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上海大学碗士学位论文 幕于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 摘要 中国股市中s t 公司不断涌现，另外还有相当部分上市公司的财务质量不 容乐观。在这种情况下，进行财务危机研究对于中国股市投资者、债权人、证 券监管部门评价企业的投资价值、信用状况、经营业绩等有着明显的借鉴意义。 目前，在学术界较成熟的危机预测模型大都建立于统计学基础上，所采用的指 标变量主要为财务指标，具有时期性，这使得预测的信息也存在较长的时期性 和预警的滞后性，从而难以满足相关信息使用者的动态需要。本文试图引入期 权思想，在现代公司财务理论的框架下，利用资本市场的信息指标建立起上市 公司动态财务危机预测模型，并引入实证研究以检验模型的有效性。 本文共分为六个部分。第一部分导论，主要介绍了本文的研究背景、意义 以及论文的框架设计和研究思路，并回顾了国内外财务危机预测理论；第二部 分概述了上市公司财务危机的表现，展开了对中国目前股市现状的分析：第三部 分论述了期权理论与上市公司财务危机的关系，从公司权益资本、债务资本的 期权特性引入对上市公司财务风险的期权解释；第四部分的主要内容为：引入 k m v 模型，推导出公司的市场价值和临界点值，进而利用期权定价理论建立财 务危机预警模型，并详细阐述计算步骤：第五部分是实证分析，本文以2 0 0 1 2 0 0 4 年因“财务状况异常”而被特别处理( s t ) 的上市公司为研究样本，根据相应行 业和年份设计了相应的“非s t ”样本。第六部分是对作者根据本文的调研，提 出中国股市健康发展的几点政策建议。 从实证结果看，k m v 模型测算的违约距离及预期违约率对上市公司财务危 机的描述具有一定的显著性，它成功地将上市公司的财务危机程度动态性地量 化。级差的上市公司与正常类公司的平均违约距离存在明显差异，这表明该模 型有较强的判别分类能力，可用于预测。 关键词：财务危机、k m v 模型、危机顸警 v 上海大学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预替模型研究 a b s t r a c t a tp r e s e n ts tc o m p a n i e sa r ei n c r e a s i n gi n c e s s a n ti nc h i n e s es t o c km a r k e t ，t h e f i n a n c eq u a l i t yo fs o m el i s t e dc o m p a n i e sd o e sn o ts e e mg o o d ，t h es t u d yo ff i n a n c e d i s t r e s si sb e c o m i n gs oi m p o r t a n tt ot h ei n v e s t o r st h el o a n e r sa n dt h ei n s p e c t o r sf o r t h e me v a l u a t i n gt h ev a l u eo ft h ec o m p a n ya n dt h ec r e d i tn o wi nt h e o r y ，t h em o r e m a t u r ep r e d i c tm o d e l sa r eb u i l ti ns t a t i s t i c s 、a n dt h e i ra d o p t i v ef i n a n c ei n d e xi sn o t t i m e l y 、s ot h ei n f o r m a t i o nw h i c hw eg e ta l s o i sd e f e r r e da n dc a n tm e e tt h e c u s t o m e r s d e m a n d t h i sp a p e rt r i e st oi m b i b et h eo p t i o n st h e o r e t i c s ，f o r m i n ga m o d e lp r e d i c t i n gt h ed i s t r e s sb yu s eo ft h es t o c kp r i c ew h i c hi st h ei m p o r t a n t i n f o r m a t i o ni n d e xo ft h ec a p i t a lm a r k e ta n dc h e c ko l l it h ev a l i d i t yo ft h em o d e lb y d e m o n s t r a t i o n t 1 1 i sa r t i c l ed e p a r t s “s i xs e c t i o n s t h ef i r s ti sp r o l o g u ew h i c hr e f e r st h ec o n t e x t a n dm e a n