（金融学专业论文）国际资本流动与中国金融改革的政策选择.pdf

国际资本流动与中国金融改革的政策选择 3 内容提要 当前国际资本流动逐渐取代国际贸易从而成为全球经济发展的主要推动力而资 本流动的规律变动某种程度上可以解释全球经济金融格局的形成和发展在经济全球化 浪潮中国际资本对一国经济的影响举足轻重因此如何管理国际资本就成为国家经 济政策中最重要的课题同时国际资本对一国经济的冲击及造成区域性的经济危机成 为国际间亟待解决的议题 总体上国际资本流动对世界经济增长的贡献愈益增大这主要是受经济全球化 的影响同时21 世纪初期的世界经济面临着很多不确定性因素在世界经济的调整过 程中国际资本流动出现了许多新的特点和趋势从根本上看世界经济格局出现巨大 变革的原因是由于各个经济体的内部因素但外因也起到了不可估量的作用而资本在 国家和地区之间的流入和流出是介于内部因素和外因之间的一个重要的传导渠道 本文认为金融瓶颈是中国未来经济持续发展的最大障碍金融改革是当前中国 经济改革的头等大事而在经济全球化的大背景下结合国际资本流动的现状和未来格 局才能更全面的看待和解决中国金融改革中所出现的问题因此本文选择国际资本 流动作为研究对象通过对资本流动的现状变化动因影响的一般分析和具体分析 并结合中国当前参与金融全球化的资本项目可兑换战略人民币汇率制度弹性化利率 市场化和银行业监管这四大方面提出趋利避害的对策和思路 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 4 abstract nowadays, international capital flows have become the most important power of driving the global economy in the place of international trade. to some extent, the change of capital flows could explain the shape and change of global economic pattern. as international capital has utmost influence on a countrys economy under the background of globalization, research on effective management of international capital flows become a key topic for discussion on economic policies. meanwhile, it is urgently required to work out a solution to eliminate the impact on a countrys economy and regional economic crisis which international capital may have brought about. as the bottleneck in financial field is the main barrier in sustainable growth of chinas future economy, finance reform should be regarded as the top economic problem to solve. the thesis begins with analyzing the present conditions and influences of capital flows. it combines the key points of finance reform with current pattern of international capital flows in china. it mainly focuses the research of international capital flows on the following four aspects: firstly, we should open capital account gradually. capital convertibility can reduce the high cost of capital controls, promote the normalization and development of capital markets, and activate domestic financial sector. secondly, we should enlarge the fluctuation range of rmb exchange rate and enhance the flexibility of the system arrangement of rmb exchange rate. thirdly, we should enforce the revolution of interest rate in order to make it