（金融学专业论文）我国人民币同业拆借市场研究.pdf

摘要 同业拆借市场是货币市场的重要子市场，它的健全程度反映了一国的货币 市场乃至金融市场的发展水平。2 0 0 6 年我国金融市场的全面开放将国内市场与 国际市场紧密联系在一起。同业拆借市场既能成为货币市场发展的突破口，也 可能成为金融危机的导火索，因此，研究人民币同业拆借市场具有重要的理论 意义和现实意义。 本文首先以同业拆借市场基本理论为基础，对发达国家和地区的同业拆借 市场进行了比较分析，总结其规律性。其后回顾了我国同业拆借市场的发展历 程，分析其发展特点。人民币同业拆借市场是我国货币市场中发展最早的予市 场，形成于1 9 8 4 年，2 0 多年来已经获得可喜的成就。但是与发达的同业拆借市 场相比，在市场参与者结构、市场交易机制、资金交易价格形成机制、市场监 管等方面仍然存在较大差距，其中最突出和最集中的表现就是同业拆借利率远 未发挥金融市场基准利率的作用，未成为中央银行有效的货币政策工具。 最后，在借鉴国外的经验和教训的基础上，本文联系我国实际设计了同业 拆借市场的目标模式，对其未来发展提出了切实可行的政策建议。完善我国同 业拆借市场主要应从市场准入、市场交易体制、利率体系、市场监管等方面进 行深入改革。同业拆借市场的完善以健全的市场化利率体系为必要条件，依赖 于合理的利率风险结构和期限结构。同业拆借市场的完善要与利率市场化改革 紧密联系，促使同业拆借利率成为金融市场的基准利率，如此才能保障中央银 行货币政策操作的有效性，为中央银行货币政策调控手段转型创造条件，从而 使同业拆借市场真正得到发展，实现其功能。 关键词 ：货币市场利率市场化同业拆借市场市场监管 a b s t r a e t i n t e r b s j l kb o r r o w i n gm a r k e tp l a y sa u n i q u e r o l ei nm o n e ym a r k e ta n di t s d e v e l o p m e n tr e f l e c t st h el e v e lo f h e a l t h i n e s so f m o n e ym a r k e te - c o nf i n a n c i a lm a r k e t 1 1 璩l i n k a g eb e , t w e e nd o m e s t i cm a r k e ta n di n t e r n a t i o n a lm a r k e tb e c a i l l et i g h t e ra 船r t h ew h o l eo p e n n e s so fc h i n e s ef i n a n c i a lm a r k e ti n2 0 0 6 i n t e r b a n km a r k e tc a nb et h e b r e a k t h r o u g ho ft h ed e v e l o p m e n to fm o n e ym a r k e ta n dt h ec a u s eo ff m a n e i a lc r i s i s r e s e a r c ho nr m bi n t e r b a n km a r k e ti so f g r e a tt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c e b a s i n go nt h ef u n d a m e n t a lt h e o r yo fi n t e r b a n km a r k e t , t h i st h e s i sa n a l y s e st h e d e v e l o p e di n t e r b a n km a r k e ti nc o m p a r a t i v em e t h o dt od i s c o v e rt h ec o m m o ng r o u n d t h e nt h et h e s i sl c v i e w st h eh i s t o r yo fi n t e r b a n km a r k e ti nc h i n aa n da n a l y z e si t s c h a r a c t e r i s t i c s r m bi n t e r b a n kb o r r o w i n gm a r k e ti nc h i n a , w h i c hw a sf o r m e di n 1 9 8 4a n dm a d eg r e a tp r o g r e s sd u r i n gt h el a t e s t2 0y e a r s ，i st h ee a r l i e s ts u b s i a i a r r m o n e ym a r k e t h o w e v e r , i tl a g sb e h i n dd e v e l o p e dm a r k e t si nm a n ya s p e c t s s u c ha s t h es t r u c t u