（金融学专业论文）我国开放式基金流动性风险研究(2).pdf

摘要 摘要 随着我国资本市场与国际接轨步伐的不断加快，开放式基金已成为我国 基金业的必然选择。开放式基金作为我国金融领域的创新之一，已显示出强 大的生命力，并越来越呈现出加速发展态势。开放式基金得以迅速发展与其 先进的运作机制和科学的组织结构密不可分。相对于封闭式基金而言，开放 式基金的最大创新之处在于其自由申购赎回制度。然而，也正是由于其采用 这种开放式的经营模式，使得各国的开放式基金在发展过程中都不约而同地 面临着流动性风险这一难题。当投资者进行赎回特别是巨额赎回时，基金管 理人可能由于不能以一个合适的价格变现资产而遭受损失。因此流动性风险 的存在极大地威胁着开放式基金的安全运作，特别是在我国证券市场还不规 范、投资理念还不太成熟以及基金管理水平不高的情况下，我国的开放式基 金面临着更大的流动性风险。 为了加强开放式基金流动性风险管理，测度流动性风险是必需的开放 式基金流动性风险管理就是通过对基金资产流动性和资金来源流动性的管 理，合理配置基金资产，平衡基金资产和资金来源的风险结构。开放式基金 流动性风险管理不仅包括先进的风险管理技术和制度安排，还包括有关业务 程序的组织保障 本文从开放式基金流动性风险的形成机制及影响因素出发，结合国外开 放式基金流动性风险管理的成功经验，运用定性、定量、模型相结合的分析 方法，通过对我国开放式基金流动性风险的实证分析，提出我国开放式基金 流动性风险管理策略分析的重点在于以国外的实践经验为借鉴，结合我国 的实际情况探讨如何防范和管理开放式基金的流动性风险。 本文内容分为五章。 我国开放式基金流动性风险研究 第一章前言，系统介绍本文的研究思路和脉络。首先介绍选题的背景及 意义。流动性风险是基金管理者们面临的共同难题，这个难题解决的好坏将 直接关系到我国开放式基金乃至证券中介机构的发展前景。所以此时全面系 统地研究开放式基金流动性风险管理问题，在基金管理者进行流动性风险管 理、促进基金业健康规范发展、推进我国资本市场发展及金融深化等方面具 有现实意义。接下来概括了本文的结构、主要内容及创新之处。 第二章对开放式基金流动性风险进行系统的理论概述。首先介绍了开放 式基金流动性风险的内涵。开放式基金的流动性风险是指基金管理人为满足 投资者的赎回要求，将其所持有的资产变现，由于变现过程中价格的不确定 性而可能遭受的价值损失。然后研究了开放式基金流动性风险的形成机制， 它是由基金投资者的赎回所导致的一个正反馈过程；而从深层次的原因看， 开放式基金资产盈利性和流动性的矛盾是流动性风险的根源。开放式基金流 动性风险管理，就是在保证基金净值一定增长水平的条件下，保持资产适当 的流动性。即在保证资产赢利性的同时，也要保证资产能够较快地以较小的 价值损失和较低的交易成本转换成现金，以满足当时市场条件下基金投资者 的赎回要求 第三章对国内外开放式基金流动性风险的研究文献进行综述。第一节对 国外关于流动性风险的研究综述本文从流动性风险的度量、基金持有人行 为、其他研究三个方面进行总结：第二节对国内关于流动性风险的研究综述。 笔者从开放式基金流动性风险的形成机理及影响因素、风险防范、定量研究 方面归纳总结。 第四章对我国开放式基金流动性风险进行实证研究在介绍我国开放式 基金流动性风险的现状及特殊性的基础上运用现代风险管理工具v a r 对我国 开放式基金的流动性风险进行实证分析第一节对我国开放式基金流动性风 险的现状及特殊性进行分析。第二节系统地介绍v a r 。首先介绍v a r 的产生背 景，传统的风险管理工具r 系数、久期( d u r a t i o n ) 、以及d e l t a ，g a l a , v c g a 等，是分别针对股票、债券等利率性金融产品以及衍生金融证券的灵敏度指 标。他们只能应用于特定的金融工具的特定的市场范围，不能综合反映投资 组合的风险承担状况在这一背景下，产生了一种能全面测量复杂证券组合 2 摘要 金融市场风险的方法| v a r 。接下来，对v a r 的优点及使用上的限制进行论述。 v a r 的优点主要体现在：第一，简单直观。对投资组合中所有资产头寸 ( p o s i t i o n ) 及风险因素同时进行考察，用简单的一个金额就能够表现目前投 资组合风险的暴露程度，以及发生最大损失的可能性；第二，适用面广。不 像传统的敏感度分析一次仅考虑单一资产，而是把相关性一并考虑用单个数 值来判断此投资组合的风险程度；第三，灵活便用。通过调节置信水平，可 以得到不同置信水平上的v a r ，这不仅使得管理者能清楚地了解到金融机构在 不同程度上的风险状况，也方便了不同的管理需求。v a r 使用上的限制主要是 假设历史会重演，根据过去的历史资料衡量正常市场条件下的市场风险。最 后介绍v a r 的计算方法，历史模拟法、蒙特卡洛模拟法、方差一协方差法、开 放式基金流动性风险( l _ v a r ) 。第三节以最早成立的三只股票型开放式基金 华安创新( 2 0 0 1 9 2 1 ) 、南方稳健成长( 2 0 0 i 9 2 8 ) 、华夏成长( 2 0 0 1 1 2 1 9 ) 为样本，以2 0 0 6 年第4 季度公布的投资组合为基础，对我国开放式基金流动 性风险进行实证分析得出我国开放式基金流动性风险较大及与基金净值增 长率，基金份额变化率存在显著的相关关系的结论。 