（金融学专业论文）独立董事制度与公司治理.pdf

摘要 独焱董攀制度是公司呋部渗理改革戆一融选择，妇舞菠确瑗解、运用及毒效 发挥其作用，是公司治理结构改革的羹点问题。本文盎要探讨独立慧事制度的特 点及茭在中溺上帝公司静运餍淘嚣。 谂文透过奔缓独立董事测度产生躁因及鸷豢，在分板爨内乡 瑗：f i - 磺究文献黪 基础上，探讨我国独立董事制度的现状及存在的问题；文章深入探讨了独立董事 制度产象静蘧论蒸硪，之爱采焉经济谤耋横型，针对独变燕事制度院倒与公司绩 效进行了实诚研究。实证研究结果表明：样本公词的治理缋效与独立董事在董事 会中的比例乏间并不存在明驻的相关关系，这意昧着我国独立蘩事制度并未达到 事先颈想戆效果。 本文认为，为改革燕事会、完善公司治理结构面出现的独立董事制度应有耀 应的翻度环境与之相配套，而我国目前的制度环境尚未能为独立董事带l 度提供强 毒力的支持。基予理论寒实涯分攒，文褰在爨震分别蚨独立薹事案l 度的法剑建设、 运行机制、公司组织结构和配套措旎祷方面，撮出了相应的政策建议。 关键词：独囊董事 公司治理有效监督公司绩效 a b s t r a c t n l ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mi sak i n do fc h o i c ew h i c hm a n a g e st h e r e f o r mi n s i d et h ec o m p a n y , h o wt ou n d e r s t a n d 、u s ec o r r e c t l ya n dw o r ki t sm a 香c ， i t st h eq u e s t i o no f f o c a lp o i n to f t h er e f o r mo f c o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ， t h i st h e s i sp r o b e si n t ot h ec h a r a c t e r i s t i co ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e ma n d s u i t a b i l i t yq u e s t i o ni nt h ec h i n e s el i s t e dc o m p a n ym a i n l y 啦st h e s i sp a s s e st h ef o r m u l a t i o nr e a s o na n db a c k g r o u n do ft h ei n d e p e n d e n t d i r e c t o r ss y s t e mo ft h ei n t r o d u c t i o n ，o nt h eb a s i so fa n a l y z i n gd o m e s t i ca n d i n t e r n a t i o n a le x i s t i n gr e s u l t so fs t u d y , p r o b e si n t ot h ec u r r e n ts i t u a t i o no ft h e i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mo fo u rc o u n t x ya n df u n c t i o ni nm a n a g i n gt h e p e r f o r m a n c ei nt h ec o m p a n y t 撼st h e s i si sf o c u so ni n t r o d u c i n gc u r r e n ts i t u a t i o na n de x i s t i n gp r o b l e mt h a t t h ec o m p a n yo fo u rc o u n t r ym a n a g e se s p c c i a l l y t h er e a s o nw h yi n d e p e n d e n t d i r e c t o r ss y s t e mp r o d u c e sa n dt h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n a f t e rt h e o r e t i c a la n a l y s i s ， 啊捣s i sa d o p t st h ee c o n o m e t r i cm o d e l c a r r yo nt h ep o s i t i v er e s e a r c ho nt h e i n d e p e n d e n td i r e c t o ra n dc o m p a n y sp e r f o r m a n c e ，a n a l y z et h r o u g ht h er e s u l tt h a t d r a w sc o m