（金融学专业论文）股票价格对我国货币政策最终目标影响分析.pdf

摘要 本文主要阐述了股票价格对我国物价稳定和经济增长两个货币政策最终目 标的影响。在物价稳定方面，本文通过伯南克等人的金融加速因子模型分析了我 国的资产负债表直接通道和间接通道；在经济增长方面，本文通过引入考虑资产 价格的两个经济增长模型分析了股票价格对我国储蓄率、储蓄投资转化率和投资 效率的影响。此外，本文采用了g r a n g e r 因果检验模型对理论分析的结论进行了 实证检验，进一步论证股票价格对我国货币政策最终目标的影响。 本文的研究结论是股票价格对我国物价稳定的影响比较显著，在银行信贷的 影响下股票价格的上升从短期来看会增加通胀率，而从长期来看会使通胀水平下 降，因而股票价格的波动会导致物价水平的震荡；股票价格对我国经济增长则没 有显著作用，目前的股市不会影响我国的储蓄率，也不会改善我国的投资效率。 文章最后对研究结论做了原因分析，并提出了相关的政策性建议。 关键词股票价格物价稳定经济增长货币政策因果检验 a b s t r a c t t h i sp a p e rt r i e st oa n a l y z et h em a i ni m p a c to fs t o c kp r i c eo i lc h i n a sp r i c es t a b i l i t ya n d e c o n o m i cg r o w t h a tp r i c es t a b i l i t y ，t h i sp a p e ra n a l y z et h ed i r e c tc h a n n e la n di n d i r e c tc h a n n e lo f t h eb a l a n c es h e e t st r a n s m i s s i o nc h a n n e lu s i n gb e r n a n k e sf i n a n c i a la c c e l e r a t i n gf a c t o rm o d e l ；a t e c o n o m i cg r o w t h ，t h i sp a p e ra n a l y z ec h i n a ss a v i n g sr a t e ，s a v i n g s i n v e s t m e n tc o n v e r s i o nr a t e a n di n v e s t m e n te f f i c i e n c yb ya ne c o n o m i cg r o w t hm o d e lc o n s i d e r i n gs t o c kp r i c e i na d d i t i o n ，t h i s p a p e ru s e sg r a n g e rc a u s a l i t yt e s tm o d e lt of u r t h e rt e s tt h ec o n c l u s i o no fs t u d ya n a l y s i s f i n a l l y ， t h i sp a p e rc a r r i e do u tt h er e a s o n sf o rt h ec o n c l u s i o no ft h e s t u d ya n a l y s i sa sw e l la st h e c o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s t h i sp a p e rs h o w st h a tt h es t o c kp r i c ei m p a c tc h i n a sp r i c es t a b i l i t ys i g n i f i c a n t l y u n d e rt h e i n f l u e n c eo fb a n kc r e d i t ，t h er i s e i ns t o c kp r i c e sw i l li n c r e a s et h er a t eo fi n f l a t i o ni ns h o r tt e r m w h i l ei n l o n gt e r mt h er i s e i n s t o c kp r i c e sw i l ld e c l i n et h e i n f l a t i o nr a t e s o ，s t o c k p r i c e s f l u c t u a t i o n sw i l ll e a dt op r i c el e v e ls h o c k s o nt h eo t h e rh a n d ，t h es t o c kp r i c ep l a y sl i t t l er o l eo n c h i n a 。