第五章本文探讨了开放式基金流动性风险的防范与管理。第一节研究了 开放式基金流动性风险管理的内容与目标开放式基金流动性风险管理的目 标是：在保证基金净值一定增长水平的条件下，保持资产适当的流动性，即在 保证资产赢利性的同时，也要保证资产能够较快地以较小的价值损失和较低 的交易成本转换成现金，以满足当时市场条件下基金投资者的赎回要求。第 二节和第三节分别从基金管理公司及市场监管部门角度探讨如何对开放式基 金的流动性风险进行管理，并提出了一些具体措施和意见 本文的创新之处： 一、纵观国内外目前对开放式基金流动性风险的研究，国外研究文献主 要是基于对开放式基金流动性风险的实证分析，探讨影响流动性风险的因素 及流动性风险对基金行为的影响，较少地提及流动性风险的防范和管理。而 国内研究文献限于我国开放式基金的数据较少，主要是定性分析，及对国外 开放式基金流动性风险管理经验的简单介绍上由于开放式基金的流动性风 险涉及因素较多，因此在研究我国开放式基金的流动性风险时，单纯的定性 我国开放式基金流动性风险研究 描述和定量分析，都无法对我国开放式基金的流动性风险作出较为有效的说 明，更好的方法是将二者结合。_ 方面从我国的实际情况出发，对开放式基 金流动性风险的成因及影响因素做定性分析；另一方面通过搜集开放式基金 的相关数据。对开放式基金的流动性风险作定量研究。 二、尽管中国证券市场的制度缺陷早己引起国内学者的充分重视，开放 式基金流动性风险近几年也开始随着开放式基金的蓬勃发展而引起了人们的 广泛关注，但学术界鲜有从二者的内在联系和相互作用机制角度进行研究的。 这也正是本文在此领域所作的尝试和探索。有别于以往的研究，本文认为我 国特有的开放式基金流动性风险的制度性根源在于中国证券市场变迁中的制 度缺陷。制度缺陷不但造成开放式基金运作环境缺失、证券市场投资者结构 失衡，而且造成基金功能错位，基金作为市场参与者的行为异化，其结果使 得开放式基金在转轨时期蕴藏了更大的流动性风险。 三、本文第四章论述我国开放式基金流动性风险的防范和管理。从宏观 和微观两个层面展开分析，既站在市场监管者又从基金管理公司的角度，提 出防范和管理流动性风险的具体措施及意见 【关键词】开放式基金流动性流动性风险v a r a b s t r a c t a b s t r a c t w i t ht h ed e e p e n i ：u gr e f o r mo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t , o p e n - e n d e df u n dh a s b e c o m et h ei n e v i t a b l ec h o i c eo f t h ef u n di n d n s m yo f o u rc o u n t r y c o m p a r i n gw i t h t h ec l o s e - e n d e df u n d , r e d e e m i n gi st h em o s ti m p o r t a n ti n n o v a t i o n h o w e v e r , t h e s y s t e mo fr e d e e m i n ga l s oc a l 麟t h el i q u i d i t yd s ko ft h eo p e n - e n d e df u n di s d i f f i c u l tt oa v o i d t h eo p e no p e r a t i o nm o d e lo fo p e n - e n d e df u n d , h o w e v e r , a l s o m a d et h ew o r l do p e n - e n d e df u n dm a n a g e r sh a v et of a c ea l li n e v i t a b l ea n dd i f f i c u l t p r o b l e m , w h i c hi st h el i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d e df u n d w h e nl a g er e d e m p t i o no r e 啪g i g a n t i cr e d e m 砸o nh a p p e n s f u n dm a n a g e r sw i l lh a v et o s e l lp a r to ft h e i r s e c u r i t i e sp o r t f o l i oi nal o w e rp r i c e ，w h i c hw i l lc a u s es u b s t a n t i a ll o s so f o p e n - e n d e df u n d t h e r e f o r e , t h el i q u i d i t yo fo p e n - e n d e df u n dd