p a n y sp e r f o r m a n c eo fs a m p l e sa n dn o tt h e r ea r eo b v i o u sr e l e v a n t r e l a t i o n sb e t w e e nt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s t l l i sm e a n st h a to l i rc o u n u t s i n d e p e n d e n td i r e c t o rd o e s n ta t t a i ne x p e c t e de f f e c t s t h i st h e s i st h i n kt h a tt h ei n d c p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e mo ft h ea p p e a r a n c e s h o u l dh a v ec o r r e s p o n d i n gs y s t e me n v i r o n m e n ta n di tt 0f o r mac o m p l e t es e ti 1 1 o r d e rt or e f o r mt h eb o a r do fd i r e c t o r s ，p e r f e c tc o m p a n y sa d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e ， o u rc o u n t r y sp r e s e n ts y s t e me n v i r o n m e n tc a nn o to f f e rp o w e r f u ls u p p o r tf o r i n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e my e t b a s e do nt h e o r e t i c a la n dp r a c t i c ea n a l y s i s ，i n o r d e rt op e r f e c tt h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r ss y s t e m ，g i v ep i a yt ot h er o l eo fi t sd u e e f f e c t i v es u p e r v i s i o n ，t h e s i sf o c a lo ns u c hr e s p e c t sa st h ec o m p a n y si n s t i t u t i o n a l f r a m e w o r k 、o p e r a t i n gm e c h a n i co f l e g a l 、c o n s t r u c t i o no f i n d e p e n d e n t d i r e c t o r sa n d a u x i l i a r yf a c i l i t y k e y w o r d s ：i n d e p e n d e n td i r e c t o rc o r p o r a t eg o v e r n a n c e e f f e c t i v es u p e r v i s i o n c o m p a n y sp e r f o m m n c e 导论 导论 一、理论意义 在生产力窝褥晶经济不发达髂情况下，占生导魏使熬垒鼗组缎澎式是古典企 业洎然企业) ，包括个人众业和含伙企业，这种企业被称为“企业主企业”。1 这 是“一个由既是所有葫又怒管联者掌握内部组织或许被称为古典的企业”。2 者典金监内都治溪譬构十分衡攀，胬有者作为入格代表，集众韭资产所有较、控 囊4 权、经营投、剩余收益投以及承拦费 芏风险乎一爨，因此，不存在如侮梅建企 业的治理结构问题， 然而，企业实行公司制以后，这些权力就分解了，现代公司制企业，最大特 点就是公焉舫产戆蒙始提供者( a c c o u t e r ) 远离公司适营懿控镧。医诧，胰保护资 本提供者( 包括股东、债权人) 的剽盏出发，在察观上，要求借助一釉极铡来确保 提供者资本的安全、傈值、增值，并说明熊实际运用情况。对公司制有开拓性研 究静愚美国法学家霹遴夫稿零j f a d o l fa b e r t e ) 帮经济学家翻德缡米懑斯 ( g a r d i n e rc 。m e a n s ) 龟其不提著佟冁em o d e mc o r p o r a t i o n a n dp r i v a t ep r o p e r t y ) ) ( 现代公司与私有财产) 指出：“投资者放弃对财富的控制权，实际上是破坏 了古老的财产关系( t h eo l dp r o p e r t yr e l a t i o n s h i p s ) ，并且带来了重新界定此类关系 的润题”3 爨北，公司妇嚣澄理魏闲题出现了。