（金融学专业论文）我国A股市场新股长期弱势问题研究.pdf

【 r t h er e s e h u n a nu n i v e r s i t y s u p e r v i s o r p r o f e s s o rd a ix i a o f e n g n o v e m b e r , 2 0 1 0 ： ， 湖南大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的论文是本人在导师的指导下独立进行研究所取 得的研究成果。除了文中特别加以标注引用的内容外，本论文不包含任何其 他个人或集体已经发表或撰写的成果作品。对本文的研究做出重要贡献的个 人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律后果 由本人承担。 侍者躲沈焉哗嗍矽叫月沪日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，同意学 校保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许论文被查 阅和借阅。本人授权湖南大学可以将本学位论文的全部或部分内容编入有关 数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存和汇编本学位 论文。 本学位论文属于 l 、保密口，在年解密后适用本授权书。 2 、不保密团。 ( 请在以上相应方框内打“ ) 作者签名： 导师签名： 日期：c 矽嗨l r 月夕矿日 日期：p 矽年月，徊 r。l 硕l j 学位论文 摘要 随着新股发行数量r 益增多，越来越多的学者开始关注新股研究领域，自从2 0 世纪7 0 年代开始，新股长期弱势问题慢慢成为研究新股的热点之一，其研究内容主 要是在一个比较长的时期内( 一般为3 年) ，探究新股整体相对于某一基准收益率 的强弱。目前各种研究文献表明，新股长期弱势在各国证券市场的表现有所不同， 长期弱势现象一般出现在大多数西方国家的成熟市场，而部分发展中国家的新兴 市场则表现出长期强势。 本文样本选取在深圳证券交易所和上海证券交易所上市的a 股公司，观察这些 公司上市后三年内的市场走势。首先通过模型对比选择累积超额收益来计算新股 的长期超额收益，并对于其存在原因一个理论分析以及对我国新股统计检验是否 存在显着的长期弱势，然后利用因子分析模型对于这种现象存在原因进行实证分 析。经过实证分析检验，证实新股二级市场确实存在着显着的长期弱势，其长期 收益率显着低于市场的指数收益率，并且新股上市后三年是一直呈现这种显着的 弱势趋势，三年木的样本新股整体的累计收益率达到一3 5 ，表明我国的新股不适 合长期持有，新股市场的有效程度比较低。回归实证结果还表明我国新股长期弱 势存在的主要原因是企业上市后的经营业绩，另外投资者行为和流通股比例也分 别对新股长期弱势存在不同程度的影响。 关键词：新股；长期弱势；累计超额收益；经营业绩 l l 我冈a 股市场新股长期弱势问题研究 暑皇詈葛皇暑阜暑詈詈曹詈皇皇詈詈詈詈詈詈詈詈詈暑鲁詈皇晕鼍= 皇暑! 詈詈皇l , y ! a bs t r a c t w i t ht h ei n c r e a s i n gn u m b e ro fn e wi s s u e s ，m o r ea n dm o r es c h o l a r sb e g a nt o f o c u so nt h ei p o sr e s e a r c hf i e l d s i n c et h e19 7 0 s ，t h el o n g t e r mu n d e r p e r f o r m a n c eo f i p o si ss l o w l yb e c o m i n go n eo ft h eh o t s p o t si ni p o sr e s e a r c hf i e l d ，t h em a i nr e s e a r c h i st oe x p l o r ew h i c hi ss t r o n go rw e a kb e t w e e ni p o sr e t u r nr a t ea n db e n c h m a r kr e t u r n r a t e p r e s e n t l yav a r i e t yo fl i t e r a t u r e ss h o w e dt h a tt h el o n g - t e r mu n d e r p e r f o r m a n c eo f i p o si sd i f f e r e n ti nt h ed i f f e r e n tc o u n t r i e s t