r eo f p a r t i c i p a n t s , a n dt h eo r g a n i z a t i o na n dt h es u p e r v i s i o no f m a r k e t 1 1 把 p r o m i n e n tp r o b l e mi st h a tt h ei n t e r b a n kr a t eh a s n tb e e nt h eb e n c h m a r ko ff i n a n c i a l m a r k e t a n dh a m tb e e na ne f f e c t i v et o o lo f m o n e t a r yp o l i c yo f c e n t r a lb a n k i nt h el a s t , t h et h e s i sd e s i g n st h et a r g e tm o d e lo fi n t e r b a n kb o r r o w i n gm a r k e ti n c h i n a a n dp r o p o s e ss e v e r a lo p e r a t i o n a ls u g g e s t i o n sb a s e d0 1 1t h e f a c to fc l a i m t - - , t e p t l lr e f o r mn a u s tb et a k e ni nt h ea d m i t t a n c ec r i t e r i o n , t h e 血_ a n & k 舢m e c h a n i s m , a n dt h ei n t e r e s tr a t es y s t e m , 鹊w e l la st h es u p e r v i s i o no f i n t e r b a n km a r k e t a h e a l t h y i n t e r b a n km a r k e tg r o u n d s0 1 1t h es o u n di n t e r e s tr a t es y s t e ma n dt h er a t i o n a li n t e r e s t r a t es u u c t 珊e t h e r e f o r e ，t h el n a l k e t i , z a t i o no fi n t e r e s tr a t ei si n d i s p e m a b l et ot h e s o u t l d n e s so fi n t e r b a n kb o r r o w i n gm a r k e to n l yi f t h ei n t e r b a n kr a t ew o r k sa st h e b e n e l a m a r ko ff i n a n c i a lm a r k e tc o u l db et h ee e n l r a l b a n k i n ge f f e c t i v ea n d t r a n s f o r m a t i o no ft h et o o lo fi l l o n e l a l r yp o l i c yp o s s i b l e ，a c e o r d i n g b , t h ei n t e r b a n k b o r r o w i n gm a r k e tw i l ld e v e l o pq u i c k l ya n dr e a l i z et h ef u n c t i o ni ni m p l e m e n t i n gt h e m o n e t a r yp o l i c yo f c e n t r a lk m i 【i n g o k e y w o r c l s l ：m o n e ym a r k e t , m a r k e t i z a t i o no f i n t e r e s tr a t e ，i n t e r b a n kb o r r o w i n g m a r k e t , s u p e r v i s i o no f m a r k e t i f 学位论文独创性声明 本人郑重声明：今所呈交的联我国人民币同业拆借市场研究论 文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽我所 知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已 经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济贸易大学 或其他教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：! 