se c o n o m i cg r o w t h t h ec u r r e n ts t o c km a r k e tw i l ln o ta f f e c to u rc o u n t r y ss a v i n gr a t ea n d i n v e s t m e n te f f i c i e n c y f i n a l l y ，t h i sp a p e rc a r r i e do u tt h er e a s o n sf o rt h ec o n c l u s i o no ft h es t u d y a n a l y s i sa sw e l la st h ec o r r e s p o n d i n gp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s k e y w o r d s ：s t o c kp r i c e ；p r i c es t a b i l i t y ；e c o n o m i cg r o w t h ；m o n e t a r yp o l i c y ；c a u s a l i t yt e s t 浙江大学研究生学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的 研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发 表或撰写过的研究成果，也不包含为获得逝塑太堂或其他教育机构的学位或 证书而使用过的材科。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文 中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者鲐城 学位论文版权使用授权书 日 本学位论文作者完全了解逝塑太堂有权保留并向国家有关部门或机 构送交本论文的复印件和磁盘，允许论文被查阅和借阅。本人授权逝塑太堂 可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索和传播，可以采用影 印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。 ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 学位论文作者签名： 1 妙遭 签字魄砷年么月f r 日 导师签名： 压掰 签字日期：1 移1 年 夕月日 致谢 本论文可以看作是我两年硕士学业的总结。在短短的两年内，我深刻领悟了 浙江大学求是的学术作风和海纳百川的博大胸怀。在文稿付梓之际，我要向所有 帮助过我的老师和同学表示最衷心的感谢。 首先要感谢我的导师俞洁芳副教授。俞老师不仅有着深厚的理论功底，而且 为人谦和，从开题到论文形成无不凝结着老师的心血。从导师身上我不仅学到了 严谨的治学态度，更体会到了她崇高的师德，这些都让我终生受益。 同时我要感谢浙江大学经济学院的王维安、黄燕君、唐吉平、何嗣江等老师， 与他们的交流极大提高了我对金融学的兴趣，也深化了我对论文的认识。本文得 以最终完成离不开诸位老师的指导帮助。 在本文写作过程中得到了金融班许多同学以及本寝室同学的帮助，他们在数 据搜集、计量模型设定等方面提出了很多建设性意见，在此一并表示感谢。 最后要感谢我的父母，他们是我学 - j 、生活上的最大支持者，是他们的理解、 关爱、不辞劳苦才有了我的今天，我所取得的任何一点成绩都与他们密不可分。 浙江人学硕。 ：学位论文引寄 1 引言 1 1 研究背景和意义 本文的研究主要是基于近几年我国股票市场的剧烈波动，据统计从2 0 0 5 年 底到2 0 0 7 年底，上证综指涨幅超过3 5 0 ，在次贷危机的冲击下，我国股市又急 剧下滑，上证综指较上年底跌幅最高达7 0 。对于这一短期内股票价格高幅度波 动的原因却一直未有定论，有的学者将其完全归咎于美国的次贷危机；有的学者 则将重点放到了股票市场的自身结构上，比如股权分置改革的实施，部分大企业 的巨额再融资，股票市场的非理性行为等；还有的学者则倾向于关注更深层次的 历史问题，如经济体制转轨过程中的不成熟，利率市场化的不完善，银行信贷投 向观念的落后等。但是，不可否认的是央行的连续加息政策对股票市场的突然紧 缩起到了不可忽视的作用。2 0 0 7 年度央行六次加息，金融机构人民币一年期定 期存款利率由2 5 2 上升到4 1 4 ，涨幅达6 4 3 ，尽管央行加息政策主要是要 抑制实体经济的通货膨胀，但是股票市场对利率更具弹性。为刺激经济增长，摆 脱金融危机影响，央行自2 0 0 8 年9 月又先后五次降息，同时有计划地扩大货币 供给量，虽然股市没有出现明显好转，但是央行的货币政策对稳定股市，增强股 市信心具有重大意义。可见中国的货币政策对股票市场的告示效应比较明显。 货币政策对股票市场的作用激发着学者去思考一个与此相反的问题，即股票 价格对货币政策会有怎样的影响。为此，国内外学者大都从更为一般的角度出发， 研究资产( 包括股票、债券、房地产等) 价格与货币政策之间的关系。对这一问 题研究最多的是探讨资产价格和货币政策中介目标之间的关系，资产价格究竟应 不应该纳入到货币政策中介目标中去。