（金融学专业论文）我国开放式基金流动性风险研究(1).pdf

哈尔滨t 程大学硕十学位论文 摘要 开放式基金作为金融市场上一种重要的投资工具，与封闭式基金相比， 其最大的特点就是基金规模不固定，投资者可以根据自己的需求决定随时申 购、赎回基金份额，这一方面极大的便利了投资者，受到广大投资者的欢迎； 另一方面，由于开放式基金采用这种开放式的运作模式，投资者申购赎回量 具有较大的不确定性，使得各国的开放式基金在发展过程中都面临着一个难 题，即“开放式基金的流动性风险”。特别是在我国特殊的金融市场环境下， 如证券市场还不规范、投资理念不成熟，我国开放式基金的流动性风险问题 显得尤为突出。 本文以我国开放式基金发展现状为背景，以“开放式基金的流动性风险” 为研究对象，站在基金管理人的角度，来考察我国开放式基金的流动性风险 水平，同时结合我国开放式基金流动性风险管理存在的问题，提出相应的流 动性风险管理对策。 首先，本文介绍了开放式基金流动性风险的内涵，同时定性分析了开放 式基金流动性风险的成因和影响因素，并简要分析了其对证券市场的影响， 为后面的研究奠定基础；其次，本文结合我国开放式基金的实际情况分析了 我国开放式基金流动性风险的特殊性，同时对我国开放式基金赎回情况进行 了定量分析，来考察我国开放式基金的流动性压力，并提出了我国开放式基 金流动性风险管理存在的问题；再次，本文简要介绍了流动性风险测量模型 l l i a r ，用该模型对我国开放式基金的流动性风险水平进行了实证研究，并 将基金与市场大盘、开放式基金与封闭式基金、同一基金管理公司旗下的不 同基金以及不同投资风格基金的流动性风险水平进行了对比分析；最后，本 文构建了开放式基金流动性风险管理的框架，并结合实证研究的结果和目前 我国开放式基金流动性风险管理存在的问题，从宏观和微观两个层面提出了 流动性风险的管理对策，这对加强我国开放式基金流动性风险的管理具有一 定的促进作用。 关键词：开放式基金；流动性风险；赎回；风险管理 哈尔滨下程大学硕士学位论文 a b s t r a c t t h eo p e n - e n d e df u n di sa ni m p o r t a n ti n v e s t m e n tt o o li nt h ef i n a n c i a lm a r k e t c o m p 砌w i t hc l o s e - e n d e df u n d , t h eg r e a t e s tf e a t u r eo f i ti st h a tu n c e r t a i n t yo fi t s s e a l ea n di n v e s t o r se f l np u r c h a s ea n dr e d e e mf u n ds h a r e sc o n s t a n t l yo nt h eb a s eo f t h e i rd e m a n d , w h i c hg r e a t l ye n c o u r a g ei n v e s t o r sa n dh e r e b yw e l c o m e db yt h e m h o w e v e r ，t h eo p e no p e r a t i o nm o d e lo f i ta n du n c e r t a i n t yo fr e d e m p t i o nm a k et h e f u n dm a n a g e rh a v et of a c ea ni n e v i t a b l ed i f f i c u l ta 1 1o v e rt h ew o r l d ，w h i c hi st h e l i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d e df u n d e s p e c i a l l y ，c o n s i d e r i n gt h ee s p e c i a l l yf i n a n c i a l m a r k e to f c h i n a , s u c ha si m p e r f e c t i o no f c a p i t a lm a r k e t , i m m a t u r i t yo f i n v e s t m e n t m i n d , t h el i q u i d i t yr i s ko f o p e n e n d e df u n di sm o r eo b v i o u si nc h i n a t h e p a p e r t a k e st h ec u r r e n ts i t u a t i o no fo p e n - e n d e di nc h i n aa st h e b a c k g r o u n d ，r e g a r d s “l i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n d e df u n d a st h er e s e a r c ho b j e c 4 d i s c u s s e st h el e v e lo