（金融学专业论文）我国开放式基金绩效评价方法与实证研究.pdf

ab s t 口ct s in ce c 址 qa、面t i ale s 切 lb l i s h 叮 entof o 声 m 咬 泊 dft ln dh ua an l n n o v at i on 玩 v e s tl n e n t f und ins 印t eln喊 2 001 ， the 丘 口 d n 益 iz k eth 。 旧inc 恤 dab as侧 必 e gr eat p r o gress . t b e r e fo r e 丘 口 ds址 w e p la y ed a 幼 即访 c 别 吐role in沈 北 1 1 让 in g our sec侧ty 加 皿 k ets an d th e y 训1 毗el 。 旧 t e 奴 茂 允 n 刀 胡d o 声 泊 in g . upofc h in a )s c 娜回创灯 k 日 匕 . c u n 口 t l y，bec 田 巴 姆th 峨 isstilla化 团vely s h o rt pe ri odof丘 m e s in cethe 丘 叮 d beg an 。 卿触喊the 训rfotmad c 亡 曰 目 . 时 l onm ai 川 y 丘 u ， 活 onthe of切 苗 t n st v al 璐 幼dits in a 吧 别 姆拍 te ， w 肠 cb l gno re s the ri s k加加招助dlr 旧 yk adtothe in 一 house . 以 苗 p ul 西on ofnet v 目 u e . h er e 胡er， s o r q e ri skadju st ed如 d i ces w o reapp li e 氏b utit 。 赶 m 以gi vean扭一 印 四d e v al 少 币 onfo r th o scir 田 a t c 劝 o rt com 加 罗 by ut i l 过 邓anall一 und 喊of卿rforman ceev ai . 时 i onsy st et 乓the p 琳 ” r gi ves a企 l rj udgment on the perforynan谧 of 丘 m ds la sty 。 双on 此 b as isof a 印m p r e b 。 招 i veanal y sis asa fe e d b ackfor in v est吨 。 面 切 。 目 刀 即tt b e 叭 七 o l e set of sy引 比 m恤l udesthe w a y tose l ect ， ” n p l esand 团 团 改 etport ro l io s ， 山 e l d 。 州 面 c 以 i onof 加 v esting styles， the te st in g ofp er fo rman ce详 湘 i steo ce ， th e abili tyof切 团 rk e t . t 恤 山 9 助d sec画ty 一 sele c t i v i ty . b y st at i sti caiand e co n o m 日 对 。 目 te sts俪thsu i 让 沮 d a ta.we c an gi ve a j ust con cl us i on on th e0 lx ，丘 田 d五 。 macom b in at i o nof q 回i tati v eand q 啊 t i t i ve即a l ysis. t b ep a ， 汀丘 心 ，运 仍 sc hi 甲 t ers. q即忱 rlgi ves an in tr educ t i on tothe 51 卿fi canee阳d m e th odol o gyofthe re se 出 阻 b asw e 】l asthe h e a d w a y fo n 刀 ersc hol ars 加v c mad e . c hap t e r 2 di sc usse s th e th e o r e ti c alb asi s for fi m d 训rformanc e eval u 吐 i on asa fo r e s hi 川 o w e l c 恤p t e r 3 d e m o n s 七 习 t e s the 祀 阴 肛 c h m e th odo l o gyind e 面】 5 . the w a y s toeval . at e pe雨rmance s 毗 如 el d r at es ， ri skadj让 st ed户 el d 口 扭 5 ， the 的il ityof ， c 而勺 一 sele ct in s ad d lnar ke t . t 汕in g 引 洲 at e gy， an d the i d e n t 1 6 。 时 i onof讲 rforman ce p 盯 s i st e n ceand in v e st ing styles . hic 抽 lpt er4 ， the 石 rs l ， 沁 t i on te u s so lne h o w s an d w h y s a 加utthe s ” n p l e se l 。 