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濑江大学硕士学位论文当前跨国并购行为研究及其对策 摘要 y5 j 车5 口j 2 0 0 1 年1 1 月，我国正式加入世贸组织，这为我国经济全面接轨国际经济赢 得了新的机遇。当前，国际直接投资在世界经济的发展中的作用日趋增大，对我 国经济发展也起到了巨大的推动作用。但是，当前国际直接投资的主要形式已由 新建投资转为跨国并购，并且，后者己占据跨国直接投资的8 0 以上，并仍将 成为今后外国直按投资迅速增长的主体。然而，审视我国利用外资的主要形式， 还是主要停留在吸引新建投资上，更令a 焦虑的是，我国引资政策还未做出相应 调整，还未能与国际接轨，使我国在吸引国际直接投资上举步不前，难于融a 国 际直接投资的跨国并购的浪潮。 本文通过对当前跨国并购的行为进行实证分析，提出我国在跨国并购盛行的 形势下利用外资的对策。 本文共分三个部分： 第一部分是对劳购行为的理论分析。首先从并购的基本穰念入手，衬有关概 念进行阐述，然后对历次并购浪潮进行简单分析，最后对有关并购的代表性理论 如协同效应论、代理成本论、价值低估论、先占权动因论、交易费用论、资产利 用理论等进行了探析，并根据当前的经济形势提出了“时间收益假说”。 第二部分是本文的重点之一。通过最新的、详尽的数据对当前跨国并购浪潮 的总量、行业、地区、并购方式等特点进行了实证分析，提出了本次跨国并购产 生的原因，对世界经济和东道国的影响，并根据最新的数据对跨国并购的发展趋 势做出推测。 第三部分分析了我国当前在引资工作中存在的问题，针对当前形势，提出了 我国新时期面对跨国并购浪潮利用外资的对策建议。 关键字：跨国并购特点我国对策 斯题才学砑士导 岔坩，苣当前跨国井购行为研究及其对策 a b s t r a c t f o r e j g nd i r e c ti n v e s n n e mi sg r o w m 2m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tm t h ew o r l de c o n o m v f i e l d ，w m c hi sp u s h i n gt 1 1 ed e v e l o p m e n to fc h i n e s ee c o n o m ya sw e l l n o wm em a j o r f b 肌o f f o r e i g nd i r e c ti n v e s 缸n e n th a sb e e n 也eq o s s _ b o r d e rm e r g e r a n d a c q u i s i t i o n ( c r o s s _ b o r d e rm & a ) ，w h i l ec h i l l ai ss t i ua b s o r b i i l gm ef o r e i g i ld i r c c ti n v e s n n e n ti n m ef o r mo fg r e e n 一丘e l d1 1 1 v e s 乜n e n t t h ec r o s s - b o r d e rm & ah a s 璺。虹e nm o r e 也a n 8 0 i nt h eu r h o 】ef o r e i 鲫d 打e c ti n v 路蚴e n ta n d 胡s ow o 山d b e 也e 幽v ef o r c eo ft 1 1 e d e v e l o p m e n to ff o r e i g nd i r e c ti n v e s t i n e n th e n c e f o n h h o w e v e r o u rp o l i c yo f i n v e s n n e n t1 a g g e da n dw ea r es t i l ln o tc o r l c e m e dw i t ht h ec r o s s _ b o r d e rm & a a d e q u a t e l vt h e 血e s i sw m 删y z en l ec h a r a c t e l 舢o n sa n d e f f 色c t so f 血e c r o s s b o r d e rc o n s o l i d a t i o nw a v e ，a 1 1 db 血gf 咖r dt h ec o u m e n e a s u r ei n 山en e w d o s i t i o n t h i s 也e s i si 1 1 c l u d e sm r e e 口a r t s ： f i r s tp a n ：t h ea u 也o fp c e e d sw i 也协eb a s i cc o n c e p tm a ，也e ne n 啪e r a t e st h e d i r c mc h a r a c t e ro f 血ef o u rh l t e m a t i o i 脚m & aw a v e si n1 0 0 y