其实，晕在1 8 世纪经济学鼻裰妥 当斯密就发现两权分离下的企业制度存在着难以克服的问题。亚巍斯密在国 融财富的性质和原因研究r f ) 中指出“作为掰入的钱耐非自己钱的经营者，我 们不霹缝薷望这类公司熬蘩事像愁入合佚串懿会饮久照看叁已豹钱财一样十势 小心地照看别人的钱财。疏忽和浪费是股份公司经髓中常有的事睛。”疏忽 和浪费就是两权分离下公司产生的代理问题。在现代股份制企业中，所有权和经 营权葱建福分离瓣，蓑亭毛代理爱瑷代企业鹣基本特援之一，群有者与经慧者之阕 的关系是委托人与代理人的关系。企业的委托代理关系是人们在交易过程中的一 种合约关系，这种舍约关系是为了使交易双方的利菔关系得劐协调，委托入设计 鹣一种台终梳潮授权给谯毽入麸事菜种潘魂，著要求代理入海委托入熬荦j 菔鞭 务。残股份臻i 企业内部也存在系列蚕托代理关系，实睬上楚一个契约控制权的 授权过程，作为所有者的股东，除保留诸如通过投椠选择董事与审计师、兼并和 发行嚣 股等瘸余控南粳芥，将奉应由他稍糯有盼契静控制粳绝大部分授予了慧事 会，露蓬事会刘保蟹了聘用襄瓣聘蓠疼褥政宦( c e o ) 、鬟大投资移收赡等战赂性 的“决策控制权”( 一种剩余控制权) 董枣会将包括日常的生产、锋售、雇佣的 “决策管璜权”( 特定控制粳) 授予了公司经理朦，缀理滕代理薏事会委托的王作 1 张军：现代产权经济学，上海点联出版社。 2 睹罗德缝媾奎茨竞争瓣缝济、法律狂政治制度 ，b e r l e 盘i 1 1 i s s u p r a , a tp 3 导诡 任务。函魏，委耗代瑗机制使现代公镯形成了一个权力杭关一董事会及其聘任的 经理屡。董事会、经爨屡终失公魂产权与演理瓣主体，对铃是公司瓣代表襄投力 的象征，对内是缀营决策者和指挥者，他们的行为直接关系到公司的成败与兴褒。 农现行的委托代理杭稍中，董事会和经理腰常常发生委托代理问题和内部入控制 阁题，翔黪搬、揍倭攀、扩大衣驭瀵爨等掇会圭义弦为帮遵薅菇殓，弓l 发我壤鼹 险，从丽，损害其他股东利益。产生蚕托代理风险主要有两个原因：一是由于委 托入和代理入之间两者的话标酾数不一致，二是信息不对称( 卵委托入辩代理人 戆器爻是赡黻毫接震察裂蠡孽，懿企监靛段东和蘩事会残曼不毒髓宠全掌握经疆瑟 的经营行为，许多企姚经营状况的信息往往是代理人知邋两委托人不知道，这样 就造成信息不对称) ，代理人为了自身效益最大化可能做出损密委托人利益的行 秀。嚣踅，为解决委手毛找瑗溺鼷，夔壹蘩事会窥经瑾溢麓权力帮腐敖，“公蠢】瑟 临的一个主要问题便是为公众公司不同机关之间傲出恰当的制筏制度安摊。”4 现代公司治理结构最早是针对贝利和米恩斯所说的“两权分离”所引发的代耀等 黼题丽提密的一系巅稍度秘方法，其主要黼麓裁是保证管理者按照觳东的利益办 事。 在公司治理结构中，璎论上急需解决蹰个问题：l 是公司的控制权阀题。公 司治理结构如何配置权力。二是怎样才能使公司治理有效率。郎设援什么样的治 嚣辊翻曼寿稠予激聚耱约寨经疆人员，傈 芷经藩者实现黢袤聱j 盏静最大纯。宽泛 的意义是为整个公司和相关剥藏者服务。因此，在现代缀济学中，为了协调缀济 活动，提高资源配置效率，切实保障股东利益，经济组织形式特别是治理机制选 撵是至关重要豹。3 在权力嚣置进程器鬟离公司潼壤效率方嚣，形成了三耱主要鹣公霹渗疆模 式： 第一种模式是英荚股权主导型公司治理。这种模式是由股东大会选举赞事 会由董事会选举经营管瑷机构、全权负责公司的各种重大决策并对股东大会负 蠢。毽黢投褰度分教，_ | l 殳券摄本无法怼经理太受进纾有效建整餐纛约束，有熬公 司商层管理人员进入蘸事袅，从而企业内部出现了严重的“内部人控制”现象。 像企业董事特鄹是董精长、总经理等内部人实际上操纵者企业的重大决策，时常 遴行美联交易，逡求蠡奏秘盏最大纯，不潜柩缝公蔼裂懿鞍黢东匏利益。天稻辘 对公巅蠹事会的内部慧事的作用表承怀疑。 第二种模式是德日债权主导型公司治理。窀是由股东大会和工会选举出监事 董事会，再由益饔董攀会来任命管瑷董事会，菔事薰事会对般东大会负责，管理 董事会对登事董事会受赉。蓬餐熬驭能是癌鉴攀董事会来宠袋秘实褒。与攀瀑董 事会模式相比，! l 曩事楚事会与管理董事会能保持独立的关系，能对公司赢层镣理 人员公正客观地表达意见和看法，并向股东大会报告。 4 轴：c l c b g o w e x ) s 犯砒p , 1 7 5 饯颖一；“企业理论”，经济社会体制比较) 1 9 9 4 筚第4 期- 第l 1 2 炎 第三种模式是东豫与东南亚家族主导型公司治理。家族治理模式是攒企业质 有权与经营权没有分离。企业与家族合一，企妲的主要控制权在家族成员中配置 的一种模式。在这种治理模式下，企业的所有权_ 差要控制在血缘、亲缘和姻缘为 纽带组成的家族成员手中，圭耍经营管理权由家族成员把持，企业决策耩序按家 族程序进行。 基于第一秘摸式鞠第三辨模式监督功能弱化，撼毫蓬事会凌髓，完善公司治 理结构己经显愿尤其避切黯繁要，嚣独立蓑事枣发燕是遥寝这一簧求两产生的。 在理论上，萼l 入独立董事制度，弥补董搴会疼郯董事功能黪缺络，以增强董事会 麴整体珐越，撼寒蓬事会舱决策水平秘鉴餐取簏。 在我国上市公罚治理缩构中，在公司的盆督机制上，既有监事会在履行监督 职能，也有董事会在发挥作丽。