（金融学专业论文）权证到期效应的实证分析.pdf

哈尔滨t 程大学硕十学位论文 m 摘要 伴随着股权分置改革的进程，权证的复出便成为我国资本市场的焦点， 引起了投资者的广泛关注和资金的大量涌入。权证不仅仅是非流通股为实 现流通而支付的一种补偿对价方案，而且是我国证券市场上第一支金融衍 生产品，是资本市场创新与发展的突破口。但就目前的情况看来，权证的 发展并非一帆风顺，尤其在权证临近到期时经常遭到投资者的炒作。因此 有必要对权证的到期效应进行研究。 本文将权证的到期效应分为两部分，一部分是权证到期的投机效应， 实证中以权证未来权力的不同为划分标准，以权证最后交易日之前的5 个 交易日为事件期，计算了权证的价格波动和换手率的变动情况。在分析中 发现，认股权证的价格在最后交易日明显上涨，换手率较高，交易活跃； 认沽权证的价格波动幅度、换手率均高于认股权证，投机气氛浓厚。针对 这种现象本文对权证到期投机的原因及后果给出了详尽的分析。另一部分 是权证到期时的关联效应，即权证到期时对与之关联的标的股票成交量及 超常报酬率的影响，实证分析仍是以认股权证和认沽权证为分类标准，分 别对关联效应进行实证分析，实证结果表明认股权证在行权时标的股票成 交量有所放大，但股票价格并没有波动；在股票市场这一轮牛市的作用下 认沽权证到期时都属于价外权证，没有行权可能，标的股票未受到权证炒 作的影响。结合权证到期效应的实证分析结果，对权证功能的实现情况进 行评价，并针对权证市场存在的不足提出建议措施。 关键词：权证；投机效应；关联效应 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 a b s t r a c t a c c o m p a n i e db y t h e s h a r e - t r a d i n gr e f o r m i n gp r o c e s s ，t h e r e t u r no f w a r r a n t sb e c a m et h ef o c u so fc h i n a sc a p i t a lm a r k e ta n da r o u s e dw i d ea t t e n t i o n f r o mi n v e s t o r sa n dt h em a s s i v ei n f l u xo ff u n d s w a r r a n t sa r en o to n l yt h e c o m p e n s a t i o np r o g r a mo fn o n - t r a d a b l es h a r e st op a yf o rc i r c u l a t i o n ，b u ta l s ot h e f i r s tf i n a n c i a ld e r i v a t i v e p r o d u c t s o fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e ta n da b r e a k t h r o u g ho fi n n o v a t i o na n dd e v e l o p m e n t i nt h e c a p i t a l m a r k e t b u t a c c o r d i n gt ot h ec u r r e n ts i t u a t i o n ，t h ed e v e l o p m e n to fw a r r a n t sw a s n o ts m o o t h l y , e s p e c i a l l yc l o s e t ot h ew a r r a n t se x p i r a t i o n ，w a r r a n t sw e r es p e c u l a t e db yt h e i n v e s t o r s s oi ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h ee f f e c to fw a r r a n t se x p i r a t i o n i nt h i sp a p e r , t h ee x p i r a t i o ne f f e c to fw a r r a n t si sd i v i d e di n t ot w op a r t s o n e i ss p e c u l a t i v ee x p i r a t i o ne f f e c to fw a r r a n t s i nt h ee m p i r i c a la n a l y s i s ，t a k i n gt h e d i f f e r e n tp o w e ro fw a r r a n t si nt h ef u t u r ea st h ec l a s s i f i c a t i o n ，t h ef i v et r a d i n g d a yb e f o r et h el a s tt r a d i n gd a ya st h ei n c i d