（金融学专业论文）我国资本市场层次结构问题研究.pdf

内容摘要 一个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成，各层市场之间相辅相成，互相补 充，能够通过一种良性的互动来满足不同市场主体多层次的市场需求。由于建立初期改革 不配套和制度设计上的局限性，以沪深主板市场为主的单一资本市场体系制约了市场功能 的有效发挥。因此，完善资本市场的层次结构，成为我国资本市场发展当前面临的一项紧 迫任务。 资本市场多层次化发展是由投资者、融资企业以及政府共同推动的金融制度创新。文 章首先分析了结构优化视角下的资本市场多层次化发展，阐明资本市场多层次化发展的动 因及条件，为我国资本市场层次结构的完善提供理论依据。接着文章研究了美国、日本和 新加坡等发达国家资本市场多层次化发展的经验，试图为理论模式提供现实洞察力，同时 探寻对我国资本市场多层次化发展能够提供的经验借鉴。 文章回顾了我国资本市场多层次化发展的演进过程，认为我国资本市场的发展经历了 自发演进阶段、制度抑制阶段和重新起步阶段，已有实践经验表明我国资本市场多层次化 发展具有旺盛的需求，在此基础上指明了我国资本市场多层次化的发展方向。 我国资本市场层次结构的完善是文章的落脚点。该部分首先分析了我国资本市场多层 次化发展已形成的外部环境，接着在理论分析、已有实践和经验借鉴的基础上，文章从市 场层次的完备性和低成本的交易机制两个方面来阐述我国资本市场层次结构完善的路径， 最后阐述了我国资本市场多层次化发展的一些具体设计思路。 关键词：资本市场层次结构 a b s t r a c t a c o m p l e t ea n dm a t u r ec a p i t a lm a n e ts h o u l dc o n s i s to fm a n yl a y e r s ，a n dv a r i o u sl a y e r so f m a r k e t sc o m p l e m e n te a c ho t h e r ，w h i c hc a l lm e e tt h er e q u i r e m e n t so fd i f f e r e n tl a y e r so fm a r k e t p l a y e r st h r o u g h b e n i g ni n t e r a c t i o n t h es i n g l ec a p i t a lm a r k e ts y s t e mw i t hs h a n g h a ia n d s h e n z h e nm a i nb o a r dm a n e ta st h ec h i e f , d u et ou n c o o r d i n a t e dr e f o r i i la tt h ee s t a b l i s h m e n to f c a p i t a lm a r k e ta n dl i m i t si ni t si n s t i t u t i o n a ld e s i g n ，r e s t r i c t st h em a r k e tf u n c t i o n s i ti sn o w a l l u r g e n tt a s k , t h e r e f o r e ，f o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e tt of o s t e rac o m p l e t em a r k e ts t r u c t u r e c a p i t a lm a r k e td e l a m i n a t i o ni s t h ef i n a n c i a li n s t i t u t i o n a li n n o v a t i o nj o i n t l yp r o m o t e db y i n v e s t o r s ，f i n a n c i n ge n t e r p r i s e sa n dg o v e r n m e n t f i r s t l y ，i na na t t e m p tt oo f f e rt h et h e o r e t i c a l b a s i sf o rt h ep e r f e c t i o no fl a y e rs t r u c t u r eo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t ，t h ep a p e ra n a l y z e st h ec a p i t a l m a r k e td e l a m i n a t i o nf r o mt h ep e r s p e c t i v eo fs t r u c t u r a lo p t i m i z a t i o n ，a n di d e n t i f i e si t sc a u s e sa n d c o n d i t i o n s t h ep a p e r , t h e n ，s t u d i e st h ed e l a m i