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文档简介

ii 论我国外汇资金循环中高成本低收益之现象 作者吴靓 2005年5月 摘 要 本文通过分析我国的国际收支状况 找出我国外汇储备的主要来源之一 直接投资净流入然后以外商投资企业在华的净资产收益率作为衡量指标通过 计算 46 家外商投资上市公司在 1999 年至 2003 年的平均净资产收益率得出我 国引入外汇资金的成本为 7.14%同时从外汇储备对外投资收益角度通过发 展中国家整体的外汇储备币种结构以及海勒奈特模型和杜利模型对我国外汇 储备币种结构进行测定并结合我国外汇储备对外投资金融资产的收益率得出 我国大量外汇资金被低效率运作收益仅为 3.83%如果不考虑其它因素外汇 资金在我国一进一出我国便损失 3.31%的收益外汇资金循环中成本和收益之 间巨大的差距说明我国在资金利用效率上乃至整个金融体制上存在一些亟待解 决的问题 中图分类号f31 主题词外汇资金 外汇储备 成本 收益 iii the phenomenon of high cost and low benefit in chinas foreign exchange cycling wu liang may, 2005 abstract this paper analyses the balance-of-payment situation in china and finds one of the most important sources of foreign exchange reserves in china, i.e. net inflows of foreign direct investment. then the rate of return on common stockholders equity (roe) in foreign funded enterprises is chosen to measure the cost in chinas importing foreign capitals. by averaging the roe from the year of 1999 to 2003 in forty-six foreign funded listed companies, this paper gets the cost is 7.14%. as to the benefit, the rate of return on foreign exchange reserves investment is chosen to measure the benefit in chinas exporting net savings. this paper makes usage of the statistics about the currency composition in developing countries and adjusts the composition with heller-knight model and dooley model. with the rate of return in targeted foreign financial assets, this paper gets the benefit is only 3.83%. without the impact of other factors, china loses 3.31% in importing and then exporting foreign exchanges. the huge gap between cost and benefit indicates some problems in capital usage and even in financial mechanism in china. jel classification: f31 keywords: foreign exchange, foreign exchange reserves, cost, benefit i 致谢 经过三个多月的伏案工作三易其稿论文终于在最后时刻得以完成心 情非常复杂回忆自己在写作过程中所遇到的困难以及在困难中倾心帮助过我 的老师同学和朋友心中充满感激正是他们的鼓励热情与无私才使得自己 能够顺利地完成我的硕士论文 让我能够成功地以这篇论文来告别我的研究生生 活 首先我要深深感谢我的导师林桂军教授本论文的选题和立意无不倾注 了导师的关怀和帮助在我深陷固有思路之中能够细心地点拨为我指点迷津 一句简短精辟的话便让我茅塞顿开 林教授身兼副校长和国际经济贸易学院院长 两职繁忙与沉重的行政工作和学术工作可想而知但林教授总是在百忙之中 抽出时间一次次对我的论文进行指导有多少次林教授都是在晚上从家里给我 打来电话进行指导周末的日子里也惦记着我们的论文匆匆赶回学校对我们的 论文进行逐字逐句地斟酌和修改 在此仅用感谢两字来表达此刻自己的感激之情 