董立峰日期：丑年月上日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有关 规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、借阅 或网络索引；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取影印、 缩印或其他复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 期：珥年月l 日 1 1 选题背景及意义 1 引言 同业拆借是指金融机构间的短期资金融通行为，最初是发生在银行之间， 故称银行间同业拆借市场。但随着其他金融机构的参与，银行间同业拆借市场 实质上已经演变为金融同业拆借市场，成为金融机构之间以货币借贷方式进行 短期资金融通活动的市场。 公元2 0 0 7 年1 月4 日，备受全球金融市场瞩目的“上海银行间同业拆放利 率”( s h i b o r ，s h a n g h a i i n t e r b a n k o f f e r e d r a t e ) 开始正式运行。这是中国人民银 行打造中国式的“联邦基金利率”、培育货币市场基准利率体系的重大举措， 无疑是我国利率市场化改革的重大突破，也是我国金融改革的重要里程碑。可 以断言，s h i b o r 的诞生将会对今后我国金融经济活动产生深远的影响。 作为市场基准利率的s h i b o r ，形成于银行间同业拆借市场。我国银行问同业 拆借市场始于1 9 8 4 年，经历2 0 多年的曲折发展，目前已开始在银行等金融机 构的日常准备金管理中发挥重要作用。但是s h i b o r 的推出只能算是我国货币市 场建设和利率市场化改革的一个初步成果，我们应该清醒地认识到s h i b o r 距离 一个成熟的中国式“联邦基金利率”还有相当的差距。在我国同业拆借市场中， 目前存在的诸如市场参与主体过少、市场交易不活跃、技术设施落后和s h i b o r 的市场认同度低等问题，表明s h i b o r 还没有真实地反映货币市场乃至金融市场 的供求关系，还难以担当市场基准利率的重任。因而，中央银行不能依此制定 货币政策，金融机构也不能依此进行商业决策。笔者认为，s h i b o r 在我国金融体 系中发挥其应有作用仍然需要假以时日，其形成和完善必须依赖于同业拆借市 场的建设。 同业拆借市场作为货币市场的核心组成部分，是商业银行等金融机构进行 准备金管理和短期资金融通的市场，也是金融市场基准利率形成的场所，因而 在金融市场体系中处于基础性地位。众多金融机构之间相互博弈形成的同业拆 借利率则反映着货币市场的资金供求关系，是现代中央银行货币政策操作的主 要指标，也是金融市场能否实现自身基本功能在全社会范围内合理、有效 地配置资金资源的关键。国际经验表明，一个成熟、规范的同业拆借市场是保 障中央银行货币政策有效性的必要条件，也是一国金融经济稳定与健康运行的 基础。 在我国，由于社会经济生活的变化和国有企业改革的需要，政府把资本市 场的发展放在了最重要的位置，这确实促进了国民经济的发展。但是相比之下， 政府对货币市场的关注程度明显低于资本市场，货币市场发展滞后，企业和银 行的资本循环出现严重障碍。人民币同业拆借市场作为货币市场的重要子市场 经历了曲折的发展过程，历史遗留问题颇多，特别是资金价格扭曲，市场功能 不能完全实现。根据“木桶理论”，为了保障我国金融改革开放的顺利开展必须 大力发展目前较弱的货币市场，因此研究货币市场的核心同业拆借市场就 有重要的现实意义。 我国同业拆借市场包括人民币同业拆借市场和外币同业拆借市场，限于篇 幅，本文只重点研究人民币同业拆借市场及其相关问题，并且对银行间回购和 债券市场中涉及的同业拆借活动未作研究。 1 。2 相关理论成果综述 1 2 1 货币市场发展相关理论1 同业拆借市场是货币市场的重要组成部分，因此有必要对货币市场发展的相 关理论做一简要回顾。货币市场作为金融市场核心组成部分，具有融资偿还期 短，金额大，风险小，流动性强的特点，它是整个金融市场的基础环节和“稳 定器”。市场经济完善的国家货币市场发展先于资本市场，具有自发产生和自然 演进的特点，符合经济发展的规律性。对货币市场的研究主要涉及到货币市场 的基本定义、货币市场利率确定和期限结构、货币市场各子市场的构建与创新、 货币市场传导货币政策的途径等。 1 、马克思关于货币与资本的循环理论 马克思在资本论第一卷中研究了货币的起源与职能，他从简单的商品流 通角度来考察货币职能问题，认为货币具有五大职能，即价值尺度、流通手段、 贮藏手段、支付手段和充当世界货币。在资本论第二卷中从资本流通过程 研究了货币市场产生的经济基础，以及货币市场对生产和流通过程的影响。马 克思认为货币市场和银行制度的兴起正是产业资本的内部资本货币形态转换职 能的专门化。货币和资本循环理论充分阐明了货币市场的资金供给和资金需求 直接来自于产业资本形态的变化，这种变化是普遍、连续和互换的。马克思所 1 秦池江：货币市场的历史发展与理论推进， 2 0 0 0 觅中国金融理论前沿) ，3 6 5 页，社会科学文献出版社， 2 研究的货币市场以银行借贷市场和商业票据市场为主体，货币市场的发展减少 了社会再生产过程中的支付准备金，扩大了交易的支付手段，降低了市场利息 率，促进了货币资本的集中，加快了作为货币流通手段的流通速度。