h el o n g t e r mu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s p h e n o m e n o ni sg e n e r a l l ya p p e a r i n gi nt h em a t u r em a r k e t s o fm o s tw e s t e r nc o u n t r i e s a n ds o m ee m e r g i n gm a r k e t si nd e v e l o p i n gc o u n t r i e ss h o w e da no v e rp e r f o r m a n c e i nt h i sp a p e r s a m p l es e l e c t s16 9a s h a r e sw h i c hi sl i s t i n ga ts h e n z h e ns t o c k e x c h a n g em a r k e ta n ds h a n g h a is t o c ke x c h a n g em a r k e t ，a n dt h e nr e s e a r c ht h e i rt h r e e y e a r sm a r k e tp e r f o r m a n c e f i r s t ，i tc o m p a r e sc o m p u t em o d e l ，c h o o s e s c u m u l a t i v e a v e r a g er e t u r n ( c a r ) m o d e lt oc o m p u t e t h e l o n g - r u na b n o r m a l r e t u r n so ft h e i p o s m a k e sat h e o r e t i c a la n a l y s i so nt h ec a u s e so ft h el o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c eo f i p o sa n dt h e ne x a mw h e t h e rt h i su n d e r p e r f o r m a n c eh a sas i g n i f i c a n c ei ns t a t i s t i c a l t e s to rn o t f i n a l l yu s i n gt h ef a c t o ra n a l y s i sm o d e lt od oe m p i r i c a la n a l y s i st oi d e n t i f y t h em a i nr e a s o nf o rt h ee x i s t e n c eo ft h el o n g - t e r mu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s t h r o u g hc a l c u l a t i n ga n de m p i r i c a lt e s t i n go fi p o s ，f i n d i n gt h a t t h e r ei ss i g n i f i c a n t l o n g - t e r mu n d e r p e r f o r m a n c ei no u rm a r k e t ，a n dt h el o n g t e r my i e l d i s s i g n i f i c a n t l y l o w e rt h a nt h em a r k e ti n d e xr e t u r n ，a n dk e e p st h i su n d e r p e r f o r m a n c ea f t e ri p o sl i s ti n t h r e ey e a r s ，i n d i c a t i n gt h a ti ti sn o tp r o p e rf o ri n v e s t o r st oh o l dn e wi s s u e sf o ral o n g t i m e 0 u rm a r k e ti sav e r yl o we f f i c i e n c ym a r k e t b yf a c t o ra n a l y s i sm o d e l ，t h er e s u l t s s h o wt h a tt h eu n d e r p e r f o r m a n c