国内外学者在这一问题上进行了激烈的讨 论，但是由于各国国情不同，诸位学者的研究结论也是大相径庭，更令人称奇的 是不同的政策建议在相关国家的实证检验中都获得了成功。 笔者在查阅相关文献时发现，学者们在研究过程中大都将重点放到了新型指 数编制和对指数的实证研究方面，而实际上迄今为止并没有哪个国家将这些指数 真正用于实际的货币政策操作中( 加拿大的m c l 只是包含了与资产价格关系较 为密切的利率和汇率因素，英国的r p i x 也只是包含了房屋抵押贷款的利率变化 浙江犬学硕。i ：学位论文引言 这样的资产价格相关因素，两国指数没有将真正的资产价格包含在内) ，因此对 于这些指数的研究目前并不具有实际价值，笔者也难以在这方面有新的突破。正 是出于这方面的考虑，本文选取了货币政策最终目标这一更具有实用价值的研究 角度，而且将资产价格具体至股票价格，以便进行更为细致深入的研究。 本选题的最大意义就在于它的相对实用性，鉴定某个变量对货币政策有无影 响的最直接最有效的方法就是看其对货币政策最终目标有无影响。此外本选题对 于研究我国股票市场发展和货币政策关系具有一定的方法论意义，对于货币政策 工具改革也具有一定的启发作用，而对于我国未来股市发展及监督或许也可以提 供一些借鉴。 1 2 国内外研究现状 1 2 1国外研究现状 国外的研究很少区分资产价格内部的各种不同品种，一般将股票价格包含到 资产价格中作为一个整体共同研究。当然在相关的实证研究中有些学者会将股票 价格拿出来单独探讨。国外研究最多的一是货币政策的资产价格传导机制，二是 资产价格与货币政策中介目标的关系，即货币政策究竟应不应该将资产价格纳入 到其政策目标之内。而对于资产价格与货币政策最终目标关系的研究则相对较 少，特别是专门论述资产价格与货币政策四大最终目标的文献并不多见。 ( 一) 货币政策资产价格传导机制 从根本上讲，资产价格的波动主要通过改变人们的行动方式而对经济产生影 响。这种影响主要体现在两个方面：( 1 ) 财富效应，即通过影响消费，从而影响宏 观经济活动；( 2 ) 托宾的q 效应，由于抵押品价格、净资产价值发生变动，使外 部筹资成本发生变化，从而影响投资，进而影响宏观经济。 1 财富效应 凯恩斯在构建宏观经济理论框架时，遵循了一条重要的心理定律：当人们收 人增长时，人们的消费也随之增长，但是消费增长的速度没有收入增长的速度快。 凯恩斯将其效用函数定义为： c = a - i - b y 其中y 为当前的收人，系数口，b 为常数，且b l ，股票的预期收益率要低于 基础收益率，反之则高于基础收益率。如果泡沫一直持续的话，就应该观察到一 系列的超长收益率。扩展模型中股票价格影响实体经济的主要途径是通过影响企 业的资产负债表进而影响企业的财务状况。资产价格与实体经济之间的联系仍然 是金融加速因子。表现形式可以概括为： 股票价格上升会间接导致企业抵押品价值的上升，从而使企业价值增加，资 产负债表状况好转，外部融资成本进一步降低，因此可以获得更多的银行贷款， 企业逐步增加投资、增加工人数量、扩大生产规模，从而推动社会产出增加。这 一传导渠道对中国具有更为现实的意义。首先，中国资本市场不发达，直接融资 限制较多，多数企业仍然通过银行信贷这一间接方式融资，银行信贷政策的变化 对企业生存有着至关重要的作用。再者，中国中小企业发展迅速，然而在市场上 却得不到应有的地位，中小企业融资难现象较为严重，中小企业的资产负债状况 恶化的速度和深度往往超过大企业，金融加速因子作用更加强大。 2 3 股票价格对经济增长的影响 股票、债券、房地产等已经成为人们重要的收入来源，资产价值在社会总财 富中的比重越来越大，这一变化必然会引起经济增长方式的转变。许多学者已经 将资产价格等金融因素引入到经济增长模型中。 2 3 1帕加罗的内生凸性增长模型 帕加罗的内生凸性增长模型是现代金融理论中说明股票市场促进经济增长 较为有代表性的一种理论。假设人口规模不变，只生产一种投资品，生产率是总 资本存量的增函数，物质资本与人力资本能以相同的技术生产出来，可以建立以 下方程组： ir = a k ， 1 1 = k f + l 一( 1 一o ) x ， l 西= i t 其中盯为资本折旧率，万为储蓄资本转化率，a 为技术系数r 由上述方程组 浙江人学硕 ：学位论文股票价格对货币政策最终日标影响理论i 口i 顾 可以得到稳定的经济增长率为： y g ，= 三l 一1 = a 木万水s 一仃 f i 其中s 为储蓄率，由上式可以看出股票市场可以影响经济增长率，其途径主 要有，一是影响储蓄投资转化率，股票市场可以通过市场价格的变化直接影响企 业的投资倾向；二是影响技术系数，股票市场可以通过收集信息对各种投资项目 进行评估，从而提高投资决策的准确性，带动企业生产率的提高；三是影响私人 储蓄倾向，刺激私人消费，同时推动企业增加投资和直接消费。 2 3 2 考虑资产价格的经济增长模型 假设生产函数为道格拉斯函数形式，不考虑劳动力因素，将资本扩展为实际 投入到生产活动中的资本，即包括社会累计资本和通过股票、房地产等金融资本 形式筹集到的资本。则生产函数可以表示为： y = f ( k ，a ) = 尼( ，) 。) ( 2 1 ) 其中a 为资本的产出弹性。 