a m a g e st h es t a b l e o p e r a t i o n e s p e c i a l l y , d u et oc o n s i d e r i n gi m p e r f e c to fc h i n e s ec a p i t a lm a r k e t , i m m a t u r i t yo fi n v e s t m e n tm i n da n dl o wf u n dm a n a g e m e n ta b i l i t y , c h i n e s e o p e n - e n d e df u n dw i l lh a v et of a c eh i g h e rl i q u i d i t yr i s k m 羽茁t o 鼬搬l g t h e nt h em a n a g e m e n to ft h eu q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d e d f u n d ，i ti sn e c e s s a r yt om 氍l s u r et h el i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d e df u n d i no r d e rt o m a i l a g et h eo p e n - e n d e df u n dl i q u i d i t yr i s k , i ti sn e c e s s a r yt om a 唧t h el i q u i d i t i e s o ff u n da s s e t sa n dc a s h e sa n db a l a n c et h e i rs t r u c t u r eo fr i s k s t h el i q u i d i t y m a n a g e m e n ts h o u l dn o to n l yi n c l u d ea d v a n c e dr i s km a n a g e m e n ts k i l l sa n d i n s t i t u t i o n a la r r a n g e m e n t , b u to r g a n i z a t i o n a la r r a n g e m e n t so f r e l e v a n to p e r a t i o n a l p r o c e d u r e sa sw e l l t h i st h e s i si sd i v i d e di n t o f i v ec h a p t e r s c h a p t e r o 地i n t r o d u c e st h ea r t i c l e sr e s e a r c h m e n t a l i t y a n dv e i n s y s t e m a t i c a l l y f i r s t , p r e s e n tt h em e a n i n ga n db a c k g r o u n do ft h es t u d y t h e n , t e u t h es t r u c t u r ea n dc o n t e n ta sw e l la st h ei n n o v a t i o n c h a p t e rt w od i s c u s s e st h et h e o r yo fo p e n - e n d e df u n d sl i q u i d i t yr i s k s y s t e m a t i c a l l y f i r s t l y , i ti n l r o d u c e st h ec o n c e p t i o no fo p e n - e n d e df u n d sl i q u i d i t y r i s k , w h i c hr e f e r st ot h ep o s s i b l el o s sd u et ot h eu n c e r t a i n t yo fp r i c ew h e nt h e o p e n - e n d e df u n di n a n a g a rh a st os e l lt h ef u n d sa s s e t sf o rc a s ha f t e rf a c i n gt h e r e d e m p t i o no fs h a r e h o l d e r s n e x t - i ts t u d i e st h ef o r m i n gm e c h a n i s mo fl i q u i d i t y r i s k , a n dd i s c o v e r st h a tt h er o o to fo p e n - e n d e df u n d sl i q u i d i t yr i s kl