（金融学专业论文）电子交易系统对金融市场的影响.pdf

摘要 不同的市场形式和中介机构都是发挥市场基础功能，满足顾客需求的组织。 两者之间的区别在于发挥市场基础功能的形式不同， 从而提供不同产品和服务的 效率和成本不同。 从而， 用这种功能性的观点来分析， 电子交易系统给金融市场 带来的影响就是影响不同市场组织发挥市场基础功能的形式和效率， 而不同市场 的此消彼长就是不同市场组织间的竟争结果。 本文认为，电子交易系统的技术特点可以归结为: 地点无关性、 持续的多方 互动、 规模经济、 网络效应和先发优势、 交易过程一体化。 这些技术特点将对市 场透明度、 价格产生、 流动性、 波动性、 可靠性、 交易成本和风险控制等多个方 面产生冲击，进而影响了市场集中趋势、中介机构的地位和交易所的未来发展。 作者认为，由于信用管理、 交易设施、 管理方式等原因， 批发市场和零售市 场的区分还将继续存在。 由于中介机构发挥的某些功能还不能由其它市场组织替 代， 因而中介机构的具体形式也许会有变化， 但是作为一个整体不会消亡。 交易 所的电子化是潮流， 电子化交易所会和部分交易商间电子交易系统融合， 但是交 易所和场外市场的区分还将继续存在。 关键词:电子交易系统 金融市场 脱媒 分类号:f 8 3 0 . 9 abstract i n t h i s a rt i c le , w e a n a l y z e d d i f f e r e n t m a r k e t s a n d i n t e r m e d i a t e s w i t h a f u n c t i o n a l v i e w , a n d c o n s i d e r b o t h a s o r g a n i z a t i o n s e x e r c i s i n g f u n d a m e n t a l m a r k e t f u n c t i o n s a n d p r o v i d in g c u s t o m e r s e r v i c e s w i t h d i f f e r e n t e f f i c i e n c y a n d c o s t s . i n s u c h a c o m p e t i t i v e a n d f u n c t i o n a l v i e w , e l e c t r o n i c t r a d i n g s y s t e m c h a n g e d t h e e f f i c i e n c y a n d m o d e s o f t h o s e o r g a n i z a t i o n s e x e r c i s in g f u n c t i o n s , a n d t h a t i s t h e i m p a c t o f e t s o n f i n a n c i a l m a r k e t . r i s e a n d f a l l o f d i ff e r e n t m a r k e t m o d e s i s t h e r e s u l t o f c o m p e t i t i o n a m o n g t h o s e o r g a n i z a t i o n s . t h e a u t h o r c o n c l u d e d t h a t e t c h a s f i v e t e c h n i c a l f e a t u r e s w h i c h a r e l o c a t i o n - n e u t r a l , a l lo w i n g c o n t i n u o u s m u l t i l a t e r a l i n t e r a c t i o n ， s c a l e e c o n o m y , n e t w o r k a n d f i r s t - m o v e r a d v a n t a g e s , i n t e g r a t e d t r a d i n g p r o c e s s . t h o s e f e a t u r e s w i l l g i v e a n im p a c t o n m a r k e t t r a n s p a r e n c y , p r i c e d i s c o v e ry , li q u i d i t y , v o l a t i l it y , s t a b i l i t y , t r a n s a c t i o n c o s t a n d r i s k m a n a g e m e n t . a s a r e s u l t , t h a t w i l l c h a n g e m a r k e t c e n t r a l iz a t i o n t r e n d s , i n t e rme d i a t e s m a r k e t s t a t