i n g so ft h i ss t u d ya n dt h i sa r t i c l e sf r a m e t h es e c o n ds e c t i o ns u m m a r i z e s t h ef i n a n c et h e o r i e si n s i d ea n do u t s i d e t h et h i r ds e c t i o nd i s c u s st 1 1 er e l a t i o n s b e t w e e nt h eo p t i o n st h e o r e f i c sa n dt h el i s t e dc o m p a n i e s f i n a n c ed i s t r e s sf r o mt h e o p t i o n s i d e n t i t yo ft h er i g h t sc a p i t a la n dt h ed e b tc a p i t a lt ot h ee x p l a i no ff i n a n c e d i s t r e s si no p t i o n sm e a n i n g s t h ef o r t hs e c t i o ni n t r o d u c et h ek m vm o d e l e d u c et h e c o m p a n i e s m a r k e tv a l u ea n dt l e c f i f i c a lv a l h e f o i mt h ef i n a n c ed i s t r e s sm o d e li n o p t i o n st h e o r e t i c s t h ef i f t hs e c t i o ni sd e m o n s t r a t i o n t 1 1 i sa r t i c l ec h o o s et h es a m p l e i no r d e rt os t u d yo fl i s t e dc o m p a n yt h a tw a se s p e c i a l l yd e a l tw i t h ( s t ) b e c a u s e ”t h e f i n a n c i a ls i t u a t i o ni su n u s u a l ”i n2 0 0 l 一2 0 0 4y e a r s ，a n ds e l e c tn o r m a lc o m p a n i e s a c e o r d i n gt ot h er e l e v a n ti n d u s t i l e sa n dy e a r s t h es i x 也s e c t i o ni st h ea u t h o r saf e w s u g g e s t i o n sf o rc h i n e s es t o c km a r k e th e a l t h i l yd e v e l o p i n ga c c o r d i n gt ot h er e s e a r c h a b o v e f r o mt h er e s u l to ft h ed e m o n s t r a t i o n ，t h ef i n a n c ed i s t r e s sd e s c r i b e db yt h e k m vr o o d e lh a sad i s t i n c tp i c t u r e w h i c hs u c c e s s f u l l ym e a s u r e sd i f i e r e n tl i s t e d c o m p a n i e s f i n a n c ed i s t r e s sb e c a u s eo ft h eo b v i o u sd i s c r e p a n c yb e t w e e nt h eb a d c o m p a n i e sa n dt h en o r m a lc o m p a n i e s ，t h i sm o d e lh a s ag r e a td i s t i n g u i s ha b i l i t y w h i c hc a nb eu s e di np r e d i c t i n g k e y w o r d s ：f i n a n c ed i s t r e s s ；d i s t r e s sp r e d i c t i o n ；k m vm o d e l v 基于期权理论的卜市公司财务危机预警模型研究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人己发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名4 3 盔日期盈竺乏墨乡 本论文使用授权说明 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名导师签名 日期 筝 隧 上海大学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预瞢模型研究 1 1 研究背景 一、导言：研究背景及意义 自1 9 9 0 年1 2 月和1 9 9 1 年7 月上海、深圳证券交易所相继设立以来，经过十多 年的探索和发展，我国资本市场取得了举世瞩目的成就。