由于考虑了金融资产这一虚拟经济因素，社会资本增长会更加明显，假设投 入到实际生产活动中的资本量以相同的速度增长，即： 七( f ) = e n t 尼( o ) ( 2 2 ) 最后假设资本的产出弹性a 随着时间的变化一开始迅速增加，达到一定阶段 后变为缓慢增加，这一假定符合资本的特性。 口口) = c + b i n t ( 2 3 ) 对( 2 11 ) 式两边微分，并同时除以k 。有： d y y = a ( d k k ) + i n k d a 对( 2 2 ) 式和( 2 3 ) 式求导，有： d k d t = n k ( b ) a c i | d t = b | t 由( 2 4 ) ( 2 5 ) ( 2 6 ) 式可以推出： d y y = n ( a + 6 ) + ( b t ) l n k ( o ) ( 2 4 ) ( 2 5 ) ( 2 6 ) 如果时间趋于无穷，对上式求极限，即可得出考虑资产价格因素的经济增长 方程： 1 6 浙江大学硕上学位论文股票价格对货币政策最终日标影响理论i 口i 顾 d y y = n ( a + 6 ) 可见，考虑资产价格因素后的经济增长主要依赖于资本增长速度、资本产出 弹性和资本产出随时间变化的变动系数。这三个因素都和资本市场的发展相关， 其中前两个的作用最为重要。 以上两个考虑资产价格的经济增长模型表明资本市场对于经济增长的影响 依赖于资本市场对储蓄、投资数量以及结构效率的分析。股票市场可以通过一级 市场筹资和二级市场的增值积累资金；股票市场的流动性优势和技术优势则可以 推动产业结构调整，提高投资效率；稳健有序的股票市场可以增加居民的持续性 收入，从而改变储蓄消费习惯。 。参考何i - j 陶，王成进虚拟经济下经济增长模式研究，财贸研究，2 0 0 6 ( 2 ) 浙江大学硕 j 学位论文我困股票价格对物价稳定影响分析 3 我国股票价格对物价稳定影响分析 本文第二部分简要回顾了股票价格影响货币政策最终目标的相关理论，其中 在股票价格影响物价水平的分析中，重点介绍了资产负债表渠道，并将其作为我 国股票价格影响物价水平的主要渠道。本部分将以此为基础，从理论分析和实证 检验两个方面，对我国股票价格与物价水平的关系作进一步研究。 3 1 我国股票价格对物价稳定影响的理论分析 3 1 1 选取资产负债表渠道的原因 以往国内学者多集中于对财富效应和托宾“q ”效应进行实证研究，虽然在变 量选取、模型设定、数据采集上有所差异，但是研究结论基本一致，即中国的财 富效应和托宾“q ”效应都不显著。虽然我国股民众多，增长速度也很快，但是受 传统消费观念影响，储蓄倾向很高，因此对实体经济影响并不显著。本文选取资 产负债表渠道，实质上是将分析的重点由居民转向企业，突出企业的市场经济主 体地位。 首先，从供求角度来看，企业产能对于实体经济特别是物价水平的影响不可 小视。在价格弹性较低的行业，供给方的提价将大部分由需求方承担，企业产能 微小的变化将引起市场物价水平的大幅波动。此时，企业供给对于物价水平的影 响将远远超过居民需求的影响。2 0 0 7 年以猪肉为代表的肉、蛋、奶制品价格上 涨，主要是因为生猪供给量的突然下降，而不是居民消费需求的骤增。 其次，在追求利润最大化的目标引导下，企业对于经济趋势更具敏感性。当 经济好转、行情看涨时，企业会追加投资，增加劳动力；反之，当经济衰退、行 情看跌时，企业则缩减投资，裁减劳动力。逐利动机的存在使得企业不同于将钱 储蓄养老的居民，在面对有利的投资机会时，企业会动用自身全部盈余，甚至有 时候不惜大量举借外债。 最后，中国股票市场逐步完善，上市公司数量增长迅速，据统计沪深两地上 市公司1 9 9 0 年只有l o 家，而2 0 0 8 年末已经达到1 5 3 4 家，1 8 年间增长1 5 0 0 多 倍。若不考虑金融危机的影响，上市公司数量应超过2 0 0 7 年的1 6 0 0 家( 表3 1 ) 。 同时，中国股票市场的法律法规也逐渐健全，据统计仅从2 0 0 1 年至2 0 0 8 年8 年 浙江大学硕1 j 学位论文我国股票价格对物价稳定影响分析 间，中国证监会就发布各类重要法规、决定、管理办法5 7 项。中国股市的发展 上市公司的壮大，为股票价格通过企业的资产负债表渠道影响实体经济奠定了基 础。 表3 1 中国历年上市公司数量一览表统计( 1 9 9 0 2 0 0 8 ) 全国合计 年份 总量上交所深交所 1 9 9 0 1 082 1 9 9 l 1 4 86 1 9 9 25 32 92 4 1 9 9 31 8 31 0 67 7 1 9 9 42 9 l1 7 l1 2 0 1 9 9 53 2 31 8 81 3 5 1 9 9 65 3 02 9 32 3 7 1 9 9 77 4 53 8 33 6 2 1 9 9 8 8 5 l4 3 8 4 1 3 1 9 9 99 4 94 8 44 6 5 2 0 0 01 0 8 85 7 25 1 6 2 0 0 1 l1 6 06 4 65 1 4 2 0 0 21 2 2 47 1 55 0 9 2 0 0 31 2 8 77 8 05 0 7 2 0 0 41 3 7 7 8 3 7 5 4 0 2 0 0 51 3 8 08 3 45 4 6 2 0 0 61 4 4 68 4 85 9 8 2 0 0 7 1 6 0 08 6 07 4 0 2 0 0 81 5 3 4 8 6 4 6 7 0 资料来源：中国投资年鉴，( ( 上海证券交易所统计年鉴，深圳证券交易所市场 统计月报 b e r n a n k e 等人是从不同的货币政策态势对特定借款人资产负债表状况的影 1 9 浙江大学硕i ：学位论文我同股票价格对物价稳定影响分析 响角度来对资产负债表传导渠道加以阐述的。