ep r e s e n c eo ft h en e ws h a r e si sm a i n l yd u et o t h e l o n g - t e r mb u s i n e s sp e r f o r m a n c ea f t e rl i s t i n g ，i na d d i t i o n ，i n v e s t o r b e h a v i o ra n dt h e p r o p o r t i o no fn o n t r a d a b l es h a r e sa f f e c tt h eu n d e r p e r f o r m a n c e k e yw o r d s ：i p o s ；t h el o n g - r u nu n d e r p e r f o r m a n c e ；c a r ；b u s i n e s sp e r f o r m a n c e i i i 硕 ：学位论文 目录 学位论文原创性声明和学位论文版权使用授权书i 摘要i i a b s t r a c t i i i 插图索引v i 附表索引v i i 第1 章绪论l 1 1 选题背景及意义一l 1 2 文献综述3 1 2 1 国外研究现状3 1 2 2 国内研究现状4 1 3 研究方法和研究思路7 1 4 创新点7 1 5 结构安排7 第2 章新股长期弱势的理论基础9 2 1 新股长期弱势的界定9 2 2 新股长期弱势的衡量9 2 2 1 超额收益率的度量9 2 2 2 长期弱势的计算模型1 1 2 3 新股长期弱势存在原因的理论分析1 3 2 3 1 基于行为金融的解释1 3 2 3 2 基于信号理论的解释1 4 2 3 3 基于有效市场的解释1 4 2 3 4 基于委托代理的解释1 5 第3 章我国a 股市场新股长期弱势衡量及统计检验1 6 3 1 样本的选取一16 3 2 我国a 股市场新股长期弱势的衡量1 6 3 3 我国a 股市场新股长期弱势的整体表现1 7 3 4 我国a 股市场新股长期弱势不同行情下的表现一1 9 3 5 我国a 股市场新股长期弱势的显著性检验一2 0 第4 章我国a 股市场新股长期弱势存在原因的实证分析2 2 4 1 模型说明2 2 i v 我圉a 股市场新股长期弱势问题研究 4 2 变量的选择和建立2 3 4 2 1 基于行为金融解释的变量选择2 3 4 2 2 基于信号理论解释的变量选择2 4 4 2 3 基于委托代理解释的变量选择2 4 4 3 数据解释2 5 4 4 因子分析过程2 5 4 4 1 因子分析前提2 5 4 4 2 提取因子一2 6 4 4 3 因子的命名解释2 8 4 5 我国a 股市场新股长期弱势原因的回归分析2 9 4 6 线性回归模型的检验一2 9 4 6 1 计量经济学准则检验2 9 4 6 2 模型的稳定性检验3 l 4 7 回归结果分析3 2 4 8 回归结果的进一步分析一3 2 结论3 3 参考文献一3 5 致 射3 8 附录 新股基本情况一览表一3 9 v 硕 ：学位论文 插图索引 图3 1 新股上市后整体的折线图一1 8 图3 2 不同股市行情下新股长期表现1 9 v i 我国a 股市场新股k 期弱势问题研究 附表索引 表1 1 不同国家( 地区) 的新股长期表现1 表3 1 新股上市后不同时间段内的累计收益率分布1 8 表3 2 我国新股长期表现的统计分布1 9 表3 3 我国新股上市后各月份的分布1 9 表3 4 新股样本累计收益率的统计指标2 0 表3 5 新股累积收益率的t 检验结果( 检验值为0 ) 2 1 表4 1 变量因素统计表2 5 表4 2 相关矩阵2 6 表4 3k m o 和巴特利特球度检验结果2 6 表4 4 特征值与方差贡献2 7 表4 5 因子载荷矩阵2 7 表4 6 旋转后的因子载荷矩阵2 8 表4 7 因子得分系数矩阵一2 8 表4 8 公共因子回归方程系数2 9 表4 9 怀特检验结果3 0 表4 1 0 偏相关系数检验表一3 0 表4 1 1 各子样本回归结果一3 l v i i 1 1 选题背景及意义 第1 章绪论 目前金融学界一直热衷于研究新股发行问题，越来越多的学者们对这个领域 给予了很多的关注。新股长期弱势、新股发行抑价和热销市场是现在新股发行问 题研究中的三个热点。自从j a yr r i t t e r 教授在他的经典论文中第一次规范地提 出了新股长期弱势问题以来，新股长期弱势问题就越来越被理论界和实际工作部 门所重视，成为现在新股发行问题研究中最活跃的领域。 所谓新股长期弱势是指公司在上市后的一段比较长的时间里( 一般为3 年) ， 新股股票给投资者带来的收益相对于基准收益而言要差一些。 表1 1 不同国家( 地区) 的新股长期表现 表1 1 中给出了世界部分国家( 地区) 新股的长期表现情况。