（金融学专业论文）中国上市公司股权激励的实证分析.pdf

摘要 股权激励，作为一种制度安排，主要作用在于促进股东和公司高管形成利益 共同体，激励高管最大限度地为股东和社会创造价值。正因为如此，股票期权从 一产生就备受推崇。世界上许多国家的企业都纷纷采用股票期权制度，我国也在 二十世纪9 0 年代也引入了股票期权。 但是，股权激励在中国的适用性如何? 现阶段上市公司股权激励的短期影响 如何? 哪些因素影响了股权激励的短期效应? 本文旨在通过相关实证分析，总结 股权激励在中国的发展历程及现阶段实施股权激励的制度环境和现状，并检验 上市公司股权激励管理办法颁布之后股权激励的短期效应。围绕这一研究思 路本文共分为四大部分： 第一章导论对本文的研究背景及主题、研究框架以及创新与不足之处做了一 一论述，从中能够展示研究的整体思路。 第二章文献综述重点回顾了股权激励的理论基础( 委托代理理论、人力资本 理论等) 、发展历程，并了解国内外已有的和最新的研究成果和方向。 第三章里，首先分析了中国上市公司实施股权激励的现状，揭示了现阶段中 国股权激励的环境以及部分上市公司股权激励计划的情况，然后以2 0 0 6 年至 2 0 0 7 年问公告股权激励预案的5 7 家上市公司为样本，采用事件研究法分析上市 公司股权激励预案公告的短期股价效应及其影响因素。研究表明，我国上市公司 股权激励预案公告事件前后存在较明显的正面股价效应，而且存在事件提前泄露 的情况，也从一个侧面反映了我国股票市场尚未达到弱式有效，公司的信息披露 仍存在问题。而且，具备以下条件的公司其股价效应最为明显：( 1 ) 采用期权激 励方式；( 2 ) 处于成长性好的行业；( 3 ) 小规模企业；( 4 ) 非国有控股公司；( 5 ) 预案公告上一年度净利润增长率高。 第四章是对全文的总结，并提出进一步研究的方向。 关键词：上市公司股权激励；预案；股价效应 a b s t r a c t s t o c ko p t i o np l a ni sd e s i g n e dt om a k eas h a r e dg o a lf o rs h a r e h o l d e r s a n dm a n a g e m e n ts oa st os t i m u l a t et h em a n a g e m e n tt ow o r ko nb e h a l fo ft h e s h a r e h o l d e r sa n ds o c i e t yt ot h ef u l i e s t 1 si tu s e f u ii nc h i n a ? w h a ti st h e s h o r t - t e r mi m p a c to nt h ep u b l i cc o m p a n i e s ? w h a tf a c t o r sm a k ead i f f e r e n c eo n t h es h o r t - t e r mi m p a c ta n dw h yd ot h e yw o r k ? t h ea i mo ft h ep a p e ri st or e v i e w t h es t o c ko p t i o np l a n si nc h i n aa n da n a l y z ei t ss h o r t - t e r mi m p a c ta f t e rt h e p u b l i c a t i o no fa p p r o a c ho ns t o c ko p t i o ni n c e n t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e sb y c h i n as e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s i o n t h ep a p e ri sd i v i d e di n t of o m rp a r t s ： i nt h ef i r s tc h a p t e r , w ei n t m d u c et h eb a c k g m u n d ，t h e m e ，a r r a n g e m e n to f t h er e s e a r c h 。f 内mw h i c hw ec a nh a v eas i m p l ei d e ao ft h ew h o l ep a p e r i nt h es e c o n dc h a p t e ew eh a v eal i t e r a t u r er e v i e wo fs t o c ko p t i o np l a n s ， w h i c ht e l lu st h et h e o r e t i c a ib a s i s ，i t sd e v e l o p m e n ta n dr e l a t e de m p i r i c a l a n a l y s i sr e s u l t s i nt h et h i r dc h a p t e r , t h ee n v i r o n m e n ta n ds o m ed e t a i l so fs t o c ko p t i o n p l a n so fl i s i t e dc o m p a n i e sa r ed e m o n s t r a t e d t h e nw ea p p l yt h ee v e n ts t u d y a p p r c a c ht ot h er e s e a r c ho ft h es h o r t - t e r mi m p a c ta n dr e l a t e df a c t o r s 。