e n tp e r i o d ，ic a l c u l a t e dt h ep r i c e f l u c t u a t i o n sa n dt u r n o v e rr a t eo ft h ew a r r a n t s i nt h ea n a l y s i s ，if o u n dt h a tt h e p r i c eo fc a l lw a r r a n t si n c r e a s e ds i g n i f i c a n t l yi n t h el a s t t r a d i n gd a y , a n dt h e t u r n o v e rr a t ew a si nt h eh i g hl e v e la n dt r a d i n gw a sa c t i v e b o t ho ft h em a g n i t u d e o fp r i c ef l u c t u a t i o n sa n dt h et u m o v e rr a t eo fp u tw a r r a n t sw e r eh i g h e rt h a nt h e c a l lw a r r a n t s t h es p e c u l a t i v em o o dh a sb e e ns t r o n g ih a v eg i v e nt h ed e t a i l e d a n a l y s i so ft h ec a u s ea n dc o n s e q u e n c e s t or e s p o n s et ot h i sp h e n o m e n o n a n o t h e r p a r ti st h ea s s 6 c i a t i v ee x p i r a t i o ne f f e c to fw a r r a n t s ，t h a ti s ，t h ei n f l u e n c eo nt h e s t o c kt u r n o v e ra n de x t r a o r d i n a r yr e t u r n so fu n d e r l y i n gs t o c k t h ea n a l y s i sw a s s t i l lt a k et h ec a l lw a r r a n t sa n dp u tw a r r a n t sa st h ec l a s s i f i c a t i o na n de m p i r i c a l a n a l y s i st h ea s s o c i a t i o ne f f e c tr e s p e c t i v e l y t h er e s u l ts a i dt h a tt h et u r n o v e ro f t h eu n d e r l y i n gs t o c k so fc a l lw a r r a n t sh a se n l a r g e dw h e nt h er i g h tw a se x e r c i s e d ， b u tt h es t o c kp r i c ed i d n tf l u c t u a t e u n d e rt h i sr o u n do ft h eb u l lm a r k e t ，t h ep u t 哈尔滨工程大学硕十学位论文 w a r r a n t sw e r ea l lt h eo u t o f - p r i c ew a r r a n t sa n dh a dn op o s s i b l et oe x e r c i s e t h e u n d e r l y i n gs t o c k sw e r ei m p a c t e db yt h ew a r r a n t ss p e c u l a t i o n c o m b i n a t i o nw i t h t h er e s u l t so ft h ee m p i r i c a la n a l y s i so nt h ee x p i r a t i o ne f f e c to ft h ew a r r a n t s ，i e v a l u a t e dt h ei m p l e m e n t i n gs i t u a t i o no ft h ew a r r a n t s f u n c t i o n s ，a n dip r o p o s e d m e a s u r e sa i m i n ga tt h ed e f i c i e n c yo ft h ew a r r a n t sm a r k e t k e yw o r d s ：w a r r a n t ；s p e c u l a t i v ee f f e c t ；a s s o c i a t i o ne f f e c t 哈尔滨工程大学 学位论文原创性声明 本人郑重声明：本论文的所有工作，是在导师的指导下，由 作者本人独立完成的。