是远远不够的在我三年的硕士研究生学习期间林教授通过言传身教不仅让 我接触到了一些前沿的思想和研究方法 更让我明白了一个学术研究者应该具有 的素质和工作态度所有这些都将使我受益终身在此表示衷心的感谢 其次本论文的写作还得到了刘丹同学的鼎立帮助她利用工作方便加 班加点为我找到了一些关键数据为论文提供了强力的数据支持已身在北京大 学念博士的师兄王崇对我论文的思路也提供了很好的建议同时彭新和邓琳两 位同学也为论文格式的修改提供了指导在此一并对他们表示感谢 此外还要感谢本文参考文献的作者们是他们的思想和观点为论文的写作 提供研究基础和思路让我能够在前人的基础上加以深化和总结 同时 在硕士研究生学习期间 我有幸得到了国际经济贸易学院桑百川教授 刘树林教授于俊年教授吴青教授王林生教授潘红宇老师姜海川老师 国际商学院的任冠华等老师的谆谆教导在此对他们表以深深的谢意 最后我还要感谢我的父母以及所有关心过我的老师同学和朋友是他 们的支持和鼓励让我每天的学习和生活充满热情和希望 1 一 前言 据我国国家外汇管理局的统计2004 年底我国外汇储备达到创纪录的 6099 亿美元比上年同期增加了 51.3%居全球第二仅次于日本纵观 1992 年邓 小平南巡讲话以来我国外汇储备逐年递增年平均增长率达到 36.96其中 1994 年增长率高达 143.5%1 我国作为一个发展中国家 拥有如此之多的外汇储备这个现象已越来越引 起国内外学术界经济界乃至政界的关注和争论 在国内学者中徐剑明1999分别用因素分析法模型和边际分析法模型对 我国 1997 年外汇储备适度规模的测算是约 1000 亿美元 该年的实际外汇储备高 出适度规模 400 亿美元王红夏2003运用国际上分析外汇储备适度规模的传 统模型比例分析法和成本收益分析法对中国外汇储备适度规模进行了实证 分析结果显示按照比例分析法我国外汇储备/进口比例远远超过了特立芬 规定的标准比例2同时外汇储备/国民生产总值比例以及外汇储备/外债等指标都 说明中国外汇储备已经严重过剩 按照成本收益分析法中的阿格沃尔模型进行 实证分析后得出我国 2001 年的外汇储备持有量超过适度规模近 400 亿美元 刘莉亚和任若恩2004运用经济计量学中的协整分析方法结合 frenkel 根据 各国的截面数据和时间序列数据进行大量实证分析的结果 选择了我国经济开放 与对外依赖程度外债的负担状况对外商直接投资资金回流的外汇支付外贸 条件 经济发展规模与速度对外融资能力和持有外汇储备的机会成本作为决定 1 详见附表表 5 2 美国经济学家特立芬教授在 黄金和美元危机中提出了外汇储备/进口比例法他在对历史资料进行分 析的基础上认为若排除一些短期或随机因素的影响一国持有的储备额同它的进口额之间存在一定的比例 关系这个比例以 40为标准以 20为低限 2 外汇储备适度规模的自变量分析结果显示在不同阶段我国外汇储备规模呈现 不同的特点 其中 1990 年第一季度至 1992 年第二季度 1994 年第一季度至 1997 年第三季度2000 年第三季度至 2003 年第二季度等三个阶段中我国外汇储备 呈现过量而其它时间段则处于外汇储备不足或者均衡的状态 国际上国际货币基金组织imf在 2004年 12 月对中国外汇储备成本太 高提出疑问 认为扣除中国外汇储备的投资收益后 中央银行年度亏损额 即 imf 所谓的准财政赤字quasi-fiscal deficit已达到 150200 亿元人民币3 但是上述国内学者以及国际货币基金组织的观点只是从存量的角度对我国 外汇储备的规模提出疑问 同时通过比例分析和模型分析得出外汇储备的适度规 模 却没有从外汇储备的形成机制上和来源上着手进行分析实际上外汇储备作 为国际储备一种尤为重要的资产形式 其供应量的决定因素主要是一国出口创汇 能力 对外投资收益以及获得国际信贷的能力在国际收支平衡表中体现为受经 常项目差额及资本和金融项目差额的影响假定净误差与遗漏项目为零那 么一国的外汇储备变动额=经常项目差额+资本和金融项目差额所以从这个角 度 外汇储备是一种对尚未使用外汇资产的被动吸收体现了一国利用外汇的程 度和效率要分析外汇储备问题必须与我国经常项目以及资本和金融项目中外 汇利用情况相结合 而从来源角度分析外汇储备又为分析我国外汇资金使用效率 提供了一个有效的途径 早在2002 年imf一个主题为 中国外商直接投资我们必须了解的事实 foreign direct investment in china- what do we need to know的经济论坛4中 国外学者 markus rodlauer 就指出中国在宏观层面是一个怪异动物odd 3 引自搜狐财经 (访问时间 2005 年 3 月 18 日 ) 4 摘自国际货币基金组织网站 访问时间2005 年 4 月 26 日 3 animal中国一方面大量出口净储蓄net saving即外汇储备同时又以外商 直接投资fdi的形式大量地进口投资资金从成本和收益上外商直接投资 是一种非常高成本的融资而外汇储备通过投资美国国债等产品收益非常低这 种资金在国内的无效率循环运转将使得中国在整体上丧失大量的资金 上述 markus