reflect supply and demand of capital timely and accurately, and transfer such information to relevant participant. in the end, relevant authority should pay attention to the cautious supervision in the process of opening bank sectors after chinas entry to wto. the proper supervisory measures in bank sectors greatly concern the security and stability of chinas finance and economy. 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 5 引言 20 世纪 90 年代后国际资本流动的风险已经由宏观经济领域转向金融市场领域 更多地表现为资本突然逆转所引起的货币危机的频繁爆发和大范围的金融市场动荡过 去 10 年的大量经验使我们认识到资本项目自由化可能使经济风险急剧增加并且可能 导致个别国家爆发金融危机 1 自 2001 年以来 美 欧 日三大强国经济及新兴经济均面临着诸多不确定性因素 新经济形势预示着国际资本流向将会作较大调整在这种外部格局剧变的时代背景下 本文旨在研究国际资本流动特点和影响从而探讨中国如何在资本控制金融自由化及 经济成长与稳定之间找到均衡点如何充分利用资本流动提供的机遇实现经济的长周 期持续发展并希望能对中国在加入 wto 后所引起的资本帐户开放和金融市场开放相 关问题进行初步探索全文以理论研究和现状分析为基础最后落脚于政策和战略发展 研究从而提高论文的现实意义 第一章 国际资本流动概述 国际资本流动是一个动态的发展过程迄今为止它大体上经历了五个阶段第一 次世界大战之前两次世界大战之间二战后初期至 20 世纪 70 年代20 世纪 70 年代 至 80 年代末20 世纪 90 年代至今本章首先提出国际资本流动的概念与分类其次在 回顾国际资本流动发展历史的同时对当前全球化背景下国际资本流动特点和趋势加以 分析 第一节 国际资本流动的类型 一资本的国内流动与国际流动 资本从本质上说是无差异人类一般劳动成果的生成凝结和节约国际资本是 相对国内资本而言的并由国内资本转化而来二者没有本质的差别同样国内资本 流动和国际资本流动的区别仅在于它们的地域性国内资本流动是指资本在一国地域内 各经济单位之间的流动是一个微观经济学概念 而当一国资本跨出国界时就成为国际资本的一个组成部分从其表现形式可以分 为商业资本产业资本和金融资本其中尤以金融资本为主一方面在考虑各个国家之 1 williamson, john. 1999. “implications of the east asian crisis for debt management.” . 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 6 间的关系时我们可以把国际资本流动看作相互不同的微观经济个体另一方面我们又 利用了各国经济的宏观变量对它进行研究因此也可以看作宏观经济学的概念 二国际资本流动的类型 关于国际资本流动的定义有几种不同的表述其中以约翰威廉森j o h n w i l l i a m s o n 的定义最具代表性 2 他认为当一国居民资本输出者向另一国居民 资本输入者提供贷款或购买财产所有权时就形成了国际资本流动 根据资本跨国流动的周期长短国际资本流动通常被划分为长期资本流动和短期资 本流动来考察 1 长期资本流动 长期资本流动是指使用期限在一年以上或未规定使用期限的资本流动它包括直 接投资一年以上的证券投资和国际贷款国际直接投资是指国投资者把资金直接投 到另一国工商企业并由此获得对投资企业的管理控制权证券投资是指通过国际债券市 场购买中长期债券或者在国际股票市场上购买外国股票而实现的投资国际贷款则主要 包括政府贷款国际金融机构贷款国际银行贷款和出口信贷 2 短期资本流动 短期资本是一年或一年以下期限的各种金融资产包括现金活期存款以及其它货 币市场金融工具短期资本流动主要包括短期证券投资与贷款保值性资本流动投机 性资本流动和贸易资金融通 在上述分类的基础上本文拟着重分析外国直接投资证券投资和外债这三大类资 本流动方式的有关问题 它们在偿还期限 外部性方面具有不同的特征 归纳如表 1 . 1 表1.1 国际资本流动方式的区别 国际资本流动方式 偿还期限 外部特征 对外直接投资 长期稳定性强 可扩大就业引进高新技术引入先进的管理经验 证券投资 短期波动性大 允许证券资金在国际上进行多种多样的选择 外债 有各种偿还期限 允许外债资金在国际上进行多种多样的选择 第二节 国际资本流动的阶段性特征 在整个二十世纪世界经济领域的最重大潮流之一就是与产业资本国际化投资相伴 随的金融资本或借贷资本的国际化流动从总体上国际资本流动始终保持规模持续扩 张的态势资本流动的影响范围也不断扩大我们可以在对国际资本流动的历史考察中 获得更为直观的认识进而更好的把握全球化阶段国际资本流动的特点和趋势 2 新帕尔格雷夫经济学大辞典经济科学出版社 1 9 9 2 年版 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 7 一 国际资本流动的发展历史 1. 