（金融学专业论文）论股权分置改革对中国股票市场效率的影响.pdf

摘要 股权分置是当前制约我国股票市场稳定和健康发展的重要制度障碍。由于股权分置 这一制度缺陷，使我国上市公司流通股股东和非流通股股东缺乏共同的利益基础，股票 市场定价机制扭曲，资源配置效率低下。对此，国内各界已经达成了共识。从2 0 0 5 年5 月开始，进行股权分置改革试点，随后即全面铺开，现在，股权分置改革已接近新老划 断阶段。因此，对股权分置问题的研究，也应从应不应该改革、如何改革等问题，转到 改革后中国股票市场能否走上健康发展的轨道，股票市场资源配置效率能否得到较大程 度的提高等问题上来。本文以股权分置改革对中国股票市场效率的影响为研究对象，是 符合当前形势，具有一定的理论和现实意义的。 除引言、摘要外，本文共分为四章： 第一章为理论基础部分，从产权理论、委托代理理论、控制权理论、流动性理论以 及国内学者对股权分置问题的研究现状来说明进行股权分置改革的理论依据。 第二章为股权分置问题的历史及现状分析，主要是介绍股权分置形成的历史原因、 股权分置对中国股票市场的负面效应、政府以往对股权分置改革的尝试、此次股权分置 改革的模式以及政府为股权分置改革所采取的配套措施，从历史和现状两个方面来介绍 股权分置问题的概况。 第三章为股权分置改革对股票市场效率的影响分析，先对中国股票市场效率进行实 证分析，判断中国股票市场目前的效率状况，然后运用计量经济学中的相关分析技术和 t 检验法，对股权分置制度与中国股票市场的效率进行了相关性分析，再从对中国股票 市场低效率的成因、股权分置改革后中国股票市场不确定性变化的定性分析中，考察股 权分置改革对中国股票市场效率的影响程度。 第四章为股权分置改革后对提高中国股票市场效率的政策建议。如发展和壮大机构 投资者以制约大股东、建立中介机构的制约机制、建立中小股东的利益保护机制、建立 顺畅的资金循环体系等。 关键词：股权分置：股票市场；资源配置效率；实证分析；相关分析 a b s t r a c t s p l “s h a r es t m c t u r ei st h ei m p o r t 孤ts y s t e mo b s t a c l eo fr e s 倒c t i gs t a b i l i t ya 1 1 ds o u n d d e v e l o p m e n to fs t o c km a r k e ti no u rc o u n t r ya tp r e s e n t b e c a u s et h ee x i s t e n c eo ft l l i ss y s t e m d e f e c t m a d et h ec i r c u l a t i o ns t o c ks h a r e h o l d e ra n dt h en o n - c i r c u l a t i o ns t o c ks h a r e h o l d e r “ l i s t e dc 咖p a n yi no u rc o u n t r yl a c kt h ec o m m o ni n t e r e s t sf o u n d a t i o n ，m ep r i c em e c h a n i s mo f s t o c km a r k e ti sd i s t o n i o n ，t h ee m c i e n c y0 fr e s o u r c ed i s t r i b u t i o ni sl o w s i n c em a y0 f2 0 0 5 ， t h eo 妇臣c i a l sc a r r i e do np i l o tr e f o 珊o fn o n - t r a d a b l es h a r c s ，f l l l l yu i l d e rw a ys u b s e q u e n t l y n o w t h er e f o 珊o fn o n - t r a d a b l es h a r e sh a v ea l r c a d yc 1 0 s e st ot h es t a g eo fb r e a k i n gn e w l ya n d0 1 d l y s ot h er e s e a r c ht ot h ep r o b l e mo fs p l i ts h a r es t m c t u r e ，a i s os h o u l df m mt h ei s s u e so fw h e t h e r s h o u l dr e f b n n ，h o wr e f b 册，e t c ，t u mi n t os u c hq u e s t i o n sw h e t h e r t h es t o c km a r k e to fc h i n a c o u l dg e to 玎t om ef i 曲t 打a c ko fs o u n dd 群e l o p m e n a f t e ft h ef e f o 锄，w b e t h e rs t o c km a r k 髓 r e s o u r c ed i s t r i b u t i o ne i c i e n c yc o u l dg