rodlauer 的观点便是从动态循环的角度将资本和金融项目中 的直接投资与外汇储备量联系在一起进行考虑 即把外商对华直接投资作为外汇 进入国内的入口 将外汇储备向国外投资作为外汇流出国内的出口综合考虑外 汇进出我国境内所引发我国利用外汇的成本和收益受其启发将外商对华直接 投资和外汇储备量进行对比分析时可以发现截至 2004 年 12 月底我国累计实 际利用外资额与外汇储备量大致相当分别为 5621.01 亿美元和 6099 亿美元 从外汇资金循环的角度我国以优惠政策出让国内市场等高昂的代价换取的外 汇资金却以投资于海外政府债券机构债券公司债券和国际金融组织债券等 低收益金融资产的形式流出了国外markus rodlauer 指出了中国这种不寻常的 现象但是对于这种现象造成的实际影响程度和范围却没有进行深入分析 为了进一步衡量外汇资金在我国国内一进一出后造成的影响 用数据说明我 国在引入外汇资金中付出的成本和所得的收益间存在的巨大差异 本文通过比率 的形式将我国引入外资的成本与外汇投资的收益放在同一标准下进行比较 同时 以百分比的形式体现成本和收益间的差距在比率的选择上本文运用外商在华 投资上市企业的平均净资产收益率作为我国引入外资的成本 与此相对应进行比 较的是通过三种方法测算的我国外汇储备币种组合下的投资收益率 从而解决我 国引入外资的成本难以量化的问题以及我国外汇储备结构不公开投资收益率 难以衡量的问题 鲜明的成本和收益的对比为全面评价当前我国引入外汇资金所 4 带来的效果提供了强有力的数据支持 为测定我国最佳外汇储备规模提供了一个 可行的途径 从宏观经济管理层面本文指出的我国引入外汇资金高成本和低收 益现象可以从一个角度表明要疏通我国资金流动渠道达到资金的有效配置 以及提高资金的利用效率 改善我国的金融体制必须要从资金的进入和汇出两个 方面进行体制改革和加强管理双管齐下才能达到良好的效果 在以下正文的结构安排上本文先阐述国际收支状况对外汇储备规模的影 响 以此引出外汇储备一个重要来源直接投资净流入从而为接下来度量我 国引入外资的成本提供理论基础和衡量指标 然后在第三部分开始对我国引入外 资的成本进行论述 运用外商投资上市企业在华的平均净资产收益率这个指标来 衡量我国引入外资的成本 第四部分则转而研究我国外汇储备的投资收益率以 此来测定我国大量处于储备状态的外汇资金的运作收益 其中关于我国外汇储备 的币种结构则采用了三种方法对币种组合进行了测算和调整第五部分便对我 国引入外汇资金的成本和运作收益进行了比较 并结合国外的情况对暴露出来的 问题进行了说明 二 国际收支状况对外汇储备规模的影响 理解国际收支与外汇储备的关系应从国际收支平衡表入手 国际收支平衡表 反映一个国家在一定时期通常指一年外汇收支的总体情况它是一种以复式 记账法为基础的会计报表 国际收支平衡表主要包括经常项目账户资本和金融 项目账户以及错误和遗漏账户三大帐户在国际收支平衡表中剔除统计中的错 误和遗漏 将经常项目和资本和金融项目合在一起就构成了一国的国际收支 即 4 带来的效果提供了强有力的数据支持 为测定我国最佳外汇储备规模提供了一个 可行的途径 从宏观经济管理层面本文指出的我国引入外汇资金高成本和低收 益现象可以从一个角度表明要疏通我国资金流动渠道达到资金的有效配置 以及提高资金的利用效率 改善我国的金融体制必须要从资金的进入和汇出两个 方面进行体制改革和加强管理双管齐下才能达到良好的效果 在以下正文的结构安排上本文先阐述国际收支状况对外汇储备规模的影 响 以此引出外汇储备一个重要来源直接投资净流入从而为接下来度量我 国引入外资的成本提供理论基础和衡量指标 然后在第三部分开始对我国引入外 资的成本进行论述 运用外商投资上市企业在华的平均净资产收益率这个指标来 衡量我国引入外资的成本 第四部分则转而研究我国外汇储备的投资收益率以 此来测定我国大量处于储备状态的外汇资金的运作收益 其中关于我国外汇储备 的币种结构则采用了三种方法对币种组合进行了测算和调整第五部分便对我 国引入外汇资金的成本和运作收益进行了比较 并结合国外的情况对暴露出来的 问题进行了说明 二 国际收支状况对外汇储备规模的影响 理解国际收支与外汇储备的关系应从国际收支平衡表入手 国际收支平衡表 反映一个国家在一定时期通常指一年外汇收支的总体情况它是一种以复式 记账法为基础的会计报表 国际收支平衡表主要包括经常项目账户资本和金融 项目账户以及错误和遗漏账户三大帐户在国际收支平衡表中剔除统计中的错 误和遗漏 将经常项目和资本和金融项目合在一起就构成了一国的国际收支 即 5 国际收支差额国际储备资产增减 经常项目收支差额资本和金融项目收支差额 国际储备主要有四种资产形式 包括黄金储备 特别提款权 sdrs在 imf 的储备头寸和外汇储备其中外汇储备是国际储备中尤其重要的一种资产形式 2001 年 全球外汇储备在国际储备中所占的份额为 85.25 5 而我国的国际储备 资产中外汇储备的比例更高2001 年至 2003 年该比例超过 98 6 由于国际 收支经常项目差额和资本和金融项目差额都有顺差和逆差两种状况 一国的外汇 