（金融学专业论文）我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究.pdf

我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究 中文提要 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究 中文提要 2 0 世纪9 0 年代中期以来，我国外汇储备在国际收支双顺差和外汇管理体制改革的 推动下超常增长。这一方面提高了我国对外支付和调节国际收支、干预外汇市场的能 力，但另一方面，巨额外汇储备以国外金融资产的形式持有，意味着资源的大量闲置。 同时，在目前我国结售汇制下，由此形成的大量外汇占款成为制约货币政策有效性、 独立性的重要因素。在此情况下，对我国的外汇储备快速增长对货币政策的影响的研 究具有重要的意义。本文在回顾我国外汇储备发展历史的基础上，得出近年来我国外 汇储备呈快速增长趋势，在此基础上对我国近几年外汇储备快速增长的原因进行了分 析，文章接下来从理论上阐明了在开放经济条件下，外汇储备与货币政策的内在逻辑 联系；从实证角度剖析了外汇储备快速增长对我国货币政策调控的冲击，降低了货币 政策的有效性和独立性。最后提出了我国应改革现行的外汇管理制度，加大公开市场 业务操作力度，促使国际收支结构平衡等政策建议，以提高货币政策实施的自主性和灵 活性。 关键词：外汇储备货币政策快速增长 货币调控 作者：陈红艳 指导老师：姚海明 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究 英文提要 t h er e s e a r c h e so nt h ee f f e c to fo u r e x c h a n g ec o v e r i n c r e a s i n gr a p i d l yt om o n e t a r yp o l i c y a b s t r a c t d u r i n gt h ep a s t19 9 0 sm e d i u mt e r m ，o u re x c h a n g ec o v e rh a si n c r e a s e ds u p e r - n o r m a l l y w i t ht h ep a i ro ff a v o r a b l eb a l a n c eo fp a y m e n t sa n dt h er e f o r mo nf o r e i g nc u r r e n c y m a n a g e m e n ts y s t e m i th a si m p r o v e do u ra b i l i t yo f p a y i n g ，a d j u s 6 n gb a l a n c eo f p a y m e n t sa n d i n t e r f e r i n gw i t hf o r e i g ne x c h a n g em a r k e to no n eh a n d ，b u t0 1 1t h e o t h e rh a n d ，t h eh u g e e x c h a n g ec o v e rh o l d i n gw i t l la b r o a df i n a n c ea s s e t sf o r mm e a n st h a t , ag r e a tq u a n t i t yo f i e s o u r c eh a sb e e nl e f tu n u s e d a tt h es a m et i m e ，u n d e rt h ep r e s e n ts y s t e mo fs a l ec o l l e c t i n g ， t h el a r g ea m o u n to ft a k i n g 南r e i 印c u r r e n c yf r o mt h i sh a sb e e nt h ek e yf a c t o ro fr e s t r i c t i n gt h e v a l i d i t ya n di n d e p e n d e n to fm o n e t a r yp o l i c y u n d e rt h ec o n d i t i o n , t h er e s e a r c ho nt h ei m p a c t o fo u re x c h a n g ec o v e ro v e rm o n e t a r yp o l i c yh a si m p o r t a n ts i g n i f i c a n c e b a s i so i lt h e r e t r o s p e c t i o no fh i s t o r yi nt h ed e v e l o p m e n to fo u re x c h a n g ec o v e r , t h ea r t i c l er e a c h e st h a to u r e x c h a n g ec o v e r h a sa s s u m e daf l e e t i n ga n di n c r e a s i n gt r e n di