（金融学专业论文）基于VAR模型的宏观经济变量对我国股票价格影响的实证分析.pdf

硕j ：学位论文 摘要 资本作为经济活动和经济发展中的关键因素，其配置效率从根本 上决定着一个国家经济的发展过程和前景。因此，一个国家资本市场 的发达程度明确地标志着它的经济发展水平。如何检验股票市场与经 济发展之间的关系是经济增长理论研究中的一个新课题。作为金融市 场重要组成部分的股票市场与经济增长，以及由此引申出来的股票市 场与宏观经济变量之间的关系，也是当前研究的热点问题。股票的价 格不仅仅受其内在价值的影响，还和宏观经济因素有密切的联系。一 方面，股票价格的走势会受到宏观经济指标好坏的影响，另一方面， 股票指数又成为预测经济周期的一个领先指标。 本文首先对股票价格与代表性宏观经济变量的关系进行了理论 研究。然后本文运用向量自回归方法，对股票价格与宏观经济变量的 关系进行了实证研究。结果表明，股票市场价格指数与上述宏观经济 变量之间存在长期均衡关系，股票价格指数可在一定程度上反映我国 经济发展的整体趋势及水平。股票价格指数与货币供应量之间的 g r a n g e r 因果关系很显著，且脉冲响应和方差分解的结果表明股票价 格对货币供应量的反应最为剧烈，说明我国股市具有典型的资金推动 型特征。最后，在实证研究结果的基础上，本文为促进股票市场与宏 观经济的良性互动，提出了一些相应的政策建议。 关键词宏观经济变量；股票价格指数；向量自回归模型 堡：! ：兰垡丝苎一 摘要 a b s t r a c t a sa k e yf a c t o r o fe c o n o m i c a c t i v i t y a n d d e v e l o p m e n t ，t b e e f f i c i e n c yo fc a p i t a la l l o c a t i o ne s s e n t i a l l yd e c i d e st h ep r o c e s sa n df u t u r e o fan a t i o n a le c o n o m i cd e v e l o p m e n t s o t h ed e v e l o p m e n tl e v e lo fa n a t i o n a l c a p i t a lm a r k e td e f i n i t e l yi n d i c a t e st h e1 e v e lo ft h i sn a t i o n a l e c o n o m i cd e v e l o p m e n t h o wt ot e s tt h er a l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e t a n de c o n o m i cd e v e l o p m e n ti san e wt o p i co ft h ee c o n o m i cd e v e l o p m e n t t h e o r y t h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c km a r k e ta n dm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s i sa l s oo n eh o ti s s u ei ns c i e n t i f i cr e s e a r c h n o w a d a y s n o to n l yt h e i n h e r e n tv a l u eo fs t o c k ，b u ta l s ot h em a c r oe c o n o m ya f f e c ts t o c kp r i c e o n eh a n d ，m a c r oe c o n o m ya f f e c tt h et e n d e n c yo fs t o c kp r i c e ，o nt h eo t h e r h a n d ，t h es t o c kp r i c ei n d e xi sal e a d i n gi n d i c a t o ro fm a c r oe c o n o m y f i r s t l y , t h i sp a p e ra n a l y z e st h er e l a t i o nb e t w e e ns t o c kp r i c ea n d m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e sf r o mt h e o r e t i c a l p e r s p e c t i v e s e c o n d l y , u s i n g v e c t o ra u t o r e g r e s s i o nm o d e l ，t h i sp 印e ra n a l y z e st h i sr e l a t i o nf r o m e m p i r i c a lp e r s p e c t i v e r