n a t i o ne x p e r i e n c ei nd e v e l o p e dc o u n t r i e sl i k eu s ， j a p a na n ds i n g a p o r e ，e t c ，t r y i n g t op r o v i d ep r a c t i c a li n s i g h ti n t ot h e o r e t i c a lm o d e ，a n d m e a n w h i l e ，p r o b ei n t ot h er e f e r e n c ef o rc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e l a m i n a t i o n t h ep a p e rr e v i e w st h ee v o l u t i o no fc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e l a m i n a t i o n ，h o l d st h a ti th a s e x p e r i e n c e dt h es p o n t a n e o u ss t a g e ，i n s t i t u t i o n a lr e s t r a i n i n gs t a g ea n dr e s t a r t i n gs t a g e t h e e x p e r i e n c eh a ss h o w nt h a tc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e l a m i n a t i o ni si ng r e a td e m a n d ，b a s e do n w h i c hi tp o i n t so u ti t sd i r e c t i o n t h es t a n d p o i n to ft h ep a p e ri st h ep e r f e c t i o no ft h el a y e rs t r u c t u r eo fc h i n a sc a p i t a lm a r k e t t h i sp a r tf i r s ta n a l y z e st h ee x i s t i n ge x t e r i o re n v i r o n m e n to fc h i n a sc a p i t a lm a r k e td e l a m i n a t i o n t h e n ，b a s e do nt h e o r e t i c a la n a l y s i s ，p r a c t i c ea n de x p e r i e n c e ，i ta d d r e s s e st h ep e r f e c t i n gp a t ho f l a y e rs t r u c t u r ei nc h i n a sc a p i t a lm a r k e ti nt e r m so fm a r k e tl a y e r sc o m p l e t e n e s sa n dl o w - c o s t t r a n s a c t i o nm e c h a n i s m i t ，f i n a l l y ，i d e n t i f i e ss o m ed e t a i l e dd e s i g nt h i n k i n go nc h i n a sc a p i t a l m a r k e td e l a m i n a t i o n k e yw o r d s ：c a p i t a lm a r k e t ；l a y e r ；s t r u c t u r e i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地 方外，论文中不包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含 为获得天津财经大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己在论文中作了明 确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：丢1 远 签字日期：砌口彦年弓月艿日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全。了解天津财经大学有关保留、便用学位论文 的规定，有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁 盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文 的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或 扫描等复制手段保存、汇编学位论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：习远导师签名：磁忽多拳。 