（西方经济学专业论文）论中性货币政策及其在我国的应用.pdf

华中科技大学硕士学位论文 摘要 从美国情况来看，中性货币政策现已成为主流。回顾美国的货币政策变迁史，可 以得出两个主要结论：一是货币政策操作理念有从非中性向中性过渡的趋势；二是经 过实践中的“否定之否定”的检验，利率被证明是成熟市场经济体中应优先选用的货 币政策工具。 理性预期理论与泰勒规则共同催生了中性货币政策。理性预期学派为中性货币政 策奠定了新的理论基础，而泰勒规则为中性货币政策提供了一个简单而有效的操作规 则，让货币政策制定者可以在相机抉择基础上按规则行事。 我国当年实行的“稳健的货币政策”与美联储倡导的中性货币政策在精神上是高 度一致的。稳健增长的中国经济及其利率的逐步市场化客观上也使得我们离中性货币 政策越来越近。 随着利率市场化进程的深入，泰勒规则在我国表现出更强的适应性，而依据泰勒 规则，我们对于加息的判断应该不仅仅盯住通货膨胀水平，还应该关注经济增长率是 否已经偏离了潜在的经济增长率。 依据泰勒规则和美联储的五条具体标准，我们可对我国央行未来货币政策的总体 走向做一个综合的判断：首先，长期来看，我国已经迸入了加息周期，央行加息的趋 势不可逆转；其次，由于实际利率持续为低，存款利率应该优先上调。 关键词：货币中性中性货币政策泰勒规则 华中科技大学硕士学位论文 a b s t r a c t a c c o r d j n gt 0t h ec u r f e n ts i t u a t i o nj nt h eu n i t e ds t a t e s ，t h en e u t r a lm o n e t a r yp o j i c yh a s b e c o m eam a i n s 仃e a m w h e nw er e v i e w l ee v o l u t i o n a l1 1 i s t o r yo fa m e r i c a l lm o n e t a r y p o l i c y ，t h e r ea r et 、v oc o n c l u s i o n sc a i lb ed r a w n t h ef i r s t ，m o n 咖p o l i c y 叩e r a t i o nh a s i n c l i n e dt ob en e 附a 1f r o mn o n - n e u 仃a 1 t h es e c o n d ，i n t e r e s tr a 把h a sb e e np r o v e dt ob ea p r i o rt o o l ，w h i c ha p p l i 。sp r o p e r l yt oam a t u r em a r k e t i i l ge c o n o m y t ni st l l er a t i o n a le x p e c t a t i o nt l l e o r ya n dt h et h y l o rr u l e st h a t1 e dt ot 1 1 em o n 咖 n e 咖1 i t y 0 nm eo n es i d e ，l h er a t i o n a le x p e c t a t i o ns c h o o lh a ss e tu pt h en e wm e o r y f o u n d a t i o nf o r 血en e u 打a lm o n 咖p o l i c y ，a n do nt l l eo t l l e rs i d e ，也et a y l o rr m e sp r o v i d e as 油p i e 锄de 任b c t i v ep f i n c 硝ef o rt h em o n f ：t a r yp o l i c yd c c i s i o n m a k e r st op r a c t i c eo nt h e b a s i so f d i s c r e t i o n t h em o d e r a t em o n e t a r yp o l i c yc 州e do u ti nc h i n aw a sh i g h l yc o n s i s 妇l t 、v i mt l l e n 栅n 谢p 0 1 i c yo ff e d i nn a t u r e t h es t e a d y 铲o 、矾ho fc h i n a se c o n o m ya j l dm a r k e t i z a t i o n o f m ei n t e r e s tr a t eh a v em a d ec h j l l ag e tc l o s et ot h ee r ao f n e u 们ip o i i c y w 弛t h ed e 印p r o g r e s so ft h em a r k e t i z a t i o no ft l l ei n t e r e s tr a t e ，t h e1 a y i o rr u l e s p r e s e n ts t i d n g e ra d a 蛳b i l i 吼t bd e c i d ew h e t 1 e rw eh a v et 0i n c r e a