比 i on. t b enfo n o wsth e emp 沉 司 即p r o 朗 b onthe m ode l s 口 e n t l o n e dh er e in befo r e .itiste st i fi ed u l a tthe abili ty for in v e st in gin c hi na 。 户 泊 户 印d ed丘 in dsn e e dsunpr o v m gw h i l e the 训rfolmadce拌 鹅 1 引 哈 n c e isn otdi st in ct . b e si des ， th 峨 isa e atdi ffer e n ceb 滋 w e e nno而几 目访 v e s t in gstyleand the a c t u al a加如 口 -. . . . . . . . . . . . .口. . . . . . . . . . . . . -.一. 一- 一月 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 砌】 c for m o st丘 m ds . c hapt ers h 位 g s fo rt 五 the c o n c l usi姗 明 d su g g e sti ons for the 丘 口 d皿irke 仁e sp ec 词l yfor the s o pe rv l s 吨 a u t b ority， e n d e d 幼ththe ex pec tatl o ns 公泊以 山e 加to玲 rese田 尤 瓦 k 叮， 阳 n 如 : 卿口劝 d f und， n m in 肠加 v e 涌n g s ty 】e s e v al uat io 残s ec面tysel ec t l on 学校有权保存学 位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存 论文;学校有权提供目 录检索以 及提供本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有关部门或者机构送交论文的复印件和电子版;在 不以赢利为目的的前提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术 活动。 远 汗口 学位论文作者签名: 介f ” 2 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在年解密后适用本授权书。 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限及书写格式规定如下: ，一j|一 内部 5 年 ( 最长5 年， 可少于5 年) 秘密10年 ( 最长10年， 可少于10年) 机密20年 ( 最长20年， 可少于20年) 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下， 进行研究工作 所取得的成果。除文中已 经注明引用的内 容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的 研究工作做出贡献的其他个人和集体， 均己在文中以明 确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由 本人承担。 、 “户 黝 做 储 鹤 : 丁 达 种 年 ” 7日 第一童绪论 第一章绪论 第一节研究背景及目的 1 . 1 . 1研究背景 自 从我国 第一只开放式基金华安创新于2 0 01年9 月设立以 来， 我国证券投 资 基金市场有了飞速的 发展。 截至2 0 06年底， 共有53家 基金公司， 3 21只证券 投资基金正式运作，资产净值合计8 5 64. 61亿元， 份额规模合计6 2 20. 3 5 亿份， 基金的总规模同比增长了31. 6 既， 基金的资产净值同比 增长了52. 2 既， 。其中， 5 3只封闭式基金资产净值合计 1623. 5亿元，2 68 只开放式基金资产净值合计 6941. 1 亿元，二者合计占 沪深两市a 股流通市值的3 既左右， 成为 稳定我国证 券市场的一股重要力量。 基金的发展壮大，对推动我国资本市场的改革开放和 稳定发展发挥了重要作用。 开放式基金作为一种新型的投资工具，已 经被广大的投资者所了 解并接受， 成为中国资本市场上最重要的机构投资者之一，并且在2 0 06年的大牛市行情下 被投资者疯狂认购。但同时也应该看到，同迅速发展的开放式基金市场相比， 有关开放式基金业绩评价的研究在我国的发展却相对滞后。开放式基金的绩效 研究在国外己 经很成熟，国外的研究主要集中在基金业绩的评价、基金业绩来 源 ( 例如股票选择、市场时机把握等)分析、基金业绩持续性评价等方面。但 是在我国的发展则属于起步阶段，我国的市场环境和金融环境不同于西方，这 就要求我们不能照搬外国的已有成果， 而是要结合中国自己的市场环境采用符 合中国国情的开放式基金绩效评价指标体系来客观评价我国基金业发展现状。 