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3 摘要摘要 自二十世纪 90 年代初以来，以发达国家跨国公司为龙头、新兴工业化国家和广 大发展中国家积极参与的经济全球化浪潮几乎席卷了物质生产的所有领域， 从而推动 了物质生产的极大丰富。资源的跨国界整合流动以几何数字增长。与此同时，资产重 组的概念频频跃然纸上，重组浪潮的深入发展已成为推动经济全球化的重要动力。 在 1998 年和 2001 年中国证监会先后颁布实施了 关于上市公司状况异常期间的 股票特别处理方式的通知和亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 ，法律 的约束使一大批经营不善的上市公司被列入特别处理行业或者最终退市， 维护了我国 证券市场的健康有序发展。随着近些年来市场竞争愈演愈烈以及市场环境的更加复 杂，我国资产重组的公司无论是在重组次数还是交易金额方面都己经达到了相当规 模。这一点尤为体现在我国特别处理类上市公司的资产重组中。数据显示，2009 年 进行重大资产重组的 157 家上市公司中，有约三成即 47 家为 st 公司。许多被特殊处 理的公司纷纷利用资产重组在迅速改善公司资产质量、 增强企业盈利能力方面的特殊 效力迅速摆脱了 “摘牌” 的压力。 正是由于我国被特殊处理的公司所面对的特殊环境， 其资产重组的目的以及效果需要进一步加以分析。 本文以实证研究被特殊处理公司（简称 st 公司）资产重组的绩效为主题，分章 节此加以以研究。 第 1 章主要介绍了本文的研究背景，从 st 公司重组的发展和现状提出了本文的 研究问题、研究内容及研究的意义；另外，在第 1 章节的最后部分还对国内外学者对 重组问题的研究文献进行了综述。第 2 章，从资产重组的角度首先介绍了资产重组的 概念及分类，系统地分析了资产重组的（包括 st 公）效应及动因。之后，详细归纳 了我国特别处理类公司产生的原因及相关的法律法规，并按照历史的沿革进行了摘 要。本文的第 3 章、第 4 章是实证分析部分，对 2006 年我国沪深股市发生资产重组 的 st 公司总体样本进行筛选，最后确定了共 45 家样本公司，分别对其资产重组的市 场绩效和财务绩效进行了分析。其中，第 3 章运用事件收益法，将考察期定为公告日 前后总共 30 个交易日，通过计算累计超额收益率对样本公司重组的市场绩效进行了 分析。经过统计分析得出的结论为：st 类公司重组消息在公告日前后短时间内可以 得到市场的反映，且在重组事件公告日前后几天内达到最大，但是随着时间的推移， 其公告影响力趋于平淡。 第 4 章则运用因子分析法对样本公司重组的财务绩效进行了 实证分析。在因子分析部分，本文从企业偿债能力、资产管理能力和盈利能力三个方 面选出 9 个指标， 建企业业绩的综合指标 f 作为企业绩效的替代指标， 利用 spass13.0 统计分析软件进行检验后发现，st 类公司在重组当年和重组后第一年总体财务绩效 会有所提升，但是提升的幅度随时间的推移而降低。在重组后第二年会出现明显的下 降。第 5 章，对本论文的研究过程进行了总结，并提出了政策建议。 关键词关键词： st 公司 资产重组 绩效 实证分析 4 abstract since the early 1990s, the globlization trend has been deeply invloved in every suspect of business world, which is led by developoed countries and newly emergied industrial countries. globalization is accelerating the wheel of material world. with huge gap of increase, resources are able to flow cross every boundary. in this case,we are more and more familiar to the word “asset reconstruction”. in order to guide chinas security market, in 1998 and 2001, china security regulatory committee aproved and implemented two laws that would be able to constratin badly performed of listed companies or make them withdrawled from the security market, which were the “note of speeial treatment of the stoek during the abnormal situation of the listed companies” and “operative measures of suspension and termination of listed shares