有关观点、方法、数据和文献的引用已在 文中指出，并与参考文献相对应。除文中己注明引用的内容外， 本论文不包含任何其他个人或集体已经公开发表的作品成果。对 本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式 标明。本人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 作者( 签字) ：互鼍乙 日期：删年平月细 哈尔滨工程大学硕十学位论文 第1 章绪论 1 1 论文写作的背景、目的和意义 1 1 1 论文写作的背景 1 9 9 2 年至1 9 9 6 年四年问，我国曾经有四年的权证交易历史。但是，由 于在九十年代初全球的认股权证发展并不活跃，可以借鉴的经验不多，并 且权证全部为公司权证，供给数量少，供求严重失衡，投机氛围十分严重， 这给投资者带来了严重损失，也给整个a 股市场带来不良影响。因此，权 证产品并没有在中国得到较大发展，仅在1 9 9 5 年发行上市过武凤凰、闽闽 东等9 家配股权证，监管层在1 9 9 6 年6 月底终止了历时四年的沪深权证交 宦 勿。 2 0 0 5 年，中国a 股市场股权分置改革全面推进，权证产品作为解决股 权分置改革中非流通股对流通股对价问题的一种方式，再次被监管层引入 交易市场。与已采用的送股、派现、回购、资产重组等对价方式相比，权 证以其灵活性、高杠杆性、对冲风险等特点得到了广大投资者的欢迎，更 为重要的是权证的引入实际上解决了证券市场做空机制的缺失的问题。 2 0 0 5 年8 月2 2 日，宝钢权证正式在上交所上市流通。两年多左右的时间里， 权证产品的发展势头迅猛，沪深交易所目前挂牌上市交易的权证数量达1 6 支，已经结束行权的权证数量共2 7 支。权证已成为目前资本市场上继股票 交易之后的第二大交易品种【l 】o 在上海证券交易所证券管理暂行办法中， 对我国权证产品的发行上市、交易安排、行权安排都做出了明确的规定。 为了平衡市场的供需状况，监管机构允许券商在全额担保的前提下不断创 设、注销权证，以此来调节投资者对这一创新产品的需求，促进权证市场 健康发展。沪深交易所的权证创设是对市场中已有权证的再发行，创设而 来的权证，其条款、证券简称、交易代码都与原有权证一样。这与标准的 备兑权证及海外市场上权证的进一步发行是不同的。 哈尔滨工程大学硕十学位论文 权证在境外金融市场也得到了迅猛发展，尤其是在金融衍生产品市场 不发达的地区( 如中国香港和德国) ，投资者出于规避风险的需要而以权证 作为避险工具。从上市权证数量角度看，德国的上市权证数量最多，2 0 0 5 年底共上市权证3 4 2 6 3 只，中国香港上市权证次之，达到了1 3 0 4 只；从成 交金额看，从2 0 0 3 年起，中国香港权证交易金额就超过了德国成为世界上 权证成交金额最大的资本市场【1 1 。但是权证在美国的发展却并不迅速，这是 由于美国的期货期权市场非常发达，合约种类非常多，能为投资者提供多 种投资选择。对于既缺乏场内衍生品、又缺乏场外衍生品的中国股票市场 来说，权证这一金融衍生品的引入将有利于投资者投资品种的丰富，并且 将推动我国证券市场做空机制的完善，为标准化的期货、期权等金融衍生 品的推出打下良好基础。 权证产品的引入在宏观上丰富了投资品种、有利于股权分置改革的顺 利进行及中国证券市场的深化发展；从微观方面看，权证会对标的般票的 交易量、收益率、波动率及股票价格产生影响，进而对整个证券市场产生 影响。在我国，权证到期投机的现象尤为严重，尤其是认沽权证，权证到 期的过分投机将有损投资者的利益，同时也不利于权证市场的顺利发展。 本文正是针对这一现象对权证的到期效应进行深入研究，从而促进权证市 场持续、健康发展。 1 1 2 论文写作的目的和意义 1 、写作的目的 权证作为我国第一支金融衍生产品，对我国的证券市场具有重要意义。 本文通过对权证到期效应的实证研究，分析权证在目前市场上运行情况以 及存在的问题，进而对权证功能的实现进行评价并提出改进措施，以便权 证市场健康、稳定发展，为金融衍生品的发展打下良好基础。 2 、写作的意义 ( 1 ) 本文通过权证对标的股票影响的实证分析，得出权证与标的股票 之间的联系。权证对标的股票产生积极或消极影响，对于积极影响，可以 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 总结经验，继续保持发展；对于消极影响，可以总结教训，分析原因，尽 量减少负面影响。 ( 2 ) 权证作为我国资本市场中发展股权类衍生产品的第一步，对标的 股票乃至a 股市场都产生积极深远的影响，认真分析这种影响，将会为股 指期货及其它金融衍生品的开发及推广提供指导及借鉴意义。 ( 3 3 权证产品的推出，引起了广大投资者及投资机构的兴趣。通过本 文的分析，能够使投资者及投资机构对权证产品有正确及清晰的认识，树 立正确的理性投资观，引导科学的投资行为。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 1 、权证对标的股票成交量之影响 ( 1 ) h a d d a da n dv o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 作者以1 9 8 0 至1 9 8 9 年在n y s e 中1 1 1 家公司所发行选择权1 1 6 当作 样本，实证探讨选择权的宣告与发行是否对标的股票造成影响。