s em ei n t e r e s t ，w es h o u l d n o to n l vs t a r ea tt l l ei n n a t i o nl e v e l b u ta l s oh a v et 0c o n c e ma b o u tw h e m e rt h ee c o n o i n i c g r o 、v t hr a t eh a sd e v i a t e d 矗d mp o t e m i a ie c o n o m i c 伊o w m r a t e b yt h e1 对1 0 rr l l l e s a n df i v ec m e r i ao ff e d ，、e c a i lm a k eac o m p r e h e n s i v e p r e d i c t i o nf o rt h e 如_ c u r em o n e t a l 了p o l i c yt r e n do f t h cc l l i i l ac e n t r a lb a n k f i r s t l y ，c h i n ah a s e n t e r e di nt om ep c r i o d so fi n c r e a s i n gi n t e r e s t ，w l l i c hi si r r c v e r s i b l ei nt l l e1 0 n gm n s e c o n d l y ，m l et 0t h ec o n g t a n tl o wr e a li m e r e s tr a t e ，t l l ed e p o s i ti m e r e s t 阳t es h o u l db e i n c r e a s e dp r e f b r e n t i a l ly k e y w o r d s ：m d n e t a i yn e u t r a l i t yn e u 恤1m o n e t a i ) rp o l i c y t 1 1 e1 匆l o rr u l e s i l 独创。| 生声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师的指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。尽我所知，除文中已标明引用的内容外，本论文不 包含任何其他人或集体已经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出 贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明 的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：确箩 加6 年号月j 日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版，允许 论文被查阅和借阅。本人授权华中科技大学可以将本学位论文的全部或部 分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段 保存和汇编本学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本论文属于 不保密c 才。 ( 请在以上方框内打“”) 学位论文作者签名：循罐 指导教师签名： 6 年岁月1 1矽年月 簿艮莎 。日 华中科技大学硕士学位论文 1 1 选题的目的和意义 1 导论 自从1 9 8 4 年中国人民银行正式履行中央银行职能以来，我国货币政策操作规则 一直处于不断摸索的过程中，具有浓厚的“相机抉择”的色彩，尤其在1 9 9 3 年的金 融体制改革之前更是如此。相机治理的货币政策呈“松一紧一松”的态势，经济运行 总是处于“过冷”或“过热”的交替之中。近年来，我国货币政策操作方式已经开始 出现明显变化。目前，无论是决策部门还是研究部门，都渐渐形成了“不能依靠货币 刺激经济增长”的观点，主张货币政策操作按“规则”行事( 戴相龙2 0 0 2 ) 。在“九 五”计划中，中国人民银行将货币供应量作为货币政策的中介目标，按季度公布m 1 和m 2 的增长率，这一货币政策规则的运用无疑是一个很大的进步。然而，在现实运 作中，以货币供应量为中介目标出现较多问题。诸如：货币供应量与宏观经济指标的 相关性有所降低，货币供应量的可控性降低。货币供应量的统计不完全等问题。面对 这种情况，单一固定规则显得过于僵化，固定规则与相机抉择之间灵活度与可信度的 冲突尤为明显。因此，选择正确的政策操作规则，对于宏观调控决策者来讲十分重要。 根据国际金融开放的基本经验，w t 0 框架下会使货币政策中介目标发生较大变化( 刘 明康，2 0 0 1 ) 。 2 0 0 5 年3 月5 日，十届全国人大三次会议上审议通过的政府工作报告( 以下 简称报告) 中明确提出，“从当前经济运行情况来看，宏观调控工作不能放松。今年 要试行稳健的财政政策和货币政策，加强各项宏观经济政策的协调配合”。报告中提 到的“稳健的财政政策和货币政策”，一般简称为“双稳健政策”，其突出的特征是： 财政政策和货币政策均采取中性的姿态，既不明显扩张又不明显紧缩，政策意图强调 一个“稳”字。 