c a r s ，w h i c hw e s e n t e d 盯e a td i f f 音r e n c e 矗o mm e c l l 】舶：n to n e a tl a s t ，t 1 1 ea u m o ri n 帅d l ”e sa n da 】1 a i y s e ss o m e t y p i c a ln l e o r yi 工l t h e 丘e l do f m a ，觚dp u t sf o r e w o r dan e w 也i n k i n g o f “1 h l ec o s t a s s u m e ” s e c o n dp a n ：t m s p a n i sa ni m p o n a n t p a r ti nt 1 1 e 也e s j s t h e a u 出o ra n a l y s e sm e g r o s s ， i n d u s 伍e s ，a r e a 姐dm o d eo f t h ec m tc m s o l 主捌o nw a v eb yt h el a t e s td e t a i ld a t 乱 t h r o u 曲也ed 远西n g o ft h ed a t a ，也ea u 血0 r b r i r l g s f o n ，a r dm em o d v e so f c r o s s b o r d e rm a a n dw h o s ee 丘b c t st 0t h ew o r l de c o n o m va n dh o s tc 0 1 m t r va n d f b r e c a s t s 也ed e v e l o d m e n to f t h ec r o s s - b o r i e fm a 1 1 1 i r dp a n ：i nt h i sp a n ，t h ea u t h o r 砌i c a t e s 吐峙l i m i t a t i o no fo l l rp o l i c yt oa b s o r b i n g f o r e i g nd i r e c th l v e s 协1 e n t ，a n db r i n g so u tm es u g g e s t i o n t ot h ep o l i c yf 犯i l l g 也en e w d o s i t i o n k e y w o r d s ：c r o s s b o r d e rm a ，c h a r a c t e bc o u t e m e a s 砒 2 濒江大学碗士学位论文 当前跨国井购行为研究及其对策 引言 跨国公司的蓬勃发展是当今世界经济发展过程中的一大特点，跨国公司的扩 张与发展带动着全球直接投资的发展，跨国公司已成为全球直接投资的主体。中 国作为一个发展中国家，经济发展急需大量的资金、技术、管理经验，因此利用 跨国公司的直接投资便成了中国利用外资的重点。改革开放咀来，中国共吸收外 国直接投资2 6 2 7 亿美元，这些投资对我国经济建设起到了巨大的作用。外国直 接投资带来先迸技术、工艺和设备，推动了我国相关工业的技术进步，加快了我 国产业、产品结构的调整，促进了就业，促进我国外贸的高速发展，加快了我国 现代企业制度的建立。随着中国经济改革的不断深化，西部大开发的推行，中国 需要更多的外资。9 2 年以来我国进入了利用外国直接投资的高峰期，9 2 9 6 年利 用外资年均增幅达5 7 。但是，进入9 7 年以来，中国利用外资的势头趋缓，9 8 年利用外国直接投资仅仅增长了0 7 ，1 9 9 9 年出现1 2 3 的负增长，到2 0 0 0 年 虽然外资的合同金额比上年有较大幅度的增长( 5 0 8 4 ) ，但实际利用外资金额 也只有o 9 3 的增长。这其中固然有亚洲金融危机带来的影响，有其它发展中国 家与我国“争”外资的影响，但最主要的原因是国际直接投资的结构发生了巨大 变化，跨国并购( c r o s s b o r d e rm e r g e ra n da c q u i s i t i o n ) 代替绿地投资( g r e e n f i e l di n v e s t m e n t ) ，即新建投资，或为国际直接投资的主要形式，而我国的引 资政策尚未对此做出相应的调整。根据联合国贸发会议的2 0 0 0 年世界投资报告， 跨国并购占国际直接投资的比例，1 9 9 7 年为4 9 9 ，1 9 9 8 年为6 3 8 ，1 9 9 9 年 达到了8 3 2 。在2 0 0 1 年世界投资报告中，这一比例更是达到了9 0 ，跨国并购 掀起了巨大的浪潮，并购总价值在1 0 亿美元以上的超级并购案占所有兼并案总 数只有2 2 ，但是却占据了所有兼并金额的7 5 7 1 。而我国参与这些跨国并购 非常少，这也就是我国在利用外资比例增长幅度小的主要原因。 企业并购浪潮并非是在近年来凭空出现的。扶1 9 世纪末开始世界上共发生 了四次大的企业兼并高潮的，每一次都有不同的时代背景，不同的特点。而这次 企业并购的范围超出了国界，成为跨国界兼并，变成了国际直接投资的主要力量。 