虽然我国基金业起步较西方晚， 但是自 从我国基金市场成立以来，业内对 基金的研究就从未停止过，其主要目 的是规范基金的运作和提高投资收益并减 少风险，但是目 前对基金的业绩评价大部分只是表现在净值增长率等收益指标 的排名上，忽视了 基金由 于投资风格和领域的不同所带来的风险问题。同时， 近些年来，尽管学者根据西方的业绩评价模型开始了 对我国证券投资基金的绩 效评价分析， 但是由于我国 开放式基金成立时间较短，期间还有很多变动因素 影响基金的业绩表现，所以 对其进行业绩评价时，有时由于入选基金太少，或 1 中 国 银 河 证 券 荃金 研究 中 心. 中 国 证 券 投资 基 金2 以 拓年 行 业 统 计 报 告 . 银 河 证 券， 2 加 7 1) 第一章绪论 者采样时间 太短， 难以 满足计量统计分析的 要求; 抑或是选取的 基准组合未考 虑上证综指的 指数失真情况，因 此存在不同 程度的缺陷，导致结论的 说服力有 待进一步提高。 本文在进行下面的研究时， 将尽量对上述问 题进行修正。 1 . 1 . 2 研究目的 理论研究的目 的在于指导实践，对我国开放式基金绩效评价体系的研究的 最终目的是为了将其运用到我国开放式基金的实际运作中，引导基金市场健康 的发展。所以 本文期望在一套适应我国国情的开放式基金绩效评价体系下，客 观的评价我国现阶段开放时基金的发展现状，从而达到下面所述的研究目的。 ( 1) 为管理层在基金发展上提供新的思路 本文希望通过对开放式基金的业绩进行评价，并对其投资风格进行统计识 别，进而给监管层提供一定的借鉴意义，使他们对开放式基金的业绩情况有个 清楚的认识，从而改善基金业发展的法律环境和政策环境，建立一个科学的基 金业绩评价及分类体系，最终正确的指导我国 证券市场的健康运作。 ( 2 )为基金管理公司的运作提供借鉴 本文通过对不同开放式基金的业绩进行比 较，可以使相应的基金管理公司 了解自己门下基金的风险和收益状况在行业中所处的地位。良 好的业绩可以吸 引投资者的参与， 还可为推出新基金奠定良 好的基础，使得新基金在首发时能 够迅速足额的募集。同时，业绩评价结果还是考核基金经理的主要指标之一， 是基金公司聘用基金经理的主要依据。另外， 基金公司还可通过比较不同类别 的开放式基金的业绩来决定发展对路的基金品种以实现基金品种的不断创新。 ( 3 )为投资者购买基金提供科学的决策依据 由于普通投资者没有过多时间和较深的专业知识去判断基金的业绩， 而是 通常依据基金评价媒介公布的基金净值作为参考的依据。但是单纯以挣值评价 而没有考虑风险的业绩衡量标准会误导投资 者，以为高净值回报率就是基金业 绩优良的特征，从而争相购买净值高的基金。 科学的基金业绩评价标准应是多 方面的，不但考虑净值回报率， 还要考虑风险、业绩持续性等。 本文运用多种 指标对开放式基金的净值收益率和风险调整收益率进行研究，可以帮助投资者 辨别不同基金的 风险收益情况， 使他们能够从众多的基金中准确选择适合自己 投资需求的产品或产品组合，从而做出正确的 投资决策。 第一章绪论 第二节国内外研究现状 1 . 21国 外研究现状 国 外投资基金的研究始于上世纪50年 代， 从m 山 火 o witz( 1 9 5 2) 的证券组 合 选择 理论， 到 肠 e 押or( 1 9 6 5) 评估模 型、 5 恤， ( 1 9 6 6) 指 数模型， 及发 展 至后期的以rose( 1 9 7 8) 的月 月 模型为基础的多因素分析模型，从基金业绩来 源 ( 例如股票选择、市场时机把握等) 分析到基金业绩持续性评价，证券投资 基金的绩效评估实质上是运用现代金融理论对风险资产进行定价的典型应用， 形成了 诸如夏普测度、 特雷纳测度、詹森指数等比 较经典的单因素指标。 在单因素风险调整指标出现之后，学者又提出用多因素指标代替单因素指 标，形成了以下几种观点: ( 1) 此m a 和m od已 眺( 19 8 7) 认为影 响 证券收益的因索为: 市场平均指数 收益、 股票规模、公司的账面价值与市场价值比 ( b v / m v ) 、 市盈率侄/ e)、 公 司前期的销售增长等。 ( 2 ) f 别 山 a和 f r en c h( 1 9 9 3) 在此基础上提出了二因素模型。它是以 市场 组合的超额收益率、组合中小规模股票与大规模股票的收益率之差、高账面值 与市值股票与低账面值与市值股票之差作为变量。这个模型认为投资组合的超 额收益可以通过组合收益对二种因素的敏感性得到解释，而且可以改善ca四的 平均定价误差，很好地描述横截而平均股票收益率的变动。 ( 3) c ar l拍 吐( 1 997) 在三因素模型的 基础上， 增加了 证券收益率的 态势变 量，建立了四因素模型。 对美国 1 9 6 2 一 1 9 93 间基金业绩的持续性进行了检验该 模型显著地降低三因素模型的平均定价误差，很好地描述了横截面平均收益率 的变动。 多因素模型部分地解决了单因素模型存在的问题，模型的解释能力也有所 加强。但是， 在实 证研究中，多因素模型要求能够识别所有的 相关因素。 