i e si nt h e c o n f l i c tb c t w p 培nt h ep r o f i t a b i l i t ya n dl i q u i d i t yo f i t sa s s e t s c h a p t e rt h r e es u m m a r i z e st h ed o c t t m c n t s a b o u tt h em a n a g e m e n to ft h e l i q u i d i t yr i s ko f t h eo p e n - e n d e df u n df r o mt h ed o m e s t i ca n df o r e i g na n g l e s c h a p t e rf o u rs t r e s s e st os t u d yt h el i q u i d i t yr i s ko fc h i n e s eo p e n - e n d e df u n d b ye m p i r i c a lw a y f i 硼y ，a f t e re o m i d e r i n gt h ea c t u a ls i t u a t i o no f0 1 1 1 s e c u r i t y m a r k e t s ，i td i s c u s s e st h ep a r t i c u l a r i t yo f l i q u i d i t yr i s ko f o a rc o u n t r y so p e n - e n d e d f u n d s s e c o n d l y , t h ea u t h o rb r i e f l yi n t r o d u c e sv a i la tl a s t , t h ea u t h o rc a l c u l a t e s t h ev a l u e so fl _ v a ro f t h et h r e eo p e n - e n d e df u n d sw h i c he s t a b l i s h e dm o s te a r l y t h ec o n c l u s i o ni st h a tt h el i q u i d i t yr i s ko fc h i n e s eo p e n - e n d e df u n di sg e n e r a l l y m u c hb i g g e r , i ta l s oh a sr e m a r k a b l ec o r r e l a t i o nw i t ht h eg r o w t hr a t eo fn e tw o r t h 叫c h a n g er a t eo f t h ef u n dt r a n c h e c h a p t e rf i v ep u t sf o r w a r dr e l e v a n tp r o p o s a l st or e d u c el i q u i d i t yr i s ko f c h i n e s eo p e n - e n d e df u n df r o mm a c r oa n dm i c r ov i e w s t h ef i r s tp a r ts t u d i e s c o n t e n t sa n dg o a l so fl i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n to fo p e n - e n d e df u n d s t h es e c o n d p a r td i s o u s s c sh o w t om a n g e rl i q u i d i t yr i s ko fc h i n e s eo p e n - e n d e df u n di nf u n d n l a n g e r $ v i e w a tl a s t , t h ea u t h o rb r i n g sf o r w a r dt h ec o r r e s p o n d i n ga d v i c ea n d c o u l l t e l - m c a s l l r ei nm a r k e ts u p e r v i s o r sa n g l e b e c a u s eo ft h eh u g e ，c o n t i n u o u sa n dc o m p r e h e n s i v er e d e m p t i o no ft h e o p e n - e n d e df u n d s ，t h er e s e a r c ho ft h i st h e s i s i so fg r e a ti m p o r t a n c ea n d s i g n i f i c a n c e b o t hf o rf u n dc o m p a n i e