其突出的一个表现是： 市场规模日渐壮大，截止至t j 2 0 0 4 年1 2 月，我国证券市场的总市值达至0 3 7 0 5 5 5 7 亿元，占国内生产总值( g d p ) 的比例为2 8 。随着证券市场的发展，证券融资 的方式已经逐渐被社会大众所接受，参与证券市场的投资者日益增多：同时，广 泛的社会参与也为上市公司提供了一定的资金来源，为企业的成长和发展提供了 ；， 巨大的动力和能量。上市公司在经济领域中的影响日益增强，证券市场已经成为 推动我国经济发展的重要力量。 表卜1 中国1 9 9 8 年一2 0 0 3 年股票发行量与筹资额 资料来源；国家统计局( w w w s t a t s g o vo n ) 2 0 0 4 统计年鉴 上市公司作为企业中的特殊群体、证券市场中的关键元素，是投资者、债权 人等各方利益关注的焦点，它的健康与否牵动了众多的利益相关者，关系到我国 证券市场的稳定与健康发展。然而现实情况是，由于历史、体制等原因，相当一 部分上市公司经营业绩和财务状况令人堪忧。有些公司上市之后就严重亏损，几 经周折之后仍然回天无力，最后以退市而告终。另有一些公司钻会计制度空子， 甚至不惜粉饰报表，操纵利润，损害投资人利益。诸如“银广夏( 深0 0 0 5 5 7 ) ” “蓝田股份( 沪6 0 0 7 0 9 ) ”等上市公司的案件对广大股民造成了严重的伤害。上 市公司质量下降导致目前中国股票中的s t 公司不断涌现，其绝对数量每年在增 加。 上海大学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 表卜2 沪深两市各年s t 公司统计表 资料来源：巨潮资讯网( w w w c n i n f oc o r nc n ) 及证券之星( w w ws t o c k s t a r c o m ) 固：卜1 中国沪深两市上市公司发展情况图：卜2s t 公司所占比重 随着中国的经济进一步融入世界市场，关税逐年降低，贸易壁垒逐渐被打破。 中国企业迎来了更为广阔的市场发展空间，同时也面对着更加激烈的竞争，面临 着新的、更大的风险。中国股市作为现代金融市场的一个重要组成部分，在未来 也将迎来进一步的开放。作为企业改革先锋的上市公司在这场机遇与挑战面前将 如何表现? 很显然，我们在期待上市公司取得更好的业绩同时，也需要尽快建立 起上市公司财务危机预警系统，以满足利益相关者对有关信息日益迫切的需要。 1 2 研究意义 作为证券市场最基本的参与者，上市公司的经营行为直接关系到证券市场的 兴衰成败。尽管我国证券市场经过十年发展取得了令人瞩目的成绩，但由于我国 经济发展处于转轨时期，市场法制建设、管理体制等都欠完善，一些上市公司的 抽逃资金、逃脱银行债务等信用问题，以及上市图圈钱、忽略公司治理、制造虚 假盈利记录等欺诈行为在一定程度上影响了上市公司的整体形象，影响了广大投 资者切身利益，成为制约股市发展的突出问题。因此，对处于新兴市场和转轨型 经济环境下的我国上市公司来说，研究其财务风险的评估度量，建立财务危机预 警系统有着重大的理论价值和现实意义。 上海- 人学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 ( 1 ) 有利于广大股票投资者的投资决策，保护投资者利益。随着股票市场的 迅猛发展，股市投资者所面临的交易对手风险显得越来越突出。虽然中国证券监 督管理会和交易所已制定了一系列防范和化解财务危机风险的制度，但除了预亏 预警制度外，这些制度基本上都是针对上市公司出现财务危机以后的相关措施。 至于预亏预警制度，如亏损信息发布与否以及发布的确切时间都取决于上市公 司，上市公司活动的余地很大。投资者在进行投资决策时，更多的是需要种事 前信息。他们想知道盈利的上市公司是否会突然亏损，亏损一年的上市公司是否 会连续两年亏损，亏损两年的上市公司是否会连续三年亏损；他们也想知道每殷 净资产低于面值l 元的公司是否会出现资不抵债情形，等等。若能建立一套财务 危机预警系统，对投资者的投资决策无疑会产生重要意义。 ( 2 ) 有利于债券投资者、银行等利益相关者做出及时、正确的决策。客观的 评价上市公司财务风险可以让债权人及早地预期损失，加强对上市公司资金运用 的监管。尽管目前上市公司拥有着直接融资的渠道，但间接融资在上市公司的资 本结构中占相当大的比重。债权人在进行是否对上市公司发放贷款的决策时，迫 切想知道上市公司是否会发生财务危机，从而能及时采取措施以保证其贷款的安 全性和收益性。尤其是在中国特定的环境下，债权转让市场还没有建立起来，银 行持有的债权流动性不强。在这种情况下，一旦上市公司发生财务危机，债权很 有可能收不回来，发生坏帐的可能性很大。故建立上市公司财务危机预警系统对 银行等债权人有着重要的意义 ( 3 ) 有利于中国证券市场的监管体制走向成熟。