nr e c e n ty e a r s ，a n di ta n a l y z e st h e c a u s eo fo u re x c h a n g ec o v e ri n c r e a s i n gr a p i d l yo v e rt h ep a s tf e wy e a r s0 1 1t h eb a s i s t h e n ，t h e a r t i c l eh a se x p o u n d e dt h ei n h e r e n tl o g i cc o n t a c tb e t w e e ne x c h a n g ec o v e ra n dm o n e t a r yp o l i c y t h e o r e t i c a l l yu n d e ro p e ne c o n o m yc o n d i t i o n ；i th a sa n a l y z e dt h a tt h ei m p i n g e m e n to ft h e r a p i d l yi n c r e a s i n ge x c h a n g ec o v e rt om o n e t a r yp o l i c yr e g u l a t e sa n dc o n t r o l s ，r e d u c i n gt h e v a l i d i t ya n di n d e p e n d e n to fm o n e t a r yp o l i c yf r o md e m o n s t r a t i o n i nc o n c l u s i o n , i th a s s u g g e s t e dt h a to u rc o u n t r ys h o u l dr e f o r mf 0 r e i 弘c u r r e n c ym a n a g e m e n ts y s t e mc u r r e n t l yi n e f f e c t , s t r e n g t h e n e dm a r k e to v e r tb u s i n e s so p e r a t i o n , u r g e dt h es t r u c t u r eo fb a l a n c eo f p a y m e n t ss t r u c t u r et ob a l a n c e ，a l lt h i sb e i n gp u ti n t oe f f e c ti no r d e rt oi m p r o v i n gt h ef l e x i b i l i t y a n ds e l l so w n a c t i n go f m o n e t a r yp o l i c y k e yw o r d s ：e x c h a n g e sc o v e r ；m o n e t a r yp o l i c y ；f l e e t n e s si n c r e a s i n g ；t h er e g u l a t i o n a n dc o n t r o lo fc u r r e n c y w r i t t e n b y c h e nh o n g y a n s u p e r v i s e db y y a oh a i m i n g t t 苏州大学学位论文独创性声明及使用授权的声明 学位论文独创性声明 本人郑重声明：所提交的学位论文是本人在导师的指导下，独立进 行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含 其他个人或集体已经发表或撰写过的研究成果，也不含为获得苏州大学 或其它教育机构的学位证书而使用过的材料。对本文的研究作出重要贡 献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人承担本声明的法律 责任。 研究生签名： 学位论文使用授权声明 苏州大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆、清华大学论文 合作部、中国社科院文献信息情报中心有权保留本人所送交学位论文的 复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本 人电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文 外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分 内容。论文的公布( 包括刊登) 授权苏州大学学位办办理。 期：之翌墨：。盈! 墨! 期：垫叠：! 竺：2f 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究 1 绪论 1 1 研究背景及研究意义 1 绪论 自改革开放以来，特别是2 0 0 1 年我国加入w t o 以后，我国对外经济往来有了 很大的发展。这种发展是从实物经济部门到金融部门渐进式地有序开放的。在从封闭 经济向开放经济转变的这一复杂过程中，对外贸易的飞速发展、大量外资的涌入等因 素都使得我国国际收支余额大幅度提高。