u s i n g t h es a m p l eo ff i f i ys e v e np u b l i cc o m p a n i e st h a ta n n o u n c e dt h e i rd r a f t sd u n n g 2 0 0 6a n d2 0 0 7 w ef i n do u to b v i o u sp o s i t i v er e s p o n s e so ft h es t o c kp r i c e st ot h e p b u l i c a t i o no fs t o c ko p t i o nd r a f t sb e f o r ea n da f t e rt h ea n n o u n c e m e n t ，a n d i n f o r m a t i o ni sd i s c l o s e db e f o r ei t sd u et i m e 。s ot h es t o c km a r k e ti nc h i n ah a s n o ta c h i e v e de f f e c t i v e n e s s f u t h e r m o r e ，p u b l i cc o m p a n i e sw h om e e tt h e c o n d i t i o n sb e l o wh a v et h eb e s ts t o c kp n c ep e r f o r m a n c e ：( 1 ) a d o p t i n gs t o c k o p t i o nr a t h e rt h a nr e s t r i t e ds h a r e sa si n c e n t i v ef o r m ：( 2 ) i nt h ei n d u s t r i e st h a t h a v ep r o m i s i n gf u t u r e ；( 3 ) s m a l l - s i z er e v e n u e s c a l e ；( 4 ) c o n t r o l l e db y n o n s t a t e o w n e de n t e r p r i s e s ；( 5 ) h i g hn e ti n c o m eg r o w t hr a t ei nt h ey e a rb e f o r e t h ea n n o u n c e m e n to ft h ed r a f t s i nt h ef o u r t hc h a p t e ew ec o n c l u d ea n dl o o ki n t ot h ep o s s i b l ef u r t h e r r e s e a r c h k e yw o r d s s t o c ko p t i o ni n c e n t i v e so fl i s t e dc o m p a n i e s ；d r a f t ；t h ei m p a c to n s h a r ep n c e s 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研究 成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已经 发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：霭孙日期： 学位论文使用授权声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定。 ， 一张磁孙名：兹f 墨趴 日期：鲨墨：兰：雪 日期：翟堕 2 穹 第一章绪论 第一节研究背景及主题 股权激励是一种通过使经营者获得公司股权的形式给予企业经营者一定的 经济权利，使他们能够以股东的身份参与企业决策、分享利润、承担风险，从而 勤勉尽责地为公司的长期发展服务。股权激励制度作为一种长期激励机制，是在 企业所有权与经营权分离后出现的，是在委托代理理论和人力资本理论的基础上 发展而来的，是产权激励理论在企业经营管理实践中的具体运用。 中国上市公司股权激励始于2 0 世纪9 0 年代初，在中国的发展已有二十几年 的历史。由于各项制度和政策不完善，上市公司股权激励并未对改善公司业绩及 治理水平起到显著的作用。 