e s u l t sf r o me m p i r i c a la n a l y s i si n d i c a t et h a tt h e r e e x i s t sal o n gr u ne q u i l i b r i u mr e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ei n d e xa n d v a r i o u sm a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s t h ed e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ti s c o n s i s t e n tw i t ht h ed e v e l o p m e n to fm a c r o e c o n o m yi np r i n c i p l e ；t h es t o c k p r i c e i n d e xc a nr e f l e c tt h e t e n d e n c y a n dl e v e lo fm a c r o e c o n o m i c d e v e l o p m e n t t h eg r a n g e rc a u s er e l a t i o n s h i pb e t w e e ns t o c kp r i c ei n d e x a n dm o m e y s u p l yi ss i g n i f i c a n t ，s oa r et h er e s u l to fi m p u l s er e p s o n s ea n d v 撕a n c ed e c o m p o s i t i o n s o t h es t o c km a r k e th a st h ec h a r a c t e ro ff u n d p r o m o t i o n l a s t l y , p o l i c yr e c o m m e n d a t i o n sa r ea l s op r o v i d eb a s e do n e m p i r i c a ls t u d y k e yw o r d s m a c r o e c o n o m i cv a r i a b l e s ；s t o c kp r i c ei n d e x ；v e c t o r a u t o r e g r e s s i o nm o d e l i i 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名： 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：导师签名日期：年一月一日 硕一i ：学位论文 第一章绪论 1 1 引言 1 1 1 研究背景 第一章绪论 当今世界，伴随着经济全球一体化趋势的发展和世界范围内金融管制的放 松，经济金融化的程度也在不断的加深。其特征显著地表现为：虚拟经济规模日 益扩大、金融资产在各国社会财富中的比重同益加大。在这种情况下，股票市场 的发展所带来的影响已不仅仅局限在其金融业内部，而是涉及到了社会经济、政 治、生活的各个层面，世界各国都越来越关注和重视股票市场的发展及由此带来 的巨大影响。 。 资本作为经济活动和经济发展中的关键因素，其配置效率从根本上决定着一 个国家经济的发展过程和前景。因此，一个国家资本市场的发达程度明确地标志 着它的经济发展水平。股票市场是资本市场的一个组成部分，它是链接融资与投 资的重要环节。同时，股票的价格波动也是资本市场理论研究中的一个重要内容， 股票的价格不仅仅受其内在价值的影响，还和宏观经济因素有密切的联系，一方 面，股票价格的走势会受到宏观经济指标好坏的影响，另一方面，股票指数又成 为预测经济周期的一个领先指标，故在成熟证券市场上有这样一句话：股市是经 济运行的晴雨表。 纵观我国经济发展史股票市场从无到有经历了一个虽然短暂但十分迅速的 发展过程，从1 9 9 0 年1 2 月上海证券交易所和1 9 9 1 年7 月深圳证券交易所成 立，截止到2 0 0 7 年4 月3 0 日，境内上市公司( a 、b 股) 深圳为6 1 2 家，上海 为8 5 0 家，市价总值深圳为3 6 4 7 8 9 0 5 4 亿元，上海为1 2 4 4 5 1 亿元( 资料来源： 深圳证券交易所，上海证券交易所) ，股票市场在国民经济中的地位得到空前提 高这是有目共睹的事实。整个市场从无到有，从小到大，发展迅速，市场制度、 交易机制和监督管理逐步走向完善，股票市场的发展为推动国有企业改革和繁荣 市场经济做出了显著的成就。然而，与西方成熟市场相比，我国证券市场尚属新 兴市场，还存在许多亟待解决的问题。比如：股权分置问题导致人为形成流通股 硕1 ：学位论文 第一章绪论 与非流通股分立，同股不同权，同股不同价，多年来造成对流通股股东的制度性 侵犯，打击了投资者的信心等，成为目前影响市场发展的根本性的症结所在；股 市“晴雨表”等基础功能缺失问题严重，我国股票市场走势并不能全面领先反映 宏观经济运行：次况，有时甚至是背离的；市场融资功能减弱，优化资源配置等功 能缺失：市场过度的流动性导致j 理性繁荣现象；市场过度的波动性造成股指涨 跌幅过大，导致投资者追涨杀跌，投机心理过重，难以形成成熟理性的投资理念。 