u s a n d e x c h a n g e s f u t u r e t h e a u t h o r a r g u e d t h a t , b e c a u s e o f d i ff e r e n t c r e d i t m a n a g e m e n t , t r a d i n g f a c i l i t y a n d r e g u l a t o ry m e a s u r e s , t h e s e g m e n t e d m a r k e t s t r u c t u r e , w h o l e s a l e a n d r e t a i l m a r k e t s , w i l l r e m a i n i n f u t u r e . b e c a u s e n o o t h e r m a r k e t o r g a n i z a t i o n s c a n e x e r c i s i n g s o m e f u n c t i o n s o f s u c h i n t e r m e d i a t e i n s t i t u t e s a s d e a l e r s , i n t e r m e d i a t e i n s t i t u t e s a s a w h o l e w i l l n o t d i s a p p e a r , t h o u g h s o m e c h a n g e s w i l l h a p p e n . e l e c t r o n i c a u t o m a t i z a t i o n i s t h e a i m f o r a l l k i n d s o f e x c h a n g e s d e v e l o p m e n t . a u t o m a t i c e x c h a n g e s w i l l i n t e g r a t e d w i t h s o m e o f i n t e r - d e a l e r e l e c t r o n i c t r a d i n g s y s t e m s . h o w e v e r , t h e s e g m e n t a t io n b e t w e e n e x c h a n g e s a n d o t c m a r k e t s w i l l e x i s t i n f u t u r e . k e y w o r d s : e le c t r o n i c t r a d i n g s y s t e m , f i n a n c i a l ma r k e t , d i s i n t e r m e d i a t i o n c l a s s i f i c a t i o n nu mb e r : f 8 3 0 . 9 引言 电子交易系统的诞生是现代科技发展对金融市场发生重大影响的一个最好 例子。 从二十世纪八十年代开始， 尤其是二十世纪九十年代末到本世纪初， 电子 交易系统经历了决 速的发展历程: 在交易商之间的批发市场上， 从只能进行交易 双方简单协商的电子网络系统， 发展到多边自 动价格匹配的电子交易系统: 在交 易商和顾客之间的零售市场， 从只显示报价信息的网页发展到可以网上交易的单 交易商电子交易系统， 再到多交易商电子交易系统; 整个过程在短短几年内完成。 电子交易系统把世界各地的市场和交易者联系在一起，不但突破了时空的限制， 也对金融市场的交易方式和交易者的行为模式产生了深刻的影响。 交易效率的提高、 交易方式的变迁、 交易对手的改变使每一个交易者都要思 索自己 在新市场中的地位， 每一个行业都要考虑如何才能跟上市场的发展。 当交 易者可以通过网络直接交易的时候， 还需要经纪商吗?当竞争越来越直接、 激烈 时， 交易商的利润从哪里来?当可以坐在卧室里下订单的时候， 投资者要怎么样 才能克制自己的冒险冲动?不但个人和企业要重新考虑自己的行为方式， 政策制 定者和市场监管者也要根据市场的 变化审视政策制订规则和监管方式， 使之适应 市场的变化。 所有这些问题都需要在市场实践的基础上认真研究， 使市场参与者、 政策制 定者和公众的判断建立在理性的基础上。 但是电子交易系统投入运作的时间毕竟 不长， 很难在这么短的时间里对一个发展迅速、 影响深远的新事物作出比较确定 的评价。 因此， 目 前对电子交易系统的研究， 基本上还处在描述市场片段的阶段， 有些资料的时间跨度比较短， 有些文献仅仅是个案研究， 不具普遍代表性， 还有 的是对市场参与者感性认识的访谈， 远远谈不上提出严格的逻辑论证和全面实证 分析的地步。 更为重要的是， 这些研究多是以 传统的市场结构和中介理论为分析 基础， 试图把电子交易系统带来的变化纳入这些理论框架内， 而不顾及理论与现 实的偏离。 世界变化了， 我们观察世界的眼光也应当变化。 本文正是试图以一种新的眼 光来观察、 分析电 子交易系统带给金融市场的影响。 