2 0 0 5 年1 2 月底中国证监会颁布上市公司股权激励管理办法，2 0 0 6 年3 月国资委、财政部联合下发国有控股上市公司( 境内) 实施股权激励试行办法。 这两个办法的颁布实施，掀开了国内证券市场上市公司股权激励计划的大幕，目 前为止先后已经有8 0 多家公司董事会通过股权激励方案。 上市公司实施股权激励计划有利有弊。方面通过股权激励，可以将上市公 司利益和经营管理者利益统一协调起来，有利于提高上市公司经营效率和质量。 但是另一方面股权激励存在道德风险。如果股权激励实施的同时缺乏有效完善的 约束机制，容易形成“强激励一弱约束 的格局，最终反而会损害公司和股东的 利益。当然股权激励引入到企业经营管理中已经有很长的历史，在国际市场中有 相当的成功经验。为了完善上市公司治理结构、促进上市公司规范运作与持续发 展才在国内开始推行股权激励，建立和健全激励与约束机制，以提高上市公司质 量。 股权激励计划是一种长期行为，从目前公布的股权激励草案也可以发现，股 权激励有效年限基本都在三年以上，最长的长达八年，而且大部分公司刚刚开始 公布股权激励草案，进展较快的也是刚刚首次实施，因此目前还很难衡量股权激 励对于上市公司的长期影响，研究股权激励预案公告的短期股价效应更为可行。 故本文从现实出发，旨在解决下列问题：第一，我国上市公司股权激励的现 状如何；第二，上市公司股权激励管理办法出台后，上市公司股权激励预案 的公告是否在短期内对股价有正面的效应，若有这种正面的效应，是哪些因素促 进了这种效应。 第二节研究框架安排 为了便于理解，在这里先将股权激励的概念做一个界定。由于理论上对股权 激励的解释较为宽泛，有些学者将股权激励区分为一般的员工持股激励和经营层 股权激励，而大多数学者则倾向于将股权激励仅视为对经营层的持股激励，这和 中国证监会在上市公司股权激励管理办法中的规定是一致的，股权激励是指 上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他关键员工 进行的长期性激励，与企业的员工持股制度的普惠制是有区别的。本文的研究也 是针对经营层的股权激励，但由于员工持股也是中国股权激励的一种初始探索形 式，故文中对员工持股也进行了简要介绍。 首先，本文试图从股权激励的理论基础说起，对股权激励的理论、股权激励 在中国的发展历程以及股权激励的相关研究成果进行简单阐述； 其次，本文分析现阶段上市公司实施股权激励计划的环境，并对已公告股权 激励计划的上市公司从预案公告日、激励方式、激励授予条件、公司所处行业、 公司性质、规模等方面进行介绍； 然后，鉴于短期内无法衡量股权激励的长期影响，本文采用事件研究法分析 股权激励预案公告的短期股价效应。一般而言，公司股价在短期内的变动在很大 程度上能够反映市场对股权激励方案的评价，包含投资者对股权激励是否能改善 公司业绩的预期，借此我们可以评价股权激励的短期效应和中国证券市场的效 率，为投资者的投资决策提供一定的参考。接下来就可以分析影响股权激励短期 股价效应的因素。 最后本文对文章的研究和分析做一个总结，提出进一步的研究方向。 从这样的思路出发，本文分为四个部分： 第一部分，绪论； 第二部分，文献综述，阐述股权激励的理论基础、发展历程和相关的实证结 果； 第三部分，实证分析，介绍中国上市公司股权激励的现状，并进行股权激励 预案公告短期股价效应的实证分析； 第四部分，总结。 第三节创新与局限 一、研究视角及方法的创新 1 、从预案公告的股价效应来评价股权激励的短期影响 本文研究分析了上市公司公告股权激励预案对公司股价的影响，在国内对股 权激励的研究上是比较前沿的。国内很多关于股权激励的研究分析都是针对早期 实施的股权激励对上市公司业绩及治理结构的改善作用，注重股权激励对上市公 2 司的长期影响。而本文鉴于新时期规范的股权激励i 习t j n t j 开始，大多数公告了股权 激励方案的上市公司也还未实施该计划，故着眼于研究股权激励的短期股价效 应，将股权激励预案公告事件与公司的股价联系起来，在股权分置改革业已完成、 股价在一定程度上反映出投资者预期及公司真实价值的市场环境下，发现预案公 告对公司股价的影响，并分析股权激励股价效应的影响因素，为投资者的投资决 策提供一定的参考，并反映出中国证券市场的效率问题。 2 、研究分析方法的创新 本文采取事件研究法来分析股权激励预案公告事件的短期股价效应。但是在 对超额收益的分析上，本文并未采用通常的方法来计算非正常收益率，而是设置 了一个虚拟变量( 类似风险调整的非正常收益计算方法) ，采用c a p m 模型来对 个股收益率进行回归，以得出预案公告日前后是否存在股价的超额收益。 通常的方法能针对各个时间窗口样本总体的累计超额收益进行分析，并进行 显著性检验。但是，仍存在一定的局限性：首先，事件分析法并不对单个股票的 累计超额收益进行显著性检验，一些本身累计超额收益并不显著的样本公司也被 纳入到样本总体中，可能导致整个结果出现一定程度上的偏离。其次，若欲将各 种因素对股价效应的影响，首先就要将其分组，研究各组在各个时间窗口超额收 益的显著性，来说明因素的影响。这样，当假设存在多种因素的影响时，分析就 变得复杂，每次都需要根据因素先进行分组，然后再进行检验。 