这些问题的存在，引发了当前实务界和理论界对中国证券市场的极大关注和 理性思考。国内学者基于新兴加转轨( 由政策市向市场市的转轨) 的国内市场背 景，对有关股票市场的许多课题进行了理论研究和实证检验，做了大量有益义的 探索工作。如有的针对我国股票市场的波动性问题进行实证研究，有的基于非对 称信息条件下对我国证券市场价格行为进行了深入研究，有的则对我国当前证券 市场的基础性的制度缺陷问题进行思考。其中，宏观经济因素与证券市场特别是 股票市场价格行为的关系问题，就是国内外金融经济学领域学术研究的持续热点 问题之一。图卜1 给出了主要宏观因素与股票市场的关系传递途径。 图卜1 主要宏观因素与股票市场的关系传递途径 在国外，从2 0 世纪6 0 年代开始，学术界就对这一问题进行了关注和探讨， 后来逐渐拓展到考察市场投资者能否通过货币供应量、失业率等宏观经济指标对 股市回报进行预测，以及这些因素对股票市场价格行为的影响程度、方向等，理 论模型和实证研究都取得了很多新成就。 1 。1 2 研究意义 股票的价格不仅仅受其内在价值的影响，还和宏观经济因素有密切的联系， 2 硕l ：学位论文第一章绪论 一方面，股票价格的走势会受到宏观经济指标好坏的影响，另一方面，股票指数 又成为预测经济周期的一个领先指标，故在成熟证券市场上有这样一句话：股市 是经济运行的晴雨表。 对于像中国这样股票市场尚未充分发展的发展中国家来说，研究宏观经济变 量对中国股票市场价格水平的影响，直接关系到我国宏观经济政策的制定，也关 系到对我国股票市场的分析和预测，因此具有很大的理论意义和现实意义；同时， 对管理层如何透过对宏观经济的调控而调控股票市场，以及对一般投资者如何根 据宏观经济走势来构造投资组合进行投资决策，具有重要的指导意义。 1 2 国内外研究文献综述 1 2 1 国外的研究文献综述 现代经济学普遍认为宏观经济变量是股票价格变动的重要因素之一。近二 十年来西方学者不仅从理论上研究这些变量的影响作用，而且进行了实证分析。 在国外早期的研究学者中，f a m a 和s c h w e r t 的研究最具代表性。f a m a 和 s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 研究发现，普通股票的收益与预期通货膨胀率呈显著负相关， 与未预期通货膨胀率和预期通货膨胀率的变化也是负相关关系，但这种负相关性 并不能对股票的收益波动做出解释。在这个结论的基础上，f a m a ( 1 9 8 1 ) 啦! 进一 步实证认为：股市回报与未来实体经济活动的测量紧密相关，并由测量相关实体 经济变量所决定，二者是正相关关系：通货膨胀和实体经济活动之间存在显著负 相关关系，这种负相关性( 可以用货币需求理论和货币数量理论作出解释) 引起了 股市回报和通货膨胀之间的负相关性。 对f a m a 和s c h w e r t ( 1 9 7 7 ) 的主要研究结论，其他学者的考察也进一步提供 了佐证：s c h w e r t ( 1 9 8 1 ) 口3 发现未预期的c p i 与股票价格之间具有负向关系， p e a r c e 和r o l e y ( 1 9 8 3 ) 得出p p i 与股票价格之间是负向关系的结论，c h e n 等人( 1 9 8 6 ) 畸3 、j a m e s ( 1 9 8 5 ) 1 等人在资产定价理论框架下对这些时间序列的关 系进行了研究，也得出了相一致的结论，b a l d u z z i ( 1 9 9 5 ) 口1 使用协方差分析，估 计了通货膨胀因素和股市回报之间的关联度，得出通货膨胀与股市回报存在负相 关关系。f a m a 和s c h w e r t ( 1 9 7 9 ) 啊1 的再次合作研究也认为通货膨胀率的代理变 量c p i 和p p i 的未预期变动与股票价格存在负相关关系。但有些学者也得出了与 此相反的研究结论：c p i 与股票价格之间并没有显著的关系，是m c q u e e n 和r o l e y ( 1 9 9 3 ) 口3 研究中的另一个发现，h a r d o u v e li s ( 1 9 8 7 ) u 引，f l a n n e r y 和 硕i j 学位论文第一章绪论 p r o t o p a p a d a k i s ( 2 0 0 2 ) 1 的实证研究都得出了同样的结果，p p i 、c p i 与股票 价格之间不存在显著关系，l e e ( 1 9 9 2 ) n 2 1 则强调了利率的作用，认为股市回报与 通货膨胀之间的关系并不显著，但是利率因素可以解释通货膨胀，即通货膨胀对 实际利率变化做出负向反应。 上述研究均是对通货膨胀单一宏观经济变量进行的思考，这存在着不可避免 的局限性。为此，大量的实证是从多个宏观经济变量对股票收益影响的角度展开 的。 w a s s e r f a l l e n ( 1 9 8 9 ) n 3 1 同时考察了英国、德国和瑞士三国的4 个宏观经济 变量对股价指数的影响，实证发现股市收益和实体经济正相关，较好的经济活动 有助于提高公司预期利润，正相关推动股票价格上扬。