sa sw e l la sf o r p o l i c y - m a k e r s t h e c o n t r i b u t i o na n di n n o v a t i o nm d e b yt h et h e s i sc a nb es u m m a r i z e da sf o l l o w s ： 2 a b s t r a c t f i r s t , u s eq u a l i t a t i v ea n dq u a n t i t a t i v ea n a l y s i ss y n t h e t i c a l l yt oa n a l y z et h el i q u i d i t y r i s ko fc h i n e s eo p e n - e n d e df u n d s e c o n d ，s t u d yt h ep r o b l e mf r o mt h ea n g l et h a t t h ei n n e rl i n kt o g e t h e rw i t ht h er e c i p r o c i t ym e c h a n i s mb e t w e e nt h es y s t e m a t i c a l f l a wo f t h ec h i n as t o c km a r k e ta n dt h el i q u i d i t yr i s ko f c h i n e s eo p e n - e n d e df u n d t h i r d , b r i n gf o r w a r dc o r r e s p o n d i n ga d v i c ea n dc o u n t e r m e a s u r e i nm a r k e t s u p e r v i s o r sa n dm a n g e r sa n g l e k e yw o r d s ：o p e n - e n d e df u n dl i q a i d i t yl i q u i d i t yr i s k v a r 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。因本学位论文引起的法律结果完全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：韩翠丽 2 0 0 7 年4 月1 8 日 i 前言 1 1 选题的背景及意义 1 1 1 选题的背景 1 前言 开放式基金( o p e n - e n d e df u n d s ) 在不同国家有不同的称谓，在美国称为 共同基金( m u t u a lf u n d s ) ，在英国称为单位信托投资基金( u n i tt r u s t s ) ， 而在我国则称为开放式基金。它是指基金份额总额不周定，基金份额可以在 基金合同约定的时间和场所进行申购或赎回的一种基金运作方式。与封闭式 基金相比，开放式基金存在基金份额的变动性、基金期限的不预定性、交易 价格按基金单位资产净值而定等特点在这些特征中最根本的就是基金份额 的不确定性，在开放式基金成立以后，投资者可以通过申购或赎回来追加或 减少基金份额，影响基金规模。开放式基釜没有类似封闭式基金的封闭期， 但是当一只开放式基金被投资者持续不断地赎回时，就面临着被终止和清算 的风险，开放式基金的申购和赎回行为对基金的存续期有极其重要的影响。 开放式基金这种可变的基金份额设计的好处在于：对于基金公司而言，无 须再行设立新基金便可使基金规模得以扩大，为投资基金带来增量资金；对 投资者而言，开放式基金申购赎回行为的设计使投资者实现了资金的流动性 和赢利性的双重目的，也为投资者提供了灵活的投资工具特别地，开放式 基金的投资者可以通过赎回基金单位，以。用脚投票”的方式对基金管理人 形成直接压力。迫使后者勤勉工作，创造良好业绩以回报投资者。开放式基 金的这一特点可以说是基金产品能够在全球畅销的一个重要原因但是就像 我国开放式基金流动性风险研究 任何事物存在两面性一样，开放式基金这一特点也给基金管理人在基金资产 预测、管理、风险控制等方面带来了很多不确定性。特别地，当一些基金赎 回不能很好的被预测与有效管理时，可能会降低基金管理人收入、增加基金 资产变现成本，进一步影响基金投资者的投资信心和基金业绩。 我国自2 0 0 1 年9 月设立第一只开放式基金一华安创新证券投资基金以 来，基金发展呈现两种态势。一方面是基金总体规模的不断扩大，另一方面 则是基金面临大规模的赎回危机，特别是2 0 0 6 年第一季度受低迷股市的影响， 净赎回成了众多基金的共同命运股票型基金在一季度内赎回比例高达 3 2 7 6 ，绝对数量达到2 6 5 1 7 亿份基金单位；配置型基金的赎回比例超过 3 0 6 4 ，绝对数量达到2 7 7 亿份基金单位，均创下历史纪录“。基金遭巨额 赎回是导致流动性风险的最直接原因，经营风险、市场风险、操作风险等也 都会通过流动性风险的积聚而爆发。因此，流动性风险己成为开放式基金运 作中所有风险的集中表现，是基金管理者面临的首要问题。