在表1 1 中，我 们可以很清楚的看到，世界上几乎所有的国家或地区都不同程度地存在着新股长 期弱势问题，除了瑞典和韩国例外。其中澳大利亚、巴西、加拿大的长期弱势现 象表现得更为严重。而且，很多学者通过研究也表明，增发股票也同样也存在着 长期弱势现象。 但是新股长期弱势现象的普遍存在是与有效市场理论相违背的，因为在有效 我国a 股市场新股长期弱势问题研究 市场理论假说中，股票价格是随机游走的，市场中所有相关的信息都被股票价格 充分吸收和反映出来，所以说理性的投资者在考虑了违约风险和各种交易成本之 后，是不可能根据市场公开信息来获得超额收益的。但世界很多地区存在的新股 的长期弱势现象表明股票上市后在一段时间( 至少3 年) 是会获得负的超额收益， 根据有效市场理论，投资者在有效的市场中是不可能根据市场信息获得超额收益 的，所以说长期弱势现象的存在是明显违背有效市场理论假说的。所以研究新股 长期弱势现象的一个重要意义可以检验我国证券市场新股发行的有效性程度。 关于新股长期弱势存在的原因，西方学者们主要从行为金融学、信号理论、 有效市场假说、委托代理理论四方面提出理论解释。从行为金融角度，学者们提 出了意见分歧假说、主持人假说和机会窗口假说，他们认为投资者对于新股股票 盈利能力的过度乐观( o v e r o p t i m i s t i c ) 以及对首次公开发行市场公布信息的过度反 应( o v e r r e a c t ) 弓i 起的首日超额收益的非理性的暴涨是长期弱势存在的重要原因，然 后随着市场信息逐渐公开，股票的真实价值显现出来，投资者先前的那种过度热 情逐渐消退，股票在价格上就表现出一种价值回归的现象，从而就出现新股在长 期呈现弱势的现象；从信号理论的角度，认为公司的质量能影响到股票上市后的 表现，长期弱势的出现是因为公司的质量不好；从有效市场假说的角度，学者们 提出坏模型的解释，认为新股之所以出现长期弱势现象是由于计算模型的缺陷所 造成；从委托代理的角度，认为是流通股比例的增大，从而导致管理层激励机制 恶化，最终表现在股票上就出现长期弱势的现象。 从我国目前对新股长期弱势的研究中不难发现，对于新股长期弱势问题国内 学者的争论主要还是集中在现象的存否问题，还有对于这种现象的存在原因也缺 乏较系统的分析。由于我国证券市场是一个新兴市场，新股发行市场更是处于一 种摸索的阶段，各项发行制度也是处于发展变革中，再加上市场中的投资者不成 熟，各种非理性因素很多，市场信息的透明度不高，势必会导致我国新股市场中 也会出现长期弱势现象。再者我国股市监管力度不够，缺乏理性的投资环境，而 投资者的盲目从众跟风、过度乐观以及热衷投机的心里，则很有可能是这种长期 弱势存在的主要影响因素。 基于此本文首先通过对不同度量方法比较，探寻一种较为严谨合理的方法来 验证我国新股市场存在长期弱势，然后对于新股弱势的原因进行理论分析，最后 通过实证分析来探讨我国长期弱势存在性及其存在原因。 2 硕。f ：学位论文 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究现状 长期弱势现象的研究始于s t o l l 和c u r l e y ( 1 9 7 0 ) ，他们发现美国2 0 5 家小 公司在短期内出现溢价，在长期表现出弱势。接着i b b o t s o n ( 1 9 7 5 ) 也发现 美国新股发行后一年内收益为正，其后两年为负乜1 。自此之后，西方学者相继进 行了大量的研究，并与新股抑价( u n d e r p r i c i n g ) 、“热发市场”( h o tis s u em a r k e t ) 共同构成了新股研究领域的三大热点。对新股股票长期弱势规范系统的研究是从 r i t t e r ( 1 9 9 1 ) 开始对于新股长期弱势现象进行规范性研究，他发现从1 9 7 5 年至 1 9 8 4 年i p o 的新股市场表现要显著弱于其对应的市场组合或者与其类比新股公司 的收益，而且他还发现这种弱势现象是自新股上市第一开始就存在，一直呈现三 年的弱势趋势，r i t t e r 将这种现象称之为新股的长期弱势3 。r i t t e r 的实证结论 使得新股长期弱势，继新股溢价、热发市场后i p o 研究领域的又一热点问题，也 为以后的研究提供了主要框架。 这种新股长期弱势问题之后在很多西方发达国家的证券市场也得到验证。 l e v i s ( 1 9 9 3 ) 通过研究表明英国的二级市场的新股股票也是存在着这种弱势现象 的并且发现弱势持续的时i 、日j 超过了三年，说明这种弱势现象并不仅仅是美国所特 有的，同时他在后续的研究中还发现在英国的增发市场也是存在着这种弱势现象 的1 。k e l o h a r j u ( 1 9 9 3 ) 发现芬兰市场首次公丌发行市场的新股也是呈现弱势现象 的，新股三年期累计收益率比芬兰市场加权平均指数的三年期收益要低2 6 4 5 】。 