国民生产指标g n p 、工业 产值、消费指数、实际投资、失业率和真实工资收入等宏观经济指标，被广泛用 来测量经济活动。他还发现，通货膨胀与股市收益负相关，消费价格指数和正常 的工资收入指数通常用来测量通货膨胀，利率和股票收益也是负相关。 a s p r e m ( 1 9 8 9 ) n 们也检验了欧洲国家8 个宏观经济变量与股价的关系。研究结果发 现，实体经济活动( 工业产值和出口) 、货币、美国生产曲线和股票价格正相关， 但是，就业、进口、通货膨胀以及利率因素和股价变化是负相关关系。b u l m a s h 和t r i v ，、l i ( 1 9 9 1 ) n 印发展了经济周期模型，用来解释主要的经济变量与股价之 间的关联。研究发现，利率对股价具有负作用，较高的利率吸引了其它的投资机 会，引起股价下降，当利率下调时，投资者就会把长期债券转化为股票，因此， 利率的降低会引起股价上升。a b d u l l a h 和h a y w o r t h ( 1 9 9 3 ) n 印是另外一组研究 宏观经济变量对股价波动影响的学者。他们选取的7 个变量是：货币增长、通货 膨胀、短期利率和长期利率、预算赤字、贸易赤字和工业生产增长。结果表明， 股票收益和货币增长以及通货膨胀正相关，和短期利率、长期利率、预算赤字以 及贸易赤字负相关。b o o t h 和b o o t h ( 1 9 9 7 ) n 7 1 主要研究了货币政策对股票收益 的影响以及预期货币政策能够影响经济活动和股票收益，因为已有许多学者研究 认为货币政策和股票收益正相关( r o z e f f ，1 9 7 4 u 引；c a m p b e l l ，1 9 8 7 h 引；k a u l ， 1 9 8 7 啪3 ) 。他们实证了这一理论，认为扩张性的货币政策可提高股票债券的收益。 o y s t e i n ，g j e r d e ，和f r o d es x t t e m ( 1 9 9 9 ) 乜门综合前人的研究，以一个小型开 放的国家挪威为研究背景，选取了4 个宏观经济变量：利率、通货膨胀、生产量 和消费，通过构造一个向量自回归v a r 模型，用方差分解和脉冲响应的方法进一 步研究了这些时间序列与股市回报间的关系。得出的结论和美国、日本西方成熟 市场的结论相一致：实际利率变化既对股票市场回报产生影响，也对通货膨胀产 生影响。这一结果，与欧洲_ 一些国家得出的经典性的结论相反，欧洲市场的宏观 经济变量与股市回报之间是弱相关关系。 4 硕j ：学位论文第一章绪论 b e r n a n k e 和k u t t n e r ( 2 0 0 4 ) 堙2 1 利用v a r 方法，考察了未预期货币政策对股 票市场的影响。实证结果表明，货币政策对股票市场有影响，但货币政策的变动 只能解释部分股票价格的变动。r a p a c h ，、w o h a r 和r a n g v i d ( 2 0 0 5 ) 拉驯用1 2 个 工业国家的宏观经济变量来检测对股市收益的预测性，研究发现，利率指标是预 测股市收益最牢固可靠的指标。h u m p e 和m a c m i l l a n ( 2 0 0 5 ) 口钔对美国和日本过 去4 5 年间宏观经济变量和股市的关系进行了比较研究，结果认为，工业产值和 消费价格指数对两国的股价都有影响，但美国的股价受工业产值( 通过影响当前 和未来公司现金流而对股市产生正相关作用 和长期利率( 负相关，短期利率是正 相关) 影响更显著，日本的股价受消费价格指数( 正相关) 的影响比美国的更为显 著。 1 2 2 国内的研究文献综述 在国内，随着证券市场在我国的不断发展和规范，实务界和理论界逐渐从不 同角度对我国宏观经济和股市的关系问题进行研究思考。运用计量经济建模的方 法对宏观经济变量影响股票市场收益的情况进行实证研究，国内的工作并不多， 且研究大多集中于研究货币政策与股票市场及收益的关系。 在较早期的代表性研究工作中，王锦功、徐尧以沪市的1 6 4 只股票为研究对 象，将其分为2 2 类取其中的1 8 类对1 9 9 2 年1 2 月至1 9 9 4 年8 月期间的股票市 场价格波动进行因子分析，并进行各因子与宏观经济变量( 上证综合指数、工业 生产总值、消费价格指数和货币供给量m 1 ) 之间的简单相关分析，得到这一时期 我国宏观经济状况不是影响股价波动的主要因素的结论瞪引。 靳云汇和于存高( 1 9 9 8 ) 、谈儒勇( 1 9 9 9 ) 1 、郑江淮、袁国良和胡志乾( 2 0 0 0 ) 哺3 相继建立自己的理论分析框架，采用实证分析的方法，对我国经济增长等宏观 经济运行状况与股市的关系进行了研究。研究结论并不完全一致，靳云汇和于存 高( 1 9 9 8 ) 认为我国1 9 9 6 年以前的股市规模与国民经济基本呈同向增长态势，通 货膨胀并不显著地阻碍股市规模的扩大，谈儒勇( 1 9 9 9 ) 的实证则显示我国股票市 场发展和经济增长之间有不显著的负相关关系，股市发展对经济增长的作用极其 有限，郑江淮、袁国良和胡志乾( 2 0 0 0 ) 分析自己的结论认为，我国股票市场的发 展与储蓄之间显著的正相关关系表明存在股票市场对经济增长的作用机制，随着 股票市场规模的逐步扩大，股票市场吸引的储蓄越来越多，其对经济增长的作用 效果将不断显现，贡献程度逐步提高。 