一 介绍 1市场和中介 目 前研究电子交易系统的文献主要着眼于电子交易系统对金融市场的影响， 这种影响分为两个方面: 市 场的集中 趋势和脱媒 ( 见c g f s ,2 0 0 1 等) 。 也就是说， 电子交易系统由于其地点无关性、 规模效应等技术特征， 会大大降低交易成本和 市场准入标准， 使受地区、 成本、 交易者等客观条件分割的市场形成集中的趋势， 并对市场的中介机构形成脱媒。 这些研究的基础或分析背景是没有交易成本、 没有信息不对称等摩擦的完全 市场。这种完全市场的概念起源于亚当。 斯密 ( a d a m s m i t h ) ，经过马歇尔 ( m a r s h a l l ) 和瓦尔拉斯 ( w a l r a s )的发展，在阿罗 一 德布罗 ( a r r o w - d e b r e u ) 资 源分配模型里正式成形。 以完全市场为基础的中介理论认为， 市场中介的存在是 为了弥补市场不完全，缓和交易成本和信息不对称等市场摩擦带来的消极影响 ( 见a l le n a n d s a n t o m e r o 对此的综述, 1 9 9 8 ) 。 因 此， 这些文献在分析电 子交易系 统对金融市场结构的影响时， 研究的重点放在电子交易系统对降低交易成本、 减 缓信息不对称的作用上。 分析交易成本的文献分为两类， 一类是把市场价差作为衡量流动性大小的标 准、在研究电子交易系统对市场流动性的影响时，同时分析市场买卖价差 ( 见 p i r r o n g , 1 9 9 6 ; t s a n g , 1 9 9 9 ; h i ll , 2 0 0 0 ; f r i n o j i a n g , t a n g d o m o w i t z ,2 0 0 1 等) 。 这 些文献都认为电子交易系统对降低佣金和手续费等交易成本有显著作用。 研究信息不对称的文 献主要分析市场透明 度( 见l e e , e t . a l . , 1 9 9 7 ; c g f s ,2 0 0 1 等) 。 这些文献认为电子交易系统的高效率、 集中 性使市场透明 度大大提高， 有 利于降低市场准入标准和更容易发现市场价格。 但是随着现代金融市场的发展， 这些研究的基础理论 以完全市场为基础 的中介理论， 却和市场现实产生了越来越大的差距。 根据这种理论， 中介机构既 然是因为市场不完全而存在， 那么随着市场越来越趋向完全市场， 也就是说随着 交易成本和信息不对称程度降低， 市场中介存在的基础将逐渐被侵蚀。 但是当现 代科技发展使金融市场的交易成本逐渐降低， 信息传播越来越便利时， 中介机构 的市场份额却越来越大。 这种理论和现实的矛盾促进了金融理论的发展。有些理论 ( 见 a l l e n a n d s a n t o m e r 。 对此的综述， 1 9 9 8 ) 开始把中介机构作为价值创造者来看待， 认为中 介 机构 在 创 造和 测 试新 产品 、 转 移 和 管 理 风险 、 降 低参与 成 本( p a r ti c i p a t io n c o s t s ) 等方面具有价值创造的功能。 因而在这些理论里面， 中介从消极的市场不完全弥 补机构转变到了积极的价值创造者。 但是这些理论依然把市场和中介作为完全不同的两个概念来对待， 依然把完 全市场作为衡量的标准。 当 研究电子交易系统对金融市场的影响时， 我们必须研 究市场的产生、 运作和发展等动态过程， 以及引入电子交易系统对这个动态过程 的影响， 因此如果仍然把金融市场作为一个抽象、 静止的概念范畴来对待， 无疑 是不合适的。 研究电子交易系统对金融市场的影响， 必须把金融市场作为一个动态的、 具 体的事物来看待。因此， 面对理论和现实的裂痕， 有人提出应当用统一的模式看 待市场和中介 见l i n 等人，2 0 0 3 ) 。从经济学的观点上看，所谓市场，是指使得 参与者能够达成自 愿协议的一系列安排集合。 因此， 我们可以把市场看作一种组 织， 这 种组 织可以 有 物理 形 态的 ( 如 交易 所) ， 也 可以 没 有 物 理形 态的( 例如 通 过电 话联系的 场外市场) 。 2 但不管是有形组织还是无形组织， 我们在这里分析的 市场是具体的，历史的，而不是抽象的，静止的。 这些多种多样的市场组织建立在特定的历史条件和知识水平的基础上， 是为 了 满足人们特定的需求而创立的。 面对新的需求， 人们提出各种假设， 建立各种 组织，并通过实践检验不同的组织形式，从中选择出一种最有效率的组织形式， 这种组织也要根据变化了的外在条件和目 的加以修正、 发展乃至废弃， 而实践检 验的过程就是各种组织形式竞争的过程。 因为未来充满了各种不确定性， 客观条件、 知识水平和人们的需求也都处在 不断的发展过程中， 所以 现实中永远没有完美的、 永恒的市场形式。 旧的市场形 式不断改进， 新的市场形式不断出现， 各种市场处于不断的竞争中， 在特定的历 史条件和知识水平下，只有最有效率地满足特定需求的市场形式才会生存下来。 这些市场形式在竞争的同时， 也相互补充， 因为不同人群有不同需求， 同一人群 也不止一种需求。 从这个角度出发， 金融市场的分割结构实际上就是不同的组织提供不同的产 品或服务满足不同的需求。