笔者翻看了美国货币政策变迁的历史后，惊奇地发现美联储正在实施的中性货币 政策，在精神上与报告中提出的稳健货币政策的思想是不谋两合的。这种稳健的政策 华中科技大学硕士学位论文 理念，是我国十多年来未曾尝试过的，此次突然出现在新的政府工作报告中，无疑暗 示着中国货币政策的操作理念将出现某种转变。 同时，经过笔者研究也发现，中国经济在经过一段时期的高速增长之后，目前已 经具各了稳健增长的特征。而稳健增长的中国经济使得“泰勒规则”有了实施的空间， 同时客观上也要求实施新的偏中性的货币政策，我国过去实行的积极的财政和货币政 策，已经与目前的宏观经济环境不相适应。 基于以上的分析，笔者认为对中性货币政策的深入思考，有益于我们更加深刻地 了解我国货币政策的发展方向，对准确地预判央行的货币政策走向有极其重要的参考 意义。 笔者一直从事金融领域工作，虽然不直接涉及货币政策，但央行通过操作货币政 策会直接影响本职工作的发展，因此，对中性货币政策及其在我国的应用比较感兴趣。 1 2 文献综述 为了对中性货币政策及其在我国的应用作进一步思考，笔者阅读研究了4 0 余篇 文章，重点研究了以下几篇文章： 1 2 1 美联储的利率政策及其货币政策理念 李扬、彭兴韵撰写的“解析美联储的利率政策及其货币政策理念”认为，在将中 性引为货币政策之准则的同时，美联储实施货币政策的透明度和可信度都在不断地提 高，而所谓货币政策的透明度和可信性，其要旨就在于：联邦基金目标利率的调整不 应当对经济活动造成不确定性的影响。就此而论，透明度和可信度正是保证中性货币 政策得以实施并发挥充分效力的制度条件( 李扬、彭兴韵2 0 0 5 ) ，换言之，透明度和 可信性同样构成中性货币政策的重要组成部分。该文在回顾美国货币政策发展历史的 基础上，集中探究了潜藏在其届的货币政策理念及其转变。 ( 1 ) 调整利率水平为的是恢复货币中性 美联储在每次调整联邦基金利率的目标值之后，都会发表一个简短的声明。这一 看似平常而简短的声明，恰恰是我们理解其货币政策及货币政策操作理念的入手处。 华中科技大学硕士学位论文 例如，2 0 0 4 年1 2 月1 4 同，美联储宦布提高联邦基金利率的目标值后，就发表了这 样的声明： “联储公开市场委员会相信，即使提高了联邦基金利率，货币政策的松紧仍然是 适度的，加之劳动生产率依然强劲地上升，货币政策将继续对经济活动提供支持。尽 管早些时候受到了能源价格上涨的影响，产出依旧以适宜的速度在增长，劳动力市场 的环境在继续逐渐改善。通货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制。 “委员会认为，在未来几个季度里，在经济持续增长和价格稳定方面出现好坏两 种情况的可能性大致相当。由于潜在的通货膨胀预期相对比较低，委员会相信，宽松 的货币政策可以稳妥有序地被取消。但是，委员会将因应经济前景的变化而做出政策 调整，以兑现自己保持价格稳定的承诺。” 从以上简短的声明中，我们至少可以看出两个要点：其一，目标利率水平所以需 要提高，并不是因为通货膨胀在加剧，亦非因为通货膨胀预期在加强，而是因为“通 货膨胀与长期通货膨胀预期依然得到了很好地控制”；其二，未来目标利率水平依然 可能上调( “宽松的货币政策可以稳妥有序地被取消”) ，那也不是因为通货膨胀率在 提高，而同样是因为：“潜在的通货膨胀预期相对较低”。简言之，自从2 0 0 4 年下 半年以来，美国的利率所以逐步提高，根本原因并不在于通货膨胀率在逐步提高和通 货膨胀预期在逐步加强，相反，恰恰是因为通货膨胀率和长期通货膨胀预期已经趋于 稳定。显然，如果坚守我们习惯多年的“逆风向而动”的货币政策理念，美联储的加 息举措是难以理解的。 问题出在哪里呢? 全部的问题在于：如今的美国货币政策操作，早已脱离开传统 的“逆风向而动”的轨道，转而在追求某种“中性”的货币环境。这里所谓中性的货 币政策，简单地说，指的是使货市利率与自然利率完全相等，使名义货币供应量保持 在不会引致人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的比例( 在剑桥方程式中， 即保持“k ”的稳定) 的状态( 陈岱孙、厉以宁1 9 9 1 年版) 。换言之，中性的货币政 策，就是那种保证货币因素不对经济运行产生任何影响，从而保证市场机制可以不受 于扰地在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策。 ( 2 ) 从中性的货币供应政策到中性的利率政策 华中科技大学硕士学位论文 在历史上，美国联邦储备银行素来就有以利率作为货币政策中介目标的传统。在 第二次世界大战期间，“盯住利率”( 盯住政府国库券利率) 甚至是联储惟一的货币政 策目标。1 9 5 1 年联储和财政部的历史性协议之后，联储虽然从钉住国库券利率的羁绊 中解放出来，但仍然以调整联邦基金( 美国银行间同业拆借市场) 的隔夜利率为主要 政策手段( l i t t e m a i l ，r b & w j i s s ，l 1 9 8 5 ) 。直至7 0 年代货币主义兴起，以及货币主义 者沃尔克入主联储以后，这种状况才得到改变。在货币主义者看来，如果货币需求在 长期是稳定的，则长期货币增长率将确定一个长期的名义g d p 的增长率。