fl i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d e df u n df i o mt h ea n g l eo ff u n d s m a n a g e m e n lc o m p a n y c o m b i n i n gw i t ht h ep r o b l e mo f l i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n t o fo p e n e n d e df u n da tp r e s e n t , p u t sf o r w a r ds o m em e a s u r e so fi m p r o v i n g m a n a g e r i a la b i l i t i e so f o p e n - e n d e df u n d sl i q u i d i t yr i s k s f i r s t l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h ec o n n o t a t i o n o fo p e n - e n d e df u n d ，a n d a n a l y z e sq u a l i t a t i v e l yi t so r i g i na n di n f l u e n c ef a c t o r s ，t h e na n a l y z e sb r i e f l yt h e i n f l u e n c eo fo p e n - e n d e df u n d sl i q u i d i t yr i s k st ot h es e c u r i t i e sm a r k e t w h i c h h a v el a i dt h ef o u n d a t i o nf o rt h el a t e r 托s e a r c es e c o n d l y , t h ep a p e ra n a l y z e s p a r t i c u l a r i t y o fl i q u i d i t yr i s ko fo p e n - e n d e df u n do nt h eb a s i so fi t sa c t u a l s i t u a t i o na n di t sr e d e m p t i o nq u a n t i t a t i v e l yi no r d e rt oi n s p e c ti t sl i q u i d i t y p r e s s u r ei nc h i n a a n dt h e na n a l y z e st h ec u r r e n tp r o b l e ma b o u tt h el i q u i d i t yr i s k m a n a g e m e mo ft h eo p e n - e n d e df u n di nc h i n a t h i r d l y , t h ep a p e ri n t r o d u c e st h e 哈尔滨t 程大学硕十学何论文 m o d e lo fl i q u i d i t yd s k ( 三一v a r ) b r i e f l y ，a n dc o n d u c t se m p i r i c a lr e s e a r c hw i t h t h i sm o d e lt om e l l s u r et h el e v e lo fl i q u i d i t yr i s ko fo p e n e n d e df u n di nc h i n a , t h e nc a r r i e so nt h ec o n t r a s ta n a l y s i sa b o u tt h el i q u i d i t yr i s kl e v e lo ft h ef u n da n d m a r k e t ，t h eo p e n - e n d e df u n d sa n dc l o s e d - e n d e df u n d s , d i f f e r e n tf u n d si nt h es a m e f u n dm a n a g e m e n tc o m p a n i e sa n dd i f f e r e n ti n v e s t m e n ts t y l e so ff u n d f i n a l l y ，t h e p a p e rc o n s t r u c t st h el i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n tf r d n l eo ft h eo p e n - e n d e df u n d , c o m b i n i n gw i t ht h ee m p i r i c a lr e s e a r c hf i n d i n g