各种金融市场的子市场，包括本国市场和国际市场， 外汇市场、 股权市场和固定收益市场， 交易所市场和场外市场， 交易商间批发市 场和交易商与顾客间零售市场等， 类似于不同的企业， 通过细分市场满足不同需 求来相互补充，通过提供同类产品来相互竞争。 在这个具体的市场形式集合里， 不仅包括我们熟知的交易所、 场外市场等形 式，也包括各种中介机构。 我们知道， 市场的目的是使得参与者能够达成自 愿的协议。 金融市场上的中 介机构， 通过联系资金借贷者， 也具有这个功能。 例如银行收进存款、 放出贷款， 顾客按照报价从交易商那里买入或者卖出金融产品， 交易商间经纪商通过一定方 式匹配客户订单都是通过直接或者间接的形式使资金借贷者达成自 愿协议。 总之， 中介机可以看作是某种类型的市场， 市场和中介机构都是为顾客提供 产品和服务、 满足顾客需求的组织。 包括中介机构在内的各种市场形式不但是竞 争者、互补者，也是其它市场形式的参与者。 2电子交易系统对市场的影响 上文说过， 市场的目 的是使参与者能够达成自 愿协议， 市场通过发挥三个基 础 功能来 达到这 个目 的: 信息传播功能、 协商功能 和 执行功能。 根据不同 需求 3 人们创造了各种不同的市场形式来发挥三个基础功能，以有效率地达成自 愿协 议。 从而， 技术的进步要影响金融市场， 其实就是影响金融市场发挥三个基本功 能的形式和效率。 因此， 研究电子交易系统对金融市场的影响， 其实就是研究电子交易系统创 造的新市场， 改进了的旧市场和没有改造的市场的竞争过程。 只有能够满足新需 求、 或者能更有效率地满足同类需求的市场才能生存下来。 从这个意义上说， 某 种市场的衰落类似于一个企业提供的产品和服务不能满足， 或者不能更有效率地 满足顾客的需要而退出 竞争。 而另一种市场的兴起也类似于企业在竞争中脱颖而 出。 所以， 从竞争性组织的角度看， 电子交易系统带给金融市场的集中和脱媒的 倾向 就是某种市场形式在发挥市场基本功能、 满足交易者需求方面的竞争力不如 其它市场形式， 从而失去其存在价值的过程。 而目 前所关注的交易成本和信息不 对称问题， 是各种市场形式发挥市场基本功能， 满足需求方面竞争力的具体表现。 因此， 本文将从这种统一的竞争性组织出发， 分析电子交易系统给金融市场 形式造成的影响， 从而对金融市场在引入电子交易系统之后的现状和发展趋势作 一个总体的概况。 为此目的， 本文第二节先介绍电子交易系统的定义、 类型和应 用现状。 第三节介绍电子交易系统的特点， 并分析这些特点在发挥市场基础功能 方面的具体效应， 亦即分析电子交易系统创造的新市场和改造后的旧 市场有什么 优势和不足。 由此出发在第四和第五节分别分析引入电子交易系统后不同市场的 地位和发展趋势问题， 具体包括批发市场和零售市场的统一趋势、 交易所市场和 场外市场的统一趋势，以 及中介机构的未来。最后一部分是结论。 二 电子交易系统介绍 1定义 一个交易至少包涵以下几个步骤: 传递订单、 执行交易和交易前后的信息处 理。 一般来说， 用户首先通过各种方式获得产品种类、 价格等交易前信息; 然后 根据自身需求， 通过一定途径向交易商、 经纪商或者其他交易者发出订单: 根据 交易产品、交易主体和交易方式的不同，各种订单以不同的方式被传递和执行; 然后市场获得交易种类、 价格和数量等交易后信息。目 前上述交易过程的每一个 步骤都实现了一定程度的电子化。 因此， 不同的人在不同的场合使用电子交易系 统这个词， 所指的电子设施很可能相差甚远: 从最简单的订单传送装置一直到为 交易所有过程提供全面服务的电子系统。 我们可以从覆盖交易过程的范围来定义电子交易系统。 狭义的电子交易系统 指的是至少包括了上述三个方面的全过程自动服务设施， 而广义的概念则认为一 个电子交易系统可以使上述三个步骤中至少一个步骤通过电子设施自 动处理。 本 文所说的电子交易系统是指广义上的电子交易系统， 亦即，宕子交易汞龚婚一价 招群r f 分成鉴寰了 刃胆务 劣汾番，澎 赌fp子i t 华 c 冷i t -9 灰逆9 y ffo撵92 ) w 交a 而电子交易系统则指这么一个电子平台或专有系统， 只有交易 商可以 在系统上发布报价， 其他市场参与者则是根据自己的需要点击( h i tt i n g ) 报 价并执行交易。 更简单地说， 这里区分电子经纪系统和电子交易系统的根据是市 场价格的产生机制: 报价驱动( q u o t e - d r i v e n ) 的电 子交易设 施是电 子交易系统: 订 单 驱动 ( o r d e r - d r iv in g ) 的电 子 交易 设 施是电 子经纪系统。 事实上， 无论是电子交易系统还是电子经纪系统， 都是多层次的概念。 d o d d 指的电子交易系统是狭义概念， 涵盖了订单的传递、 执行交易和交易前后的信息 处理等三个方面的全过程自 动服务设施。 从广义概念而言， 无论是订单驱动的电 子经纪系统还是价格驱动的电子交易系统都已经包括在广义的电子交易系统概 念中了。 z类型 前面说过， 分析电子交易系统对金融市场的影响实际上就是分析电子交易系 统对各种市场形式执行市场基本功能的影响， 通过影响市场基本功能的执行方式 和执行效率， 从而创造出新的市场或者改进原来的市场， 所谓新市场和改进了的 旧市场， 都或多或少地区别于原来的市场， 两者之间的分野在于量变和质变的不 同。 