他们认为，一方面，紧缩的货币政 策以及不断攀升的利率会增加企业的财务费用，减少企业的现金流，从而恶化企 业的资产负债状况，直接减少企业的产出量，并影响企业投资；另一方面，利率 的提高导致企业的资产价格下降，从而使得企业的抵押品贬值，融资成本上升， 可获信贷量降低。同时股票市值的变动会直接影响到公司的资产负债状况，而会 计报表则是银行授信的重要审核指标，所以股票价格会影响企业的可获信贷量。 本文将以上资产负债表渠道的两个方面分别称为直接通道和间接通道。 3 1 2 直接通道分析 股票价格的涨跌以及市值的变动会影响企业的总财富，从而使企业的相对资 产发生变化。如果本企业的股票或者持有的其他企业的股票市值缩水，收益率降 低，则企业体现在资产负债表上的资产就会减少，负债率相对提高。为减轻现金 流压力，企业会降低投资，同时缩减产量。 本文以固定资产投资价格指数衡量股票价格变动对投资的影响。固定资产价 格指数包括建筑安装工程投资完成额、设备、工器具购置投资完成额和其他费用 投资完成额三部分，可以准确地反映固定资产投资中涉及的各类商品和取费项目 价格变动趋势和变动幅度，真实地反映固定资产投资的规模、速度、结构和效益。 我国从1 9 9 1 年开始按年编制固定资产投资价格指数，2 0 0 3 年改为季报，均以上 年同期为基期计算。为保持数据连续性和可比性本文选取1 9 9 1 年至2 0 0 8 年的年 度数据进行分析。 股票价格对企业产量的影响可以用商品零售价格指数衡量。商品零售价格指 数是反映一定时期内商品零售价格变动趋势和变动程度的相对数，分为食品、纺 织、电器等十四个大类。零售物价指数的变动调整会影响居民的购买力和市场供 需平衡，从而从侧面反映企业的产出情况变动。与固定资产价格指数相对应，本 文选取1 9 9 1 年至2 0 0 8 年的年度数据进行分析。 企业股票市值的变动可以通过股票收益率衡量。为分析方便，本文采取以下 方式计算股票收益率。其中，股票价格指数取自上证综指1 9 9 1 年至2 0 0 8 年的年 度数据。 2 0 股票收益率= 篇鬻删 浙江大学硕j ：学位论文 我困股票价格对物价稳定影响分析 我们将股票收益率、固定资产投资价格指数、商品零售价格指数的变动趋势 拟合在一起，如图3 1 。 图3 1 ：股票收益率、固定资产投资价格指数、商品零售价格指数的变动趋势图 数据来源- 中国统计年鉴，中国经济统计快报，国信证券网上交易系统 由上图可以得出以下结论： 第一，相对于固定资产价格指数和商品零售价格指数而言，股票收益率波动 较大，呈现出明显的周期性。从1 9 9 2 年的收益率高峰到1 9 9 6 年的第二个收益率 高峰经过了四年。1 9 9 6 年到2 0 0 0 年上旬的第三个收益率高峰也是经过了四年左 右。而接下来的第四个收益率高峰却经历了六年左右，直到2 0 0 6 年才实现( 忽 略2 0 0 3 年的小高峰不计) 。 第二，固定资产投资价格指数和商品零售价格指数走势基本一致，相关系数 为0 6 2 6 。由于二者都是反映宏观经济情况的指标，因此选取二者作为验证股票 价格对实体经济影响的参照是正确的。此外，商品零售价格指数略微滞后于固定 资产投资价格指数，说明面对紧缩压力时，企业是先改变投资策略，然后逐步缩 减产量的，这一点与实际情况相符合。 第三，股票指数收益率变动对固定资产价格指数和商品零售价格指数基本没 有影响。固定资产价格指数和商品零售价格指数的高峰分别出现在1 9 9 3 年和 1 9 9 4 年，而此时股票收益率却正是1 9 9 1 年沪市开市以来的第一个低谷。只有在 1 9 9 8 年东南亚金融危机时，股票收益率、固定资产价格指数和商品零售价格指 数同时呈现出了低迷景象。而2 0 0 8 年在金融危机影响下股票收益率达到了历史 2 l 浙江人学硕1 ：学位论文我冈股票价格对物价稳定影响分析 最低水平，固定资产投资价格指数却在政府刺激投资的影响下出现了上升势头。 可见，股票价格对于企业产量和投资的影响远远没有外部经济冲击和政府政策影 响大。 因此，本文认为在我国股票价格是难以通过直接通道影响物价水平的。首先， 资产价格在企业总财富中所占比重较小，还尚未达到能够影响企业投资决策的地 位；其次，中国股票市场发展不完善，股票价格波动较为频繁，企业很难将其作 为投资决策的依据；最后，上市公司的资金投向并不拘泥于实体经济，虚拟经济 的发展起到了资金分流的作用，弱化了股市对企业实体投资的影响。 3 1 3 间接通道分析 间接通道与直接通道的主要区别是加入了银行信贷因素，股票等资产可以作 为向银行借贷的抵押品，抵押值的大小决定了可获银行信贷额的多少。2 0 0 0 年2 月商业银行开始开办证券公司股票质押贷款业务，符合条件的证券公司纷纷以其 持有的股票和证券投资基金券作质押向商业银行申请贷款。