为了提示不同程度的财务危 机风险，证券监管部门制定了一系列制度，如对连续亏损两年的上市公司实行s t 制度，对于连续三年亏损的上市公司实行十s t 制度或暂停上市和退市制度。这些 制度所约束的条件基本都是以上市公司实际亏损程度为基础的，但它同通过建立 ， 一套财务危机预警系统，从股价指标的变化中判断出上市公司发生财务危机的征 兆，从而加强事前监管还是存在一定差别或距离的。 ( 4 ) 有利于改善投资环境。利用财务风险度量评估的研究结果，特别是它的 早期预警功能，提高风险的透明度，增强市场的流动性，将促进我国的金融市场 建设和经济的持续健康发展。对于整个证券市场来说，也将起到督促上市公司加 上海大学硕士学位论文基于期权理论的j 二市公刮财务危机预警模型研究 强自身治理结构的管理，促进企业间公平竞争，起到资源优化配置的作用。对企 业来说，财务风险的合理确定一方面有利于提高企业的风险管理意识，另一方面 有利于投资者辨识风险低的企业，从而提高投资质量，保证资源的优化配置。 总之，预测上市公司财务危机一直是投资者、债权人及证券市场监管机构所 广泛关注的课题。然而，我国目前尚未建立完备的财务危机预警系统，仅在上市 公司财务报告中进行某些财务预测信息的披露，但这可能只是对上市公司历史和 现在的财务趋势的简单延伸，旦公司经营处于非常状况，财务预测披露的信息 就可能无法准确反映未来趋势。事实上，上市公司在披露财务预测信息时，往往 倾向于夸大好消息，隐瞒坏消息，从而使得预测“失真”。 目前，学术界较成熟的预测模型大体建立于统计学基础上，所采用的指标变 量主要为财务指标，具有时期性。这使得预测的信息也存在较长的时期性和预警 的滞后性，难以满足相关信息使用者的动态需要。同时，模型中指标变量经过转 换，在一定程度上也失去了经济上的解释意义。而股票价格是建立在对公司未来 盈利能力的预期之上的，相对于会计报表具有对未来财务数据的前瞻性。本文试 图引入期权思想，在现代公司财务理论的框架下利用资本市场的信息指标股票 市价一建立起上市公司动态财务危机预测模型，并引入实证研究以检验模型的有 效性。本文在实证上为预测上市公司财务危机提供了一种全新的方法，希望因此 而对我国有关财务危机预测的研究有所裨益，也希望在学术上能拓宽我国期权理 论的应用研究领域。 2 上市公司财务危机预警理论回顾 国外有关财务危机预警的研究历史长，文献多，经验丰富，成果具有实用价 值。西克里斯特( s e c r i s t ，1 9 3 8 ) 撮早使用简单图表法对财务危机作过研究。 他选用一两个财务指标，比较了失败银行和非失败银行在不同时期的差异，以判 断是否存在财务危机。之后，随着统计方法的发展和应用，金融理论及人工智能 的延伸，财务危机预测模型的研究经历了快速的发展。 上海大学硕：e 学位论文 基于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 2 1 现有财务困境预测模型简介 一、统计方法 1 、剖面分析法 剖面分析法( p r o f i l ea n a l y s i s ) 是计算财务危机公司和非财务危机公司间的 某些指标在财务危机前历年的描述性统计量或特征值，并使用图表进行简单分 析，以考察财务危机公司和非财务危机公司的异同。比弗( 1 9 6 6 ，1 9 6 8 ) 、阿哈 荣恩，琼斯和施瓦瑞( 1 9 8 0 ) 等均使用了该方法 2 、单变量判定分析 单变量判定分析( u n i v a r i a t ed i s c r i m i n a n ta n a l y s i s ) 是以某个重要的变量作 为排序变量，让样本数据根据该变量以定的顺序排列，选择最佳排列定点，以 进行财务危机的分析判断。最佳判断点是使误判率最小的变量值。根据样本数据， 若样本公司的变量值大于最佳判断点，则判定为财务危机公司。如杰- 希姆在财 务总监中介绍的相对流动程度r l ) 、x 指数在预测财务危机中的应用等。 3 、多元判定分析 ( 1 ) 线性概率模型 线性概率模型( l i n e a r p r o b a b i l i t y m o d e l ) 是以财务危机公司标记为l 和非财 务危机公司标记为0 作为因变量，选取反映财务危机公司特征的部分独立变量作 为自变量，以最小二乘法进行回归估计，以求财务危机陷入困境的概率。麦耶和 皮弗( m a y e r a n dp 冶f 1 9 7 0 ) 使用的就是该方法。 ( 2 ) f i s h e r 二类线性判定 f i s h e r 二类线性判定分析方法( t w o g r o u pl i n e a r d i s c r i m i n a t i o n ) 是1 9 3 6 年由英国统计学家费希尔提出的一种统计分析方法。f i s h e r 二类线性判定分析用 于区分两类不同总体综合数量特征差异和判定某一总体所属关系不明的单位应 归属总体或总体二。在2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代，该方法在财务危机预测的研究 中使用较多。如著名的奥特曼( 1 9 6 8 ) 的z 模型和奥特曼、霍尔德曼和纳拉亚南 f 7 9 7 7 ) 的毖f a 模型等均使用该方法。 