签字e t 期：如驴富年弓月芩日签字日期：夕瞄年月日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位： 天乡寻煳易太喾 电话： d 2 2 2 易，7 纷。 通讯地址：天坪午洱功臣豫；遣夕多弓邮编： 弓d dz 2 乙 第1 章导论 1 1 研究目的与意义 1 1 1 研究目的 从发达国家经济发展的历史来看，几乎每一次大规模的技术创新都是依托资本市场发 展起来的，最典型的当属美国的资本市场，其完善的层次结构对带动美国高科技产业发展 和引导经济转型发挥了积极作用。资本市场作为最具市场化特点的要素市场，是调动、配 置和配合其它要素的桥梁和纽带，其独特的市场配置功能可以达到风险共担、利益共享的 目标。一个完整而且成熟的资本市场应当由多个层次组成。各层市场之间相辅相成，互相 补充，能够通过一种良性的互动来满足不同市场主体多层次的市场需求。 我国市场经济体制下资本市场的发展，开始于2 0 世纪9 0 年代初。当时，为了从资本 市场角度对国企改革进行新的尝试，发展股份制经济，创建了沪深两个证券交易所。从1 9 9 0 年沪深证券交易所设立至今，1 7 年来我国资本市场已经形成相当规模，为国民经济的发展 做出了巨大贡献。规模扩张、多元化、多层次化是资本市场发展的三条主线。就前二者而 言，我国一直在这两方面进行着不断的调整和改进，也积累了相当多的经验，但在多层次 这个问题上，资本市场却一直没有发生实质性的变革。 资本市场作为企业筹资和投资者交易的载体，其层次性是由社会经济发展水平和多层 次的市场融资主体和投资主体决定的。目前，和国际资本市场体系对比，我国资本市场体 系的显著特点是层次结构比较单一。目前，从市场层次上讲，我国的资本市场主体至今仍 是沪深交易所形成的主板市场，只是对主板市场作了内部分层，建立了上市标准稍低于主 板的“准主板层次 中小企业板，二板市场处于过渡性质，三板市场处于创立时期或 幼稚时期。总的说来，我们缺乏一个市场化条件下为大多数中小企业和高新技术企业提供 直接股权融资、股权定价和股权转让的真正的二板市场，也缺乏一个为有风险偏好的部分 投资者提供投资的发展成型的场外交易市场，这些都大大制约了资本市场功能的有效发 挥，因此，完善我国资本市场的层次结构是很有必要的。 1 1 2 研究意义 从世界上许多经济发展比较成功的国家的经验教训看，经济结构、产业结构的调整本 质上是一个资本供给制度的改革和调整问题，也就是构建有利于资本向高效配置方向流动 的市场平台，这一任务不能依赖间接融资体系，而只能依靠发达、完善的资本市场体系。 从理论上说，资本市场只有通过面向需求的最大可能的细分来最大限度地满足多样化的市 场主体对资本的供给与需求，针对不同的投资者和资金需求者，安排不同的运作模式、上 市标准、监管方式等，又让这些子市场相互补充、相互竞争、相互衔接，共同构成完整统 一的资本市场体系。这样才能高效率地实现供求的均衡，才可能全面、协调和可持续发展。 因此，建立一个完善的资本市场才是提高金融资源利用效率的主要途径。对资本市场的层 次结构进行合理配置是资本市场自身发展和金融体系建设的需要，能够为满足不同规模不 同类型的企业融资需求和不同风险偏好投资者的投资需求提供平台，也有利于提高金融效 率，促进经济持续健康发展。 我国的资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。由于建立初期改革不 配套和制度设计上的局限性，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约着市场 功能的有效发挥。以沪深主板市场为主的单一资本市场体系制约了市场功能的有效发挥。 在过去几年中，规模扩张和适度多元化是我国资本市场发展的两条主线，而作为资本市场 发展的三条主线之一的多层次化建设尚有待进一步拓展。现今我国资本市场发展的内外部 环境已发生显著变化，单一层次的市场结构已经不适应资本市场日益增强的提高效率、完 善功能和加强监管等方面的要求，成为我国资本市场进一步发展的制约因素之一。因此， 对资本市场的层次结构进行合理配置将极大地推进我国金融市场的繁荣和稳定。大力发展 资本市场，不仅是要求资本市场在总量规模上有大的发展，更需要能够形成一个层次清晰、 结构合理的资本市场体系。可以说一个多层次、内涵丰富并且结构合理的资本市场将为我 国的融资结构安排、经济与金融改革向纵深推进以及国民经济的可持续发展提供新的动 力，这正是本论文选题的意义之所在。 1 2 文献综述 1 2 1 国外研究综述 在成熟市场经济国家，多层次化贯穿资本市场的发展历史，是资本市场结构优化的一 条重要主线。时至今日，以美国为代表的成熟市场经济国家大多建立起了较完备的多层次 资本市场体系，并且在这条主线上还在不断完善其资本市场的层次结构。国外学者并没有 把“多层次化”作为一个独立的对象来进行研究，他们把对资本市场多层化发展的研究重 心放在了解决在发展资本市场过程中遇到的实际问题上。 在资本市场层次结构与经济增长关系的研究方面，a s l id e m i r o g u c k u n t 和r o s sl e v i n e ( 1 9 9 6 ) 禾u 用4 1 个国家1 9 8 6 1 9 9 3 年的数据，采用反映资本市场结构发展状况的四个指标， 他们发现人均实际g d p 和资本市场结构之间具有很强的相关关系，认为资本市场的多层 化结构对经济增长非常重要。