它发生与以往出现过的四次并购浪潮相比具有鲜明的特点因此，深入研究此 次跨国并购浪潮的新特点和动因，其中的运作机理，以及给世界经济带来的深远 影响，对于我国根据世界经济形式调整利用外资的政策，从新的角度、新的高度 参与世界经济有积极意义。 。l 刷c 1 a dp r e s sr e l b a s e 。t 仰，i n f ，2 8 5 5 ，函w f m f 坍g 如妇，占蚶m 础憎删矗k 纠z n * r 矿( 协- 乩础r m e 曜e r 口h da c 日m 虹洫帆b o o m 4 濑江大学硕士学位论文 当前跨国并购行为研究及其对策 1 并购行为的理论分析 1 1 并购的概念阐述 兼并( m e r g e r ) ：大不列颠百科全书中对其定义为“两家或更多独立的企 业或公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的公司。 兼并的方法有：( 1 ) 用现金或证券直接购买其他公司的资产：( 2 ) 购买其他公司 的股份或股票；( 3 ) 对其他公司股东发行新股以换取其所持有的股权，从而取得 其他公司的资产和负债。” 收购( a c q u i s i t i o n ) ：是指一家企业用现金、债券或股票等购买另一家企业 的股票或资产，以获得对该企业控制权的行为。其特点在于目标公司经营控制权 易手，但目标公司的法人地位并不消失。根据收购的对象的不同，可以分为股权 收购( s t o c ka c q u i s i t i o n ) 和资产收购( a s s e ta c q u i s i t i o n ) 并购：是兼并与收购的统称，即英文中的m e r g e r 和a c q u i s i t i o n ( m a ) 的 统称。本文中将不区分兼并与收购这两个概念，统一称为并购1 。 跨国并购( c r o s sb o r d e rm a ) ：是指收购企业与目标企业分属两个或多个 不同的国家( 地区) ，涉及两个或多个不同的国家( 地区) 的并购活动。 横向兼并( h 0 r i z o n t a lm e r g e r ) ：是兼并的一种形式，是指同一市场上产品 或服务互相竞争的企业之间的并购过度的横向兼并往往会引起经济的集中，导 致垄断限制竞争。 纵向兼并( v e r t i c a lm e r g e r ) ：是指同一生产过程中的相关环节的企业间的 并购。将各个生产环节和生产工序统一在一个企业里，各个环节相互结合，连续 作业，进行统一管理，统一经营，形成一个有机联系的整体，能够有效合理地利 用资源，配置生产要素，这样可以避免供应商垄断威胁和销售上的竞争。 混合兼并( c o n g l o m e r a t ec o n s 0 1 i d a t i o n ) ：是指一个公司对那些与自己生产 的产品不同性质和种类的公司进行的并购行为，其中目标公司与并购公司既不是 刘恒外资并购行为与政府政策，法律出版杜2 0 0 0 年p p 3 - 8 5 沥江大学硕士学位论文 当前跨国并购行为研究及其对策 同一个行业，又没有纵向联系。其主要特征是并购后的产品经营多元化。 1 2 历次并购浪潮简析 对一个企业来说，扩大生存空间，不断发展有两条路可以选择：是通过改 善内部管理，提高内部资源的利用效率：另一个是通过资本市场寻求更高层次、 更大范围的资源重新配置，而后者的最常用的方式就是并购。自世界生产进入工 业化以来，并购就一直伴随着世界经济的发展而不断展现出新的特点，这些特点 反映了当时的经济环境。但是，真正大规模跨越国境的兼并和收购，真正世界范 围内的资源重新配置和重组是到二十世纪9 0 年代之后才出现的。以前的几次并 购浪潮只能说是美国和一些发达国家国内的并购潮。 从1 9 世纪8 0 年代以来，全世界共经历了5 次大的并购浪潮。 1 2 1 第一次并购浪潮 第一次并购高潮发生在十九世纪末二十世纪初，距现在有1 0 0 多年的历史。 当时，社会生产力得到了空前的解放，生产的社会化程度不断提高，单独的资本 积累已经无法满足社会化大生产的要求，于是产生了资本集中的要求，企业并购 就变成了主要的资本集中方式。 在美国，这一时期并购的特征主要是：以同行业之内生产同类产品的企业间 的并购即横向并购为主。并购的目的是获得规模经济效益和排除竞争。并购主要 集中在铁路、钢铁、矿山、石油冶炼、有色金属、制糖业、烟草业等重工业部门， 整合了分散的小企业，提高了产业的集中度，使这些工业部门生产规模扩大，更 加专业化。根据穆迪1 在1 9 0 4 年的研究，在9 2 个大规模合并中有7 8 起控制了 所在行业的5 0 以上的产量，有2 6 起更是控制了该行业8 0 以上的产量。并购浪 潮同时伴随着经济基础设施的重大变化和生产技术的更新。横贯美洲大陆的铁路 的修建完成、电力的广泛应用，使得一个覆盖全美国的便捷的交通系统得以建立， 使全国性市场成为可能。并购产生的结果对美国经济结构产生了重大的影响，建 立了以大型企业为主的现代工业结构，出现了诸如杜邦、美国钢铁公司、美国烟 草公司、美国橡胶公司等第一批在并购中生存下来的大公司。这些公司对日后美 国工业的发展起到了重要的作用。