1 9 9 4 年1 月1 日，我国进行外汇体制改革， 实行强制结售汇体制( 现已改成了意愿结售汇制度) 和以外汇市场供求为基础的有管 理的浮动汇率制，1 9 9 6 年1 2 月1 日又实现经常项目下的人民币可兑换。伴随着外汇 体制的改革，我国外汇储备出现大幅度增长，1 9 9 9 年1 2 月我国外汇储备量突破1 0 0 0 亿美元，2 0 0 1 年1 0 月，突破2 0 0 0 亿美元，到2 0 0 3 年底，我国外汇储备已达到4 0 3 2 5 1 亿美元，截止2 0 0 6 年底，我国外汇储备己达到1 0 6 6 3 亿美元，跃居世界第一。 充足的外汇储备增强了我国对外支付的能力和调节国际收支的能力，提高了我国 的国际资信力，加强了我国的综合国力；充裕的外汇储备也使我国举借外债和债务的 还本付息有了可靠保证；充足的外汇储备也为人民币实现完全自由兑换创造了必要条 件。但是，高额外汇储备在促进我国经济发展的同时，也存在一些消极影响。一方面， 在我国的外汇管理体制下，中央银行成了事实上唯一的外汇供给者和需求者，外汇储 备引起的外汇占款会改变我国货币供给结构，由于外汇储备的快速增长，导致央行由 此而投放的基础货币大量增加，增强货币供给的内生性，中国人民银行对货币供给的 控制将更为困难；另一方面，外汇占款的膨胀会改变我国货币政策操作的手段，加大 货币政策操作的难度，中央银行的宏观调控能力亦受到冲击；而且，外汇储备是一种 实际资源的求偿权，外汇储备过多会造成资金和资源的浪费，并影响国民经济的发展 速度。 随着成功加入w t o ，我国经济越来越融入世界经济体系，可以预见今后一段时 期我国外汇储备仍会增长。在开放经济条件下，外汇储备及其变动已成为国内金融政 策和对外金融政策的联系纽带，成为体现货币政策有效性，制约货币政策有效性的重 要因素。因此，在我国当前开放经济条件下，为使货币政策达到预定的目标，迫切需 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究1 绪论 要构建有效的、可行的、具有可持续性的措施，以有效的解决其对货币政策和宏观经 济的不利影响，实现我国经济的健康发展。因此对中国外汇储备及储备政策同货币政 策的关系进行研究具有现实意义。 1 2 国内外研究综述 外汇储备是一国货币当局所持有的流动性较高的自由外汇资产，现已成为国际储 备的最重要的组成部分。保持充足的外汇储备对维护一国货币和区域货币的稳定，维 护外汇市场和货币市场的稳定乃致一国的金融安全均具有重要作用。国内外学者对于 外汇储备有大量研究，而且我们可以找到非常多的相关文章和出版物。例如吴念鲁 ( 2 0 0 3 ) 的“加强我国外汇储备管理的探讨一兼论储备是否越多越好? 、李扬( 2 0 0 3 ) 的“中国的外汇储备观已经过时 等论文中都列举了外汇储备的作用。对我国外汇储 备适度规模进行研究的学者也很多，特别是亚洲金融危机后，国内学者对外汇储备适 度规模有了新的认识。 伴随着外汇体制的改革，我国外汇储备出现大幅度增长，且增长速度较快，这对 我国的经济发展起了很大的积极作用，但随着外汇储备的进一步快速增长，在一定程 度上对我国的宏观经济的运行产生一定的影响。因此近年来我国学者开始着重研究外 汇储备的管理问题，特别是关于外汇储备快速增长对货币政策的影响。柯菁( 1 9 9 6 ) 从银行体系和外汇管理两方面分析了外汇储备对货币供应机制的影响，认为外汇储备 的巨额增长对我国经济产生了震动效应，尤其是对货币供应机制产生了强大的冲击作 用。魏义俊( 1 9 9 9 ) 通过对1 9 8 5 - - 1 9 9 8 年我国外汇储备与货币供应量的相关性分析， 也认为外汇储备激增对货币供给产生重大冲击，尤其表现在国外资本大量流入时。曹 伯龙( 1 9 9 9 ) 认为受国内外利差影响的外资净流入将使我国中央银行货币政策的功效 受到削弱，美国国内经济政策效果通过其对世界汇率水平和利率水平的影响会传导到 中国，使中国中央银行的货币政策失去一定的主动性。许承明的我国货币供求与外 汇储备的相互影响分析( 经济体制改革，2 0 0 2 ) 针对我国货币供求与外汇储备变动的 相互影响进行了相关分析。朱孟楠、黄晓东( 2 0 0 4 ) 采用单位根检验、因果检验和协 整方法表明我国外汇储备导致货币供应量m 2 增长，且两者间存在长期均衡关系。张 鹏( 2 0 0 3 ) 明确指出我国外汇储备规模过大和增速过快存在不合理性。秦全的外汇 2 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究1 绪论 储备与我国的货币政策( 统计与决策，2 0 0 2 ) ，张立群的0 1 - 汇储备过多对货币政策 独立性产生冲击( 2 0 0 7 ，世华财讯) ，刘柏的我国国际收支对货币政策独立性的冲 击( 财经问题研究2 0 0 5 第九期) ，胡援成的我国外汇储备变动对货币政策的影 响( 中国人民银行2 0 0 4 年度金融研究重点课题“外汇储备变动对货币政策影响的研 究 ) ，吴志明等的亚洲金融危机以后我国外汇储备高增长对货币供给的影响研究 都对这些问题做出过有益的探讨。国外的一些学者也就高额外汇储备是否能降低汇率 的波动性提出了质疑。 上述研究对外汇储备的作用以及外汇储备与货币政策之间的关系等作用方面均 做了不少分析。本文在此基础上，着重探求外汇储备快速增长对货币政策的影响，以 求揭示出事物发展的规律。 