上海大学硕士学位论文 基于期权理论的上市公司财务危机预替模型研究 ( 3 ) l o g i s j c 判别方法 d 占j s j c 判别假设似然比的自然对数是线性的，对数据的分布假设很少，因 而稳健性较好。该方法在处理结构复杂的信用数据中表现优良，并且可以给出表 示违约概率的信用分值，系统升级容易。但是，在建模中需要有专家自始至终参 与指导，并且有可能存在求解无法收敛的问题。总的说来这是一种比较理想的处 理信用数据的方法。 4 、决策树模型( d e c i s i o nt r e em o d e l ) 决策树是将样本进行分类的一种现代方法。在遵循某种简单的分类规则下划 分空间，一次只分离开样本的某一特征，因此，空间划分的最终结果是不重叠的 单元。一个具有x 特征的企业是否会落进给定单元是根据开发样本的点集落入的 这个单元的比例。例如，如果落入某被定义信用状况较好企业的单元的点的比 例大于临界值t ，那么，一个落入这一单元的新评价的企业也认为信用状况较好。 二、神经网络方祛 神经网络是一种模仿人脑加工过程的智能化信息处理技术，具有白组织性、 自适应性、稳健性，对数据要求不严格。神经网络方法克服了传统分析过程的复 杂性及选择适当模型函数形式的困难，它是一种自然的非线性建模过程，毋需分 清存在何种非线性关系，从而给建模与分析带来极大的方便。该方法用于企业财 务状况研究时，一方面利用其映射能力，另一方面主要利用其泛化能力，即在经 过一定数量的带噪声的样本的训练之后，网络可以抽取样本所隐含的特征关系， 并对新情况下的数据进行内插和外推以推断其属性。它在分类问题中的出现，最 早是用于对银行破产的预估。 神经网络的应用最初见于由t a m ( 1 9 9 1 ) ，t a m 和k i a n g ( 1 9 9 2 ) ，d u m a 和 s ， e 肋a r f 7 9 9 巧提出的用于银行破产预测的建议中。t a m g r l k i a n g ( 1 9 9 2 ) 是利用三 层b p c p 经网络来训练网络，根据输入到网络的一些样本提供一套权重，在网络训 练之后，可以将任何新输入( 公司) 划分为破产或非破产。a l t m a n 等人一9 9 4 j 利用 神经网络对意大利公司进行了失败预测，与多元判别分析模型相比，给出了令人 鼓舞结果 但这种方法也存在一些问题，如：模型的拓扑定义相比其他方法计算量大， 上海大学硕士学位论文基于期权理论的j 二市公司财务危机预警模型研究 并且表述判别能力偏难。a l t m a n 等人( 1 9 9 4 ) 提到，神经网络在决策方法中表现得 像一个“黑匣子”，使得它的应用和接受都较困难。 三、期权模型 1 9 7 3 年，f i s h e r b l a c k _ j 1 m y r o ns c h o l e s 成功地创立了期权定价的理论极大 地推动了期权研究的发展。随着金融理论的发展，期权定价理论得到了广泛的应 用，j p 摩根的c r e d i tm e t r i c s 信用风险管理系统和k m v 公司的信用风险测度模 型都是建立在期权定价理论基础上的。该种模型的主要思想是将负债经营的上市 公司的股东看成是一项以该公司市值为基础资产的看涨期权( c a l l o p t i c ) 州的持有 者。当公司宣告破产时，依照清算的法定程序，公司的全部资产用于清偿债务， 对于不足部分，公司的债务人不得再向公司股东追偿。公司股东只有在企业的总 市值( m y ) 高于债务价值( d ) 时，才会行使该看涨期权。企业破产的可能性和期 权的价值间存在直接的联系，而期权价值的个重要决定因素是企业市场价值 ( m v ，权益加上负债) 与负债( d ) 差的期望值和m v 波动率的比值。所以，企业破产 的概率由企业m v 及d 共同决定。 m e r t o n 等人在1 9 7 4 年将期权理论的思想应用于财务危机评估，基于期权理论 的信用评级模型由此得到开发，其中最著名的是l ( m v 公司( 该公司已被m o o d y 公司 收购) 的预期违约频率( e x p e c t e dd e f a u l tf r e q u e n c y , e d f ) 模型。该模型k m v 公 司( 1 9 9 5 ) 创立并完善，故在下文中简称k m v 模型。 本文正是受其启发，试图以现代资本结构理论和期权定价理论为依据，运用 资本市场的信息指标建立起期望违约率( e x p e c t e dd e f a u l tf r e q u e n c y ) 模型，并 应用于公司财务危机的动态预测，然后运用我国上市公司的历史数据进行实证研 究。相信随着我国资本市场的逐渐成熟和企业违约数据库的建立与不断完善，该 模型可作为市场参与者和管理层事前预测公司财务危机，评价证券投资风险、信 贷决策、信用风险管理的有效工具。 2 2 国内财务困境预测研究现状 与国外较为先进的理论以及较为成熟的实际操作技术相比，我国对公司财 上海大学硕士学位论文基于期权理论的k 市公司财务危机预警模型研究 务危机预警模型的研究以及操作现状还处于起步阶段，主要侧重于对国外研究动 态和实践的介绍上。