r o u s s e a u 和w a c h t e l ( 2 0 0 0 ) 使用平行数据估计资本市场层 次结构和经济增长之间的动态关系，他们的研究结果表明在多层次资本市场的各子市场 中，股票市场对经济增长的贡献最大。f i l e r 和g a m p o s ( 2 0 0 0 ) 的格兰杰因果检验的结果 是资本市场层次结构安排与经济增长之间几乎没有关系，对于样本中的低收入国家更是如 此，他们得出结论：虽然在现代经济中资本市场特别是高端的股票市场能发挥一些作用， 但并不表示它的存在对于经济增长必不可少。 在完善资本市场层次结构与中小企业融资的关系方面，b e c k ，t h o r s t e n ( 2 0 0 6 ) 的研 究显示，由于资本市场的层次单一，大多数发达和发展中国家的中小企业面临融资困难， 导致对经济发展的贡献不够。c h a r l e s 和h a y n e sg e o r g e ( 2 0 0 6 ) 提出过去几十年风险资本 对美国中小企业发展的重要性受到广泛讨论的同时，大多数中小企业通过内部权益融资却 很少有人关注。他们利用联邦储备金监察小组1 9 9 3 1 9 9 8 中小企业信息调查显示，外部权 益资本对中小企业的发展贡献被夸大了，只有很少企业获得外部权益资本。s u s a nt e o 和s e r e n ec h e o n g ( s i n g a p o r e ) 认为中小企业的成长一直以来被看作一个国家发展的 基础，因此理解他们对应于他们的地位所面临的困难非常重要，调查显示资本市场上缺乏 有效的融资渠道是现在中小企业面临的最大问题。 在评价多层次资本市场的配置效率方面，f a m a ( 1 9 7 0 ) 认为资本市场的多层次结构对 证券价格具有非常大的影响作用，他对市场信息进行了不同状态的区分。e m e r s o n ( 1 9 9 7 ) 通过研究资本市场结构对资源配置的效率指出，资本市场的结构配置效率不仅包括信息效 率，还应该包括资本市场的运行效率和市场的分配效率。j a m e st o b i n 认为一种资本市场( 体 系) 的结构配置要有效率，必须要包括信息套利效率、基本估价效率、完全保险效率和功 能效率等几种不同的含义，虽然他并没有对每一种含义进行更深入地分析，但却为我们从 一个完整的、全方位的视角来理解和分析多层次资本市场的配置效率打开了思路。 1 2 2 国内研究综述 我国的资本市场是伴随着经济体制改革的进程逐步发展起来的。由于建立初期改革不 配套和制度设计上的局限性，资本市场还存在一些深层次问题和结构性矛盾，制约着市场 功能的有效发挥。因此，如何正确认识我国资本市场发展中存在的层次结构问题及如何对 所存在的问题进行优化配置，已成为我国资本市场发展当前面临的紧迫任务。目前，国内 学者对我国资本市场多层次化发展的研究主要集中在以下几个方面： 在目前我国资本市场层次结构存在的问题方面，王静( 2 0 0 5 ) 认为中国资本市场的初 始定位引致了资本市场品种的结构失衡。焦方义( 2 0 0 3 ) 从分析资本市场供给方面认为目 前我国的资本市场国债比重过大，企业债券市场发展缓慢，债券市场结构不均衡。张贡生 ( 2 0 0 3 ) 认为我国资本市场的投资者构成比例失衡，机构投资者所占的比例太小。周晓明 ( 2 0 0 5 ) 认为我国没有设立不同级别的证券交易所，证券交易机构的层次结构不适应多层 次、差异大的区域经济发展。 在我国资本市场多层化发展与经济增长关系的研究方面，郑江淮、袁国良( 2 0 0 0 ) 认 为中国资本市场的层次结构不仅与经济增长存在相关关系，而且与经济体制的持续转型有 关。他们认为资本市场随着规模的逐步扩大和层次的不断完善，其对经济增长的贡献程度 逐步提高。佘运久( 2 0 0 1 ) 通过研究资本市场中股权市场和债务市场及各自的内部协调发 展和资本市场外部协调问题，力图说明中国资本市场如何发展才能促进经济转轨中企业融 资效率的提高和防范资本市场因不协调而给经济发展带来的负面影响。张碧琼、付琳 ( 2 0 0 3 ) 则从资本市场筹资与产出的关系和资本市场的储蓄转化为投资两个方面，对我国 资本市场规模和结构变量与经济增长互动关系问题进行实证研究。研究结果表明，我国的 股票市场虽然在近几年发展较快，但是仍然不能取代间接融资方式的主体地位。 在分析我国资本市场结构配置的效率方面，张承惠( 2 0 0 3 ) 认为，当前的中国资本市 场缺少效率，正处于艰难的调整过程之中，其主要障碍是资本市场存在结构性弊端，应从 结构调整入手发展中国的资本市场。张虹( 2 0 0 4 ) 认为，中国资本市场结构是影响资本市 场效率的重要因素，而资本市场结构非均衡现象较严重。王华清( 2 0 0 4 ) 认为，我国资本 市场缺乏吸引力，资源配置功能弱化，是由于我国资本市场存在一系列根本性制度缺陷造 成的。袁欣( 2 0 0 4 ) 认为，我国目前资本市场结构的不完善造成了我国资本市场效率的低 下，并提出了要系统性地改进中国的资本市场。 在对我国资本市场的层次结构如何优化配置方面，蒋瑛琨、赵振全等( 2 0 0 1 ) 从对国 民经济贡献、优化资源配置的角度入手，利用非线性回归分析方法得出资本市场结构优化 模型。