l j u n g q v i s t ( 1 9 9 4 ) 、w a s s e r f a l l e n 和w i t t l e d e r ( 1 9 9 4 ) 哺1 、s c h l a g 和w o d r i c h ( 2 0 0 0 ) 哺1 分别检验了不同时间德国的二级市场新股的长期弱势存在现象，研究结 论都支持在德国上市的新股股票不值得长期拥有。l e e ( 1 9 9 6 ) 发现澳大利亚的新股 公司存在着三年的长期弱势，三年末弱势达到一4 6 阳1 。a u s s n e g g ( 1 9 9 7 ) 也通过实 证证明奥地利的首次公开发行股票利用机会窗口集中在牛市发行新股，五年之内 都存在弱势现象，并且严重到- 7 4 四1 。a r o s i 0 ，r o b e r t o ，g i a n c a r l og i u d ic i ， s t a f a n op a l e a r i 等人( 2 0 0 1 ) 阳1 证明意大利在1 9 8 5 年至1 9 9 9 年上市的新股股票 三年期的买入并持有收益率( b u ya n d h o l da v e r a g er e t u r n ) 是一1 1 5 3 。r i t t e r ( 1 9 9 8 ) 统计了13 个西方国家证券市场的新股市场长期弱势的存在情况，发现有将 近8 0 的市场都在一定程度上呈现三年的弱势确实，并且这种弱势至少长达三年 一1 。另外，f o e r s t e r 和k a r o l y i ( 2 0 0 0 ) 证明从世界市场来看，新股长期弱势程度 在全世界的市场来看，平均三年的弱势程度在一8 至一1 5 之间变化阳1 。 从国外的研究可以看出西方股票市场确实是普遍存在长期弱势的，为了找出 长期弱势存在原因，国外学者大部分从投资者的行为和企业特征去探究。 l o u g h r a n ，r y d q v i s t 和r i t t e r ( 1 9 9 4 ) 通过研究发现，当二级市场处于牛市的 我国a 股市场新股长期弱势问题研究 行情时，新股上市的数量会显著增加，研究表明首次公开发行的上市公司能够利 用自己的信息优势预测到投资者什么时候会出现过度乐观的投资者情绪引他们 发现首次公开发行的上时间与投资者的这种过度乐观的投资者情绪时间是保持一 致的，也就是说新股市场高涨的时候上市公司的数目也会增多，反之则反，这就 很好的解释了这种长期弱势现象存在的原因，而且还能很好的说明新股公司为什 么会集中在某段时间发行上市，即新股公司利用的就是所谓的“机会之窗”。 h s e r v a e s 和r r a j a n ( 1 9 9 7 ) 通过对样本公司进行实证研究发现，市场分析者往往 会过多的关注那些具有高初始收益的新股，而他们又总是喜欢过高的估计这些具 有高初始收益新股公司的同后发展前景和未来盈利能力引。市场分析者的这种过 度乐观情绪又会传染到整个二级市场，促使这些新股公司的收益率在短期内一度 创新高，这样就会有更多的上市公司就会利用这种过度乐观情绪集中上市。随着 时间的推移，这种过度乐观的情绪总会有天会破灭，在长期自然就会表现出这种 弱势现象。r a mm u d a m b i 、m a r cg o e r g e n 和a r i fk h u r s h e d ( 1 9 9 9 ) 分析了公司发行 的相关因素，如公司年龄、管理决策能力、公司规模、上市f j 公司盈利能力、首 同超额收益率等，在论文中他们将这些因素与新股公司的长期表现作了个线性回 归分析1 。通过实证分析发现虽然新股公司发行前的一些公司特征并不能很好的 反映出其上市后的市场走势，但是在该文的结论部分还是建议投资者在做长期投 资时还得提防并且谨慎分析新股公司的自身特征。一般来说，承销费用较高的公 司、i p o 前盈利能力较差的、首同收益率高的公司，以及流通股比例较高公司的 股票都是应该谨慎投资的。而那些资产规模较大、盈利能力强的的国家化大公司 则是长期投资的好工具。e d w a r dm m i1 le r ( 2 0 0 0 ) 也检验了公司发行的一些相关 因素，如承销商声誉、行业发展潜力、公司年龄、资产规模、风险资本的参与等。 结果发现，表现出长期弱势的公司往往是那些企业年龄较短、处于夕阳行业的、 公司规模较小的公司引。 1 2 2 国内研究现状 目前，对中国a 股公司新股长期弱势研究的文献不多，这可能与我国证券市 场目前还处于新兴转轨的初级阶段有关，建市时间短，不太适合做长期弱势研究。 国内研究按照对新股长期弱势的观点分为两种：一种是通过实证研究认为我国新 股存在长期弱势现象，另一种是认为不存在长期弱势现象。 