e t 鲈e a ti m p r o v e m c n t ，e t c t h i st e x tp u t sm ei m p a c tb y t h er e f o mo fn o n t m d a b l es h a r e so nt t l ee m c i e n c yo fc h i n e s es t o c km a r k e ta st h er e s e a r c h o b j e c t ，a c c o r dw i t ht h ep r e s e n ts i t u a t i o n h a v ec e n a i l lt h c 0 叮a n dr e a l i s t i cm e a i l i n g b e s i d e sf o r e w o r d ，s u m m a r y ，t h i st e x ti sd i v i d e d _ i i l t of o u rs e a l sa l t o g e t h e r ： c h a p t e ro n e ：ni st h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o np a n u s i gt l l ep r o p e n yr i 曲tt h e or y ， a g e n t - p r i n c i p a la t l l e o r y ，c o n t r o lr i g h tt h e o r y ，l i q u i d i t yt l l e o r ya n dt t l er e s e a r c hb yd o m e s t i c s c h o l a rt ot h ep f o b l e mo fs p l i ts h a i es t n l c t u f e ，a st h e 也e o r e t i c a lf o u n d a 垃o no fe x p l a i n i n gw h y p u t r e f o r m0 ns p l i ts h a r es t r u c t u r e c h a p t e rt w o ： t oa n a l y z et h ei s s u et h a tt h eh i s t o r ya n dc u r r e n ts i t u a t i o no fs p l i ts h a r e s t m c t i o n m a i n l yi n t r o d u c i r 唱t h eh i s t o r i c a l r e 雒o o fs p l i ts h a r es t n l c t i o nf o m e d ，t h en e g a t i v e e f ! f e c tt h a tt h es p l i ts h a r es t n j c t i o nm a d eo nt h es t o c km 甜k e to fc h i n a ，t h ea t t e m p tt h a t g o v e m m e n tp u tr e f o 肿i n t ot h es p l i ts h a r es t n l c t i o ni nt t l ep a s t ，t h em o d et ot h i sr e f o mo n s p l i ts h a r es t r l l c t i o n ，a n dt h es u p p l e m e n t a r ym e a s u r e st h a tg o v e m m e n tt a k e p u t i n gi s s u ef r o m h i s 的r ya n dc h r r e ms i t u a t i c h a p t e r i 址e e ：t 0a n a l y z et h ei m p a c tt h a tt h er e f b 珊o fn o n t r a d a b l es h a r c sw i l lt a k ct o t h ce f f i d e c yo fs t o c km a r k e t f i r s t ，i tc a n 了o nt h ed e m o n s t r a t i o na 1 1 a l y s i st ot h ee m c i e n c yo f c h i n e s es t o c km a r k e t ，j u d g ep r e s e n te f f i d e n c ys t a t e ，t h e nu s er e l e v a n ta n a l y s i st e c h n o l o g y a i l dte x a m i n el a wi ne c o n o m e t r i c st o 如a l y z et h er e l e v 蛆tr e l a t i o n s h i pb e t 、】l r e e n s p l i ts h a r e s t n l c t u r ea i l dt h ee f f i d e