早期的发展 国际资本流动的历史可以追溯到 13 世纪当时佛罗伦萨的商人贷款给英国人为 爱德华一世发动的战争提供经费 资本为获得高收益开始了其跨国界流动的历程 但是 作为一种稳定的经济现象资本跨国流动的历史应从 19 世纪 70 年代算起18701914 年是资本跨国流动的第一个阶段主要是当时经济比较发达的英国法国德国的私人 投资者为公共基础设施投资项目的长期稳定收益吸引竞相购买金融债券该时期的 国际资本流动表现出很强的波动性通常伴随着资本流动主体所出现的突发性政治经 济事件如第一次世界大战 2. 两次世界大战之间 两次世界大战之间是资本跨国流动的第二次浪潮在这一时期全球资本市场发生 了巨大变化从资本输出方来说美国不但变成了净债权国而且迅速取代英国成为全 球资本输出的主要来源从资本输入方来说欧洲国家特别是德国成为最大的资本输 入国 在这一时期 债券融资和直接投资的混合方法开始成为资本流动的主流 但是 1929 1933 年的全球性金融危机引发了大萧条之后 资本流动从过去的追求高回报和超额利 润转为主要寻求安全的避风港资本外逃第二次世界大战的爆发则进一步抑制了 资本流动的发展 3 二战后初期至20世纪70年代初 从二战结束至 70 年代初是资本跨国流动的第三个阶段 在战后废墟上建立的布雷顿森林体系构筑了二十世纪中期国际金融秩序的基础 由于布雷顿森林体系是建立在美国的经济霸权和美元与黄金直接挂钩的固定汇率制度 基础之上的所以从二战结束到 1973 年该体系正式崩溃为止的近 30 年间资本的跨国 流动在相当程度上也就具有了美元特色此间资本流动形式集中表现为官方援助 和直接投资美国在主导官方资本流动的同时也成为私人资本流动的主体可以说美 国跨国公司的对外投资和以美援为依托的美元在国际间的大规模流动构成了这一 阶段长达 30 年的跨国资本流动的主流这一时期出现的欧洲美元欧洲货币市场和离 岸金融中心使资金的跨国流动真正开始全球化了 4 20世纪70年代至80年代末 1973 年布雷顿森林体系崩溃随着汇率制度由固定向浮动的转变美国和其它一 些国家逐渐解除对跨境资本流动的限制国际资本流动进入了一个新的发展时期该时 期对资本流动产生决定性影响的是19731974年和19791980年的两次石油危机以及 石油美元的产生 70 年代的世界经济衰退和石油价格上涨 使许多非产油发展中国家出现了严重的国 际收支赤字而此时欧洲美元市场已有了相当程度的发展两次石油大幅提价后石油 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 8 输出国手中积累了大量所谓石油美元它们投入欧洲美元市场使国际商业银行的 贷款资金非常充裕国际金融市场利率很低非产油发展中国家大规模举债据 imf 统计19731982 年非产油发展中国家的债务从 1301 亿美元增加到 6124 亿美元但 由于债务国国内的政策失误和世界经济外部环境的冲击等原因这些国家产生了债务危 机在这一时期国际资本流动的规模扩张极不稳定 二 全球化阶段的国际资本流动特点及趋势 1. 特点 1国际资本流动规模剧增 自 20 世纪 90 年代以来国际资本总量迅速膨胀国际资本流动频率大幅度增加 国际资本流向发展中国家的比重有了一定提高但从总体上看发达国家在国际资本流 动中一直占据主导性的地位国际资本流向亚太地区的总量快速增长大大推进了这一 地区经济的快速增长和世界经济的一体化进程 2国际资本流动虚拟化 进入全球化阶段 跨国流动的巨额资本同实物经济越来越脱节 其变化大大快于实 物经济的变化严重虚拟化 3在目前全球外汇市场上流动的资金只有 2%与实际贸 易结算有关也就是说国际资本日益显现出游资特征巨额游资的存在不利于全 球金融市场的稳定尤其对正在努力实施对外开放的发展中国家的金融安全构成了极大 的威胁 虽然游资也有其符合市场法则 即推动资本在全球范围内自由配置的积极一面 3国际资本流动证券化 在国际资本总量迅速扩张国际融资方式更趋多样化的同时 其结构也发生重大的 变化对表 1.2 中国际资本流动的各项目进行分析可以发现银行信贷和债券的比重分 别由 1990 年的 28.2%和 52.1%下降到 1999 年的 22.0%和 45.1%而欧洲中期票据和国 际股票的比重分别由 1990 年的 16.6%和 3.2%上升到 1999 年的 29.3%和 3.7%这表明 在国际资本流动中国际贷款和债券的作用在逐步减弱而欧洲中期票据和国际股票的 作用在逐步增强这一变化实际上是证券化融资地位上升的结果 表1.2 国际资本流动规模及其结构 年份 项目 1990 年 1991 年 1992 年 1993 年 1994 年 1995 年 1999 年 年均增 幅% 辛迪加贷款 124 116 118 137 236 370 345 18.6 欧洲中期票据 73.2 88.0 135 160 258 406 460 35.8 债券 230 309 334 481 429 467 709 20.6 直接债券 159 243 265 369 291 