那么对电子交易系统的分类， 其实就是对新市场和改良市场的分类。 从竞争 性组织的角度看， 就是区分不同市场组织提供的产品或服务的不同， 所满足需求 的不同。 即使在传统的概念里， 我们也可以按照不同的标准对金融市场进行分类， 如 按照交易产品不同分为外汇市场、 股权市场和固定收益市场等， 按照区域划分为 本国市场、 外国市场。 按照交易规模和交易者不同分为批发市场和零售市场， 或 者按照集中度分为交易所市场和场外市场。 因此我们也可以根据不同的标准划分 电 子交易系统， 具体使用什么标准取决于分析目 的的不同。 本文按照目 前金融市场的层次分割结构来划分电子交易系统。 金融市场可以 划分为交易商间市场、 交易商与终端投资者之间的市场和终端投资者直接交易的 市场。 按照这个标准， 电子交易系统分为.交易局海店子交男索纷， 交易 库与缪 瑞 贫贾者何店，关么易 系交以 麦 终端投苏 者 之/kj店7 牛 交易系练这么划分的原因不仅 在于不同市场的电 子交易系统在使用者、 功能、 技术特点、 应用范围等方面确实 有巨大差异， 而且市场分割结构的划分标准能更加清晰地刻画出电子交易系统对 金融市场发展趋势的影响。 交易商间电 子交易系统主要包括三个部分:首先是交易商间电子经纪系统。 上文提到的路透交易系统和 e b s就是最著名的交易商间电 子经纪系统，交易商 在这些电子交易系统上进行的交易取代了部分通过经纪商进行的间接交易和相 互之间的直接交易。 这些交易商间电子经纪系统一般都具有两种交易方式: 订单 自动匹配和报价会话协议交易。 第二部分是原来的交易商间经纪商的电子交易平台。 本来交易商间批发市场 上的经纪商使用电话等传统方式撮合交易， 但是随着计算机和通讯技术的日 益发 展， 在电子经纪系统的市场压力下， 经纪商纷纷推出自己的电子交易平台，力图 挽回颓势。这个类别中有代表性的系统有万邦有利公司( p r e b o n y a m a n e ) 的 p r e b o n .n e t 网上交易平台、毅联汇业 ( i c a p ) 和德利 ( t u l l e t t ) 等老牌经纪公司 的网上报价系统等。 必须注意这些经纪公司交易系统和交易商间电子经纪系统的 区别: 交易商间电 子经纪系统是通过完全自 动化的专网运行的电子交易系统， 而 这些经纪公司的电子交易平台很多是基于互联网运行，并且没有价格匹配功能 的， 有的甚至只是一个价格显示系统。 这是因为经纪公司基于自己的利益， 一般 不会放弃擅长的声讯经纪业务， 采用电子交易平台是为了尽可能地利用技术改进 自己的服务。 而且建立一个专网运行的电子交易系统费用昂贵， 资本金相对弱小 的经纪公司很难负担这些费用。 最后就是各种电子化的交易所。 本文之所以把电子化交易所归类为交易商间 电 子交易系统， 一是因为终端顾客毕竟还要通过交易商或者经纪商才可以 在交易 所下订单， 二是交易所订单匹配的交易方式与订单自 动匹配的交易商间电 子经纪 系统多有类似。目 前从经纪商和交易商连接到交易所的订单传送装置、 各种信息 的发布装置以及交易所交易记录保存设备和清算装置基本上都实现了自 动化。 不 同交易所电子交易系统应用情况最大的区别在于订单匹配是否实现了电子化。 以 纽约证券交易所为代表的一批交易所， 还保留着公开喊价的交易方式， 而伦敦国 际金融期货交易所则实现了完全电子化交易。 至于交易商与终端顾客之间的电子交易系统大致就是零售经纪商、 交易商与 终端顾客之间的各种电 子连接设备， 主要包括单交易商电 子交易系统和多 交易商 电子交易系统。 前者和后者的主要区别在于后者连接了多个交易商， 顾客在单交 易商电子交易系统上只能获得一个交易商的报价， 而在多交易商电子交易系统上 可以同时获得多个交易商的报价。 单交易商电子交易系统主要有各种金融机构的 网上交易系统， 很多是基于互联网运行。多交易商电子交易系统的代表有f x a l l , b o n d v i s i o n 和t r a d e w e b 。 这些系统大多成立于二十世纪九十年代末期或本世纪 初，而且主要是为机构投资者服务，这一点和单交易商系统不同。 终端投资者之间的电子交易系统包括 i f x m a r k e t s , m a tc h b o o k f x h o t s p o t f x , o a n d a和 c h o i c e f x等。 这些系 统多 是基于 互联网 运行的 系统， 由 于交易量不大， 很多系统从外部获得交叉价格， 系统本身不具备价格发现功能。 也有一些系统类似于交易商间订单自 动匹配系统，但是交易规模小的多。另外， 这些系统的拥有者经常在系统中充当做市商， 提供一定的流动性。 由于终端投资 者之间的信用风险控制问题， 很多系统在交易者的交易中， 充当交易双方的对手， 从而降低了交易者的对手风险。 终端投资者之间的交易所占市场份额很小， 而且 这些电子交易系统也很难为交易者提供比其它电子交易系统更好的交易条件， 本 文将不把这类系统作为论述的重点。 本节最后简单阐述一下按照价格产生机制分类的电子交易系统。