如何管理开放式 基金流动性风险己成为基金经理们迫切需要解决的一个难题，这个难题解决 的好坏将直接关系到我国开放式基金乃至证券中介机构的发展前景所以此 时全面系统地研究开放式基金流动性风险管理问题将为我国开放式基金的发 展打下坚实的基础 1 1 2 选题的意义 有鉴于此，本人将题目拟为我国开放式基金流动性风险研究，在基金 管理者进行流动性风险管理、促进基金业健康规范发展、推进我国资本市场 发展及金融深化等方面具有现实意义特别是在我国加入w t o 和资本市场进 一步开放的情况下，通过研究开放式基金流动性风险管理问题，可以提高我 国基金业的效益，增强我国开放式基金业的国际竞争力，不断扩大投资领域， 并为其与国外金融巨头之间的合作奠定基础。当然也可以为基金业吸引更多 的资金支持，从而促进我国金融市场的深入发展。 蚶数据来源t 上海证券报 2 0 0 6 0 7 0 2 第1 5 舨 2 1 前言 1 2 论文的结构及主要内容 本文从开放式基金流动性风险的形成机理及影响因素出发，结合国外开 放式基金流动性风险管理的成功经验，运用定性、定量、模型相结合的分析 方法，通过对我国开放式基金流动性风险的实证分析，提出我国开放式基金 流动性风险管理策略。分析的重点在于以国外实践经验为参考，结合我国的 实际情况探讨如何防范和管理开放式基金的流动性风险。 本文分五部分，第一部分前言；第二部分概述开放式基金流动性风险； 第三部分综述国内外对开放式基金流动性风险的研究；第四部分对我国开放 式基金的流动性风险进行实证分析；第五部分提出我国开放式基金流动性风 险防范和管理意见。 1 3 主要结论及创新 本文在众多学者的研究基础之上提出一些具有新意的观点和思路，具体 如下： 一、纵观国内外目前对开放式基金流动性风险的研究，国外研究文献主 要是基于对开放式基金流动性风险的实证分析，探讨影响流动性风险的因素 及流动性风险对基釜行为的影响，较少地提及流动性风险的防范和管理。而 国内研究文献限于我国开放式基金的数据较少，主要是定性分析，及对国外 开放式基金流动性风险管理经验的简单介绍上由于开放式基金的流动性风 险涉及因素较多，因此在研究我国开放式基金的流动性风险时，单纯的定性 描述和定量分析，都无法对我国开放式基金的流动性风险作出较为有效的说 明，更好的方法是将二者结合一方面从我国的实际情况出发，对开放式基 金流动性风险的成因及影响因素做定往分析；另一方面通过搜集开放式基金 的相关数据，对开放式基金的流动性风险作定量研究 二、尽管中国证券市场的制度缺陷早己引起国内学者的充分重视，开放 式基金流动性风险近几年也开始随着开放式基金的蓬勃发展而引起了人们的 广泛关注，但学术赛鲜有从二者的内在联系和相互作用机制角度进行研究的。 我嗣开放式基金流动性风险研究 这也正是本文在此领域所作的尝试和探索。有别于以往的研究，本文认为我 国特有的开放式基金流动性风险的制度性根源在于中国证券市场变迁中的制 度缺陷。制度缺陷不但造成开放式基金运作环境缺失、证券市场投资者结构 失衡，而且造成基金功能错位，基金作为市场参与者的行为异化，其结果使 得开放式基金在转轨时期蕴藏了更大的流动性风险。 三、本文第四章论述我国开放式基金流动性风险的防范和管理。从宏观 和微观两个层面展开分析，既站在市场监管者又从基金管理人的角度，提出 防范和管理流动性风险的具体措施及意见。 2 开放式基金流动性风险概述 2 开放式基金流动性风险概述 2 1 开放式基金的发展概况及其流动性风险的内涵 2 1 1 开放式基金的产生及发展 投资基金最早产生于1 9 世纪的英国，1 8 6 8 年英国的一些投资者共同出资 成立了世界上第一只投资基金一海外及殖民地政府信托基金，2 0 世纪世界基 金业发展的大舞台转移到美国。1 9 2 4 年3 月，美国马萨诸塞州金融服务公司 在波士顿成立了第一只公司型开放式投资基金一马萨诸塞金融信托投资基金 ( m a s s a c h u s e t t s i n v e s t o rt r u s t ) ，成为世界基金发展史上的一次重要革命。 从此开放式基金以其特有的优势在美国迅速成长，并在二战后遍及欧洲、日 本、韩国、香港、台湾等许多国家和地区 特别是进入2 0 世纪9 0 年代后，发达国家和地区的投资基金业获得了前 所未有的爆发式发展，美国共同基金业的发展表现最为突出据美国i c i 的 统计，整个2 0 世纪9 0 年代，在国际经济和国际金融快速发展的背景下，全 球开放式基金一直处于高速发展阶段，年均增长率高达2 1 7 5 截至到2 0 0 5 年底，美国共同基金资产规模达到9 7 6 4 2 7 1 亿美元“，而且品种十分丰富， 除了股票基金、债券基金、货币市场基金外，还有以地区或产业为主题的基 金可以投资。在投资者结构方面，共同基金市场以散户为主要持有人，有超 过半数的美国家庭利用共同基金来理财，这些都展现出美国共同基金的发展 已相当成熟。同时，欧洲、日本、香港、新加坡和韩国等亚洲国家和地区的 “! ! 已i i ：q g 2 0 0 6 明1 3 我国开放式基金流动性风险研究 投资基金业发展亦较迅速。截至2 0 0 5 年底，全球开放式基金资产净值达 1 7 7 7 1 3 6 6 亿美元，2 0 0 6 年第一季度资产净值增长率为7 5 o 。