回顾有关文献，我国学者在这方面的研究主要有：周首华等 ( 1 9 9 6 年) 荭论财务危机的预警分析f 分数模式一文中，借鉴j a l t m a n 研 究成果，利用c o m p u s t a t p c p l u s 会计数据库中1 9 9 0 年以来4 1 6 0 家公司的经营业 绩和财务状况为依据，对a j f m a n 判别模型中资产报酬率、总资产周转率两项指标 进# f - t 修正，使用s p s s x 统计软件建立了供管理当局使用而又区别于传统的公司 偿付能力分析的新的预测模式f 分数模式。杨保安等c 2 0 0 1 年) 探讨了基于即 算法的神经网络在企业财务危机预警上的应用，但他们的研究对象却不是中国的 证券市场。陈静( j 9 9 9 年) 进行了我国第一个上市公司财务困境预测研究，根据我 国证券市场的特定环境，以1 9 9 8 年2 7 家s t 公司： d 2 7 家非s t 公司为对象，运用费希 尔准则，对这5 4 家上市公司的年报数据，在方法上通过借鉴b e a v e r , a l t m a n 的 财务困境预测模型进行了单变量和二类线性判别分析。此文使用1 9 9 7 年的年报数 据，此模型可以准确地判别出样本中8 8 9 的被特别处理公司和9 6 3 的非特别处 理公司，总体正确率为9 2 6 。但文章的不足之处在于：用于检验模型预测正确 率的样本就是用于估计模型参数的样本，所以上述两个预测正确率有高估的倾 向。在陈静的研究之后，张玲( 2 0 0 0 年- j 以1 2 0 家上市公司为对象，选取1 5 个财务 指标建立起一个财务危机判别分析模型，该研究也是根据上市公司被特别处理前 一年的数据来对下一年该公司是否会特别处理进行预测。与陈静的研究相比，样 本数据有所增加，该研究采集7 6 0 家上市公司作为检验样本对模型的预测能力进 行了检验。其它的研究还有：陈瑜( 2 0 0 0 年) 分别运用一元分析和多元分析分别对 我国证券市场中的s t 公司进行了预测，并比较了元和多元模型的预测能力。陈 晓( 2 0 0 0 年) 等将多元逻辑回归模型引入上市公司的财务困境预测，张爱民( 2 0 0 1 年) 借鉴- a l t m a n 的多元z 值模型，用主成分分析法建立了主成分预测模型。黄岩 ( 2 0 0 1 年) 等采用了f s ，7 e 廖4 别分析，以沪、深股市的上市公司为样本，建立了我 国工业类上市公司财务失败预测模型，并给出了所研究上市公司的z 值范围。吴 世农( 2 0 0 1 年) 等则以1 4 0 家上市公司为样本比较了f 砖n e 侈0 别、多元线性回归分析 和多元逻辑回归分析的预测效果，其结论是多元逻辑回归模型的判定能力最好。 李华( 2 0 0 1 年) 等运用贝叶斯判别，对上市公司经营失败预警系统的建立进行了尝 上海大学硕士学位论文基于期权理论的j 一市公司财务危机预警模型研究 试。姜秀华( 2 0 0 2 4 ) 等将表征公司治理结构的变量股权集中度引j k l o g i t 回归模 型，给出了判别上市公司财务危机的一个预测模型。以上研究对我国上市公司财 务危机的预警作了许多工作，极大地推动了我国这方面的研究。 3 论文的研究思路与框架设计 3 1 研究对象的界定和研究思路 本文随机抽取2 0 0 2 年2 0 0 4 年s t 公司1 0 家。同时，相应选择同行业、同规模 的1 2 家非s t 公司作为控制样本，总样本共计2 2 家。采用样本月度股价数据进行初 步分析，计算股价波动率，并运用2 0 0 4 年的各公司基本财务数据，通过k m v 模型， 构建中国上市公司财务危机预警系统。 本文以因财务状况异常而被特别处理( s p e c i a lt r e a t m e n t ) 的上市公司界定 为陷入财务危机公司，其理由如下： 1 “财务状况异常”的定义表明将其列为财务危机具有合理性。从以往摆脱 特别处理的公司看，大部分公司都是通过大规模资产重组才摘掉“特别处理”的 帽子的，这说明特别处理确实在一定程度上反映出公司陷入了财务危机。 。、 2 由于本文的研究对象是上市公司当根据我国具体国情。在目前阶段，上 市资格仍然市一种珍贵的“壳”资源，即使上市公司面临破产危险，也会有其他 公司将其接收，进行所谓的“买壳”上市。因此，目前的实证研究不大可能获取 大量以申请破产为财务危机标准的上市公司样本。 3 因财务状况异常而被特别处理的上市公司，具有很高的可度量性，从而也 比较容易确定研究样本。 3 2 本文框架设计 本文内容安排是：第二章展开对中国目前股市现状的分析，并概述上市公司 财务危机的表现；第三部分论述期权理论与上市公司财务危机的关系，从公司 权益资本、债务资本的期权特性引入对上市公司财务风险的期权解释；第四部 分的主要内容为，引入k m v 模型，利用期权定价理论建立财务危机预警模型， 上海大学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 并详细阐述其计算步骤；第五部分是实证分析，详细说明了数据来源以及实证 过程。第六部分是对作者根据本文的调研，提出中国股市健康发展的几点政策 建议。 二、上市公司财务危机概述与中国股市现状分析 2 1 财务危机的界定 财务危机r f m a n c i a lc # s i s ) 又称“财务困境”r f 价a n c i a ld i s t r e s s ) ，最严重的 财务困境是财务失败或破产伯a n k r u p t c y ) 。