（金融学专业论文）关于构建我国高新技术产业风险投资机制的战略思考.pdf

论文提要 堆界经济的发展已步入知识经济时代，知识密集型产业成为知识经济的 支柱产业，成为经济可持续发展的推动力，成为一个国家取得长期竞争优势 的决定性因素。而风险投资体系正是知识经济的重要支持体系，高科技成果 的商品化、产业化离不开风险投资的支持。在西方发达国家，风险投资被称 为高新技术产业发展的“推动器”、经济增长的“发动机”。 高新技术企业与风险投资的协作具有内在的动力：高新技术企业的资本 吸纳特性、风险投资对高收益的追逐以及二者协作的附加价值驱动，是促使 二者最终结合在一起的原动力。但仅有动力并不意味着高新技术企业与风险 投资就能实现协作，必须有相应的支持体系进行保障。， 然而相对于一些风险投资较为发达的国家和地区而言域国的风险投资 只能说是刚刚起步，目前存在着许多方面的问题和制约因素一一例如，我国 的市场体系尚不完善，市场机制尚不健全，科技还没有真正走上以市场为杠 杆、竞争求发展的道路，严重制约了风险投资的发展；现阶段我国风险投资 业的资金规模较小，尚不能在高新技术的商品化、产业化过程中发挥主导作 用：风险投资机构的自我增值机制不健全，缺乏退出渠道；此外，无论是政 府对高技术产业的宏观管理能力，还是企业界和风险投资界的微观管理能 力，均未能满足高新技术产业发展的需要。 本文以此为切入点，深入分析了我国高新技术产业化和风险投资发展的 现状，借鉴国外风险投资模式，并结合我国实际情况，从资金来源目标模式、 退出机制、政府监管这三个方面有针对性地提出了对策建议。 关于构建我国高新技术产业风险投资 机制的战略思考 世纪之交，世界经济进入了新的发展阶段即知识经济时代。在知识经济时代，经济 发展以高新技术产业为核心和第一支柱。据资料显示，发达国家的经济增长，决大部分归 功于高新技术产业的带动和“连锁”效应。例如进入9 0 年代以后，信息技术产业、电子 计算机产业、软件产业支撑起了美国的“新经济”，其经济增长率持续数年保持在3 的水 平，而通货膨胀率则维持在1 左右，这与当时同本经济陷入的“泡沫”经济后遗症，欧 洲经济的欲振乏力，东南亚地区爆发的会融危机形成了强烈的反差。 我国把转变经济增长方式( 即由粗放型增长方式转变为集约型增长方式) 作为两大根 本的经济转变之一，正是迎接知识经济的适时之举。实现集约增长，就要加大要素的科技 含量，提高全要素生产率。但长期以来，我国高新技术总额严重不足结构也不尽合理 巨大的资会缺口是目前的投融资体制难于弥补的。因而在“发展高科技，实现产业化”的 过程中风险投资的重要地位不可忽视，它是解决我国科技成果转化中资金瓶颈的有效方 式，是促进高新技术商品化、产业化和国际化的“温床”和“桥梁”，是当今高新技术经 济赖以生存和发展的活力源泉。 然而与一些风险投资发展历史悠久的国家和地区相比，我国现阶段的风险投资只能说 是刚刚起步存在着许多亟待解决的问题和制约因素。 1 9 9 8 年两会期恻民建中央提交的“尽快发展我国风险投资事业”的提案，被列为 政协一号案在国内外引起了强烈的反响。目前，风险投资在我国经济发展和高新技术产 业化中的秋极推动作用，正同益得到社会各界的高度重视。为了应对入世后的激烈国际竞 争，保证我国高新技术产业的良性发展，构建有中国特色的高效风险投资机制已显得刻不 容缓。 第一章高新技术产业与风险投资 在商品经济中高新技术向实际生产转化的过程中不能没有资本。资本是培育知识经济 细胞的必不可少的营养品，资本是推动高新技术向生产力转化的必要环节。高新技术向生 产力转化离不丌风险投资，风险投资被称为高新技术产业化的发动机。美国的斯坦福大学 国际研究所所长w 米勒曾经说过：“在科学技术研究早期阶段，风险投资的参与和推动， 使科学技术研究转化为生产力的周期由原来的2 0 年缩短到了1 0 年以下。” 一、高新技术产业的界定和特征 ( 一) 、高新技术产业的界定 l 、高新技术产业的含义 高技术一词起源于美国。什么是高新技术产业，无论在国内还是国外，其定性的概念 基本上是一致的。正如美国学者r 纳尔逊( n a l s o n ) 所言：“所谓高技术产业，是指那些 投入大量研究与丌发资金，以迅速的技术进步为标志的产业。”