而本文的研究方法则克服了上述不足，通过直接将个股收益率针对指数收益 率和股权激励预案公告事件进行回归，得出单个股票股权激励预案公告的股价效 应是否显著，再从总体上分析股权激励事件对股价的影响。此外，将回归检验不 显著的公司从样本中剔除后，再将样本公司根据各个影响因素进行分类，计算其 超额收益的均值，从而确定各因素对股价效应的影响，在数据处理上比较简便易 行。 二、研究的局限 l 、未能揭示股权激励的真实收益来源 本文中的股东收益为股价收益，并不能等同于公司的真实收益。股票所代 表的虚拟资本和公司现实资本和业绩不能划等号，尤其是当证券市场还没有达到 强有效市场的情况下。因此，本文的结论不能用来解释股权激励真实收益来源。 2 、忽视了长期收益研究 本文采用的c a p m 模型主要集中在对短期收益的研究，而忽视长期收益研究； 3 事件研究法( e v e n ts t u d y ) 也无法完全反映出( 尤其是股权激励方案实施以后) 能够创造公司价值的一些因素变化，而反映公司真实价值的指标需要通过实施股 权激励之后的相关市场和财务数据来验证。导致我们无法进一步展开分析的原因 是由于我国规范性的股权激励案例是在2 0 0 6 年以后发生，目前还无法对股权激 励前后公司绩效进行大样本统计比较分析，也就不能辨别实施股权激励后的真实 价值创造及其可能源泉。 3 、研究方法的局限 本文采用事件研究法，改进后的超额收益估计仍存在以下局限：第一，无法 对公告当日的超额收益情况进行分析；第二，回归结果显示，部分公司只在特定 的窗口期超额收益是显著的，本文就视其对股权激励预案公告事件存在股价效 应，并将其并不显著的窗口期收益一起纳入影响因素分析里计算均值进行分析， 存在一定的缺陷。解决方法可能是将这些部分窗口期不显著的超额收益进行赋权 处理，但是究竟选取什么作为权重，笔者尚未找到合适的、有说服力的证据。 虽然本文存在以上局限，但仍有一定的创新，为以后股权激励的研究提供了 一定的借鉴价值，提出了新时期规范的股权激励的研究方向和待解决的问题。 4 第二章文献综述 第一节股权激励理论基础 股权激励，作为一种制度安排，主要作用在于促进股东和公司高管形成利益 共同体，激励高管最大限度地为股东和社会创造价值。股权激励制度作为一种长 期激励机制，是在企业所有权与经营权分离后出现的，是在人力资本理论和委托 代理理论的基础上发展而来的。 一、人力资本理论 企业可以视为智力资本和物质资本相结合进行价值创造的组织。在以知识经 济为主导的今天，智力资本已逐步取代物质资本成为企业创新和竞争力的核心， 成为价值创造的主体( 如图2 - 1 所示) 。 人力资本 占比 图2 - 1 经济发展与资本关系的时代变迁 资料来源：葛家理著， 智力资本论一新时期科技经济学，冶金工业出版社，2 0 0 2 物质资本没有主动性只能转移价值，一般人力资本即同质性人力资本价值创 造的边际报酬生产力是递减的，只有异质性人力资本价值创造的边际报酬生产力 才是递增的，是企业智力资本的源泉。从微软公司股票市值和净资产账面值变化 情况( 如图2 2 ) ，可以看出企业智力资本的价值驱动能力随企业经营成功而不 断累积，市场价值持续攀升。 1 9 8 51 9 8 71 9 8 91 9 9 1 产帐面值 图2 2 微软股票市值和净资产账面值状况 资料来源：m c k i n s e y ，价值评佶一公司价值的衡量与管理，中国大百科全书出版社，1 9 9 7 对于很多财务资本所有者来说，他们往往并没有足够的知识和能力对企业进 行经营，如果由他们经营企业，企业并不能很好地在日益激烈的市场竞争中生存 和发展下来，他们的财务资本只能贬值或减损。因此，他们也愿意让渡出一部分企 业剩余价值索取权给人力资本所有者，承认人力资本所有者在价值创造中的源泉 作用。不是“消极货币”即纯粹的企业财务资本的存在，才使个人、经理和企业 家人力资本的所有者“有碗饭吃 ，而是“积极货币”的握有者企业的人力 资本保证了企业的非人力资本的保值、增值和扩张( 周其仁，1 9 9 6 ) 。 企业高层管理和技术等关键人员掌握着现代管理和技术等企业营运的专有 知识，是企业营运的主体( 如图2 3 所示) ，是企业资源的有效支配和控制者， 是企业特有的异质性人力资本。这说明企业的价值创造同样符合马特莱2 8 定 律，企业中少数具有异质性人力资本的高层管理和技术人员，决定着企业的竞争 能力和价值创造程度( 如图2 - 4 所示) 。 建立基于企业异质性人力资本的公司治理模式，对企业的异质性人力资本进 行有效的激励和约束，是实现企业持续经营和发展的关键。因此，对经营管理者 进行股权激励，使他们拥有企业的股权，实质上是承认了他们对企业的剩余索取 权，股权激励正是对异质性人力资本理论的肯定。这也符合中国证监会在上市 公司股权激励计划管理办法中规定的，股权激励是指上市公司以本公司股票为 标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他关键员工进行的长期性激励，与企 业的员工持股制度的普惠制是有区别的。 