所以，设 定一个长期的货币增长率并努力实现之，事实上就是在实现货币政策所设定的通货膨 胀率目标，因而，货币政策应该实行一个确定的货币供应增长率的“单一规则”。在 货币主义影响主导下的联储看来，货币增长率就是一个有用的货币政策目标。在一定 意义上，确定并实施一个并非主观臆定的“单一规则”，也就是在实现某种程度的“货 币中性”。我们看到，正是在这一货币理论的影响下，在其后的近十多年的时间里， 以货币供应量为中介目标的货币政策操作体系被美联储奉为圭臬并被世界各国纷纷 效法( d o u g l a sl a ) ( t o na n dp a o l op e s a u t i 2 0 0 3 ) 。 1 2 2 泰勒规则及其在中国货币政策中的检验 国内学者谢平、罗雄运用历史分析法与反应函数法首次将中国货币政策运用于检 验泰勒规则( 谢平，罗雄。2 0 0 2 ) ，得到泰勒规则可以很好地衡量中国货币政策运用水 平的结论，并认为利率规则值与实际值的偏离之处恰恰是政策操作滞后于经济形势之 时，建议泰勒规则可以作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的松紧。 该文认为，利率作为货币政策中介目标是有理论与现实基础的，在我国进行利率 市场化改革的今天，选择一个恰当的利率市场化下的利率规则，是中央银行制定和实 施货币政策的重要前提条件，这是因为央行在掌握稳定的市场化利率规则后就可以很 好地估计出利率变化对总产出、货币供应量水平以及物价水平等宏观经济变量的影响 大小，从而有效地实现稳健货币政策的目标。也正由于此，国外有大量文献来对利率 市场化下货币政策规则进行研究。但由于我国市场化改革历史的局限性，该文在这方 面的研究相对较少。 华中科技大学硕士学位论文 1 2 3 相机抉择与规则的货币政策 t a y l o r 认为，政策规则不一定是政策工具的固定设定或一个机械的公式，规则型 行为是系统地( 而不是随机地) 按照某一计划实施货币政策( t a y l o r ，j b 1 9 9 3 ) 。其中： 是中央银行用作工具或政策目标的短期名义利率，即在一天或一周内能够控制的利 率；是长期均衡的实际利率；是最近期通货膨胀率的均值( 预期通货膨胀率) ；是 中央银行目标通货膨胀率；是产出缺口。t a y l o r 于1 9 9 3 年对美国1 9 8 5 一1 9 9 2 年的 数据进行了检验，指定修正值为2 ，是前四季度的平均通货膨胀率，潜在产出则由实 际g d p 的对数进行线性趋势拟合。 他的研究发现：如果经济实现充分就业，且通货膨胀率控制在目标值，则经济可 保持在稳定且持续增长的理想状态。如果通货膨胀率高于美联储目标一个百分点，利 率就应当提高1 5 个百分点；如果实际产出低于潜在产出一个百分点，则利率就应该 降低o 5 个百分点。这种规则与联邦货币政策实际操作拟合的很好。只有1 9 8 7 年， 当美联储对股灾做出反应时，规则值与实际值有一个较大的差距( c l a r i d a g a l ia l l d g e r n e r ，1 9 9 7 ) 。因而，可以说美联储的货币操作是按照泰勒规则来进行的。 泰勒规则具有明确的政策含义，即联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化， 以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长率超过潜在水平，或失业率低于自然 失业率，以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则使实际利率偏离实际均衡利 率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率，使实际利率恢复到实际均衡利率。在 泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大的调整，实行利率平滑货币政策： 货币当局以实际利率作为货币政策中介目标，并通过控制短期利率，使之沿同一方向 逐步小幅变动，而只在经济运行情况变化时通过稍微改变利率的方向，给市场传达明 确的政策信号，促使市场自动进行调整( j u d d ，j o l u lp a n dg l e l l l ld r u d e b u s c h 1 9 9 8 ) 。 1 3 研究方法和思路 本文将首先介绍了中性货币政策的含义，并阐述其理论依据和操作依据，在此基 础上，分别说明了“相机诀择”和“按规则行事”两种政策方法。其次从美联储货币 政策变迁的经验和启示着手，分析中性货币政策产生的内在逻辑，并以此判断中性货 华中科技大学硕士学位论文 币政策时代离我国到底有多远，最后借助泰勒规则和美联储实施中性货币政策的具体 准则对央行未来货币政策的总体走向做一个综合的判断。 鉴于我国正处于利率市场化进程之中，要得知市场的真实利率尚存在很多困难。 借鉴国际经验，既对政策工具有规则约束，又对当前或预测的经济状况做出反应的积 极政策规则，应是中国当前的最佳选择。就目前而言，美国货币政策规则对我们有如 下启示： ( 1 ) 综合确定货币政策中间目标。 货币政策制定者应分析研究货币供应量目标是否可靠及将来可否有其他替代物 的问题，旨在提高货币政策操作的准确性与有效性。在利率市场化之前，可仍以货币 供应量为主要中介目标，利率可作为中国货币政策的参照尺度，用以衡量货币政策的 松紧。