然而，各国在具体表述上 有所不同。在美国高新技术产业泛指那些依赖先进的科学和工程技术的多种生产部门。 闩本则认为以当代尖端科技和下一步科学技术为基础建立起来的技术群为高新技术产业。 我国国内一般描述为：高新技术产业就是由高新技术的研究、开发、生产、推广、应用等 所形成的企业群或企! l k 集团的总称。 2 、高新技术产业的界定 迄今为止，在实际经济生活中，国际上还没有一个统一的定量界定高新技术产 业的标准。目前应用最广泛的界定标准有两个： 一是美国商务部制定的标准。它包括四项主要指标： 研究与丌发( 简称r & d ) 支出占销售额的比重； 科学家、工程师和技术工人占全部职工的比重： 产品的主导技术必须属于一定范畴的高新技术领域； 产品的主导技术必须包括高新技术领域中处于技术前沿的工艺或技术突破。 二是国际经济合作与发展组织( 简称：经合组织) 制定的标准。它是在国际标准 产业分类产业统计的基础上，主要将r & d 强度( 即r & d 经费占产值的比重) 作为界定高 技术产业的标准。比重在3 以上的为高技术产业，在1 2 之问的是中技术产业， 小于1 的则被称为低技术产业。 我们在理解商新技术产业的界定标准时，要注意以下两点： ( 1 ) 、高新技术产业是一个动态的、相对的概念。同一个国家或地区在不同 的时期，高新技术产业的范围是不同的。某一阶段的高新技术，随着时间的推移必 将成为常规技术或落后技术。 例如l9 9 4 年经台组织曾采用较为完善的指标体系对高技术产业进行了重新界 定，与之前的界定结果相比变化较大一一被界定的高技术产业包括航空航天制造 业、计算机及办公仪器制造业、电子及通信设备制造业和医药品制造业：而原8 0 年 代属于高技术产业范畴的专用科学仪器设备制造业和电气机械与设备制造业，则由 于其指标已不具备明显高于其他产业的特点，而被归入了中高技术产业范畴。 表1 1经合组织19 9 4 年重新界定的高技术产业表1 单位： 产q k总的r & d 强度直接i d 强度削接r d 强度 航空航犬制造业2 4 2 92 2 2 32 0 6 计算机及办公仪器制造业 1 4 3 91 i 8 82 5 l 电子及通信设备制造业 l o 2 59 0 21 2 3 医药镐制造业 8 7 57 8 20 9 3 我国的情况电是如此。1 9 8 6 年国务院颁靠的国家高技术研究发展计划纲 要( 简称8 6 3 计划) 将8 个领域确定为高新技术范围，它们是：生物技术、航天技 术、信息技术、激光技术、自动化技术、能源技术、材料技术、海洋技术。而到了1 9 9 1 年时，在国家高新技术产业开发区高新技术企业认定条件和办法中所规定的高新技术 范围调整为：微电子科学和电子信息技术，空问科学和航天航空技术，光电子科学和光电 一体化技术，生命科学和生物工程技术，材劓科学和新材料技术，能源科学和新能源、高 妓节能技术，生念科学和环境保护技术地球科学和海洋工程技术基本物质科学和辐射 技术医药科学和生物医学工程，其他在传统产业基础上应用的新技术、新工艺。 ( 2 ) 、高新技术产业的界定标准必须符合本国的国情。只有这样才能形成本国 的比较优势，爿+ 有可能形成相应的具有国际竞争力的高新技术产业。 事实上，各国高新技术产业界定的标准也是不尽相同的。美国商务部和美国科学基会 会把研究与丌发经费占销售额3 5 以上的产业界定为高技术产业。英国把研究与开发经 费占销售额4 以上的产业称为高技术产业。而i t 如前面所提到的，经合组织则把该比例 在3 以上的产业定义为高技术产业。 当前，我国在确定本国高新技术产业时，主要基于国际可比性和便于宏观管理的原则。 具体办法就是使我国现行标准产业分类c o b t 4 7 5 4 - - 9 4 ，简称g b 9 4 ) 与国际标准产业 分类( i s l c ) 相对照，找出我国产业分类中在内容上与经合组织高新技术大致相同的产业。 在此基础上再根据专家意见，采用评判法进行修萨进而最终确定出符合我国国情的高新 产业与产品分类目录。 