美国市场由自由竞争市场转变成为一个由少数 垄断者控制的寡头垄断市场。由于并购造就了一批垄断组织，而遭到了许多中小 企业的反对，1 8 9 0 年谢尔曼法和1 9 1 4 年克莱顿法2 颁布之后，并购的高 1 m 0 0 d 乳o h n ，t k 砌c h a b o u t 船t h l 啦n 芒w y o 出m 。o d y p u b l j s h 地c d 呷柚) 。 2 刘恒，外资并购行为与政府规制，法律出版杜。p p 1 1 5 1 1 6 6 溉江大学碗士学位论文 当前跨国并购行为研究及其对荒 潮很快就过去了。 在这一期间，英国也发生了大批量的企业并购现象。但是与美国不同的是， 英国的并购主要集中在轻工业领域；此时，欧洲的另一个工业强国德国也正在发 生企业并购的浪潮。1 8 5 7 年德国出现了第一个卡特尔，1 8 7 0 年增加到6 个，经 过大规模的并购之后，1 9 1 1 年时卡特尔的个数达到了6 0 0 个，国民经济主要部 门都为卡特尔所控制。如在莱因一威斯特法伦地区建立的煤炭辛迪加集中了全国 煤产量的8 6 7 。德国的工业技术水平较高，国民经济中重工业部门占的比例大， 通过在世纪之交的重工业中的并购，德国企业的集中程度达到了较高的水准，与 美国类似。 1 2 2 第二次并购高潮 第二次并购的高潮发生在二十世纪二十年代，主要发生在美国。由于在第一 次世界大战中欧洲各国受到严重创伤，战后经济的复苏需要大量的生产设备、资 金和原材料，这些都依靠美国的供给，为美国提供了相当可观的市场，刺激了美 国经济的发展。在二十年代，美国经济进入稳定发展的时期。这一期间，经济发 展同并购浪潮相互促进，彼此作用。并购的浪潮主要发生在重化工业之外的公用 事业和银行业、食品加工、制造业。与第一次并购浪潮相比，本次并购的起点是 在规模更大的企业基础上进行，第一次并购浪潮是在没有形成垄断的情况下进行 的，参与并购的企业规模小，数量多，资本实力有限，本次并购是在第一次并购 的基础上进行的，是在国民经济主要部门形成了垄断的情况下进行的。企业实力 比以往雄厚得多，其并购规模也比上一次大的多。第一次并购高峰期平均每年并 购数为4 0 9 起，第二次并购浪潮高蜂期平均每年并购数为8 4 6 起，比前者高出一 倍以上。 由于受到反垄断法的严格限制，以追求垄断为目的的横向并购的数量大大减 少，纵向并购大行其道。在这次的并购浪潮中，有8 5 的并购是属于生产、流通 和分配各环节企业的结合。美国钢铁公司就是一个很好的例子。该公司在第一次 并购浪潮期间并购了大量的中小企业，组成了强大的垄断公司，到了第二次并购 浪潮期间，该公司又通过大量的纵向并购，将一系列采掘、炼铁、炼钢、铸钢、 轧钢、运输、销售等再生产环节的企业列入旗下，组成了一个庞大的钢铁联合企 业。 钱德勒在总结这段历史时说道1 ：“在美国，横向联合并不是一种在生意上常 见可行的长期战略，开始时以合并方式变大的公司之所以能够维持利润。只是因 世界兼并收购浪潮与中国对荒经济日报出版社 浙江大学硕士学位论文当前跨国并购行为研究及其对策 为他们在合并之后接着又采取了纵向结合的策略。” 如同第一次并购浪潮发生时情况一样，投资银行为企业闻的兼并和收购提供 了大量的资金。由于投资银行业的资金主要集中在投资银行家的手中，为了追求 高利润投资银行家将资金提供给集中度较高和竞争性较低的产业从而加速了生 产上的寡头市场结构的形成。 这次并购的主要动力来自于运输和通讯系统的变化。与第一次并购高潮中铁 路的大发展一样，在这次并购中，汽车渐渐普及，突破了小规模的地区性市场的 约束，使销售商们大大扩展了其销售网络，使地区性商品变成了全国性商品。 1 2 3 第三次并购浪潮 这一次并购高潮开始于二十世纪6 0 年代中期。这段时期是西方主要发达国 家经济发展的黄金时期，进行了规模庞大的固定资本投资，经济实力大大提高。 科学技术领域，如计算机、航天、核能利用、激光等领域的新突破大大推动了生 产力的发展，一系列新兴工业部门相继建立。这些新兴科技部门的建立推动了生 产向规模化、集成化发展，只有大型企业才可以集中巨大的原料、劳动力和资金 等要求进行大规模生产，也只有大型的企业才有实力投入大量资金从事科学研 究，投入新的技术设备，不断发展。因此这次并购浪潮是在经济繁荣、科技进步 的背景下形成的。 这一次并购浪潮不论从规模还是数量上都远远超过前两次。在第二次并购浪 潮中，美国1 9 2 5 年至1 9 3 7 年的7 年间平均每年并购数为8 3 5 起，在这次浪潮中， 从1 9 6 5 年到1 9 7 1 年的7 年间美国平均每年的并购数为1 5 1 1 起，第二次并购浪 潮中并购最多的年份是1 9 2 9 年，当年并购数量达到了1 2 4 5 起，在第三次并购高 峰的1 9 6 9 年，美国的并购总数为2 3 卯超。第三次并购高潮中企业规模进一步扩 大，并购主要发生在大企业之间，并购的形式以混合并购为主导，把互无关联的 企业通过并购联成一个混合整体，在一个核心企业的统一指导下，统一管理，统 一经营。形成混合兼并高潮的原因是美国在1 9 5 0 年颁布的赛勒卡法弗法 ( c e l l e r k e f a u v e ra c t ) 修正了1 9 1 4 年克莱顿法中的关于资产收购的条款，使 联邦政府有权剥禁止导致集中度增加的合并。