从财务风险角度看企业陷入财务困 境i 实际上也就是企业会计核算的基本前提之一，即可持续经营难以为继。关于 财务危机的定义，西方学者有几种不同的观点”。b e a v e r ( 1 9 6 6 ) 不仅仅将财务危 机定义为破产，还包括“债务拖欠不履行、银行超支、不能支付优先股股利等。 c a r r n i c h a e l ( 1 9 7 2 ) 认为财务危机是企业履行义务时受阻，具体表现为流动性不 足、权益不足、债务拖欠及资金不足四种形式。g i r o u xa n dw i g g i n s ( 1 9 8 3 ) 认为 破产只是具有财务困境倾向的公司在一系列潜在失败过程中的单个事件。 r o s s ( 1 9 9 9 ) 贝j j 从四个方面定义企业的财务危机：1 、企业失败，即企业清算后仍 无力支付债权人的债务：2 、法定破产，即企业和债权人向法院申请破产：3 、技术 破产，即企业无法按期履行债务合约付息还本：4 、会计破产，即企业的账面净资 产出现负数，资不抵债。h o w a r d a n d r u m f 2 0 0 1 ) 把财务危机描述为能够反映公 司逆境不同阶段的一系列财务事件，并把持续经营中现金流量的反复无常的减少 定义为财务危机的开端，随后的危机发展阶段可用股利支付的减少、债务拖欠或 不良债务重组( t d 尺j 作为财务危机的特征。 我国学者对财务危机概念的界定所展开研究并不多，但研究成果与国外研究 类似，般都认为财务危机是指企业因财务运作不善而导致财务状况恶化的一系 列动态结果。可以看出，尽管财务危机还未有个统一的概念，但几乎所有的学 者都认为财务危机是一个企业财务不断恶化的动态过程，债务无法履行是其必然 特征。就上市公司而言，由于“状况异常”的上市公司被实行股票的特别处理 。斯蒂莽a 罗斯等著，吴世农，沈艺峰等详： ，6 2 7 - 6 2 8 页，北京，机械工业出版礼，2 0 0 0 上海大学硕士学位论文基于期权理论的i 二市公司财务危机预瞢模型研究 ( s p e c i a lt r e a t m e n t ，乎i 辨s 刀，因此国内研究一般把企业被s t 作为陷入财务危机 的标准。 2 2 财务危机的表现 企业财务危机形成的原因无外乎财务情况出现恶化，缺乏现金资产，无力偿 还到期的债务，必须进行积极地财务重整才能走出困境。企业发生财务危机的因 素一般包括：企业长期处于亏损，无法获得新的财务资源：企业经营管理不善， 财务资源被浪费或不合理使用，导致现金资产流失或积压，现金流量不足，无法 应付平日经营活动的需求；企业投资策略存在失误，贸然将资金投入经营前景不 明的或具有投机性质的行业，结果导致企业产生资金短缺，企业财务周转失灵。 总之企业的财务危机是一连串经营不善，经日积月累所形成的。它们的过程如表 2 1 所示： 表2 1 财务危机表现 财 务危机 财务危机潜伏期财务危机发作期财务危机恶化期财务危机最终阶段 自有资金不足。营运 资金周转困难负债超过资产丧失 缺乏有效的管理 周转金不足市场退化 偿愤能力 i 无效的市场行为错误的 l 投资行为：疏于危机管 过分依赖外部贷款：违约不偿付到期 拖延偿付债务债务 进行财务重整 理产生重大亏损 缺乏预警机制负债比例持续上升信誉大跌宣布破产 2 3 我国上市公司财务危机的基本情况 上市公司财务状况是决定公司股票内在价值的根本因素，它是盈利能力、偿 债能力和资金营运能力等诸多因素的体现。证券市场的表现越来越清晰地反映出 一个趋势：在静态条件下，证券市场上股票价格的高低，取决于上市公司的内在价 值和成长预期：在动态条件下，股票价格的变化，除了受外在因素的影响，更多地 取决于上市公司基本面的变化。两年前，证券之星w w w s t o c k s t a r , c o m ；f n 复旦大 学金融期货研究所联合开发的“风向标”财务分析系统曾做过一项研究：用国际 通用会计准则衡量，我国8 0 以上的上市公司存在财务隐患。根据中国国情大幅 上海大学碗士学位论文 持于期权型论的j 市公司财务危机预警模型研究 度降低评价标准后，仍有将近2 0 的上市公司存在较为严重的财务问题。 2 3 1s7 _ 公司的目前现状 自从s t 辽物资作为深沪两市第一例特别处理的股票于1 9 9 8 年4 月2 7 日面世 以来，s t 板块日益壮大。截至2 0 0 4 年1 2 月3 1 日，沪深两市共有s 丁公司13 9 家， 其中，因连续两年亏损被实行“退市风险警示”的s t 公司7 2 家，普通s t 公司6 7 家，面临退市风险的+ s t 占s r 总数的5 18 。暂停上市公司共计4 家，其中终止 上市的公司为1 6 家，退市率为2 2 2 。这1 3 9 家s t 公司分布情况如下图表所示： 表2 2 1s t 公司行业分类。 