李铭( 2 0 0 1 ) 从实体经济角度、虚拟经济角度和制度创新角度论证了加快创业板建 设和完善资本市场的必要性。娄树本和吴盛( 2 0 0 1 ) 建立了衡量我国资本市场结构的指标 国民生产总值证券率和资本形成率，他们分析指出优化我国目前的证券市场结构应重 点发展证券融资。 在对我国建立多层次资本市场体系的必要性方面，宋兴胜( 2 0 0 6 ) 认为，多层次资本 4 市场体系是资本市场层次结构完善的标志，它的生成是市场发展的客观必然。赵蕊( 2 0 0 6 ) 认为，我国资本市场的现状严重阻碍了科技成果的产业化和企业的发展，说明我国迫切需 要建立多层次的资本市场体系来适应经济发展的需要。王伟、汪继年( 2 0 0 6 ) 认为，我国 的资本市场体系是单层内部分层结构的市场体系，缺乏优胜劣汰筛选机制，难以抑制市场 投机行为，不能满足诸多层次投资者的投资需求，也不能满足大多数中小企业和高新技术 企业的投资需求，增大了金融系统的脆弱性和经济运行的风险性。 在如何建立多层次资本市场体系方面，尚福林( 2 0 0 4 ) 认为要重点规范和发展主板市 场，分步推进创业板市场建设，为高成长性中小企业增加融资渠道。刘鸿儒( 2 0 0 7 ) 主张 建立满足不同类型企业融资需求的市场，积极推进创业板，大力发展产权市场。曹凤岐 ( 2 0 0 4 ) 则强调大力发展创业投资基金，稳步发展期货市场。徐保满( 2 0 0 5 ) 对我国的多 层次资本市场建立大体上应包括以下几个层面：( 1 ) 主板市场：主要是为较大型的成熟 企业融资提供支持。( 2 ) 创业板市场：为成长潜力较大，但规模不足的中小型企业融资 提供服务。( 3 ) 场外市场：主要指“代办股份转让系统 和地方产权交易市场、“条块 结合 的场外交易市场体系等。与上述市场相适应，应该有适合于不同层次资本市场的证 券品种，如股票、债券、基金和期货期权等金融衍生产品。 1 3 研究方法与创新之处 1 3 1 研究方法 本文借鉴经济学思想的基本分析框架，来研究我国资本市场的层次结构问题。本文首 先从理论上研究资本市场多层次化发展的归纳方法，资本市场的发展可以从金融工具创新 为前提的横向多元化和以同类金融工具风险差异为基础的纵向多层次化两个方向展开，并 根据制度经济学的有关理论和思想，依据投资者与权益融资企业双方各自的收益和成本函 数力求解析资本市场向多层次化发展的内在机制。 本文研究了美国、日本和新加坡等发达国家资本市场多层次化发展的经验，来探寻我 国资本市场的层次结构缺失问题。接着本文采用逻辑推理的方法，把我国资本市场多层次 化的演进过程划分为自发演进阶段、制度抑制阶段和重新起步阶段三个阶段，在此基础上 指明我国资本市场多层次化的发展方向。 本文在最后部分借助状态依赖性权证市场理论的一般均衡框架和期权定价理论的基 本思想来论证我国资本市场层次结构完善的路径，可以从市场层次的完备性和低成本的交 易机制两个方面展开，在此基础上阐述了我国资本市场多层次化发展的一些具体设计思 路。 1 3 2 创新之处 本文在资本市场多层次化发展的研究中引入制度经济学相关理论，在对资本市场资本 供求分析的基础上，依据投资者与权益融资企业双方各自的收益和成本函数解析资本市场 向多层次化发展的内在机制。 本文在对我国资本市场多层次化的演进过程进行分析时，按照时间排序将其划分为自 发演进阶段、制度抑制阶段和重新起步阶段，在此基础上借助状态依赖性权证市场理论的 一般均衡框架和期权定价理论的基本思想来论证我国资本市场层次结构完善的路径，可以 从市场层次的完备性和低成本的交易机制两个方面展开。 1 4 论文的基本结构 本文从理论上研究资本市场多层次化发展的归纳方法，通过借鉴发达国家资本市场多 层次化发展的经验，来探寻我国资本市场的层次结构缺失问题，并尝试为我国实现资本市 场多层次化发展提供一些建设思路。 本文的研究框架由五章组成，具体结构和内容如下： 第一章“导论 ，主要讨论了本文的选题背景和研究意义，对国内外相关的研究文献 进行了梳理，并在此基础上提出了本文的基本结构、研究方法与创新之处。 第二章“资本市场多层次化发展的理论研究 ，对资本市场多层次化发展的相关要素 进行分析，在此基础上阐述资本市场多层次化发展的动因，并根据制度经济学的有关理论 和思想，依据投资者与权益融资企业双方各自的收益和成本函数力求解析资本市场向多层 次化发展的内在机制。 第三章“国外发达资本市场层次结构发展的现状及其启示 ，对美国、日本和新加坡 等发达国家资本市场多层次化发展的现状进行描述，试图为理论模式提供现实洞察力，同 时在此基础上探寻对我国资本市场多层次化发展能够提供的经验借鉴。 第四章“我国资本市场多层次化的历史演进”，按照时间排序回顾了我国资本市场多 层次化发展的演进过程，将其划分为自发演进阶段、制度抑制阶段和重新起步阶段三个阶 段，已有实践经验表明我国资本市场多层次化发展具有旺盛的需求，在此基础上指明了我 国资本市场多层次化的发展方向。 第五章“我国资本市场层次结构完善的路径分析 ，是本文的核心部分。分析了目前 我国资本市场实现多层次化发展己形成的外部环境，借助状态依赖性权证市场理论的一般 均衡框架和期权定价理论的基本思想，并在理论分析、已有实践和经验借鉴的基础上，从 市场层次的完备性和低成本的交易机制两个方面来阐述我国资本市场层次结构完善的路 径，最后阐述了我国资本市场多层次化发展的一些具体设计思路。 