of marking listed companies”.in this situation, many st, pt companies have found the most efficient way to relieve the pressure and change the management situation, which is by asset restructure, from being withdrawled from the market. nowadays, the scale of asset restructure is reaching the peak in the terms of quantitiveness and money amount. numerical figures say that 30% of large scale of restructure happenting in china are st companies involved. this paper focuses on studying the performance and effect of china st listed companies after their restuctions. chapter 1 introduces the study background, meaningness of this study and the main question, then briefly browses study outcomes by experts all over the world. chapter 2 begins with the concept discription of restructure and categories which are commonly accepted by professions, followed by systematic analysis of the effect and driven motivation. regulation and laws in respective to st listed companies are being explained in detail in the same chapter. in order to test the restructure result of st company, in chapter 3 and 4, 45 companiesof year 2006 data are sampled to analysis the marketing result and performance outcome. in chapter 4, samples are used to calculate car under the event method. chapter 5 builds up a 9-factor model, which are chosen from perspective of profitability, debt ratio and inner management, to analysis operating performance by using spass 13.0. as the end of this article, chapter 5 summerizes the conclusion of the whole study, then gives some suggestions to it. key words: st company asset reconstruction performance empirical analysis 2 独 创 性 声 明 独 创 性 声 明 本人郑重声明：今所呈交的我国 st 类公司资产重组绩效的实证 研究论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。 尽我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他 人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大 学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名 作者签名： 日期：日期： 年年 月月 日日 关于论文使用授权的说明 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关规 定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅或网 络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、缩印或 其它复制手段保存论文。 （保密的论文在解密后应遵守此规定） 作者签名： 作者签名： 导师签名： 导师签名： 日期： 日期： 年 年 月 月 日 日 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 1 页 共 41 页 1 绪论绪论 1.1 研究背景研究背景 根据公认的理论， 资产重组是企业资本运营过程中的核心内容， 从某种意义上说， 是企业进行战略扩张的工具，也是企业在资产层面上进行资源调整的一种重要方式。 资产重组作为企业为了扩张与收缩达到资源优化配置的主要方式， 在微观上提高企业 资产质量，打造核心竞争力，宏观上进行产业结构调整，进一步改善企业经营业绩等 方面都有重要作用。 自二十世纪 90 年代初以来，以发达国家跨国公司为龙头、新兴工业化国家和广 大发展中国家积极参与的经济全球化浪潮几乎席卷了物质生产的所有领域， 从而推动 了物质生产的极大丰富。资源的跨国界整合流动以几何数字增长。与此同时，资产重 组的概念频频跃然纸上，重组浪潮的深入发展已成为推动经济全球化的重要动力。据 不完全统计，自上世纪 90 年代初以美国为代表的并购浪潮开始至本世纪 2006 年底， 全球重组案例累计发生约 37.29 万次，涉及得金额高达 26.80 万亿美元，其中 80%以 上为并购重组。 然而，根据生产经营一般规律，作为物质生产的企业却不存在没有永恒的利好， 任何企业都有可能陷入种种的财务困境。 特别是在资本市场这个经受着大风大浪洗礼 的经营环境中，任何一个公司都有可能因为自身原因或外部原因而陷入困境。 本着国务院建设中国特色市场经济的理论指引，在 1998 年和 2001 年，中国证监 会先后颁布并且实施了关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知和 亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法 ， 即所谓的 special treatment 制度 （简 称 st 制度） 。这一制度是我国根据证券市场实际情况所制定的一项揭示投资风险的 措施，在很大程度上保护了投资者的根本利益，是我国在探索社会主义市场经济过程 中所做的特殊制度设定。 但就目前状况而言，资本的逐利性、管理手段的相对落后以及我国法律的些许漏 洞，导致了上市公司，特别是 st 类上市公司纷纷紧紧抓住资产重组这跟救命稻草， 过于注重“保牌摘帽”的短期重组操作，而忽视了对公司核心竞争力的培养以及公司 内部外部治理的改善。 从长远讲， 这些都不利于我国资本市场健康有序的发展。 那么， st 公司重组的绩效到底是什么状况呢？这就是我们要仔细探讨的地方。 1.2 研究思路及创新点研究思路及创新点 本文为了分析出我国 st 公司资产重组的绩效情况，采用实证研究方法，从市场 绩效和财务绩效两个方面对 2006 年我国 st 上市公司资产重组的总体绩效进行分析。 在对其市场绩效的分析中， 结合我国国情选择了事件分析方法中超额累计利润率的方 法，计算出重组消息发布前后的 30 天时间窗口中，各样本公司的超额累计利润率用 以分析样本公司市场绩效。在对样本进行财务绩效分析中，从总体上运用因子分析法 对我国 2006 年 st 公司重组前后共 4 年的财务绩效表现进行研究分析。 本文的理论意义较为广泛，以我国 2006 年 st 公司资产重组事件为样本，用实 证分析法相关理论对我国特有的 st 类公司资产重组绩效问题的具体应用进行了理论 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 2 页 共 41 页 丰富，在延续、继承的基础上，发展了有关 st 公司资产重组绩效的理论成果，为找 出适合于我国上市公司特别是 st 公司资产重组绩效的理论和研究方法做了有益探 索。 本文的现实意义在于: 第一，继承性的对 2006 年 st 公司的重组绩效进行了实证分析。由于需要分析 样本公司在重组后至少 2 年的财务报表数据，所以目前很少有学者对 2006 年的特别 处理类公司重组绩效进行了分析。 第二，有利于及时发现问题并进行有效地经验总结，为 st 公司在审慎地选择重 组动机、最佳重组方式等方面提供了现实参考。文章的结论对于 st 公司进行资产重 组有着重要意义。 第三，为政府职能部门提供了理论及实证经验的参考。由于我国整体证券市场中 的法制法规建设相对落后，外加上我国由于历史、制度的特殊性所造成的问题，使得 证券市场存在着种种不规范操作现象。希望借以此文，为政府职能部门颁布新政提供 建设性的参考价值。 第四，保护广大投资者利益。本文对相关结论的分析，能够使广大投资者较为深 入的认识到 st 类公司资产重组所带来的高风险，以及重组绩效的真实状况。为保护 广大投资者，特别是市场中的弱势群体提供了投资参考。 1.3 本文主要内容本文主要内容 第 1 章主要介绍了本文的研究背景，从 st 公司重组的发展和现状提出了本文的 研究问题、研究内容及研究的意义，另外，在第 1 章节的最后部分还对国内外学者对 重组问题的研究文献进行了综述。 第 2 章，从资产重组的角度首先介绍了资产重组的概念及分类，系统地分析了资 产重组（包括特别处理类公司）效应及动因。之后，详细介绍了我国特别处理类公司 产生的原因及相关的法律法规。 