sa n d t h ec u r r e n tp r o b l e ma b o u tt h e l i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n to f t h eo p e n - e n d e df u n di nc h i n a , p u t sf o r w a r ds o m e c o u n t e r m e a s u r ea b o u tt h el i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n to f t h eo p e n - e n d e df u n df o r m m a c r o s c o p i ca n dm i c r o s c o p i cp e r s p e c t i v e , w h i c h c a i lp r o m o t et h el e v e lo f l i q u i d i t yr i s km a n a g e m e n to f t h eo p e n e n d e df u n di nc h i n a k e yw o r d s ：o p e n - e n d e df u n d ；l i q u i d i t yr i s k ；r e d e m p t i o n ；融s km a n a g e m e n t 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导 下，由作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文 献等的引用已在文中指出，并与参考文献相对应。除文中 已经注明引用的内容外，本论文不包含任何其他个人或集 体已经公开发表的作品成果。对本文的研究做出重要贡献 的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意 识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ： 日期：年月日 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 论文的选题背景和意义 1 1 1 论文的选题背景 现代金融理论认为现代金融媒介可以分为两类：吸存机构和投资基金“- 。 吸存机构是以传统的商业银行为代表，其在间接融资方式中发挥着关键作用。 随着经济的发展，投资基金在现代经济生活中迅速崛起，成为金融领域里举 足轻重的投资力量。 自1 9 2 4 年美国第一只开放式基金“马萨诸塞投资信托基金”成立以来， 在八十几年的发展历史里，开放式基金已经成为大众理财的重要方式。截至 2 0 0 0 年9 月底，全球开放式基金的市场规模已经超过了1 2 万亿美元，占同 期全球主要股票市场总市值的3 6 1 9 ，开放式基金数目己达到5 3 4 5 0 只“，。 在美国，开放式基金的资产达到7 2 6 9 万亿美元，不仅大大超过了国债、股 票、公司债券等证券的发行面值总额，而且超过了传统商业银行的存贷款总 额；在亚洲，日本、香港、台湾的开放式基金的资产规模分别达到4 9 1 8 5 2 亿美元、3 1 1 5 7 亿美元、4 1 0 0 5 亿美元。 我国首只开放式基金华安创新投资基金于2 0 0 1 年9 月正式推出，拉 开了开放式基金业在我国发展的序幕。经过短短几年的时间，开放式基金的 发展规模已经迅速超过了封闭式基金，成为我国基金业发展中的主流。截至 到2 0 0 6 年底，我国已经先后发行了2 8 4 只开放式基金，分别由5 3 家基金管 理公司进行管理，全部基金资产规模合计为8 6 0 7 亿元，比2 0 0 5 年年底增加 了3 8 1 0 亿元，可以说我国开放式基金业正以野火燎原之势蓬勃发展。 与封闭式基金相比，开放式基金没有固定的封闭期，投资者可随时向基 金管理人赎回基金单位。基金规模随着投资者的申购、赎回而增加或减少的 特点，使得基金管理人除了对其进行资产组合的风险收益管理之外，还必须 进行流动性管理。对于开放式基金而言，流动性风险是指基金管理人在面对 赎回压力时，其所持资产在变现过程中由于价格的不确定性而可能遭受的损 哈尔滨下程大学硕十学忙论文 失。在开放式基金的风险中，流动性风险是所有风险( 包括市场风险、管理 风险及道德风险) 的集中体现n 1 。传统对风险进行度量的方法都忽略了流动性 风险，而开放式基金的流动性风险是非常重要的。同时，现有的对开放式基 金的绩效评价，依然沿袭封闭式基金的思路，在考虑风险时，只考虑了资产 价格波动的市场风险，而忽略了可赎回制度对开放式基金可持续性及投资期 限的影响，也即忽略了基金的流动性风险。这样基金的风险状况和风险管理 水平未能得到全面反映，也会给投资者的投资目标选择带来一定的误导，因 此在进行基金管理时必须要考虑流动性风险。 虽然我国开放式基金成立时间较短，但面临着较大的流动性风险。例如 2 0 0 3 年第四季度5 0 只公布投资组合的开放式基金净赎回1 8 4 6 7 亿份基金单 位，整体赎回达2 1 5 4 。而截至2 0 0 6 年上半年，上述开放式基金整体只有在 2 0 0 4 年第2 季度出现了资金净流入，其他期间一直遭遇净赎回，而且大多是巨 额赎回。