在研究资 本循环的过程中，马克思提出了考虑到货币的支付手段功能后的货币流通量公 式，“假定流通手段和支付手段的流通速度是已知的，这个总额就等于待实现的 商品价格总额加上到期的支付总额，减去彼此抵消的支付，最后减去同一货币 交替地时而充当流通手段、时而充当支付手段的流通次数。”由于支付手段发生 作用，待实现的商品价格总额，等于售出商品的价格总额减去赊欠商品的价格 总额。因此，货币流通规律的总公式可以表示如下：一定时期内流通中所需要 的货币t = - 售出商品的赊欠商品的到期支付互相抵捎的 价格总额价格总额。的总额支付总额 同单位货币流通的平均速度( 次数) 马克思的货币和资本循环理论论证了健全的货币市场是实现简单再生产的 基本条件，是社会再生产中的不可缺少的货币形态转换功能的载体；货币市场 的状况是检验社会总资本循环状况的标志。 2 、凯恩斯主义的货币市场均衡理论2 第一次世界大战以后，西方主要资本主义国家大都建立了中央银行体制，诞 生了同业拆借市场。凯恩斯的货币市场均衡理论正是以比较成熟的市场经济为 背景，阐述了货币市场与劳动力市场、物品市场的相互影响过程，为宏观金融 调控提供了一个比较具体的分析思路。凯恩斯认为货币供给是改变社会总产量 或就业量的决定力量，但货币对产量或就业量的影响不是直接的，而是经由利 率渠道的传导作用实现的。 凯恩斯的逻辑思路是：社会总产量或就业量由有效需求3 决定，有效需求由 边际消费倾向、资本边际效率、流动性偏好三大心理因素决定的消费需求和投 资需求所决定。在边际消费倾向因消费增长赶不上收入增长而递减从而消费需 求不足时，投资需求就成为弥补总供给与总需求缺口的关键因素。投资需求取 决于利率与资本边际效率的对比关系，当资本边际效率随着资源的稀缺和投资 的增加而递减时，利率又成为决定投资需求的关键因素。由于利息是人们放弃 流动性偏好的报酬，因此，利息率的高低便取决于人们对货币的需求程度。 ( 1 ) 凯恩斯的货币市场传导机制 2 任啸：西方货币政策传导机制理论及对我国的启示，载于福建论坛2 0 0 1 年第5 期第2 3 页 3 有效需求即社会总供给与社会总需求达到平衡时的总需求 3 货币需求与利率的关系是如此紧密，通过改变货币的供求关系便可以达到 调节利率，进而对投资、就业和收入水平产生影响的目的。凯恩斯指出，货币 量的变化以及因预期改变而导致的流动性偏好函数的变化，都可以影响利率水 平的变动，因而中央银行利用公开市场交易，不仅可以改变货币数量，而且可 以改变人们对金融当局未来政策的预期，能够双管齐下。 在假定金融市场上只有两种金融资产流动性弱但具有利息收入的长期 债券和流动性强但不产生直接收益的现金，且这两种金融资产可以互相替换的 前提下，利率渠道的传导过程如下：货币供给m 相对货币需求增加后，人们手 持货币超过了流动性偏好程度而想替换成债券资产，债券需求随之增加，其价 格相应上涨，债券价格上涨促使利率下降，当利率下降到小于资本边际效率时， 就会刺激投资i 增加；在消费倾向一定的条件下，投资增加通过乘数作用，就 可以促成需求和产出y 增长。这一传导过程可以表示为： mt il if yt ( 货币供应t 一利率i 一投资支出f 一总产出f ) ( 2 ) i s u f 模型 i s - l m 模型是由希克斯和汉森于1 9 3 7 年提出用于解释凯恩斯的宏观经济学 理论思想的一个模型。它是描述产品市场和货币市场之间相互联系的理论结构， 它在价格水平不变的条件下，揭示了经济中利率和总产出的决定。 在产品市场上，国民收入决定于消费和投资，而投资又受到利率的影响，是 利率的减函数，i s 曲线代表投资等于储蓄，产品市场达到均衡。在货币市场上， 利率是由货币的供给和需求决定的，而货币的供给量是由货币当局控制的，因 此，货币市场的均衡只能通过调节对货币的需求来实现。 l m 曲线代表货币供给等于需求，货币市场达到均衡。i s - 城模型代表产品 市场和货币市场同时均衡的利率和收入。而均衡收入“) 未必等于充分就业收入 ( 1 r ) ，依靠市场的自发调节无法实现充分就业，这时政府可通过财政政策和货币 政策进行调节，使均衡收入等于充分就业收入。 在凯恩斯主义的货币模型中，货币市场是决定物品市场和劳动力市场均衡的 关键。货币市场的一般均衡是通过利率调节的，而且利率对货币市场非均衡的 调节快于价格对物品市场的调节，因此对货币短期供求变化的预期成为宏观经 济政策的基础。 3 、弗里德曼的货币市场传导机制 货币市场不仅是商业银行进行流动性管理的场所，也是其他微观经济主体 进行投资理财的地方。由于货币市场参与主体多样，结构复杂，众多学派对于 货币政策传导机制也是仁者见仁，智者见智。除了凯恩斯的利率传导理论外， 4 影响最大的是弗里德曼的非货币资产价格传导理论。 弗里德曼认为稳定的恒久性收入是决定货币需求的主要变量，货币需求对 利率的弹性极小，货币需求相对稳定。在货币当局通过公开市场业务增加货币 供应量后，最直接的效果是改变非银行部门的资产负债结构，增加个人或企业 的手持现金量。在人们的货币需求保持稳定的情况下，现金支出将会增加，各 种非货币资产价格上升，利率下降，进而刺激投资，增加各类物品的生产，提 高人们的收入。货币量变动后最初对人们资产负债结构的影响就转变为对收入 和支出的影响。 