但同时该项业务受到 了诸多条件的制约。首先，经纪类证券公司不能开展自营业务，无法用股票进行 质押；其次，只有经批准的综合类证券公司总公司才能成为借款人，贷款人仅限 于经批准的国有独资商业银行及其授权分行和其他商业银行总行；第三，用作股 票质押贷款的质押物必须是在证券交易所上市流通的、综合类证券公司自营的人 民币普通股票( a 股) 和证券投资基金券，用于质押贷款的股票原则上应业绩优良、 流通股本规模适度、流动性较好，并明确规定有几种股票不能作为质押物。因此， 对于大部分企业来说，最主要的还是股票市值可以在银行信贷审核时为企业增加 “印象分数”。 我们以股票价格指数收益率作为衡量企业资产负债表中股票价格因素的指 标，以每月信贷增加额( m c b ) 表示企业可获信贷额度的变动情况，选取2 0 0 0 年1 月到2 0 0 8 年1 2 月的月度数据，拟合成图3 2 。 浙江人学硕 ：学位论文我困股票价格对物价稳定影响分析 e 三玉亟夏三三圃 图3 2 股票指数收益率和信贷增加额变动趋势 上图显示，信贷增加额在2 0 0 3 年1 月和2 0 0 4 年1 月出现了两个极值异点， 前者是由于央行为应对2 0 0 2 年出现的紧缩现象实施扩张性货币政策，后者则是 为避免2 0 0 3 年出现通胀而又紧缩银根。除此之外信贷增加额基本保持稳定水平， 而股票收益率波动则频繁的多。二者之间也没有明显的相关关系，2 0 0 3 年股票 收益率和信贷增加额都呈上升趋势，而2 0 0 4 年初，股票指数收益率增加，信贷 增加额却达到历史最低水平。因此单纯从股票收益率的角度看，股票价格很难对 信贷数量产生影响。 如果我们用股票市场流通市值替代股票价格收益率，考察股票市场绝对指标 对企业可获银行信贷额度的影响，结果如图3 3 。 8 0 0 6 0 0 4 0 0 2 0 0 图3 3 股票市场流通市值与信贷增加额变动趋势 资料来源：中国证券监督管理委员会统计月报，中国人民银行网站 股票市场流通市值在2 0 0 6 年底飞速增加，主要是因为股权分置改革完成， 浙江人学硕l ：学位论义我困股票价格对物价稳定影l 响分析 非流通股开始逐渐上市流通。如果不考虑信贷增加额在2 0 0 3 年初和2 0 0 4 年初的 两个异点，则股票市场流通市值和信贷增加额呈现出一定的正相关关系，计算得 二者的相关系数为0 2 1 4 。 考虑到股票市场融资对银行信贷的替代作用，本文将上市公司筹资金额与银 行信贷增加额进行比较( 如图3 4 ) 。其中上市公司筹资金额系指上市公司通过 公开发行证券( 包括首次公开发行股票、配股、增发、发行可转换公司债券、发 行分离交易的可转换公司债券等) 以及非公开发行证券向投资者募集的资金，但 不包括上市公司实施股权激励计划募集的资金。 图3 4 显示从短期来看，上市公司筹资金额与信贷增加额之间呈现一定的负 相关关系。如2 0 0 0 年6 月到2 0 0 3 年6 月上市公司筹资金额呈下降趋势，而银行 信贷增加额却呈现上升趋势。但是从2 0 0 6 年开始上市公司筹资金额波动剧烈， 与银行信贷增加额的关系逐渐模糊。从数量上看，上市公司融资额远远小于银行 信贷增加额，银行信贷仍是上市公司资金的主要来源。因此上市公司筹资额对银 行信贷增加额替代作用尚不明显。 e 三j 丕二三j 固 图3 4上市公司筹资金额与信贷增加额变动趋势 资料来源：中国证券监督管理委员会统计月报，中国人民银行网站 通过以上分析本文认为，股票市值可以通过间接通道影响企业获得的银行信 贷量，随着大量非流通股的上市流通，以及企业融资方式多样化产生的对银行信 贷的替代作用，股市与银行信贷额度有逐渐转向负相关的趋势。 2 4 浙江人学顾- 学位论文我困股票价格对物价稳定影响分析 3 2 我国股票价格对物价稳定影响的实证研究 上一节分析了股票价格影响物价水平的直接通道和间接通道，从定性的角度 论证了我国股票价格对物价水平的影响，本节将通过实证的方法对这一内容做更 深一步的研究。 通常表示通货膨胀率水平的指标有消费者物价指数( c p i ) 、商品零售物价 指数、商品批发物价指数、g d p 平减指数等，本文采用消费者物价指数( c p i ) 这一指标。消费者物价指数是根据与居民生活有关的产品及劳务价格统计出来的 反映物价变动的指标，用于衡量一般家庭实际购买各项消费性商品及劳务价格变 动情形。由于消费者物价指数不包括购置土地、住宅、人寿保险、有价证券等支 出，所以可以避免研究时出现变量内部自相关的情况。国家统计局从2 0 0 1 年开始， 将消费者物价指数的统计方法改进，从而产生了月度环比数据。其计算方法如下： cp-=二二三i茎|圣；萎l|l善耋；三主喜茎i鬓吕耄摹喜淼。一组固定商品按上年同期价格计算的价值 本文选取2 0 0 0 年1 月至2 0 0 8 年1 2 月的消费者物价指数季度数据，为实证研究 时减少异方差，同时降低数据的波动性，对消费者物价指数取自然对数，表示为 l n c p i 。其一阶差分即为消费者物价指数变动率。 对于股票价格本文仍然选取上证综指的收益率为衡量指标，为与消费者物价 指数处理方法相对应，将股票价格指数收益率计算方法修改为： 股票价格指数收益率( l n r s c i ) = 上n ( 笺器薹裟1 。) 