为了应对投资者的赎回需求，基金管理人不得不在证券市场上大量 套现，从而给基金的资产管理和市场操作带来巨大冲击。 由此可见，我国开放式基金的流动性风险己十分突出，基金管理人的赎 回压力一直存在，加之我国资本市场的特殊性，控制和防范流动性风险的技 术还不完善，这就决定了我国防范和化解开放式基金流动性风险不能完全照 搬国外成型的风险管理技术。因此如何有效控制开放式基金的流动性风险， 充分发挥基金集合投资、专业理财的优势，不仅是监管者、基金管理人和投 资者共同关注的重要课题，而且还关系到我国开放式基金业的健康发展。 1 1 2 论文的选题意义 开放式基金以其独有的制度安排成为一种新型的金融工具，已经成为我 国基金业的主流形式。开放式基金的诞生与发展对我国金融市场的发展具有 重要的意义：第一，它缓解了金融市场上资金供求紧张的局面，拓宽了金融 市场上的资金来源与投资渠道，提高了社会资金的使用效率“；第二，它丰富 了基金品种，满足不同投资者的需求，促进金融工具的多元化发展；第三， 它加强了基金行业的竞争压力，迫使基金管理人更加注重投资业绩和风险管 理；第四，开放式的运行机制扩张了基金的规模，同时也给基金管理带来了 自我约束的压力，增强了基金运作的透明度。 2 哈尔滨t 程大学硕十学f ) ：论文 开放式基金的健康发展有着如此重要的意义，而对其进行管理则关系到 基金本身的生存和发展。在中国特殊的金融市场环境下，如证券市场的系统 风险较大而又无相应的对冲工具，投资者缺乏长期投资理念等，开放式基金 的流动性风险问题显得尤为突出，所以对其流动性风险进行研究极具意义： 第一，它关系到基金管理公司的兴衰存亡，完善的风险管理技术手段无疑将 为公司的稳健发展提供有力的保障；第二，它可以有效的避免基金大规模赎 回，有利于稳定金融市场，减少对经济发展的冲击；第三，它有利于保护投 资者的投资利益，使其免受基金折价的损失，增强了投资信心；第四，它能 够促进基金管理公司有效的配置资产，提高自身竞争力，达到收益性与流动 性的均衡；第五，它能够提高我国基金业的效益，增强国际竞争力，扩大投 资领域，促进基金业的良性发展。 所以，加强流动性风险管理就成为我国开放式基金管理人的现实而紧迫 的任务之一，对开放式基金的流动性风险进行研究具有十分重要的现实意义。 基于以上分析，本文选题的目的是：依据我国的具体环境，站在基金管 理人的角度，考察我国开放式基金的流动性风险水平，同时结合我国开放式 基金流动性风险管理存在的问冠，提出相应的流动性风险管理对策。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 由于开放式基金在国外己有较长的发展历史，国外不少学者和专业机构 对开放式基金的流动性风险做了一定的研究。 1 对流动性度量的研究 j a m e st o b i n ( 1 9 5 8 ) 曾提出一种考核流动性的方法，即如果卖方希望立即 将其所持有的金融资产出售的话，用卖方可能损失的程度作为该资产流动性 好坏的衡量标准m ，。 k y l e ( 1 9 8 5 ) 认为市场流动性是一个难以琢磨和定义的概念，指出市场流 动性是影响交易成本的各项指标，包括紧度、弹性和深度。紧度指交易价格 偏离有效价格的程度，深度为价格每变化一个单位所需要的交易量，弹性通 常认为由一定数量的交易导致价格偏离原来的均衡水平后恢复均衡价格的速 哈尔滨下程大学硕十学位论文 度”i 。 2 对流动性风险度量的研究 g a r b a d e s i l b e r ( 1 9 7 9 ) 提出用证券变现前与变现后价格差值的方差来度 量流动性风险，并建立了相应的模型m 。 w a r t h e r ( 1 9 9 5 ) 研究了美国共同基金市场非预期的现金流( 如投资者的赎 回) 对基金的影响。他认为流动性风险会对共同基金产生较大冲击，将增加基 金的流动性成本。这种成本包括为满足基金赎回而买卖基金资产的交易成本 以及为应对赎回而持有高流动性资产( 如现金) 的机会成本“1 。 a l m g r e n ( 1 9 9 8 ) 提出流动性调整后的p 醐方法，将瞻腚义为在一定事情和 一定置信水平下变现行为产生的最大损失；b a n g i a 等( 1 9 9 9 ) 将买卖差价的变 动作为流动性风险的度量，将其纳入到隐砌框架中，并对外汇市场做了相应 的实证研究”1 。 e d e l e n ( 1 9 9 9 ) 研究发现为了降低流动性风险，确保基金的流动性，应减 少基金操作的频率，对于较小的流动性冲击，可以出售高流动性的证券和借 贷资金来缓和，而较大的冲击会促使投资组合中流动性较差的资产变现“”。 v i k a r a mn a n d a 和m p n a r a y a n a a ( 2 0 0 0 ) 提出了流动性风险的赎回模型， 并指出：管理者可以通过将基金设计成负担基金来阻止较高流动性需求的投 资者m 一。 3 对基金持有人赎回行为的研究 c h o r d i a ( 1 9 9 6 ) 认为无论是前端还是后端基金费用都能够在一定程度上 阻止投资者的赎回行为，那些无申赎费的基金往往要持有更多的现金来应付 流动性赎回风险，而且越是积极管理型的基金越是需要依靠基金费用来帮助 避免赎回风险m ，。 美国的投资公司协会对共同基金持有人的赎回做了大量的研究。