而资 产定价理论并没有给出风险资产定价所需要的全部因素或者因素的个数，所以 在实证中，因素的选择就受到个人主观判断的影响;并且多因素模型仍然没有 办法解释资产收益的实质性差别，绩效评估的结果对于因素选择十分敏感。正 是上述的原因， 单因 素模型和多因素模型孰 优孰劣， 至今在西方国家尚 无定论。 第一章绪论 1 . 2 . 2 国内研究现状 目 前学术界已开始对我国的证券投资基金进行研究，范围 涉及绩效评价、 封闭式基金的折价以及开放式基金的赎回问题，但研究主要集中在封闭式证券 投资基金的绩效研究。 此外，由 于国外基金业绩评价的理论及实 证研究都处于 领先地位，国内学者对我国基金绩效进行的研究一般限于运用国外学者的理论 结合我国 实际 进行实证分析。 研究方法上，国内 学者大致采用以 下几种方法: ( 1 ) 张婷、 李凯( 2 0 0 0 ) ， 沈维涛、 黄兴孪( 2 0 0 1 ) ， 苏美红、 叶世琦( 2 0 0 4 ) ， 周责炯、 史本山( 2004) 等人运用传统西方的詹森指数、 夏普测度以及t 一 m 、 h 书 模型对我国开放式基金进行了一定程度的 绩效考量。其中， 张婷、李凯 (20 0 0) 对最早上市的五家新基金在1 9 98年10月9日 至 1 9 99年6 月30 日的业绩进行 分析，结果表明五只新基金都获得了超出市场平均水平的超额收益率，且投资 绩效显著的原因不是来源于基金的市场时机选择，而是来自 于优良 的股票选择。 沈维涛、 黄兴孪 (20 01) 对10只1 9 99年5 月10日 之前上市的新基金进行了评 价， 也得出t类似的结果。 而张新、 杜书明( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年1 2 月3 1 日 至2 0 0 1 年9 月28 日 期间 (21 个月)的2 2 只样本基金为样本，研究了这些基金剔除新 股配售后的业绩表现， 表明没有足够的证据表明中国的基金取得了 超越基准指 数的表现， 各只基金均未显示出 优异的 选股和择时能力. 周责 炯、 史本山(2 0 0 4) 研究表明上述二者具有强烈的负相关性。 (2) 惠晓峰、 迟巍(20 0 2) 在介绍国 外常用的基金绩效评估方法的基础上， 引入var 技术对风险进行调整评估的r a r o c评估方法作了 详细的阐述， 并运用 此方法进行实证研究。 ( 3) 王里克、舒华英、刘秀新 ( 2 0 0 5) 针对指标权重的确定问题，提出了 基于广义最大墒原理 和优化理论的新赋权方法。 并以 此对2 0 00年底前成立的29 只积极管理的基金进行了 排序分析，结果表明了该方法的合理性。 (4) 马利军、 伍建、 程希骏 ( 2 0 0 3) 在传统投入产出效率分析一数据包络 分析( d e a ) 方法的基础上， 采用改进型的 投入产出d ea模型引入基金业绩评价， 并在实 证上对深圳证券市场2 0 02年前上市的25家封闭 式证券投资 基金在2 0 02 年上半年的业绩进行综合评价。结果表明， 在评价期间内大部分基金表现为相对 无效. 第一童绪论 第三节论文结构和研究方法 1 . 3 . 1研究思路方法 本文在对开放式基金的业绩进行评价时，采用的是定性分析和定量分析相 结合的 方法。定性分析和定 量分析是经济学上常用的两种方法， 把两者结合起 来， 辩证地看待我国开放式 基金投资绩效的真实表现， 才能正确知道我国开放 式基金的发展。 从国 外大量基金业绩评价文献中可以 看出，运用多种统计方法及计量方法 进行定量分析是基金业绩评价的主流。但在国内，由于开放式基金运作时间不 长，最常见的还是对开放式基金的概念及其买卖方式的介绍，抑或是对开放式 基金进行某方面的评价，而对开放式基金的投资绩效进行多角度的定量分析并 不多见。本文的研究以定性分析为先导， 定量研究为支撑，运用大量的数据及 相关模型，通过计量经济学的回归分析、相关分析和统计检验等方法，对开放 式基金的业绩进行实证检验，结合定性分析方法，对开放式基金的业绩进行全 面系统地评价。 1 . 3 . 2论文结构 本文的研究内容和组成结构如下: 第一章为导论部分，对论文的研究目 的和意义，国内外的研究现状，论文 的研究方法和思路，论文研究的主要内 容做出了 详细的论述，从而对全文做出 一个整体的概要说明。 第二章概述了证券投资基金绩效评价的理论基础一效率市场假说、投资组 合理论和资本资产定价模型，并将其与基金的绩效评价进行联系加以分析，找 出其对绩效评价的指导意义。 第三章引入了我国开放式基金绩效评价方法，其中，第一节为影响业绩评 价体系的构建的一系列因素;第二节对收益和风险的评价指标进行设定;接下 来的四节，论文从四个方面构建了评价体系:首先，是风险调整收益的能力， 这里选用了国际上比 较权威的 詹森指数、 特雷纳指数、 夏普指数，并对三种模 型进行了 详细的分析;其次， 对于基金经理的投资管理能力的分析， 这里选用 了t- m模型、 h 一 m模型; 再次， 对于开 放式基金的业绩持续性测定方法进行分 析;最后，在对基金的投资风格进行分类和介绍的基础上， 对其投资风格进行 第一章绪论 分析，介绍了gruber模型的分析方法。 第四章为实证分析部分， 第一节介绍了我国基金业目 前的发展现状。