储备供应状况相应的表现为大幅增加小幅增加小幅减少和大幅减少 对于我国外汇储备增加的来源国内学者有着各种不同的判断和估计主要 有两种观点一种观点认为我国外汇储备增加的来源主要是经常项目的顺差另 一种观点认为我国外汇储备增加的来源主要是直接投资的净流入 由于经常项目 顺差是通过增加本国对外的净债权获得的外汇储备 一般将这类外汇储备称为债 权性储备而直接投资净流入乃至资本和金融项目的顺差是通过增加本国对 外的债务获得的外汇储备故成为债务性储备 表 1 外汇储备变动额分析表 年代 外汇储备变动额 单位亿美元 经常项目差额与 外汇储备变动额 之比单位 直接投资净流入 与外汇储备变动 额之比 单位 净误差与遗漏与 外汇储备变动额 之比单位 1990 55.43 216.44% 47.93% -56.54% 1991 106.19 124.96% 32.52% -63.55% 1992 -22.69 -282.11% -315.38% 365.14% 1993 17.56 -677.85% 1316.34% -558.31% 1994 304.21 25.17% 104.49% -32.13% 5 数据来源 imf international financial statistics yearbook, 2002 6 数据来源 国家外汇管理局网站(访问时间2005 年 4 月 10 日) 6 续表 1 年代 外汇储备变动额 单位亿美元 经常项目差额与 外汇储备变动额 之比单位 直接投资净流入 与外汇储备变动 额之比 单位 净误差与遗漏与 外汇储备变动额 之比单位 1995 219.77 102.29% 154.02% -81.05% 1996 314.52 100.61% 121.03% -49.49% 1997 348.41 106.09% 119.61% -63.87% 1998 50.69 620.85% 811.17% -369.38% 1999 97.16 217.31% 380.59% -183.08% 2000 108.99 188.26% 343.91% -109.12% 2001 465.91 37.36% 80.18% -10.42% 2002 742.42 47.71% 63.02% 10.50% 2003 1168.44 39.26% 40.42% 15.77% 2004 2066.49 33.87% 25.70% -3.53% 数据来源由国家外汇管理局网站 访问时间2005 年 4 月 10 日统 计数据中1990 年2004 年中国国际收支平衡表整理和计算得出原始数据详见附表中 表 6 由以上外汇储备变动额分析表表 1可以看出自 1992 年以来直接投 资净流入对形成我国外汇储备的贡献越来越大这主要因为 1992 年邓小平南巡 讲话之后国家出台了一系列政策对吸引外资的范围从原本针对港澳台资本扩 大到了所有外商投资从而形成了继 80 年代之后又一个外商直接投资的热潮 同时我们也可以看出中国国际收支中净误差与遗漏项目数额巨大从而对 外汇储备的形成的影响也比较大我国学者许承明2001曾指出我国国际收 支中误差与遗漏之所以远远超过 imf 对此项设立的临界值7并非是统计方法的 问题而是人为原因其主要来源于外商直接投资和我国对外货物出口中的水 分即经常项目中的货物出口高报直接投资中的地方政府的虚报部分和国内 资金流出后再流入的假直接投资因此许承明对我国 1982 年1999 年的净 7 imf 认为误差与遗漏项大到超过贸易总额的 5 整个国际收支运行就会出现问题 就会影响政府部门对 宏观经济的正确发布影响政府部门的正确决策 7 误差与遗漏进行了回归分解得出从平均意义上直接投资净流入每增加 100 万美元则误差与遗漏项的余额就要增加 32 万美元由于误差和遗漏项与直接 投资净流入间的联动关系 直接投资净流入对我国外汇储备形成的影响也比上表 一所体现的状况要大 鉴于直接投资净流入在我国外汇储备形成过程中已经成为一个重要的来源 本文将在下面的内容中从我国引入外商直接投资所付出的成本出发 从来源的角 度计算我国引入外汇资金持有高额外汇储备的成本然后通过与我国外汇储备 投资的收益进行比较从中指出我国外汇资金循环乃至金融体系中存在的问题 三 我国引入外汇资金的成本分析 从以上的分析我们可以看出 从存量角度 直接投资净流入是我国存量外汇 即外汇储备的一个重要来源实际上从流量角度外商直接投资也是我国引入 外汇的一个重要途径这也符合我国在改革开放之初引进外资的目标当时我 国乃至其它发展中国家决心引进外资的理论依据是 chenery 和 strout 在 1966 年 提出的 双缺口 模型 该模型针对当时发展中国家普遍存在的国内储蓄不足 储 蓄缺口和贸易逆差外汇缺口两个缺口提出引入外资恰好可以同时弥补这 两个缺口同这一理论的预测一致从 20 世纪 80 年代中期开始我国开始对外 商直接投资在企业设立税收信贷外汇管理进出口权等方面给予了较多的 超国民待遇以发挥外商直接投资的资本形成效应即通常所谓的以政策 换资本从此大量的外资流入到我国据我国国家外汇管理局的统计显示 8 1983 年至 1995 