当前优先发展的高技术产业化重点领域指南( 2 0 0 1 年度版) 是由我国国家发展计 划委员会和科学技术部共同组织编制并发布的引导高技术产业发展的指导性文件。编制指 南的基本目的是为了进一步明确当前高技术产业化的重点领域和重点方向，引导社会资源 投向，提高有限资源的利用率，有重点地培育新的经济增氏点，促进我国国民经济的持续、 快速、健康发展。 指南( 2 0 0 1 年度版) 确定了当前应优先发展的信息、生物及医药、新型材料、先进 制造、先进能源、先进环保和资源综合利用、航空航天、现代农业、现代交通及其他共十 大产业中的1 4 1 个高技术产业化重点领域。指南体现了以产业应用为重点的特征，突出了 产业技术的创新、成果转化和产业化，注重的是可实现性而不是面面俱到。 此外，科技部、财政部和国家税务总局于2 0 0 0 年9 月2 8 同在京联合发布了中国高 新技术产品目录，运载火箭、多媒体软件、专用系统集成电路、纳米级材料等1 1 个领域 的2 0 5 6 种产品“榜上有名”共同构成了高新技术产品的“全家福”。编制和发布这一目录， 旨在加快高新技术产业发展，鼓励重点高新技术产品的生产，引导社会资源投向，从整体 上提高我国高新技术产业的市场竞争力。 作为我国第一个较为系统、完整地涵盖了各领域高新技术产品、并具有详尽的产品技 术界定条件的目录，其技术领域涉及电子信息、软件、航空航天、光机电一体化、生物、 | 芏| 表米源：是林海，岛新技术产业抖定的方 上。j 分析科学址步l j 对锇1 9 9 9 年第6 期。 医药币j 医疗器械、新材料、新能源与高效节能、环境保护、地球空m 与海洋、核应用技术 咀及农业等l1 个技术颂域。f l 录首次增加了农业技术领域将农业中的高新技术产品纳 入u 录，为农业高新技术产品的界定提供了依据；适应国家对软件产品的特殊要求目录 将软件产品单独作为一个技术领域予以突出。值得一提的是，目录中产品的可操作性强。 由于目录中的产品根据技术水平分为高、中、低三档，更有利于制订相关的政策措施。 高新技术产品目录注重产品的技术含量和市场竞争力，为此确定了几条“入选原则： 产品的关键技术必须属于高新技术领域范围；在关键技术上有较大创新技术台量高，具 有自主知识产权；市场潜力大，产品目前处于导入期、成长期、成熟期，有较好的经济效 益、社会效益和环境效益，符合可持续发展的要求；适合我国经济、社会发展的基本国情 满足国民经济发展的急需；能替代进口或出口创汇，有国际竞争力。 ( 二) 、高新技术产业的成长及其风险分析 通常认为，高新技术转化为现实的生产力一般要经过三个阶段，但其表述有多种方式。 如：高新技术的研究丌发、高新技术的资本产业化和高新技术的金融市场化三个阶段；也 有被称为：技术发明阶段、技术创新阶段和技术扩散阶段；在我国，更多地称之为研究与 丌发( r d ) 阶段、r d 成果转化阶段和工业化大生产阶段。 1 、研究与丌发阶段 这一阶段以科研开发为目的，资金投入量相对较小，周期也相对较长。这时的技术成果 只具有科学发明和再丌发价值尚不具备产业化运作条件，一般不会带来经济效益。在我 国所需研究经费一般由国家直接划拨，也可通过申请国家( 或部门、省缴) 自然科学基金、 企业科技进步基金、企业支持等途径获得。此时面临的主要风险有两种：一是科研能否成 功，这是由技术本身的不确定性决定的：二是市场风险，它是该技术应用前景和市场范围 的不确定性造成的。 2 、r d 成果转化阶段 它是在第一阶段的基础上对实验室成果进行验证，并初步投入生产。得到第一批可在市 场上销售的产品因而其资金投入较大。研究资料表明这一阶段的资金投入量是前一阶 段的l o 倍。但由于此时仍处于试生产范畴，所以无法形成产业意义上的经济规模。一项刚 刚进入市场的高新技术产品需要经过用户的逐步认可过程，公司必须投入大量资金，采取 各种促销方法以激发消费者对此产品的兴趣和试用采购。但出于高新技术发展速度快、竞 争激烈，很可能刚进入成熟期便会被其他新产品所取代，由此可见此时不仅技术风险尚 未消失，而且还存在着市场风险、生产风险、管理风险和政策风险等，其结果便是资金难 于筹措。