1 我国存在长期弱势的研究 王美今、张松( 2 0 0 0 ) 通过对上证证券交易所上市的1 11 只股票实行实证分 析，参照基准收益选取上证a 股综合指数n 引。研究了这些首次公开发行公司的二 年绩效，通过实证研究表明，新股在二级市场很长一段时间里是存在弱势现象的 为了分析其原因，他们选取样本中市值最大及最小的各3 6 只股票，比较其上市2 4 硕l j 学位论文 年内的累积相对收益率，发现最小市值组的长期回报率为5 0 6 6 ，而市值最大组 则为- 6 6 5 ，回归分析的结果表明，股票首日收益率对股票上市后的走势强弱具 有显著的负面影响。所以说长期弱势的存在很可能是新股市场一些投机者故意抬 高新股的股价，也有可能是这些新股公司为达到上市要求财务粉饰过于严重，特 别是关于公司的盈利能力和发展前景可能过于乐观，从而可能对于二级市场投资 者产生错觉，误以为上市后价格会有好的表现。 g o n gm e n g ，c h e n ( 2 0 0 0 ) 选取1 9 9 2 年到1 9 9 5 年首发上市的a 股2 7 7 只和b 股6 5 只股票为研究对象，研究期间为三年n 引。通过系统的研究，他提出：首发 抑价现象，a 股比b 股更显著，在以后的二级市场上，a 股的表现要优于b 股。新 股三年的表现中，第一年优于市场大盘，能够获得正的超额收益，三年期超额收 益率则为负，此外，他还是用了财富指数作为衡量长期表现的指标，财富指数显 著小于l 。 王春峰和罗建春( 2 0 0 2 ) 也以我国h 股市场为研究对象，选取1 9 9 7 年5 月至 1 9 9 8 年1 2 月在上海证券交易所和深证证券交易所上市的1 6 5 只a 股作为其研究 样本，研究新股公司上市三年的市场走势0 1 。通过实证分析，表明这些公司股票 从第一年开始新股整体就存在长期弱势现象，之后两年的收益率分别都只有 一1 2 9 和一3 9 1 ，越往后面弱势现象越严重。他们还发现影响长期弱势存在的主 要是初始收益率和新股公司的总资产。 杜俊涛、杨秀苔和周孝华( 2 0 0 3 ) 选取1 9 9 6 年在上海证券交易所上市的7 1 只 a 股为研究样本，利用f a m a f r e n c h 的三因素模型对样本进行分析，通过实证分 析表明我国a 股市场的新股从上市到上市五年之内依然还是存在长期弱势现象， 也就是说新股整体的收益率在五年之内都是低于大盘的，并且还发现这种弱势程 度是在逐渐减弱的瞳。 对于a 股新股后期的价格行为研究，由于在研究框架、实证模型和样本选择 上的局限，使得其长期弱势表现一直备受争议。江洪波( 2 0 0 7 ) 克服上述局限， 对a 股新股价格行为作出系统描述和基于非有效市场的解释乜2 1 。他发现，a 股上 市后市超额收益确实存在，上市时二级市场并非有效，市场的乐观情绪和新股投 机成为决定新股后期价格行为的主要因素，而有效市场假说和非对称信息理论基 本上却不适合用来解释a 股新股价格行为。 2 我国不存在长期弱势的研究 高宁和陈工孟( 2 0 0 0 ) 通过对选取自从我国证券所成立后至1 9 9 5 年8 月期间， 在上海证交所和深圳证交所发行上市的新股三年之内的长期走势进行研究分析， 他们在文中衡量一级市场长期收益时使用财富相对数，新股股票在上市后的表现 与市场组合的表现是一样的；结果表明新股在二级市场的表现与发行与上市r 期 的问隔期、扩股比例、发行后两年的利润增长率都是正向相关的；其表现只与初 聿叠 山 - 毒i i 我国a 股市场新股长期弱势问题研究 始收益、购买风险呈反向关系。研究还发现，长期收益受发行股票年份和行业特 征的影响不明显比引。 通过对1 9 9 1 年至1 9 9 2 年间上市的3 9 8 只新股的研究，刘力和李文德( 2 0 0 1 ) 发现我国股市存在长期强势现象。新股既可以用来短期投资，又可以做长期投资， 至少存在三年的正的超额收益；它的这种长期强势和首同超额收益、筹资金额也 没有明显的相关关系，投资者的过度热情也无法解释这种现象的存在心引1 。通过研 究1 9 9 3 年4 月到1 9 9 8 年6 月底上市的2 8 3 只a 股自上市一周后至一年半的期间 内的市场表现，沈雪峰和陈雪颖( 2 0 0 2 ) 发现，新股股票组合在两个月是存在长期 弱势的，但是在这之后的一年后，它的表现又比市场的整体表现明显要好。因此， 他们认为在我国并不存在新股长期弱势现象，至于其中的原因他们并没有在文中 提及嘶1 。 丁松良( 2 0 0 3 ) 对1 9 9 4 - 1 9 9 9 年在沪深上市的7 3 5 只股票研究表明，新股上 市后短期弱势、长期强势，新股上市3 年后，累计相对收益率达3 3 9 ，持有期 收益率达1 6 3 心6 。所以，他认为这个现象可以用狂热投资者假说和多样化预期 来解释。 