6 高 人 力 资 本 的 同 质 性 低 广7 企岁从 隧磊赢禳 低 入 力 资 本 的 异 质 性 高 低层执行劳动中层专业劳动高层创造劳动 图2 3 企业内人力资本特性及构成图2 - 4 企业内各人力资本的价值创造情况 资料来源：何庆明等，智力资本与企业战略并购r m j ，中国经济出版社，2 0 0 6 ，6 二、委托代理理论 2 0 世纪7 0 年代初，委托代理理论一经提出就受到理论界学者的高度重 视，并逐渐成为研究公司治理与管理者激励的主流理论。 现代企业组织形式的重要特点是所有权和经营权的分离。由于两权分离，所 有者和经营者的目标函数不同，产生了委托代理关系中的利益冲突。j e n s o n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 提出了现代的代理理论，把委托代理关系定义为“一种契约， 在这种契约下，一个人或一些人( 即委托人) 委托另一人( 即代理人) 代表他们来履 行某些服务，包括把若干决策权托付给代理人。如果这种关系的双方当事人都是 效用最大化者，就有充分理由相信，代理人不会总以委托人的最大利益而行动， 委托人通过对代理人进行适当的激励，以及通过承担用来约束代理人越轨活动的 监督费用，可以使其利益偏差有限”。 委托代理问题的另一个重要特征就是信息不对称。正是因为信息不对 称，代理人可以隐藏自己的私人信息，从而追求自身利益最大化，而不一定追求 股东利益最大化。这就要求委托人需要设计一个约束激励合同，来约束代理人对 委托人利益的侵害，并激励代理人为委托人的利益而努力工作。而委托人在设计 约束激励合同时也面临着来自代理人的两个约束：参与约束( p a r t i c i p a t i o n c o n s t r a i n t ) 和激励相容约束( i n c e n t i v ec o m p a t i b i l i t yc o n s t r a i n t ) 。参与约 束即代理人从接受合同中得到的期望效用不能小于不接受合同时能得到的最大 期望效用，这个不接受合同时能得到的最大期望效用我们称为保留效用。激励相 容约束是指给定委托人不能观测到代理人的行动时，在任何的激励合同下，代理 人总是选择使自己的期望效用最大化的行动，因此，任何委托人希望的代理人的 行为都只能通过代理人的效用最大化行为实现。 高管人员的所得仅仅是薪酬，股东财富最大化并不意味着高管人员的利益最 7 大化，所以高管人员追求企业财富增长的动力不足。股权激励机制是解决现代企 业委托代理问题的有效途径。 首先，从剩余索取权和剩余控制权的匹配来看，股权激励机制促进了股东和 高管利益一致。如果让经营者成为企业剩余收益的拥有者，可减少代理成本。 其次，从信息不对称的角度来看，股权激励降低了信息不对称性。在金融市 场高效的情况下，股价是一个较好的管理层努力的信号和评价指标，基于股权的 激励机制，可以减少代理成本，有效地激励管理层努力实现最大化股东价值。 委托代理问题实质是股东与经营层双方的博弈问题，通过建立股权激励 的合约，可以使其形成“合作博奕 ( c o o p e r a t i v eg a m e ) 模式，从而实现“双 赢”的目标。假设博弈双方股东和管理层的选择分别是：股东激励和不激励： 管理层努力和不努力，同时，管理层不努力工作不会受到惩罚，其得益矩阵 为( 如表2 - 1 所示) ： 表2 1 所有者与经营者博奕的收益矩阵表2 - 2 经营者单人博奕选择向量 彬：2 j i 。? 。一? 。“。”：缈”缈缀 收益，经营者 ： 努力不努力 i 所激励 ( u p - c p ，u g - c g )( - x p ，x g ) j 有 不激励 ( y p ，j y g )( 0 ，0 ) i ，。者， 襻7 7 。7 j ：。绣+ 彤一铲+ i 一+ ? ：铎 收 i 经营者： 益 努力 不努力 激 u g - c gx g “ 励 资料来源：平安证券研究所 其中，u p c p 表示股东在双方行动为( 激励，努力) 时得到的收益。u p 表示 股东的效用，c p 表示所有者实行激励的成本。u g c g 表示经营者在双方行动为 ( 激励，努力) 时得到的收益。u g 表示经营者得到的效用，c g 表示经营者付出 的成本。x p 表示股东在双方行动为( 激励，不努力) 时实行激励的成本。x g 表 示经营者在双方行动为( 激励，不努力) 时得到的效用。y p 表示股东在双方行 动为( 不激励，努力) 时得到的效用。y g 表示经营者在双方行动为( 不激励，努 力) 时付出的成本。( u p 、c p 、x p 、x g 、y p 、y p 都大于o 。) 由于u p - - c p y p o ，u g - - c g x g o 时，对股东和经营者双方来讲，选 择( 激励，努力) 都是上策，而选择( 不激励，不努力) 都是下策，理智的博弈 者只有选择( 激励，努力) 的纳什均衡，而不会因比较u p c p 、u g c g 大小产 生不满等因素而放弃获益的机会。因此，只有在u p - - c p y p ，u g - - c g x g 时， 纳什均衡才为( 激励，努力) ，而在其它情况下，纳什均衡均为：( 不激励，不 努力) 。 在未实行股权激励合约时，双方是一种非合作的“零和 博奕 8 ( z e r o s u m - g a m e ) ，双方博弈的结果只能为( 不激励，不努力) ，双方的得益为 o 。