1 3 文章的主要工作 1 3 1 文章主要内容 本论文的基本思路是从我国外汇储备的现状及快速增长的原因入手，分析了外汇 储备与货币政策运行机制之间的内在联系，得出了外汇储备的快速增长严重影响了我 国货币政策的独立性和有效性，并提出一些实际的解决方案。本论文共分五个部分， 具体内容如下： 第一部分是绪论。这部分将分析我国外汇储备规模及货币政策运行的研究背景， 总结国内多 l - j l - 汇储备的研究成果，并介绍文章的主要内容、可能的创新点和结构。 第二部分简述外汇储备的概念以及作用，明确本文研究的着眼点。随后简要回顾 我国外汇储备发展的历史，并得出近年来我国外汇储备增长过快的结论。 第三部分对近年来我国外汇储备快速增长的原因进行了分析。根据国际收支平衡 表的分析，我国外汇储备近年来快速增长主要是有贸易和资本项目的双顺差形成的。 第四部分是本文的重点，在我国外汇储备快速增长原因分析的基础上，阐述外汇 储备对我国货币政策的影响。这部分首先将探讨开放经济下的货币政策，然后分析外 汇储备对货币供给影响的过程，最后就外汇占款对我国货币供给和货币政策操作的影 响做出探讨和总结。 第五部分围绕着如何解决超额外汇储备对我国货币政策不利影响的问题展开，提 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究1 绪论 出解决外汇储备快速增长对货币政策有效性影响的解决措施。 1 3 2 文章可能的创新点 由于自身水平的限制，谈不上有哪些技术上的创新，只能说方法上有一些独到的 地方，文中的一些建议和改进措施对货币当局政策的制定和当前外汇储备过量带来问 题的解决有一定的参考价值。 1 3 3 文章的结构 4 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究2 我国外汇储备现状及历史回顾 2 我国外汇储备现状及历史回顾 2 1 相关概念的区分 国际储备是指一国货币当局能随时用来干预外汇市场、支付国际收支差额的资 产，这个概念有广义和狭义之分，广义的国际储备可以划分为自有储备和借入储备， 二者之和又可称为国际清偿力。通常所讲的国际储备是狭义的国际储备，即自有储备， 主要包括一国的货币用黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的储备头寸及在国 际货币基金组织的特别提款权余额。 对于什么是外汇储备，当前国内学术界也有两种看法，一是狭义的外汇储备，指 官方直接持有的具有高度流动性的资产，二是广义的外汇储备，指一切官方可动用的 流动性资产，即包括官方和非官方储备资产。为了给外汇储备下正确的定义，我们必 须明确以下几个要点：一是外汇储备须在外汇的基础上形成，具备外汇的一些特性， 这是外汇储备的内质所在；二是外汇储备必须为官方所直接持有，即外汇储备必须是 一国政府所拥有并可以自由地无条件支配使用的官方资产；三是外汇储备作为资产必 须为世界各国承认和普遍接受；四是外汇储备资产必须可与其他资产自由兑换；五是 储备资产的价值必须相对比较稳定。 从上述判断出发，本文认为外汇储备应是国家货币当局直接持有的可自由兑换且 为各国普遍接受的自由外汇资产，也即是狭义的外汇储备。因此，国际储备与外汇储 备这两个概念是种包含关系，即国际储备包含外汇储备。但外汇储备是当今国际储备 的主体。首先，就金额而言，它超过所有其他类型的储备。更重要的是，外汇储备在 实际中使用的频率最高，规模最大。黄金储备几乎很少使用，储备头寸和特别提款权 因其本身的性质，规模和作用也远远小于外汇储备。尤其是我国，外汇储备在总储备 中占了绝对的主体地位。因此，本文研究的着眼点为外汇储备。 2 2 外汇储备的作用 外汇储备的作用，可以从两个层次来讲。第一个层次，从世界范围来讲，随着世 界经济和国际贸易的发展，外汇储备也相应增加，它起着媒介国际商品流动和世界经 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究2 我国外汇储备现状及历史回顾 济发展的作用；第二个层次，从一国的角度来看，外汇储备的作用主要在： ( 1 ) 清算国际收支差额，维持对外支付能力 当一国发生国际收支困难时，政府需采取措施加以纠正。如果国际收支困难是暂 时性的，则可通过使用外汇储备予以解决，而不必采取影响整个宏观经济的财政货币 政策来调节；如果国际收支困难是长期的、巨额的或根本性的，则外汇储备可以起到 一种缓冲作用，它使政府有时间逐步地推进其财政货币调节政策，避免因猛烈的调节 措施带来的国内经济社会震荡。 ( 2 ) 干预外汇市场，调节本国货币的汇率 当本国货币汇率在外汇市场上发生剧烈波动时，尤其是因非稳定性投机因素引起 本国货币汇率波动时，政府可动用储备来缓和汇率的波动或改变其变动的方向。通过 出售储备购入本币，可使本国货币汇率上升；反之，通过购入储备抛出本币，可增加 市场上本币的供应，从而使本国货币汇率下浮。由于各国货币金融当局持有的外汇储 备总是有限的，因而外汇市场干预只能对汇率产生短期的影响。但是，汇率的波动在 很多情况下是由短期因素引起的，因此对外汇市场干预能对稳定汇率乃至稳定整个宏 观金融和经济秩序，起到积极作用。 ( 3 ) 信用保证 外汇储备的信用保证作用，包含几层意思：一是可以作为政府向外借款的保证； 二是可以用来支持对本国货币价值稳定性的信心。比较充足的外汇储备有助于提高一 国的债信和货币稳定性的信心。 ( 4 ) 获取国际竞争优势，赢得竞争利益 一国拥有比较充分的外汇储备，政府就有相应的经济实力维持其对本国货币的高 估或低估，争取国际竞争优势，以配合该国的经济发展战略。