第2 章资本市场多层次化发展的理论研究 2 1 资本市场多层次化发展的要素分析 资本市场的发展可以通过规模扩张和结构优化两个途径来实现，前者表现为量的变 化，后者表现为质的变化。其中，结构优化有两种方式：横向多元化和纵向多层次化。 多层次资本市场体系描述的是纵向多层次化发展的结果。 2 1 1 以金融工具创新为前提的横向多元化 面对不同经济主体的金融服务需求，诸如风险管理的需求、增强流动性需求等，资本 市场以创新金融工具来做出反应，力求满足经济主体的金融服务需求。新型金融工具的设 计、发行和交易，构成了资本市场横向多元化发展的主要内容。 资本市场最典型的产品是股票和债券，它们被称之为基础产品。股票和债券两大基础 产品在发达市场国家的发展已比较成熟，也是资本市场实现融资功能的主渠道。股票市场 和债券市场的发展，不仅表现在规模扩张上，也表现在这两大基础产品自身的细分上。除 此之外，资本市场还有一类重要的产品是衍生产品。很多衍生产品是通过在基础产品上面 嫁接一个期权，在一定范围内改变基础产品的风险收益特征和赋予不同经济主体的不同权 利，增强其灵活性而实现的，从而使得资本市场出现了形形色色的金融产品。从理论上说， 由于基础产品自身实现细分，再加上权利设计的多样性，新型金融工具的设计和开发几乎 有无限的可能性，当然这还要取决于经济主体金融服务需求的转变。如在2 0 世纪7 0 年代， 美国的资本市场出现了一类证券化产品( m b s ) ，其主要目的就在于增强流动性。由于其 在实践中具有旺盛的需求，这种产品迅速传播到了欧洲和日本，市场规模迅速扩大。以资 产证券化产品为代表的衍生产品的出现和发展，是7 0 年代以来金融工具创新的一个亮点。 在资本市场发展比较成熟的国家，衍生产品的发展是资本市场横向多元化的重点。 从我国目前资本市场发展的现状来看，上市公司的数量在逐年增加，公司股票和开放 式基金的数目也在逐年增长，而企业债券的数量很少而且增长缓慢，国债的种类停滞不前， 衍生产品的种类甚少。即使不考虑股票收益之间的相关性，相对于数量庞大的不确定状态 和投资者众多的金融服务需求而言，我国资本市场中现有证券的种类和数量还远不能满足 经济主体的风险管理需求和流动性增强需求。因此，丰富我国资本市场上金融工具的种类 巧武志中国证券市场发展：制度经济学视点 j 国际经济评论，2 0 0 1 年第4 期：1 5 一1 6 和数目，是我国资本市场横向多元化发展的_ 个重要前提。 2 1 2 以同类金融工具风险差异为基础的纵向多层次化 资本市场的纵向多层次化并不是以金融工具的创新为前提，而是针对同一类型的金融 工具展开的。金融工具在风险收益特征方面的区别导致了满足不同金融服务需求的不同类 型金融工具的出现，由此产生了资本市场的横向多元化。而同一类型金融工具由于自身内 部风险收益特征不同而形成了不同的群体是资本市场多层次化发展的基础。除此之外，资 本市场的多层次化发展与横向多元化发展的区别还体现在两个方面：第一，横向多元化发 展的本质是金融工具的创新，由此产生的新的发行市场和流通市场只是对应不同的金融工 具而已；而多层次化是市场创新，各个子市场的特征不同。第二，资本市场多层次化发展 形成的各个子市场之间具有明显的递进和互补关系，而横向多元化形成的各个子市场之间 是平行的，具有竞争替代关系。由于造成同一类型金融工具风险特征差异的原因是多方面 的，因此针对这种风险差异进行市场分层可选择的路径也是多样化的。换句话说，资本市 场的纵向多层次化发展可以围绕同类金融工具的风险特征差异展开。 从理论上说，任何一种金融工具的发行和流通市场都可以形成市场分层结构。但是纵 观全球的资本市场，多层次化主要针对股票市场而言，换句话说，多层次资本市场体系主 要指的是多层次股票市场体系。多层次股票市场之所以成为资本市场多层次化发展的主要 内容，是由股票市场自身的风险收益特征决定的。 如前所述，资本市场纵向多层次化是针对同一类型金融工具展开的，这就要求该金融 工具本身具备两个特征：第一，该金融工具本身的风险收益特征具有高风险性，只有这样 分层才是必要的；第二，在该类金融工具内部，个体之间的风险特征存在显著差异，只有 这样才能为分层提供空间。在众多的金融工具中，股票的风险收益特征符合上述两个前 提，这为多层次化发展提供了必要性和可行性。另外，股票市场历来在一国的国民经济发 展中占有重要地位，也是企业进行融资的有效场所，因此存在一定的外部力量推动其向多 层次化发展。 相比较而言，以债券为代表的固定收益证券难以形成明显的分层结构。虽然在穆迪和 标准普尔的风险评级体系中，也对债券进行了等级划分，但这种等级划分是针对债券本身 的信用风险而言的。从收益层面上说，债券投资获得的收益相对比较稳定，风险比股票要 小得多，可识别和需要控制的风险也较少。在多数情况下，到期收益率、久期和凸性三个 指标就可以很好地刻画债券的风险收益特征，因此对债券提供不同层次的发行市场和流通 徐涛中国资本市场配置效率研究 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 5 年：1 3 0 - 1 3 3 市场没有显著的必要。在实践中，投资者只需更多地关注发行主体的信誉，信用风险还是 相对比较容易把握的。在衍生产品方面，这类产品在实践中普遍采用杠杆机制，其风险被 成倍放大，是公认的高风险金融产品。从这个角度看，衍生品市场满足多层次化发展的第 一个条件。