本文的第 3 章、第 4 章是实证分析部分，选取了 2006 年我国沪深股市发生资产 重组的 st 公司共 45 家为样本，对其资产重组的市场绩效和财务绩效进行了分析。其 中， 第 3 章运用事件收益法中计算累计超额收益率方法对样本公司重组的市场绩效进 行了分析。 第 4 章则运用因子分析法对样本公司重组的财务绩效进行了实证分析并得 出结论。在因子分析部分，本文从企业偿债能力、资产管理能力和盈利能力三个方面 选出 9 个指标，建企业业绩的综合指标 f 作为企业绩效的替代指标，利用 spass13.0 统计分析软件，得出了本文的结论。第 5 章，提出了政策建议以及今后的研究展望。 1.4 资产重组实证研究综述资产重组实证研究综述 国内外学者对于资产重组的实证研究已经有很久远的历史了。 下面我们从市场绩 效研究、财务绩效研究两方面分别对重组的实证研究的主要文献及结论做一下总结。 1.4.1 国外的相关研究国外的相关研究 jensen 和 ruback(1983)在总结和归纳了多篇研究文献后指出， 较为成功的资产重 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 3 页 共 41 页 组会分别给收购公司股东和目标公司股东带来约 20%和 30%的累计超额收益。但是 他们没有对何谓成功的资产重组下一个明确的定义。 g.a.jarrel 和 a.b.poulsen(1989)观察了 1963 至 1956 年之间 526 次企业收购事件 后发现， 事件整个窗口期内被收购公司股东的累计超额收益平均约为 30%， 而收购企 业的股东却仅有可怜的 1%, 二者之间的悬殊程度不言自明。 joennis和sihan(1988)观察了31例大宗以股权转让为形式的资产重组公告所带来 的市场效果，经过统计，他们发现这 31 例样本的股票价格会在公告日前一天平均上 涨大约 7.3%，而公告日前后的 30 天股价平均上涨了 12.8%。 agrawal 和 jaffe(1992)经过多年的数据整理， 发现在 1955 至 1987 年这 32 年中所 发生的 1164 个并购事件中，被收购公司并购后前 3 年的累积平均超常收益为分别为 -1.53%、-4.94%和 -7.38%，继而他们认为并购事件的发生在长期是不利于并购公司 股东的。 也有一些学者研究结果与大部分学者们的研究结果相反， 即他们认为认为有大约 半数的并购公司股东累积超常收益（car）为正，这一观点的发布，标志着学术界对 于这个问题争论的开始。sehwert(1996)的研究也从侧面验证了上述观点，即认为在并 购事件发生以后前几年， 并购的目标公司股东的累积平均超常收益大约为 35%， 其绩 效的表现是十分乐观的。 资产重组的财务绩效主要是从财务指标的变化角度进行研究的， 其研究方法是财 务分析法。国外学者使用财务分析法对企业资产重组绩效进行了大量实证研究。 geoffrery meek(1977)研究了 1964 年到 1972 年英国境内 200 余合并事件的收益 情况，研究结果表明合并事件发生后收购公司的总资产收益率表现出缓慢递减趋势。 mueller(1980)汇总了当时一些欧美学者对并购绩效的研究。 该研究与 meek 的研 究结果相一致。mueller 在分析了收购公司与其竞争对手的财务数据后发现，收购公 司在收购后的财务绩效比没有发生收购的竞争对手在同期表现略差。 healy.pal 和 ruback(1992)为了找出并购中导致公司资产收益提高的根本驱动力， 分析了了 20 世纪 70 年代末至 80 年代初这几年中全美规模排名前 50 的并购事件， 得 出的结论是由于公司内部管理水平的带动效应， 才使得并购后公司资产回报率会有显 著的提高。 美国麦肯锡咨询公司的研究结果表明， 对于 1972 至 1988 年美英两国 116 项并购 事件中只有两成是有效的，高达 61%的并购可以说是失败的。 。 另外值得一提的是，对于特殊处理制度而言，世界上仅仅存在于中国。在发达的 资本市场普遍存在较为完善的退市制度以及监管的相对严格性， 并不存在特殊处理制 度。国外对那些经营状况不佳，管理出现问题的公司的普遍称谓是“陷入困境上市公 司” 。 国外学者对陷入困境公司的研究主要集中于以下几个方面： 第一，对公司经营状况恶化的预测或预警，即要回答如何及早发现公司是否陷入 相对困境的问题，以便急躁采取措施经行控制。第二，对困境公司的估值，上市公司 陷入困境，股票市场会对次进行激烈的反映，研究主要集中于哪种模型可以对该类公 司的全面系统的估价。第三，困境公司内部外部治理。如何应对由于陷入困境而带来 的高层管理人员变动，公司战略调整和管理结构的变化，财务上如通过一系列的调整 使得损失降低到可以忍受的范围以内， 例如债务重组和破产申请就是最为常见的几种 方法之一。第四，困境公司的重组。其中最为常见的措施主要包括资产重组，管理人 员的更新用以带来新的管理理念和方法，减少对当年股利的发放一从内部筹集资金， 利用财务杠杆融资等。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 4 页 共 41 页 1.4.2 国内的相关研究国内的相关研究 国内学者对上市公司重组绩效的研究其实并不太多，1997 年是个分水岭。