( 姜波克1 9 9 9 ) ( 2 ) 合理设定货币政策中间目标的变动区间。 随着中国的资本市场将逐步开放，国内外经济形势日趋复杂，不确定性将大大增 加，制定单一的货币政策目标难度很大，货币政策目标应该以选择性的区间值，而不 是固定性的单一值形式给出，以便应对各种可能的复杂情形( 杨槐、顾瑞强1 9 9 8 ， 谢平2 0 0 0 ) 。当预测表明经济运行处于预定正常区间时，按照预先制定的正常货币供 应政策行事；如果预测值低于其中之，则按照预先设定的规则，实行适度松动的货 币政策；如果预测值高于其中之一，则按照预先设定的规则，实行适度紧缩的货币政 策。这样既可以保持货币政策连续性、稳定性，避免随意性政策造成不必要的代价， 又赋予了货币政策一定的灵活性、应变性，避免了政策僵化可能造成的损失。 1 4 主要内容和创新点 随着中国的利率市场化的推进与利率弹性的增大，中国要适时把利率作为货币政 策中介目标( 夏斌、寥强2 0 0 1 ) 。可借鉴国外运用较为成功的利率市场化下的货币政 策规则，如泰勒规则：根据一定时期经济增长与其历史趋势的偏差、通货膨胀与其目 标的偏差，进行利率政策决策。在2 0 0 5 年底召开的中央经济工作会议确定：2 0 0 6 年 我国将继续实行“稳健的货币政策”。根据目前得到的各种信息，根据2 0 0 5 年的实际 6 华中科技大学硕士学位论文 政策经验，所谓稳健的货币政策，在精神上应当比较接近美国的中性货币政策。在这 里，所谓稳健，在政策上，就是保持一个接近上个世纪9 0 年代中期以来平均水平的 不松不紧的金融环境( 1 5 左右的货币供应增长率) ，以便市场经济主体能够比较从容 地进行经济结构调整；在制度上，就是减少对市场运行和微观主体行为的不必要干预， 同时加快各项改革，以便形成有效的市场机制并使之比较充分地发挥其在资源配置中 的基础性作用。但由于目前我国的利率市场化改革刚刚启动，利率的灵活性与结构还 不可能合理，实际的均衡利率难以形成，加之我国自2 0 0 5 年7 月2 1 同起，开始实行 以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，因此，在我 国的现行金融体制下，货币政策实施中应灵活的运用泰勒规则，针对我国目前进行利 率市场化改革的新形势，构建适合我国国情的、利率市场化主导的稳健货币政策利率 规则具有重大而深远的意义。本文从分析泰勒规则在我国的检验入手，回答了我国货 币政策面临的一些问题和今后的发展方向，认为利率将在今后的经济生活中扮演越来 越重要的角色，阐述了泰勒规则在中国的检验，论述了我国货币政策的走向，说明长 期以来，我国己进入了加息周期，如今年二季度小幅加息，存款利率应优先上调。 华中科技大学硕士学位论文 2 中性货币政策理论 2 1 中性货币政策的含义 提到中性货币政策，首先要明确一点，中性货币政策是建立在“货币中性”命题 基础上的。西方经济学界一直存在着货币“中性”与“非中性”的学术争论，货币中 性是指货币供应量的变动引起的仅仅是名义价格水平的变动，对实际经济变量不产生 影响。承认了货币是中性的，就意味着承认货币政策对刺激经济增长是无效的，因此 货币政策制定者在制定政策时应该采取中性的态度。 具体到中性货币政策的明确定义，李扬根据美联储的经验，分别从广义和狭义两 个角度进行了界定：广义上的中性货币政策可以定义为那种保证货币因素不对经济运 行产生影响，从而保证市场机制可在资源配置过程中发挥基础性作用的货币政策；狭 义上的中性货币政策指的就是中性的利率政策，即让货币利率与自然利率完全相等， 而名义货币供应量保持在不会引致人们改变其在全部财富中愿意以货币形式持有的 比侈! j 。 2 2 “理性预期”：中性货币政策产生的理论基础 美国历史上每一次大的货币政策的调整背后总是离不开经济学理论的变革 ( b a m h a n ，s w 1 9 8 9 ) 。1 9 8 0 年代的金融创新，导致货币主义陷入僵局以后，理性预 期学派随之兴起，并再次证明了货币中睦命题。以卢卡斯为代表的理性预期学派认为， 货币供给中的可预期部分对就业、产量或其他实际变量均无影响，其中不能被预期的 部分或货币供应量意外的不规则的变动，虽然能够对实际变量产生一定的影响，但其 作用只会加剧经济的不稳定与波动。因此，政府货币当局的经济政策，无论从长期还 是短期来看都是无效的，其结果都是将引起通货膨胀( b o r d o ，m d 1 9 8 0 ) 。 而巴罗则提出货币非中性的假说。他认为，由于私人经济单位掌握信息的不完全 性和通货膨胀预期的不准确性，使有些货币与财政政策难以预期和觉察到，这就使货 华中科技大学硕士学位论文 币呈现非中性( w 0 0 d f b r d ，m i c l l a e l ，2 0 0 0 ) 。但理性预期学派认为货币中性假设与巴罗的 货币非中性假说并不矛盾，因为前者是基于“完全信息假定”，而后者则建立在“不 完全信息假定”基础之上，前者考察的是规则的、可预期的经济政策对经济变量的名 义影响：后者研究的则是不规则的、不可预期的经济政策对经济变量的实际影响。两 者可以说是互为补充的，是对理性预期学说的进一步拓展，也重新赋予了货币中性命 题新的理论基础。 2 3 “泰勒规则”：中性货币政策的操作依据 当然，1 9 9 0 年代美国货币政策的调整，除了理性预期学派的推动以外，货币政策 理论的一个新规则泰勒规则( t a y l o rr u l e ) ，起到了决定性的作用。