这方面 的研究报告包括：持有人赎回决定的理解( 1 9 9 3 ) ，共同基金持有人的赎 回行为( 2 0 0 1 ) ，共同基金状况书2 0 0 3 等。研究表明：第一，在美国随着 共同基金的发展，赎回比率也有所提高；第二，在美国股市大幅度下跌和调 整的阶段，赎回的数量比正常情况下高；第三，从持有人赎回原因来看，主 要有基金业绩不理想，基金投资策略与自己不一致，基金持有人的现金需求 等多方面原因。 4 哈尔滨丁程大学硕士学位论文 4 对基金流动性风险影响因素的研究 p e r o l d ( 1 9 8 7 ) 从实证角度考察了v a ! t i cl i n e 基金从1 9 6 5 年到1 9 8 6 年的收 益情况，发现账面上该基金跑赢大盘2 0 ，而实际上仅有2 5 。这是由于流动 性风险而使基金在变现过程中产生的执行费用过高造成的n ”。 i p p o l i t o ( 1 9 9 2 ) 研究发现投资者倾向于投资以前年度业绩最好的基金“。 v i k r a mn a n d a ( 1 9 9 7 ) 研究表明：投资者由于对资金流动性需求而产生的 赎回影响了基金的业绩，它在减少基金平均利润的同时也减少了基金经理人 能获得的占用资金。因此为了减少流动性风险对基金的不利影响，基金管理 人可以通过设置赎回费用来减少投资者的赎回行为，并将具有较高现金流动 性需求的投资者排除出基金投资者范围之列w 。 1 2 2 国内研究现状 由于开放式基金在中国推出的时间还比较短，因此关于开放式基金流动 性风险的研究还处于起步阶段，从目前的研究来看，己取得一定的成果。 1 对开放式基金流动性风险的成因及其影响因素的研究 龙文标、艾志群( 2 0 0 1 ) 认为证券市场的流动性与证券资产的流动性对开 放式基金的流动性产生较大的影响，当市场和资产的流动性较差时，会导致 开放式基金面l 临较大的流动性风险“”；郭来生、赵旭等( 2 0 0 3 ) 认为开放式基 金流动性风险的产生与内外部因素有关。从内部因素看，该风险的产生与基 金的经营业绩、资产配置、管理能力、声誉等有着密切关系；从外部因素看， 开放式基金流动性风险的形成与资本市场的成熟程度、投资者的投资理念等 因素有关m ，；赵旭和吴冲锋( 2 0 0 3 ) 认为基金管理者所预期的利润与其管理能 力正相关，而与流动性成本和流动性需求的风险呈负相关，具有较强能力的 管理者在吸引较低流动性需求的投资者上具有相对优势，最低赎回费用在一 定程度上能来阻碍高流动性需求的投资者进入n 町：陈日华、吴磊( 2 0 0 5 ) 对开 放式基金流动性风险生成机理进行了委托代理分析和需求供给分析，分析了 影响开放式基金流动性风险的若干因素，最后提出了开放式基金流动性风险 管理的简要模型n ”。 2 对流动性风险防范措施的研究 丁亮和孙慧( 2 0 0 1 ) 参考美国等成熟市场的经验并结合我国基金的特点提 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 出一些防范流动性风险的建议m ；张俊( 2 0 0 1 ) 认为可以从两个方面防范开放 式基金的流动性风险。是通过加强资产和资金来源的流动性管理来从基金 内部有效化解流动性风险；二是通过完善交易机制、金融工具，从外部有效 化解开放式基金的流动性风险m t ；徐光( 2 0 0 1 ) 从赎回费用的角度来研究如何 降低开放式基金的流动性风险。一方面通过收取赎回费用，可以甄别不同流 动性需求的投资者，使开放式基金对流动性需求较高的投资者失去吸引力； 另一方面通过设置赎回费用可以对投资者的赎回形成一定的阻碍；一夫 ( 2 0 0 2 ) 认为可以从制定流动性计划，资产匹配管理和负债管理三个方面入手， 防范开放式基金的流动性风险m ；代文才、张伟( 2 0 0 6 ) 从我国开放式基金发 展的现状及其存在的问题出发，分别从资产和负债两个角度论述了流动性风 险管理的对策，从理论上提出了流动性风险管理模型，并提出了基金公司规 避流动性风险的有关政策建议“1 。 3 对开放式基金流动性风险的定量研究 杜海涛( 2 0 0 2 ) 通过考察基金投资组合变现能力的大小，来衡量我国开放 式基金的流动性风险他使用市场深度指标，以2 0 0 2 年1 季度的数据对我国最 早成立的三只开放式基金：华安创新、南方稳健和华夏成长的基金投资组合 的流动性进行了测量，以基金投资组合的流动性风险值的大小来衡量开放式 基金的流动性风险值m ，；郭来生、赵旭等( 2 0 0 3 ) 也选取了我国最早成立的三 只开放式基金：华安创新、南方稳健和华夏成长作为研究对象，同时选取与 三只开放式基金分别同属一家基金管理公司的三只封闭式基金作为参照，从 基金资产流动性的角度来衡量开放式基金的流动性。 4 对基金持有人赎回行为的研究 谢盐、田澎和赵世英( 2 0 0 4 ) 对v n a n d a 模型进行理论分析后得出基金结 构与投资者赎回行为的关系，特别提出了机构投资者低频率、大额资金的赎 回，对开放式基金的危害要比散户投资者高频率、小额资金的赎回影响大”1 ； 程巍、李强( 2 0 0 5 ) 认为导致基金持有人赎回基金的原因有六个：因为基金业 绩表现良好，使基金持有人急于兑现收益；投资人对基金产品的认识不足； 基金对机构基金持有人的赎回费用较低；开放式基金持续销售能力差，也使 得赎回具有连带效应；我国的基金持有人存在着严重的“羊群行为”；基金 的业绩较差m 1 。 