根据1 9 1 4 年的克莱顿法，禁止减 弱市场竞争的股票收购，但并没有限制资产的合并。因此凡是1 9 5 0 年以后涉及 到股票和资产的水平台并和垂直合并均受到不同程度的禁止混合式并购成为主 流。 在英国，并购浪潮出现在6 0 年代至7 0 年代初，也主要是大企业并购，但是 横向兼并是其主要特征。英国汽车公司并购利兰汽车公司，组成当时汽车工业中 8 浙江大学硬士学诬论文 当前跨国并购行为研究及其对策 最大的公司英国利兰汽车公司；1 9 6 7 年1 4 家具有一定规模的钢铁企并购组成了 英国最大的钢铁公司英国钢铁公司。各个部门的大垄断公司都是在这个时期形成 的。通过这一时期的并购，英国公司的垄断程度大大提高，从1 9 4 9 年至1 9 7 0 年，英国最大1 0 0 家企业产值占整个制造业总产值的比重由2 1 上升到了4 1 ， 比同期美国的集中率提高程度还要高。 与此同时，世界其余主要发达国家也发生了并购的高潮，日本、德国的企业 在经济高速发展的同时也开展了大量的并购活动。 这一时期，并购主要发生在各个国家内部，跨越国界并购数量并不多。这次 并购浪潮产生了许多大而全的联合公司，他们涉足领域广，经营多样化，将公司 的活动范围大大扩大，使企业本身组织结构发生了重大变化。 1 2 4 第四次并购浪潮 8 0 年代以来，在新的科技革命的推动下，新兴技术迅速产业化，大批量高 科技企业蓬勃成长，但是由于企业规模小，想要快速发展，并购是捷径。传统产 业受到新兴产业的挑战，并购就成为企业进行产业结构调整的利器；在第三次并 购高潮中，许多企业为了短期的利益互相合并，许多互无关联的企业凑在一起， 随着公司的发展，一些弊端纷纷显露，有些企业为了调整内部结构，纷纷采用并 购与资产分离相结合的方式，分离不良资产；与此同时，金融工具的不断创新以 及各国政策的放松为并购提供了便利，垃圾债券的发明为缺乏资金的小公司打开 了融资的大门，使得“大鱼吃小鱼”成为可能。 这是一次规模空前的企业并购浪潮，1 9 8 6 年全世界共有企业并购7 7 0 0 起， 并购交易额达3 5 5 0 亿美元，涉及地区之广，并购规模之大是以往任何一次并购 浪潮所不能比拟的。在美国，并购的次数有所减少，但是单笔交易的价值则大大 增加。1 9 6 8 年并购价值总额超过1 亿美元的仅为4 6 起，没有记录到超过1 0 亿 美元的交易：到了1 9 8 6 年，并购价值总额超过1 亿美元有3 4 6 起，超过1 0 亿美 元的就又7 起交易。在1 9 8 3 1 9 8 4 年间，并购的总数量仅仅增加了0 3 9 ，但是 并购金额则增加了6 7 。在英国，并购案件的平均规模从1 9 8 4 年的9 6 4 万英镑 增加到1 9 8 9 年的2 0 3 8 万英镑。一般认为，1 9 8 6 年是这次并购浪潮的最高点， 1 9 8 7 年的股灾和垃圾债券市场的衰落则使并购暂时中断。 经过了6 0 年代第三次并购高潮的混合兼并，许多企业的管理层开始认识到， 一个企业的最高目标是利润，企业应当以利润为最高目标而非市场份额或规模， 管理者应当以提高企业的劳动生产率来增加股东的收益，否则，低收益的企业在 市场上就会成为其他企业并购的目标。这一观念的转变为并购的发展开拓了一条 9 浙江大学硕士学位论文当前跨国并购行为研究及其对策 新的道路。 1 。3 并购动因理论分析 并购作为市场经济下企业发展扩张的基本行为，在资本主义社会有着1 0 0 多 年的历史，在经济发展过程中起到了重要的作用，可以说经济发展的历史是跟并 购的发展密不可分的。并购之所以经久不衰，其背后必然有着深刻的政治、经济、 社会等多方面的原因。西方学者对并购的动机的解释也是形形色色的1 ，下面就 选择几个最具有代表性的学说进行介绍。 1 2 1 协同效应论 由韦斯顿( j f w e s t o n ) 提出的协同效应( s y n e r g y ) 理论认为，公司兼并对整 个社会来说是有益的，它主要通过协同效应体现在效率的改进上。所谓协同效应， 是指两个公司兼并后，其产出比兼并前两个公司产出之和还要大，这一效应常被 称为“2 + 2 4 效应”。协同效用论具体包括以下内容： 1 2 1 1 经营协同效应理论 经营协同效应理论主要指并购给企业生产经营活动在效率方面带来的变化 及因生产效率的提高所产生的效益。例如两个企业各有优势，进行合并后可以产 生优势互补，造成收益增加或成本节约的效应，提高合并后总体的经济效率。这 个经济效率主要表现在规模经济性和范围经济性上。 ( 1 ) 规模经济性：由于扩大经营可以降低平均成本，从而提高利润因而并 购的主要动因在于达到规模经济，谋求平均成本的下降。企业的规模经济可以分 为两个层面，一个是工厂规模经济，一个是企业规模经济。并购对工厂规模经济 有着直接的影响，企业通过并购，特别是纵向并购可以有效解决专业化引起的各 生产流程的分离，将它们纳入到同一工厂中，可以减少生产过程中的中间环节， 降低操作成本和运输成本，充分利用生产能力。企业规模经济体现在并购之后， 节约了管理费用、营销费用和研发费用，可以进行专门化的生产和服务。这一理 论的前提是产业中的确存规模经济且在兼并之前没有营运在规模经济的水平上。 