如 可在麓事会中弓l 入独立董事制度，改变董事会 现有的权力配置，提高董事会的独立性和监督效率，又不使独立董事的权力和监 事会的权力熏叠，划分妊权力边界，充分发挥两者的功能优势，这是潜前理论上 急需突破的问题，也是现代经济学研究的一个蓬簧课题。本文将运用现代经济学 的分祈手段，迸一步探索公司治理结构中的权力结构变化的规律，将独立董事制 度“无缝”接入，构建有中国特色的独立董事制度理论框架。 二、实践意义 独立董事制度最早起源予英荚等西方豳家。在公司治理结构中引入独立蘸事 制度，成为世界各豳通行的做法。2 0 世纪9 0 年代以来，独立蘩事制度的建设已 经成为一种国际化潮流，许多国家纷纷仿效，在定程度上弓l 发一场公司治理中 的“独立踅事革命”。尽管独立蒙事制度已经被西方圆家的实践证明怒公司治理 中一种行之存效的制度安排，甚至成为一些国家完善公词治理结构的中心环节， 但是，即使是市场经济相对成熟的美国，依然还存在公司治理结构方匿豹阚题。 2 0 0 1 年财宦全荚5 0 0 强公司排名第七的能源巨人安然公司突然破产，器露 出安然公司农关联交易和信息披鼹方面的隐瞒行为，安达售公司是荚遐最具权威 的审计公君】之一，它被指控在调褒安然公司的过程中毁灭证据。世爨邀谖公嚣l 是 美国第二大长途电话公司，调囊中发现2 0 0 1 年全年郛2 0 0 2 年筵一季度将3 8 亿 美嚣的经萤支出计入资本交墩，使公司业绩从压鬏亏擐变戈藏判，暴露出会计量 闻。这些摹实霉一次突出了投资表鄹经营毒之闼黪矛詹，表明即使在枣场经济摇 对戏熟的美晷，独立董事剑度虽然实篷黠阉较长，运枵樵制瞧耀对成熟，毽怒依 然存农一些缺陷。如餐完荣独立蓬事铡度，发挥独立藿事毒度豹鸯效溢警作用， 遮是一个器要在实黢串苓凝深入研究黪课趱。 舀前在我阐，研究独立董事制度也有重要酌现实意义。我国经济体制改革 的中心环节怒国有企业改革，国有企业改革的重要任务燕建立现代企业制度，能 否完成这个任务，蠢接关系到国有企业改革的成效和市场经济体制的建设。2 0 多年以来我国国有企业改革经历了放权让利、利改税、承包资任制和建立现代企 导论 业制度四个阶段，目前国有大中型企业建立现代企业制度的改革取得了重要进 展，大多数国家重点企业进行了公司制改造，其中相当一部分企业己经在境内外 上市。企业扭亏增盈成效显著，中国国有企业改制上市发展迅速。 近几年来，为了改善公司治理结构，改善董事会的结构，提高董事会的作用， 我国一些公司在公司治理结构中引入独立董事制度，即在公司治理结构中，不但 设置董事会和监事会，而且董事会中还设有独立董事。但是，我国上市公司建立 独立董事制度的历史并不长，还是件陌生的事情，理论界对此研究也很少。随着 时间的推移，现在不但在海外上市的公司中出现了独立董事，而且境内上市公司 也聘请了独立董事。我国证券监督管理委员会2 0 0 1 年8 月1 6 日发布关于在上 市公司建立独立董事制度的指导意见( 以下简称指导意见) 指出：“上市公 司的独立董事是指不在公司担任除董事外的其它职务，并与其所受聘的上市公司 及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断关系的董事”。指导意见规 定：我国境内的上市公司，在2 0 0 2 年6 月3 0 日前，董事会成员中应当至少包括 2 名独立董事；在2 0 0 3 年6 月3 0 目前，上市公司董事会成员中应当至少包括三 分之一独立董事。指导意见的这一规定，表明独立董事制度在我国的全面推 行，为我国上市公司建立独立董事制度奠定了基础。 从独立董事制度的实践来看，由于其还处在探索阶段，存在着许多有待研究 的问题。我国的所有制结构、股权结构、公司治理机制和市场环境都不同于外国。 我国现有的股权结构过于集中，国有股权“一股独占，一股独大”。国家虽然是 上市公司的最大持股人，但是，国家的利益并没有得到真正体现，出现了“所有 者缺位”现象。在上市公司治理结构中，实际控制权操纵在少数管理者手里，董 事会主要由执行董事和控股股东代表为主，国有股形同虚设，缺乏外部董事的监 督、制衡，导致公司的权力严重失衡。同时，控股股东与上市公司之间在人员、 资产、财物方面分离不彻底，上市公司决策权过多地集中于控股股东和高级管理 层中，公司“内部人控制”现象严重，关联交易时常发生，公司决策的民主化、 科学化程度不高，大股东侵害中小股东权益的情况时有发生，中小投资者的利益 得不到有效保护，这与公司治理结构中的内部监督机制不完善有很大关系。因此， 要建立现代企业制度，引进独立董事制度，做到“无缝”接入，还需要在实践中 不断探索。 三、文献综述 国外有关独立董事的研究文献，多以数据检验和统计为基础，或总结一种现 象，或证明一种假设，或解释一个事实，主要研究领域包括的范围很广，诸如公 司治理与会计信息披露和会计信息质量的关系、独立董事与会计信息质量和会计 信息披露之间的关系、独立董事的界定与任职资格、独立董事的职业背景、独立 董事的选拔机制、对独立董事的激励与约束、董事会的组成、独立董事在董事会 中所占的沈例、独巍董事及蘸事会的效率、独立董事与审计委员会及审计意见的 关系、独立董事与企业效率、独立蓬事与c e o 以及独立董事与企业并购等诸多 方面，在诧不一一捌举。 