经济学理论 表明，当总需求小于总供给时，将因生产能力不足而出现正的产出缺口，引起价格下 跌；而当总需求超过总供给能力时，将因生产能力不足而出现负的产出缺口，从而引 发通货膨胀。从这个意义上看，经济增长与物价水平有着紧密的关系，货币政策的目 的本身就是保持经济增长的同时控制物价水平过快上涨。非中性的货币政策实际上时 牺牲物价水平的稳定性来换取经济的高速增长。而中性的货币政策则是在经济增长与 物价水平之间求得一种平衡，但如何制定政策以实现这种均衡却成了一大难题。 正在这个时候，斯坦福大学的泰勒( j o h nb t a y l o r ) 通过广泛的实证研究，发 现在各种影响物价水平和经济增长的因素中，真实利率是唯一能与物价和经济增长保 持长期稳定关系的变量，并在此基础上提出了货币政策的一种简单而又有效的规则。 泰勒规则认为，联邦基金利率应主要盯住两个目标：经济增长和通货膨胀程度。当通 货膨胀超过一定水平或者经济增长超过潜在水平时，联邦基金利率将上调。泰勒规则 的代数表达式为： ，= 石+ 秒+ 矗( 石一石) + o ( 1 1 ) 在公式( j 1 ) 中，r 代表短期利率( 泰勒用的是联邦基金利率) ；n 代表通货膨胀率 ( 即价格变动百分比) ；y 代表真实gdp 相对潜在gdp 的偏移百分比；g 、h 、万和 r ，均为常数。 9 华中科技大学硕士学位论文 泰勒在研究中发现，当g 、h 、口和_ 分别取o 5 、o 5 、2 和2 时，公式( 1 ) 计算 出的联邦基金利率( 规则值) 在1 9 8 7 年至1 9 9 2 年这段时间内与实际值非常吻合。但泰 勒强调得到经济学家们普遍认可的是上述代数形式，在系数的取值问题上经济学家们 远未达成共识。t a y l o r 之后还利用上述利率规则对美国的货币历史进行分析，他得出 的结论是，不同历史时期上述规则的反应系数变化很大。 如按上述取值，可得到： 联邦基金利率= p + o 5 【( q g d p t g d p ) 】+ 0 5 ( p 一2 ) + 2( 1 2 ) 其中，p 为前4 个季度的g d p 平减指数，代表物价水平；q g d p 为年度真实g d p 变 化；t g d p 为趋势g d p ，也就是我们常说的潜在g d p ；如此，公式中第二项衡量的就是 产出缺口。 泰勒的这种新的“政策规则”，使得中性货币政策具备了可操作性 ( t a y l o r ，j b 1 9 9 9 ) 。按照规则要求，央行将通货膨胀率和产出缺口作为经济活动水 平的两个代表性指标，并根据各自对目标值的偏离程度来评价其相对重要性。当然， 如果将产出缺口看作未来通货膨胀压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对 现在和未来物价趋势反应的一种规则。根据这种理解，泰勒规则也是一种执行“通货 膨胀定标”的规则。 2 4 两种货币政策：“相机抉择”与“按规则行事” 货币政策的制定是应当“按规则行事”还是“相机抉择”的争论，几乎与货币中 性与非中性命题的争论一样由来已久。正如前面所述，中性货币政策是“熨平”经济 增长而不是试图刺激经济增长，这就注定中性的货币政策，必须具有一定的前瞻性或 者预见性，也就是实现某种程度上“无为而治”，可以说是某种意义上的“按规则行 事”；而非中性的货币政策，注定是试图对经济增长“有所作为”，本质上讲是一种“相 机抉择”，常常有矫枉过正之嫌( 高铁梅、王金明2 0 0 1 ) 。 在这里，笔者不准备讨论“按规则行事”和“相机抉择”到底孰优孰劣。事实上， 从后面的分析我们也可以看到，美联储在实行中性货币政策时，实际遵循五条准则， 其中最后一条就是强调中性货币政策不应该是严格意义上的“按规则行i 茸”，特殊时 华中科技大学硕士学位论文 期也要“相机抉择”，也就是说，中性货币政策本质上可以定义为一种“带有相机抉 择性质的按规则行事”。 综上所述，笔者认为，理性预期学派为中性货币政策奠定了新的理论基础，而泰 勒规则为中性货币政策提供了一个简单而有效的操作规则，让货币政策制定者可以在 相机抉择基础上按规则行事。 华中科技大学硕士学位论文 3 美联储的经验和启示 按美国货币政策中间目标的转变为主线，美国货币政策的变迁主要分为三个主要 时期：2 0 世纪6 0 年代到7 0 年代的耳j 住利率的非中性货币政策时期、7 0 年代末到8 0 年代末的非中性的货币供应政策时期、9 0 年代初到现在的中性货币政策时期。各个时 期的货币政策理论基础、中间目标以及中性特征，如下表3 。l 所示。 表3 1 美国三个主要的货币政策时期 时期 货币政策 理论基础中间目标是否中性 1 9 6 0 年代到盯住利率的自由储备、 凯恩斯主叉非申挂 1 9 7 0 年代非中性政策名义利率 1 9 7 0 年代来到1 9 8 0 年代非中性货币 货币主义货币供应量非中性 末供应政策 1 9 9 0 年代以后到现在中性的利率政策泰勒规则实际利率中性 资料来源：彭博咨讯 从美国的货币政策变迁史来看，货币政策中间目标和操作理念也一直处于不断的 调整之中。回顾这三个主要的货币政策时期，可以从中发现一些规律性的东西。 3 1 货币政策有从非中性向中性过渡的趋势 如上表3 1 ，在前两个主要的货币政策时期内，虽然美国的货币政策中问目标先 采取的是自由储备和名义利率，进而转变为货币供应量，但是美联储一直采取的是非 中性的货币政策。