有些行业( 如汽车制造、设备制造、石化、钢铁、电力等) 其规模经济表现得较为 明显，有些行业( 如纺织、服装加工、精密机械加工等劳动密集型行业) 规模经济 则表现得不十分明显。这一理论2 0 世纪7 0 年代以前的西方和我国的当前比较流 行，因为在西方有较为明显的证据表明企业的规模经济性在近几十年中占有较大 刘恒：外资井购行为与政府规制法律出版社，2 0 0 0 年1 2 月 1 0 浙江大学碗士学位论文 当前跨国并购行为研究及其对策 的比例，是混合并购盛行的原因之一。但是，这一理论在7 0 年代后收到了反驳 和挑战。如纽博洱德在1 9 7 0 年的次调查中发现，只有1 8 的公司承认并购的 动机于规模经济有关，考林、卡宾和霍尔在1 9 8 0 年的调查中认为，很难从他们 调查的公司中看出并购的规模经济效益。惠廷顿在调查中竞发现公司的获利能力 与企业的规模大小无关。 ( 2 ) 范围经济性：范围经济是指一个企业进行多角化经营，拥有若干个独 立的产品和市场，即经营不同的项目时将获得比单独经营更大的收益。企业追求 范围经济的主要条件是企业所经营的多种项目中存在某种关联，因而有必要也有 可能利用共同的资源，如技术、生产管理经验、商誉、土地等。当一个企业在其 他条件相同的情况下，能够做到资源共享时就可以获得范围经济。 1 2 1 2 财务协同效应 所谓财务协同效应主要是指并购给企业在财务方面带来的种种效益，这种效 益的取得是由于税法、会计处理惯例的组合应用产生的合理避税，以及在证券交 易中预期效应造成的股票投机对并购的巨大刺激作用。 1 2 1 3 管理协同效应 该理论认为，管理对企业的经营效率具有决定作用，认为企业间管理效率的 高低是企业并购的主要动因。这一理论包括了管理效率差异论和无效管理论。管 理效率差异论认为，各公司的管理效率是有差异的。该理论的前提是并购的公司 有剩余的管理资源，应该依靠并购加以利用，并且并购公司和目标公司的产品必 须有一定的相关度。由于管理资源具有一定的特殊性和专用性，因此对相关产业 内的横向并购具有解释能力，但是却无法解释混合并购活动。无效管理论是指公 司的管理者并未有效发挥既有资产的作用以达到潜在的绩效，目标公司的低效率 管理在外部管理者的介入下得到改善。该理论的前提是目标公司存在一般的管理 问题，如计划、组织能力，又无法通过自身来提高管理效率，只能通过并购来提 高效率。无效管理理论弥补了管理效益差异论只能解释相关产业间并购的缺陷， 对非相关产业并购活动具有解释力。 1 2 2 代理成本理论 1 9 7 6 年，詹森( j e n s e n ) 和麦克林( m e c k l i n g ) 从企业所有权结构入手， 提出了“代理成本”问题。他们认为，在代理成本源于经理人员不是企业的完 全所有者这一事实。股东的目标是企业财富最大化，而管理者的目标通常是报酬、 增加闲暇时间，豪华享受和避免风险。为了保证管理者为了股东的利益而努力工 m i c h a c 】e n s e n 龃d m l n 锄m e c k l 峙jn i c j o u m a l o f f i n 眦试e c o n o m j c s 1 9 7 6 ，3 ：3 0 - 6 0 1 1 赣江大学硕士学位论文当前跨国井购行为研究及其对策 作，公司必须付出代价，这些代价被成为代理成本。代理成本主要包括：所有人 与代理人签定契约的成本，对代理人监督与控制的成本，限定代理人执行最佳决 策或次佳决策所需的额外成本。从代理问题出发说明企业并购的动机有以下几 种： 1 2 2 i 低代理成本。法马( f 锄a ) 和詹森( j e n s e n ) 认为，公司的代理问题可 由适当的组织程序来解决。公司所有权和经营权互相分离的内部机制设计可以解 决代理问题，而并购则提供了解决代理问题的外部机制，当目标公司代理人有代 理问题时，通过并购可以改组现任经理和董事会，撤换不称职经理和董事，从而 可以减少代理问题。麦纳指出，如果由于低效或代理问题使企业的经营业绩不佳， 那么并购机制使得接管的威胁始终存在1 。 1 2 2 2 经理论。1 9 6 6 年缪勒( m u e l l e r ) 提出假设，经理的报酬是公司规模的 函数，故经理为了增加其收入就有动机使公司的规模扩大，并接受较低的预期利 润率。马克斯、威廉森等人认为，经理的主要目的是公司的发展，并认为有扩大 公司规模的动机会使公司卷入到并购活动之中。 1 2 2 3 现金流量假说。公司所有者和经营者在闲置现金流量的分配上存在着冲 突，若使股东价值最大化，经理应当把所有的闲置现金流量2 分发给股东，然而 这样做会减少经理控制的资源，相应低削弱经理的权力，并使他在将来融资时更 容易受到资本市场的监督和制约。因而许多经理不愿意将闲置现金流量派发给股 东，而是投资于的减少投资回报率很低的项目或实施并购，由此造成更高的代理 成本。 1 2 3 价值低估理论 这一理论认为，并购活动的发生主要是因为目标公司的价值被低估。产生价 值低估的原因有以下几种情况：企业现有的经营管理能力未能发挥应有的潜力， 并购方掌握了外部市场所没有的目标公司真实价值的内部信息，目标公司的市场 价格与重置成本之间存在差异。