在实行股权激励以后，经营者选择不努力时，由于其利益受到侵害的可能性 增大，从而产生一种附加机会成本，其得到的收益由大于x g 变为大于x g c h ， 则原两人博弈变为单人博弈，博弈模型退化为一个向量( 如表2 - 2 所示) 。在未 实行股权激励时，实现纳什均衡( 激励，努力) 的条件为u p - - c p y p ，u g - - c g x g ；在实行股权激励之后，达到( 激励，努力) 的条件变为：u p - - c p y p ，u g c g x g c h 。因x g x g - - c h ，故经营者选择努力的条件变弱了，表示经营者选 择“努力 的可能性增大了。股权激励后“合作博奕的双赢模式，通过产权纽 带提高了经营者对公司利益关切度和工作努力程度，从而保证了股东、经营者双 方的利益和公司的发展。 委托代理理论立足于现代股份制企业的特点，依靠信息经济学与博弈论 的理论体系构建委托代理模型，逻辑严密，体系严谨，得到学者们的广泛认 同，是目前解释公司治理、高管激励的主流理论。 第二节股权激励的发展历程 股票期权制度起源于2 0 世纪5 0 年代的美国。一开始，它只是一种应对高税 率的变通手段。辉瑞( p f i z e r ) 公司于1 9 5 8 年第一个推出股票期权计划，以降低 员工收入中的纳税部分。而后，伴随着公司治理理论的发展，由于股票期权制度 可以对高管人员进行约束和激励，使其从股东和长期的角度提升公司价值，被越 来越多的公司所采用，被认为是美国企业管理中一条十分成功的经验，尤其受到 许多新经济公司的推崇并直接刺激了2 0 世纪9 0 年代美国网络经济的繁荣。 2 0 世纪9 0 年代初，伴随着国内国有企业改革的深化，我国开始逐步引入企 业股权激励制度。股权激励在中国的发展已有二十几年的历史，其在中国的发展 历程大致可以分为以下四个阶段： 一、企业股份制改造过程中出现的员工持股( 2 0 世纪9 0 年代初1 9 9 8 年) 1 9 9 2 年前后，由于企业股份制改造而出现的内部职工股，是我国进行经营 者员工持股的最先探索形式。在股份制改造热潮中，全国出现了近千家的定向募 集股份有限公司，由于当时法规建设滞后，这些公司发行了大量的内部职工股。 1 9 9 3 、1 9 9 4 年有关部门禁止成立定向募集股份公司和发行内部职工股，这股热 潮才逐渐消退。 在取消了定向募集公司和内部职工股之后，我国资本市场试行了一种新的职 工持股制度公司职工股。面向社会募集股份的公司发行上市时，会按照流通 股1 0 的比例向员工配售职工股，在新股上市之日起半年后流通，这是内部职工 9 股的另一重要来源。但由于中国股市一、二级市场巨大的差价收益，使得内部员 工股一旦获准流通，大多数员工就会马上抛出手中的股份，这一阶段的内部职工 股被广泛批评为借公司上市之机提供给员工的“一种短期福利措施”，没有起到 应有的风险共担、利益共享的作用，根本起不到长期激励的作用，更有甚者，出 现了职工股的“一级半”市场，成为了商业贿赂的手段，运用效果一片混乱。1 9 9 8 年1 1 月2 5 日，公司职工股正式被取消。 1 9 9 7 年以后，一种新的替代方式职工持股会在全国各地的上市公司和非 上市企业中普遍推开，到2 0 0 0 年这个浪潮开始减弱。其标志是政策的变化，一 是民政部暂停审批新的职工持股会，对原有的职工持股会不予年检，不换发新的 社团法人资格证书；二是在创业板的上市审批过程中，有关政策对职工持股会持 股的公司不予支持，七类暂不考虑上创业板的企业中，就有职工持股会持股、工 会持股的企业。 国内最早进行比较规范的员工持股计划的企业是深圳金地( 集团) 股份有限 公司。在金地集团1 9 9 4 年的内部员工持股方案中，通过联合成立股份有限公司 的形式，一共设计了2 5 3 0 万股作为内部员工持股的股份总额，每股面值为l 元， 约占公司总股本的3 0 ，其余约7 0 为国有股和法人股。在内部职工股的总量 中，7 0 供现有员工认购，3 0 作为预留股份，用于奖励公司优秀人员和新增员 工认购。 金地集团的方案借鉴了美国财务杠杆的方法，将员工直接出资与企业内部贷 款相结合。企业实行员工持股的资金来自三个方面：一是员工个人出资认购公司 股份，在职员工出资比例为3 0 。二是公司为员工个人提供贷款，专用于认购 公司股份，大约占在职员工认股资金来源的3 5 。贷款本息从企业分红中扣回， 利率参考同期住房贷款利率。三是由工会从公益金中支出，约占在职员工资金来 源的3 0 。而对于企业新增员工认股，采取5 0 由职工个人出资、5 0 由公司 贷款的办法。金地集团成立了员工持股管理委员会，进行员工持股的日常管理工 作。员工持股管委会审查员工的持股资格和持股限额。除部门经理以上管理人员 必须足额认购外，其余员工秉承自愿原则，但高层经理的个人持股数量不能超过 职工持股总量的1 0 。 二、经营层股权激励的兴起阶段( 1 9 9 9 2 0 0 2 年) 1 9 9 9 年，无论是党和中央政府还是地方各级政府都开始关注企业的激励机 制，出台了众多对经营者激励尤其是包括股权激励的长期激励制度的政策和规 则，促使了经营者股权激励的兴起。相对于前期带福利性的员工持股，股权激励 的重点向激励性的高管持股转移。 