这种非中性的货币政策多数基于前期和当期的经济形势，不具有前 瞻性和延续性，扩张性和紧缩性的货币政策交替出现，变动的频率比较快，实质是一 种根据经济形势作出偏紧还是偏松政策的“相机抉择”。 这种“相机抉择”在实施初期对经济刺激作用相当明显，如图3 1 ，1 9 6 1 年第一 季度美国g d p 同比增长率仅有0 1 9 ，但是到了1 9 6 6 年第一季度同比增长率速度上升 至1 吼9 8 。但是我们在看到非中性货币政策对刺激经济增长的显著作用的同时，也 应该注意到其对经济波动的影响。从陶l 也可看出，美国从1 9 6 0 年代初到1 9 8 0 年代术 华中科技大学硕士学位论文 长达3 0 年的时问内，季度同比g d p 增长率平均值高达8 ，但是标准偏差( c h a m b e r s ，r g a n dr e 1 9 9 5 ) 也达到了2 8 7 ，远远高出1 9 9 0 年代以后1 1 5 的标准偏差。这说明 实施了非中性货币政策以后，美国经济的周期性非常明显，经济增长的波动性非常大， 而且通货膨胀也随着经济的波动，经常居高不下，一旦政策出现偏差，反而容易引发 恶性的通货膨胀，美国8 0 年代初通胀率曾一度攀升到1 4 7 3 的历史高位( 图3 ，2 ) 。而 1 9 7 4 年到1 9 7 5 年及8 0 年代初，美国爆发的两次大的经济危机，也可能与美国此前所采 取的非中性的货币政策有较大的关系( 胡代光1 9 9 8 ) 。 图3 11 9 6 0 年代以来的美国g d p 季度增长率 资料来源：彭博咨讯 图3 21 9 6 0 年代以来的美国通胀率水平 资料来源：彭博咨讯 通过以上的分析，可以发现中性货币政策与非中性货币政策的不同效应非常明 华中科技大学硕士学位论文 显，如图3 3 ，非中性货币政策在试图刺激经济增长或者避免经济衰退的同时，容易 加剧经济波动，经济周期也被缩短；而中性的货币政策，则会平滑经济的增长，降低 经济的波动幅度，经济周期也相应被拉长。也就是说，两种对立的货币政策的本职区 别就在于：中性货币政策是熨平经济增长而不是试图刺激经济增长。 图3 3中性货币政策与非中性货币政策的不同效应 资料来源：长江证券研究所，2 0 0 5 年年报 3 2 美联储的经验：利率是主要的货币政策工具 如表3 1 ，1 9 6 0 一7 0 年代美国的经济面临二战后重建问题，迫切需要政府干预， 因而当时是凯恩斯主义盛行，主张政府干预经济，美国联邦储备委员会那是采取的是 盯住利率的非中性货币政策，自由储备和利率同时作为货币政策中间目标。但是到了 1 9 7 4 年美国经济陷入滞胀以后，凯恩斯主义开始遭遇尴尬，货币主义随之兴起并提出 货币增长率是一个更为有用的货币政策目标。当货币主义者沃尔克当选为美联储主席 之后，美联储认为：保持一个稳定货币供应增长率就是确保一个稳定的名义( ；睇增长 率。到了1 9 7 9 年，美联储便对货币政策中间目标做出重大改革，宣布“不以利率而 以货币供应量作为目标”来对付通货膨胀。此次货币政策中间目标的调整，平息了美 国8 0 年代初爆发的经济危机，逐步降低了货币增长速度，通货膨胀率也随之降低， 可以说货币主义的货币政策在实施前期取得了良好的效果( m a r cp g i a n n o n i m ic h a llw o o d f o r d 2 0 0 2 ) 。 但是事物总是在不断发展变化的，在不断加深的经济全球化、余融自由化浪潮下， 华中科技大学硕士学位论文 货币供应量与经济增长之间的关系被打破，货币主义的政策主张在实践中遇到越来越 多的挑战、货币主义的货币政策中间目标也由m 1 调整2 ，最终让位于利率工具。一 开始，2 0 世纪8 0 年代的金融创新和金融自冉化的发展使m 1 与经济增长及通货膨胀率 之间的关系受到了影响，n 0 w ( 可转让支付命令账户) 及其他金融工具的出现，导致 了m 1 增长率的波幅加大，且无舰律可循( 如下图3 4 ) ，这样荚联储1 9 8 2 年就被迫再 次对货币政策甲闻目标进行调整，宣布以范围更广的m 2 取代m 1 作为货币政策的中间 目标( c l a f i d a ，r i c h a r d ，j o r d ig a l ia n dm a r kg e r t l e 2 0 0 0 ) 。 图，4 美国的m 】与m 2 月度同比增长率 资料来源：彭博咨讯，长江证券研究所 然而好景不长，1 9 8 0 年代末金融创新的继续深化让妣也成为不可控的中间目标。 如上图3 4 ，1 9 8 0 年代以后美国m 2 同比增长率的稳定性逐步下降波动幅度甚至超 过了m 1 的波幅。这其中主要原因町能是共同基会发展速度的加快，使得货币需求的 构成发生了变化，货币的交易性需求下降投资性需求上升，使得货币需求函数的稳 定性大大降低，货币流通速度变动较大( s a r g e n t ，t ，j ，a n dn w a l l a c e ，1 9 8 5 ) 。 在这种情况下，货币供应量作为货币政策的中间目标已不再县有较高的相关性、 可控件和可测性。最终1 9 9 3 年7 月2 2 闩，美联储主席格林斯潘宣布美联储决定放弃 实行了i 余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，改以调整实际利 率作为对舞济实施宏观调控的丰要手段。 