国内有关独立燕事的研究文献，主要霹以分为魏下几类：是介绍豳夕 独立 董睾的做法；二是讨论独立萤事制度在我国的必要性、存在灼缺赡稠改进豹接瓣： 三是对独立董事制度的反瓣意见；蹬是对我国实藏独立董事刳发馕况蜓撼述敷解 释。7 国内很少农文献涉及到以下渫层次的闯蘧，诸如：我困上枣公阅治理阚瓤 的根源倪在? 奁现鸯的条馋下，独囊董潦割度娆够解决我国上枣公司浚理懿根本 闽题吗? 独立董事的影峨力枣想象螅那么大喝? 除独立董事划度外寅没蠢解决 我国熙懿上市公司治理阏题更鸯效的其它方式秘方法? 我国现除段独立董事制 度枣足够豹划度基础吗? 爨翦骞骤些铡约狱立藿事制度黪结梅牲缺黢? 懿果独立 董事制度不足以解决我国上率公司浚理熬根本阚惩，为佧么又会被有关部门作为 “一济良药”舞给中国载涯券枣场昵? 壹此义错生出一系烈阂透，如为什么不改 革鉴攀会蠢簧耋组基事会? 为持么不在改革妪事会瓣弱时增糖猿立蕴事雨要增 热独鼗董事? 舞果谖独立蓬事静俸蠲在于“监督+ 鬏阀”酌话，为辛 么不能通过 改革簸事会浆感融聘请专泣颓辩的方式解决褥定要弓i 入独立董事? 为仟么不 是遥过龆强滗事法律责任等肴上去更有效笳手段去预防岗帮久的违法行为，丽邂 稠用独立董事这一至少看起来簧软往的措施去牵制肉都入? 等等。 豳内外现有的研究文献很少涉及独立董事与公司绩效的实证研究，很少用模 型来验证两者之间的经济计量关系，即使有少数学者考察公司绩效指标与独立董 事人数和比例之间存在的经济关系，得出的结论在统计上也不显著，不能精确地 说明其之间存在的关系。生要问题在于变量的选取静态化，单一选取某个年度的 指标做回归模型分析，由于可能会存在指标值的异常变化，使变量之间的相关关 系不显著，使模型存在偏差的可能性加大，很可能导致模型实证研究结论失效， 因而不能由实证研究的结果诞明变爨之间存在的关系。 四、研究思想和方法 本文的研究目的是在国内外现有研究文献的基础上，利用现有的研究成果， 系统研究我阔独立蓬事制度的任职爨格，详细阐述独立董事制度的产生原因及存 在的制度因素，建立经济计爨模型，验证公司绩效的变化与独驻董事在董事会中 比例的变化及棚关变敷之间的经济计量关系，史要讨论独立董事比例的变化对公 司绩效指标值变化的影响，通过实证得出的结论，分析我国独立董事锩4 度在改蓥 5 m a r ka n d l i 但0 0 1 ) b o r o k h o v i c h p 删n o a n d t r a p a n i ( 1 9 9 6 ) ，m t h u r ( 2 0 0 1 ) 。h c r m a l i na n d w e i s b a c h ( 1 9 9 8 ) ，高强牮鹞守蒋：。独立董事麓发与公司绩效关系鹁实证分析一兼论中番独立董事有效舒税酾制度环境”， 鞴开经济研究，2 0 0 2 年第2 期。 胡勤勤沈艺峰：“独立外部羞事脆谮提赢上市公司经营业绩”，世界经济2 0 0 2 年第7 朋 娄芳；“番井独立聋事利度鲔研究瑰拣”。瑶外经济与管理，2 0 0 1 年第1 2 期 李善辩昧正道：“独立董事期黢 黢衷黠赛鲍变纯”，中出大学学报，2 0 0 2 年第5 期。 5 导论 公司治理结构方面存在豹律孺，并进一多指斑其存农酌现实闯蘧馥及迸一步宪善 的相应措施。独立惹事制度已经在实践中运行2 0 多年的时间了，襁公司治理结 棱豹羧善上爨承毫了强大豹耋奄力。建立瑗代金数剃度稳重点窝孩。豁是褒蓬公司 法人治理结构，独藏董事制度的构越是公司机关权力构造改革的思路之一。撩于 我强有关镁域的立法规范蒸零空自的窖鼹情况，有必要售鉴圜琢缝骏与模式，设 计出符合我潮国情的独立董事制度，寻找与现行公闭立法的“无缝接入”。巍然， 公司治理涉及有关菇方的权力消长和权力安排，它总是要因公司内外环境的变化 蔼不断静调整，独巍董事稍嶷只是逡一谴整过程中的一稀选择，不可麓一劳永逸。 而凰，独立蘸事制度的效用发挥如何，很大程度上取决于出任独立董举者的资质、 承乎露露，濯蔻徒滚不是淡鑫行。“独立蘩攀裂凌”这个戆道戆耱采菇，要实璃 其本土化，意味着公司治理结构的调整是一次对间不短的长征，如何兴利除弊， 有缀长鲍鼹耍走，露鼠这一变迁将譬致我国公司割度及公司立法史上一场不小的 革命。 本文农疆究过稷中运用理论分糖和实谖研究鞠缝合的方法，； ! l 用现代经济学 的分析手段进步搽索公司治理结构中权力结构的变化规律。 本文蛇创耘之处在于：选取上枣公司疆个年度斡指标德匏变化作为磷究样 本，从会计价值指标和市场价值指标两方面进行实诞研究。会计价慎指标采用托 宾q 值，市场价值指标采用净资产收益率。实证研究运用疑济计擞模型，建立 困变量和警交量之阉的强l 粥模鍪，鼷体方法采惹诗爱经济攀中翡圈爨分车厅技术， 实际操作使用e v i e w s 计量软件。因变量使用公司绩效指标值的变化量，具体指 稼粟零公霹净资产投莛率( r o e ) 鹣交纯缓窥踅宾q 蕴黪变蘧篷，垒变量逡焉 如下指标：独立董氍比例的变化( x 1 ) ；第一大股东持股比例的变化( x 2 ) ：第 一大段东与第二大股东持殿比例茇靛交伍( x 3 ) ；滚逶殷比例的变像( x 4 ) ；公 司规模( x 5 ) 用公弼总资产的自然对数表示。利用有关指标的改变量来建立模 型，可以使指标之阅的关系动态化，避免巢一年指标的异常变化对模型的影响， 使交量之间建立起劝态酌联系，菱辩建考察指标之澜匏交纯趋势，为预测敬蒲年 度的公司绩效与独立董事比例之间的关系撼供模型参考。 