虽然衍生品的风险高，但这类金融工具在风险收益特征上不具备明显的风险差 异，因此没有必要对衍生品市场专门地进行分层。 因此，从理论层面上说，把多层次资本市场体系的侧重点放在多层次股票市场体系上 是合理的。而从实践方面看，层次体系比较成熟的资本市场多层次化发展都是针对股票市 场而言的，如美国的资本市场体系。 从我国政策层面看，国家要建立健全的资本市场体系，其中第一项内容就是要建立多 层次的股票市场体系，并提出要“逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场 体系 。而从我国资本市场发展的实践来看，不同上市公司发行的股票之间确实存在着 显著的风险差异，而国债和金融债发行种类少，几乎不存在信用风险，发行企业债券多为 国有企业，其中绝大多数又由银行等金融机构提供担保，信用风险较小，因此我国的债券 市场没有分层的必要。由于我国的衍生品种类甚少，自然也就没有分层的必要。综上所述， 我国建立多层次的资本市场体系，不仅要在横向多元化发展方面下功夫，而且在纵向多层 次化发展方面主要指的是股票市场的多层次化。 2 1 3 现实中可操作的分层维度 在理论上，对不同股票风险收益特征的识别和分类是股票市场多层次化展开的路径， 但在现实中，股票市场的多层次化并没有按此进行划分，而是采用了上市标准、交易方式、 空间差异等标准来分层。这在很大程度上是由于没有一个大家普遍接受的风险收益特征的 测度标准，而以上市标准、交易方式、空间差异等标准来分层，这是与股票的风险收益特 征紧密联系在一起的。 从各国资本市场的实践来看，按上市标准进行分层是最普遍采用的方式。其一般做法 是较高的上市标准适合于大企业，低标准适用于中小企业，这主要是基于中小企业的股票 相对于大型企业来说其风险较大。从原则上说，发行和上市在法律上是两个可以相互独立 的环节。在发行与上市分离的情况下，会涉及到两个问题：是公开发行的证券是否都需 要到交易所上市交易；二是到交易所上市的公开发行证券，是否需要进一步分层。解决第 一个问题的结果是出现了两大类交易市场：公开发行上市股票交易市场和公开发行非上市 股票交易市场。交易所市场和场外市场的分层可以在这个维度上形成。解决第二个问题的 摘自2 0 0 4 年1 月3 1 日国务院发布的关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见 结果涉及一国的交易所市场是否要设立不同的上市标准。如果不同的上市标准分别由不同 的交易所来运行，就会形成不同交易所的市场分层，如美国的n y s e 和n a s d a q ；如果 不同的上市标准由同一交易所来控制和运行，就会形成交易所内部的市场分层，如 n a s d a q 内部划分成全国性市场和小资本市场。 在我国股票市场的实践中，长期实行的是发行上市一体化的制度安排。用上市标准来 推动市场分层，是各国在实践中进行市场分层最常用、最简便的方法，其对于我国来说也 是适用的。 2 2 资本市场多层次化发展的动因 纵观各国资本市场的发展，多层次资本市场体系实质上是由投资者、权益融资企业以 及政府共同推动的金融制度创新，而一项制度创新的成功都需要基本的条件，这构成了 资本市场多层次化发展的动因。 2 2 1 最大限度实现资本市场供求均衡 在多层次资本市场体系的生成与演进过程中，投资者与企业在自身发展中逐渐产生了 对于资本供求达到高水平上均衡的要求，成为多层次资本市场体系最主要的制度需求主 体。企业需要一个多层次资本市场来满足其融资等方面的需求，而投资者需要一个多层次 的资本市场来满足其股权投资方面的需求。 随着金融创新浪潮的出现，可供投资者选择的证券品种不断增多，大大拓宽了投资选 择的范围。同时，由于人民生活水平的提高使得资本市场投资者的规模日益扩大，投资者 逐渐向中介化、机构化方向转化，由此形成了机构投资者、风险投资基金等新型投资主体。 这些具有专家理财性质的中介投资者采用投资组合分散化的方法有效管理风险，使得其风 险承受能力增强，一部分投资者从风险规避者向风险偏好者转化。在多元化投资需求的驱 动下，不同层次的投资者逐渐认识到层次结构不断创新与优化的资本市场带给他们的潜在 利益，那么对这种潜在利益的追求使得投资者具有了成为多层次资本市场体系制度创新主 体的动力。 另一方面，企业的资本结构决策因各自的规模、性质、行业特点不同，造成了千差万 别的权益融资需求。在传统的、以重工业为主的经济社会，具备一定规模经济优势的大中 型企业是经济发展的主导，也形成了主要为其权益融资服务，并以此得到迅速发展的结构 张炜中国金融制度结构与制度创新 m 北京：中国金融出版社，2 0 0 4 年：6 7 6 8 较单一的资本市场，即上市标准较高的主板市场。由于中小企业经营通常存在较大的不确 定性，以及企业信息的不完全性和非透明性，其经营业绩较小并缺乏稳定，往往成为传统 资本市场忽视的对象。随着科学技术的不断发展，高科技产业逐渐成为一国经济发展的重 要因素，中小企业以其更加灵活的机制、对知识要素的迅速掌握与创新能力成为高新技术 产业化的微观主体。因此，相对于已经成熟的传统企业，成长型中小企业在新兴行业中的 资源优势得到了发挥，传统资本市场对其权益融资的“理性抑制已无益于资本配置效率 的改进。中小企业在外部收益的驱动下，对于传统融资制度创新的需求愈加强烈，开始寻 求与其自身融资特性相适应的权益性融资市场，这无疑激励着资本市场开始向多层次的方 向发展。 