由于股票价格可以通过间接通道对银行信贷额度产生一定影响，而银行信贷 额度对物价水平是否有影响上一节中没有分析，因此本节中将银行信贷变动情况 作为一个重要变量，考虑到信贷额度绝对变动量可能会出现负值而不能取自然对 数，同时也为了与上述两个指标保持一致，本文采取以下的相对指标计算方式： 信贷额变动( m ( 器淼圳。) 为进一步论证股票价格对物价水平影响程度，本文实证过程中纳入变量城镇 居民人均可支配收入，考虑到城镇居民人均可支配收入受季节因素影响较大，首 先利用x 11 方法对其进行季节调整，然后转化为相对变化量，最后取自然对数 后表示为l n d d i 。 浙江人学硕f ：学位论文 我国股票价格对物价稳定影响分析 3 2 1 单位根检验和协整检验 由于本文采用的是时间序列数据，因此必须首先检验数据的时间序列平稳 性。时间序列的平稳性是指时间序列的统计规律不会随着时间的推移而发生变 化，即生成变量时间序列数据的随机过程特征不随着时间变化而变化。时间序列 平稳性是构造经典回归模型、时间序列模型、向量自回归模型的基础，也是进行 g r a n g e r 因果检验的前提，直接关系到模型的有效性。如果用不平稳的时间序列 数据建立回归方程，就可能出现“伪回归”。单位根检验就是用于检验时间序列平 稳性的方法。在“序列存在单位根”的零假设下，对参数估计值进行显著性检验的 t 统计量通常不服从于t 分布，d i c k e y 和f u l l e r 于1 9 7 9 年给出了用于检验的模拟 临界值，称为d f 检验，后来麦金农对之加以改进。目前最常用的单位跟检验是 增广迪基一富勒检验( a u g m e n t e dd i c k e y - - f u l l e r ，简称a d f ) 。对数据进行单 位根检验时，如果序列的a d f 统计量大于使用者要求的显著性水平下的临界值， 则不能拒绝原假设，表明序列存在单位根，是一非平稳序列；如果a d f 统计量 小于使用者要求的显著性水平下的临界值，则拒绝原假设，序列是平稳的。 表3 2 显示了对消费物价指数( l n c p i ) 、股票指数收益率( l n r s c i ) 、信 贷额变动( l n m c b ) 、城镇居民人均可支配收入变动( l n d d i ) 进行的单位根 检验结果。结果表明，在没有进行差分之前股票指数收益率、信贷额变动、城镇 居民人均可支配收入变动的a d f 统计量在无滞后期的情况下均小于1 显著性 水平下的临界值，因此可以判断股票指数收益率、信贷额变动、城镇居民人均可 支配收入变动三个变量均为平稳性时间序列。而消费物价指数在未差分之前的 a d f 统计量大于1 以及5 显著性水平下的临界值，一阶差分之后，其a d f 统 计量小于1 显著性水平下的临界值，因此消费物价指数为一阶单整，消费物价 指数变动率为时间平稳序列。事实上股票指数收益率、信贷额变动、城镇居民人 均可支配收入变动分别是股票指数、信贷额、城镇居 阿支配收入的一阶差分， 因而股票指数、信贷额、城镇居民可支配收入为一阶单整。我们可以直接对时间 平稳序列股票指数收益率、信贷额变动、城镇居民人均可支配收入变动以及消费 物价指数变动率进行g r a n g e r 因果检验。 2 6 浙江人学顾l ：学位论文我国股票价格对物价稳定影响分析 表3 2 消费者物价指数、股票收益率、信贷额变动和城镇居民人均可支配收入的平稳检验 滞 未差分序列一阶差分序列 变量后 a d f 统计l o l 临界5 临界a d f 统计l 临界 5 临界值 期 量值值量值 o1 3 9 9 5 9 73 6 3 5 3- 2 9 4 9 95 3 3 0 7 0 83 6 4 2 22 9 5 2 7 l n c p i11 3 1 1 3 5 43 6 4 2 22 9 5 2 7- 2 7 2 3 4 8 73 6 4 9 62 9 5 5 8 22 1 1 2 5 5 73 6 4 9 62 9 5 5 8一1 9 4 1 4 0 73 6 5 7 62 9 5 9 l o一3 6 4 6 0 1 13 6 4 2 22 9 5 2 77 9 3 9 6 2 93 6 4 9 62 9 5 5 8 l n r s c i12 6 8 1 7 3 63 6 4 9 62 9 5 5 86 1 6 3 0 1 53 6 5 7 62 9 5 9 l 21 7 5 4 1 7 23 6 5 7 62 9 5 9 13 7 1 3 5 8 63 6 6 6 12 9 6 2 7 03 9 3 0 6 4 33 6 3 5 32 9 4 9 97 8 0 3 7 0 03 6 4 2 2- 2 9 5 2 7 l n m c b13 5 5 2 9 1 83 6 4 2 22 9 5 2 7- 4 9 8 9 1 8 93 6 4 9 62 9 5 5 8 2 3 5 1 6 0 6 53 6 4 9 6- 2 9 5 5 8- 4 6 4 1 7 2 33 6 5 7 62 9 5 9 1 o 7 4 7 1 6 2 3 6 4 2 2 2 9 5 2 7 1 0 7 3 7 4 5 3 6 4 9 6 2 9 5 5 8 l n d d i 15 0 2 0 1 9 3 6 4 9 62 9 5 5 88 6 2 0 5 63 6 5 7 6- 2 9 5 9 1 23 1 2 4 9 03 6 5 7 52 9 5 9 15 9 3 9 5 3 53 6 6 6 12 9 6 2 7 注：城镇居民可支配收入数据由各季度累计值转化而成 数据来源：中国人民银行统计季报，国务院发展研究中心信息网 在进行g r a n g e r 因果关系检验之前，我们先考察消费物价指数、股票指数收 益率、信贷额变动、城镇居民人均可支配收入变动之间的长期关系。