企业一般不愿冒险尝试，追求m 险最小的原则使得金融机构信贷资金的来源受到 限制，而国家财政又无法承担如此巨大的支出，资金供给的断层便因此形成，成为制约高 新技术产业化的“瓶颈”。 根据国外发展高新技术的成功经验，只有大力发展风险投资，彳能较好地解决这一难题。 通过聚集社会闲置资金形成具有一定规模的风险资本，对科研成果的转化进行投入。缓和 高新技术产业化对初创资本的大量需求与有效供给不足的矛盾，有利于提高高科技成果转 化率，推进高新技术产业化。 3 、工业化大生产阶段 这一阶段在示范成功的基础上进行大规模的投资，使高新技术逐渐产业化。所需投资往 往是第二阶段的1 0 倍。但此时技术风险已基本消失，同时市场己被丌发和细化，市场风险 也大大减少。由于能很快回收投资并获得巨额的利润，投资者一般都愿意投入资会- 而且 也易于获得银行贷款，因而在资金的筹措上要相对容易。 ( 三) 、高新技术产业的特征 l 、高投入 高新技术的研究丌发需要大量的资金投入，这是山高新技术的知t ! 密集型、人才密集型 特点以及高新技术产业的市场风险所决定的。由于高新技术产业应用的高新技术比传统产 业复杂得多，往往涉及多个学科领域，因此，高新技术的研究需要大量的高、精、尖设备 的投入，通常娈花费巨额资金。此外，为了抢占市场高新技术的产品更新换代速度更快， 往往需要一次性的快速和大量的投入。例如：美国i b m 公司在1 9 8 0 年一1 9 8 4 年间的电子计 算机丌发费用和基建投资为2 8 0 亿美元，相当于4 0 年代美国研究原子弹的曼哈顿计划全部 费用的14 倍。另一方面，高新技术产业在研究与丌发、成果转化和工业化大生产等三个阶 段c h i投资需求量呈递增的趋势，其比例一般为l ：1 0 ：1 0 0 ，也表明高新技术产业是一个高 投入的产业。 2 、高风险 一般来说，仟何一项技术及其产业的丌发都具有一定的风险性。传统的产业由于其技术、 工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定眭，其风险相对较小。而高新技术大多处于当代科 学技术的前沿，具有明显的超前性，因而，高新技术产业具有明显高于一般产业的风险性。 主要表现在以下几个方面：技术和生产风险、市场风险、资金风险、管理风险。 3 、高收益 高新技术的创新应用，能够大幅度增强产品的性能显著提高劳动生产率、资源利用率 和工作效率具有极高的附加值，因此可为仓业带束巨大的社会效益和经济效益，其投资 收益率将大大超过传统产业的收益率。在美国成功的高新技术企业的投资回报率在2 年 一3 年问可增长1 0 倍- 2 0 倍，其资= ；= 利润率平均超过3 0 。例如：c a d c a m 等高新技术， 明显地提高了劳动生产率和产品质量，据美国通用电器公司工程和制造委员会对该公司所 属的1 6 0 家企业调查表明1 9 9 8 年该企业的利润中有5 6 的部分归功于c a d c a m 的采用2 。 4 、对国民经济所产生的极强带动性和渗透性 高新技术产业不仅具有极高的成长性和效益性，而且决定着一国国际竞争力的强弱，是 国民经济的先导产业关系到国家的综合竞争实力和经济安全。高新技术产业具有极强的 带动性，它将生产的高新技术产品作为生产要素供应给绝大多数厂商，可以带动本国整体 产业结构的升级换代。同时高新技术产业还具有极强的渗透性。它把高新技术产品作为消 赞品供应给全社会的消费者，从而改变整个社会经济的生产和生活方式。美国2 0 世纪9 0 年代之能够连续保持高经济增长率与低通货膨胀率、低失业率并存的发展态势，创历史之 最，其根本原因就是高新技术产业的快速发展带动了美国整体经济实力的提高。 5 、以人为本的产业 仟何一种产业的发展，都是资本、土地、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素综 合作用的结果。高新技术产业的特点在于，在所有这些要素中，人力资本起决定作用，由 人力资术所形成纳知识产权等无形资产在高新技术产业的总资产中占有很大的比重。往往 一个高新技术企业的成败与姚险企业家的综合素质密切相关。所以说，高新技术产业是以 人为本的产业。 