6 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 5 v a r 方法及其在开放式基金风险管理中应用的研究 陈忠阳( 2 0 0 0 ) 对现代金融机构风险管理的啡系进行了比较全面的介 绍与研究，考察了场 对金融监管的影响和跆斤模型在中国金融机构的应用情 况m ；蒲明( 2 0 0 3 ) 尝试用方差与协方差方法计算场尼并探讨其在开放式基金 风险计量中的应用m ，；崔玉杰、李从珠( 2 0 0 3 ) 分析了如颀0 算模型，并就v a r 在养老保险基金管理中的运用作了研究m ；刘一凡、宋福铁( 2 0 0 6 ) 将正态分 布假设修正为对数正态分布假设后计算v a r , 并在此基础上对比分析了各种类 型开放式基金的风险n ”。 1 2 3 对国内外研究的评述 从上述国内外研究中我们可以看出，国外对于开放式基金流动性风险的 研究已经建立了比较完整的体系，理论研究日趋数量化、定量化。而国内的 研究虽然取得一定的成果，但是还存在一些不足，主要体现在以下几个方面： 1 由于开放式基金在我国成立的时间较短，资料和数据较少，研究主要 是定性分析，实证研究开放式基金流动性风险的文献并不多，大多停留在方 法介绍层次，缺乏对流动性风险的实证度量与比较研究； 2 虽然国内的有关文献对于开放式基金流动性风险的成因和影响因素做 了初步的分析，但基本上趋同，没有对背后的原因做客观的分析，其对实践 的指导意义不强； 3 在己有的实证研究中，由于受客观条件的限制，样本选取数量较少， 势必影响研究结果的可靠性和代表性。 本文试图通过借鉴国外优秀理论成果，从基金管理人的角度出发，运用 定性分析与定量分析、实证研究、对比分析相结合的研究方法，对我国开放 式基金流动性风险进行深入研究。 1 3 论文的总体思路和研究方法 1 3 1 论文的总体思路 本文以我国开放式基金发展现状为背景，以“开放式基金的流动性风险” 为研究对象，站在基金管理人的角度，来考察我国开放式基金的流动性风险 哈尔滨下程大学硕十学位论文 水平，同时结合我国开放式基金流动性风险管理存在的问题，提出相应的流 动性风险管理对策。 论文总体结构如图1 1 所示，具体内容为： 第l 章绪论，介绍论文的选题背景和意义、国内外研究现状、总体思路 和研究方法，并且提出了该论文的创新之处。 第2 章相关理论基础，分别对投资组合理论和风险管理相关理论进行了 简单的介绍。 第3 章介绍了开放式基金流动性风险的内涵、成因、影响因素及其对证 券市场的影响，为后面几章的研究奠定了基础。 第4 章首先简要介绍了我国开放式基金的发展现状；其次结合我国开放 式基金的实际情况分析了我国开放式基金流动性风险的特殊性，并对我国开 放式基金赎回情况进行了分析，来考察我国开放式基金的流动性压力；最后 提出了我国开放式基金流动性风险管理存在的问题。 第5 章简要介绍了流动性风险测量模型l v a r ，用该模型对我国开放式 基金的流动性风险水平进行了实证研究，并作了简单分析。 第6 章构建了开放式基金流动性风险管理的框架，并结合实证研究的结 果和目前我国开放式基金流动性风险管理存在的问题，提出了我国开放式基 金流动性风险的管理对策。 1 3 2 论文的研究方法 1 定性与定量相结合的分析方法。本文首先定性分析了开放式基金流动 性风险的成因与影响因素，其次对我国开放式基金的赎回情况进行定量分析， 考察我国开放式基金面临的流动性压力。 2 实证研究方法。本文运用l v a r 模型，对我国开放式基金流动性风 险进行实证研究，分析我国开放式基金的流动性风险水平。 3 对比分析方法。本文在运用l v a r 模型，对我国开放式基金流动性 风险进行实证研究，测量开放式基金流动性风险水平时，将基金与市场大盘、 开放式基金与封闭式基金、同一基金管理公司旗下的不同基金以及不同投资 风格基金的流动性风险水平进行对比分析，以此为基础提出开放式基金流动 性风险的管理对策。 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 绪论 相关理论基础 开放式基金流动性 风险机理分析 我国开放式基金流动 性风险分析 我国开放式基金流动 性风险实证研究 我国开放式基金流动 性风险管理对策 结论 现代投资组合理论 风险管理理论 开放式基金流动性风险的内涵 开放式基金流动性风险的成因 开放式基金流动性风险的影响因素 开放式基金流动性风险对 证券市场的影响 我国开放式基金的发展现状 我国开放式基金流动性风险的特殊性 我国开放式基金赎回情况分析 我国开放式基金流动性风险管理 存在的问题 流动性风险测量模型l v a r 我国开放式基金流动性风险 实证分析 开放式基金流动性风险管理的框架 我国开放式基金流动性风险管理的 措施 图1 1 论文框架图 9 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 1 4 论文的创新之处 1 通过基金份额变化率指标，对2 0 0 3 年1 2 月3 1 日以前成立的5 0 只开放式 基金，在2 0 0 4 年- 2 0 0 6 上半年的赎回情况进行定量分析，涵盖基金广泛并具有 代表性。 