此前 证券市场当中公司重组现象出现的次数较少，研究大部分也就停留在个案的分析上。 开始于国内证券市场公司重组现象热火朝天的 1997 年，部分国内国内学者在借鉴总 结前人理论的基础上，对我国的相关情况进行了分析。 相对欧美发达国家而言，国内资产重组的市场绩效研究起步较晚。 陈信元和张田余（1999）等人可以说是国内较早使用事件收益分析法的代表，他 们在 1999 年的时候，收集了大量的数据，运用统计方法进行检验，计算出了 1997 年我国上市公司正式发布重组公告时间窗口内 30 天的超额收益，其研究结论认为， 我国市场对公司的资产重组是有一定影响的。此后，他们又采用超额收益模型对样本 进行了分类研究，其中三类公司，股权转让、资产剥离和资产置换，他们的股价在公 告日前后呈现出先增长后下降的趋势。另外，市场对兼并收购类的资产重组没有实质 的反映。 余光和杨荣(2000)选择性的挑选出深、沪两地 1993 至 1995 年 3 年间的一些具有 代表性的重组事件后发现， 并购实践中目标公司与并购公司的股东得到的收益是不一 致的。其中，并购公司股东普遍无法在并购中获利。而目标公司的股东一般可以在并 购事件中获得超额收益。 余力和刘英(2004)为了分析初我国企业并购的动机和绩效情况， 分别选取了 1999 和 2002 年的共计 140 起规模较大的资产重组事件进行统计学分析，主要采用了事件 分析法和财务指标分析法。这个研究结果与余光和杨荣(2000)的结论互为支持，即并 购重组可以带给目标企业正的累计收益，平均累计超额收益率为 24.5%，而国际上普 遍基准线为 20%，相反，并购公司股东普遍无法在并购中获利。 相对于市场绩效研究而言，国内对资产重组财务绩效的研究成果比较多。 迟海燕、马哗华(2000)选取了 1998 年我国发生资产重组的公司的财务指标，主 要真多其盈利性和资产质量改善状况和程度进行分析后发现， 这些公司重组的综合财 务绩效并未达到理想程度， 其中， 仅有 19%的样本公司盈利能力和资产质量都得以提 升，而却有 3 成样本公司的这两项指标都发生了不同程度的恶化情况。 冯益湘(2001)则主要针对公司进行重组后 2 年的财务绩效进行了研究。他选取了 深市 1997 年重组公司两年后的财务指标进行统计学分析后发现，深市重组板块所有 重组公司在净资产周转率、eps、负债比例和流动比例四项指标与重组当年相比并不 存在明显差异。 张文璋、顾慧慧(2002)则选取了较大的样本容量对我国 1996 年至 2000 年沪深两 市中绝大多数重组事件进行分析，用以系统地考察上市公司的资产重组绩效，特别是 并购重组。研究结果表明，有六成的上市公司在并购后的业绩得到不同程度的改善， 而另外四成的上市公司却没有得到经营业绩的提升并且有些公司甚至出现明显的下 滑。 吴育平(2002)选取了 1997 年至 1999 年发生在我国沪深两市的，金额在 3000 万 人民币以上的，资产剥离、收购兼并、资产置换三种类型资产重组的案例，进行了统 计学检验后发现，所选的全部样本在并购当年和第二年的财务绩效都有所提高，但是 呈现出一定得不连续性， 大部分样本的经营业绩会在重组事件 2 年后出现下滑。 同时， 他针对重组的目的，特别是控制权转让的目的发表了自己的观点，即重组的目的不是 为了从根本上改善公司业绩，而是夹杂了更多的套利因素，他由此提出了对加强监管 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 5 页 共 41 页 的希望。 傅蕴英和陈子奇(2002)的分析结果认为，我国上市公司资产重组的长期绩效并不 明显，但是从资产质量的角度而言，还是会在重组发生第二年有不同程度的提升。他 们的研究结论主要是基于对 1999年深市a股市场中发生重组的公司作为研究对象的 分析，从资产周转能力、偿债能力、主营业务赢利能力等方面对重组绩效进行的实证 研究。 陆玉梅(2003)的研究结果认为，相对于未发生资产重组的上市公司，发生重组的 上市公司的业绩并未发现有显著性的改善， 同时她采用了描述性统计分析和均值检验 方法对 2001 年沪市 a 股发生的资产重组进行分析，认为其中有关联方参与的重组绩 效要好显著强于没有关联方参与的资产重组。 以上的部分文字是对我国国内以及国外学者对资产重组绩效的研究成果概述， 主 要是围绕实证研究这个大方法进行的总结。 从以上对国内外研究现状的综述中不难发 现，在对资产重组绩效的实证研究方面，国外的研究成果要丰富于国内的研究，这或 许可以部分归咎于我国证券市场发展起步较晚，而且发展的现状相对落后的原因上。 但是，不论是国内还是国外的研究是都存在一个共性，那就是学术界对于绩效的研究 并没有达成一个统一的结论，往往还会出现结论相悖的情况。这些，都充分体现了对 于重组绩效研究的复杂性。 国外的学者对困境公司的研究已经较为成熟，而我国则起步较晚，研究成果尚处 在积累阶段。 朱宝宪，唐淑晖（2001）经过统计发现，中国的上市公司在被实施特别处后，由 于退出市场的压力，往往要通过各种重组方式来缓解矛盾。 王震等 （2002） 在对从 1998 到 2000 年间经营不善的公司重组进行了研究后发现， 被特别处理公司的资产重组平均每家为 1.26 次，重组的方式以股权转让和资产置换 为主。 