n c yo fc h i n e s es t o c km a r k e t ，a dt l l e n ，p u tq u a l i t a t i v ea n a l y s i so nt h e r e a s o no fl o we f f i d e n c yo fc h i n e s es t o c km a r k c ta 1 1 dt h el l 芏1 c e n a i n t yc h a i l g e0 fc h i n e s e s t o c km a r k e ta f t e rr e j 研m ，t oi n v e s t i g a t et h ei i l n u e n c ed e g r e eo n 也ee f f i c i e n c y0 fc h i n e s e s t o c km a r k e tb ys p l i ts h a r es t n l c t u r e c h a p t e rf o u r ：p u tf o m a r dt h ep o l i c yr e c o m m e n d a t i o n so ni m p r o v i n gt h ee 髓c i e n c yo f t t c 1 1 i n e s es t o c km a l - k e ta r e rr e f o m l s u c ha sd e v e l o p i n ga n ds t r e n g m 删n gi n s t i t i l t i o n a l i n 、，e s t o r si no r d e rt or e s 仃i c tt l l eb i gs h a r e h o l d e r s ，s e m n gu pr e s t r i c t i o nm e c h a n i s mt o i n t e r n l e d i a r y ，s e t t i n gu pm ei n t e r e s t sp r o t e c tm e c l m i s mf o rt h e s m a l is h a r e h 0 1 d e r s ， e s t a b l i s h i n g t h es y s t e mo f 锄o o t hf u n dc i r c u l a t i o n ，e t c k e yw o r d s ：r e f o h no f n o n 一拓a d a b l es h a r e s ； s t o c km a r k e t ；e m c i e n c yo fr e s o u r c e d i s t r i b u t i o n ； d e m o n s t r a t i o na n a l y s i s ；r - e l e v a n ta n a l y s i s i i i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致 谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得东北师范大学或其他教育机构的学位或证书而使 用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均己 在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名：耋丝丢日期：型旦：生，兰z 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解东北师范大学有关保留、使用学位 论文的规定，即：东北师范大学有权保留并向国家有关部门或机 构送交学位论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人 授权东北师范大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数 据库进行检索，可以采用影印、缩印或其它复制手段保存、汇编 学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名：缮礁丢 日 期：幽丛：生兰z 学位论文作者毕业后去向 工作单位 通讯地址 指导教师签名：圣玉立 日 期：盆理! ! 电话 邮编 引言 股权分置是指中国内地上市公司的股份分为上市流通的社会公众股和暂不上市流 通的国有股和法人股。股权分置改革就是国有股、法人股这两类非流通股股东以向社会 公众股股东( 非流通股股东) 支付对价的方式获取流通权。 j 截至2 0 0 4 年年底，我国境内上市公司总市值3 7 l 万亿元，其中流通市值1 1 7 万亿 元。上市公司总股本7 1 4 9 亿股，其中非流通股份4 5 4 3 亿股，占上市公司总股本的6 4 。 中国股票市场连续四年低迷，截止到2 0 0 5 年3 月3 1 日，上证指数最低跌至1 2 1 8 9 8 ，沪深 两市平均股价更是跌到五元左右，投资者亏损累累。官方和国内许多学者都将矛头指向 股权分置，认为股权分置制度是中国股票市场陷于熊市的根源。