从共同基金 的类型分布上看，股票型基金的比重最大。为3 7 2 ，其次是货币市场基金， 为2 8 4 。从共同基金的分布来看，美国占5 4 9 4 ，欧洲占3 3 7 7 。美国 共同基金规模在所有国家和地区中最大，其次是卢森堡、法国、澳大利亚、 爱尔兰等，亚太地区则以日本及我国香港和台湾地区为代表。 ( 单位：亿美元) 国家美国 卢森堡法国澳大利亚 爱尔兰加拿大日本 l 资产净值 9 7 6 4 2 7 11 6 3 5 7 8 51 3 6 2 6 。7 17 0 6 8 5 4 6 2 4 5 4 9 0 5 1 8 4 7 0 0 4 4 数据来源：- n i c i o r g 与国外相比，我国开放式基金历史非常短暂，但发展迅速。自2 0 0 1 年9 月首只开放式基金华安创新成立以来，基金数目几乎呈几何级数增长，平均 每六个月就翻一番。截止到2 0 0 6 年6 月3 0 日，我国共有开放式基金2 1 2 只， 资产净值3 9 1 8 亿元人民币；封闭式基金5 4 只，资产总额1 1 9 6 1 5 亿元人民 币( 2 ) 。从品种来看，除了股票基金、债券基金、货币基金外，指数基金、伞 形结构系列基金、保本基金等各具特色的基金类型先后出现在我国开放式基 金市场。从2 0 0 4 年6 月1 日开始实施的中华人民共和国证券投资基金法 为我国开放式基金的进一步发展提供了法律和制度上的保障，极大地促进了 我国基金市场的健康发展。 2 1 2 开放式基金流动性风险的内涵 流动性源于物理学，是对物质运动状态改变难易程度的一种描述，在资 本市场中用来描述资产的变现能力。新帕尔格雷夫经济学大词典对资产的 流动性作了如下解释：交易者为维持其活动需要的营运资产；为了对经济冲击 中难以预见的变动保持灵活反应而持有的储备资产；为获取收入而持有的投 资资产。该定义从交易者或企业的角度出发，评价其持有的资产组合的流动 山f w c h i n a f u n d c n2 0 0 6 0 8 1 3 证券时报) 网络版2 0 o t 0 3 第2 版 6 2 开放式基金流动性风险概述 程度。具体到开放式基金，我们可以从基金持有人角度来探讨基金的流动性 问题，也可以从基金管理公司或基金托管人的角度来探讨基金的流动性问题。 理论界一直没有形成一个权威的关于基金的流动性的定义。由于不同研 究其所处角度的特殊性，许多关于流动性的定义都是从市场角度来谈论的， 比如：g a r b a d e ( 1 9 8 2 ) 在对证券市场的分析中曾对低流动市场做过如下描述： 在既定时间段内有极少的买者和卖者；成交频率极低。满足这两个条件的市 场被称为低流动市场或清淡市场。s t i g l e r ( 1 9 6 4 ) 认为，流动性是在使价格 没有明显波动的前提下，一种吸收市场买卖定单的能力。j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) 曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即将其所持有的金融资产 出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性好坏的衡量标准”。 不同于上述从整个证券市场角度对流动性的研究，由于本次研究主要是 从基金公司的角度来探讨开放式基金流动性风险管理，根据基金管理公司和 股份公司的相似性，并结合其它有关流动性的解释，我们从基金管理人角度 对开放式基金的流动性作如下定义：基金管理人为满足投资者的赎回要求， 在一定时间内将一定数量的基金资产按正常市场价格变现的难易程度。它包 含三个重要因素：一是变现时间，二是变现价格，三是需变现的资产数量。 能在要求时间内，按正常市场价格变现一定资产，则流动性良好：需要超过 要求的时间才能逐步按正常市场价格交现一定资产，或者要承受较大的损失， 只有按低于正常市场价格的价格才能及时变现一定资产，则流动性差为满 足投资者赎回要求进行的变现必须足额、及时，即使承受一定的损失也要完 成，这种可能的变现损失就是开放式基金的流动性风险。所以，开放式基金 的流动性风险是指基金管理人为满足投资者的赎回要求，将其所持有的资产 变现，由于变现过程中价格的不确定性而可能遭受的价值损失。可以看出， 流动性风险是流动性的价值量化，资产变现的价值损失越小，则开放式基金 的流动性风险越小，其流动性也越好；相反，资产变现的价值损失越大，则 开放式基金的流动性风险越大，其流动性也就越差 “李克强；开放式基金风险分析与风险管理研究 金融理论与实践，2 0 0 5 ( 3 ) 7 我雷开放式基金流动性风险研究 2 2 开放式基金流动性风险的形成机制及影响因素分析 2 2 1 开放式基金流动性风险的形成机制 l 、开放式基金的资本特性 投资者认购封闭式基金份额的资本属于权益资本，基金管理人在资金运 作方面所受限制少，可根据基金的投资目标自由投放。而投资者认购开放式 基金份额的资本不完全属于权益资本，也不完全属于债务资本，是一种混合 型资本。当投资者赎回基金份额时，是按照基金净资产与基金份额总量之比 定价的，具有权益资本所有者分享剩余收益的权利；当投资者赎回基金而导 致资本流出基金，其认购基金份额的资本又类似于债务资本。