根据选取的1 9 9 8 年以前实施配额制下的a 股，杨月( 2 0 0 4 ) 发现上市后的新 股在最初的l 一个月超额收益为一2 5 ，此后，由于市场综合收益率的调整，7 个 月后，新股累计收益变为正值，此后，累计收益为负。这表明，新股在上市后的 7 个月内持有是合适的心7 | 。在7 个月之后，累计收益逐渐下降，直到第5 年才会 回升，持有2 年的累计收益率为- 0 7 0 ，3 年的累计收益率为一2 4 5 ，不过在统 计意义上是没有什么显著影响的。他认为，由于我国证券市场情况特殊，壳资源 价值平台的作用使得新股不存在长期弱势的现象。 在我国出现新股长期弱势的结果不一致的情况，其原因可能有以下两个：一 是本文上面提到过的，由于对于新股长期弱势的度量方法、检验方法的不同、样 本的范围和时间不同、基准市场收益率的选择不同，所以才会产生虽然都是研究 我国a 股市场，但却出现了不同的结论。二是我国的新股市场具有其自己的特色， 股权结构也与国外大不一样，并且市场正处在一个不断发展的过程中，各种信息 不对称的现象都充斥在市场中，发行制度都在不断的完善之中，由于受到这种制 度层面和市场系统性的影响，我国a 股市场的新股表现与其他西方国家市场表现 不同是很有可能的。本文为了避免上述情况，在本文的研究中，再不一味的随意 使用某个指标来很衡量长期弱势，首先是通过模型的对比，选择更具说服力的指 标进行度量，这样就能很好的避免上述情况，有助于保证实证结果的真实性，再 者，对于基准市场收益本文使用市场指数，因为我国证券市场建市比较短，很难 找到合适的匹配公司。最后，为了保持市场制度的一致性，本文选取保荐制实施 后的新股样本公司。 6 硕t 学位论文 1 3 研究方法和研究思路 本文旨在通过实证方法研究我国在保荐制实施后是否还存在长期弱势现象以 及我国长期弱势存在的原因。 国外学者普遍认可新股在长期是表现出一种弱势的趋势，但在中国，学者们 通过研究发现，中国股市新股表现出强弱不一致的趋势。基于此，本文首先对于 衡量新股长期表现的基准收益作出一个选择，在本文中将市场收益率作为基准收 益率来衡量长期弱势，主要是因为选取的样本公司分布在各个行业，并且股本也 不尽相同，在市场中是很难找到对应的匹配公司。本文中使用的市场就是样本公 司首发上市的股票市场，在沪市上市的新股用上证综合指数的变化率来衡量，在 深市上市的新股用深圳成分指数衡量。然后对于衡量长期弱势的模型进行一个比 较分析，由于中国的股票市场是个新兴的证券市场，投资者还是缺少成熟，而 c a r 法对于不成熟的投资人一般都比较有效，再加上c a r 在统计学检验和测量时 要更加优于b h a r 模型，所以我们在测量我国a 股市场新股的长期弱势时采用c a r 法。其次，由于前人在分析原因时缺乏充分的理论依据支持，本文将根据不同的 理论解释，在考虑到我国股票市场的特点，对于我国新股长期弱势存在原因进行 定性的分析。然后，在前面的理论基础上，首先通过统计检验对于我国新股长期 弱势存在性进行检验，并对其检验结果做出显著性检验，使其结果更富有说服力， 最后对于存在的可能原因进行因子分析，以期能很好分析我国长期弱势存在的原 因以及解释各假说在我国股票市场成立情况。 1 4 创新点 本文的创新点主要有以下几个方面。第一，文中计算长期收益时使用月收盘 价。我国证券市场正处在一个转轨的时期，股票价格容易受到非理性因素波动过 大，所以如果我们考虑的时间跨度较小就会影响到实证结果的准确性。但我们通 过每月的收盘价计算收益率，通过收益率的累加就会避免因为价格波动幅度太大 带来的影响。第二，本文选取的是实行保荐人制度后的样本数据，以期与前面的 学者进行对比，而且国内学者对于保荐人制度后的新股长期弱势现象也没有进行 过研究。第三、针对中国股市的特有结构，本文引入流通股比例，分析其不同于 国外理论中原因。 1 5 结构安排 具体来说，本文分为五章，安排如下： 第一为绪论。主要介绍本文所研究问题的提出、研究的理论和现实背景，从 而回答本文的研究意义。实务中国外新股领域研究盛行，以及学术上国内现有研 7 我国a 股市场新股长期弱势问题研究 究的不足，凸现了新股长期弱势研究的紧迫性，促成了本文的选题。然后，简要 介绍了国内外已有的研究成果以及方法上的不足，并在此基础上提出本文的研究 思路、研究内容及框架结构。 第二章系统的阐述了新股长期弱势的理论基础。首先是对于长期弱势这一概 念进行界定，然后介绍三种长期弱势的衡量方法，并进行对比，分析方法的优缺 点，在此基础上确定本文的计算模型，最后对于新股长期弱势存在原因进行了一 个理论分析。 第三章是我国新股长期弱势衡量及统计检验。本章基于前面的理论基础，首 先对于我国长期弱势进行一个衡量，然后做出我国长期弱势存在性的判断，最后 对于这个判断进行显著性检验。 第四章是我国新股上市后长期弱势存在原因的实证分析。本章将在第二章的 理论分析基础上，为了避免各因素之间的多重共线性，运用因子分析对于各因素 进行筛选，去探求我国新股长期弱势存在的原因。 