353 469 19.5 3戴相龙 关于金融全球化问题金融研究1999 年 1 月 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 9 浮动利率债券 37.0 18.3 43.6 70.0 96.3 79.0 166 28.4 可转换债券 10.6 10.1 15.2 18.1 21.7 12.3 25.6 15.8 其他债券 2.1 6.0 3.8 3.4 10.1 17.0 44.3 66.2 国际股票发行 14.0 23.8 23.5 40.7 45.0 41.0 57.7 20.6 总计 442 536 610 819 968 1284 1571 23.5 资料来源纽约银行巴林证券oecd金融市场趋势各期 余杰国际资本流动与发展中国家证券市场西南财经大学出版社 2000 年版 2. 趋势 近十几年来国际资本流动格局的变化对于各国经济增长的影响力明显增强2001 年以来美欧日经济同时陷入衰退9.11恐怖事件的爆发企业丑闻以及由此引 发的国际金融市场动荡加剧促使国际资本更多地优先选择风险程度较低的逃往质量 (flight to quality)的战略同时欧元现钞顺利进入流通美元强势地位受到挑战日元的 贬值趋势加剧国际货币体系中这些力量对比变化以及 2001 年底爆发的阿根廷金 融危机都将导致国际资本流向在世界主要经济主体之间出现重大调整同时强化了国 际资本对新兴市场高风险的判断 1从国际资本总的调整方向看由于新兴市场风险持续加大国际资本可能继续 滞留在成熟金融市场一方面由以往集中在美国金融市场转为在欧洲和美国市场之间 均匀分布适当兼顾日本市场另一方面国际资本流向在进行国别调整的同时将根 据相关因素在不同金融市场之间进行重新调整继续以外国直接投资银行信贷和债券 工具等形式流动 2从资本流动形式的结构看跨国并购有所减缓跨国银行在外资流动中的地位 重新得到强化在国际范围内跨国并购是 1995 年以来国际直接投资高速增长的最主 要支柱 受世界经济不景气的影响 近年来跨国并购大幅减少 跨国直接投资下降 2002 年全球外国直接投资额比 2001 年下降了 27%为 5340 亿美元这一迹象表明跨国并购 正在降温观察跨国并购的另一重要指标是 2000 年以来国际辛迪加贷款逐季下降这 是 1998 年以来的第一次 3从国际证券市场来看股票市场的地位有所下降债券市场的重要性相对上升 与全球创新不断发展的趋势一致在国际直接投资和银行信贷融资稳定发展的同时国 际融资证券化趋势进一步加强但由于全球经济衰退和股市不景气投资商的信心受到 影响使证券市场内部的结构发生变动部分资金撤离股票市场转向传统的债券市场 发达国家的对外股票投资显著下滑例如日本从 2001 年开始其对外股票投资从原 来持续的净投资变为净抛售 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 10 第二章 中国国际资本流动的现状分析 第一节 中国外资流入的总量和结构 自改革开放以后 涌入中国的国际资本一直呈现增长势头中国在利用国际资本方 面保持了合理的结构和期限资本流入绝大部分采用国外直接投资的形式外债增长适 度 而证券投资相对少 本文着重对外商直接投资和外债的现状及其相关问题进行分析 一 外商直接投资的概况分析 1 . 概况 1 9 9 2年以前我国利用外资主要依靠借外债外商直接投资项目和金额都较少 1 9 8 2 年到 1 9 9 2 年期间 通过直接投资渠道流入我国的资本只占资本流入总量的 1 8 . 3 % 而 1 9 9 3 年到 1 9 9 9 年期间这一比例高达 5 2 . 1 % 2 0 0 2 年这一比例更是高达 9 5 . 9 % 可见 直接投资已经取代外债成为资本流入的主渠道 2 0 0 2年在世界经济极度困难和国际投资总量下降的情况下几乎所有国家的投 资吸引力都呈下降趋势只有中国破浪前行吸收外商投资继续保持全面增长的势头 如表2 . 1 所示 全国新设外商投资企业3 4 1 7 1 家 同比增长3 0 . 7 2 % 合同外资金额8 2 7 . 6 8 亿美元同比增长 1 9 . 6 2 %实际使用外资金额 5 2 7 . 4 3 亿美元同比增长 1 2 . 5 1 % 表2.1 中国吸收外商直接投资概况表2000年2002年 项 目 合同外资 实际外资 年 份 个数 增幅 金额亿美元 增幅 金额亿美元 增幅 2 0 0 0 2 2 3 4 7 3 0 . 6 8 6 2 3 . 8 0 5 0 . 1 7 4 0 7 . 1 5 0 . 7 8 2 0 0 1 2 6 1 4 0 1 6 . 9 7 6 9 1 . 9 5 1 0 . 9 3 4 6 8 . 7 8 1 5 . 1 4 2 0 0 2 3 4 1 7 1 3 0 . 7 2 8 2 7 . 6 8 1 9 . 6 2 5 2 7 . 4 3 1 2 . 5 1 数据来源商务部外资统计 2 0 0 2年中国吸收外商投资再创历史新高据世界著名的管理顾问公司科尔尼公 司权威性的全球调查结果显示在 2 0 0 2 年外国直接投资信心指数数值范围为 0 3 前 2 5名排序中中国内地为 1 . 9 9 高居榜首首次超过美国1 . 8 9 成为最有吸引力 的外国直接投资目的国 2 . 