可以看出，资本市场无论是横向多元化发展还是纵向多层次化发展，其目的都是为了 匹配资本市场中资金供求双方的不同要求，以最大限度地实现资本市场供求均衡。 2 2 2 政府出于提高监管效率的内生参与性质 资本市场是一个很强调信息的市场，然而在实践中，这个市场偏偏最容易形成信息不 ，对称，由此产生了市场的公平和效率、投资者保护等方面的问题。出于维护金融体系稳定 的目的，政府往往要对资本市场进行监管，限制信息不对称的负面影响。在多层次资本市 场体系的演迸过程中，政府成为实施监管的内生参与者，对完善上市公司信息披露制度、 对创业企业与风险投资的政策支持力度，以及对资本市场法律和监管措施的理念都会对资 本市场的制度创新产生影响。 第一，政府通过权衡金融混业与分业经营制度的收益与风险，决定相应的管理体制， 这造成了银行参与资本市场业务的扩展与收缩，从而在一定程度上改变了资本市场的参与 主体，并影响到参与主体的行为模式，进而影响资本市场发展的演进路径。 第二，鉴于高新技术企业对一国经济结构优化升级的带动作用，政府往往对风险较大 的高新技术企业以及风险投资家采取减免税等支持性政策，或者直接参与风险投资活动， 这不仅对风险投资资金起到导向作用，也改变了创业企业与风险投资者的收益函数，使得 资本市场的投资方和融资方作为行动主体推动资本市场制度创新的能力大大增强。 第三，资本市场法律与监管制度对其运行产生直接影响，并改变市场主体参与交易活 动的能力与模式，最终影响资本市场的规模与结构。一国资本市场的相关监管制度安排会 对市场参与主体的适应程度产生影响，从而会在一定程度上影响资本市场向多层次化发展 的演进速度和规模水平。此外，政府采取的监管模式影响了企业的融资成本大小，如对较 罗彦、李凯资本市场监管法律框架比较研究 j 现代经济探讨，2 0 0 3 年第6 期 高层次的资本市场在公开承销规则等方面进行严格管制，会导致过高的管制成本，从而规 避成本的需求成为刺激资本市场向较低层次演进的动力之一。 2 2 3 资本市场多层次化发展的内在机制 根据制度经济学的有关理论和思想，依据投资者与权益融资企业双方各自的收益和 成本函数力求解析资本市场向多层次化发展的内在动力机制。 投资者与权益融资企业在资本市场体系的制度变迁中所获取的收益由以下几种因素 共同决定： 1 、投资者与权益融资企业各自的基本条件，即投资者的资产配置能力、风险规避程 度、收入水平等，以及融资企业的规模、性质、在生命周期中所处的阶段等。在制度创新 的收益函数中，分别用e 、b ，来表示； 2 、国家对投资者与权益融资企业的相关经济政策，用只、只来表示； 3 、资本市场法律、监管制度安排，用l 来表示。 设投资者、权益融资企业的制度创新收益函数分别为ir i = r i 佃；，l ) 和 r ，= 尺，佃，弓，) 。并且有投资者与权益融资企业的基本条件决定了各自获取资本市场体 系制度创新收益的能力大小，而国家政策、监管制度对于多层次资本市场体系的适应程度 正向相关。 同时，资本市场向多层次化发展的制度变迁不仅仅给投资者与权益融资企业带来收 益，也使他们各自承担一定的制度创新成本。对于投资者，这些成本包括投资回报率不确 定性增加的风险成本、投资项目筛选所发生的搜寻成本等；对于权益融资企业，制度创新 成本则主要是指由于信息披露费用、发生权益资本、上市发行成本的增加或减少给利润带 来的不确定性风险。相应地，设投资者与权益融资企业的制度创新成本为c ；和c ，。 设巨和e ，分别为投资者与权益融资企业在资本市场的制度变迁中所获得的利润，则 e i = r i c i ，e j | r j c j o 当e 、e i 均小于零时，多层次资本市场体系的制度创新所带来的成本小于能够获取 的收益，则制度创新不会发生。 当e i 0 e ，时，投资者从多层次资本市场体系的制度创新中获取了超额收益，会作 张宗新证券市场融资创新：基于制度经济学的一种解析 j 财经科学，2 0 0 2 年第4 期：1 2 - 1 7 为行动主体启动制度创新的进程，同时承担了一定的创新成本。而权益融资企业在由投资 者启动的多层次资本市场的制度创新过程中，以零创新成本获取了一部分收益，这造成了 e i 的逐渐减少以及e ，的逐渐增加。 当e e ； 0 时，投资者与权益融资企业从多层次资本市场体系的制度创新中都能够 获取一定的超额收益，故分别作为行动主体启动制度变迁，同时投资者相比较权益融资企 业而言存在着更大的行动激励，必然作为积极倡导者参与创新进程之中，也因此较权益融 资企业而言承担了更多的创新成本，这同样造成了e ；的逐渐减少以及e ，的逐渐增加。随 着创新进程的深入，投资者越来越难以控制由制度创新所增加的风险成本和搜寻费用，权 益融资企业也面i 临着更大的利润不确定性风险，这些都趋使巨、e ，向零逼近。 由此，多层次资本市场体系达到制度均衡的条件为：e i = e ；= 0 。该条件表明投资者 与权益融资企业对于资本市场制度创新的利润追逐是制度由非均衡向均衡转化的内在动 力。随着超额收益不断向零逼近，多层次资本市场体系逐渐处于相对稳定的发展状态。随 之，社会经济发展水平、国家经济政策、监管制度等条件的变化以及由此引起的投资者与 权益融资企业基本情况的变化，会造成e ，、e i 的重新调整，并最终引起新一轮的多层次 资本市场体系的制度创新进程。从这个意义上说，多层次资本市场体系是一个不