二、我国高新技术产业化的现状 ( 一) 、我国高新技术产业的迅速成长 ! i 芏】表束源：兑林河l 矗翦i 拙术产业群定的方沾。，分析j ，t ： 学i l l , t p 。对策l9 9 9 年第6 期。 我国高新技术及其产业化的发展经历了两个阶段。第一阶段是在6 0 、7 0 年代期1 1 日】， 当时为了国防安全的需要我国的高新技术发展倾向于军事方面，在高能物理、低温物理、 化学物理、近地空问海洋科学等方面进行了不懈努力以“两弹一星”的研制成功为标志， 不但火大提高了我国的国际威望，而且促进了我国高新技术的建立和发展。 改革丌放以后，高新技术及其产业化的发展进入了第二阶段。1 9 8 6 年中共中央、国 务院组织全国2 0 0 多位著名科学家研究制订了我国第一个国家高技术研究发展计划 高技术发展纲要( 即著名的“8 6 3 ”计划) 。1 9 8 7 年3 月全国人大审议并通过了具有伟大 战略意义的“8 6 3 ”计划并立即组织实施。1 9 8 8 年8 月中共中央、国务院又批准实施高 技术产业化发展计划( 即“火炬计划”) 。这两个计划相互关联、相互衔接，揭_ 丌了新时期 有组织有计划地发展我国高新技术及其产业化的序幕。 9 0 年代，我国又推出了支持基础性研究为主的“攀登计划”、“工业创新工程计划”等 对促进我国高新技术对传统产业的改造发挥了重要作用。目前，我国己具有一支1 8 0 0 多 万人的科技队伍，形成了一定的高新技术产业规模，在生物技术、信息技术、新材料技 术、新能源技术和自动化等领域缩小了同发达国家阃的差距，大大提高了我国的高新技 术水平，并在一些领域进入了世界先进水平之列。与此同时，为迎接世界高新技术革命浪 潮，我国也像许多国家一样兴办了许多高科技园区。自1 9 8 5 年7 月我国第一个高科技园 区“深圳科学工业区”成立以来，截止至2 0 0 1 年6 月，我国已建立起国家级高技术园区5 3 个总面积达6 7 6 1 6 平方公晕。此外，还有省、市级高技术园区或经济丌发区7 0 多个， 目前我国的高技术园区总数仅次于美国。 我国高新技术产业现在正处于迅速成长阶段坚现出以下良好的发展念势：首先是一 批具有知识产权、有竞争优势的产业f 在形成，市场所占份额逐步扩大。其次是一批有技 术创新能力和竞争实力的高新技术企业从小到大、迅速成长、壮大。例如：截止至2 0 0 1 年6 月在我国5 3 个国家级高新技术产业丌发区内。过亿元的高新技术企业已达9 7 0 多 家，过1 0 亿元的企业超过1 0 0 家。第三是国家高新技术产业丌发区成为城市经济的新增 长点。高新技术产业的工业总产值从1 9 9 1 年的8 7 亿元，增加到2 0 0 1 年的6 0 3 7 5 亿元- 在前几年工业生产总值每年翻番的基础上，2 0 0 1 年仍保持3 4 的年递增速度。 ( 二) 、我国高新技术产业发展中存在的问题 然而总的来看，我国高新技术产业化发展仍处于初级阶段。产业规模相对较小且分 散在不少领域与发达国家的差距仍较大，国内高技术产品市场大部分由国外产品所垄断。 高技术产业在国民经济中所占份额较小，对经济增长的带动作用并不充分。具体表现如下： 1 、投资总量不足。 我国用于8 6 3 计划和国家重点实验室的资金仅为1 0 5 亿元人民币和l 亿美元。相比之下- 我国在研究经费上只相当于印度水平，是美国的1 2 3 ，原西德的t 1 3 。目i i i f 我国投融资体 制尚不适应高新技术产业的发展。在银行综合科目中尚未设有“技术，r 发”这一栏目，使得一 些成果商品化的资金贷款没有来源保障。此外由于我国公司法规定的公司直接融资条 件较严格对公司规模的要求较高也使得高新技术企业在初创时期到市场上直接融资较 为困难。 2 、投资结构不合理，使某些项目“高度虚化”。 根掘国外经验，从基础研究、应用研究到工业化生产所需的投资比例应为1 ：t o ：1 0 0 ， 而据调查，我副的相应比例为l ：1 ：1 0 ，可见我国用于基础研究投资比例过高，应用研究和 工业化生产的投资相对薄弱，特别是中试环节投入少。