因此，2 0 0 5 年4 月2 9 日， 中国证监会经过国务院批准发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知 宣布启动股权分置改革试点工作。2 0 0 5 年5 月8 日，上海、深圳证券交易所及中国证券登 记结算有限责任公司联合发布了上市公司股权分置改革试点业务操作指引，随后， 首批4 家股权分置改革试点上市公司清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源相 继公布股权分置具体改革方案。至此，股权分置试点改革正式拉开帷幕。 股权分置作为我国股票市场的一项重要制度性缺陷，对于它的负面效应，解决方案， 国内学者已经作了大量的研究，但是对于股权分置改革的理论基础，股权分置改革能否 改变我国股票市场的现状以及其对我国股票市场效率的影响程度，目前，还没有学者对 其进行系统的研究，本文将就此作深入研究。 其进行系统的研究，本文将就此作深入研究。 第一章中国进行股权分置改革的理论基础 一、产权理论 ( 一) 产权的定义 对于产权，不同的学者从不同角度赋予它不同的含义。著名的产权经济学家阿尔钦 把产权定义为：“是一种通过社会强制而实现的对某种经济物品的多种用途进行选择的 权利”。科斯则从外部性的角度将产权定义为财产所有者的行为权利，即可以做什么 和不可以做什么的权利。德姆塞茨( 1 9 8 8 ) 也从外部性的角度出发，认为产权是一种规 范人们行为的制度安排，可以使外部性内部化。菲吕博腾和配杰威齐( 1 9 7 2 ) 在综述现 代产权理论时，将产权定义为一系列用来确定每个人相对于稀缺资源使用时的地位的经 济和社会关系。尽管各个经济学家对产权定义的表述各不相同，但是我们从中可以看 出，产权不仅仅是所有权，不仅仅是单纯的人与物之间的关系，而是人在使用稀缺资源 时所发生的与他人之间的行为关系。 ( 二) 产权的功能 科斯在1 9 5 9 年发表的联邦通讯委员会中明确指出，只要产权不明确，外部性 的侵害就不可避免，并且在1 9 6 0 年发表的社会成本问题中进一步指出，产权的明 确界定是市场交易的前提。衡量一种产权安排是否具有效率就是看它能否提供较大的激 励，促使人们将外部性内在化。1 。德姆塞茨在科斯之后，以土地所有制为例，将公有产权 和私有产权进行了比较，发现公有产权的边界模糊是许多外部性产生的原因，发现私有 产权可以提供外部性内部化的激励，从而提高资源配置效率。诺思和托马斯( 1 9 5 9 ) 则通过考察公元9 0 0 一1 7 0 0 年间的西方经济史，也认为产权能起到优化资源配置的作用， 因为产权界定后，经济活动的成本都将由活动主体自己承担，在权衡收益和成本的前提 下，产权的一个主要功能是引导人们实现将外部性较大地内在化的激励”1 。综上所述， 产权的最主要功能在于降低经济活动中的交易费用，提高资源配置效率。 ( 三) 股权分置改革是在企业内部建立一个合理有效产权结构的内在要求 要提高企业效率，首先要在企业内部建立一个合理有效的产权结构。我国上市公司 三分之二的股票是不流通的，其中国有股就占了7 4 。按照产权理论的观点，产权制度 的安排应首先符合以下两个标准( 条件) ：一是产权主体必须明确，这就要求必须明确 要有人或机构负责行使产权；二是产权必须能自由流动。 首先，产权主体的明晰和可界定是提高企业效率的根本前提。产权主体的明晰能激 励产权的拥有者采取积极有效的措施来保护和增值自己的财产；产权主体的可界定能使 产权主体之间形成约束机制，使产权的拥有者在保护和增值自己的财产时能够采取理性 的避险行为。激励机制和约束机制的共同存在，将使产权的拥有者有可能通过各种自主 的、合法的交易手段来有效地设计和创新其财产的管理和控制制度，从而提高企业效率。 2 国有产权通常会存在所有者缺位的问题，因而国有产权主体在明晰的口号下实际是模糊 的，股权分置改革完成之后，国有股权可以在市场上自由流通，一部分国有产权将会逐 步转化为私人产权，有利于这部分产权主体的明晰和界定。 其次，产权的可交易性是提高企业效率的另一个前提条件。从某种意义上讲，产权 的可交易性实际上为产权主体提供了一个有效的自我保护手段，当产权遭到明显的侵害 时，产权主体可以行使正常的退出机制弗采取理性的避险行为，而缺乏可交易性的产权 往往得不到有效的保护。由于我国国有企业中占主导地位的国有股得不到自由流通，使 企业和国家之间形成了一种无限期的“合约”关系，国家既不能把国有资本投向高效率 使用区，也不能在国有资本明显受损或可能受损时，行使正常的退出机制并采取理性避 险行为，国家股东实际上承担了对企业的无限责任，这种无限责任的事实存在严重地违 背了股份有限责任的基本原则，国家无法对企业形成有效的惩罚约束机制。股权分置改 革完成后，事实上将形成一个国有资产控制权市场，有利于促进股权的合理流动，形成 一个股权并购市场，并建立一个包括股票期权激励等方式在内的上市公司管理层外部监 督激励机制。 二、委托代理理论 ( 一) 委托代理的含义 委托代理是指一个人或一些人( 委托人：股东、投资者、外部人等) 委托其他人( 代 理人：经理、企业家、内部人等) 根据委托人利益从事某些活动，并相应授予代理人某 些决策权的契约关系。在这一契约关系中，能主动设计契约形式的当事人称为委托人， 而被动地接受契约形式的当事人称为代理人( j e n s e n m e c k l i n g ，1 7 7 6 ) “1 。