结果发现， 成交量在宣告日有显著增加，并于隔日达到最大植，到期日前后成交量则 无显著变化f 4 8 1 。 ( 2 ) s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 作者以1 9 7 3 至1 9 8 6 年在c b o e 与a m e x 发行选择权的3 0 4 家公司为 样本，实证探讨股票报酬率的变化与交易量的变化。结果发现，选择权上 市后，标的证券交易量有显著增加的现象；此外，规模( 市值) 较小的股 票，其交易量在权证上市后增加幅度较大【5 2 1 。 2 、权证对股票价格波动性之影响 在探讨认股权证对标的股票波动性的影响，国外文献大部分认为选择 权上市会使标的股票波动性降低。 ( 1 ) w h i t e s i d e ，d u k e sa n dd u n n e ( 1 9 8 3 ) 作者以1 9 7 3 至1 9 8 2 年在n y s e 中3 0 0 家发行公司之中随机选取7 1 支 3 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 选择权做样本，实证探讨选择权上市对标的股票的股价是否造成影响。结 果发现，选择权上市后，出现股价波动性降低与日交易量增加的趋势【5 0 】。 ( 2 ) s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 作者以1 9 7 3 至1 9 8 6 年在c b o e 与a m e x 发行选择权的3 0 4 家公司为 样本，实证探讨股票报酬率的变化与交易量的变化结果发现，选择权上市 后，现货市场的波动性有明显降低的现象，交易量增加。作者认为根据流 动性假说，当选择权发行后会吸引投资人更多的注意，加上拳商的避险操 作与投资人的套利行为，使交易量增加，降低了买卖价差，增加股票的流 动性，故而降低了股价的波动性f 5 2 】。 ( 3 ) h a d d a da n dv o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 作者以1 9 7 3 至1 9 8 6 年在c b o e 上市交易的3 2 7 支选择权为样本，实 证分析选择权上市交易对标的股票的影响。结果发现标的股票的价格波动 在选择权上市交易后有下降的现象。 ( 4 ) c h a t r a t h r a m c h a n d e ra n ds o n g ( 1 9 9 5 ) 作者使用回归模型观察s & p 5 0 0 现货市场波动性与选择权交易的关系， 研究发现现货市场波动性的增加伴随者交易的增加，而选择权交易的增加 伴随者现货价格变动性的下降。c h a r a t ha n dk a m a t h 又以s & p 1 0 0 指数资 料，采用g r a n g e r 因果关系检定法，发现就每日的资料形态而言，选择权市 场可以降低现货的波动性【4 5 】。 3 、权证对标的股票报酬率之影响 相关研究多数采用事件研究法分析，在事件分析法中，三种常被用来 估算期望报酬率的模型为报酬固定平均数模型( c o n s t a n t m e a n r e t u r n ) 市场 指数模型( m a r k e ti n d e xm o d e l ) 与市场模型( m a r k e tm o d e l ) ，在国内外近年 来相关文献大多利用市场模型来测量异常报酬率之变化，但结果却不尽相 同。 ( 1 ) s k i n n e r ( 1 9 8 9 ) 作者以1 9 7 3 至1 9 8 0 年在c b o t 与a m e x 发行的选择权做样本，实证 4 哈尔滨工程大学硕十学位论文 探讨选择权的宣告、发行与交易是否对标的股票造成影响。结果发现，选 择权对标的股票价格效果发生于选择权上市交易后，并非宣告之日后；而 发行期间股价报酬率有显著增加，尤以发行日前后3 天增加幅度最大【5 2 】。 ( 2 ) d e t e m p l e a n d j o r i o n ( 1 9 9 0 1 作者以1 9 7 3 至1 9 8 6 年在c b o t 与a m e x 交易选择权的标的股票3 2 2 支做样本，实证探讨选择权上市对标的股票的股价是否会造成影响。结果 发现，在选择权的发行期间，选择权的上市会造成标的股票的股价上涨， 短期有正的异常报酬。另外，选择权上市会降低标的股票约7 的波动性， 有安定股价的效果【4 9 】。 ( 3 ) h a d d a da n dv o o r h e i s ( 1 9 9 1 ) 作者以1 9 8 0 至1 9 8 9 年在n y s e 中1 1 1 家公司所发行选择权1 1 6 当作 样本，实证探讨选择权的宣告与发行是否对标的股票造成影响。结果发现， 选择权发行后，标的股票有正的异常报酬。作者认为选择权发行除了吸引 新投资者，增加交易股票交易量外，投资者会将选择权的发行视为一个促 进市场效率的时机f 4 8 1 。 ( 4 ) w a t t ，y a d a va n dd r a p e r ( 1 9 9 2 ) 作者以1 9 7 8 至1 9 8 9 年伦敦股市中上市的选择权，实证探讨选择权的 发行是否对标的股票造成影响。结果发现，选择权发行前标的股票有正的 异常报酬，支持了价格压力说，但发现发行日当天，标的股票呈现显著异 常报酬，发行日之后异常报酬几乎皆为负。另外，作者发现选择权发行后， 会使交易量变大而增加了股票的流动性，再加上投资人的套利操作，使市 场变得有效率，所以股价的波动性会降低，同时对新讯息的价格调整较快 l s s o 1 2 2 国内研究现状 1 、香港市场 关于权证的到期效应，c h a na n dw e i ( 1 9 9 7 ) 检验了1 9 9 5 年1 月 - - 1 9 9 6 哈尔滨下程大学硕十学位论文 年6 月间发行的认股权证样本，结果显示在权证到期时，标的股票的价格、 波动度均无显著变化，而成交量有减少但不显著。c h e na n dw u ( 2 0 0 1 ) 对 1 9 8 9 - - 1 9 9 7 年6 月之间的权证样本进行分类研究，发现价内权证到期时对 标的股票价格有正向影响，而到期之后有负向影响；价外权证则在到期之 前数日对标的股票价格有负向影响；标的股票交易量也在价格变化的同时 显著放大1 5 4 j 。 2 、台湾权证市场 关于台湾衍生权证到期效应，由于它们到期时多处于价外，发行人手 里的避险头寸很少，因此结束避险头寸对股票价格不具有显著的负向作用。 谢伟棠( 1 9 9 8 ) 、徐清俊和黄少伟( 2 0 0 3 ) 的研究都证明了这一点。 实证研究表明，台湾权证在到期结算前和结算后都会对正股产生一定 的影响。在权证到期结算前，如果正股处于多头市场，那么结算前股价会 偏向上涨，因为发行商需要的股票避险头寸会越来越多，在市场上买进股 票的力量增加，自然正股价格偏向上扬。而如果到期前股价出现明显的涨 势，那么发行人买股票避险的需求将更大地抬高股价，产生助涨的效果。 相反，如果正股在权证结算前处于空头市场，发行商手中的避险部位越来 越少，不断的卖出股票将使得股价偏向下跌，也就是对股价走势有助跌的 效果。 在权证结算下市后，如果正股此前处于多头市场，那么结算后股价偏 向下跌。因为发行商在多头市场中，手中会准备股票以做避险之用。而结 算后发行商会将手中的股票卖出以结清避险部位，因此容易促使正股下跌。 相同的道理，如果正股此前处于空头市场，发行商手中的避险部位少，那 么结算后股价一般偏向上扬。 3 、内地权证市场 ( 1 ) 平安证券有限责任公司题为权证产品对a 股市场的影响分析 的金融报告指出，权证发行能够增加表的股票成交量。报告选取上市公司 股票在权证发行公告日作为研究的事件日，共取得3 1 个权证，作者通过实 哈尔滨工程大学硕士学位论文 证分析得出在考察期内标的股票的超常成交量呈现中间高、两边低的走势， 权证公告日标的股票的平均成交量比率最大并远高于1 ，说明权证公告对于 标的股票超常成交量有显著影响；权证公告日前1 天与公告日后3 天，标 的股票的平均成交量比率也处于较高水平，投资者参与程度加大。报告还 指出，权证公告能使标的股票股价上涨，投资报酬率增大。报告对这些权 证对应的标的股票在所发行的权证公告目前1 0 个交易日与后1 0 个交易日 的累计异常报酬率和平均异常报酬率进行分析，分析得出权证公告当日， 标的股票的平均异常报酬率、累计平均异常报酬率均为正，累计平均异常 报酬率在权证公告后很短时间内达到了最大值【1 9 1 。 ( 2 ) 潭利勇把我国2 0 0 6 年7 月1 日前已上市交易的权证作为研究对 象，来研究权证对标的股票日收益率的影响。实证分析结果得出，权证的 出现有降低标的股票收益率的作用，但是作用的程度并不大。从波动性方 面看，权证基本没有起到稳定标的股票价格的作用。并且，实证的结果与 完全市场理论、卖空理论和信息传递理论都不完全一致。权证没有发挥金 融衍生品应具有的稳定标的资产市场价格的作用1 1 引。 ( 3 ) 江洪波关于权证到期效应的研究，在研究中选取宝钢权证和 万科权证为研究对象，对权证在存续期内的价格情况、与理论价格的偏离 情况以及存续期内标的股票的股价走势情况给出了详细的分析过程 2 0 j 。但 由于该研究的时间是在宝钢权证和万科权证行权之前进行的，对其到期影 响的分析并不明确。 1 2 3 对国内外研究的评述 在对国外文献的分析与研究中发现，国外关于权证发行时对市场影响 的分析较多，分析中对标的股票的成交量、价格和股票收益率的变化作出 了定量分析，虽然资本市场不同、选取的样本数量和时期不同、运用的分 析方法也有所不同，但是结论却基本一致，即选择权的上市能够增加标的 的股票的成交量，并且降低了标的股票价格的波动性。与国外相比，国内 7 哈尔滨工程大学硕士学位论文 对权证到期效应的研究则相对较多，尤其是相对发达的香港和台湾市场， 内地市场对此的研究深度有限。 1 3 本文的研究方法与结构安排 1 - 3 1 本文的研究方法 事件研究法。事件研究法是用来评价某事件对所关心的目标对象如何 产生影响的一种统计技术。对权证到期投机效应和关联效应进行分析时， 分别选取了不同的事件研究期，对事件窗内权证价格波动、换手率变化以 及权证到期标的股票价格、成交量的变化情况进行实证分析。 