王德劲等( 2 0 0 1 ) 曲1 、顾岚和刘长标( 2 0 0 1 ) 啪1 、张卫国、马文霞和任九泉( 2 0 0 2 ) 口、王晓芳和田军伟( 2 0 0 2 ) 口2 1 在已有研究的基础上，对我国更多的宏观经济变 量与股市的关系问题进行了考察，研究结论也不尽相同。王德劲( 2 0 0 1 ) 的研究显 硕1 ：学位论文 第一章绪论 示，货币供应量、汇率与股市存在负相关关系，长期利率和短期利率对股市的影 响不同，长期利率与股市负相关而短期利率与股市j 下相关，且其关系具有鲁棒性。 中国股市更接近新加坡股市，与美国、日本等股市有很大的区别。而王晓芳和田 军伟匏0 c 2 ) 则得出与此近乎相反的结论，认为我国股市收益率与g d p 增长率存在 一定的相关性，在一定程度上提前反映经济增长的情况，货币供应量m 2 与上证 总值关联度较大，反映出较强的正相关关系，1 年期储蓄利率与股价走势呈明显 负相关。张卫国、马文霞和任九泉( 2 0 0 2 ) 的实证结果是，在1 9 9 8 年7 月到2 0 0 1 年7 月这段时期，中国股价指数( 深圳成份指数) 与狭义货币供应量、通货膨胀率、 国民经济景气评分之间存在与人们的认识和实际相符的长期均衡关系，并且深圳 成份指数与狭义货币供应量、国民经济景气评分为同向均衡关系，狭义货币供应 量、国民经济景气评分均对股票价格指数产生正面影响，而中国股价指数( 深圳 成份指数) 与通货膨胀率之间存在反向均衡关系，通货膨胀率对股票价格指数产 生负面影响。顾岚和刘长标( 2 0 0 1 ) 的研究工作说明了我国沪、深股市与国民经济 运行存在一定程度的联系，但不是很紧密，工业总产值、企业存款、社会商品零 售总额、狭义货币、银行现金支出等与沪、深股市各板块分类指数呈现明显的正 相关，全国生活费用物价指数呈现明显的负相关。 在近几年的研究工作当中，基于我国证券市场发展的现状，刘勇( 2 0 0 4 ) 3 1 用格兰杰因果检验和向量误差修正模型，对中国股票市场表现和宏观经济变量之 间的关系进行了进一步检验。研究表明，大部分宏观经济变量格兰杰引起股市价 格变化，除了货币需求外，股市价格变化不能十分显著地引起宏观经济变量的变 化，g d p 、居民消费价格指数与股价指数正相关，货币供应、利率与股指负相关。 肖变英( 2 0 0 4 ) 钔使用部分宏观经济变量( 国内生产总值、通货膨胀、货币供应量、 利率和汇率) ，研究了股票价格与宏观经济的互动关系。结论认为，从长期( 即1 9 9 3 年至2 0 0 1 年这段时间) 来看，我国上证指数与g d p 和货币供应量保持同向增长，与 物价、利率为负相关，与汇率也为负相关，但短期( 2 0 0 1 年至2 0 0 3 年) 却出现与长 期截然相反的结论：这几年g d p 和货币供应量大幅增长，物价和利率持续下降， 人民币小幅升值，而股市上证指数却在一路下滑，明显违背了健康的规范的股市 应有的发展趋势。刚猛、陈金贤( 2 0 0 3 ) n 副研究了1 9 9 5 年1 月至2 0 0 2 年1 月中国实 际股票收益率、通货膨胀和实际经济活动的相关关系，发现长期而言，实际股票 收益率与通货膨胀呈明显负相关关系，通货膨胀与实际经济活动呈反向关系，实 际股票收益与实际经济活动呈正相关关系，但短期而言，实际股票收益率与通货 膨胀和实际经济的关系并不显著，通货膨胀与实际经济呈明显负相关关系。赵振 全、张宇利( 2 0 0 3 ) 障3 用多元回归和v a r 模型研究了股票市场波动与宏理经济波动 之间的关系，发现同期之间这二者的波动存在一定的关系，但这种关系很弱。宏 6 硕上学位论文第一章绪论 观经济波动对股票市场波动的解释能力也很弱。王连华( 2 0 0 4 ) 口7 1 利用时间序列 的计量经济学中的脉冲反应函数和方差分解等理论对上证综指与宏观经济变量 进行实证分析，研究股票市场与宏观经济之间的动态关系，分析股票市场在经济 发展中作用。邹艳芬( 2 0 0 4 ) 啪3 采用系统论和经济控制论的观点来分析股票市场， 并分段证明其作为经济大系统的一个重要的子系统，具有可观性和可控性。这一 结论为针对不同的市场动态，制定有效的宏观金融调控政策提供了理论依据。吴 振信、许宁( 2 0 0 6 ) 1 利用1 9 9 6 年1 0 月n 2 0 0 1 年1 0 的数据对我国宏观经济因素和 股指波动影响做了协整分析，发现上证综指与消费变化的关系最明显，和政府指 出也有很强的关联性，说明我国自1 9 9 8 年起实施的积极的财政政策对股指波动有 显著的影响。刘玲、谢赤和曾志坚( 2 0 0 6 ) 研究表明，沪深股票价格指数与宏 观经济变量之间存在协整关系，说明中国股票市场与宏观经济的发展是基本一致 的，股票价格指数可在一定程度上反映经济发展的整体趋势及水平。 基于以上已有的研究工作，本文拟采用v a r 模型分析方法，试图在一个更长 的时间段，选取更多的宏观经济变量，进一步研究我国目前宏观经济变量对股市 收益率的影响程度、冲击的持续性以及对股市收益率的解释能力，并据此提出实 现我国股票市场与宏观经济良性互动的相关建议。 