第二 节实证研究设计，对样本基金的选择， 样本区间的确定，数据来源，实证分析 模型给出了相关说明。第三节利用第三章建立的绩效评价体系，对我国成立三 年以上的25只开放式基金进行了实证分析。 第五章为实证分析的结论和建议，通过第四章的实证研究，给出了相关结 论和建议，并指出了未来的研究方向。 第二章基金绩效评价的理论基础 第二章 基金绩效评价的理论基础 第一节经典理论概述 2 . 1 . 1效率市场假说 效率市场假说是研究证券价格行为的一种理论， 或者更准确地说它是研究 证券价格与信息的关系， 所以 市场效率进而可以 简单地视作证券价格反映信息 的程度，或者说价格是否充分迅速地反映了 信息。 效率市场假说认为，证券价格已 经充分反映了 所有相关的信息， 资本市场 相对于这个信息集是有效的，任何人根据这个信息集进行交易都无法获得经济 利润。 根据对信息集的分类，效率市场假说又可以进一步分为弱式、半强式和 强式效率市场假说三种. 2 . 1 . 2资产组合模型 根据一般假设，马科维茨运用概率分析方法，将资产组合的变量定量化， 即，资产组合的预期收益率为事件发生的数学期望值，资产组合的风险是围绕 在数学期望附 近的离散趋势。由 此，他建立了关于资产组合的分析模型:对于 由n 种证券构成的资产组合p ， 其预期收益率等于构造资产组合的各种证券预期 收益率的加权平均数，而组合的风险为该投资组合的协方差矩阵中各协方差与 相应出现概率乘积之和。 2 . 1 . 3资本资产定价模型 在马科维茨的均值方差模型的 基础上， 威廉 夏普等人进一步提出了资本 资产定价模型。该模型在随后的相当长时间里一直在金融研究领域中占有统治 性地位。 c a 卫 m模型基本形式如下: e ( ) = 今 + 戏 e ( ) 一 rj ( 2 1 ) c 妙m模型表明 在风险和收益之间存在一种简单的 线性替换关系， 从而在 投资收益与风险之间建立了一种非常明确的关系.过去投资管理关注的主要是 投资的收益方面，c a p m 使得基金管理从过去的收益管理模式向现代的风险管 第二章 墓金绩效 评价的理论基础 理模式发生了根本性的转变。 第二节经典理论与基金业绩评价的关系 2 . 2 . 1效率 市场假说与基 金业绩评价 效率市场理论对于基金管理人制定长期的投资战略具有重要的指导意义。 根据基金管理人对市场效率和自 身投资才能的判断，可以 将基金的长期投资战 略划分为两种类型:积极型投资战略和消极型投资战略。 a .积极型投资战略 积极型投资战略是基金管理人相信市场不那么有效，希望用自 身卓越的投 资才能，积极发掘那些被市场低估股票以获得超过投资对象风险水平的超额收 益。该基金管理模式一直是传统上的主流管理模式，这种类型的基金可粗略地 划分为价值型和成长型基金。 b .消极管理模式 该模式在70 年代就已出现，但在80年代后期才受到重视， 推崇该模式的 投资者并不试图超越市场，而是通过构建一个能复制某一特定市场指数的投资 组合，以使得基金获得证券市场全面繁荣带来的利益。由于在市场效率很高的 情况下，信息的发掘和为此进行的证券交易行为都会产生一定的费用而不能带 来相应的收益补偿，因此，基金管理人最好的选择是尽量减少信息发掘产生的 费用和频繁交易造成的成本升高，而通过长期的购入并持有的策略复制某一个 指数进行投资以最小的成本获得与投资对象风险水平相对应的投资收益.消极 管理模式最简单的形式是指数基金，指数基金投资组合比较分散，可以视作简 单地购买市场。 现实证券市场的非强式有效性使得基金的表现评价成为必要.自 市场效率 理论提出以 来，各国投资理论界对证券市场的有效性进行了大量的、严谨的实 证检验。 我国的龙小波、 吴敏文( 1 9 9 3 ) 、 马崇明( 2 0 0 1 ) 、 柏续生， 王春梅( 2 0 0 6 ) 等对中国股票市场的有效性进行了实证研究，大部分的结论支持了目 前中国证 券市场己 经达到弱式有效性。正是由 于市场的非强式有效性，从而为基金管理 人发挥自 身的投资才能、 采取积极的 投资战略， 获取超额收益， 提供了理论根 据。 而基金管理人在投资 才能 上的差别 又导致基金在收益、 风险 等方面的不同， 使得基金表现评价成为必要。否则，当市场为强式有效的情况下，基金管理人 8 第二章荃金绩效评 价的理论基础 的专业投资才能就不具备存在的价值，任何旨 在获取超额收益的行为都是徒劳 的，所有的基金所应做的事情是采用长期购入并持有策略进行指数化投资。从 理论上讲，这时各个基金基于风险的调整收益率应该是相同的，因此基金表现 评价也就失去了意义。 22 . 2资产组合模型与基金业绩评价 马科维茨提出的“ 有效投资组合”的概念，使得投资管理已经从过去专注 于选股转为对分散投资和组合中资产之间的相互关系上来，从而使投资管理的 事件发生了革命性的变化。同时，期望效用准则的 提出使风险和收益两者共同 成为评价基金优劣的标准。 马科维茨的资产组合理论在投资者目 标问题上， 用 期望效用准则代替了期望收益率原则，并指出 风险和收益是期望效用的决定因 素，这在投资理论上是一个飞跃。期望效用准则的应用对于基金绩效评价产生 了重要影响，使人们从以 往只重收益不重风险的评价方法中彻底摆脱出来。 