托宾的q 理论诞生后，被广泛用来解释企业的并 购现象。劳伦斯、怀特等人将扩展了的q 理论运用到对并购的解释上来。 o = v k = p c 其中v 表示该企业的现有资本市场价值，k 表示企业的重置成本，p 表示并 购中的购买价格，c 表示企业的重置成本。若q l 时，并购发生的可能性较小， 若q 0 q 。( t ) = a ：+ b 。t ，其中b 。 o 设经过t 时间的建设和运行后，新建投资所得到的市场份额达到并购初始 进入时所得到的市场份额，即 q ，( t 。+ t ) = q 。( t 。) ( 函 在这段时间内，并购方式所获得的收益为r ( t ) = p 书q 。( t 。+ t ) ，新建投资 获得的收益为r ：( t ) = p 丰q ：( t 。+ t ) 。则并购与新建相比所得到的净收益为 r ( t ) 一r 2 ( t ) = p q ( t o + t ) 一p 半日z ( t c ) = 胁 0 ，( t n 地。t ) 一q ( b + t ) ( d 综合一式得到：r - 路 b ， t 由此可以看出，当通过新建投资达到并购进入所达到的规模所用的时间越 长，则并购方式所得到的时间收益相对越大，则选择并购方式进入越好。 当然，这里为了说明时间成本的概念，将许多其他成本因素抽象，视二者相 同或作为常量，如并购中存在的较高交易成本，并购和新建方式下由于文化的差 异所引起的成本等。在实际的情况下，某些成本因素往往会非常高，以至将时间 收益抵减。 灏江大学硕士学位论文当前跨国并购行为研究及其对策 2 当前跨国并购行为特征研究 2 1 当前跨国并购行劳的特征斟折 从一定意义上讲，经济发展是通过结构的规律性调整和转换而实现的。在结 构调整中，通过技术进步、产业转换、企业扩张、体制和组织创新，一方面形成 新的经济增长点，另一方面淘汰落后的生产能力，从而为经济发展提供动力。一 次大的结构调整，通常能够推动一个新的经济增长阶段的形成。近年来，为适应 经济全球化造成的世界经济的动荡局面，增强经济对世界经济环境的适应能力， 在国际分工中占据有利位置，各个企业开始进行大调整对期。全建化的企业并购 重组浪潮正在这一调整中最值得重视的动向之一，并购浪潮推动着此次世界经济 大调整。 自从9 d 年代中期以来，世界范围内掀起了第五次并购浪潮，全球并购规模 逐年提高，大宗并购案显著增加，并且大多发生在大型跨国公司之间。据统计， 在迄今为止的跨国并购中，9 0 的交易是由跨国公司进行的。1 9 9 0 年，全球并 购案件1 1 3 0 0 0 起，涉及金额约4 0 0 0 亿美元。1 9 9 5 年，并购案件2 2 7 0 0 起，涉 及金额8 0 0 0 多亿美元。5 年之中无论并赌案件数还是涉及金额均豁了一番。根 据汤姆森金融证券研究公司资料统计，1 9 9 8 年全球企业并购交易总额达到2 5 万亿美元，比1 9 9 7 年上升了5 4 ，比1 9 9 6 年增长了两倍。1 9 9 9 年，企业并购金 额已达3 1 3j 0 亿美元，又一次达到创记录的水平，大大超过1 9 9 8 年全年的2 4 9 0 0 亿美元的成交额，是1 9 9 0 年成交额4 4 8 0 0 4 亿美元的近7 倍，接近1 9 9 0 1 9 9 5 6 宣布的并购成交额。2 0 0 0 年一季度，全球企业购交易总额又进一步扩大，达到 】1 4 0 0 亿美元，与去年同期比增长6 8 ，再次刷新历史记录。 在不断扩大的并购浪潮牛。跨国并购成为这次并购浪瀚的亮点。法往的并赔 浪潮中，并购案件大多发生在一个国家内部，跨国并购所占的比例很小。如今的 跨国并购不仅涉及临近的国家，更出现了跨区并购、跨洲并购，并购数量之多， 金额之太是以往历次并购浪潮所无法比拟的，因此说这次并购浪潮是跨国并购浪 潮并不过分。1 9 9 8 年以来，国际上许多巨型公司和重要产业都卷入了跨国并购， 美国的许多大企业在欧洲和亚洲太量进行同业收购，如美国得克萨斯公用事业收 购英国能源集团；美国环球影视公司收购荷兰的波利格来姆公司等。而海外公司 收购美国公司也同样出现了前所未有的大手笔和快节奏，如德国的戴姆勒收购了 美国的克莱斯勒；英国石油公司对美国阿莫科石油公司的并购。发生在欧洲和亚 洲内部的跨国并购之风也出现了空前未有的增长势头，如英国制药企业收购瑞典 的制药企业：法国趵石浊公司收购比剥时的炼油厂i 菲律宾黎刹水泥公司与印尼 1 6 濒江大学硬学位论文当前跨国并购行为研究及其对策 锦石水泥厂的合并等。进入1 9 9 9 年以后，跨国并购更是异常迅猛，先后出现了 福特收购沃尔沃、英美烟草公司收购荷兰乐福门和法国雷诺汽车收购日本的日产 汽车等跨国并购案例。 跨国并购既是企业并购的一种形式，同时也是作为跨国公司对外直接投资的 一种形式。 自有跨国直接投资以来，跨国并购就已经存在，只是在以往的跨国投资中， 新建投资一直占据了主要的地位。自6 0 年代以来，跨国并购在国际直接投资中 被采用的情况渐渐增多，在进入9 0 年代以来，跨国并购占国际直接投资的比重 越来越大，已经成为国际直接投资的主流趋势。1 9 9 5 年，全球外国直接投资总 额为2 6 7 7 亿美元，跨国并购总额达到了1 8 6 6 亿美元，占全球外国直接投资总额 的6 9 7 ，而到1 9 9 9 年就增至8 3 2 。