mt ef pf if yt ( 货币供应f 一公众支出f 一非货币资产价格t 一投资t 一收入 ) 基于对货币传导机制的不同理解，以弗里德曼为代表的货币主义认为利率 不能成为传导机制中的主轴，而应该以货币供应量为货币政策中介指标。 4 后凯恩斯主义的资产组合理论 这一理论的代表有j r - 希克斯的资产选择理论和k j 阿罗的社会选 择和个人资产价值。该理论使凯恩斯在货币和证券之间进行选择的流动性偏好 理论得以发展，成为金融市场理论的一个基石。货币市场是流动性金融资产组 合的场所，通过政府债券、银行存单、商业票据的买卖以及货币互换等方式， 为公司企业、政府和家庭提供公开、公正、公平的市场转换条件。货币市场增 加了经济社会的流动性，便利了短期资金供给方和需求方的结合，提高了社会 货币资金的集约整合程度，对平稳经济周期性波动、生成竞争性资金价格等发 挥了重要的经济功能。同时，货币市场成为中央银行实施货币政策的基本场所， 为中央银行的公开市场操作产生了独特的信号效应、传导效应和缓冲效应。 1 2 2 同业拆借市场发展及其理论4 l 、同业拆借市场发展简史 货币市场源远流长，已有数千年的历史。然而，作为货币市场子市场的同 业拆借市场出现的时间并不长，其雏形产生于1 9 世纪。当时，英国和美国的银 行大多是实行单一银行制的小银行。发达地区，尤其是纽约和伦敦等地银行每 天都面临大量贷款需求，其有限的分支网络难以吸收足够存款来满足这些需求； 另一方面，边远地区和欠发达地区银行则还要为多余存款寻找出路。在此情况 下，银行之间相互拆借多余货币头寸的市场逐渐形成。欠发达地区银行与发达 朱忠明：中国货币市场发展新论，中国发展出版社，第2 8 - 2 9 页 5 地区或金融中心银行签订代理银行协议，在对方存入一笔用于相互间结算的存 款。由于银行间存款给欠发达地区银行带来了较高收益，因此它们在发达地区 或金融中心代理银行的存款数额就远远超过了清算要求。有时，欠发达地区银 行绝大部分剩余存款都以同业存款的形式存在。遇到贷款需求上升，欠发达地 区银行不能满足贷款需求时，也会通过代理银行借款来满足客户的短期资金需 要。大量代理银行之间产生了多余银行头寸的拆借，促进了以伦敦和纽约为中 心的全国性货币市场的形成与发展，在很大程度上弥补了单一银行制的不足。 现在理论界公认的最早真正意义上的同业拆借市场出现于美国，其形成的 根本原因在于法定存款准备金制度的实施。1 9 1 3 年美联储成立，执行中央银行 职能，并于当年制定了美国联邦储备银行法，其中d 条例规定：作为联邦储 备体系的会员银行，必须将存款的一定比率作为法定的存款准备金上缴联邦储 备银行，而不能将全部存款都用于放贷、投资及其他营利性业务。由于清算业 务活动和日常收付数额的变化，总会出现有的银行存款准备金多余，有的银行 存款准备金不足的情况。由于超额储备金没有利息，准备金盈余的银行机会成 本加大，而存款准备金不足的银行又必须设法借入资金以弥补准备金缺口，否 则就会因延缴或少缴准备金而受到央行的经济处罚。于是那些具有超额储备金 的银行把在纽约联邦储备银行中的储备金余额转账到那些储备金不足的银行账 户中，第二天这些资金将连本带利得到偿还。资金盈余银行得到利息，储备金 不足的银行满足了准备金要求，同时也降低了交易成本。1 9 2 1 年，以调剂联邦 储备银行会员银行的准备金头寸为内容的联邦基金市场在美国纽约诞生了。 经历了1 9 2 9 至1 9 3 3 年的世界经济危机之后，西方主要发达国家大都成立 中央银行体制、并加强了中央银行对商业银行的监管，强化了宏观调控措施， 存款准备金制度逐步被采用，同业拆借市场在越来越多的国家出现和迅速发展。 2 、我国对同业拆借市场的研究 我国学术界对同业拆借市场的理论研究主要是围绕金融创新这一主题展开 的。随着经济发展的水平和金融改革的推进、发展，理论界和政府对同业拆借 市场功能经历了逐步认识的过程，其理论研究主要从以下两个方面展开。 一是横向经济联合的功能。在我国传统计划经济体制下，各种经济资源的 流动都处于严格的指令性计划之下，分条分块进行划拨，不允许买卖双方进行 自主的双向选择和交流。改革开放以后，随着各项经济决策权的逐步下放和基 层经济主体利益约束的逐步加强，理论界提出了横向经济联合的理论一即在 承认地区、部门的企业具有相对独立的经济主体地位的基础上，允许产销见面、 资源互补、技术合作、相互投资和利益共享，促进产业和区域之间的自主的经 6 济合作，而传统银行信用的集中体制明显适应不了这种新的经济形式。 在这一背景下，1 9 8 4 年理论界提出了发展我国金融市场的设想。基本思路 是促进社会资金横向流动，促使横向经济联系起来，建立一个以银行信用为主 体的，多种渠道、多种方式和多种信用工具融通资金的信用体系，以推动资金 的横向融合和流动，逐步形成以中心城市为依托，不同层次、不同规模的金融 中心和适合中国国情的金融市场。从此，财政资金“统收统支”、信贷资金“统 存统贷”的体制被打破，关闭了3 0 多年的金融市场大门被打开了。 1 9 8 5 年，我国银行体系开始实行“统一计划、划分资金、实贷实存、相互 融通”的信贷资金管理体制后，各银行及其分支机构之间的资金不平衡性变得 日益突出，银行可发放贷款指标和实有资金之间的矛盾，促使我国出现了早期 的同业拆借市场雏形。随着金融改革的逐步深化，同业拆借市场在全国各地得 以迅猛发展，银行资金跨地区、跨行际的流动规模不断扩大。 二是中央银行间接调控理论。