戴娜(2001)认为中国困境公司普遍存在资产重组行为，这些公司通过资产重组行 为来获得账面利润，她的 11 个样本公司中平均资产重组收益占到利润总额的 61.3%。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 6 页 共 41 页 2 上市公司资产重组以及特别处理制度上市公司资产重组以及特别处理制度 st 类公司的资产重组，归根结底也属于是资产重组的范畴，从重组类型，理论 假设以及动因等方面上讲，与其他上市公司基本是一致。但是其自身的特殊性，也决 定了这些共性中的普遍存在差异性。下面，我们将从资产重组的定义入手，进行总结 与归纳。 2.1 资产重组的概念及分类资产重组的概念及分类 伴随着从十九世纪末到现今世界范围的五次的并购浪潮， 我们对资产重组这个词 似乎早已司空见惯。 客观上说，资产重组这个概念具有很渊源的中国化背景。在国外的理论文献中， 并没有资产重组这个概念。或者说没有直接能够按照翻译对号入座的英文词汇。在西 方经济管理词典上出现的大都是 “m而第(3)、(4)类情形则是鉴于上市公司没有按规定公开 其财务状况，或者对财务会计报告作虚假一记载，当其出现此类情形时，根据公司 法的有关规定，公司也存在退市风险，需加以警示;第(5)类情形是根据亏损上市 公司暂停上市和终止上市实施办法(修订) ，上市公司股票在恢复上市交易后，如其 恢复上市后的第一个年度报告显示公司出现亏损的，上市公司股票仍面临终止上市， 故在此期间应向投资者揭示可能退市的风险。 2.4.4 暂停上市和终止上市的相关规定暂停上市和终止上市的相关规定 股票终止上市顾名思义是指取消了公司的上市资格， 在证券交易所取消其交易资 格。终止上市是对那些经营不善的公司一种严格的惩罚措施，希望这种措施一方面能 敦促各个上市公司积极经营，永思进取，对我国经济发展做出贡献；另一方面也是对 广大投资者利益的保护。 我国的证券法和公司法都对上市公司的退市做出了规定。 根据公司法第 157 条和 158 条的规定：上市公司在以下几种情况时，证监会 有权决定是否暂停其交易资格：第一、公司股本总额等硬性指标不再符合法律规定的 上市条件；第二、公司不按规定按时公开其财务报表信息，或对财务报告中的信息有 弄虚作假行为被发现者； 第三、 公司存在重大违法违纪行为， 经查实并且后果严重的； 第四，公司出现连续三年亏损，并且在国务院证券监督管理部门规定的限期内未能积 极扭转上述情形的。 2.4.5 特别处理制度的具体实施办法特别处理制度的具体实施办法 根据我国相关法律法规， 上市公司出现财务状况或其他状况异常就要被证监会列 入特别处理类，成为 st 公司。如果此后出现连续两年亏损，其 st 标示前就需要加 带*号以特别标示，若在 st 以后第 3 年扭亏为盈，实现账面盈利，将为自身重新赢 得 3 年保护期，在此 3 年中该公司至少可以无需要面对退市的风险。若公司未能在保 护期间实现扭转，进而出现连续三年亏损，证监会将会暂停其上市资格。如果暂停上 市后第一个年度公司仍未扭亏，交易所将对其进行摘牌处理。相反，如果该公司在此 后实现了盈利并且经过了注册会计师的审查认可，则可以申请恢复上市，但证券名称 前要带*号。 当公司同时满足下列三个硬性指标时，该公司才可以被免除名称前加带*号的待 遇，即等同于完成了“摘帽” 。三个要求分别是：第一，扣除非经常性收益后公司出 现盈利;第二，每股净资产高于股票面值:第三，得到注册会计师签字认可。还需要注 意一点的是，公司出现盈利指的是暂停上市后第一年的年报中出现盈利，若是仅仅是 半年报出现盈利而年报继续亏损，则不能满足摘帽的要求。 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 14 页 共 41 页 3 我国我国 st 类公司市场绩效研究类公司市场绩效研究 在对我国特别处理类上市公司资产重组进行了理论和现实层面上的分析之后， 本 文将对上市公司的资产重组绩效进行实证分析， 分析重组行为究竟会对公司产生多少 影响。说到资产重组绩效，他有可以分为市场绩效以及财务绩效分析。本文将采用累 积超额收益法和财务分析法分别对两种绩效进行分析。其中，在本章节我们将重点介 绍对特别处理类上市公司的市场绩效分析，对其财务绩效的分析将在下章中介绍。 3.1 事件收益法事件收益法 本文采用事件收益法(event study methodology)考察 st 类公司市场总体绩效情 况，进而对资产重组公告的市场效应进行实证研究。 事件收益法是一种经过检验的实证研究方法， 它是指通过分析某一特定事件发生 前后证券市场价格波动情况的反应，检验是否存在超常收益的一种实证研究方法。该 方法最初是 fama, fisher 0.8kmo0.9:适合; 0.7kmo0.8:一般; 0.6kmo0.7:不太适合; kmo0.5:不适合 bartletttestofsphericity检验认为， 检验的统计量对应的相伴概率小于其用户中心 的显著性水平，适合于作因子分析;相反，如果对应的相伴概率大于显著性平，则不 适合作因子分析。这一检验步骤通过spss软件的设置自动完成。 (2)构造因子变量 设原始数据 1 x , p x的样本观察矩阵为， 111 1 n ppn xx x xx = k m om l 其中，p表示财务指标变量数，n表示样本公司数。在本文中p=9，n=47 ij x表示第 j 家样本公司的第 i 项财务指标变量值(i=1，2,p, j=1，2n) (3)将原始数据进行标准化处理 2 iji ij i xx x x = （5.1） 1 1 n iij j xx n = = （5.2） 22 1 1 () 1 n iji j sxx n = = （5.3） 上市公司综合评价数据在收集到后是不能直接进行综合评价的， 必须对数据进行 处理，剔除异变值，变逆指标为正指标，同时消除极端值和量纲的影响，才能使综合 评价结果趋于合理。 为了避免资产负债率这一逆项指标， 需要对他们进行同向化处理， 即用他们的倒数来替代原来的指标， 其计算公式为:资产负债率的倒数=l/资产负债率; 其他指标不变。 (4)根据因子的累计方差贡献率来确定因子的个数，按照前几个因子的累计方差 贡献率的达到一定的标准， 来确定因子的个数。 本文选择的是累计方差率在 80%以上， 确定了 5 个因子作为分析对象。前 m 个因子的累计方差贡献率计算方法如下: 1 1 m i i p i i q = = = （5.4） 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 21 页 共 41 页 i 为第 i 个样本的特征值 (5)计算因子得分: 11 122jjjpp fxxx=+k （5.5） jp 为因子得分系数， p x为因子得分所确定的新变量。 再以每个因子的方差贡献率作为权数对各个因子的得分进行加权以建立综合函数。 即： 11 122iliiimim fa fa faf=+k （5.6） im f (i=l，2，m)为第 i 个主成份的得分值。 im a为第 i 个主成份的方差贡献率。在 实践中，可以使用计算机进行处理，本文采用的软件为spss13。 （6）利用财务指标法分类研究重组前后的变化情况，利用spss13和excel2003 来计算均值，并采用单一样本的t检验方法(one-sample-test)，对重组前后的财务指 标进行显著性检验。t值得计算公式为: d t s n = （5.7） d为样本均值和检验值的差，s表示样本方差，n表示样本 4.3 对样本财务指标的实证分析对样本财务指标的实证分析 基于上述的方法， 我们接下来将对选取的样本进行 2005-2008 年的逐年统计学分 析。经过分析，我们选出 5 个公因子，f1,f2,f3,f4,f5。 首先，我们对 2005 年的原始数据加以分析。 如表 4.1， 对标准化后的数据进行预处理 表 4.1 2005 kmo and bartletts test kaiser-meyer-olkin measure of sampling adequacy. .646 approx. chi-square 82.674 df 36 bartletts test of sphericity sig. .000 kmo 值为 0.6460.5，p 值为 00.05， 所以数据符合因子分析的要求。 表4.2为因子分析总方差解释表， 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 22 页 共 41 页 表 4.2 2005 total variance explained extraction method: principal component analysis. 表4.3为2005年因子载荷矩阵 表 4.3 2005 rotated component matrix(a) extraction method: principal component analysis. rotation method: varimax with kaiser normalization. 由因子载荷矩阵可以看出，2005年因子fl中，总资产周转率、存货周转率以及 应收账款周转率指标的负荷量明显大于其他指标的负荷， 所以可以认为因子fl主要体 component initial eigenvalues extraction sums of squared loadings rotation sums of squared loadings total % of variance cumulative %total % of variance cumulative % total % of variance cumulative % 1 2.281 25.341 25.3412.28125.34125.3411.887 20.969 20.969 2 1.943 21.586 46.9271.94321.58646.9271.703 18.925 39.895 3 1.367 15.186 62.1131.36715.18662.1131.337 14.854 54.749 4 .858 9.530 71.644.8589.53071.6441.144 12.710 67.459 5 .747 8.297 