在委托代理 理论中，所要解决的核心问题是如何保证经营者的行为与所有者的利益最大限度的一 致。 ( 二) 委托代理理论综述 早在1 7 7 6 年，亚当斯密在雇工工资确定的讨论中就已经意识到雇主与雇工的契约 关系的本质，他提到了这两个当事人之间的利益冲突，用现代委托代理理论来说，雇主 是委托人，雇工是代理人。5 1 。b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 则通过对美国2 0 0 家最大非金融公司的 实证分析得出的所有权与控制权相分离的理论为委托代理理论的产生奠定了基础。2 0 世 纪6 0 年代末7 0 年代初，w i l s o n ( 1 9 6 8 ) 、r o s s ( 1 9 7 3 ) 和m i r r l e e s ( 1 9 7 4 ) 等从企业内 部的信息不对称和激励问题八手，深入到企业内部的关系中，正式开创了委托代理理论。 此后，不少经济学家先后对委托代理理论进行了拓展，到现在，委托代理理论已经成为 企业治理理论的重要组成部分。 j e n s e na n dm e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 和h 0 1 m s tr o m ( 1 9 7 9 ) 认为代理人由于掌握了委 托入不了解的市场信息( 如企业的实际经营状况) 和私入信息( 自己的能力和努力程度 等) ，使委托人面临逆向选择和道德风险的威胁，提高了委托人的代理成本( h 0 1 m s t r o m ， 1 9 9 9 ) ”1 。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 3 ，1 9 8 6 ) 认为在合同不完全的情况下，为降低代 3 理人的代理成本，需要给予代理人一部分剩余索取权或剩余控制权”3 。f a m a ( 1 9 8 0 ) 通过 研究表明，在竞争性经理市场上，经理的市场价值决定于其过去的经营业绩，从长期来 看，经理必须对自己的行为负完全的责任，因此，即使没有显性激励的合同，经理也会 有积极性努力工作，因为这样做可以改进自己在经理市场上的声誉，从而提高未来的收 入”。k r e p s w i l s o n ( 1 9 8 2 ) 、m i l g r o m r o b e r t s ( 1 9 8 2 ) 、f a m a ( 1 9 8 0 ) 、h o l m s t r o m ( 1 9 8 2 ) 等人则将动态博奕理论引入委托代理关系的研究之中，论证了在多次 重复代理关系情况下，竞争、声誉等隐性激励机制能够发挥激励代理人的作用，充实了 长期委托一代理关系中激励理论的内容0 3 。 此外，国内学者张维迎( 1 9 9 5 ) 也对委托代理理论进行了较多的研究。他指出在构 建代理人的收入结构模型中，为减少代理人采取机会主义行为，风险收入是一个不可少 的变量“。 ( 三) 股权分置与我国上市公司委托代理问题 激励机制问题和经营者选择问题是公司治理结构所要解决的两个基本问题。由于股 权分置的存在，我国上市公司的定价机制是扭曲的，股票的价格并不能真实的反映公司 的经营状况，给我国企业家才能的甄别带来障碍，并且我国上市公司大部分股票不流通， 使代理人缺乏竞争威胁。张维迎( 1 9 9 5 ) 通过对公有制经济中的多重委托人一代理入关 系及其监督和激励机制的分析，认为初始委托人的监督积极性和最终代理人的工作努力 水平随公有化程度的提高和公有经济规模的扩大而递减。杨瑞龙( 1 9 9 7 ) 也分析了国有 经济中的多层委托代理关系问题，他认为，国有产权的行政代理因其高昂的组织成本和 信息成本而导致企业治理结构效率的普遍低下“”。 ( 四) 解决我国上市公司委托代理问题的途径 按照委托代理理论，可以通过三种方式来解决我国上市公司的委托代理问题：一是 通过产权改革规范委托人；二是通过市场竞争机制来监督代理人；三是通过分散股权来 改善激励和约束。而这三种方式的最终实现需要有一个全流通的股票市场，也就是必须 要进行股权分置改革。只有通过股权分置改革，实现全流通，使股权结构规范化之后， 才能优化公司治理结构，有效解决国有股股东不能有效选拔公司经理的问题，并能够借 助私人产权监督经理人员的积极性，降低委托代理成本，为公司经营效率的提高奠定良 好的制度基础， 三、控制权理论 ( 一) 公司控制权的含义 公司控制权概念是在2 0 世纪8 0 年代中期由哈特等人最先提出的。哈特等人认为由 于交易成本的存在，合同是不完全的。不可能在初始合同中对所有的或然事件及其对策 作出详尽可行的规定，所以必须有人拥有“剩余控制权”。在不完全合同的环境下，剩 余控制权在公司内部扮演促进和保护关系专用性投资的角色。但是h a r t 等并没有对所 有权和控制权进行区分，实际上是把所有权定义成了实旌控制权的权力。这在所有权和 4 控制权相分离的现代企业，尤其是在人力资本为关键要素的企业，很难具有说服力“。 r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 8 ，2 0 0 1 a ) 在哈特等人的假定范围内，发现了一种不同的、非 契约的、分配权力的机制：对关键资源的控制”。k i r s t e nf o s s n i c 0 1 a if o s s ( 1 9 9 9 ) 在哈特等人的基础上，提出了专用控制权的概念，认为在完全合同下，一些控制权可能 因为衡量和执行成本的存在具有专用性“。