1 3 2 本文的研究思路 本文首先介绍了选题的背景、目的和意义，并且对国内外的发展现状 进行了简要的回顾和评述，对论文的结构安排和研究方法做出了说明，阐 述了论文的理论基础。然后，将权证到期效应分为两部分，即权证到期的 投机效应和权证到期的关联效应，并分别进行实证分析。对投机效应的分 析是以权证未来权利的不同为分类标准划分，采用事件研究法对权证临到 期时的价格和成交量变化情况进行统计分析，结合实证结果分析到期权证 投机的原因和后果。对关联效应的分析仍然以认股权证及认沽权证为分类， 对标的股票的成交量及超常波动率进行实证分析，并说明了产生关联效应 的原因及后果。结合实证分析结果，对权证功能实现情况进行评价。最后， 根据我国权证市场的问题和不足，针对权证市场的特点，对监管机构、市 场未来发展方向和投资者提出了建设性的建议和意见。 1 4 本文的创新之处 1 本文将权证到期效应分为两部分研究，即权证到期的投机效应和关联 效应，在分别对两种效应进行实证分析后，说明了产生这两种效应的原因 和后果。 2 提出了权证到期的关联效应，即当权证到期时，与之关联的标的股票 8 哈尔滨t 程大学硕十学位论文 的成交量、股票价格及超常收益率因受其影响而发生的变动，并对其进行 实证分析。 3 对权证功能的实现情况作出了评价，并对权证投资提出了建设性的建 议和意见。 9 哈尔滨丁程大学硕十学位论文 第2 章相关基本理论 2 1 权证基本知识 2 1 1 权证的定义 权证是指标的证券发行人或其以外的第三人发行的，约定持有人在规 定期间内或特定到期日，有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券， 或以现金结算方式收取结算差价的有价证券l 。 权证特点在于：一是权证表征了发行人与持有人之间存在的合同关系， 权证持有人据此享有的权利与股东所享有的股东权在权利内容上有着明显 的区别：即除非合同有明确约定，权证持有人对标的证券发行人和权证发行 人的内部管理和经营决策没有参与权：二是权证赋予权证持有人的是一种选 择的权利而不是义务。与权证发行人有义务在持有人行权时依据约定交付 标的证券或现金不同，权证持有人完全可以根据市场情自主选择行权还是 不行权，而无需承担任何违约责任。 2 1 2 权证的分类 第一，依据行权时间( 履约时间) 不同，可分为欧式权证、美式权证 和百慕大权证。欧式权证是指权证持有者只有在到期日才能提出行权要求 以买入或卖出标的股票的权证。美式权证是指权证持有者在到期日前可以 随时提出行权要求以买入或卖出标的股票的权证。百慕大权证则是指权证 持有者在存续期前期不可以提出行权要求，在存续期后可以随时提出行权 要求的权证，它是欧式权证与美式权证结合的产物。 第二，依据发行人的不同可以分为股本权证和备兑权证。股本式权证 是由权证标的股票的发行人( 一般为上市公司) 发行的一种权证。备兑权 证则是由权证标的股票发行人以外的第三人( 银行或券商等资信良好的专 业投资机构) 发行的一种权证。股本权证的发行目的是进行融资；行权后 股份数量增加标的资产多为单一股票；期限相对较长，一般为1 5 年；结算 】0 哈尔滨工程大学硕士学位论文 方式为证券给付。备兑权证的发行目的为避险、理财、增收；行权后股份 总数不变；标的资产可以是单一股票，也可是股票组合或其他；期限与股 本权证相比较短，多为3 个月2 年；结算方式为证券给付和现金结算。股 本权证与备兑权证的比较见下表： 表2 1 股本权证与备兑权证比较 项目股本权证备兑权证 发行人 由上市公司发行 由证券商等金融机构发行 发行目酌融资避险、理财、增收 行权结果 股份数量增加 股份总数不变 标的资产 单一股票单一股票、组合或其他 期限一般1 _ 年一般3 个月2 年 结算方式融资避险、理财、增收 目前备兑权证是国际金融市场的主流，我国目前发行的权证大多属于 股改权证，其发行人多为公司的大股东，因而不是股本权证；而它们也并 非由证券公司等金融机构发行，因而也并非完整意义上的备兑权证。 第三，依据未来权利的不同，可分为认股权证和认沽权证。认股权证 ( c a l lw a r r a n t s ) 是一种买进权利，该权证持有人有权于约定期间( 美式) 或日期( 欧式) ，以约定价格买进约定数量的标的资产。认沽权证( p u t w a r r a n t s ) 是一种卖出权利，该权证持有人有权于约定期间或日期，以约定 价格卖出约定数量的标的资产。 第四，依据权证结算方式的不同，可分为证券给付型权证和现金结算 型权证。证券给付型权证是以股票转移的方式进行结算。现金结算型权证 则是由权证发行者交付现金持有人进行结算，交付的现金等于行权价格与 标的股票定价日价格的差价。 第五，依据行权价格与标的证券价格的不同，可分为价内权证、价外 权证以及平价权证。其中，标的资产价格高( 低) 于行权价格的认股( 认 沽) 权证为价内权证，标的资产价格低( 高) 于行权价格的认股( 认沽) 哈尔滨工程大学硕十学位论文 权证为价外权证，标的资产价格等于行权价格的认股( 认沽) 权证为平价 权证。 2 1 3 权证的功能 1 、一定程度实现做空机制 长久以来，我国股市没有做空机制，交易制度上处于单边交易的状况， 这使得投资者能够在股票上涨时获得投资收益，却不能够在股票下跌时规 避风险，权证的引入在一定程度上弥补了当前交易制度的缺陷。