年间我国实际使用外资的年平均增长率高达 43.23 8 但是到 二十世纪九十年代中期 我国居民储蓄率储蓄余额和国际外汇储备均达到较高 水平即双缺口状况得到逆转的情况下外商直接投资的资本形成效应的作 用在降低9外商直接投资的高成本外汇融资特点开始凸现 一 成本主要衡量指标 从东道国的角度外商直接投资从实质上来看也是一种融资方式而任何一 种融资方式都是需要偿还的因此外商直接投资在我国得到的利润应该被视为 借款的利率 即成为我国引入外商直接投资的成本也即我国引入外汇资金的成 本近些年外商对华投资的一大特点是外商投资企业的经营业绩进一步提高其 工业增加值工业产值出口额税收银行结售汇顺差值等主要经济指标的增 长幅度均高于全国平均水平10从通常的角度来看外商投资的引入带来了我国 工业产值的提高税收的增加和技术水平的提高但是王志鹏2004的研究表 明在外商直接投资的溢出效应不明显情况下外商直接投资对我国东部和 中部的挤出效应反而比较明显外资在兼具国外运营经验和国内超国民待 遇两者优势的条件下挤出的是中国国内资本尤其是国内民营资本的投资 因此外资在中国获得的利润便成为中国引入外资的成本即国际融资成本由于 我国尚无有关外资投资收益的统计因而本文从中国商务年鉴 2004的2002 2003 年度中国最大 500 家外商投资企业名录中上市的外商投资企业入手 利用公开的公司财务报表计算出公司的净资产收益率即股东权益收益率而 8 详见附表中表 7 9 引自何金旗 对我国利用 fdi 政策的审视与重新调整当代财经2003 年第 1 期 10 数据来源 胡景岩 2003 年中国吸收外商直接投资回顾与 2004 年前景展望中国商务年鉴 2004 9 净资产收益率为相对指标 进行算术平均后可以用来近似外资在中国的投资收益 率也即我国引入外汇资金的融资成本因此外商投资企业的平均净资产收益 率是本文中衡量我国引入外汇资金融资成本的主要指标 二 数据分析 中国商务年鉴 2004列出的20022003 年度中国最大 500 家外商投资 企业中仅有 46 家公司为上市公司附表中表 8 列出了这 46 家公司的名称所 属行业类别股票代码包括 a 股b 股和 h 股代码1999 年至 2003 年上市 公司的净资产收益率以及该公司从 1999 年至 2003 年的平均净资产收益率 从 这 46 家上市公司所属行业类型可以看出我国在引入外商直接投资过程中引进 外资最多的是制造业而服务业则相对较少对外资开放得也较晚有关公司的 净资产收益率来自公司 1999 年至 2003 年的上市公司年报中 主要会计财务数据 和财务指标 项目 部分在 1999 年之后上市的公司 有关指标从上市年份开始 某些上市公司报表中未列出该公司净资产收益率项目的 则是根据公司按照我国 会计制度编制的财务报表中公司净利润与期末净资产之比计算得出 本文先对每 个公司在 1999 年至 2003 年的净资产收益率进行算术平均 得到该公司的净资产 平均收益率然后再对 46 家公司净资产平均收益率求算术平均之所以选择算 术平均而非将公司历年的净利润总额除以净资产总额 是因为公司的净资产本身 就是一个存量概念而非增量因而不适合将历年的净资产加以汇总其经济含义 不明确数据处理后的结果显示外商投资企业在华投资的平均净资产收益率是 7.14% 10 三 跨国公司转移定价对净资产收益率的影响 本文计算出来的外资在华投资收益率与沈坤荣和耿强2000 的研究结果比 较接近后者通过三资企业的公开财务数据计算的三资企业实收资本利润率 为 7.71% 但是根据外资企业账面数据进行计算时存在一个弊端 那就是当跨国公司实 行高进低出的转移定价时跨国公司在账面上的净利润将小于公司在我 国实际获得的收益考虑到跨国公司普遍人为做低投资国收益以避税实际的外 资投资收益率将高于计算出来的净资产收益率 世界银行world bank估计在 20 世纪 90 年代后期流入发展中国家的外 商直接投资所获得的平均年利润率为 16%-18%而国际货币基金组织imf认 为跨国公司在我国的回报率在 13-14%左右国家外汇管理局在1998 年中国外 汇管理年报中估计1996年外资在我国投资收益率为 15%11三个机构对跨国 公司回报率的估计都远高于按照外商投资企业账面数据计算的 7.14%7.14成 为我国通过直接投资引入外汇资金的成本之下限 四 我国外汇储备投资收益分析 我国的外汇储备交由国家外汇管理局统一进行管理 其管理的原则是 安全 灵活保值即选择储备货币资产形式时既要考虑收益率同时必须考虑流动 性灵活性和安全性据国家外汇管理局局长郭树清表示目前我国主要将国家 11 引自国家外汇管理局网站 访问时间2005 年 3 月 25 日 11 外汇储备投资于海外高信用等级的政府债券机构债券公司债券和国际金融组 织债券等金融资产上虽然中国从不公布外汇储备的具体资产组合利息收入等 要素但央行将大部分外汇储备投资于美国国债也是不争之实根据国家外汇管 理局的报告显示12截止到 2004 年 9 月底5145 亿美元的国家外汇储备中共购 买了约 3339 亿美元的美元资产约占外汇储备总额的 64.9其中美国国债和 