1 0 这一阶段我国上市公司高管股权激励的主要形式和案例有： 1 、用经营者年薪购买流通股，延迟兑现年薪 这是被媒体称之为“武汉模式”的股权激励模式，它实际上是一种“期股” 做法，其特点是和年薪制结合在一起，截留管理者的一部分年薪购买流通股，并 划归被激励者名下解决了期股的出资问题。武汉国有资产经营公司对其所属的全 资企业和控股企业的法人代表，实行年薪制的考核和奖励办法，在年薪制管理中， 实行了期股。即每年把企业法定代表人应获得的年薪中的风险收入的7 0 转化为 期股。国资公司用这部分风险收入，从股票二级市场上为企业法定代表人购入该 企业股票，并代为托管，在规定期限内，这部分股票不得上市流通，但该法定代 表人拥有这部分股票的所有权，除限制流通外，享有股票其他的一切权利一包括 分红权、增配股权利等。1 9 9 9 年起武汉国有资产经营公司下属的武汉中商、武 汉中百和鄂武商三家上市公司开始实行股权激励。武汉模式是国有股大股东对企 业法人代表的一种延迟兑现年薪收入、限制持股的激励做法。把企业法人代表的 利益和股票市场的价格挂起了钩。但该模式仅激励企业法人代表一人，激励范围 过小，效果有限。 2 、提取激励基金，用于购买流通股 这种方式首先由天津泰达采用。1 9 9 9 年9 月，泰达股份正式推出了激励 机制实施细则。细则规定公司将提取年度净利润的2 ，作为公司董事会成 员，高层管理人员以及有重大贡献的业务骨干的激励基金。基金只能用于为激励 对象购买泰达股份的流通股股票并作相应冻结；而处罚所形成的资金，则要受罚 人员以现金在6 个月内清偿。由公司监事会、财务顾问、法律顾问组成的激励管 理委员会负责奖罚。天津泰达是第一家规范、透明的公布股权激励做法的上市公 司，也是第一家提取激励基金，将激励和约束相结合，并在规定激励基金同时又 规定了惩罚基金的公司。天津泰达的模式在证券市场披露以后，引起了很大的反 响，仿效的上市公司逐渐增多。这种提取激励基金，购股奖励高管人员的模式， 成为上市公司股权激励的主要做法。 这种形式就是业绩股票激励计划。业绩股票是根据激励合约的事先规定，当 经营绩效达到一定标准时，公司在年底按不超过净利润( 或其他指标) 的某一百 分比的比例提取管理层股权激励基金，用之从二级市场购买股票并分配给管理 层，并规定管理层股票持有的期限。实行业绩股票激励计划的上市公司较多，主 要还有：三木集团、中远发展、天大天财、上海家化、长源电力、电广传媒、亚 泰股份、广州控股、金陵股份、自仪股份、飞乐股份、飞乐音响、福地科技、伊 利股份、金丰投资、武汉石油、东i j - i n 胶、宝信软件等。 3 、强制管理层购股并锁定 这种激励方式首先是绍兴百大实行的。1 9 9 9 年6 月3 日，绍兴百大董事会 通过了关于要求公司高级管理人员持有本公司社会公众股的决定，要求公司 总经理、副总经理、财务负责人和董秘等高级管理人员，在决定经董事会批 准之日起六个月内，必须持有一定数量的公司发行在外的社会公众股。在规定期 限内，公司高级管理人员若没有完成上述持股要求，公司董事会将解除对其的聘 任。绍兴百大的做法主要是强制高管人员购股，并且自己出资购买股票，这与其 说是激励方式，更像是对高管人员的约束措施。 4 、提取激励基金，让经营者骨干模拟持股 模拟持股计划是由上海贝岭根据中国市场的环境独创的。上海贝岭于1 9 9 7 年7 月开始在企业内部试行“模拟股票赠予持有 的股权激励计划，股权激励的 对象主要为公司的高级管理人员与技术骨干。主体思路是将员工每年奖励基金模 拟为股票并授予对象持有。持有人在规定的期限到期后按照公司的真实股票市场 价格以现金分期兑现。借鉴股票期权的操作及计算方式，将奖金延期支付，并非 真正意义上的股票期权。公司每年从税后利润中提取一定数额的激励基金，然后 从奖励基金中拿出一部分来实施这一计划。举例来说，如果公司年终给员工1 0 万元奖金，如果当时流通股市价与公司制定的一定比例计算下来是2 0 元每股的 话，就会将这1 0 万元转化为5 0 0 0 股奖励给员工。以后5 年内，每年以员工所占 期权的2 0 ，按照兑现时流通股的市价从公司财务部兑现。这种模式的优点在于 模拟股票的发放不会影响公司的总股本和所有权结构。缺点就是对高管人员模拟 股票锁定的期限太短，对经理人员的长期激励性不足。 这种形式就是股票增值权计划，我国上市公司推出股票增值权奖励计划的主 要有上海贝岭、中国石化、深高速、三毛派神等。 但是从总体来看，这一阶段的股权激励作用不显著。其原因是多方面的，主 要有：一是股权激励在我国存在明显的法律盲区，即激励股权的来源问题法律法 规没有明确界定。因为对国有上市公司来讲股权转让涉及到国有资产的转移或流 失，这是国家有关部委特别慎重的一个问题。二是由于我国股票市场众所周知的 结构性缺陷，上市公司的股价一般不能体现公司的经营状况，因此在国外市场蔚 然成风的股票期权激励在我国缺乏生存和发展的土壤。 三、管理层收购的涌现与沉寂阶段( 船0 ) ( 2 0 0 2 - 2 0 0 4 年) m b o ( m a n a g e m e n tb u y o u t ) 管理层收购，指的是公司的管理层利用借贷所 1 2 融资本，或股权交换及其它产权交易手段收购本公司，这个过程使得公司所有权 结构、控制权结构和资产结构发生了重大变化，公司变成了被管理层完全控股的 公司。 