对于实行进口替代战略 国家可以通过本币高估使得用本国货币表示的进口商品的进口价格变得相对便宜，有 助于该国进口替代工业的建立和发展；而实行出口导向战略的国家则倾向于低估本 币，从而可以保护乃至人为地提高本国出口商品的价格竞争能力。 2 3 我国外汇储备发展的历史与现状简介 外汇储备的形成与变动受到一国外汇管理体制的直接影响，因此按照外汇管理体 6 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究2 我国外汇储备现状及历史回顾 制的不同，建国5 0 多年来，我国外汇储备的变化主要可以分为三个阶段： 2 3 1 改革开放之前( 1 9 7 9 年以前) 改革开放以前，我国外汇储备年平均只有5 亿美元左右，数量很少。这一时期由 于国内、国际所处的经济和政治环境都非常特殊，国家实行的是封闭条件下的计划经 济，国家政策不倾向对外举债，也不吸引外资流入，对外贸易往来很少，外汇储备的 积累非常有限。当时实行“量入为出、以收定支、收支平衡、略有节余的外汇政策， 国家外汇结存只有很小的余额。 2 3 2 外汇体制改革之前( 1 9 7 9 年1 9 9 3 年) 这一时期是我国外汇体制变革较大的阶段，是由高度集中的计划管理逐步向间接 的市场管理转化的阶段。设立了专门管理外汇的机构一外汇管理局，并明确规定由中 国人民银行管理，国家外汇管理局作为人民银行归口的国家局统一行使外汇储备监督 管理职能。外汇储备变动的特点是开始出现增长，但不稳定，出现过大起大落情况。 1 9 8 1 年，外汇储备数量为2 7 亿美元，1 9 8 3 年，由于实行外汇留成制度和贸易外 汇内部结算价，刺激了出口，外汇储备增加较快，达到8 9 亿美元。 1 9 8 4 年后，经济出现过热现象，进口猛增，出口增长放慢，经常项目出现较大 逆差，外汇储备在1 9 8 6 年减少到2 1 亿美元。 1 9 8 8 年，经济再次过热，出现高通货膨胀，国内进口需求增加，经常项目逆差， 但由于资本流入有所增加，弥补经常项目逆差还有多余，所以1 9 8 8 年和1 9 8 9 年的外 汇储备规模仍能在低位维持。 1 9 8 9 年和1 9 9 0 年，为促进经济回升，曾两次下调人民币汇率，有力推动了出口， 同时资本流入继续平稳增长。到1 9 9 1 年外汇储备激增两番，从5 6 亿美元增加到2 1 7 亿美元。1 9 9 2 年和1 9 9 3 年基本保持不变，到1 9 9 3 年底我国外汇储备保持在2 2 0 亿 美元左右。 2 3 3 外汇体制改革以来( 1 9 9 4 年至2 0 0 7 年) 从1 9 9 4 年1 月1 日起，我国开始实行人民币经常项目下的有条件可兑换，这标 志着中国外汇管理体制改革向与国际市场接轨方向迈出了决定性意义的一步，外汇储 7 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究2 我国外汇储备现状及历史回顾 备进入了一个新的时期，根据其变化趋势及特征，可以分为三个阶段： ( 1 ) 外汇储备较快增长阶段( 1 9 9 4 - - 1 9 9 7 ) 1 9 9 4 年，中国外汇管理体制进行了重大改革，实施了汇率并轨、取消外汇留成、 实行银行结售汇制、成立银行间外汇交易市场等举措，极大地调动了国内企业出口和 外商投资中国的积极性，尤其是官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，由并轨前的5 8 0 元：1 美元调整为8 7 0 8 元：1 美元( 人民币对外贬值高达5 0 ) ，更是使企业出口和外 商投资有了更大的盈利空间，从而导致他们掀起了对外出口和投资中国的高潮，经常 项目和资本项目都出现了很大顺差，国家外汇储备获得了较快地增长。1 9 9 4 年一1 9 9 7 年，中国外汇储备年增长额分别为3 8 0 2 1 亿美元、2 1 9 7 7 亿美元、3 1 4 4 3 亿美元、 3 4 8 5 0 亿美元。至1 9 9 7 年底，中国外汇储备余额由1 9 9 3 年的2 1 1 9 9 亿美元增长为 1 3 9 8 9 0 亿美元，增加了5 6 倍，中国外汇储备进入了较为宽松时期。 ( 2 ) 外汇储备缓慢增长阶段( 19 9 8 - - 2 0 0 0 ) 1 9 9 7 年下半年亚洲金融危机爆发，国际经济金融形势发生了深刻变化。在周边 国家货币大幅度贬值的情况下，中国为了维护亚洲经济金融稳定，坚持人民币不贬值， 使中国的出口遭受了严重冲击，再加上西方资本对亚洲及中国经济金融回升与发展缺 乏信心，致使大批资金抽逃出中国，资本外逃现象十分普遍，因此，从1 9 9 8 年起， 中国外汇储备增量明显减缓。在1 9 9 8 年_ 2 0 0 0 年这三年间，国家外汇储备年增长额 仅为5 0 9 7 亿美元，9 7 1 5 亿美元、1 0 8 9 9 亿美元，与1 9 9 7 年相比，只有1 9 9 7 年外 汇储备增加额的1 4 6 2 、2 7 8 7 ，3 1 2 7 。尽管如此，至2 0 0 0 年未，中国外汇储 备还是相当可观的，其余额仍增加到1 6 5 5 7 4 亿美元，处世界诸国前列。 ( 3 ) 外汇储备大幅度增长阶段( 2 0 0 1 - - 2 0 0 7 年) 从2 0 0 1 年起，随着亚洲金融危机的平息，国际市场和世界投资的回暖、西方国 家继续对中国进行产业转移以及中国经济的快速增长，中国经常项目、资本与金融项 目都出现了巨额顺差，外汇储备进入了大幅度增长阶段，而且增长的速度前所未有。 