由上文所 述， 按照价格产生机制的不同电子交易系统可以 分为订单驱动的电子交易系统和 价格驱动的电子交易系统。 订单驱动的电子交易系统中， 可以 细分为订单自 动匹 配系统和提出订单、 协商会话式系统。 前者一般是交易者提出包括一定数量和价 格的订单， 各类订单按照一定规则 ( 一般是时间优先、 价格优先规则)由系统自 动匹配， 这里提出的订单价格是交易实价。 而后者则是由交易者提出价格和数量， 但是交易双方可以通过电子会话协商， 最后的交易价格未必是初始报价。 价格驱 动的电子交易系统一般是交易商提出一定的挂牌价格， 顾客决定接受或者不接 受， 交易商根据需求、市场环境、其它市场价格等因素随时调整报价。 3应用情况 电子交易系统的迅速发展是以计算机技术、 网络技术和通讯技术的发展为基 础的。 随 着计算机和网 络在二十世纪八十年代兴起， 第一批电子交易系统也开始 得到应用。 开始是单个金融机构， 如银行、 证券公司、 经纪公司或者交易所在交 易的某个阶段采用一定的电 子化以 取代人工操作4随后这些单交易商系统发展 到可以自 动交易的阶段， 顾客可以 在这些交易系统的页面上获得报价， 输入交易 请求，系统执行交易后自 动调节顾客帐户，并把交易细节传送到顾客终端。 电子交易系统的真正发展是二十世纪九十年代， 尤其是九十年代末期。 各种 电 子交易系统如雨后春笋般出现， 从股权市场、 外汇市场、 固定收益市场扩展到 金融衍生品市场和实物商品市场。 原先的单交易商系统已经不能满足顾客， 尤其 是机构投资者的需要， 逐渐出现多个交易商在同一个网络上竞争报价的多交易商 电子交易系统。 而在交易商间市场上， 也出现了各种电子交易系统， 交易规模越 来越大， 交易速度也越来越快。 一些大银行普遍使用了电子交易系统， 据纽约联 邦储备银行 1 9 9 7 年对2 3 家不同规模的银行调查显示，平均每家银行有3 0 个路 透或者e b s 连接站点 ( t h e f o r e i g n e x c h a n g e c o m m it t e e , 1 9 9 7 ) 0 电子交易系统的更新换代非常快， 同一个运营商的交易系统可能在短短几年 之内从简单的屏幕价格显示系统发展到覆盖交易全过程的自 动交易系统。 不同交 易系统的竞争也日 趋激励， 一个占优势的系统可能在几个月里就被另一个系统所 取代。 表1交易商间外汇市场即期外汇交易量和交易方式所占比重 ( 十 亿美 元 ) 英国美国日本 2 0 0 1 年 总即期交易量 1 0 73 1 % 5 63 9 %2 82 3 % 声讯经纪 15 % 电 子交易系统自 动匹配 交易 7 26 7 % 4 47 9 %1 3 4 8 % 直接交易 1 34 7 % 1 9 9 8 年 总交易量 1 8 03 4 %7 2 4 2 %4 74 3 % 声讯经纪 95 % 1 52 1 %5 1 0 % 电子交易系统自 动匹配 交易 7 03 9 % 4 66 4 % 1 73 7 % 直接交易 1 015 6 % i i1 5 %2 55 4 % 1 9 9 5 年 总交易量 1 4 64 2 % 8 25 9 %4 3 3 6 % 声讯经纪 5 13 5 % 3 54 3 % 1 12 5 % 电 子交易系统自 动匹配 交易 2 31 6 % 1 41 7 % 51 2 % 直接交易 7 1 4 9 %3 34 0 % 2 76 3 % 自 国 际清算银行历年报-. ( 1 9 9 0 , 1 9 9 3 , 1 9 9 6 , 1 9 9 9 , 2 0 0 2 ) . 总即期交易 盈旁边的百 分比 代表即期 交易占 总交 易量的比 例， 总交易量包括即期、 远期和互换交易量:直接交易方式包括电话联系和通过路透d 2 0 0 1 系统 电子 会话交易。 目 前， 在金融市场的各个领域都可以看见电子交易系统的应用。 但是由于电 子交易系统本身的技术特点和运行机制， 电子交易系统在不同 领域的应用方式和 覆盖程度是有区别的。 电子交易系统在外汇市场上的应用很广泛， 尤其在交易商间即期市场上， 电 子交易系统更是占了绝对优势。 外汇市场是一个以 场外交易为主的市场， 到2 0 0 1 年4 月止， 外汇市场每天即期、 远期和互换的交易量达1 2 0 0 0 亿美元， 交易商间市 场占 的份额达到6 0 - 8 0 % ( d a g f i n n r i m e , 2 0 0 3 ) 0 在交易商间外汇市场上占主要地位的是e b s 和路透交易系统。 路透公司在外 汇和货币市场上为顾客提供电子交易系统己经有2 0 年以上的历史了。路透的第 一个 信息 和交易 系统; 路 透监 控交易 系统( t h e r e u t e r s m o n i t o r d e a l i n g s y s t e m ) 建于1 9 8 1 年。1 9 8 9 年，这个系统被r e u t e r s d e a l i n g 2 0 0 0 - 1 取代。1 9 9 2 年， 匿名式自 动价格配对 ( m a t c h i n g )系统r e u t e r s d e a l i n g 2 0 0 0 - 2 投入使用。