认沽权证 的价格与标的股票呈反向变动关系，在股票下跌时，买入标的股票的认沽 权证，就有可能在熊市中获得盈利机会。 2 、价格发现功能 权证具有期权性质。所以在一个公开、公平、高效、竞争的权证交易 市场中，通过权证交易形成的权证价格，具有真实性、预期性、连续性的 特点，能够比较真实地反映出未来标的股票价格变动的趋势。 3 、风险管理功能 投资人如已持有或即将持有标的股票头寸，可购买权证作为避险工 具，例如，投资人预测股票价格即将上涨，却又担心预测错误或者为规 避系统性风险，即可用少许金额买进一个认沽权证，当股票下跌时，其 权证获利部分可用来弥补买入股票标的物亏损的机会成本。当股票价格上 涨时，其买入股票己获利，而损失的只是少许权证金。反之，如该投资 人预测标的物价格即将下跌，则可实行相反之避险操作策略。权证到期前 如不具行使价值或持有人未申请行使者，其最大损失仅为当初购买权证所 支付的权利金，故损失有限。而在到期前，如标的资产价格上涨，则认 股权证价格随之上涨，因标的物价格可能无限上涨，故权证获利是无穷 的，即使是认沽权证，其获利空间也远大于权利金的损失。 4 、有利于提高标的股票的流动性 证券市场功能的发挥，比如融资、价格发现以及理财等，需要一个交 1 2 哈尔滨工程大学硕士学位论文 投活跃的环境。从海外市场的结论来看，权证产品的推出有利于标的股票 流动性的提高，对活跃标的股票的交易是有益的。当投资者行使认股权证 的权利时，标的股票实现转移流动，可以解决因市场流动性下降而带来的 操作不便等问题。对于发行备兑权证的机构来说，为了对冲风险，必然会 在标的股票市场上进行相关买卖，这样也可改善市场成交低迷的状况。市 场交投状况改善了，可以更好地发挥证券市场的功能。 5 、上市公司进行低成本融资及回购股份的手段 上市公司有融资需求的时候，它可以通过发行认股权证来进行融资。 与直接发行新股相比，发行权证的发式达到了波动率货币化的效果，所收 取的权利金还可以降低公司的融资成本。上市公司也可以通过发行认沽权 证的方式回购股票，这种方法比在证券市场上直接回购股票的方式相比更 加节约成本【2 6 1 。这是因为公司在发行认沽权证时会获得权证发行收入，即 使投资者最终行权，向公司以高于当时市价的价格出售股票，权证发行收 入也能够抵销一部分成本，从而使权证发行公司收益。 6 、丰富投资者的投资品种 权证丰富了投资人的投资品种，作为一种提供高杠杆比率的投资品种， 权证带有“高风险、高收益”的鲜明特征，因而满足了风险承受能力较高、 希望以小成本获得高收益的投机者的需求。而多样化的权证及其他证券构 造的组合，更丰富了投资人的投资策略。 2 2 权证的价格 2 2 1 权证价格的构成 权证的价格有两部分组成，即权证价格= 内在价值+ 时间价值例。内在 价值是指假设立即行权能够实现的收益，时间价值则指继续持有权证到期， 标的资产价格发生进一步有利变化的可能性会变得越来越小，因而时间价 值会逐渐消失【2 1 】2 1 。因此，一般来讲，即使权证的内在价值保持不变，随着。 时间的推移，权证价格亦会逐渐降低。权证价格曲线向内在价值曲线靠拢 哈尔滨工程大学硕十学位论文 i l l l 的过程可以表现为图2 1 。这种时间价值的减少也被称为时间递耗( t h e t a ) ， 其显示了衍生权证剩余时间的变动引致衍生权证价格的变动。在其他条件 相同的情况下，权证的存续期越长，权证的价格越高；美式权证由于在存 续期可以随时行权，比欧式权证的相对价格要高。 认股权证价值= ( 正股股价行权价) 木行权比例 认沽权证价值= ( 行权价正股股价) 拳行权比例 价 值 0 图2 1 权证时间价值的衰减 2 2 3 影响权证价格的因素 权证的盈亏状态与期权十分相似，是指权证在立即行权时对持有人所 带来的收益或损失，它是反映权证价值的基本概念。盈亏状态有三种可能 情况，即价内( i nt h em o n e y ) 、( a tt h em o n e y ) 平价和价夕b ( o u to ft h em o n e y ) 。 对于权证的投资者来说，权证的盈亏状态直接影响其是否行权。如果处于 价内权证，则行权可以获利；反之，如果价外权证，理性的选择便是放弃 执行。由于权证在我国还属于新兴的金融衍生产品，因此许多投资者对其 并不是十分了解，经常出现错误行权的情况，例如万科权证在到期时根本 1 4 哈尔滨 二程大学硕十学位论文 不具备行权价值，可是由于投资者3 天内错误行权9 笔，导致损失3 7 5 万 元：深能权证的投资者也是由于错误行权2 8 6 万份，使得累计损失7 6 0 0 多 元【4 2 1 。因此，投资者在权证行权时要注意辨别权证的盈亏状态，避免错误 行权而造成的不必要的损失。 影响权证价格的因素可以归纳为以下六点： 第一，标的资产价格：由于权证是以标的资产为基础而产生的衍生产 品，标的资产价格也就成了确定权证发行价格及其交易价格走势的最主要 因素。标的资产价格越高，意味着认股( 沽) 权证持有人执行权证所获收益 越大( 小) 。因此标的资产价格越高的认股( 沽) 权证，其发行或交易价格往往 越高“氐) 。 第二，权证执行价格：与标的资产价格相反，权证所约定的执行价格 越高的认股( 沽) 权证，其发行或交易价格往往越低( 高) 。 