又与权益资本 的不可撤回性不吻合。 。 开放式基金的混合型特点，使得开放式基金在资金运作和管理方面具有 独特之处。虽然具有明显的负债管理特点，但因为投资者赎回基金资产是不 确定的、不定期的，因而又与一般的负债管理有显著的区别，基金规模也具 有较大的弹性，从而导致了流动性风险，增加了管理上的难度。 2 、我国开放式基金的有关规定及影响 开放式证券投资基金试点办法规定，巨额赎回“发生时，基金管理人 在当日接受的赎回比例不低于基金总份额l o 黼9 前提下，可以对其余赎回申请 延期办理。对于当日的赎回申请，应按单个账户赎回申请量占赎回总量的比 例来确定当日受理的赎回份额基金连续发生巨额赎回时，基金管理人可按 照基金契约及招募说明书的规定，暂停接受赎回申请。这一制度安排虽然可 以在一定程度上缓解基金管理人的赎回压力，为其变现资产提供一个缓冲期， 但是将大量资产在短时期内迅速变现就必须承受市场冲击成本和价格损失。 基金管理人和客户之间是一种委托代理关系，这种关系的基础是客户对基金 管理人的信任如果上述情况发生，基金管理人与客户之间委托关系的基础 将面临崩溃，流动性风险则可能会因信用基础丧失而里加速上升之势。一方 面是因为这可能导致基金投资者蜂拥而至进行“挤兑”，另一方面是因为这 “巨额赎回是指基金单个交易日的净赎回申请超过基金总份额的1 0 5 2 开放式基金流动性风险概述 会导致潜在的投资者停止申购基金。这样，越是挤兑，新增申购者就越少， 基金管理人兑付就越困难，从而形成“马太效应”。可见，开放式基金流动 性风险是一个正反馈过程，一旦开放式基金出现了流动性风险，它将会越来越 大，严重的甚至会导致流动性危机，开放式基金被迫清盘。 3 、开放式基金流动性风险的形成机制 开放式基金的盈利性体现在基金管理人通过组合投资、专家理财、发挥 规模经济优势，谋求不低于市场平均水平的收益率。开放式基金赢利性的高 低，主要取决于以下几个因素：其一，基金规模。一般而言，开放式基金的盈 利性与基金规模具有很强的正相关性，即基金规模越大，收益率也就越高， 即所谓的规模经济；其二，基金资产投资组合的结构。一般而言，投资组 合中高收益股票所占比重越大，开放式基金的盈利性也就越大；其三，开放 式基金的运营成本。在基金规模和资产结构一定的情况下，运营成本及相关 费用越低，基金的盈利性就越大；其四，证券市场的总体走势。由于我国证 券市场的系统风险较大，尽管开放式基金可以通过发挥规模经济、组合投资 有效地化解非系统风险，但它在系统风险面前无可奈何，因而证券市场总的 走势也是决定开放式基金盈利性的一个重要因素。 然而，这些决定开放式基金盈利性的因素又和流动性存在着千丝万缕的 联系：首先，基金规模是开放式基金流动性赖以实现的基础。基金规模越大， 因规模经济而使得其盈利性越好，新增申购数量往往大于赎回数量，资产的 流动性也就越强；其次，一般盈利性较强的金融资产。其风险也较大，流动 性往往得不到有效保证。而流动性强的资产，其盈利性往往不会太高，这就 形成开放式基金资产结构中盈利性与流动性之间巨大的矛盾；再次，运营成 本与相关费用低，则意味着开放式基金筹集资金的成本较低，这样即使在规 模和资产结构一定的情况下，也可以保证从其他渠道筹措资金化解偶发性流 动性风险，也可以提高基金的盈利性：最后，由于我国证券市场波幅较大， 基金管理人很难把握住盈利性和流动性之间的复杂关系。 从表面上看，开放式基金流动性风险是由于基金持有人大量赎回而形成， 但从深层次看，产生流动性风险的根源在于基金资产的收益性与流动性的矛 盾。由于流动性和盈利性之间的对立统一关系，基金管理人在运营中常常面 9 我国开放式基金流动性风险研究 临两难选择：如果要保持较高的流动性，就需要持有大量的现金和国债，不得 不因此而放弃某些收益高的股票投资，进而降低基金资产的盈利性；如果基 金管理人为了追求高盈利，就应增加风险性较高的股票投资比例，这又可能 导致开放式基金因流动性不足而面临巨额赎回风险。如何平衡基金资产的流 动性与盈利性，是我国开放式基金管理人面临的重大挑战之一 2 。2 。2 开放式基金流动性风险的影响因素 影响开放式基金流动性风险的因素相当复杂，通常以下这些因素会对开 放式基金的流动性风险产生较大的影响： 一、基金基本面的情况 1 、基金净值。基金净值是指每一单位的基金所代表的净资产值。基金净 值的高低是基金投资者判断基金业绩好坏的一个直观标准。基金净值对开放 式基金流动性风险的影响比较复杂。一般的观点认为：投资者的赎回规模与基 金净值是负相关关系，当基金净值比较低时，投资者会因为基金未实现其预 期收益而出现赎回。因此当证券市场低迷、基金表现不佳时，往往被认为是 容易出现巨额赎回的时期但从实际情况来看，并非这样以我国的开放式 基金市场为例，从2 0 0 1 年下半年至2 0 0 3 年初，我国的证券市场进行了深度 回调，受此影响，许麦基金的净值出现了大幅下跌。然而除了少数几只基金 出现一定程度的赎回外，。开放式基金整体并未出现市场原先所预期的“赎回 风暴”而在2 0 0 3 年4 月，随着证券市场的好转，基金净值开始逐步上升时， 开放式基金反而面临较大的赎回压力究其原因，和投资者的心态有很大的 关系当基金净值下跌时，投资者虽然蒙受一定的损失，但这种损失还只是 一种“账面损