为 了应对e b s 的竞争以 及满足顾客的更多需求， 路透九十年代中后期又开始了3 0 0 0 系统的建设 。 面对路透交易系统的飞速发展， 外汇市场上占 据举足轻重地位的一些国际性 大银行在 1 9 9 0年 1月决定合资建立一个银行间外汇交易电子交易系统 e b s ( e l e c t r o n i c b r o k i n g s e r v i c e s )，主要目 标是对路透的电 子交易系统形成竞 争，进而在外汇电子交易方面成为支配性的服务供给者。 事实上， 各个金融机构， 尤其是国际性大银行不但对外汇市场交易商间交易 系统投资， 更是对多种层次、 多个领域的交易系统投资。 他们这么做的原因首先 在于保持先发优势， 稳定顾客基础: 再者是本身实力雄厚， 在电子交易系统发展 迅速、各个交易系统竞争前景不明朗的情况下，无论将来哪个交易系统占 优势， 多方投资都可以使他们占领一定的市场份额， 至少不被排斥于市场之外。 最后他 们还担心依赖单一系统会使市场变得脆弱、 交易风险加大， 这种脆弱性可能在非 常时期引发严重的后果。 从目前发展的情况看，路透交易系统和 e b s大致势均力敌，两者的经营差 异基本上只在于偏重的货币不同” 。 很难根据目 前的情况判断到底那一家将胜出， 还是两者并存，甚至都被新进入者淘汰。 在交易商与终端投资者之间的外汇零售市场上， 除了各个银行的单交易商电 子平台以 外， 多交易商电子交易系统正在迅速发展， 但是没有一个系统可以 像路 透和e b s 在外汇批发市场上那样占主导地位。 f x a l l 以及停止营业的a t r i a x 都是 外汇市场上比较著名的多交易商电子交易系统。 这两个系统都是以国际性大银行 为主导建立起来的。这些大金融机构希望通过多交易商系统，扩大市场覆盖面， 使本机构客户在更广阔的市场流动性 ( l i q u i d i t y ) 基础上进行外汇交易。 固定收益市场也是应用电子交易系统较为广泛的金融市场，而且发展很迅 速。 据统计， 2 0 0 3 年一年， 固定收益产品的电子交易量上升了大约7 0 0% ( t h e b o n d m a r k e t a s s o c i a t i o n ， 2 0 0 3 ) 。 而且 随 着 技术 的 发 展， 交易 管 理的 成 熟， 可以 通 过电子交易系统交易的固定收益产品越来越多。 表2可在电子交易系统上交易的固定收益产品和交易系统数量 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 02 0 01 2 0 0 2 2 0 0 3 美国欧洲 机构债券 58 1 7312 8 2 92 77 资产支持债券 01 2666 67 公司债券 29 1 43 02 6 2 92 91 0 固定收益衍生品 n / an / a n / an / a 891 03 欧洲债券 n / an / a n / a 1 63 74 5n / an / a 贷款 n / an / a n / an / a 665 1 抵押支持债券 235 1 481 21 2 5 货币 市场工具 35 1 31 31 1 1 31 53 市政债券 31 0 1 8311 1 2 42 30 回购 4 44 469 1 04 主权债券 92 0 2 73 4 3 33 1 2 93 7 其它 00 01 11 3 1 91 87 资料来源: e c o m m e r c e i n t h e f i x e d - t n c o m e x a r k e t s , t h e 2 0 0 3 r e v i e w o f e l e c t r o n i c t r a n s a c t i o n s y s t e m s ( t h e b o n d m a r k e t a s s o c i a t i o n , 2 0 0 3 ) , n / a 代表无数据:表 格中数字代表可交易 某产品的电 子交易系统 2 0 0 3 年数据分为美国和欧洲两个部分. 固定收益市场上比 较有代表性的交易商间电子交易系统b r o k e r 丁 e c 和e s p e e d 都是在二十世纪九十年代末期开始商业运营。 虽然固定收益市场上交易商和顾客 之间的电子交易系统不如交易商间电子交易系统使用广泛， 但是发展速度也很 快， b o n d v i s i o n 和t r a d e w e b 是其中有代表性的两个交易系统。 这些多交易商电子 交易系统多是以机构投资者为目 标顾客， 私人投资者到目 前为止主要是通过单交 易商电子交易平台或者其它传统交易途径交易。 电 子交易系统在衍生品 市场中的 使用受到一定的限制，发展远不如即期市 场，场外衍生品市场尤其如此，这一点也可以从表2 中看出来。这是因为衍生品 交易中信用风险比较大，而电子交易系统处理信用风险不如传统交易方式成熟。 再者有些衍生产品的构成比较复杂， 难以 标准化， 需要双方直接磋商条款， 流动 性不高。 在场外股权市场， 最著名的电子交易系统是纳斯达克口 全国证券交易商协会 1 9 6 8 年建立了纳斯达克自 动交易系统， 1 9 7 1 年开始交易。 