1 9 9 9 年跨国并购金额为7 2 0 0 亿美元， 比上年增长3 7 。2 0 0 0 年全球跨国并购达1 1 0 0 0 亿美元，比上年增长近5 0 。 表2 一卜l 目前，跨国并购中的合并约占3 ，其余的9 7 为购买。在跨国购买中，发展 中国家有2 3 为完全控股购买( 即获得5 0 以上的股权) ，而少数股权购买( 即 获得1 0 到4 9 的股权) 占1 3 ；发达国家完全控股所占比重高达9 0 9 6 以上， 表2 一卜l 跨国并购与直接投资的关系1 9 9 5 _ 2 0 0 0 根据联合国贸易与发展会议各年世界投资报告整理 2 。1 1 跨国并购规模分析 当前跨国并购涉及的金额巨大，且巨型并购数量急剧增多，形成了一些超大 型的跨国公司。1 9 9 9 年全世界共发生了6 0 0 0 多起兼并案，涉及金额达7 2 0 0 亿 掳江大学硕士学位论文当前跨国井购行为研究及其对策 美元，而其中价值超过1 0 亿美元的并购案就占据了6 0 。跨国并购在其中占了 很大的比例，例如，1 9 9 8 年5 月7 日，德国的戴姆勒一奔驰汽车公司购买美国第 表2 一l 一2并贿金额超过1 0 亿美元的巨型跨国并购案1 9 9 卜2 0 0 0 来源；u n c t d ，c r o s s _ b o r d e rm ad a t a b a s e 三大汽车公司克莱斯勒价值约为3 9 3 亿美元的股票，组成“戴姆勒一克莱斯勒” 股份公司，戴姆勒一奔驰和克莱斯勒将分别持有其中5 7 、4 3 的股份。合并后 的新公司成为拥有全球雇员4 2 万，年销售额达1 3 3 0 亿美元的汽车帝国，占据世 界汽车工业第三把交椅。1 9 9 8 年，英国石油公司( b r i t i s hp e t r d l e u mc op l c ) 与美国阿莫科石油公司( a i i i o c oc o r p ) 的合并，交易额5 5 0 亿美元，使其资本总 额达到1 1 0 0 亿美元，成为当时该行业内世界上最大的企业。2 0 0 0 年2 月7 日英 国沃达丰电信公司耗资约1 9 0 0 亿美元对德国曼内斯曼电信公司进行收购，震惊 了世界，这是目前为止最大的跨国并购案。7 月2 4 日，德国电信公司支付5 0 7 亿美元并购美国声流公司( v o i c es t r ea l l l ) ，成为电信业仅次于沃达丰收购曼内 斯曼的第二大交易。1 9 9 9 年，先后出现了美国福特收购瑞士沃尔沃，法国雷诺 汽车收购日本日产汽车等巨型并购案。2 0 0 0 年2 月初，伦敦又传来消息，刚刚 与美国在线完成合并的华纳公司将和英国老牌公司百代( 跚i ) 合并，价值2 0 0 亿美元，成为世界最大的音像公司。汽车业并购交易也接连而出，3 月2 7 日， 戴姆勒一克莱斯勒公司以2 1 亿欧元的价格收购了日本三菱汽车公司3 4 的股权， 来源：u n c t a d ，基于t 抽m o nf m a n c i a fs e c u r 甜蓝d a 臼c 砌p 卸弘i n c ( n c wy o 嘲提供的数据 1 8 濒江大学硕士学位论文当前跨国井购行为研究及其对策 德国大众以3 2 亿德国马克收购了瑞典著名载重汽车“斯堪尼亚”1 8 7 的股票， 获得3 4 的股权。专家估计在未来1 0 年里，世界汽车市场将是5 家至6 家汽车 巨头的寡头垄断局面。 全球5 0 0 强企业是世界经济的代表，其发展趋势在相当程度上左右着世界经 济走势。近几年，全球5 0 0 强公司位次变化不仅频繁而且幅度巨大，其重要原因 就是大公司间的收购兼并愈演愈烈。目前的全球前5 名公司中，有3 家公司( 德 国戴姆勒一克莱斯勒公司、美国沃尔玛公司、美国埃克森一美孚石油公司) 就是通 过收购兼并而取得这一位置的。 1 9 9 1 年在并购的低谷时期，交易金额在1 0 亿美元以上的巨型并购案件只有 7 件，交易金额为2 0 4 亿美元，平均每件的金额为2 9 i 亿美元，到2 0 0 0 年并购 浪潮达到顶峰的时候，巨型并购案件达到了1 7 5 件，交易金额为8 6 6 2 亿美元， 平均每件的交易金额达到了4 9 5 亿美元。表2 一卜2 2 1 2 跨国并购行业分析 本次跨国并购所涉及的行业非常全面，但明显向少数行业集中，主要发生在 放松管制后的服务、石化、汽车领域和i t 行业。1 9 9 9 年，通信业的并购几乎占 全球并购活动的两成。2 0 0 0 年7 月2 4 日，德国电信公司支付5 0 7 亿美元并购美 国声流公司，成为电信业仅次于沃达丰收购曼内斯曼的第二大交易。2 0 0 0 年第 一产业的并购交易额只有9 8 亿美元，不到占全年并购总额的1 ，第二产业的并 购交易额为2 9 1 6 亿美元，主要集中在石油、化工、电力、食品和烟草、汽车等 领域。 表2 一卜3各产业在跨国并购中所占的份额1 9 9 6 2 0 0 0 来源：u n c t a d ，c r o s s _ b o r d e r ad a t a b a s e 在这些传统产业中，生产能力相对过剩，企业通过并购重组，在市场技术方 面得到互补，从而降低成本，得到更好的竞争地位。