2 在对开放式基金流动性风险实证研究中，本文从我国证券市场的具体 环境出发，运用l f a r 模型，将开放式基金与代表整体市场的上证综指和深 证成指、开放式基金与封闭式基金、指数基金与市场大盘、同一家基金管理 公司旗下的不同基金及不同投资风格基金的流动性风险水平进行了对比分 析。 l o 哈尔滨t 稗大学硕士学位论文 第2 章相关理论基础 2 1 现代投资组合理论 2 1 1 均值方差组合理论 1 9 5 2 年马科维茨在投资组合选择一文中，用均值方差方法分析 了不确定性条件下的投资决策，标志着不确定性条件下金融资产配置现 代投资组合理论( 简称m p t ) 的开端m ，。 在均值方差模型中，马科维茨假设投资者是预期效用最大化者，证 券组合未来收益率的概率分布服从正态分布，投资风险可视为投资收益的不 确定性，这种不确定性可用统计学中的方差或标准差来度量，提出市场风险 管理的有效方法是进行有效的投资组合。其基本思想是在以方差为风险度量 的基础上，理性的投资者在进行投资决策时所追求的是收益和风险之间的最 佳平衡，即一定风险下获取最大收益或一定收益下风险最小，因此通过均值 方差分析进行单目标下的二次规划，就可以实现投资组合中金融或证券 资产的最佳配置。 以拧个证券组合收益与风险的度量为例：设一个证券投资基金的投资组 合中由以个证券组成，各证券i 的收益率记为，标准差记为e r ，证券i 与证 券，的相关系数记为p 。，整个组合的预期收益率记为e ( r ) ，标准差记为盯， 各个证券i 在组合中的权重记为z ，则： e ( r ) = z 砘= l “2 叫) ( 2 1 ) 盯2 = x , x ，盯，盯，p , j ( i ，= l ，2 ，疗) ( 2 2 ) 对期望收益率、方差及相关系数的估计结果可利用历史数据进行统计处 理得到。但是在计算方差时，未来收益的有关数据概率分布我们无法确知， 因此利用方差测度风险必然存在一定的误差，此外在市场条件不稳定的情况 下，还需借助其他技术手段对这些估计加以修正。 2 1 2 资本资产定价模型 在马科维茨均值方差组合理论的基础上，夏普、特雷诺、詹森对资 哈尔滨t 稃大学硕十学位论文 本市场总体定价行为进行了深入研究，提出了著名的资本资产定价模型 ( c a p m ) c 。 该模型假设：资本市场没有摩擦；投资者对证券的收益和风险及证券间 的关联性具有完全相同的预期；投资者严格遵循共同偏好原则，并选择无差 异曲线与有效边界的切点为最优组合；单一的投资期限；存在无风险资产。 资本资产定价模型是在一系列理想假设下建立的，其数学模型可描述为： e “) = ，+ 掌盯。或e “) = ，+ 忙“) 一r ，皿( 2 - 3 ) 屈= = 单 ( 2 4 ) 式中：，无风险利率 e ( ) 证券市场所有证券的平均预期收益率 盯。2 证券市场所有证券的方差 e “) 证券i 的预期收益率 盯。证券f 的预期收益率与平均收益率之间的协方差 c a p m 描述的最根本的关系是期望收益率与风险之间的关系，该模型指出 高度分散化的投资将使得系统风险趋于市场风险平均水平，并减少非系统风 险。c a p m 建立了单个证券的收益与市场资产组合收益之间的数量关系，系数 屈反映了这种相关程度的大小，证券市场中不同证券所具有的不同系数屈反 映了各种证券的收益结构。c a p m 所决定的适当风险补偿水平，是正确进行证 券内在价值评估的基础。但是c a p m 也存在不足：有效性检验比较困难，大量 学者对该模型进行了检验，结论是纯理论的c a p m 模型不能很好的与现实相符 w ；它认为投资组合的投资收益除了无风险报酬之外全部来自于卢系数所决 定的系统风险补偿，没有充分考虑到基金经理的个股选择能力和时机抉择能 力也能够获得市场奖励。 2 1 3 套利定价理论 由于c a p m 应用研究有很大局限性，罗斯( r o s s ) 于1 9 7 6 年提出了套利定 价理论( a p t ) 。 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 该理论假定：拥有相同预期的投资者都是风险厌恶者，他们总是追求收 益最大化，同时市场不存在交易成本；证券收益是一个线性的多指数模型生 成的，所有证券的风险残差对每一种证券是独立的。 套利定价理论在模型构建上明显与传统投资理论不同。在这种模型中， 投资者的偏好没有任何限制，并认为在研究均衡状态下的定价规则时应该遵 循经济学中的一个基本规律“一价定律”，即均衡状态下完全替代品都是 以相同的价格进行交易m ，。 套利定价理论认为，每个投资者相信第j 种证券的资产收益具有如下结 构： p o = 口z + 只( ，= 1 ，2 ，行) l = 0 ( 2 - 5 ) 式中：五第后个影响证券收益的因素o = 1 ，2 ，p ) ，兀= 1 ， 口。第，个证券的收益与第f 个影响因素之间的协方差 拟合误差 假定式中各因素相互独立，即e ) = 0 ；误差f ，与各影响因素五也是不 相关的，且e 皓，) - 0 。 套利定价理论简化了资本资产定价模型的假设条件，其有效性增强1 。 在衍生证券定价这个重要领域中，该理论为确定证券的均衡价格提供了定价 依据，但其没有说明对于决定证券回报率非常重要因素的数量和类型。 