外商直接投资行业分析 截至 2 0 0 2年底我国累计批准设立外商投资企业 4 2 4 1 9 6家合同外资金额达 8 2 8 0 . 6 0 亿美元实际使用外资金额为 4 4 7 9 . 6 6 亿美元 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 11 从表 2.2 可以看出第一产业吸收外资在总量中所占比重仍不乐观新设立外商投 资企业单项平均合同外资金额 1 7 3 . 1 3 万美元比 2 0 0 1 年减少了 2 5 . 5 2 万美元新设立 企业数比上年下降了 0 . 5 4 %第二产业仍然是外商投资热门产业是外商投资的主要领 域2 0 0 2 年实际使用外资金额 3 8 7 . 5 6 亿美元比 2 0 0 1 年增长了 1 4 . 0 2 %其中制造业 实际使用外资额占第二产业 9 4 . 9 6 % 占全国吸收外商直接投资的比重为 6 9 . 7 7 % 另外 第三产业实际使用外资金额在全国吸收外商直接投资总量中的比重为 2 4 . 5 7 %比 2 0 0 1 年下降了 1 个百分点第三产业的实际使用外资金额已经连续 7 年下降 表2.2 2002年中国外商直接投资产业结构表 行业名称 项目数 合同外资 亿美元 比重 同比增减 实际外资 亿美元 比重 同比增减 总计 3 4 1 7 1 8 2 7 . 6 8 1 0 0 1 9 . 6 2 5 2 7 . 4 3 1 0 0 1 2 . 5 1 第一产业 9 7 5 1 6 . 8 8 2 . 0 4 4 . 1 8 1 0 . 2 8 1 . 9 5 1 4 . 3 4 第二产业 2 5 2 7 9 6 1 1 . 2 6 7 3 . 8 5 1 8 . 4 0 3 8 7 . 5 6 7 3 . 4 8 1 4 . 0 2 第三产业 7 9 1 7 1 9 9 . 5 5 2 4 . 1 1 2 6 . 2 4 1 2 9 . 5 9 2 4 . 5 7 8 . 1 0 数据来源商务部外资统计 由此可见 外商直接投资的行业分布具有一定的倾斜性 整体上较为偏重于第二产 业而我国金融改革需为此提供一定的导向和条件为我国经济转轨和产业结构合理化 提供必要的政策调节 二 我国外债的现状和结构 1 我国外债的现状 中国的外债保持适度的增长趋势按照新的外债统计口径中国的外债余额 2 0 0 2 年底总计达 1 6 8 5 . 3 8 亿美元长期外债余额达 1 1 5 5 . 6 0 亿美元短期外债总计达 5 2 9 . 8 0 亿美元 表2.3 外债余额表 债务类型 1 9 9 7年 1 9 9 8年 1 9 9 9年 2 0 0 0年 2 0 0 1年 2 0 0 2年 总计亿美元 1 3 0 9 . 6 0 1 4 6 0 . 4 3 1 5 1 8 . 3 0 1 4 5 7 . 3 0 1 7 0 1 . 1 0 1 6 8 5 . 3 8 按偿还期限分 长期债务余额 1 1 2 8 . 2 0 1 2 8 7 . 0 0 1 3 6 6 . 5 0 1 3 2 6 . 5 0 1 1 9 5 . 3 0 1 1 5 5 . 6 0 短期债务余额 1 8 1 . 4 0 1 7 3 . 4 0 1 5 1 . 8 0 1 3 0 . 8 0 5 0 5 . 8 0 5 2 9 . 8 0 构成 长期债务余额 8 6 . 1 8 8 . 1 9 0 . 0 9 1 . 0 7 0 . 3 6 8 . 6 短期债务余额 1 3 . 9 1 1 . 9 1 0 . 0 9 . 0 2 9 . 7 3 1 . 4 注2 0 0 1 年及以后外债余额按新口径统计比 2 0 0 0 年及以前的登记债务余额增加了 3 个月以内贸易 项下的对外融资余额 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 12 值得注意的是中国的外债余额分别在 2 0 0 0 年和 2 0 0 2 年都有下所下降这一特征 与绝大多数拉丁美洲国家相比形成了鲜明对照在拉丁美洲绝大多数国家的国际资本 流入在很大程度地上依赖于证券投资和外债墨西哥和东南亚金融危机以及最近的阿根 廷金融危机其爆发的原因之一就是外债过多结构不合理使用效益低及由此等引起 的偿债能力不足进而影响外国投资者的投资信心 2 我国外债的结构 在外债结构中一直以中长期外债为主倾向于长期资本这一结构特征也决定了 中国资本流入相对稳定的特性使外债流出并没有成为 1 9 9 7年后资本流出的主渠道 另外关注短期外债占外债总额的比例该比例反应外债的期限结构同时也是衡量一国 资本流入结构是否合理的指标 中国的短期外债余额比重从2 0 0 1 年开始逐步上升 2 0 0 2 年又上升到 3 1 . 4 %已高于世界银行 2 5 %的安全标准 3 我国外债的风险状况 我国外债规模的风险指标一直低于国际公认的警戒线其中负债率一直保持在 1 0 %-1 5 %说明外债余额的增长与 g d p的增长保持了合适的比例债务率也由 9 0年代 初期的 9 0 %左右下降到近年的 5 0 7 0 %之间 2 0 0 2 年的债务率比 2 0 0 1 年足足降低了 1 0 个百分点多数年份的偿债率也低于 1 0 %表明我国外债仍留有余地与外汇储备之间 的比例仍在安全范围之内风险控制在较低水平2 0 0 2 年的外汇储备已达 2 8 6 4 . 