79.940.7478.29680.9401.123 12.481 79.940 6 .648 7.196 87.136 7 .506 5.620 92.756 8 .402 4.466 97.222 9 .250 2.778 100.000 component f1 f2 f3 f4 f5 x1 .070-.051.068.098.943 x2 -.036.046.887.138.103 x3 -.011.146.351.687.367 x4 .838-.078.088.119.068 x5 .856-.053-.180-.120.083 x6 .651.024.011.603-.214 x7 -.142.682.401.212-.117 x8 -.022.685.432-.448-.118 x9 -.022.856-.185.079.065 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 23 页 共 41 页 现这三项指标的信息，代表了st公司的资产管理能力;同样可以得到因子f2代表了 st公司的偿债能力中的资产负债率和速动比率，因子f3代表了盈利能力中的总资产 收益率和每股收益，因子f4代表了盈利能力中的主营业务利润率，因子f5代表了偿 债能力的流动比率。 由上述分析可以得到重组前一年的综合得分函数如下: 重组前一年: 1 12345 0.015340.029470.174890.290020.01365 iiiiii ffffff =+ 以此类推，我们对2006年、2007年、2008年的数据进行同样的分析 表 4.4 2006 kmo and bartletts test 表 4.5 2006 total variance explained component initial eigenvalues extraction sums of squared loadingsrotation sums of squared loadings total % of variance cumulative % total % of variance cumulative % total % of variance cumulative % 1 2.231 24.786 24.7862.23124.78624.7862.031 22.565 22.565 2 1.685 18.727 43.5131.68518.72743.5131.580 17.553 40.118 3 1.442 16.026 59.5391.44216.02659.5391.403 15.586 55.703 4 1.041 11.567 71.1071.04111.56771.1071.306 14.509 70.212 5 .960 10.663 81.770.96010.66381.7701.040 11.558 81.770 6 .794 8.823 90.594 7 .504 5.598 96.192 8 .236 2.622 98.814 9 .107 1.186 100.00 extraction method: principal component analysis. 表4.6 2006 rotated component matrix(a) component 1 2 3 4 5 x1 .114 .221-.051.818.215 x2 -.222 .731.007.542-.131 x3 .246 .846-.019.048.036 x4 -.002 .296.831-.256.127 x5 -.111 -.316.783.238-.006 x6 -.065 -.029.082.117.954 x7 .422 -.253.284.404-.220 x8 .914 .030-.068.178-.022 x9 .937 .162-.064-.095-.032 kaiser-meyer-olkin measure of sampling adequacy. .401 approx. chi-square 116.785 df 36 bartletts test of sphericity sig. .000 首都经济贸易大学硕士学位论文 我国 st 类公司资产重组绩效的实证研究 第 24 页 共 41 页 extraction method: principal component analysis. rotation method: varimax with kaiser normalization. 2006年因子fl代表了偿债能力的速动比率和流动比率，因子f2盈利能力中的总 资产收益率和每股收益， 因子几资产管理能力的总资产周转率和存货周转率， 因子f4 代表资产管理能力中的应收账款周转率， 因子f5代表盈利能力中的主营业务利润率。 由上述分析可以得到重组当年的综合得分函数如下: 重组当年: 0 12345 0.472200.209940.076120.116590.08633 iiiiii ffffff=+ 表 4.7 2007 kmo and bartletts test kaiser-meyer-olkin m