2 0 0 1 年至2 0 0 7 年，中国国家外汇储备年增长额分别为4 6 5 9 1 亿美元、7 4 2 4 2 亿美元、 11 6 8 4 4 亿美元、2 0 6 6 6 1 亿美元、2 0 8 9 7 亿美元、2 4 7 4 亿美元、4 6 1 9 亿美元，是2 0 0 0 年国家外汇储备增加额的4 2 8 倍、6 8 1 倍、1 0 7 2 倍、1 8 9 6 倍、1 9 1 7 倍、2 2 7 0 倍、 4 2 3 8 倍；至此，五、六年时间里，国家外汇储备累计增加1 3 6 2 6 7 5 亿美元，其余额 8 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究2 我国外汇储备现状及历史回顾 终于冲破1 5 万亿美元大关，达到1 5 2 8 2 亿美元，约占2 0 0 3 年中国g d p 的1 0 8 3 8 ， 成为中国经济金融发展过程中举足轻重的影响要素。 表l ：1 9 7 9 - - 2 0 0 7 年外汇储备变动表单位：亿美元 外汇储备年增外汇储备年增长增加额倍数( 2 0 0 0 年份外汇储备 加额率年基数) 1 9 7 98 4 0 1 9 9 32 1 2 0 1 9 9 45 1 6 2 1 9 9 61 0 5 0 5 1 9 9 71 3 9 8 93 4 8 4 1 9 9 81 4 4 9 65 0 7 1 9 9 91 5 4 6 8 9 7 2 2 0 0 01 6 5 5 71 0 97 0 5 l 2 0 0 l2 1 2 1 74 6 5 92 8 1 5 4 2 8 2 0 0 22 8 6 4 17 4 2 43 4 9 9 6 8 1 2 0 0 34 0 3 2 51 1 6 8 44 0 7 9 1 0 7 2 2 0 0 46 0 9 9 32 0 6 6 85 1 2 5 1 8 9 6 2 0 0 58 1 8 9 o2 0 8 9 73 4 2 6 1 9 1 7 2 0 0 6 1 0 6 6 3 0 2 4 7 43 0 2 1 2 2 7 0 2 0 0 7 1 5 2 8 2 0 4 6 1 94 3 3 2 4 2 3 8 数据来源：根据国家外汇管理局官方网站相关数据整理 图1 ：1 9 7 9 。2 0 0 7 年我国外汇储备变动表单位：亿美元 9 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究3 外汇储备快速增长的原因分析 3 外汇储备快速增长的原因分析 根据第二章的分析，从1 9 7 9 年的8 4 亿美元到1 9 9 6 年我国外汇储备突破千亿美 元大关，用了2 0 年时间；从1 9 9 6 年的千亿到2 0 0 6 年底我国外汇储备突破万亿大关 仅用了1 0 年。从表1 的数据中可以计算出：1 9 9 6 年 - - 2 0 0 6 年的1 1 年时间里，我国 外汇储备年平均增长率达到2 8 4 8 ；从2 0 0 1 年开始至2 0 0 6 年底，我国外汇储备的 年均增长率则高达3 6 6 7 。从图1 中可以更加清晰的看出，近年来我国外汇储备无 论从增长的绝对规模还是增长的相对速度来看，都远远超过以往的情况( 1 9 9 6 年 2 0 0 0 年只是平稳的增长) 。那么导致我国外汇储备增长过快的原因究竟有哪些? 本 章将试图从经常项目和资本项目双顺差的直接原因及其背后深层次的宏观经济结构 和体制等方面来探讨这一问题。以下分析以2 0 0 0 年到2 0 0 7 年底的数据( 表2 ) 为 研究对象。 表2 ：2 0 0 0 2 0 0 7 年国际收支顺差结构表单位：亿美元 外汇储备增国际收支总倍经常项目倍 比 资本和金融项倍比 项目 加额 顺差数差额数例 目差额数例 2 0 0 01 0 62 2 42 0 59 2 1 98 2 0 0 14 7 35 2 22 31 7 4o 83 3 3 4 81 8 36 7 2 0 0 27 5 5 6 7 73 03 5 4 1 75 2 3 2 3 1 7 04 8 2 0 0 31 1 7 09 8 64 44 5 92 24 7 5 2 72 7 75 3 2 0 0 42 0 6 31 7 9 48 06 8 73 43 8 1 1 0 75 8 36 2 2 0 0 5 2 0 7 02 2 3 8l o 01 6 0 87 87 2 6 3 0 3 3 22 8 2 0 0 62 4 7 0 2 5 9 91 1 62 4 9 91 2 29 6 1 0 0 5 34 2 0 0 74 6 1 94 4 5 31 9 93 7 1 81 8 18 3 7 3 53 8 71 7 资料来源：根据外汇管理局国际收支平衡表2 0 0 0 2 0 0 7 年数据整理。 附注：( 1 ) 倍数是2 0 0 1 - 2 0 0 7 年每年顺差额与2 0 0 0 年顺差额的比例 ( 2 ) 比例是经常项目顺差额、资本与金融项目顺差额占国际收支顺差额的比例。 3 1 国际收支持续“双顺差”是夕b j r - 储备快速增长的物质因素 我国自1 9 9 4 年以来，经常项目和资本与金融项目基本全部形成顺差，从表2 中 可以更加清晰的看出，从2 0 0 1 年开始顺差的幅度加快，无论从增长的绝对规模还是 增长的相对速度来看，都远远超过以往的情况。