1 3 研究方法与思路 1 3 1 本文的研究方法 本文的研究，以一般的哲学方法与逻辑方法为指导，具体主要应用到如下方 l 、定性研究和定量研究相结合：在定性研究的同时，应用大量的定量研究 和翔实的数据。将定性研究和定量研究有机结合起来，使研究能够在深度和广度 上做出应有的拓展，又保证其真实性和可靠性，同时发挥定量分析表达和度量方 面的优势。 2 、规范研究与实证研究相结合：首先采用规范研究方法从理论基础方面分 析了股票价格与宏观经济变量的关系，然后运用v a r 方法，利用单位根检验、协 整检验、因果关系检验、脉冲响应函数分析、方差分解等时间序列分析技术和计 量分析技术对我国自9 0 年代以来宏观经济变量对我国股价的影响进行较为全 面的实证分析。 7 硕1 ：学位论文第一章绪论 1 3 2 本文的基本思路 针对本论题，将从以下几个重点出发，安排论文研究内容： 1 、提出宏观经济变量影响股票市场价格的理论假定。 2 、运用v a r 方法，对股票价格指数与宏观经济变量的关系进行实证研究， 包括协整关系检验、因果关系检验、脉冲响应函数分析以及方差分解，从而较全 面的检验中国股票价格与宏观经济变量之间的关系。 3 、通过对实证结果进行分析，对影响我国股票市场的发展提出建设性意见， 以促进股票市场与宏观经济的良性互动。 1 3 3 研究框架图 按照研究思路，具体研究过程为：首先根据股票定价模型提出股票价格与宏 观经济变量关系的理论假定，然后对上海和深圳股票指数进行实证检验，最后总 结实证研究结果并提出相应的政策建议。 整个研究过程如图1 1 所示。 图1 2 研究框架图 8 硕i ：学位论文第一章绪论 1 3 4 研究内容 全文共分五章，具体内容安排如下： 第一章为绪论，主要包括本文的研究背景和意义，国内外研究文献综述以及 本文的结构安排。 第二章为宏观经济变量对股票市场价格影响分析。本章对国内生产总值、货 币供应量、利率和通货膨胀这4 个宏观经济变量对股票价格行为影响进行了理论 分析，作为全文开展实证研究的理论基础和依据。 第三章是宏观经济变量对我国股票市场价格的影响研究。本章首先对所采用 的向量自回归模型( v e c t o ra u t o r e g r e s s i o n ，v a r ) 方法和研究流程进行了介绍， 对文章中选用的国内生产总值g d p 等宏观经济变量和股票价格行为的代理指标 给出了详细释义，然后，实证研究了宏观经济变量对我国股市长期回报的影响程 度、冲击的持续性以及对股市回报的解释能力，最后对实证结果进行总结和分析。 第四章是为实现股市与宏观经济良性互动提出了一些建议。分别从促进股票 市场与经济发展相协调方面、稳定物价、控制通胀水平方面、解决流动性过剩的 方面、在利用利率杠杆调控股市方面提出了建议。 第五章为总结与政策建议。对全文的内容进行总结，在此基础上提出了今后 的研究展望。 1 4 本章小结 在虚拟经济规模日益扩大、金融资产在各国社会财富中的比重日益加大的研 究背景下，指出了研究宏观经济变量对中国股票市场价格水平的影响，直接关系 到我国宏观经济政策的制定。也关系到对我国股票市场的分析和预测，因此具有 很大的理论意义和现实意义；同时，对管理层如何透过对宏观经济的调控而调控 股票市场，以及对一般投资者如何根据宏观经济走势来构造投资组合进行投资决 策，具有重要的指导意义。同时对国内外研究文献进行了综述，明确了文章的研 究结构和内容安排，即基于已有的研究工作，本文拟采用v a r 模型分析方法，试 图在一个更长的时间段，选取更多的宏观经济变量，进一步研究我国目前宏观经 济变量对股市收益率的影响程度、冲击的持续性以及对股市收益率的解释能力， 并据此提出实现我国股票市场与宏观经济良性互动的相关建议。 9 硕一l 学位论文 第二章股票价格i j 宏观经济变量相关性的理论分析 第二章股票价格与宏观经济变量相关性的理论分析 由于股票市场是整个市场体系的组成部分，上市公司是宏观经济的微观主 体，因此整体宏观经济的运行情况就会影响微观主体上市公司的运行情况，从而 影响投资者的预期收益，股票市场供求也就随之发生变化，从而引起整体股市的 价格变化。虽然其他的政治、战争、文化、自然因素也影响股市，但它们的影响 都是短期的或局部行业区域的。而宏观经济因素则几乎对每只上市公司股票均构 成影响，因而必然影响股票市场全局的走向。 根据c h e n 等1 9 8 6 年提出的“简单而又直观的金融理论，一个国家的股票 市场价格指数和债券市场价格指数会受到来自经济增长、实际利率、通货膨胀率 等宏观经济因素的影响啼3 。综合理论和已有的实证研究证据，我们假定宏观经济 变量对股票市场价格会有如下的影响。 2 1g d p 的影响 2 1 1 经济活动总量与股市价格 理论上说，g d p 是反映一国经济实力的宏观指标。持续、稳定、高速的g d p 增长表明国民经济良性发展，制约经济的各种矛盾趋于或达到协调，人们必然对 未来的经济产生好的预期。在这种情况下，社会总需求与总供给协调增长，经济 结构趋于合理，市场活跃，供需两旺，社会资源得以充分利用。伴随着总体经济 的增长，公司利润将持续上升，其经营环境得以不断改善，人们有理由预期其红 利和股息的稳定增长，因此，将使股价不断攀升。