虽然纳斯达克市场上交 易活跃， 在二十世纪末期网络和高科技狂潮中尤其如此， 但是在股权市场上， 交 易所交易的地位远比 场外交易重要。 在各个交易所， 尽管有各种争论和利益冲突，目 前电子交易系统应用已经很 普遍了， 在订单传送程序上尤其如此。 也有很多交易所， 比如伦敦国际金融期货 交易所已 经实现了完全电 子化交易。 目 前在交易所应用电 子交易系统方面的争论 主要集中在是否用电子配对系统取代传统的公开喊价的成交方式。 表3美国和澳大利亚电子交易系统应用比 较 ( % ) 市场 澳大利亚美国 固定收益市场 交易商间市场 交易商和顾客市场 n / a 5 0 n / a 3 0 外汇市场 交易商间市场 交易商和顾客市场 2 0 4 6 5 - 1 0 5 - 1 0 股权市场 交易商间市场 经纪商和顾客市场 1 0 0 5 0 1 0 4 0 - 4 5 交易所衍生品市场 交易商间市场 经纪商和顾客市场 1 0 0 2 0 5 n / a g r o u p 的调查e - c o m m e r c e s u rv e y ; c h e u n g和c h in a的 论文( n b e r w o r k i n g p a p e r n o 7 4 1 6 ) ; j p m o r g a n 和 c r e d i t s u i s s e h o n g k o n g 的 研究报告. 除了应用于二级市场的交易， 在一级市场上也出 现了资金筹集者利用电子交 易系统直接向投资者发行金融工具的事例了 。 不过， 一级市场中的中介机构可以提供信息传递、 承销、 做市以及各种咨询 等服务， 而且中介商还有能力审查潜在的投资者， 这些事情单靠发行商自 身是很 难做到的。因此，迄今为止，电子发行主要还是以传统渠道的辅助方式被使用， 对现有的发行机制的影响比较有限。 可以说， 电子交易系统在一级市场上实际能 运用到到什么程度还取决于发行者需要中介机构什么服务， 也就是中介机构是否 能提供的电子交易系统所难以提供的产品或服务。 电子交易系统不但在不同产品市场中应用情况不同， 在不同国家和地区中的 应用情况也各不相同。 因为不同国家和地区有着不同的金融市场发展状况、 经济 发达程度、 网络和计算机等设备的普及程度和应用技术特点、 市场传统和交易习 ,喷， 电子交易系统是否能满足由这些要素决定的特定需求决定了它在特定国家和 地区的应用程度和方式。 三 电子交易系统的技术特点和运行机制 从竞争性组织的角度看， 电子交易系统的应用创造了新的市场， 改进了原有 的市场， 因此研究电子交易系统的技术特点和运行机制， 实际上就是研究这些新 市场和改良市场发挥市场基础功能的方式和效率， 也就是研究电子交易系统创造 的新市场和改进的市场可以满足哪些需求， 满足需求的效率如何。 虽然电子交易 系统种类繁多， 应用层次和覆盖程度各有差别， 但都是在计算机、 通讯和网络技 术的基础上发展起来的， 因此有一定的共同特点， 下面先论述电子交易系统的技 术特点，然后阐述这些技术特点给新市场的运行机制带来的影响。 1技术特点 电子交易系统的各种技术特点是以计算机、 网络和通讯等现代科技进步为基 础的， 并随着技术的更新而不断发展。 总体而言， 电子交易系统有以 下几个方面 的特点: 第一: 电子交易不需要考虑交易地点， 允许持续的多边相互作用。 只要使用 者能够连接到系统， 就不需要具备通常的有形场所。 虽然传统的电话、电报等联 系方式也允许交易对手处于不同区域， 但是一般同一时间只允许双边交易， 而且 交易是非连续的， 而电子交易系统在技术上完全可以实现多边互动， 这一点在订 单自 动匹配的电子交易系统中表现尤为明显。 因此， 电子交易系统的地点无关性 突破了国界和地域的限制， 推动了跨国交易、 交易系统间的跨国联盟和合并， 对 地区垄断市场产生了一定的威胁。 第二: 电子交易系统具有规模经济效应。 首先， 电子交易系统投入成本虽然 高， 但是一旦投入使用， 在一定范围内， 其边际成本几乎为零。 其次， 规模效应 还表现在电子交易系统几乎可以无限升级扩容的能力上。 即使电子交易系统的交 易量增加到已 有网络和计算机容量极限时， 也可以简单地通过升级计算机网络的 容量来处理更多的交易。 而传统的市场形式不但在一定交易量范围内增加顾客的 边际成本相对较大， 而且当交易量达到现有规模极限时， 要扩大交易量必须扩大 交易场所规模、增加交易商数量或者交易商营业规模，这些扩容方式成本更高， 受到技术人员数量、法律、国界等外部制约也更大。 表4跨境交易量占 交易商间即期外汇交易比 例 ( %) 1 9 9 21 9 9 51 9 9 82 0 01 英国 6 86 76 6 7 5 美国 5 86 16 0 7 3 日本 6 87 06 9 7 3 新加坡 7 9 7 48 38 7 德国 8 7 8 78 38 7 瑞士 7 6 8 18 47 8 香港 7 581 8 08 5 法国 7 77 9 7 98 2 加拿大 8 27 2 7 98 7 荷兰 8 08 7 8 69 2 瑞典 8 58 7 9 79 4 丹麦 7 7 9 29 2 9 3 挪威 7 58 3 9 49 6 芬兰 n/ a 8 99 89 7 奥地利 8 59 2 9 49 8 比利时