第三，权证有效期：权证有效期越长，权证的时间价值越高，因此权 证发行价格或交易价格一般也就越高。 第四，标的资产价格波动性：标的资产价格波动性越大，标的资产价 格出现异常高( 低) 的可能性越大，那么权证处于价内的机会也就越多，因此 权证发行价格或交易价格一般也就越高。 第五，无风险利率：无风险利率的高低，决定着标的资产投资成本的 大小。无风险利率越高，投资于标的资产的成本越大，因而认股权证变得 较具吸引力，而认沽权证的吸引力则相应变小，故认股( 沽) 权证的发行或 交易价格就会越高( 低) 。 第六，拟派发的红利大小。在除息日后，红利将减少股票的价格。对 于看涨期权的价值来说这是一个坏消息，而对于看跌期权的价值来说则是 一个好消息f 矧。因此看涨期权的价值与预期红利的大小成反方向变动，而 看跌期权的价值与预期红利的大小成正向变动。 哈尔滨1 _ 程大学硕士学位论文 2 2 3 无套利定价理论 权证和其他金融衍生产品，那些收益依赖于其他证券价格的金融证券 的定价是现代金融经济学的一个伟大成就，它不仅是金融理论的核心内容， 而且在股票期权激励、金融风险管理及公司财务管理中有着广泛的应用， 众所周知的b s 期权定价模型建立的基础是无套利定价原理，b s 期权定价 模型的基本内涵是，在一定条件下，期权收益可以通过包括标的股票和无 风险债券的动态投资策略来复制，因为这个策略是在到期时复制期权收益， 因此其初始成本必然等于期权价格，否则就会有套利机会【2 3 1 。期权定价公 式可以用偏微分方程来刻画，这个偏微分方程的边界条件和初始值由期权 合同条款来确定 7 1 。 严格意义上的套利实在某项金融资产的交易过程中，交易者可以在不 需要期初投资支出的条件下获取无风险报酬。比如同一资产在两个不同的 市场上进行交易，但各个市场上的交易价格不同，这时交易者可以在一个 市场上低价买进，然后立即在另一个市场上高价卖出。如果市场是有效率 的话，市场价格必然由于套利行为作出相应的调整，重新回到均衡的状态。 这就是无套利的定价原则。根据这个原则，在有效的金融市场上，任何一 项金融资产的定价，应当是利用该项金融资产进行套利的机会不复存在。 换句话说，如果某项金融资产的定价不合理，市场上必然出现该项资产进 行套利活动的机会，而人们的套利活动会促使该资产的价格趋向合理，并 最终使套利机会消失。 2 3 本章小结 本章是论文研究的理论基础，首先阐述了权证的定义、分类、及功能。 然后分析了权证价格的三种状态；然后是权证价格的内容，主要包括内在 价值及时间价值，以及影响权证价格的因素主要有标的资产的价格、执行 价格、权证的有效期等因素，最后对无套利定价理论进行了简要概述。 1 6 哈尔滨工程大学硕十学位论文 第3 章权证到期的投机效应 3 1 投机效应的实证分析 截止至2 0 0 7 年1 2 月，市场上已发行的权证已达4 0 支，其中1 3 支正 处于行权存续期，有2 7 支到期行权完毕。发行权证的公司主要涉及钢铁、 化工、能源、地产、金融等几大行业。 权证到期时涉及到两个日期，即最后交易日和到期日【1 j ，下面我们将这 两个日期进行重点区分。最后交易日是权证可以在二级市场上流通的最后 一天，而到期日是权证存续期的最后一天。权证管理暂行办法第十四条 中规定：“权证存续期满前5 个交易日，权证终止交易，但可以行权”。即 最后交易日后，权证将停止交易，但权证持有人可自行决定在权证条款规 定的行权期间是否行权；而在权证到期日后，尚未行权的权证将被注销， 权证不复存在。 在对权证投机效应的实证分析中主要选取了两个指标，即权证的价格 波动幅度以及权证的换手率。振幅就是股票开盘后的当日最高价和最低价 之间的差的绝对值与前日收盘价的百分比，它在一定程度上表现股票的活 跃程度。如果一只股票的振幅较小，说明该股不够活跃，反之则说明该股 比较活跃。振幅分析有日振幅分析、周振幅分析、月振幅分析等等类型。 本篇论文中的均使用的是日振幅。如果权证的价格波动过大，可能是有大 的机构投资者通过大幅拉高杀跌进行吸筹或出货；可能是多空力量处于明 显分歧阶段。 另一个指标为“换手率”，也称为“周转率”，指在一定时间内市场中权证 转手买卖的频率，是反映股票流动性强弱的指标之一。其计算公式为：权 证日换手率( 周转率) = ( 权证每日成交量) ( 标的股票可流通股数) x 1 0 0 。 在我国，股票可在二级市场流通的社会公众股和不可在二级市场流通的国 家股和法人股两个部分，一般只对可流通部分的股票计算换手率，以便真 1 7 哈尔滨t 程大学硕士学位论文 实和准确地反映出股票的流通性。在国外，通常是用某一段时期的成交金 额与某一时点上的市值之间的比值来计算周转率。权证的换手率越高，意 味着该只权证交投越活跃，流通性好，具有较强的变现能力。然而值得注 意的是，换手率较高的权证，往往也是短线资金追逐的对象，投机性较强， 价格起伏较大，风险也相对较大。 将振幅与换手率相结合，可以比较准确的衡量权证在短期内的投机活 动是否活跃。 3 1 1 认股权证的投机效应 根据未来行权权利的不同，权证可以分为认股权证和认沽权证，下面 主要从这两个角度来分析权证到期时的投机效应。下表是已到期的认股权 证一览表。 表3 1 已到期的认股权证一览表 权证 标的证 标的证券最后行权 代码 权证简称 到期日 券代码简称交易日比例 5 8 0