根 据期望效用准则的含义，风险和收益两者共同成为评价基金优劣的决定性因素。 由于基于风险调整收益的 基金表现评价方法均是建立在期望效用准则的基础上 的，因此马科维茨模型为投资者指明了评价基金资产组合优劣的依据。 另一方面，作为证券组合的风险上，分为可以 通过分散投资化解的非系统 性风险以及市场整体带来的系统性风险两方面。 这一理论使得业绩评价方面， 对基金管理人的风险控制能力的衡量，也就转变为考察其分散非系统性风险， 降低组合的整体风险的能力。 通过判断组合的总风险，以 及非系统性风险和系 统性风险的大小，就能够评价基金管理人在分散投资风险方面的表现。 2 . 2 . 3资本资产定价模型与基金业绩评价 资本资产定价模型揭示了 在市场均衡状态下， 证券或者证券组合的期望收 益为旦 系数的线性函数，从而解决了证券的定价问题。c 八 卫 m 是现代金融理论 的核心内容之一，它通过建立一个均衡模型，来揭示投资者如何确立股票、证 券和其他有价值证券的价值。 如果c apm实际成立，当市场处于均衡状态并且 人们希望市场永久地保持均衡时，那么证券市场上没有哪个投资者可以获得超 额报酬，即超过由c a 夕 m风险一报酬关系所描述的均值报酬。在这种情况下， 投资者没有任何可帮助他赚取超额报酬的附加信息。因此，应该设计若干指数 度量给定的股票组合，即比 较证券投资基金的业绩是必要的。证券投资基金一 第二章基金绩效评价的 理论基础 方面试图通过专业分析，利用规模效应提高收益，另一方面也试图通过分散证 券投资组合， 在投资目 标收益一定的条件下， 尽量减少投资风险。投资者通过 了解证券投资基金的绩效，来决策是否投资于基金，投资于何种基金。而基金 管理可以通过了解投资绩效，进行行业比较而辅助决策。 第三章 开放 式基金绩效评估方法 第三章开放式基金绩效评估方法 第一节影晌开放式基金业绩评价体系构建的因素 目 前我国 证券市场上通常使用的 基金评价标准只是单一的业绩指标， 在某 种程度下促使基金经理单纯追求投资 短期回 报而忽视了 风险以 及长期回报等， 因而这种单一评价指标的方法已 经不能适应基金业快速发展的要求，而迫切需 要借鉴国外的 成功做法，并结合我国基金市场的现状，设计和建立一套客观、 公正、合理、可比较、可操作的业绩评价指标和方法体系。 由于开放式基金可以由 投资者随时申 购和赎回，因此基金的绩效便成为影 响投资者的投资决策的首要因素。投资者需要了解基金的业绩，以决定是否购 买基金、购买哪只基金以及购买多少份额。通常对基金业绩的评价主要表现在 收益上，具体指标为基金的单位累计净值和净值增长率。 但是整体上讲，基金 的业绩主要受如下三个因素的影响: a .市场一般收益水平 市场一般收益水平是市场组合的收益水平，在我国用证券市场综合指数代 表。市场总体收益水平上升，一般基金业绩也会上升:反之亦反。 b .市场的风险水平 市场风险水平包括非系统性风险和系统性风险， 前者是指可以 通过分散投资 组合加以消除的风险，而后者是指无论如何分散投资都无法消除的市场本身的 风险。有效地投资能够分散投资组合的非系统性风险，使基金的整体风险接近 市场风险。 c .基金经理的投资能力 基金管理人的投资能力包括择时能力、 选股能力， 指识别价格被低估的 股票 以及判断市场趋势、选择最佳入市时机的能力等。 然而，如市场收益水平和系统性风险等因素是无法由 基金管理人员所左右 的，所以对基金绩效的评价就体现在剔除市场一般收益水平和风险等因素后的 超额收益，以及对基金管理人的 风险控制能力上。因此， 基金业绩评价体系的 核心可以概括为收益和风险两大方面，主要是诸如超额收益、风险调整后收益 水平、 择时选股能力等指标. 这些指标将在下面的几节中 陆续探讨。 第三章开放式基金绩效评估方法 第二节收益和风脸评价指标 3 . 2 . 1收益指标 在运用现有模型对基金业绩进行计算时， 考虑到中国证券市场的实际情况， 需要对相关指标的计算方 法进行修正处理，以 使模型的 计算结果更准确。本文 在计算各指标时， 综合考虑期限 和有效数据数量， 最终选择以 周作为期限单位. 具体指标情况如下: 3 . 2 . 1 . 1 资产净值指标 资产净值分为单位资产净值和累计单位资产净值两种。 a.单位资产挣值 开放式基金单位资产净值反映某一时点上每单位基金资产的净值，该指标 是开放式基金申 购、赎回价格的依据所在， 其计算公式为: 单位资产净值 基金t 期净资产值 基金t 期发行在外份额总数 ( 3 . 1 ) 该指标计算简单， 容易理解，但没有揭示基金投资收益所承担的风险，没 有考虑基金规模大小、发行时间长短对开放式基金的影响，在不同基金之间不 具有可比性。 b.累计单位资产净值 累计单位资产净值= 单位资产净值十 每单位基金自 设立以来累计派发的红利 该指标用于反映基金自 设立以来的累计资产净值。其优点是比较直观，但 在实际运用中存在两个问 题:一是由于各基金设立的时点不同，投资的时间长 度也各异，对于成立时间 较长的基金来说，累计派发的红利往往会比成立时间 较短的基金要多，因此各基金的累计挣值不具有直接可比性;二是将不同时点 上的分配金额相加，忽略了资金的使用价值。 3 . 2 . 1 . 2收益率指标 收益率指标是反映投资收益与投入的指标，表示基金单位净资产的变动程 度。 (1 ) 基 金 净 值 增 长 率 = ( na 叱一 na k _ : ) + 只 ( 3 . 2 ) 其中:几 为 基 金1 在第t 瓦咬 k -i 期的增长率 第三章 开放式基金绩效评估方法 nak 二 ，蒯代 为 基金 在 第t 一 1 、 t 期 的 单 位 净 值 d，为 基 金 在 第t 期的 分 红 (2) 市 场 组 合 收 益 率 虽然新的 基金法取消了原先单个基金投资于国家债券的比例不得低于 该基金资产净值的 20% 这一规定，但是开放式基金为了应付投资者随时可能的 赎回要求以 及申 购新股的资金需要， 一般保持20% 左右的 债券投资比 例。因此， 本文仍然采用股票投资与 债券投资4 比1 的 投资 组合作为 基金的 投资组合比 例。 r.= 8 0 %* 几 . 七+ 2 0ok * j认 ，( 3 3 ) 其中 ， 为 基 金 投资 组 合收 益率 、 七 和弓 . 分别为 股票投资收 益率 和 债 券投资 收 益率 3 . 2 . 2风险指标 现代投资组合理论一般假定投资者都是风险厌恶型的，除非能预期增加风 险可以带来适当的回报，即投资者获得的收益总是与其承担的风险相对应。基 金经理理论上可以 通过以 下两种途径实现既定回报下的风险最小或既定风险下 的回报最大:一是寻找那些比同等风险证券具有更高回报的但价值却被市场低 估的证券;一是在不降低平均回报的情况下，减少证券投资组合的总体风险。 通常，技术分析和基本分析的目的在于发现那些虽然有同等风险但价值被低估 的证券;而投资的多元化、分散化则是为了降低风险.因此，对各类证券、投 资组合风险的正确理解和衡量就显得尤为重要。 评价基金风险水平的指标在以下几节加以介绍。 3 2 .2. 1 标准差 标准差是表示基金的投资收益相对于平均水平的波动程度，标准差越高， 表明投资所获得收益的 不确定性越大，因 此投资者面临的 风险也就越大。 另外， 该指标反映了由 系统风险和非系统风险组成的 全部风险的表征，因此也被称为 总风险指标。 标准差氏=兴分 。 一 和， n一 1福1 ( 3 .4 ) 其中， n 为样本个数， ra 、 万 分 别 为 样 本 基 金1 在t 时 期 的 收 益 率 和 观 测 期 间 的 平 均 收 益 率 第三章 开放式基金绩效评估方法 3. 2. 2. 2 p 系数 日 系数表示基金收益率相对于基准市场指数波动的敏感度，反映了基金收 益率同市场指数之间的关系，即市场指数每增加或减少1 %， 基金收益率的将变 动的 幅度。因此，该指数反映的基金所面临的市场风险，这种风险是无法通过 基金多元化、分散化的投资组合化解的，也称为系统性风险。 豚数 = 几* 丘， 气 ( 3 . 5 ) 其中 ， 几为 基 金1 收 益 率 与 市 场 组 合 收 益 率 之间 的 相关 系 数， at、气分 别表示 基金1 收 益 率 和市 场组合收益 率的 标准 差 如果p 系数大于0 ， 说明基金投资组合的收益率和市场组合收益是同方向变 动的;反之则为反方向变动。如果日 l，则表示基金组合的收益率变动幅度大 于市场组合的变动幅度;若p 。 . 而 瓦 。 时 ， 表明 基 金 经 理 具 备 选 股 能 力. 几为 择时 能 力 指 标， 当几 0 时 ， 表明 基 金 经 理 具 有 择时 能 力. t re yd 0 r 和m azuy 认 为 ， 八 。 表 示 市 场 为 多 头 走 势 ， 此 时 若 偏一 今 0， 这 时 市 场 收 益 率 大 于 无 风 险 收 益 率 。 由 于 (r-一 今 ) ， 为 正 数 ， 因 此 证 券 投 资 基 金 的 风 险 溢 酬(ru一 今 ) 会 大 于 市 场 投 资 组 合 的 风 险 ( 一 今 ) : 反 之 ， 当 市 场 呈 现 空 头 走 势 时 一 今 0 ， 表明 基 金 经理 具 备 选 股 能 力 ， 代 值 越大， 表 明 基 金 经 理的 选 股能 力 越 强。 这 里 的氏 与 詹森测 度 不同 ， 其区 别 在 于 詹森 测 度 没 有 将 择时 能 力 与 选 股能 力 分 离， 是 两 种能 力的 综 合 表 现， 而 二 次 项 模型 中 得代 已经对择时能力进行了调整，仅表示基金的选股能力。 3 . 4 . z h 一 m模型 h 一 m 二项式模型是h e ri k s son 和m o rt o d 在1 9 81年提出 来得。 该模型将基金 的择时能力定义为基金经理预测市场收益与无风险收益之间 差异大小的能力。 认为具有择时能力的基金经理能够根据这种差异，有效地调整资金配置，以减 少市场收益小于无风险收益时的损失。其具体做法是在单指数资产定价模型的 引入虚拟变量， 从而得到二项式模型: 一 今 = aj + 剐、一 r，)+ 几 (r-一 r，)d + (3.n ) 其 中 ， d 是 一 个 虚 拟 变 量 。 当 、一 今 0 时 ， d= 卜否 则 ， d= oo 在该模型的运用中， 可根据市场运行状况的不同，对模型做出 不同的变形。 当 市 场 为 多 头 走 势 ， 即 一 今 。 