第五章是结论。主要是对全文进行归纳，简要总结本文对我国新股长期弱势 的研究结论，然后指出本文的一些不足及新股长期弱势问题未来的可研究方向以 及对下一步的研究进行了展望。 8 硕 j 学位论文 第2 章新股长期弱势的理论基础 2 1 新股长期弱势的界定 新股长期弱势是指公司在上市后的一段比较长的时间罩( 一般为3 年) ，新股 股票给投资者带来的收益相对于基准收益而言要差一些。本文在衡量新股长期弱 势时，并不将初始收益率计算在内，而是比较新股首同交易收盘价到某个时间点 的收益与同时期的基准收益来测定的。主要是因为以下三个方面原因：第一，我 国二级市场的普通投资者是很难以发行价格申购到新股，中签的人仅仅还是出现 在一些幸运儿身上，所以在度量长期弱势时当然不会用发行价，而收盘价又是多 空双方博弈的结果，使用首同收盘价来计算长期弱势更加合理些。第二，我国存 在很多炒新的投机者，往往刚上市的新股股票首同都会出现离奇的超额收益率， 所以如果将这么一个特殊的收益率计算在内肯定是不合时宜的；第三，这种做法 也是国外研究者普遍的通行做法。 2 2 新股长期弱势的衡量 新股长期弱势是指新股的收益率不如基准收益率，也就是说新股的收益率减 去基准收益率应该为负值。所以衡量新股长期弱势就是要算这种差值，然后进行 判断，本文中用长期超额收益率来表示这个差值。计算超额收益率的方法也就成 为了研究股票长期弱势的关键问题，f a m a ( 1 9 9 8 ) 通过实证结果表明长期弱势的存 在并不是由于市场的有效性程度决定，而主要还是因为在衡量长期弱势时出现坏 模型的问题【2 引，所以他也认为研究股票长期弱势核心问题还是其度量模型的选 择，所以为了避免这个问题，本文接下来对于超额收益率的衡量以及长期弱势的 整体计算模型进行一个比较分析和抉择。 2 2 1 超额收益率的度量 超额收益率( a b n o r m a lr e t u r n s ，a r ) 是事件研究法中的一个重要的概念。根 据超额收益率的定义，首先界定基准收益率是指不发生i p 0 这个事件下的期望收 益率，然后将i p 0 时间后的长期表现与同期基准收益率之差界定为超额收益率。 根据上述对于超额收益率的定义，则有： a = 一e ( ) 其中，i 股票在第t 期的长期表现是名，与i 股票同时期的基准收益率是e ( ) ， 新股的超额收益率就是码，。由于对于期望收益率的衡量方法不同，常用的度量模 9 我国a 股市场新股长期弱势问题研究 型有三种： 1 均值调整模型( m e a na d j u s t e da b n o r m a lr e t u r n s ) 该模型等于某只股票在一段时期的实际收益率与在此前一段时期内该股票实 际收益率的平均值之差。该模型的计算过程比较简单，模型中所需数据也很容易 获取。用公式表示为 a t , r2 一h 2 风险调整模型( r i s ka d j u s t e da b n o r m a lr e t u r n s ) 该模型等于某只股票一段时间的实际收益率与由c a p m 或者市场模型( m a r k e t m o d e l ) 估计出来的正常收益率之差，用公式表示为： a t = 一e ( r j , ) 3 市场调整模型( m a r k e ta d j u s e t da b n o r m a lr e t u r n s ) 该模型等于某只股票在一段时间内的实际收益率与经市场调整后的实际收益 率之差。市场调整模型能够很好的在某种程度上降低估计的误差，因为在该计算 公式中的超额收益率是剔除了与市场收益相关的部分。用公式表示为： 码，2 一 其中，经市场调整后的在t 时期的基准收益率是，在实际运用中，我们一 般用市场指数如上证综合指数、深证成分指数来代替基准收益率。 4 因素调整模型 因素调整模型与之前的模型在公式上是相同的，唯一的区别该模型中的e ( 匕) 是由因素模型，如f a m a - f r e n c h 三因素模型心刚和c a r h a r t 四因素模型阳们估算出来 的。 基于现在国内外的文献来看，由于以前c a p m 模型在学术领域相当流行，先前 的对于长期弱势的研究主要也就是使用风险调整后的超额收益率。但是最近几年 来，由于规模效应和账面市值比效应的存在，学术界对于c a p m 模型出现争论，导 致近年来学者们慢慢放弃风险调整模型的方法，慢慢转为市场调整模型，这也与 国内市场近年来市场波动太大，投机气氛过于浓重有关导致c a p m 模型的前提条件 得不到满足有关。通过对l j 人文献的总结，我们很清楚的可以看到，国内研究长 期弱势问题主要也是采用的是风险调整模型，如桑蓉( 2 0 0 2 ) 1 | 、毛利军( 2 0 0 4 ) 引、石莹( 2 0 0 4 ) 。后来，越来越多的学者丌始使用市场调整后的超额收益