t i r o l e ( 2 0 0 1 ) 则放弃了抽象意义上的剩余 控制权概念，将控制权定义为参与人在公司一旦成立后影响其连续性的权力“”。国内学 者张维迎( 1 9 9 5 ) 则认为一般意义的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行动 的权威( a u t h o r i t y ) 。本文认为，公司控制权并不是一个绝对意义上的概念，而是一个 广泛的概念，是公司内部一系列权力的组合，包括现金流权、投票权、董事会权、清算 权以及其它控制权。 ( 二) 控制权的地位及作用 c o a s e ( 1 9 3 7 ) 正式将权力关系引入企业，提出了通常在企业范围内进行的交易不是 由价格机制来统治的、而是由权力关系来治理，并把企业比作“在无意识合作海洋上的 自觉权力( c o n s c i o u sp o w e r ) 的岛屿”“。g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 6 ) 第一个提出了 控制权收益的概念，认为控制权能够给控股股东管理层带来控制权利益。这部分利益 是控股股东管理层所专有的。对于控制权利益的界定问题，a g h i o n 和b o l t o n ( 1 9 9 2 ) 认为控制权利益是种精神上的享受，j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 认为管理层的在职 消费是控制权利益的来源，且控制权利益反映为其他投资者的代理成本。夏辉和何佳 ( 2 0 0 4 ) 则认为控制权利益主要是指控股股东管理层内部人由于拥有对企业的决策控 制权，通过信息优势、关联交易、资产重组等表面合法方式获得的专有利益“”。正是由 于控制权利益的存在，使得控制权成为激励和约束企业家的重要因素( 黄慧群，2 0 0 0 ) “，控制权的分配才有意义。t i r 0 1 e ( 2 0 0 1 ) 通过实证研究发现投资者控制权的转移可以 增加可保证收入和设备融资，控制权有可能替代必要地有限制的现金流权。综上所述， 控制权在公司内部扮演重要的角色，控制权的合理配置是公司实现有效治理的重要前 提。 ( 三) 股权分置与我国上市公司控制权结构 由于股权分置的存在，使我国上市公司控制权结构呈现出向控股股东单方向高度集 中以及监督权虚置的状况，导致我国上市公司的控制权配置错位，出现了高度垄断的控 制权配置模式，这种状况使法律为股份公司设置的治理权力“分立一制衡”机制严重弱 化，而权力的过度集中和缺乏约束必然会导致权力的滥用，进而降低了上市公司的治理 效率。 1 控制权向控股股东单方向高度集中，导致我国上市公司效率目标下移 在我国，由于股权分置，流通股与非流通股的分割，而且大部分股份是非流通股。 非流通股股东的“股独大”，决定了第一大股东在公司的股东大会上对公司的重大决 策以及在选举董事上拥有绝对的控制权，相应地也就控制了公司的经营方向和公司的实 际运营，即通过控制董事会、进而是经理层。由于公司法没有对公司的董事来源如外部 董事等制度作出规定，所以控股股东可以通过股东大会选举“自己人”进入董事会，从 5 而达到对公司的控制。因此，我国上市公司控制权配置具有向控股股东单方向高度集中 的特征。而我国上市公司大部分是国有企业，国有股处于绝对控股地位。然而，政府作 为所谓的“国家股”的股东，存在着典型的主体缺位现象。政府作为“公共人”并通过 股东身份首先追求企业和社会的政治稳定效率目标不可能被放在第一位。国企上市公 司的国有股东作为第一大股东，垄断公司的控制权，直接引致了公司治理机制的困境。 2 控制权的非市场化，导致我国上市公司外部治理效率弱化 对于股份公司来说，接管是公司控制权的外部市场。在我国股票市场上，由于大多 数上市公司的国家股和国有法人股这类非流通股的比重过高，致使“大股东”的控股地 位牢不可破，市场上的接管活动无法正常进行。此外，再加上证券监督管理当局对通过 交易市场进行的敌意接管的种种限制等等，使得公司的外部控制权市场无法真正市场 化，大大降低了我国上市公司的外部治理效率。 由此可见，内部法人治理机制的缺陷与外部法人治理机制的弱化，直接导致了我国 上市公司控制权配置的失效。要提升上市公司控制权配置机制的效率，必须要进行股权 分置改革。 四、流动性理论 ( 一) 流动性的含义 流动性是指资产以可预期的价格迅速成交的能力( l i p p m a n m c c a l l ，1 9 8 6 ) “”。它 是资产的一种属性，是股票、债券等金融资产的最基本的特征，缺乏或没有流动性的金 融资产，其投资价值就会大大降低。因此，流动性是任何金融市场赖以存在与运行的基 石，股票市场也不能例外。 ( 二) 流动性对股票市场的重要性 a m i h u d 与m e n d e l s o n ( 1 9 8 6 ) 最先讨论了资产收益率与流动性的关系，他们使用相对 买卖价差作为流动性指标，对流动性效应进行了实证检验，发现回报率与流动性之间存 在明显的相关关系，即股票的期望回报率是买卖价差的增函数，并且将流动性成本对资 产价格和预期收益率的这种影响称之为流动性效应( a m i h u d m e n d e l o o m ，1 9 9 1 ) 。