服务 行业 农业工业 其它合计 商业旅游仓储物流房地产其他总计 s t 公司数 832601 969 22 21 3 9 公司总数 9 l2 94 55 5 1 62 3 65 2 9 9 09 91 3 7 7 比重 8 8 1 0 3 44 1 09 0 81 1 15 9 3 2 2 2 1 0 r 表2 2 2s t 公司工业类细分 工业 日用轻机械电信与 细分家电纺织车类材料建筑医药其他总计 工产品仪器 计算机 s t 公 1 17961 6 1 2 3l l51 29 2 司数 总数7 83 5 7 7 6 21 6 l l 4 l2 0 l l l1 0 91 9 69 9 0 比重 1 41 2 0 1 1 _ 7 9 7 9 ，9 蚂8 5 1 5 99 1 4 确6 1 罨9 3 圈：2 一is t 公司分析图例 ：整量来源证券时撤 。资料米源于_ i i 券之星软件及网站( w w w s t o c k s l a rc o r n ) 上海大学硕士学位论文 基于期袒理论的上市公司财务危机预警模型研究 如表22 及图2 一l 所示，我国财务危机企业所涉及的行业面较广，目前除了金 融和传媒娱乐类上市公司没有出现s t 以外，其他行业均出现s t 公司。工业、综合 类的s t 公司占所有s t 公司的比重相对其他行业较高，但是，这两类企业在上市公 司中的比例也较高。目前，我国上市公司所属行业中，s t i ；1 5 例最高的集中于竞争 激烈的家电行业和建筑产业以及日用轻工产品，其s t 比例分别高达2 0 、1 5 和 】4 。 2 、地区分布 表2 3s t 公司地区分布 行业华东华南华中西北西南华北东北 s t 公司数3 72 21 21 11 5 1 02 3 上市公司数5 2 7 2 1 61 4 2 1 0 6 1 4 81 6 41 2 6 比重7 ，0 2 1 01 9 0 4 8 4 5 1 03 8 1 0 1 4 6 1 0 1 8 2 5 图：2 - 2s t 公司地区分布 s t 公司的地区覆盖面也非常广，迄今为止，已涉及到全国2 8 个省、市、自治 区。从上图可以看出，华东、华南地区的s t 公司的数量最多，东北地区的s t 公司 占上市公司的比例最高。其中，黑龙江省和辽宁省的上市公司总数为9 4 家，而s t 公司的却有2 0 家，s t 的比例高达2 1 3 ，位于各省、市、自治区之首。值得一提 的是，华东地区s t 公司的数量也较多，而其占上市公司的比例在所有地区中最低。 这是由于上海处于这一地区，而上海的上市公司在深沪两她证券交易所占有多 数，所以，就相对数而言华东并非是s t 公司的高发地区。 上海大学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 2 4 我国上市公司财务危机的特点 1 亏损公司数量不断增加 s t 甫i 度实行以来，s t 板块的队伍不断壮大。2 0 0 0 年初，深沪两市s t 公司达到 4 9 家，是1 9 9 8 年( 2 4 家) 的2 倍。2 0 0 2 年底，深沪两市s t 公司达至i j l 2 3 家，是2 0 0 0 年的2 5 倍，并有1 3 2 家上市公司发生亏损，是2 0 0 1 年( 7 5 家) 的1 7 6 倍。2 0 0 4 年，深沪两市s t 公司达n 1 3 9 家，占上市公司总数超过1 0 。 2 亏损公司连续亏损，转盈困难 随着s t 公司的不短增加，两连亏、三连亏甚至三年以上连续亏损的公司数量 也在直线上升。2 0 0 3 年4 月关于对存在股票终止上市风险的公司加强风险警示 等有关问题的通知在深沪两市开始实施，截至2 0 0 3 年5 月1 2 日，就有5 8 家公司 因连亏2 年实行“退市风险警示”，约占全部s t 公司的一半。截止n 2 0 0 4 年1 2 月 3 1 日，两市共有警示退市风险公司6 6 家。因亏损而退市的公司数目也在逐年增加， 见图2 3 ： 图：2 - 3 退市公司数 3 上市时间长，s t 可能性越大 在资本市场刚刚发展的初期上市的公司被s t 的较多。而近两年上市的公司 被s t 的比重较小。这可能与当时政府用上市的方法为国企脱困的指导思想有关， 再加上存在虚假上市的行为，造成上市公司先天不足。随着证券市场的不断发展， 上市公司的质量会逐步提高，s t 公司占上市公司比率也会趋于稳定，甚至变小。 上海大学硕士学位论文基于期权理论的上市公司财务危机预警模型研究 2 5 上市公司财务风险的成因分析 导致我国上市公司财务风险产生的原因很多，既有上市公司外部的原因，也 有上市公司自身的原因；而且不同的财务风险形成的具体原因也不尽相同。 一、经营管理的失败 公司经营不善。随着管理体制的转变，上市公司经营所需的大部分资金都由 外部借入，负债经营的理念已被广泛接受。为此，公司都负担着为自身所借债务 还本付息的压力。从根本上讲，上市公司举债后还本付息的资金最终来源于公司 的收益。如果因经营不善或其他原因不能产生利润而导致难以偿还到期本息，公 司将面临巨大的财务风险。逾期无法还款又可能使公司信誉受损而不能有效地再 去筹集资金，从而导致公司陷入财务危机的恶性循环之中。企业经营管理上的失 误主要集中在以下几方面 体制制约发展：目前，仍有较多的上市公司没有真正建立起现代企业制度。 有的仅仅是上市公司的壳，企业管理仍旧是老套路，公司治理问题较多，效率低 下。 主业萎缩：企业为了防范和化解风险，往往开展多元化经营。然而，有的 企业为了多元化经营，投资过于分散，不能形成资金的合力和凝聚力，丧失了核 心竞争力。 盲目投资：不少公司在投资前，并没有经过科学的可行性论证，带有较大 盲