综上所述，回顾美国的货币政策变迁史，可以得出两个主要结沦：一是货币政箍 操作理念有从非中眭向中性过渡的趋势；二二是经过实践中的“否定之古定”的检验， 华中科技大学硕士学位论文 利率被证明是成熟市场经济中应优先选用的货币政策工具。 3 3 美联储执行中性货币政策时的具体准则 尽管美联储从思想上已经接受了泰勒规则，但是在实际操作过程中，美联储又制 定了五条具体准则，以指导货币政策的制定。 准则一：如果市场上的通货膨胀率偏离了联储确定的目标区域，则变动真实利率； 准则二：当资源利用率发生变化时，则变动名义利率和真实利率来对付。当资源 利用率在提高，亦即经济活动处于扩张期时，利率应当平滑且有规则地逐步提高；当 资源利用率低于其潜在水平时，利率应当随之下降；而当资源利用率趋于下降时，则 应急剧地降低利率。 准则三：利率水平的确定应当以长期预测为基础。 准则四：准确判断造成经济波动的根源及其可持续性。 准则五：在通常情况下应当遵循规则行事，在意外情况下则应相机抉择。 准则之间的逻辑关系 前两个准则是对泰勒规则的具体细化 如下图4 3 ，我们可以看一下泰勒规则与美联储的具体准则之间的逻辑关系，美 联储实际是分别用通货膨胀率和资源利用率来刻画物价水平和经济增长。准则一强调 通货膨胀率，实际在跟踪物价水平；而准则二通过考察资源利用率，实际在跟踪经济 增长。美联储用通胀率来刻画物价水平，显然易于理解，至于为什么要将资源利用率 与经济增长相匹配，则可以从两者之间的内在关系来理解：经济增长是建立在社会资 源合理有效利用基础之上，潜在的资源利用率水平内在决定了潜在的经济增长率水 平。一旦社会资源的整体利用率提高，又超过潜在的资源利用率水平时，说明经济增 长有过热趋势需要通过增加利率来进行调解。同理当资源利用率低于其潜在水平 时，利率应当随之下降；而当资源利用率趋于下降时，则应急剧地降低利率。 6 华中科技大学硕士学位论文 图4 3 准则之间的逻辑关系 后三个准则是对泰勒规则的有效补充。 准则三强调长期预测对确定利率水平的重要性，准则四则强调应首先把握经济波 动的根源和可持续性，这两个准则实际要求货币政策制定者在制定货币政策过程中， 必须保持充分的谨慎，也就是要“三思而后行”，不可教条地按照规则办事，避免增 加额外的经济波动。 准则五则强调按规则行事应该与相机抉择相结合，对于一些偶发事件或特殊事 件，规则往往会失效，这就必须采取一些特殊的措施，“该出手时就出羊”。总的来说， 后三个准则是对泰勒规则的有效补充，准则细化的目的是为了让货币政策的制定能够 争取做到谨慎性与灵活性兼备。 1 7 华中科技大学硕士学位论文 4 货币中性在我国的应用 4 1 我国实行中性货币政策的条件 从上面的分析，我们可以发现美联储最终选择中性的货币政策是与其经济发展状 况密切相关的，那么分析中性货币时代离我国有多远，则首先必须分析当前我国的宏 观经济形势是否能催生央行实施中性的货币政策。 4 i 1 中国经济增长趋稳豹特征要求货币政策偏中性 首先，泰勒规则要求潜在的经济增长率相对稳定，前面我们论述过泰勒规则主要 盯住产出缺口和通胀率两个目标，这其中就隐含着一个逻辑，即潜在的经济增长率要 能够相对稳定，如果经济处于发展初期，潜在的经济增长率本身就在不断变化中，那 么我们就无法跟踪产出缺口，制定可持续的货币政策。按照泰勒的测算，美国经济2 0 世纪8 0 年代后期以来的经济增长率已经趋于稳定( 米尔顿弗里德曼2 0 0 1 ) 。 而我国自1 9 年代中期以来，经济波动幅度明显减缓，g d p 增长率趋稳的特征比 较明显。如下图4 1 ，1 9 9 5 年以前我国的g d p 增长率平均保持在1 0 左右，标准偏差 超过3 ，而1 9 9 5 年以后，g d p 增长率渐进收敛到8 ，波幅下降到1 以下。中国 经济这种渐进稳态的特征，说明我国g d p 增长率姆趋于稳定，这使得泰勒规则有了实 施的空间( 钱小安1 9 9 8 ，李维刚。2 0 0 1 ) 。 资料来游：国家统计同 图4 1 中国g d p 增长和波动特征 华中科技大学硕士学位论文 其次，从另一个角度看，稳健增长的中国经济也有利于政府职能的转变。在一个 完善的市场经济体系中，政府的职能应该是为市场机制正常发挥作用创造一个良好的 环境，而不是用试图用宏观经济政策去调节经济( 邓乐平等1 9 9 0 、2 0 0 2 ) 。中国经济 增长的日趋稳定，客观上也要求实施偏中性的货币政策，也就是政府强调的“稳健的 货币政策”，既不明显扩张又不明显收缩。 4 1 2 利率市场化进程加快让利率调节更快地走向前台 前面提到，美联储的中性货币政策狭义上讲就是中性的利率政策，但是由于我国 目前作为利率调节主要对象的企业对利率不敏感，并且本应作为制定利率水平的商业 银行自身缺乏足够的风险定价能力，所以到目前为止我国尚未象美国那样建立完善的 利率自传导体系，故央行在调节利率时，必须对存贷款等各类利率分别进行调节，这 就与美联储只调节联邦基金利率形成质的差别( 吴军2 0 0 4 2 ) 。可以说，利率传导机 制阻滞很大程度上制约了利率工具的发展空间。 不过幸运的是，2 0 0 4 年以来我国利率市场化进程明显加快，近期央行在降低超额 准备金利率后不久，便宣布放开金融机构周业存款利率，阿业存款利率由双方协商确 定，自此金融机构同业存款利率率先实现全面市场化。央行行长周小川也曾公开表示， 今后的货币政策将更加依赖利率工具。他强调央行正在考