美国长期公司债分别为 1744 亿美元和 277 亿美元 鉴于我国外汇储备的具体币种结构不公开 本文将通过两种途径对我国外汇 储备的币种结构进行估计和近似 一种途径是通过国际货币基金组织和国际清算 银行等国际组织对于发展中国家外汇储备的总体结构统计来对我国的币种结构 进行近似 另一种则是运用当前有关外汇储备资产结构选择的理论模型对我国外 汇储备资产的最优结构进行分析 利用后者得出的最优结构对前者得出的结果进 行适当调整 一 利用发展中国家外汇储备结构进行近似 据国际货币基金组织 imf 的报告显示 2000 年发展中国家的外汇储备中 美元占 64.3%欧元占 14.6%日元占 4.4%英镑占 5.2%而在发达国家的外 汇储备中美元占 73.3%欧元占 10.2%日元和英镑的比重分别为 6.5%和 2% 由此可以看出在总体上发达国家更青睐美元而发展中国家出于分散风险和 经济联系等多方面考虑 对欧元的储备比重相对较大这些特征都与我国进行外 12 转引自 21 世纪经济报道网站访问时间2005 年 4 月 6 日 美元资产近七成国家外汇局驳斥抛售传言 12 汇储备管理的原则及实际运作趋势相符13对比国家外汇储备局在 2004 年 9 月 底公布的美元比重我们可以发现2000 年发展中国家外汇储备的美元份额与 我国截止到 2004 年 9 月底的美元份额相当接近分别为 64.3%和 64.9%虽然 两者时间跨度有三年看似没有可比性但是外汇储备不同于其他以投资为目的 的资产在 imf 对外汇储备功能的新表述中增强对本币的信心被放在了核 心的地位 因此各国不会在短期内因为货币之间汇率的变化或者经济波动等原因 对外汇储备结构进行大规模的调整在这个问题上国际货币基金组织的 barry eichengreen 和 donald j. mathieson2000通过对发展中国家在 1979 年1997 年的外汇储备结构进行分段实证研究后表明尽管发展中国家在这 19 年间经历 了国际金融市场的大幅变动例如美元的大幅波动国内汇率制度的变革以及 国内经济的波动但是发展中国家的外汇储备结构没有发生过猝变而是进行着 连续性非跳跃性的渐变 因此依据他们的研究结论可以认为发展中国家在 2004 年的外汇储备结构与 2000 年的币种结构近似而我国的情况又与发展中国家在 整体上相似因此在外汇储备各币种的比例上我们可以用发展中国家在 2000 年 的数据来近似即美元占 64.3%欧元占 14.6%日元占 4.4%英镑占 5.2% 二 海勒奈特模型和杜利模型测定的中国外汇储备资产的最优币种结 构 西方理论界对于外汇储备币种组合有三大理论模型即资产选择模型海勒 奈特模型和杜利模型 三者分别从不同角度对外汇储备的币种结构选择进行了 13 据雷曼兄弟的报告显示 由于美元疲软2004 年底我国外汇储备中美元资产继续下降而欧元资产则相 应增加 13 分析 其中资产选择模型强调资产的收益与风险在安排外汇储备币种结构中所起 到的作用 海勒奈特模型强调贸易收支在决定外汇储备币种结构中的作用而 杜利模型则在海勒奈特模型的基础上 将影响外汇储备币种结构的因素扩大为 贸易流量外债支付及汇率安排三个因素 虽然资产选择模型从收益和风险的角度解释了目前储备货币多元化的现状 但根据目前各国中央银行持有的储备资产币种分配的资料显示 几乎没有任何一 个国家的中央银行完全按照资产选择理论的要求分配其外币币种份额14这也不 符合外汇储备增强本币信心的核心功能因此本文从储备资产履行的弥补国 际收支逆差和作为偿还外债保证之功能的角度出发 只讨论运用海勒奈特模型 以及杜利模型测定的中国外汇储备最佳币种结构 1 考虑贸易结构影响的外汇储备币种结构 外汇储备的职能之一便是弥补贸易收支差额 海勒 heller 和奈特 knight 在他们合著的文章中央银行的储备货币偏好(reserve-currency preferences of central banks)中认为一国的汇率安排和贸易收支结构是决定储备货币币种结构 的重要因素 贸易结构大体上确定了在对外贸易中所使用的币种及其比例 因此 通过考察进出口的来源去向数量及贸易双方的支付惯例等可以测定贸易结构 对币种组合的影响 14 摘自 akinari horii, the evolution of reserve currency diversification, bis economic paper, december 1986 14 表 2 中国十大贸易伙伴在中国进出口总额中所占比例 2002年 进出口额 亿 美 元 2002年 占比 2003年 进出口额 亿 美 元 2003年 占比 2004年 进出口额 亿 美 元 2004年 占比 2002年 2004 年平均占 比 总计 6207.7 100% 8512.1 100% 11547.9 100% 100 日本 1019.1 16.42% 1335.6 15.69% 1678.9 14.54% 15.36% 美国 971.8 15.65% 1263.3 14.84% 1696.3 14.69% 14.97% 欧盟 867.6 13.98% 