在计划经济的宏观经济管理中，我国一直把 “贷款规模”控制作为控制全国金融经济活动的重要手段。随着经济体制从计 划经济逐步向市场经济转轨，客观上要求宏观调控机制必须进行相应的改革， 即必须从直接的信贷规模控制向间接的以市场机制为基础的宏观调控体系演 变。这是因为直接调控具有信息不充分的缺点，难以适应日益庞大和复杂的宏 观经济。1 9 8 0 年代，我国经济生活中屡次出现“一管就死，一放就乱”的运行 怪圈就是这个原因造成的。因此，中央银行的宏观调控由直接手段转为间接手 段，是经济与金融体制改革的发展方向，货币政策操作也必然要逐渐由信贷控 制过渡到公开市场操作、准备金率与再贴现率管理的方面来。 然而，货币市场是中央银行货币政策不可或缺的运作平台，货币市场既可 以为央行货币政策提供基本的交易工具，又可以作为中介桥梁，通过利率杠杆 促使经济主体调整资产组合，传导中央银行政策意图，最终对实体经济产生影 响。如果没有一个发达的货币市场，货币政策必将失去其赖以生存和发挥功能 的基础。当中国人民银行准备把“货币供应量”作为货币政策中介目标、并酝 酿取消“贷款规模”控制时，便提出了加速发展统一的同业拆借市场和票据市 场的要求。1 9 9 6 年，我国建立了全国统一的同业拆借市场，开始放开同业拆借 利率，同时开办以国债交易为工具的公开市场业务。1 9 9 8 年，中央银行最终取 消了“贷款规模”控制，扩大商业票据的承兑、贴现和再贴现的规模，从而基 本形成了以市场机制为基础的货币供给机制，为间接宏观调控政策工具的优化 和市场经济体制的逐步完善创造了条件。 近年来，理论界对货币市场的关注度逐渐提高，以理论分析为主的货币市 7 场研究日益增多。中央银行在宏观调控中越来越多的运用间接手段，公开市场 操作逐步成为货币政策调控的主要工具，随着公开市场业务品种逐步丰富，交 易对象不断扩大，公开市场业务的传导机制初步形成。人民银行公开市场操作 对引导货币市场利率走势，传达货币政策意图发挥着日益重要的作用。 目前，我国的货币政策中介目标仍然为地，这种数量型的货币政策操作框 架决定了当期公开市场操作目标以数量型目标为主，自1 9 9 8 年5 月2 6 日人民 银行恢复人民币公开市场操作以来，其操作目标主要是基础货币，同时也将货 币市场利率作为中央银行调控基础货币的重要监测指标。 随着利率市场化改革的不断深化，人民银行积极创造条件，促使公开市场 业务操作目标向货币市场利率的转型。2 0 0 3 年4 月以来，人民银行选择发行中 央银行票据作为中央银行调控基础货币的新形式，在公开市场上连续滚动发行3 个月、6 个月及1 年期央行票据，此后，人民银行根据市场利率变化与货币政策 需要，通过数量招标与利率招标方式，灵活调节金融体系的流动性，价格型工 具在中央银行货币政策调控中发挥了更大的作用5 。 2 0 0 7 年1 月4 日s h i b o r 的正式对外发布志在打造我国的“联邦基金利率”， 标志着同业拆借市场在金融市场中将会发挥越来越重要的作用。 1 3 研究方法及思路 本文主要采取逻辑分析和历史考察相结合、规范研究与实证分析相结合的 方法，从理论和实践两个层面对同业拆借市场展开研究。 本文将研究主题确定为对人民币同业拆借市场的理论分析，首先回顾了银 行同业拆借市场的历史起源，分析了同业拆借市场的特征及功能定位等。然后 通过考察典型发达市场经济国家和地区的同业拆借市场发展，归纳出同业拆借 市场发展的规律性及其特征，抽象出决定与影响同业拆借市场发展的主要因素。 在此基础上，进一步探讨了同业拆借利率对强化同业拆借市场功能、传导中央 货币政策中的作用机制。 笔者认为，理论研究应该结合中国国情，并服务于中国实际经济的发展。 国外同业拆借市场有多种不同模式，市场的组织体系及其操作方式也不尽相同。 完善与发展我国同业拆借市场既要大胆借鉴国外的成功经验、博采众长，又要 立足于中国国情，避免照搬照抄。本文客观评价了我国人民币同业拆借市场的 发展，在借鉴了发达的同业拆借市场的经验基础上，针对人民币同业拆借市场 5 中国人民银行货币政策分析小组：稳步推进利率市场化报告，2 0 0 5 年1 月 8 中存在的突出问题，本文就交易主体、交易制度、价格形成机制以及市场监管 四方面提出了完善我国人民币同业拆借市场的对策建议。 作为对中国人民币同业拆借市场的专题研究，本文的基本研究思路是：在 对同业拆借市场基本理论进行简要阐述的基础上，对海外发达的同业拆借市场 ( 美国联邦基金市场、欧元同业市场、英国银行同业拆借市场、日本同业拆借 市场和香港银行间同业拆借市场) 主要从市场发展、市场参与主体、交易客体、 市场组织形式、拆借市场利率等方面进行比较研究，然后分析中国人民币同业 拆借市场的发展历程和成果及相关方面存在的问题；最后在此基础上提出我国 同业拆借市场发展的目标模式和任务。 在结构安排上，本文分为六章。 第一章为引言，主要介绍了本文选题的宏观背景和研究意义、研究内容和 结构安排以及本文的研究方法。 第二章重点对同业拆借市场的基本理论进行了阐述。 第三章是对海外发达的同业拆借市场进行了比较分析。 第四章回顾了我国同业拆借市场的发展历程和成就，并发掘出存在的问题。 第五章针对上述问题提出实际可行的政策建议。 第六章是本文的结论，归纳总结了研究内容。 