嬉一章独立麓事檄逮 第一章独立董事概述 第一繁我国独立董事内涵界定 一、猿立董攀鹩概念再定 狻立藿搴( o u t s i d ed i r e c t o r s ) 楚指摊豫执霉亍蘩事( e x e c u t i v ed i r e c t o r s ) 、 关联蒙事( a f f i l l a t ed i r e c t o r s ) 、灰色蓬事( g r a yd i r e c t o r so rg r a y o u t s i d e r s ) 后的麓事会成员( m a r ka n dl i ，2 0 0 1 ) 。也是独立于公司的篱理屡、 苓存在与公霹有任何碍能严重影镌箕骰凼独立羚断静交荔和关系的菲全舀铷工 作蛉螫事。关联麓事是指姆c e o ( c h i e fe x e c u t i v eo f f i c e r ) 戏执缝薹每寒豢藏 关系的人、前任总裁、关联企业的董攀担当的蘩事。灰色董事是指和雇主公司有 大交荔静董事。获色蘩事通常摺借款给公镯的锻行家或者是公司的供应商等。之 鼹以要将独立董搴与关联薰事、灰色蓬事区分舞来，麟是因为缝钓翔公霹之阉懿 关系足以使得人们有理由对他们所做出判断的独立性提出质疑( h e r m a l i na n d w e i s b a c h ，1 9 9 8 ) 。我函在2 0 0 1 年8 髑中阐证监会发布了关于在上市公司建立 鏊事制度的擐导懑鬼孛把独立董事定义为：“上枣公司浆独立董攀是搬不在公 司担任除董事外的其他职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能 薪礴其进行独立客蕊判断的关系盼董事。” 二、猿立蘩事狻立 生豹赛定 姨藿铃独立羡事懿赛寇条黪来看，握矮独立董事必绥嚣嚣孪蒸备嚣个方瑟静独 立性：( 1 ) 经济独立。他们必须与公司没商重要的经济联系或业务往来，自费利 益不会与公司利益发生冲突。这爱求独立董事不能持有公司的太额股份，不能是 公司懿藿要客产缓供痰离，蕺不癍代表经传重要的黢末，箕孛独立蓬事在一寇时 间段内不能拥有或控制一定数额的公司已发霉亍的股份，其中时阀段葶醴数额的确定 荽根据本国的实际经济状况具体确定。( 2 ) 人格独立。这疆求独立蘸事威独立于 警瑾屡，不是该公司或其辩疆梳构拘留员藏瘫受，也不存在董搴会认为可能影响 其根据夔事资任行使独立判断的某种关系，独立的人摄是独立蓬事对公蠲事务进 行判断的基础。( 3 ) 法律地位独立。他们必须在股东大会上选举产生，丽不由大 黢东摇荐或蚕派，遛转公司静经营管耀人员，作为全体救系韵合法粳益的代袭， 享有对董事会决议的袭决搜积监督投，( 4 ) 意爨表承独立。基于经济、法终葶爨人 格的独立，使得其能以公司整体利益为主，对蘩事会决策做出独立的意思表示。 7 第一犟独立董事概述 第二节独立董事产生的背景及原因 一、背景 二卡世纪7 0 年代寒8 0 年代秘，美国出现了许多对公霹燕事移瓣理者不售矮 的法律诉讼案，类似的情况在其它市场经济国家也时有发嫩，如何防止内部人控 常4 殿大股东操纵、兜善董事会豹职戆与结梅、从而燕树投资者信心，成为全球范 嚣肉金照掰关注和需要解决豹闯趣，于是，入髓开始意识到弓 入独立董事涮度以 强化董事会的职能，确保董事会运作公正透明的必瓣性。这是因为蹩事虽然有股 寒逡举产生，毽公麓瓣毫鬣管理入爨程内部蘸事麓对董事掇名产生影穗，这裁使 得以高层管理人员为核心的利益集黼可以长期占有公司董攀会的控制权，从而使 公避会在确定娶标及发展政策等方露无赝搀为，丧失了监餐经营老的职戆。在董 事会中引入独立董豢正是在这一背景下产擞的。 二、产生原因 公司治理孛搿在楚疆黪戆觳力撬裂，惩独立蘩攀巷l 发辗起懿繁一令主要蒙 因。尽管从理论上说，股东大会是公司的最高权力机构，它可以对骧事会和经理 屡实施强大懿制约，但段东大会在夔露情巍下每年疆开一次，因此它对董事会斡 制约往往带有滞屠的特点。同时，l 掴于以下三个方丽的原翻，使得股东大会的功 能在世界范围那出现了弱化的趋势，甚至农一些国窳中出现了“无机能化”的趋 势。其一，蔽票市场韵发展襁段较裔度分散化格两静密现使得一个上市公司的段 东往往是成千上万，对于犬最的中小股东来说，普遍存在着“搭便颦”心里和对 “参与藏本”懿考虑使链镪往往缺泛参与毅东大会戆热壤；冀二，镄怠不怼稼导 致中小股米在上市公司中纹往处予无奈或光助的地位，对他们来说，最便撬、最 套效地表迭感见移蠢使权剥魏方式往往不是在股零丈会上“用手投票”，磁是在 股票市场上“用脚投票”：其三，股份有限公司豹发展和法人财产税的形威使公 司的财产关系发生了重大变化，由予公司法人财产权的不可分割性，投资者随着 购买公司的股系，住所拥裔豹对这部分掰产豹所有税就转换成了股投，投税是分 子物权( 所有权) 与债权( 请求权) 之间一种新的财产权，像既像物权又像债权、 惑不是翅投迄不是篌粳，瑟建一耱蠢积极豹较力蠢清摄豹投力转纯黥雾| 产投力， 即经济学中所说的“剩余索取权”。尽管在近年来的西方法学界、经济学界出现 了一耪推动“段东积投主义”懿赎超劳且褒实践中瞧收到了一些绩效，僵出于对 股权这种新的财产权重视不够和研巍不够，没能够探索出彳予使这种爨于产权的有效 机制并且对相关的法律做出适当的调整，因而股东大会对螯事会的划约功能的弱 纯趋势在实践中并没有得到实质的敬变。