1252.2 14.71% 1772.9 15.35% 14.82% 中国香港 692.1 11.15% 873.9 10.27% 1126.8 9.76% 10.25% 东盟 547.7 8.82% 782 9.19% 1058.8 9.17% 9.09% 中国台湾 445.6 7.18% 583.6 7.43% 783.2 6.78% 7.08% 韩国 440.7 7.10% 632.2 6.86% 900.7 7.80% 7.33% 俄罗斯 119.3 1.92% 157.6 1.85% 212.3 1.84% 1.86% 澳大利亚 104.4 1.68% 135.6 1.59% 203.9 1.77% 1.69% 加拿大 79.3 1.28% 100.1 1.18% 155.2 1.34% 1.27% 数据来源经中华人民共和国商务部网站访问时间2005 年 4 月 20 日 中 2002 年2004 年商务统计数据整理而来 上表 2 列出了自 2002 年到 2004 年我国十大贸易伙伴国 地区与我国进行 贸易往来的情况其中总计一项为相应年度中国进出口总额并以该总金额 为 100基准计算出各贸易大国地区与中国的进出口额所占的比例最后 一列2002 年2004 年平均占比则是将各贸易国地区三年中的进出口额 进行加总后再与我国三年内的进出口总额进行相除之后得出的 以体现近三年来 十大贸易伙伴在我国贸易中所占的比例水平 对我国近几年来的贸易地区结构分析完毕之后 更重要的是通过贸易支付币 种来测算中国外汇储备币种分配的最佳结构 对于日本而言中日之间的进出口贸易大部分是以美元计价和结算少部分 15 以日元和人民币结算有资料显示151988 年日元在日本出口计价中占比为 36.3%进口计价占比 13.6%因此对日元比例需要适当进行调整如果按照中 日贸易中 30以日元计价和结算其余 70以美元进行结算的标准则日元在 我国进出口贸易中所占的比例降为 4.5%左右美元占比将相应提高对于美国 假定贸易中 100的情况下使用美元进行结算欧元诞生后欧元区 12 个成员 国的货币被统一货币欧元代替所以将中国与欧元区 12 个国家往来的项目全部 计入欧元但英国尚未加入欧元区其外汇储备比例沿用发展中国家的相应比例 进行处理港币虽然是自由兑换货币但并非国际公认的储备货币联系汇率制 度下的港币同样钉住美元 所以港币的比例也可计入美元中国与东盟十国间的 贸易往来也主要使用美元来进行结算因此也计入美元比例考虑到台币和韩元 不是自由兑换货币它们是钉住美元进行波动的所以其比例计入美元 综合以上分析可以得出日元占比为 4.5%这与发展中国家外汇储备中日 元的比例大致相当由于英镑的比例沿用发展中国家的比例为 5.2因此欧 元的比例为 9.64%而对于美元比例将美国中国香港东盟中国台湾韩 国以及日本的部分因素进行加总后可以得出从贸易支付角度来看美元在外汇 储备中的占比为 60% 2 考虑外债结构影响的外汇储备币种结构 迈克尔杜利michael. p. dooley在外汇储备的币种组合一文中建 立了比海勒奈特模型更为复杂和更具有现实性的模型其中他的一个重要思 15 引自宋铁波 陈建国当前我国外汇储备币种组合分析 南方金融2001 年第 4 期 16 想是把外债支付这一因素加入到外汇储备币种组合确定的模型中 从我国的现实情况来看改革开放以来我国积累了较大规模的外债巨额的 外债余额给我国的还本付息带来了极大的压力因此从确保外债的及时还本付 息和尽量降低因币种转换带来的交易成本考虑 在外汇储备币种组合中考虑外债 因素是必要的 长期以来我国外债涉及的币种包括美元日元德国马克英镑法国法 郎等多种国际货币其中美元日元所占比例较大至 1996 年底美元债务约 占总债务的 50日元债务约占 30法郎和马克债务约 6 16 由于外债中日 元的比重相对较大 因此外汇储备币种构成中日元的比例应有所上升考虑到日 元债务占比只是一个相对数量 因此需要换算成绝对数值才能更好地对以上由贸 易结构确定的日元比例进行调整以 2003 年为例我国的外债余额为 1936.3 亿 美元按照日元债务 30的比例则日元债务余额为 580.89 亿美元而该年我 国的进出口总额为 8512.1 亿美元 由此日元比例上升为 11.5%法郎和马克由欧 元替代同理进行比例调整后为 13 综合考虑发展中国家的统计数据 我国贸易结构以及外债结构对外汇储备币 种结构的影响我国外汇储备币种结构如表 3 所示 表 3 我国外汇储备币种结构 发展中国家整体的币种结构 经贸易结构调整 经贸易结构和外债结构调整 美元 64.3 60% 60 欧元 14.6 9.64 13% 英镑 5.2% 5.2% 5.2% 日元 4.4% 4.5% 11.5% 16 数据来源 中国对外经济贸易统计年鉴 1997 17 三 外汇储备投资收益的计算 在投资品种方面我国将外汇储备主要投资于海外高信用等级的政府债券 机构债券公司债券和国际金融组织债券等金融资产上由于具体投资比例的数 据不可得本文将各投资对象简化为美元投资于美国公债和美国公司债日元 投资于日本公债英镑投资于英国公债欧元投资于德国公债和法国公债公债 