1 4 创新及不足之处 本文对同业拆借市场进行了较全面和深入的分析，认为我国同业拆借市场 与海外发达的同业拆借市场之间的主要差距，是同业拆借利率未能成为金融市 场基准利率，不能完全实现其功能。本文引用最新数据对欧元同业拆借市场进 行了较全面的研究，对海外主要发达国家和地区同业拆借市场进行了多层次的 比较分析。特别将我国利率市场化改革、中央银行货币政策操作与同业拆借市 场的功能完善有机结合起来，从多角度深入展开论述，得出了一些有益的结论。 限于自身知识水平，笔者对欧元银行同业市场的分析还非常浅显。由于对 金融机构内部结构和业务操作了解不深，加之有些数据的不可得性，因此在提 出政策建议时受到了很大限制，有的见解还不成熟。 但是，笔者旨在抛砖引玉，希望能够有助于专家学者们更深入的研究，本 人也将继续努力学习和关注这一研究领域。 9 2 同业拆借市场的基本理论 2 1同业拆借市场定义及特征 2 1 i 同业拆借市场的定义 国内对同业拆借市场的定义比较一致，但研究的具体范畴不同。比如，在 2 0 0 0 - 2 0 0 1 国际金融报告( 刘明康主编) 一书中所录用的中国同业拆借市 场发展回顾和展望( 王勤淮陈菁) 一文中，所使用的是宏观的同业拆借市场 概念，其中将银行间同业拆借市场、银行间债券市场、回购协议8 市场都纳入同 业拆借市场，实际上是更侧重于银行间同业市场的范畴；中国社会科学院金融 研究所所编写的中国金融发展报告( 2 0 0 4 ) ( 李扬主编) 一书中，对国内金 融市场的分析中，将同业拆借市场与银行间回购市场、债券市场作为货币市场 子市场并列分析，使用的是狭义的同业拆借市场概念，更侧重于金融机构问无 担保的信用拆借：通过参阅众多金融市场学和货币市场的文献，其中同业拆借 市场均是与回购市场和债券市场并列分析，倾向于狭义界定。 广义和狭义的界定都有其道理：同业拆借市场根据有无担保物可以划分为 有担保的市场和无担保的市场，金融机构间的回购实质上是一种以债券为抵押 品的融资行为，理应属于同业拆借范畴；银行间债券市场( 短期债券市场) 也 是金融机构间以债券为交易对象的融资活动，是金融机构间短期资金融通行为， 将这些划入同业拆借市场无可非议。但是另一方面，同业拆借市场自身最大的 特性是其信用拆借，即着重无担保性，而且在债券市场和回购市场中有很大一 部分不属于同业拆借，因此对同业拆借市场进行狭义界定也比较科学。 本人更倾向于对同业拆借市场进行狭义的界定，因为这样可以强调同业拆 借市场特征，同时在对货币市场进行分析时能够有的放矢，把握重点。在中国 人民银行发布的近期中国货币政策执行报告以及全国银行间同业拆借中心 发布的2 0 0 3 、2 0 0 4 年的统计报告的具体分析中也是将同业拆借与回购活动分开 阐述的。因此为便于比较分析，本文的研究主题为人民币信用拆借市场，对广 义同业拆借市场中所涉及到的回购市场和银行间债券市场不作研究。 6 回购协议指交易双方在进行证券买卖的同时约定在未来某一时刻，证券出售者以特定的价格将证券从 证券购买者手中买回，类似于短期担保贷款，担保物就是可流通证券。 1 0 2 同业拆借市场的基本理论 2 1 2 同业拆借市场的特征 与货币市场其他子市场相比，同业拆借市场主要有如下基本特征：一是对 进入市场的主体即进行资金融通的双方有严格的限制，即必须都是合格的金融 机构。二是融资期限较短。最初多为一日或几日的资金临时调剂，用来解决头 寸临时不足或头寸临时多余。不过现在拆借市场已成为各金融机构弥补短期资 金不足和进行短期资金运用的市场，成为平衡资金流动性与盈利性矛盾的市场， 从而临时调剂性市场也就变成为短期融资的市场。三是交易手段比较先进，交 易手续比较简便，因此交易成交的时间比较短。同业拆借市场主要是无形市场， 采用电话洽商的方式进行，达成协议后通过各自在中央银行的存款账户自动划 账清算；或者向资金交易中心提出供求和进行报价，由资金交易中心进行撮合 成交，并进行资金交割划账。四是交易额较大，而且一般不需要担保或抵押， 是一种信用交易。在同业拆借市场上进行资金借贷或融通，没有单位交易额限 制，一般也不需要担保或抵押品，完全是一种协议和信用交易关系，双方都以 自己的信用担保，都严格遵守交易协议。五是利率由供求决定，随行就市。同 业拆借市场利率由双方协商，议价成交。同业拆借市场利率是一种市场化程度 最高的利率，能够充分灵敏的反映市场资金供求状况及变化，因而成为金融市 场资金价格的“基准”。 2 2 同业拆借市场参与主体 不同国家甚至同一国家在不同时期，对同业拆借市场的参与主体都有不同 的要求有些国家允许所有金融机构进入同业拆借市场：有些国家则只允许存 款性金融机构进入该市场；还有一些只允许部分商业银行进入同业拆借市场。 尽管进入同业拆借市场的金融机构类型及具体要求差别很大，但是从总体上讲， 同业拆借市场上的参与者可以分为三类： 2 2 1 资金需求者 大多数国家的同业拆借市场上，资金需求者通常是大型商业银行。这主要 是因为大型商业银行的资产和负债规模大，所需要的资产流动性及支付准备金 也比较多，为提高资金的利用率并能及时弥补流动性不足，大型商业银行势必 要依赖同业拆借市场经常临时性的拆入资金。当然，大型商业银行在同业拆借 2 同业拆借市场的基本理论 市场中的角色是不断变化的，有时也是资金供给者，拆出多余资金。 2 2 2 资金供给者 在同业拆借市场中作为资金供给者的主要是地方中小商业银行、非银行金 融机构、境外代理银行及境外银行在境内的分支机构。