0 7 亿美 元尽管中国有足够的外汇储备作后盾目前我国外债对国家金融安全的影响不大但 仍需要进一步加强对外债的流动性风险管理 为了加强对外债的风险控制 中国在 2 0 0 1 年 1 1 月就根据基于国际标准的外债登记 系统采取了更加谨慎的统计方法调整后的外债统计口径包括在中国的外国金融机构所 借的外债中国金融机构所吸纳的离岸存款和 3 个月内的对外贸易信贷与此同时国 内机构在中国的外国金融机构所借债务不再计入外债统计 表2.4 中国外债风险指标单位 年份 偿债率 负债率 债务率 1 9 9 7 7 . 3 1 4 . 5 6 3 . 2 1 9 9 8 1 0 . 9 1 5 . 2 7 0 . 4 1 9 9 9 1 1 . 3 1 5 . 3 6 9 . 5 2 0 0 0 9 . 2 1 3 . 5 5 2 . 1 2 0 0 1 7 . 5 1 4 . 7 5 6 . 8 2 0 0 2 7 . 9 1 3 . 6 4 6 . 1 警戒线 2 5 2 0 1 0 0 注1 . 本表资料源于国家外汇管理局 2 . 偿债率指偿还外债本息与当年贸易和非贸易外汇收入国际收支口径之比 3 . 负债率指外债余额与当年国内生产总值之比 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 13 4 . 债务率指外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入国际收支口径之比 第二节 中国资本流出的现状及变化 一 境外投资的概况 中国公开的资本流出主要采取了境外直接投资的形式 境外直接投资原来称为非贸 易性投资主要由外贸企业在对外贸易的基础上进行在规模和作用上都处于对外贸易 的从属地位1 9 9 1年国务院对该项工作进行了规范1 9 9 3年境外投资列入我国利用外 资计划 随着中国经济与世界经济相互融合程度的加深 激烈的国际竞争对我国企业产生了 巨大的压力为此中国实施走出去战略并取得了初步成效推动了开放型经济 的发展自从 1979 年开始发展非贸易型海外企业以来中国海外直接投资获得了长足 的发展根据外经贸部统计截至 2 0 0 2 年底中国设立的境外中资企业达 6 9 6 0 家中 方投资金额近 1 0 0 亿美元境外投资方式日益多样化2 0 0 2 年我国企业以购并或参股方 式进行的投资达 1 5 项逐渐成为国内大型企业对外投资的重要方式 走出去战略是关系到我国经济持续快速健康发展的重要战略作为实施该 战略的微观主体中国企业开展跨国经营在 2 0多年的改革开放中已经积累了相当规 模的竞争能力为自身赢得了广阔的发展空间经济全球化的发展以及我国加入 w t o 也 将为我国企业提供前所未有的发展机遇和挑战 表2.5 2002年中国批准海外投资企业统计表 2 0 0 2年批准 截至 2 0 0 2年底批准 国别地区 企业数 个 中方投资 亿美元 企业数 个 中方投资 亿美元 合计 3 5 0 9 . 8 3 6 9 6 0 9 3 . 4 0 亚洲 1 4 1 6 . 0 6 3 6 7 2 5 4 . 8 2 欧洲 6 3 0 . 7 5 1 1 9 4 5 . 6 1 非洲 3 6 0 . 6 3 5 8 5 8 . 1 8 北美洲 4 5 1 . 5 3 8 4 7 1 2 . 7 0 拉丁美洲 4 6 0 . 3 7 3 6 2 6 . 5 8 大洋洲 1 9 0 . 4 9 3 0 0 5 . 5 0 数据来源中国对外经济贸易年鉴 2 0 0 3 年总第二十期 二资本流出的新变化 自从 1 9 9 7年我国调整了国际收支平衡表资本项目的统计科目中国的资本流出情 况出现了一些新的变化其主要表现为 1 对外直接投资具有一定的波动性 1997 年为 25.62 亿美元 1998 年上升到 26.34 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 14 亿美元却在 1999 年略有下降后2000 年弹回到 91.6 亿美元的新高2001 年又略有降 幅为 68.85 亿美元 根据商务部的统计中国对外直接投资的年均增速为 32.8%但其发展依然处于相 当低下的水平 目前中国吸收外资与海外投资的比例仅为 1:0.05,不仅远远低于世界平均 水平 1:1,也低于发展中国家平均水平 1:0.13我国的对外直接投资还存在以下问题一 是投资在不同程度上具有盲目性内在约束机制不强二是投资规模有限导致风险分 散化能力和市场开拓能力有限三是专业人员匮乏最后还可能出现国有资产向国外 转移的现象 2 证券市场不是我国外资流出的主要场所但证券形式的资本流出有比较大的增 加2 0 0 1年我国国际收支平衡表中反映的证券投资逆差比 2 0 0 0年有大幅的增加从 3 9 . 9 1 亿美元增长为 1 9 4 . 0 6 亿美元净增 1 5 4 . 1 5 亿美元增幅达到 3 8 6 %产生这种结 果的主要原因有以下两个相反方向的变化一方面是由于我国居民持有的非居民证券资 产增加额在 2 0 0 1 年有较大幅度的上升增幅为 8 2 . 