随后， a m jh u d ( 1 9 9 0 ) 又对美国股票市场1 9 8 7 年1 0 月1 9 日的市场崩溃进行了研究，研究结 果显示：股票市场流动性与股票市场价格水平关系密切，市场崩溃通常伴随着市场流动 性的下降，市场恢复则通常伴随着市场流动性的显著上升。此后，e 1 e s w a r a 口u 和 r e i n g a n u m ( 1 9 9 3 ) 、 b r e n n a n和 s u b r a h m a n y a ( 1 9 9 6 ) 、 d a t a r 等人( 1 9 9 8 ) 、 a m i h u d ( 2 0 0 2 ) 、k y l e ( 1 9 8 5 ) 、a t k i n s 和d y l ( 1 9 9 7 ) 等对其进行了不同程度的补充和扩 展。 国内学者单树峰( 2 0 0 4 ) 采用一种新的流动性指标和中国股票市场交易数据来研究 中国股票市场流动性成本与股票定价的关系后，也发现流动性成本与股票定价( 股票预 期收益率) 之间存在显著的正相关关系。“； 而吴文锋等( 2 0 0 3 ) 则对中国股票市场的 非流动性与股价收益率之间的关系进行了横截面相关检验，发现股价收益率与非流动性 之间存在横截面正相关关系，如果投资者预期到更高的非流动性，那么他们将把股价定 得更低，以补偿非流动性的增加“”。 ( 三) 股权分置与股票市场的流动性 由于股权分置的存在，我国股票市场的流动性受到了极大的抑制，流动成本大大增 加。汪昌云和汪勇祥( 2 0 0 4 ) 基于对流动性的经济学分析。探讨了股权分裂、市场流动 性以及社会福利之间的内在联系。分析表明，股权分裂降低了二级市场流动性，导致证 券定价缺乏效率，从而降低了社会福利。吴卫星、汪勇祥和成刚( 2 0 0 3 ) 通过实证研究 表明，非流通股的存在增加了市场的信息不对称程度，从而降低了市场流动性。r o c k m a n 和c h u n g ( 2 0 0 3 ) 则对中国大陆和香港证券交易所交易的股票流动性进行了度量，发现 在控制其它因素影响的情况下，基于内地大陆的上市公司股票的流动性显著低于基于香 港的上市公司股票的流动性。除了非流通股本身的流动性受限制以外，我国股票市场 上的投资者，不仅要考虑公司基本面的因素，还要考虑国有股、法人股全流通的不确定 预期，这在一定程度上抑制了投资者参与股票市场的积极性，从而降低了我国股票市场 的流动性。所以，要提高我国股票市场的流动性，就必须要对国有股、法人股进行全流 通变革，改变我国目前的股权份置状况。 五、国内学者对股权分置问题的理论研究 国内学者对股权分置问题的研究很多，对股权分置问题的危害以及如何进行股权分 置改革的研究，为我国进行股权分置改革奠定了重要理论基础。 在股权分置的危害方面，吴晓求( 2 0 0 3 ) 、李雯( 2 0 0 4 ) 、黄忠平( 2 0 0 4 ) 等从上市公 司的利益机制角度出发，阐述了股权分置对上市公司利益机制的损害，认为股权分置使 上市公司非流通股股东与流通股股东之间的利益关系处在完全不协调甚至对立的状态， 流通股股东的利益受到了极大的损害。”。吴江和阮彤( 2 0 0 4 ) 从融资的成本与收益的角 度出发，分析了股权分置环境下中国上市公司的融资行为特征，发现：股权分置环境 下，上市公司的股权融资成本大大低于债权融资成本，而且，股权融资行为可以为非流 通股股东带来超额的融资回报。敬景程( 2 0 0 4 ) 则从交易费用和社会成本角度出发， 认为股权分置导致交易费用和社会成本的增加，资源配置效率低下1 。 在全流通方案的设计上，社会各界对此进行了大量的研究，总结起来可以分为七大 类：配售类方案、股权调整类方案( 包括回购缩股扩股等) ( 张卫星、2 0 0 2 ：赵传傅， 2 0 0 2 ；吉庆才，2 0 0 2 ；韩志国，2 0 0 2 ) 、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、 权证类方案、基金类方案及其他类方案”。此后，张晏榕( 2 0 0 4 ) 提出以资本价值缩股流 通制度来解决股市股权分置的制度安排。“。汪昌云和汪勇祥( 2 0 0 4 ) 提出运用期权定价 思路进行流动性变革来解决国有股、法人股流通问题乜9 1 。何一帆( 2 0 0 5 ) 则提出要复制 一个沪、深a 股市场，专门用来交易非流通股，并在该市场设置一个流通折价股值稳定 费( 折稳费) ，按照非流通股在市场中的成交价抽取一个百分比作为流通折价股值稳定 费，将流通折价股值稳定费转入上市公司n 。 7 第二章中国股权分置问题的历史及现状分析 一、股权分置形成的历史原因 中国股票市场建立的最初目的首先是解决国有企业的融资问题，其次才是为投资者 创造一种投资工具，它的市场定位主要是服务于国有企业改革，功能也主要局限于为国 有企业寻找新的资金来源。政府在中国股票市场建立之初采取股权分置制度，最主要的 原因就是为了在顺利扩大国有企业融资渠道的同时，确保国有经济的主导地位，避免私 有化。 进入2 0 世纪8 0 年代末期，国有企业在经历了放权让利与承包经营责任制两个阶段改 革失败以后。开始进行股份制改革试点，希望这种在西方资本主义国家成功运行的企业 组织形式给中国的国有企业带来新的生机。由于股份制企业的一个基本属性是要求股份 充分地流动和自由地交易，因此，为了配合国有企业的股份制改革，在1 9 0 0 年与1 9 9 1 年 先后成立了上海和深圳交易所，以提供一个股份自由转让和流通的场所。