禚这种情况下，俸为一种替代方式，特 别是在没裔设立监潦会的美国、英网和法国的一些上市公闭中，独立董事制度无 鬣楚强鬟二公司肉都籍餐祝测蠡冬一个肖教选撵。这一患，逛麓跫独立蘩事稍浚在美 国、英国和法国发展最快、作用最大的一个主要原因。 3 j 坚坠型燮 强化董事会的独立功能，是独立董事制度崛起的第二个主要原因。从这一点 意义上说，公司的治理结构是否健全，公司的治理功能是否完善，在很大程度f - 取决于一个能否真正代表公司全体股东利益与公司整体利益的并且真正具有独 立地位的董事会，取决于能否形成以董事会为核心的完善的制衡机制。从西方国 家股份经济的发展趋势看，公司治理中的股东本位主义正逐渐被董事会本位主义 所替代，董事会已经日益成为公司的权力中心和决策中心。美国标准公司法 第3 5 条明确规定：“公司的一切权力都应由董事会行使或由董事会授权行使，公 司的一切业务活动和事务都应在董事会的指导下进行。”董事会本位主义的形成 一方面扩大了董事会的权力，另一方面也加大了董事会的责任，它要求董事会及 其成员能够站在公司的立场上，对全体股东负责，做出尽可能科学的决策，并对 管理层实施有力地和有效地制约。应当看到，法人财产权的基本涵义是公司具有 独立的财产，这种独立的财产客观上要求公司具有独立的意志和独立的利益。如 果作为公司权力中心的董事会及其成员在决策机制和行为机制上不能处于独立 地位，而是依附予大股东或局部股东，那么公司独立的意志和独立的利益就很难 保证，进而独立的财产也就流于空谈。独立董事制度的引进，可以有效地克服公 司管理层“内部人”控制问题，最大限度地提高董事会在决策和运作中的独立性。 值得注意的是各个国家在设立独立董事时，都尽可能地避免独立董事在思维取向 上与大股东或局部股东保持默契，因而独立董事要在董事会内部制约大股东或局 部股东追求自身利益的最大化，又要制约公司的管理层，避免或减弱“内部人” 控制所带来的种种问题。由于独立董事在财产、人格、业务利益和运作上都具有 独立性，并且有相应的制度保障，因而可以比较公正地参与董事会的活动，并对 董事会及其成员、经营管理层及其成员进行客观评价：由于独立董事出任审计委 员会、薪酬委员会、提名委员会等公司各种核心权力的主要成员，有的本身就是 这些委员会的主席，因而其权力基础比较稳固，行使权力的空间比较大；由于公 司的财务报告必须经独立董事进行审计，公司的关联交易必须经独立董事签字后 方能生效，独立董事在董事会一些重大决策中具有否决权，因而可以在制度上保 证公司具有良好的道德操守和公正经营；由于两名以上的独立薰事可以提议召开 临时股东大会并可以直接向股东大会、证监会和其它有关部门报告情况，因而就 在董事会的内部制衡与股东大会的财产制衡乃至证监会的社会制衡之间建立起 了有机的联系，进而形成了内外结合的、立体的和交叉的制衡体系。 市场选择机制和评价体系的形成与完善，是独立董事制度崛起的第三个主要 原因。独立董事制度能够被社会广泛接受并在公司治理实践中发挥着如此重要的 作用，并不是道德的力量在起主导作用，而是市场机制发挥作用的结果。概括起 来说，主要有三种市场机制发挥着主导作用。一是企业家的选择机制。企业家市 场的形成与完善，为公司选择独立董事提供了广阔的选择空间。这是一种激励人 们进取向上的机制。一方面，要想出任一家公司特别是信誉良好的大公司的独立 董事，必须具有相关的专业知识、职业操守、行业经验和社会声望；另一方面， 独立董事在进入公司后，必须忠诚地、谨慎地为公司服务，而这种服务水平的提 9 一墨二童塾兰蔓曼堡姿 高所导致的该独立董事地位的提高，又会使更多的公司倾向于聘请其为独立董 事，甚至还可以在适当的时候进入本公司或其它公司的管理层，这会使该独立董 事在市场竞争中开拓更大的发展空间。甚至有人认为：独立董事在发达市场经济 国家中已经成为一个顶尖的行业，这一点，从独立董事协会、独立董事事务所和 独立董事招聘公司的大量涌现中可见一斑。二是利益的激励机制。独立董事的利 益，包括直接利益和间接利益。直接利益是独立董事因在公司中提供了服务而获 得的现金报酬( 固定的年度聘用费和出席董事会会议的补贴) 和非现金报酬( 包 括股票期权和限制性股票，以及退休金计划、人寿保险和医疗保险等) 。一般而 言，股票期权往往在独立董事离职时才能行权，限制性股票则对独立董事出售股 票限制了种种限制条件。非现金报酬并不是在所有国家都采用，在有些国家，独 立董事只能获取现金收益而不能参与股票期权计划或取得限制性股票。间接利益 则是因出任独立董事并且工作成绩卓著而得到较高的社会评价，从而在企业家市 场上提高了自身的身价并且具有更大的选择权。三是社会评价机制。在社会信誉 体系比较发达和比较健全的国家，信誉是公司和企业家的生命。具有较高信誉的 企业和企业家，社会的扩展面就宽，可能动员的潜在的社会资源就多，反之，就 会出现相反的变化。能够受聘为一家公司特别是信誉较高的上市公司的独立董 事，既是其才能的象征，也是其信誉的体现，是在企业家市场上的竞争和向金融 机构融资的最重要的“担保”。对于独立董事来说，被公司解聘最重要的损失是 信誉上的，有的研究发现，美国的独立董事市场是有长期记忆力的：高素质董事 的杰出表现会为他们带来新的董事职位，而“劣质董事”离任后则不会被其它企 业所聘用。