另一方面，随着国内生产总值 g d p 的持续增长，国民收入将得到提高，收入的增加必将促进消费和投资的需求， 从而使股市需求增加，股价上扬；相反，如果g d p 处于不稳定的非均衡增长状况， 或甚至处于紧缩的态势，表明经济的发展中存在的矛盾有激化的可能，从而孕育 着一个新的经济衰退。 证券市场 为经济的“晴雨表将如何对g d p 的变动做上反应呢? 必须将 g d p 与经济形势结合起来进行考察，不能简单的以为g d p 的增长将伴随着股市的 上扬。有时恰恰相反，关键是看g d p 的变动是否引起其它经济条件的变化。一般 1 0 硕士学位论文第一二章股票价格。j 宏脱经济变量相关性的理论分析 来说，股票市场对g d p 增长的作用主要通过股票市场的财富效应和公司投资来推 动：股市的不断攀升给居民造成持续收入增加的心理预期，居民增加现期消费， 甚至进行信贷消费购买住宅和汽车等，使得消费需求规模急剧膨胀；同时居民消 费的扩张义增加了企业投资欲望，使整个社会经济表现为总需求过热，从而产生 需求拉动g d p 的增长。另外股票市场景气的良好示范效应又会增加货币需求，使 得大量后续资金流入股市，筹资者信用出现过度膨胀，在一定程度上阻碍了股市 对资源的优化配置作用，同时股市的繁荣在促进储蓄向投资转化的同时，不可避 免的产生对生产性投资的“挤出效应 ，使部分生产性投资转向股市，股市在一 定时期内无法通过技术进步促进潜在g d p 台勺增长，引起供需缺口，虚拟经济与实 物经济的差距愈来愈大，造成泡沫经济，当股市泡沫压力过大时，以至于产生持 续的强烈的通货膨胀，破坏了经济运行的持续性和稳定性。 2 1 2 经济周期与股市价格 经济周期也就是经济增长的变化规律，一般用经济增长的变动来表示经济周 期的变化。反映股市变动的主要指标是股票价格综合指数，下面主要考察股价指 数与经济周期的关系。一般地，可将反映经济周期变动的指标按时间顺序分为三 类：先行指标、同步指标、滞后指标。其中先行指标约提前于经济周期半年，同 步指标与经济周期基本同步，滞后指标约滞后于经济周期半年。如工业生产指数 是同步指标，股票价格指数是先行指标。股票价格指数之所以先于经济周期的变 动而变化，是人们的预期所起的作用。当经济从低谷转向复苏时，此时虽然商品。 市场仍然萧条，实际的股利并没有增加，但是社会需求正逐渐增长，投资者预期 市场状况变好，企业经营环境得以改善并积极为新一轮的经济增长制订筹资计 划。而且政府相应采取增发货币、放松银根、降低利率等政策手段来刺激经济复 苏。诸类信息导致投资者对未来信心增加，因此股票市场提前复苏，股价开始上 涨。当经济进入扩张时期的前期，企业经营顺畅并纷纷筹资扩大规模，预期股利 增加，促使利率也开始提高，但因为预期仍被看好，股票价格仍会上涨。到了扩 张的后期，利率上升更快，企业筹资成本更高，但由于人们仍然对未来股利预期 充满信心，股价仍会上涨。到了繁荣期的顶峰，由于经济过热，利率也己上升到 一定程度，此时政府将紧缩银根，使企业经营成本急剧增加，预期股利减少，股 市风险加剧，明智的投资者在意识到这一点时，就开始撤离股市，股价的涨势已 经停止甚至发生逆转。到了收缩阶段，投资者纷纷逃离股市，股价急剧下跌。经 济萧条时期，市场前景不明，股市混乱，股价动向不一，企业预期股利减少，因 此股价提前达到谷底。 一 克利夫兰信托公司对美国从1 8 7 1 年到1 9 5 3 年这段时期的情形进行了研究， 硕l 二学位论文第二章股票价格1 j 宏观经济变量相关性的理论分析 发现在这段时期内有3 9 个周期性工商业转折点，其中有2 9 个都表明股票价格 的转折先于工商业转折点，有2 个是二者在同一月份转折，有4 个是股价的转 折晚了1 个月，还有4 个不能做出满意的比较。平均领先的时间为6 个月，但 领先最早的为2 1 个月，滞后最晚的有3 个月。 但是，股票价格的预示作用也不断地受到人们的质疑。有学者认为：“从 1 9 3 9 年起，股票市场的预告能力变得飘忽不定。从1 9 3 9 年到1 9 4 2 年，工业生 产平稳上升，而工业股票价格连续下降。1 9 4 3 年1 2 月，工业生产达到战时的 顶峰，直到1 9 4 6 年1 月才开始下降，工业股票在这个时期是上升的。1 9 4 6 年被 称为史无前例的萧条年，在预告这次萧条时，股票价格在1 9 4 6 年8 月突然 紊乱，并于次年下降，然而工业生产却在两年中一直增长”。近几十年来这种趋 势有增无减，股票价格与经济周期之间的联系从本世纪7 0 年代以来日趋松驰。 例如：西方世界渡过1 9 7 3 1 9 7 5 年的经济萧条后，经济开始恢复和出现增 长。然而，道琼斯工业股票平均数却从1 9 7 6 年开始下跌。而当1 9 7 9 1 9 8 1 年开始直线上升，1 9 8 2 年以后西方经济增长率一直在3 以下，但股票价格却 狂涨不已。当1 9 8 7 年没有经济衰退迹象时，股票价格却又从1 9 8 7 年1 0 月1 4 日以后狂跌1 i 。 这些都表明，股票价格与经济周期之间长期看来存在一定的统计规律性，但 却又不能将两者一一对应起来，两者之间存在着一定的不确定性。股价指数这支 “睛雨表是一支并不太准确的睛雨表。经济活动与股票价格之间大约有三分之 二的时间其趋势方向是一致的。这其中的原因不难理解，因为影响股票价格变动 的因素各种各样，既有经济的也有非经济的。