这些金融机构资产负债 规模较小，结构单一，在经营管理上比较审慎，经常保持较多的超额存款准备 金。向大型商业银行拆出资金可以充分利用闲置资源，提高资产盈利能力，同 时还增加了资产的流动性，实现流动性与盈利性之间的协调。 2 - 2 3 相关中介机构 在直接交易中，交易者要花费大量时间和精力寻找交易对手，信息不对称 的存在让参与者在进行资金拆借时小心翼翼，成本较高，效率较低，市场中介 机构的诞生在一定意义上解决了这个问题。中介机构运用自身的专业优势促成 供求双方的交易，活跃市场，提高交易效率。同业拆借市场中的中介机构大致 可以分为两类：一类是专门从事中介业务的市场中介机构；另一类是兼营中介 业务的机构，多为大的商业银行或者证券公司。 2 3同业拆借市场定价机制 2 3 1 同业拆借利率及其特征 同业拆借利率是指银行同业之间的短期资金借贷利率。同业拆借有两个利 率，拆进利率( b i dr a t e ) 表示银行愿意借款的利率；拆出利率( o f f e r e dr a t e ) 表示银行愿意贷款的利率。一家银行的拆进( 借款) 实际上也是另一家银行的 拆出( 贷款) 。同一家银行的拆进和拆出利率相比较，拆进利率永远小于拆出利 率，其差额就是银行的得益。 由于同业拆借市场的参与者是合格的金融机构，供需双方都掌握着大量的 市场信息。作为一个批发性资金拆借的场所，同业拆借市场交易规模巨大而信 用期很短，因此同业拆借市场的资金交易价格同业拆借利率能够及时反映 出金融体系“头寸”或“银根”的松紧，能够及时反映出资金供求的状况及变 化。同业拆借利率是最敏感的货币市场利率，是影响其他货币市场工具收益的 主要因素，它的水平及其变化可以反映出整个金融市场利率的变动趋势。 ! 旦些堡堡壹堑堕茎奎里堡 同业拆借利率一方面可如实地反映银行在中央银行准备金状况，中央银行 可通过对准备金的控制来调节同业拆借利率；另一方面，同业拆借利率的改变 将影响银行流动资金的头寸，进而影响整个市场资金的价格。另外，同业拆借 利率与货币市场其他子市场资金价格之间的关系也最为密切，其微小变化都会 扩散和传导到整个市场中，引起其他货币市场子市场工具的收益结构和交易规 模发生变化。因此，各货币市场主体都会随时密切注视同业拆借利率，以把握 货币市场利率的走向。在发达国家的同业拆借市场中，同业拆借利率成为货币 市场的基准利率，各金融机构的存放款利率及其他利率都是在基准利率的基础 上加上一定的百分点来确定。 作为金融市场的“基准利率”，同业拆借市场利率一般说来应该具备“五 性”标准：一是可测性，即这一指标内涵明确且便于计量，易为投资者理解和 依据其进行金融资产定价；二是可调性，即这一指标可以由金融当局运用各种 政策措施对其施加影响：三是市场性，即这一指标能够准确反映市场对短期资 金的供求且真正由市场力量所决定；四是活跃性，即作为基准利率的金融交易 品种报价和成交活跃，有足够大的交易规模，该利率的变动方向和变动幅度能 够反映和代表整个货币市场利率方向和水平的变化；五是连续性，即这一指标 在数据上可以持续得到，惟其如此才能成为市场的“参照系”指标。 2 3 2 同业拆借利率形成机制 同业拆借利率是金融市场资金充裕或者短缺的风险标，它一般都是根据信 用等级较高的银行报出的同业拆出利率计算确定的算术平均利率。报价银行均 为在货币市场上交易活跃、交易量大、信息披露充分的一流银行。同业拆借利 率反映了这些一流银行之间进行信用拆借的资金成本，是无担保、批发性的利 率。 为避免。非正常”因素影响，同业拆借利率在计算时会剔除一定比例的过 高和过低报价。以最著名的伦敦同业拆借利率l i b o r 为例，英国银行协会授权 路透公司( r e u t e r s ) 负责l i b o r 的计算和发布，根据报价行报出的价格，分别去 掉最高、最低各2 5 的报价，对剩余5 0 9 6 的报价进行简单算术平均求得对应币种 的l i b o r ，每天在伦敦时间1 1 ：0 0 后发布。报价银行由英国银行协会外汇与货币 市场顾问团协商l i b o r 指导小组确定，选择报价行的考核指标包括银行的市场 声誉、交易规模、专业能力、信用等级等。l i b o r 涵盖了包括英镑、美元、欧元、 日元、加元、澳元、瑞士法郎、新西兰元和丹麦克朗共9 种货币的同业拆借利 率；利率期限从隔夜到1 年不等，共1 5 个品种。 1 3 ! 旦些堑鱼壹堑盟薹查垄堡 一般来讲报价银行均为一流银行，并且默认交易对手为同样信用等级，可 以认为同业拆借利率是无信用风险的融资价格。但是，没有完善的信用评估体 系作为基础，同业拆借利率的形成会受到很大制约，效率低，风险大。因此， 发达国家的同业拆借利率形成机制都以健全的信用制度为保障。 2 4 同业拆借市场功能定位 2 4 1 同业拆借市场的主要功能 同业拆借市场是货币市场中最基础的部分，该市场的发展不仅对中央银行 宏观调控机制的完善有着十分重要的意义，而且还可以推动和引导国库券市场、 其他短期证券市场的发展，其完善的结算机制也为其他货币市场交易的清算提 供了一个高效的手段。活跃的同业拆借市场作为银行间相互调剂头寸的市场， 最能体现货币市场的特点，是金融体系现代化和一体化发展的第一步，是货币 政策能够顺畅传导的重要条件。货币市场的其它子市场