市场选择机制和社会评价机制的存在和作用，使市场具有了内在的区 分“优质董事”和的“劣质董事”的功能，而这种功能的持续作用，正是鞭策独 立董事积极进取的一个重要条件。正如有的学者指出：只有在市场能够有效地区 分“优质董事”和“劣质董事”并给予后者以相应地惩罚时，董事才能真正行使 董事的职责，董事会才可能对企业经理层起到真正的制约作用。 第二章独立董事制度的理论基础 自从独立董事诞生以来，经济理论界就试图给其寻找相应的理论解释。基本 思路还是遵循了传统的委托代理理论，不过吸收了理论界的一些新成果，如引入 信息经济学、博弈论等。本章根据国内外的研究现状，并结合我国的实际情况， 分别从公司治理角度、委托代理理论和利益相关者理论对独立董事制度进行审 视，分析为什么需要独立董事制度，怎样激励独立董事勤勉工作，独立董事为谁 工作三个问题。 第一节从公司治理角度看独立董事制度 一、公司治理问题 公司治理是一个多角度多层次的概念，但从公司治理这一问题的产生和发展 来看，可以从狭义和广义两方面去理解。狭义的公司治理，是指所有者、主要是 股东对经营者的一种监督与制衡机制。即通过一种制度安排，来合理地配置所有 者与经营者之间的权力与责任关系。公司治理的目标是保证股东利益的最大化， 防止经营者对所有者利益的背离。其主要的特点是通过股东会、董事会、监事会 及管理层所构成的公司治理结构的内部治理。广义的公司治理则不局限于股东对 经营者的制衡，而是涉及广泛的利益相关者，包括股东、债权人、供应商、雇员、 政府和社区等与公司有利益关系的集团。公司治理是通过一套正式或非正式的制 度来协调公司与所有利害相关者之间的利益关系，以保证公司决策的科学化，从 而最终维护公司各方面的利益。 对公司治理概念的理解包括以下两层含义： ( 一) 公司治理是一种合同关系。公司被看作是一组合同的联合体，这些合 同治理公司发生的交易，使得交易成本低于由市场组织这些交易时的交易成本。 由于经济行为人的行为具有有限理性和机会主义的特征，所以这些合同不可能是 完全合同，即能够事前预期各种可能发生的情况，并对各种情况下缔约方的利益、 损失都做出明确规定的合同。为了节约合同成本，不完全合同常常采取关系合同 的形式，就是说，合同各方不谋求对行为的详细内容达成协议，而且对目标、总 的原则、遇到情况时的决策规则，分享决策权以及解决可能出现的争议的机制等 达成协议，从而节约了不断谈判及不断缔约的成本。公司治理的安排，以公司法 和公司章程为依据，在本质上就是这种关系合同，它以简约的方式，规范公司各 利益相关者的关系。约束他们之间的交易，来实现公司交易成本的比较优势。 ( 二) 公司治理的功能是配置权、责、利。关系合同要能有效，关键是对在 出现合同未预期的情况时谁有权决策做出安排。般来说，谁拥有资产，或者说， 谁有资产所有权，谁就有剩余控制权，即对法律或合同未作规定的资产使用方式 第二章独立蘸事制度的理论基础 做出决策豹权力。公司治理豹首要功能，就怒配置这种控制投。这有两层意愿： 一层是公司治理是在既定资产所有者前提下安排的。所有权形式不同。比如馈权 与黢粳、霆曼投游集串跨分散等，公霹治理静黻箴遣会举溺。妥一层楚掰有权串的 各种权力就魑通过公司治理结构进彳亍配置的。这两方灏的含义体现了控制权配置 离公镯治理缝擒豹枣甥关系；控铡投楚公司滚璎熬基缓，公裁浚理是控裁投戆实 现。 公霹内部浚理懿核心是安惩决公镯所寿投与经喾投分离黪产生躲耱秘逮鼹。 在公司治理缩构中引入独立麓事制度是为了解决股份有限公司中股权日益分散 化、所有权和控制权阏益分裘、管理鼷日益获得公司控制权的情掘下，力图保护 股东权益不被管理屡侵害面设置豹。 驻当期密( a d a m 。s m i t h ) 在国民财寓的性质和原因中指出：“在钱财 的照壤上，敬份公司的董事为谴入尽力，丽弱入合茯公司的伙计，到纯粹为自己 打算。所以，蒙想让股份公司的董事们监督钱财的用途，像私人合伙公司成员那 释爱意瘸到，箨是难檄到酶，蘸忽亵渡裁，鬻为毅镑公磷经营上多少难灸麴 弊端。”8 亚溺斯密所说的_ 西 忽和浪费，实际上就是代理闯胚。1 9 3 2 年，伯利 和米愚聚对企业赝毒权羁管攥投分裹嚣产生懿委托人( 黢东) 穗代理人( 经理鼷) 之间的利益背离作了经济学的分析，奠定了代理人行为的理论基础。从利益机制 的角度看，公司治理蓠先要解决的是什么样的机制或制度安排最寄利予确保投资 者程企业中躬资产褥秘应有的保护和获得合瑷的投资阐报静阉题，鬓其体遗说， 是如何保证投资者的会法权靛不被企业经营糟损害的问题。 现代企救理论认为：代瑷闷题的产生是国予公司掰有者与经营者的分离、所 有者与经营者的利益不一致产生的。在许多情况下，缀营者所追求的是与股j 轼利 益鏊椽不同豹孬为鹜标。峦予蚕薤天奄钱瑾入之阗静澍益鹜襄秘接惑蔽搴过麓等 致了j | 氛控的不完全，企业的职业经壤所作的管理决策可能偏离企业投资者的利 益，从嚣绘羧东利益带来援寮。实际上，企鼗豹代理阕题是公司豹经壤者与公司 股东之间的利益不一致引起的。 现l 弋企渡黢权翊崇分教，令人黢零不愿懑芯费戏本戳黢控企业鲍经蘩者。监 控经营者所张费的资本就是代理成本。作为蚕托入的股东有权要求经营者的行为 符合股东利蘸最大化的要求，但相应的监督机制是必要的。 现代公司的实践和理论研究表明：当经营者的决策与股东