自2 0 0 2 年以来，我国政府出台了一系列关于国有股权转让的政策和规定， 政府政策的松动为m b o 创造了良好环境。2 0 0 2 年9 月，财政部放开国有股对民 营企业的转让，管理层收购已在上市公司和非上市公司中蔚然成风，管理层收购 成为外资购并、民营企业收购国有企业并列的国有资产退出的三驾马车。 2 0 0 2 年1 0 月8 日，中国证监会颁布上市公司收购管理办法、上市公司 股东持股信息变动信息披露管理办法，首次对上市公司管理层收购和员工持股 等问题做出规定，表明m b o 已经被管理层所认可。 m b o 在2 0 0 2 年下半年蓬勃发展，到2 0 0 3 年初更多的企业纷纷试水。但是中 国很多浮躁和贪婪的企业和企业家们往往高估自己的实力而与国家博弈，出现了 非法侵吞国有资产等种种违规行为。在这种情况下，到2 0 0 3 年3 月，财政部对 采取管理层收购( 包括上市和非上市公司) 的行为予以暂停受理和审批。实际上这 次m b o 的暂停只是对部分不符合政策的企业暂停，依然有更多的企业在积极寻找 政策突破点。 经过了年初的m b o 暂停，各类企业m b o 的浪潮在2 0 0 3 年末至2 0 0 4 年初又开 始涌起。但是，2 0 0 5 年4 月，国资委和财政部联合发布的企业国有产权向管 理层转让暂行规定中明确规定：“可以探索中小型国有及国有控股企业国有产 权向管理层转让 和“大型国有及国有控股企业及所属从事该大型企业主营业务 的重要全资或控股企业的国有产权和上市公司的国有股权不向管理层转让”，并 对向管理层转让程序和方式、职工安置费用以及资金来源等问题作了详细规定。 至此，各类企业尤其是大型企业和上市公司的m b o 浪潮才真正进入到一个相对沉 寂的阶段。 m b o 之所以在短短两三年时间里一波三折，最后归于暂时的沉寂，其主要原 因是我们关于管理层收购的相关法规和监督措施的不完善，由于股权激励本身的 相关法规制度尚欠完善，对m b o 这种激励方式则更加缺少详细的规定，在执行上 存在很大漏洞，出现上述情况也是有其必然性的。 这一阶段先后推出公司管理层收购计划的上市公司有：大众交通，大众科创， 粤美的，深方大，宇通客车，钱江生化，胜利股份，洞庭水殖，佛塑股份，宁波 富邦，全兴股份，鄂尔多斯，维科精华，永鼎光缆，红豆股份，深天地，等等。 此外，在一些民营性质的上市公司中，一些高管人员和技术骨干直接持有大量发 起人股份或非流通股。这些公司包括：浙大海纳，隆平科技，中软股份，天通股 份，航天晨光，民丰特纸，科苑集团，黑牡丹等。 1 3 四、股权激励的完善与深入阶段( 2 0 0 5 年至今) 2 0 0 5 年，国家相关部门一直在完善经营者股权激励的相关法律政策，并且取 得了一系列突破性进展，为今后经营者股权激励的全面推行奠定了牢固的基础。 尤其是伴随着股权分置改革的前行，经营者股权激励这个悬而未决的问题将得到 明确的解决。除了股权分置改革，2 0 0 5 年中国经济领域还有一件值得关注的与 经营者股权激励有密切关系的事情，那就是新公司法修改完成。2 0 0 5 年1 0 月2 7 日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订了公司法，新公 司法于2 0 0 6 年1 月1 日正式实施。就经营者股权激励来说，新公司法解 决了股权激励的一个最大的难题一股权激励的股份来源问题。使得股权激励能够 更为顺利的实行。 为配合股权分置改革，2 0 0 5 年6 月，中国证监会允许股票回购政策出台： 1 2 月，证监会发布上市公司股权激励管理办法( 试行) ，2 0 0 6 年1 月1 日起施 行，上市公司最高可以拿出股份的1 0 用于激励上市公司高管和相关人员，这一 资金规模最高可以达到3 0 0 0 亿元。 随着各项法律法规的建立和完善，中国上市公司股权激励计划进入了蓬勃发 展的新时期。目前为止先后已经有8 0 多家公司董事会通过股权激励方案。 第三节股权激励相关实证结果 理论上通常将股权激励区分为两种类型，一种是员工持股，另一种是管理层 股权激励，因为有关股权激励的相关实证分析主要是关于员工和管理层持股对企 业业绩的影响，现简要将国内外股权激励的相关实证结果介绍如下： 一、员工持股与企业业绩及公司价值相关性的实证结果 c r a m t o n ，m e h r a n ，和t r a c y ( 1 9 9 9 ) 研究发现，在3 8 2 个公开交易公司的员 工持股计划的资产收益率( r o a ) 比非员工持股计划要高2 7 ，他们还发现，3 0 3 家公司在实行员工持股计划后4 年内，员工持股计划的资产收益率要比对照组的 数字高1 4 ，这说明证券市场对员工持股计划的反应是正面的。l o g u e ，j a n d y a t e s ，j ( 2 0 0 1 ) 对1 9 8 0 2 0 0 0 年间的员工持股计划公司的业绩进行研究，他 们发现，生产效率在员工持股计划采用当年平均额外提高4 5 ，是这期间美国 经济平均年生产效率提高幅度的2 倍多，并且在随后的数年里保持较高的生产效 率。“美国资本战略 ( a m e r i c a nc a p i t a ls