2 0 0 1 年国际收支顺差额是2 0 0 0 年的 2 3 倍，其中3 3 来自经常项目，6 7 来自资本与金融项目；2 0 0 2 年是3 o 倍，5 2 1 0 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究 3 外汇储备快速增长的原因分析 来自经常项目，4 8 来自资本与金融项目；2 0 0 3 年是4 4 倍，4 7 来自经常项目，5 3 来自资本与金融项目；2 0 0 4 年是8 0 倍，3 8 来自经常项目，6 2 来自资本与金融项 目；2 0 0 5 年是1 0 0 倍，7 2 来自经常项目，2 8 来自资本与金融项目；2 0 0 6 年是1 1 6 倍，9 6 来自经常项目，4 来自资本与金融项目；2 0 0 7 年是1 9 9 倍，8 3 来自经常 项目，1 7 来自资本与金融项目。排除误差与遗漏因素，每年我国外汇储备的增长幅 度基本与国际收支顺差一致。因此国际收支持续的“双顺差”正是我国外汇储备持续 快速增长的物质基础，而这其中资本与金融项目顺差一直扮演着更为重要的角色。在 国际收支持续的“双顺差”的背后有着更深层次的原因。 3 1 1 经常项目的顺差不断扩大的原因 ( 1 ) 在我国的出口中，f d i 的加工贸易占主导地位 在我国经济发展过程中，f d i 做出了重要贡献，成为我国经济增长的引擎，但是 外资为了使其先进的技术及管理方法达到最小的溢出效应，并充分利用我国廉价的劳 动力资源优势和出口导向的战略以及出口方面的优惠措施，外资绝大部分集中在加工 贸易领域，在我国的出口总额中，加工贸易就占到了一半以上，而加工贸易的7 0 以上是来自f d i 。在加工贸易两头在外的条件下，出口大于进口是必然的结果；在我 国经济快速增长的背景下，贸易顺差逐步加大。 ( 2 ) 加入w t o 后，我国受到的歧视待遇减少，市场准入进一步开放 2 0 0 1 年1 2 月1 1 日，我国正式成为w t o 的第1 4 3 个成员国，随着我国市场经济 地位被一些成员国的确认，我们受到的歧视待遇有所减少，2 0 0 5 年1 月1 日，欧盟、 美国等取消对中国纺织品配额的限制，对中国市场准入的加大，使得我国比较优势较 大的劳动密集型产品有了更大的市场份额，刺激了出口的快速增长。同时，我国也在 不断优化国内贸易环境，相应调整和完善了出口退税政策、关税政策、内外资差别所 得税政策、资本控制政策、鼓励发展加工贸易政策、汇率政策等外资外贸优惠政策以 及反倾销、反补贴和保障措施等公平贸易措施。全球生产能力加速向我国转移，出口 产品竞争力增强明显，直接拉动我国外贸进出口特别是出口的快速增长。2 0 0 6 年开 始我国市场准入进一步放开，很多服务领域对外资开放，吸引更多的外资进入，增加 服务贸易的顺差。 ( 3 ) 发达国家对我国进口的限制 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究3 外汇储备快速增长的原因分析 受国际政治、经济利益、国家战略因素影响，以欧美等国为首的发达国家对高新 技术及设备出口到我国实施严格的限制措施，我国需要进口的许多领域的产品特别是 高技术产品均受到外国出口政策的严格限制，国外允许转移的产品的技术含量同国外 同类最先进的产品的技术含量相比差距很大，我国需要的许多关键设备以及具有核心 技术的产品的获得只能靠自主创新，这必然影响我国的进口规模和范围，有利于贸易 顺差的形成，间接推动我国外汇储备过快增长。 3 1 2 资本与金融项目顺差加大的原因 我国资本项目一直未完全开放，对经常项目实行银行结售汇制度，许多潜在投资 者无法顺利取得国内资金，投资者倾向于通过引进f d i 来用于国内投资。另外，由于 引资能扩大就业和增加税收，地方政府为了提升政绩，实施吸弓l j l - 资的一系列优惠政 策，千方百计引进外资，也促使外资流入速度加快。而同时，对走出去的外资加以严 格的限制。在中国经济快速增长的事实下，投资的高额回报率吸引国际资本流入我国。 导致我国外汇储备在资本项目方面的顺差不断增加。2 0 0 5 年，我国吸收外资超过6 0 0 亿美元，居世界第3 位。 3 2 人民币汇率升值预期是外汇储备快速增长的市场因素 随着我国对外贸易的迅速发展，日本、美国以及韩国等东亚国家提出人民币升值的 要求以来，逐渐形成了人民币汇率升值的预期，自2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币首次升值2 以来，人民币升值幅度已超过1 0 ，并且形成了人民币汇率不断升值的预期。2 0 世纪 9 0 年代从我国境内外逃的资金开始回流国内，一些投机性资金在人民币汇率升值预期 下，也设法通过各种手段进入我国境内，有贸易顺差下掩盖的资本，外商直接投资，这 些资本的大量流入，加剧了国内外汇市场上外汇供大于求的矛盾，使得我国外汇储备规 模不断加大，从而又增强了人民币进一步升值的预期，形成外汇储备继续增加的循环。 3 3 现有的9 b ；r - 管理制度是外汇储备快速增长的制度性因素 1 9 9 4 年1 月1 日，我国进行外汇体制改革，实行强制结售汇、央行对外汇银行 头寸进行额度控制的外汇管理体制和以外汇市场供求为基础的有管理的浮动汇率制， 1 2 我i 雪# 1 - 汇储备快速增长对货币政策影响的研究3 外汇储备快速增长的原因分析 这种汇率制实际上是紧盯美元的汇率制度。