协整检验可 以说明变量之间是否具有长期稳定的关系，通过协整检验的时间序列，就可以说 明变量之间具有长期稳定的均衡关系。一般检验协整关系的方法可以分为两种， 一种是e n g e l 和g r a n g e r 的两阶段分析法，首先建立长期均衡模型，然后对残差 进行单位根检验；另一种是j o h a n s e n 和j u s e l i u s 建立的多变量协整检验方法( 简 浙江大学硕i ：学位论文我困股票价格对物价稳定影响分析 称j o h a n s e n 检验或j j 检验) 。我们采用后者，对以上四个经济变量进行协整检 验，结果如表3 3 。 表3 3消费物价水平、股票指数、信贷变动、城镇居民人均可支配收入的协整检验 协整变量原假设特征值似然估计 1 临界值 不存在协整向量木宰 0 6 3 4 6 0 8 4 0 2 7 1 1 32 0 0 4 l n r s c ，i l n c p i 至多1 个协整向量木+ 0 2 5 3 4 4 49 0 6 0 8 4 36 6 5 不存在协整向量料 0 5 4 9 1 4 53 2 5 2 2 2 32 0 0 4 l n m c b ，l n c p i 至多1 个协整向量木木 o 1 9 7 2 4 87 0 3 0 7 1 66 6 5 不存在协整向量料 0 4 1 2 8 4 52 4 2 6 2 3 42 0 0 4 l n d d ! ，l n c p i 至多1 个协整向量木 o 2 2 1 3 4 67 7 5 5 8 5 4 6 6 5 注：奉丰表示在1 的显著性水平下拒绝原假设。 检验结果表明，当原假设为“不存在协整向量”时，股票指数收益率、信贷 额变动、城镇居民人均可支配收入与消费者物价水平的似然统计量都大于1 的 临界值，因此在1 的显著性水平下，原假设被拒绝。所以说，三者都和消费物 价水平存在着协整关系，即长期稳定的均衡关系。据此建立误差修正模型如下： d l n c p i= 一0 3 7 1e c m ，一i 一0 0 0 3 + 【- 0 3 2 6 ，0 0 0 5 ，0 0 6 8 ，一0 2 0 3 ) l y ，一l + ( 0 0 6 3 ，0 0 2 2 ，一0 0 7 5 ，0 0 6 0 ) l y ，一2 + ( o 1 6 8 ，0 0 1 7 ，一0 0 5 8 0 0 2 3 ) 三j ，一3 其中，三】，2 ( d l n c p i ，d l n r s c i ，d l n m c b ，d l n d i ) e c m = l 人r ( ：r 尸7 0 0 3 9 l n r s c i + 0 8 6 6 l n m c b 一0 71o l n d i + 0 018 模型的可绝系数为o 8 6 6 ，a i c 和s c 值分别为6 4 9 8 和5 8 3 2 ，说明误差修 正模型较为显著。误差修正项系数为一o 0 3 7 1 ，为负值，说明消费者物价指数有较 好的稳定性，即短期内偏离长期均衡时，能以较高的速度回归均衡，这与物价水 平一般波动不大的现实情况一致。同时方程式显示，股票指数收益率在滞后一期 时，对消费者物价指数的作用是负向的，但是滞后两期和滞后三期时作用都是正 向的，说明短期内股票收益率的提高会增加通货膨胀率。信贷增加额只有在滞后 一期时，对消费者物价水平的影响是正向盼，滞后二期和三期时都是负向的。而 城镇居民可支配收入对消费者物价指数的影响在短期内不明显，也不稳定。 2 8 浙江人学硕l ：学位论义我国股票价格对物价稳定影响分析 3 2 2 g r a n g e r 因果检验 为了客观准确地刻画经济变量之间的因果关系，而不仅仅是同期值的相关关 系，避免出现虚假回9 3 的问题，美国著名计量经济学家g r a n g e r 提出了因果关系 的概念。g r a n g e r 因果关系检验是考察序列x 是否是序列y 产生的原因的一种方 法，他所解释的不是同期变量间的关系，而是某期变量的现值与另一变量的所有 滞后值和自身滞后值之间的关系。检验时先估计当前的y 值能被其自身滞后值 所能解释的程度，然后验证通过引入序列x 的滞后值是否可以提高y 的被解释 程度。如果是，则称序列x 是序列y 的g r a n g e r 原因。为检验两个或多个序列之 间是否存在g r a n g e r 因果关系，一般需要构造如下的模型： z = 口+ 屈r 一，+ 厂j x ，+ ， i = li = 1 如果对于任何x “，其系数都不等于零，则说明x 对y 有因果关系。一般要 分两步进行o l s 估计，首先估计y 与y 、x 的滞后期关系，其次估计y 与自身 周后期的关系，从而利用两