3 9 %这说明我国对外证券投资的增 长而从证券资产结构来考察所增加持有的全部为债券证券其中中长期债券和货币 市场工具的比例约为 1 / 3另一方面2 0 0 1 年我国发行的股票和债券筹资额比 2 0 0 0 年 有明显减少负债从 2 0 0 0年的 7 7 . 6 0亿美元降为 2 0 0 1年的 2 3 . 3 5 亿美元减少的 主要是中长期债券其次为股本债券b 股h 股等境内外上市外资股分别占 6 3 . 6 3 % 和 3 6 . 3 7 %这可能是从 2 0 0 1 年以来国际上特别是美国的经济增长趋缓国际资本市场 特别是证券发行市场低迷的原因虽然证券市场不是我国外资流出的主要场所但自 1 9 9 7 年以后对外证券投资迅速增加2 0 0 1 年我国在外证券投资净增加额为 2 1 8 . 1 0 亿 美元占当年资本流出总额的 2 0 % 左右因此对于国内资金通过证券投资流出必须给 予高度的重视 3 短期资本的大幅变化使资本项目的不稳定性增加应该成为近期资本项目监控 的重点短期资本流出在 1 9 9 8年突然巨幅增加其数额和速度甚至超过发生了严重危 机的东南亚国家在危机爆发时的情况其流出渠道主要通过其它部门的贸易信贷和其他 资产与负债项其中贸易信贷资产从 1997 年到 2000 年一季度累计增长 650 亿美元 日益引起各方面的广泛关注 在上述三种资本流动调整的影响下2 0 0 1 年资本帐户的逆差为 0 . 5 4 亿美元比 上年同期增长了 5 4 . 3 0 % 金融项目的顺差高达 3 4 8 . 2 9 亿美元比 2 0 0 0 年增长 1 6 . 8 倍 在东南亚金融危机后中国曾在 1 9 9 8年创下了近年资本项目逆差的最高数额资本和 金融项目合计逆差为 6 3 . 2 1 亿美元各类形式的资本流出快速增加对我国的国际收支 逐渐形成压力但这种压力在 2 0 0 1年得到了一定的缓解该年资本和金融项目二者合 计顺差达 3 4 7 . 7 5 亿美元比上年同期增长了 3 2 8 . 5 3 亿美元同比增长 1 7 倍 表2.6 中国国际收支资本和金融项目变动 单位亿美元 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 15 资本和金融项目 2 2 9 . 5 9 - 6 3 . 2 1 5 1 . 7 9 1 9 . 2 2 3 4 7 . 7 5 a . 资本项目 - 0 . 2 1 - 0 . 4 6 - 0 . 2 6 - 0 . 3 5 - 0 . 5 4 b . 金融项目 2 2 9 . 7 9 - 6 2 . 7 4 5 2 . 0 5 1 9 . 5 7 3 4 8 . 2 9 1 . 直接投资 4 1 6 . 7 4 4 1 1 . 1 8 3 6 9 . 7 8 3 7 4 . 8 2 3 7 3 . 5 6 我国在外直接投资 - 2 5 . 6 2 - 2 6 . 3 4 - 1 7 . 7 4 - 9 1 . 6 - 6 8 . 8 5 外国在华直接投资 4 4 2 . 3 6 4 3 7 . 5 2 3 8 7 . 5 2 3 8 3 . 9 8 4 4 2 . 4 1 2 . 证券投资 6 8 . 0 4 - 3 7 . 3 3 - 1 1 2 . 3 4 - 3 9 . 9 1 - 1 9 4 . 0 6 资产 - 8 . 9 9 - 3 8 . 3 0 - 1 0 5 . 3 5 - 1 1 3 . 0 7 - 2 0 6 . 5 4 负债 7 7 . 0 3 0 . 9 7 - 6 . 9 9 7 3 . 1 6 1 2 . 4 8 3 . 其他投资 - 2 5 4 . 9 8 - 4 3 6 . 6 - 1 8 0 . 7 7 - 3 1 5 . 3 4 1 6 8 . 7 9 资产 - 3 3 9 . 2 9 - 3 5 0 . 4 1 - 2 4 3 . 9 5 - 4 3 8 . 6 3 2 0 8 . 1 3 贸易信贷 - 1 0 2 . 8 3 - 2 2 0 . 9 2 - 2 2 8 . 9 8 - 1 2 9 . 6 0 7 . 0 2 贷款 - 2 1 . 5 5 - 1 4 . 1 1 - 3 4 . 3 6 - 1 8 4 . 3 0 1 5 3 . 1 4 货币和存款 - 1 2 5 . 1 5 6 . 3 8 1 1 2 . 7 1 - 6 0 . 4 9 - 3 2 . 1 4 其他资产 - 8 9 . 7 5 - 1 2 1 . 7 6 - 9 3 . 3 1 - 6 4 . 2 5 8 0 . 1 1 负债 8 4 . 3 0 - 8 6 . 1 9 6 3 . 9 1 2 3 . 2 9 3 9 . 3 4 贸易信贷 3 9 . 5 9 0 1 3 2 . 6 7 1 8 2 . 3 2 - 2 4 . 4 2 贷款 1 4 . 1 2 - 3 2 . 6 7 - 5 . 4 7 - 2 3 . 9 1 - 1 4 . 9 0 货币和存款 - 0 . 0 3 - 5 2 . 8 8 - 1 4 . 6 9 - 0 . 5 4 4 . 9 2 其他负债 3 0 . 6 2 - 0 . 6 4 - 4 9 . 3 2 - 3 4 . 5 9 - 4 . 