期限为 10 年期和 30 年期的中长期公债各投资产品的投资收益率如表 4 所示 表 4 外汇储备币种结构与投资收益率 投资比例 公债10 年 期收益率 公债30 年期 收益率 公司债aaa 级收益率 美元 60% 4.52 4.83 5.42 德国公债 3.72 4.18 欧元 13% 法国公债 3.76 4.21 英镑 5.2% 4.84 4.72 日元 11.5% 1.42 2.37 数据来源外汇宝网站 2005 年 3 月 21 日各国公债 收益率行情 (访问时间2005 年 3 月 22 日) 在计算各币种资产的平均收益率时本文的处理如下 假设美元资产全部投资于公债和公司债 对 10 年公债和 30 年公债的收益率 求算术平均即 4.675%由于国家外汇管理局的统计显示截止到 2004 年 9 月 底我国共购买美元资产 3339 亿美元其中美国长期公司债为 277 亿美元比例 为 8.3所以对公债收益率和公司债收益率进行加权平均即得美元资产的收 益率为 4.74%对于欧元资产假设欧元资产全部投资于公债由表 4 可看出德 18 国公债与法国公债的收益率相当接近 因此对两者各期限公债的收益率进行算术 平均得欧元资产的收益率为 3.97而对于英镑资产和日元资产假设它们全 部投资于公债10 年期和 30 年期英国公债的收益率求算术平均得英镑资产的 收益率为 4.78%10 年期和 30 年期日本公债的收益率求算术平均得日元资产 的收益率为 1.895% 结合各币种的投资比例得出我国外汇储备的投资收益率为 3.83% 五 我国引入外汇资金的成本和收益比较分析 以上是从外汇储备来源和投资运用角度分析的我国引入外汇资金的成本和 收益 两者进行比较后可以发现我国通过外商直接投资这种方式引入外汇资金 的成本高达 7.14%而大量外汇资金却以外汇储备的形式被储存起来其投资收 益率仅为 3.83%成本和收益间的差距为 3.31%如果将转移定价以及外汇 储备的交易和管理成本等因素综合起来考虑 这种差距将会更大由此可以说明 我国一方面在高成本地吸引外资引入资金而另一方面却又面临国内的储蓄率 高资金相对冗余在低收益地出口净储蓄net saving即外汇储备这都体 现出我国利用外汇资金时效率低下外汇资金循环不畅等金融体制方面的问题 从国外的情况来看日本进行着大量的对外投资国内的外汇储备也非常 高截止到 2005 年 4 月 22 日日本的官方储备资产official reserve assets 为 8377.18 亿美元17外汇储备总额居世界第一位而美国则是大量吸引国外投 资但本国的外汇储备较少截止到 2005年 4 月 22 日美国的官方储备资产仅 17 数据来源 国际货币基金组织网站中 international reserves by reporting country 访问时 间 2005 年 5 月 2 日 19 为 795.77 亿美元 17 虽然各国由于经济特点汇率制度金融机制的不同对 外汇资金的安排不同但是其中的差异仍值得研究和借鉴 六 结论 本文从分析我国的国际收支状况开始引出我国外汇储备的主要来源之一是 直接投资净流入 继而从外商投资上市企业在华的净资产收益率角度得出我国 引入外汇资金的成本为 7.14%但由于跨国公司转移定价等因素的影响我 国引入外汇资金的实际成本将更高7.14%只是我国引入外汇资金成本的下限 然后从外汇储备对外投资收益角度得出我国大量外汇资金被低效率运作收益 仅为 3.83% 如果不考虑其它因素 外汇资金在我国一进一出 我国便将损失 3.31 的收益 鲜明的数字差距说明我国在资金循环乃至整个金融体制上存在一些不 可忽视的问题 我国应该在外汇资金的分配和利用效率上资金循环渠道和体制 上引入外商直接投资的目标和业绩衡量指标上外汇储备的规模和管理上等方 面进行改革和优化 以保证整个金融系统乃至整个经济系统进行良性的循环和运 作这便是本文写作的主要目的和现实意义所在 由于我国尚无外资投资收益的有关统计因此本文在衡量我国引入外汇资 金的成本时 只是通过计算 46 家外商投资上市公司的净资产收益率来进行估计 样本空间有限而且由于 46 家上市公司所属行业比较集中主要集中在制造业 和电力行业因此未能囊括外资在各个行业的表现尤其是在一些具有相当发展 潜力的行业例如金融服务业中的收益情况在衡量外汇储备的投资收益时也因 为我国外汇储备的具体投资组合结构不公开 因此本文通过两个模型对发展中国 20 家整体的币种组合进行调整来近似我国外汇储备的投资组合综合两方面具体 数据的不可得性 学者们通过不同方法进行估计和计算的结果也许会与本文的结 果有所出入 同时对于成本和收益差距背后体现的我国金融体制中存在的具体问题和 症结所在 以及解决问题的办法这些问题都可以成为国内外学者们今后着重研 究的方向 21 附表 表 5 19922004 年中国外汇储备额及增长率 年份 外汇储备额单位亿美元 年增长率 1992 194.43 1993 211.9

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