虽然经济因素一般来说是主要的， 但在某个特定的时期，其经济作用力是否大于非经济作用力还需要具体分析。即 使是经济因素的作用，但由于经济因素的多样性与复杂性，有时可能会使整体 宏观经济运行与股价变动背道而驰。随着国际经济活动联系的日益紧密，一个股 票市场股指的变动与该国经济运行的关系可能会变得更加松弛。因而，仅仅靠经 济因素来解释股价变动是远远不够的，仅仅靠股价变动来预测经济运行同样也 是远远不够的。 总体而言，股票价格指数与g d p 之间应该存在正向变动关系。 曩张 硕j j 学位论文第二章股票价格与宏脱经济变量相关性的理论分析 从图2 1 可以比较容易的看出两者之间的关系，股票价格增长率和m o 增长 率的波动幅度比较接近，股票价格增长率的标准差为o 1 4 2 7 5 5 ，而增长率的标准 差为0 0 5 5 。除了在个别年度里( 2 0 0 0 年和2 0 0 5 年) 两者的变动呈现同步趋势 之外，但这并不影响两者之问总体上的趋势变动形状，大多数年度里股票价格增 长率的增减变动与m o 增长率的增减变动呈相反方向：m o 增加时，证券综合指 数下降；m o 减少时，证券综合指数上升。 褥套，融 滋 辫黎。黪 翁；黪 辔籀 彩。羹辔 蠢。i 蠡 参。麓 ，哟，l ； 魄拶 * ；。鹬 凰豳慰零纷 图2 2 股票价格增长率与m 1 增长率的趋势图 图2 3 股票价格增长率与m 2 增长率趋势图 每纺 图2 2 和图2 3 中的股票价格增长枣变动趋势与m 1 和m 2 的变动趋势的关 系相比图2 1 而言则没那么明显。但是仔细观察，仍然可以发现，在图2 2 中从 总体上讲，当证券综合指数处于上升阶段时，m 1 也处于上升状态，当证券综合 1 4 蛰貉移穆移睑棼墨黪憋黝豁翁麓衡溉徽税袋绕氇舷貌筑吨龟吨 豁霉辫 _，。罐。臻濡灞渊撵舔灞一 、赕。黪觚紧 缓 魏魏 魏 硕一f j 学位论义第- 二章股票价格j 宏观经济变量相关他的理论分析 2 2 3 货币供应量对股票价格影响的理论分析 对股票价格与货币供应量的关系，许多经济学家都有所论述。集中起来，两 者之间的关系表现在两个方面，一是两者之间有无关系，如果有的话，那么是 正相关还是负相关关系；二是股票价格变化与货币供应量变化谁先准后，两者 之间的时间差有多长。 从经济学原理上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票 价格。货币供应量的传导顺序，首先是通过货币市场，然后才是资本市场。货币 供应量带来增量资金进入股市，其过程影响了银行存款结构，影响了利率水平， 其结果改变了社会资金总量，从而引起社会财富总量和结构的变化，继而对消费 和投资产生影响，形成股市财富效应。假定中央银行要购买或销售债券来调整银 行储备，并调整货币供应量，它最初会作用于政府债券市场，然后影响到公司 债券和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先 影响到金融市场，然后影响到实体经济。这样就会出现先有货币供应量的变化后 有股票价格的变化的现象。当货币供应量增加时，人们持有更多的货币，货币的 边际收益下降，从而使现时的股票收益低于预期的收益，这样就会促使人们购 买股票，引起股票价格的上升。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利 率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造出更多的家庭收 入，因而引起消费支出的增加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之 而来的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买，从而促使股票价格的 提高。而且股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，与利率成反比，这样也 会提高股票的预期收益的现值，从而进一步促进股票价格的上涨。从流动性方面 来看，如果中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众会发现自己手中持 有的现金多于日常交易所需，把其中多余的一部分用来购买金融资产，包括股 票。既然股票供应量多少是固定的( 尤其是短期内) ，那么这些增加的需求就会促 使其价格上升，使股票价格的平均水平上涨。当货币供应量减少时，情形则恰好 相反。 货币供应量对股票市场价格的影响，可以通过三种效应实现。预期效应。 当中央银行准备实行扩张性的货币政策时，能够影响市场参与者对未来货币市场 的预期，从而改变股市的资金供给量，影响股票市场的价格和规模。投资组合 效应。当中央银行实施宽松的货币政策时，人们所持有的货币增加，但单位货币 的边际效用( 投资收益) 却递减，在其他条件不变的情况下，人们所持有的货币会 超出日常交易的需要，结果会促使部分货币进入股市寻求收益，导致股市价格的 上涨。股票内在价值增长效应。当货币供给量增加时，利率将下降，投资将增 加，并经过乘数扩张效应，导致股票投资收益提高，从而刺激股市价格的上涨。 1 6 硕士学位论文 第一二章股票价格。j 宏观绛济变量相关件的理论分析 以上三种效应一般来说都是