短期资本倾向于在预 期前景良好时大量涌入，在预期悲观时又大规模撤离。这种“候鸟”行为和资本逆转 都是资本易变性研究的重要课题。c a l v o 和m e n d o z a ( 1 9 9 9 ) 研究了外国投资者对发展 中国家投资的“候鸟”行为，他们认为发展中国家经济与国际金融市场的不协调性造 成了外国投资者的“候鸟”行为。n i l s e n ( 2 0 0 1 ) 和r a z i n ( 2 0 0 1 ) 分别建立严格的数 学模型证明了资本逆转的存在区间与可能性。 b a n c l j ( 1 9 9 2 ) 、b i k c h a a d a n i ( 1 9 9 2 ) ，c a p l m l e a h y ( 1 9 9 4 ) 、l e e ( 1 9 9 7 ) 、 c h a r i k e h o e ( 1 9 9 8 ) 等认为，宏观经济基础和金融资产价格之间之所以缺乏唯一的 对应关系而产生多重均衡，原因在于投资者在信息不完备或信息不对称环境下的预期 形成模式所导致的羊群行为。他们的模型解释了投资者在这样的环境下产生羊群行为 为什么可能是理性的。如果每个投资者拥有一些私人信息而且也知道其他投资者也拥 有私人信息，那么在不能有效地分享他人的信息的情况下，观察他人的行动便可以获 得他人拥有信息的有用线索，从而使得模仿他人的行为成为一种理性的行为。依据接 收到的市场信号顺序的不同，金融资产的价格可以表现为几个均衡价格中的一个。如 果一个新的市场信号使投资者的总体情绪由乐观转向悲观，那么就有可能导致投资者 抛售金融资产，从而导致完全与实际经济基础无关。具有多重均衡特征的资产价格崩 溃。 k r u g n l a ：n ( 1 9 9 8 ) 认为金融市场上易于发生羊群行为的另一个原因是，大部分投 资在一些易于发生危机国家的资金通常是由资本的代理人来代为管理的，因此就会产 生一个委托代理的问题。试想如果当外资涌入某个新兴市场化国家利用利差赚取大量 1 卢卡斯( 1 9 9 6 ) 指出如果考彦到在单部门模型中，在富有和贫穷国家之问资本的边际回报的不同，那么 就应该有较多的资本从富有国家流动到资本边际回报较高的贫穷屋家，到这与实际数据相比就产生了“流 动太少的悖论”。 2 。羊群行为”( h e r db e h a v i o r ) 是信息连镄反应( i n f o r m a t i o nc a s c a d e ) 导致的一种行为方式，当个体依 据其他行为主体的行为而选择采取类似的行为时就会产生羊群行为抉砌言之当羊群行为产生时，个体 趋向于一致行动对于社会整体的一个较小冲击可以导致人们行为的巨大傧移。在特殊的环境下，个人还 可能放弃自己所掌握的信息和信号而附和他人的行为，虽然他们所掌握的信息和信号町能显示他们应采取 另外一种完牟小删的行为。 3 见世界银行全球发展融资1 9 9 9 年 第一章文献综述 收益时，虽然基金管理者觉得资本流入国的实际经济基础并不如投资者预期的那样乐 观，他也会倾向于跟进，因为如果其他投资者从中获利巨大而自己空手而回的话，就 会被委托人指责为翔断失误，错过了好的行情反之，如果跟进之后遭受损失，一方 面会由于众多的投资者一同承担损失而使自己损失不至过大，另一方面由于众多的投 资管理者都发生了失误，在委托人面前也不至于显得自己无能。 上述理论通常假设不同的单个投资者的投资决策是序列进行的，这样后来的投资 者在采取行动前会观察前面投资者所采取的行动。c a i v o 和m e n d o z a ( 1 9 9 8 ) 提出了一 个模型认为，即使在投资者是同时进行投资决策的情况下也可能存在着羊群效应。在 存在着信息摩擦的情况下，随着世界资本市场规模的增加和日趋复杂，羊群行为可能 会越来越普遍。随着全球化的进程，收集关于某一个特定国家的信息以辨别流言的成 本会加大，经理们在面临信誉成本时会模仿市场上通行的资产组合，在这种情况下， 谣言就可以诱发羊群行为进而使经济从一个没有投机攻击的均衡转移到一个有攻击的 均衡。根据a l e j a n d r o ，l m ( 1 9 9 9 ) 的研究，与私人资本相联系的羊群效应可能通过 贸易安排和汇率压力、货币危机导致的“觉醒”、以基金经理位代表的机构投资者的羊 群行为、危机在国际间的传导、开放式货币基金流动性管理等五个渠道产生。 f e r n a n d o r i g o b o n ( 2 0 0 6 ) 将所有样本空间分为发达国家和新兴市场国家两大类。 对1 9 6 5 - 2 0 0 3 年阃5 2 个国家的面板数据进行了实证分析，其结果表明，相比国内生产 总值、通货膨胀、利率、汇率、贸易条件等国内基本面因素，外部因素( 如美元实际 利率) 对新兴工业化国家资本流动起着更为重要的解释作用。 国内专门就资本易变性问题进行研究的文章非常少。李泽广( 2 0 0 3 ) 在对相关研 究背景的文献综述后，尝试性地构建了资本易变性的测度指标资本变异系数，并 给出若干样本国家的测度值。通过对中国资本易变性经济效应的实证分析和g r a n g e r 因果关系检验发现：尽管中国尚未完全放开资本账户，资本易变性已经能够显著地影 响g d p 和主要宏观经济变量的波动。王宏淼( 2 0 0 6 ) 就国际资本易变性研究进行了详 细的理论综述。 1 2 非f d i 资本流动研究的综述 国内专门针对非f d i 的文章不多，马明和、王宇伟c 2 0 0 5 ) 考察了中国1 9 9 7 - 2 0 0 5 年的非f d i 资金周期性流动情况，在深入系统分析人民币汇率问题的过程中结合货币 资金迷失和非f d i 资金流入导致的中国宏观经济格局提出了相关政策建议。鲁春义 ( 2 0 0 6 ) 分析了非f d i 资本流入对中国货币体系的冲击，认为资本管制、征税等限制 性政策违背历史潮流，要减轻目前和以后大量资本流入对中国货币体系及宏观经济稳 定的冲击，只有运用市场手段，结合短期和长期宏微观政策，适时调控才行。 涉及到非f d i 资本流动影响因素问题，国外的理论研究主要分为两大类：一类是 研究资本外逃的影响因素，另一类是研究资本管制有效性。如：c u d d i n g t o n ( 1 9 8 6 & 1 9 8 7 ) 基于标准的资产组合调整模型，建立了以国内利率、国外利率、本币预期贬值率以及 外债增量四个变量为解释变量的多元线性回归模型，并根据此模型采用阿根廷、巴西、 韩国、墨砖哥、秘鲁、乌拉圭、委内瑞拉八个国家的数据进行了o l s 分析。e d w a r d s ， s e b a s t i a n ( 1 9 9 9 ) 结合智利有效资本管制的经验实证检验了资本管制政策对资本流入 和流出的有效性，具体探讨了智利实施的资本流入管制对资本流动的构成，汇率、以 及智利货币政策和宏观经济稳定的影响。认为智利资本流入管制的效果被夸大了，同 时也承认了资本流入管制对智利外债结构的改进作用。e i c h e n 铲e e n b ( 2 0 0 1 ) 在对有 1 1 东南大学硕士学位论文 关资本管制的实证检验结果进行总结的基础上，认为资本账户自由化(