9 4 净误差与遗漏 - 1 6 9 . 5 2 - 1 8 7 . 2 4 - 1 4 8 . 0 4 - 1 1 8 . 9 3 - 4 8 . 5 6 资料来源中国金融年鉴1 9 9 8 2 0 0 2 年 第三节 中国资本项目变化原因的量化分析 一 资本项目变化原因的相关文献回顾 关于资本项目变化原因的讨论从已有的文献看主要可以分为三类 一类从国际收支平衡原理出发认为资本项目必定与经常项目反方向变动资本 的国际流动是国际贸易发展的结果 一类主要考虑发展中国家的情况认为发展中国家本身具有对外资的迫切要求 因此会想方设法吸引外资流入正如钱纳里和斯特劳斯提出的双缺口模型发展中 国家往往储蓄不足以支撑经济快速增长外汇储备不足以支付对进口设备的购买因此 必须通过借用外债或吸收外商直接投资来弥补这两个缺口 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 16 第三类从国际资本流动的原因出发认为各国资本项目的变化是因为国际资本的 逐利行为所造成这方面的文献一部分集中于考察资本的跨国流动会获得哪些利益最 初的考察主要是关于对外直接投资的一般认为对外直接投资主要是为了追求较高的 资本收益率较高收益率主要来自于垄断优势交易成本降低低成本生产要素和税收 优惠等后来对国际资本流动原因的考察扩展到游资( h o t m o n e y ) 方面最著名的是弗 莱明和芒德尔将国家间的利率差作为资本流动的主要原因并由此将资本项目的变化 引入开放条件下的宏观经济模型 4 后来的学者将经过预期汇率调整的利差作为资本流动 的主要原因并认为亚洲金融危机期间资本从危机国家大量外流就是由于预期汇率的变 化所造成 事实上发达国家的利率降低和经济萧条是作用于整个发展中国家的用于解释发 展中国家国际资本流动的整体规模也许更加合理但显然无法解释流入每个国家的资本 规模的区别无法解释为什么中国会成为继美国之后的第一大资本流入国为什么流入 泰国的资本要少于流入中国的资本因此东道国因素仍然是资本项目变化的重要原因 二 中国资本项目变化原因的量化分析 由于我国资本项目的变化主要由私人资本的流动引起 因此 本文根据以上第三类 文献所采用的方法即从资本的逐利行为来研究资本的跨国流动 1 . 根据以上的因素分析对资本流入与流出分别建立基本计量模型 资本流入的计量模型为 ci t=0+1yt+2wt+3d1 t+4d2 t+t ( 1 ) 资本流出的计量模型为 co t=0+1x mt+2r2 +3f yt+4d2 t+t ( 2 ) 其中 ci co分别代表资本流入和流出量ii为常数系数y为我国经济增 长率w为我国劳动力成本d1 d2为虚拟变量x m表示净出口r表示利率f y 表示发达国家的经济增长率为残差 2 对模型和变量的说明 1 资本流入模型将九十年代大量国际资本的存在当作既定的经济背景 2 资本流入模型将引起投机资本流动的原因排除在外 主要考虑影响资本安全 和长期收益的因素 其中资本流入数 ci为国际收支平衡表中资本与金融帐户的贷方发生 额y为我国经济增长率表示我国的市场前景w为中美两国的人均 g n p之差表示 我国劳动力成本的低廉程度d 1 反映 1 9 9 2 年以来我国发生的一系列政策变化其数值 4 robert a. mundell, international economics, macmillan, 1968 国际资本流动与中国金融改革的政策选择 17 在 1 9 9 2年以前均为 0 1 9 9 2 年以后( 含 1 9 9 2年) 均为 1 d 2反映 1 9 9 7年亚洲金融危机 所造成的冲击其数值在 1 9 9 7 年以前为 0 1 9 9 7 年含 1 9 9 7 年以后为 1 另外税收 优惠政策在 9 0 年代的变化可以包含在第一个虚拟变量中 3 资本流出模型中的资本流出数 co为国际收支平衡表中资本与金融帐户的借 方发生额加上李庆云估算的资本外逃李庆云2 0 0 0年r为中美两国的一年存款利 率差f y 为美国的经济增长率美国是资本流入大户其经济繁荣程度对国际资本的流 向具有重大影响 3 计量检验 对上述解释变量逐步引入两个计量模型剔除变量采用拒绝概率 1 0 的标准并 将 co t的一阶滞后变量作为解释变量引入方程( 2 ) 样本区间为 1 9 9 0 - 1 9 9 9年如表 2 . 8 所示 表 2 . 7 样本数据 年份 ci co y f y r w x m d 1 d 2 1 9 9 0 9 7 4 . 6 7 1 6 9 4 . 0 7 3 . 8 1 . 2 - 0 . 4 8 2 1 . 0 0 5 1 0 . 2 7 0 . 0 0 . 0 1 9 9 1 1 0 8 1 . 8 5 1 1 5 8 . 8 3 9 . 2 - 0 . 9 - 1 . 7 2 2 0 . 5 2 6 1 7 . 5 6 0 . 0 0 . 0 1 9 9 2 1 6 6 6 . 6 8 2 5 8 1 . 4 9 1 4 . 2 2 . 7 - 3 . 8 8 2 0 . 8 1 2 7 5 . 6 2 1 . 0 0 . 0 1 9 9 3 2 9 2 8 . 7 1 1 1 5 8 . 3 9 1 3 . 5 2 . 3 - 7 . 8 1 2 1 . 0