但是在股份制 改革和证券市场建立之初，部分人受思想认识的局限，害怕股份制改造会导致私有化， 会改变中国公有制为主体的经济体制。而在当时国有企业面临资金困难，需要进行股份 制改造，需要建立股票市场。在这种历史背景下，为了国有企业股份制改造的顺利进行， 为了保证公有制的主体地位，同时，也为了防止国有资产流失以及减少对市场的冲击， 国家在股权结构方面作了特殊的安排，将上市公司股份按发行主体分为国有股、法人股 及公众股，而且限制国有股和法人股的流通，规定国有股和法人股暂不得上市流通。股 权分置这一制度就是在这特殊的历史背景下产生的。 尽管中国股票市场的发展有着与生俱来的缺陷，但对于当时的非流通股股权的设 置，不管是从历史的角度还是现实的角度来看，都有其合理性，它是与我国经济体制转 轨的历程相适应的，符合我国证券市场稳定发展的需要。中国证券市场从无到有，从小 到大，在短短l o 多年的时间里迅速发展为一个初具规模的市场，可以说股权分置制度也 作出了积极的贡献，它是中国渐进式改革成功经验的重要组成部分。而今天，从发展的 角度来看，股权分置己成为制约中国股票市场健康发展的重要制度性缺陷。 二、股权分置对中国股票市场的负面效应 从以上分析中我们可以看到，中国股票市场股权分置问题的产生和存在有其历史必 然性。但同时可以看到，其存在也为中国股票市场的未来发展造成了极大的障碍。随着 中国股票市场的市场化和国际化迸程日益加快，股权分置问题越来越成为中国股票市场 向纵深发展的重要制约因素。 ( 一) 对我国上市公司利益机制的负面效应 股东投资于股份公司的最大目的是为了获取收益，在成熟的股票市场上，上市公司 股东利益的实现方式有两种：一是资本利得，即股东通过股票的转让来获得价差、收回 本金。而这是与公司的业绩直接挂钩的。二是股利分配，即股东可以依据其所持股份获 取公司送转股票或派现回报。所以上市公司的股东不仅要关注公司业绩，还要关注公司 的净资产。 但在我国股票市场上，非流通股股东所持有的约占上市公司股票总数的三分之二股 票不能在二级市场上转让，也就是说无论股票是涨是跌，非流通股股东都不能将其持有 的股票转让。所以非流通股股东的利益关注点不在于上市公司股票在二级市场的价格， 上市公司二级市场的股价对其经济利益没有直接联系，他们的利益关注点在于公司净资 产的增多或者减少，因为他们的股权定价是以每股净资产为基础的，所以他们的利益主 要通过圈钱的方式来实现，也就是通过高溢价再融资提高每股净资产使他们手中持有的 股份增值。而非流通股东的利益关注点是股票的价格，非流通股股东的再融资圈钱会产 生扩容效应，使流通股股东所持有的股票贬值，这样就客观上形成了非流通股股东与流 通股股东的利益冲突。而非流通股股东的投票权和决策权的成本大大低于流通股股东， 而且其投票的利益导向也是廉价的非流通股东很容易为自己的特殊利益而廉价出 卖流通股股东的利益，于是非流通股股东便想方设法转换上市公司利益，在上市公司利 益转换过程中，为了逃避使上市公司和股东利益受损的责任，大股东的虚拟代表往往通 过股权转让和所谓的资产重组等方式实现大股东的股权增值，而重组的成本是通过配股 和增发新股形成的，这又是更多地损害了流通股东的利益。 ( 二) 对我国上市公司定价机制的负面效应 价格机制是股票市场最核心的机制，市场主要是依靠价格的作用来实现资源的合理 流动。然而，中国股票市场由于人为设置了不合理的股权结构，同股不同质、同股不同 价，市场运行机制被极度扭曲，价格机制无法在股票市场发挥作用。在股权分置格局下， 股票定价除了包括公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期，大部 分股份不能上市流通，在客观上导致上市公司流通股本规模相对较小，造成股票市场投 机性强、股价波动较大和定价机制扭曲。定价功能的弱化，加剧了股票市场的投机行为， 导致投资者对市场预期不稳、信心严重匮乏，严重影响了股票市场乃至整个国民经济的 稳定和健康发展。 ( 三) 对我国上市公司融资行为的负面效应 股票市场的基本功能主要包括融资功能、价格发现功能及资源配置功能。其中，融 资功能是最基本的功能，也是股票市场存在的基础。一个国家股票市场融资能力的高低， 能够反映其对经济贡献的大小，而融资功能的正常发挥又依赖于股权结构合理、规范化 运行的股票市场。然而，在中国的股票市场上，可流通股仅占上市公司总股本的三分之 一，另外三分之二的股份不能流通。在这些非流通股中，国有股又占绝对多数，处于绝 对控股地位，而这些国有股大都处于“产权虚置”和“所有者缺位”状态，这就使得上 市公司的经营者或“实际控制人”只顾当前利益，肆意“圈钱”，却不为上市公司整体 发展规划和上市质量负责任，置流通股股东利益于不顾，极大挫伤了投资者的积极性， g 使他们丧失了对中国股市的信心。据中国证监会公布的数据显示，1 9 9 1 年至2 0 0 5 年3 月， 沪深股市的上市公司融资总额为1 1 7 0 5 2 l 亿元。抛开h 股以及可转债后，融资总额约为 8 3 4 7 亿元。其中。4 3 4 5 0 4 亿元是在最近4 年中实现的，占融资总额的5 2 0 6 。”如此高 比例的融资，竟然是在大盘从2 2 4 5 点暴跌至1 1 8 1 点之间完成的。 ( 四) 对我国上市公司治理结构的负面效应 长期以来，我国