1 9 9 6 年1 2 月开始履行国际货币基金组织 第八条款义务，基本上实现了经常项目下的人民币可兑换。在我国持续国际收支顺差 的条件下，这种外汇体制成为外汇储备增加的制度性因素。 在强制性结售汇和央行对外汇银行头寸进行额度控制的情况下，银行、企业和个 人均不能按意愿持有外汇，央行以外汇储备的形式持有相当部分的外汇。外向型企业 将对外经济贸易活动中获得的外汇出售给外汇指定银行，取得相应的人民币，外汇指定 银行再将其结算周转外汇余额超过规定上限部分在外汇市场上卖出，中央银行购入这 部分外汇后，就增加了中央银行的外汇储备。 近几年尤其是2 0 0 4 年以来，我国进一步放宽外汇管制，强制性结售汇制改革为 意愿结售汇制，对法人持有外汇采取了相当宽松的政策，基本上放弃了对外汇银行的 头寸管理，居民正当的外汇需求基本上可以满足，可以说我国已经从过去的严格外汇 管制过渡到今天的“半外汇管制”状态。2 0 0 5 年7 月2 2 日以前，我国实行的是紧盯美 元的汇率制度，在半外汇管制与钉住单一货币汇率的制度框架下，只要外汇供给大于 外汇需求，中央银行为了保持汇率的稳定性，只能被动地买人外汇，从而导致外汇储 备的增加。2 0 0 5 年7 月2 2 日，人民币从原来的紧盯美元的汇率制度，改革为参考一 篮子货币，人民币的浮动区间扩大，这在一定程度上起到了缓解人民币升值压力和减 少外汇储备快增的作用，从数据上可以看出2 0 0 5 和2 0 0 6 年外汇储备增加的幅度有所 减缓，但2 0 0 7 年外汇储备又出现快速增长势头。 3 4 外汇储备观是外汇储备快速增长的心理因素 我国外汇储备高速增长是长期以来形成的思维定势使然。在计划经济时期，我国 饱尝外汇短缺之苦。在对外汇需求的巨大压力下，我国的外贸企业甚至被迫不计成本 地增加出口，以换取当时极为宝贵的外汇，至今这一思维仍然根深蒂固地影响着我国 的外汇储备政策。此外，”美元本位”的国际货币体系也是我国外汇储备快速增长的因 素之一，美国宽松的货币政策导致美国国民的低储蓄和高负债，国际收支出现持续逆 差，而包括我国在内的东亚国家由于高额储蓄导致持续顺差，成就了美国成为全球最 大的借债国。当今世界这种”美元本位”体系成为一种软约束相对不公平的体系，东亚 国家处于弱势货币地位，美元仍然是世界上最主要的储备货币。由于在国际市场我国 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究3 外汇储备快速增长的原因分析 不能以本币提供信贷和计价，只能大量持有美元资产，从而使得外汇储备不断增加。 外汇储备的增加是我国用经常项目顺差购买美国债券、用股权置换美国债券的结果。 总而言之，我国外汇储备快速增长有很多原因，主要是因为国内经济基本面总体 较好，贸易顺差规模较大，外商直接投资持续流入。此外，我国的外汇管理体制也是 造成外汇储备快速增长的重要因素，还有人民币升值预期、国际经济环境，次贷风波 持续发展，国际金融市场动荡，中国可能成为国际资金的”避风港”，这些都在一定程 度上推动了我国外汇储备的快速增长。 1 4 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究4 外汇储备快速增长对货币政策影响的机理分析 4 外汇储备快速增长对货币政策影响的机理分析 我国货币供应长期以来都来自国内经济活动，基本上由国家银行的贷款规模决 定。进入9 0 年代，我国对外经济往来频繁，外汇、外资等经济因素开始发挥重要作 用，特别是在1 9 9 4 年我国实行新的外汇管理体制之后，中国人民银行作为中央银行 直接参与银行间外汇市场的外汇买卖活动，国家外汇储备及其增减对我国的货币供应 的影响不仅直接、迅速，而且有力。随着外汇储备的急剧增加，外汇储备变动对我国 货币供应的影响加强，外汇储备在货币投放中地位的上升，改变了我国货币供应的单 一性、封闭性的状态，使我国货币供应呈多样性、开放性的特点，这一变化对我国经 济发展和宏观调控的影响复杂而深远。因此本章从外汇储备对货币政策影响机理入 手，依据开放经济下货币政策的特殊性分析，探讨外汇储备对我国货币供应的影响过 程，最后就外汇储备快速增长对货币政策的影响做出总结。 4 1 在开放经济条件下，外汇储备与一国货币政策的内在联系 4 1 1 开放经济下的货币政策 货币政策与财政政策是两种主要的宏观经济调控手段，宏观经济调控的最终目标 是经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。在这四个政策目标中，充分就业 与经济增长具有一致性；物价稳定和国际收支的均衡具有一致性，物价稳定是币值的 对内稳定，国际收支的均衡是币值的对外稳定。经济增长与币值稳定这一对宏观经济 目标之间存在冲突。长期以来我国的货币政策目标是双重的：一是经济增长，二是稳 定物价，在实际操作中两者往往无法兼顾。1 9 9 5 年通过的中国人民银行法明确 规定了我国的货币政策的最终目标是“保持货币币值稳定，并以此促进经济增长，即 以保持人民币币值稳定为首要目标，同时达到以币值稳定为手段，促进经济增长的目 的。保持货币币值稳定包括两个方面的内容，一是货币的对内价值，即物价的稳定， 二是货币的对外价值，即汇率的稳定。 实际上，货币当局无法直接影响或控制最终目标，只能通过货币政策工具实现操 作目标，以此调节和控制一些能够影响最终目标的中介目标来间接地实现最终目标。 我国外汇储备快速增长对货币政策影响的研究4 外汇储