时 ， 模 型 变 为 : 第三章开放式基金绩效评 估方法 一 今 ， 马+ ( 八+ 几 ) (rat一 今 ) + 凡 ;( 3 . 1 2 ) 当市场变为空头走势时，模型变为: 一 今= 代+ 戏 ( 一 今 ) + ea;( 3 . 1 3 ) 即 ， 资 产 的 特 征 线 变 为 以 、一 今= 。 为 折 点 的 折 线 。 当几 0 时 ， 折 线 左 侧的 斜 率小 于右 侧的 斜 率 ， 即 在 大 盘 上 涨时 ， 基金 收 益 同 市 场 收 益的 关 系 更 加 密 切。 因 此， 可以 认 为 ， 当 几 。 时， 该 基 金 经理能 够 预 测到市场收益与无风险收益间的差异，具有把握市场时机的能力。 第五节基金业绩持续性分析 绩效持续性着眼于对基金过去表现与未来表现之间关系的研究，亦即对基 金绩效是否具有可预测性的研究，它是对基金绩效衡量问题考察的自 然延伸。 对投资者而言，如果基金绩效具有持续性，那么有关基金过去表现的信息对投 资者就会具有重要的可利用价值。对研究者而言，绩效持续性的研究为检验有 效市场假设提供了一个新的途径。如果基金绩效具有持续性，有关市场半强式 的假设就会被加以 拒绝。 一个成熟的证券投资基金，应当具有成熟的投资风格和成熟的投资理念。 与之相应，其投资业绩也应当表现出一定的持续性.如果一只证券投资基金业 绩波动频繁，那么它在历史上曾经取得的良 好成绩只是一种偶然，而且，基金 历史经营状况也不能作为预测基金未来经营水平的参考。因此，对证券投资基 金经营业绩持续性的评价一直是对其业绩进行评估的一个重要组成部分。 3 . 5 . 1回归分析法 基金的业绩持续性研究的方法通常来说分为参数方法和非参数方法.参数 方法是指用回归分析方法对评价期内的业绩和排名期进行比较，通过考察两期 业绩的相关性来分析业绩的持续性，此方法被称作回归系数法。它的具体计算 过程如下: 首先，将基金样本分成两个子期，分别记为排名期和评价期。评价期的时 间跨度可以是半年、一年或两年等。初始排名期的时间 跨度可以是半年、一年 或两年等。 初始排名期和评价期分别顺次 往后延续一周、一个月或半年等便于 第二个排名期和相对的 评价， 其余依次类推， 这样便构成若干对排名期和评价 期。 1 9 第三章 开放式 基金绩效评估方法 其次，利用单因素评价模型分别求出 样本基金在排名期和评价期的詹森指 最后， 利用样本基金在评价期的詹森指数对排名期的詹森指数进行横截面 。回归方程为: a o 2 = cj + 愁 气 ， + 5 ， 卜 1 ， 2 ， ， n ; j 二 1 ， 2 ， ， m( 3 . 1 4 ) 。归 数回 其中1 表 示 某 个 基金， n 为 样 本 基 金 数 量; j 表示 某 个排 名 期 ( 或 评 价期) ， 。 为 排 名 期 ( 或 评 价 期 ) 的 数 量 : %为 基 金1 在 第 j 个 排 名 期 的 超 额 收 益 ; 气 2 为 基 金1 在 第 j 个 评 价 期 的 超 额 收 益 ; 马 为 截 距 ; 勿 表 示 横 截 面 回 归 的 斜 率 系 数 ， 反 映 基 金 业 绩 的 持 续 性 。 求 出 回 归 方 程 后 ， 对 斜 率 系 数 勿 进 行t 检 验 如 果 勿 = 0， 说 明 业 绩 不 具 有 持 续 性 ; 乌 显 著 大 于0，表 示 业 绩 具 有 持 续 性 ， 鸟 显 著 小 于0， 表示业绩具有逆转性。 3 . 5 . 2绩效二分法 非参数方法是指利用绩效二分法， 它以 每一时期基金表现的中 位数为基准， 将表现高于中位数的基金认定为 “ 赢家”( 用w表示) ，表现低于中位数的基金 认定为“ 输家”( 用l 表示) 。 若前后期 均为“ 赢家” ( w w) 或“ 输家” ( ll) ， 则绩效具有持续性， 若一期表现为“ 底家” ( 输家) ， 另一时期表现为“ 输家”( 赢 家) ，即w l或l j v ，则绩效不具有持续性。 这就是考察基金绩效持续性的绩效 二分法。绩效二分法利用叉乘比率( c ro ssp r o d u c t r at i o ， c p r ) 和列联表方式下的 卡方独立性检验进行统计检验. c p r可用下式计算: cpa = 丝 里 二 竺( 3 . 1 5 ) 环 1 ; * l平 c pr得取值范围是(0 ， 栩) . 在业绩没有持续性的假设下， c p r将趋近于1 。 c pr 越趋近于0 ，说明 持续性越差， c p r越趋近于正无穷，说明持续性越强。 构造检验: ho: 基金业绩整体上没有持续性 拭: 基金 业绩整体上具有持 续 性 检验 统 计 量扩=女 旦 兰二 言式 ( 3 . 1 6 ) 在 原 假 设 下，了统 计量 渐 进 服 从扩分 布。 在一 定 显 著 性水 平 下 进 行 单 尾 检 验， 当 扩大于 临 界 值时 ， 拒 绝原 假 设 ， 认 第 三章开放式基金绩效评估方法 为基金业绩整体上具有持续 性; 否则， 认为基金业绩整体上不具有持续性。 本 文将采用非参数方法对我国 证券投资基金的业绩进行持续性检验。 第六节基金投资风格识别 3 . 6 . 1基金投资风格及 其分类方法 投资风格是指基金经理的 投资目 标偏好。基金经理在资