2 2 风险管理理论 2 2 1 风险与风险管理 2 2 1 1 风险的含义 世界上最早对风险进行理论探讨的经济学家是美国学者威雷特博士，他 在1 9 0 1 年的学位论文风险与保险的经济理论中对风险进行了定义：“风 险是关于不愿发生的事件发生的不确定性的客观体现”m 。他明确地指出了 风险的三层涵义：风险本质上是不确定性；风险是被人们厌恶的；风 险客观存在。现代投资理论认为风险是投资者未来实际收益与预期的偏差程 度m 。特别要指出的是风险不是损失本身，而是发生损失的可能性。 哈尔滨t 程大学硕十学侍论文 金融风险是指经济金融条件的变化给金融参与者带来的收益或损失的不 确定性，表现为实际收益和预期收益之间的偏差m 。金融风险产生的最直接 根源就在于货币资金运动与商品运动相脱节m 。 2 2 1 2 风险管理的含义 风险管理这一概念的提出，最早出现在1 9 5 0 年加拉格尔( g a l l g h a e r ) 的调 查报告“m s km a n a g e m e n t , n e wp h a s eo f c o s tc o n t r o l ”一文中。第二次世界 大战后，风险管理迅速发展为一门新兴的管理学科。对风险管理学系统研究 的开始，以1 9 6 3 年梅尔( m e h r ) 和赫奇斯( h e d g e s ) 合著的企业风险管理 和1 9 6 4 年威廉姆斯的风险管理与保险的出版为标志n ”。 按照美国经济学家罗伯特默顿的观点，现代金融理论有三大支柱：资金 的时间价值、资产定价和风险管理，可见风险管理的重要性m 。同时，如图 2 1 所示，风险管理贯穿于企业生产活动的各个环节，无论是前台的投资还 是后台的清算，它对企业的稳健发展都有着重要的作用。 图2 1 风险管理的组织机制图 一般来说，风险管理是一种通过对风险的识别、衡量和控制，以最少的 成本将风险导致的各种不利后果减少到最低限度的科学方法。风险管理的程 序通常包括三个阶段：风险的识别、风险的衡量与评估、风险的处理与控制。 风险的识别是风险管理的基础，是指对所面临的以及潜在风险加以判断、归 类和鉴定风险性质的过程；风险的衡量与评估是根据安全指标，研究风险可 能出现的概率以及风险影响的程度；风险的处理与控制就是根据风险评价的 1 4 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 结果，为实现风险管理的目标而采取的具体措施。风险管理实际上有两层含 义：第一个层次是降低风险，第二个层次是价值增值，其最终目的是实现风险 最小化和收益的最大化。 风险的测度和量化在风险管理中是非常重要的环节。关于金融风险的定 量测量与研究，是从m a r k o w i t z 在投资组合选择中，假定投资风险可视为 投资收益的不确定性，这种不确定性可用统计学中的方差或标准差来度量， 创建了投资组合理论之后，人们才开始从量化的角度对证券市场风险的度量、 预测和控制进行了大量的研究，并先后提出了方差、相关系数、b 系数、v a g 等金融风险管理的主要工具1 。 2 2 2 开放式基金风险管理 2 2 2 1 开放式基金市场风险管理 开放式基金市场风险是指开放式基金的净值随着其所投资目标市场的价 格波动而变动的风险。开放式基金运作的理想环境是流动性强、成熟度高的 证券市场。而目前我国证券市场波动大、交易品种有限、上市公司质量不高， 因此开放式基金和其它金融产品一样会面临较大的市场风险。 市场风险经历了传统的资产负债管理和基于市价的风险管理。在传 统的资产负债管理中，资产的交易被分成自然增长项目和交易项目，对 前者的计量是以会计记账为基础，后者则使用市价来计量。这种会计处理方 法上的差异，给资产管理带来了混乱。为了克服这种困境，现代意义上的风 险管理则对上述项目进行了统一：均使用市价来计量组合头寸的价值，其中又 以绝肺场计量方法的应用最广泛。 p 龋( v a i u ea tr i s k ) 叫做风险值或在险价值，意为处在风险中的价值m ，。 场腚义为：在一定的置信水平下，某一金融资产或证券组合在未来特定的一 定时间内的最大可能损失。用数学语言可表示为： p r o b ( a p v a l o = 1 一c ( 2 6 ) 式中：卸证券组合在持有期a t 内的损失 v a r 置信水平c 下处于风险中的价值。 p 斯有绝对风险值和相对风险值之分，绝对风险值是指相对于当前头寸 哈尔滨t 稃大学硕士学位论文 的最大可能损失： p 2 折( 绝对) = 一w = 一r w( 2 7 ) 相对v a r 是指相对于收益期望值的最大可能损失： p 矗厅( 相对) = e ( 形) 一( 2 8 ) 式中：e ( ) 资产组合的预期收益 持有期末资产组合的价值 持有期初资产组合的价值 露收益率 矿一定置信区间下最低的资产组合价值 r 最低的收益率 可知，w = w 0 0 + r ) ，w = w 0 0 + r ) ，运用数学期望的基本性质，易 于推知： 耽氓= w o ( e ( r ) 一r 。l ( 2 9 ) 与传统的风险度量方法不同，蛳毛全是基于统计分析基础上的风险度量 技术。它的原理是根据资产组合价值变化的统计分布图，直观地找到与置信 度相对应的分位数，即p 新直m ，。瞄拧给定后，就可以说在该置信水平下未来 预期的损失不会超出这个助膛。 场厅模型的最大特点是用一个简单易懂的数据给出了资产组合头寸的风 险m ，它很大程度上促进了开放式基金风险管理的数量化，这种数量化不仅 表现在基金的市