投入结构不台理造成了高新技术产 数捌来源：刘承占，我l q 风险投资发腱的瓶顺分析维新风险投资1 4 t ( w w w v c c h i n ac o m ) 6 佩的研制及! l i 产的一f ：、i | i 、f 游脱 ，。 3 、技术0 l 进组织不力。 k 期以来，我国进1 3 设备多，引进技术少；进口普通设备多，进口关键设备和高技术 设备少：引进不少装备线和生产线但没有获得设计、工艺和关键性制造技术；多数引进 项目消化吸收缓慢，迟迟不能实现国产化；有的长期搞敞件组装，未能扩大出口。 另一方面，发达资本主义国家为维护其在不平等贸易巾的优势地位，对一些关键性技术 进行封锁。2 0 0 1 年，我国高技术产品出口产值仅占全部出口产值的5 ，而美国的高技术产 品当年出口产值占全部出口产值的4 3 。 4 、高新技术人，d 的缺乏与人才流失严重形成恶性循环。 她统汁，现阶段我国高新技术企业的技术人员构成比为4 0 这低于发达国家的 6 0 一7 0 。但在我国人y j 缺乏的同时人才流失现象也相当严重，出国、跳槽至外企的不乏 其人，严重地影响了我国高新技术的产业化进程。 5 、管理体制僵化使科研与生产脱节。 我国科研体制属于集中管理型即由国家下达课题或给定选题范围，科研经费由国家 负担。科研机关很少了解社会的需求，因而研究带有一定盲目性，导致管理机构排斥市场， 轻视经济效益的倾向：另外，各科研部门分属不同的主管部门，既包括军队体系、中科院 体系、各部委体系、地方体系和各高校院所属体系等，这种条块分割使得一些跨部门的问 题不能按经济合理化的最优原则进行统一协调。 为了促进我国高新技术产业的良性发展解决上述问题刻不容缓。而风险资金作为联 接科技成果和市场的纽带，能够高效地解决r & d 中的资金瓶颈问题，有利于加快我国高 新技术产业化的进程，其现实和理论意义不容忽视。 三、高新技术产业与风险投资的关系 ( 一) 、风险投资的内涵及特点 风险投资的英文名是”v e n t u r ec a p i t a l ”，也被译作创业投资。广义的风险投资是指对 一切丌拓性、创造性经济活动的资金投入。例如，1 9 世纪术2 0 世纪初对美国铁路、钢铁 等新兴工业的投资以及当前对高新技术产业的投资都可以称为风险投资。而狭义的_ 1 ) c l 险投 资一般是指对高科技产业的投资。根据美国全美j ) c 【l 险投资协会的定义风险投资是指由职 业金融家对新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的企业的一种权益性投资。 风险投资在实质上是一种高科技与金融相结合，将资金投入j ) c l 险极大的高新技术丌发 生产中，使科技成果迅速转化为商品的新型的投资机制，其目的在于促进高新技术产业化 过程中的资金使用效率。风险投资与传统的投资理念截然不同，具有以下几个基本特征： l 、投资方向主要集中于高科技领域。 风险投资所追求的目标，就是高科技成果商品化、产业化后所能够获取的高资本收益。 据统计，截止2 0 0 0 年6 月，美国风险投资的主要行业构成是：电脑工业2 6 2 ；通讯工 业2 2 7 ；医疗生物科技2 0 6 ；电子工业1 2 2 ；商品及零售业8 1 ：传统工业3 ； 其自e6 9 4a 2 、投资对象是新兴的、迅速发展的、具有潜在高成长性的中小企业。 由于高风险加之没有担保抵押，中小企业很难通过证常渠道从银行融资。一般的金 融投资主要支持市场相对稳定、技术成熟程度较高的产品或企业。而与此相反，风险投资 。数据来源：岛成群戈同挺l 岛研究，开发能山的璀木纾验搜启州世界经济，政治2 0 0 0 年l ij 【i j 则敛力 二发现新胸科技突破口，着眼于项日是否有巨大的竞争潜力和高成k 性。对于具有 刨新的、先进的技术，风险投资则会在企业及技术笈展纳各个阶段提供包括资金和管理等 仝方位的支持。 3 、投资方式以股权形式为主。 风险投资的投资方式包括购买可转换优先股和普通股等形式。这类投资方式的个很 重要的特点就是风险投资为风险企业不仅提供资金而且提供一系列的咨询服务和管理经 验。j x l 险投资家直接参与j ) 叱险企业的经营管理，从创意、项目立项到科技成果商品化、产 业化- 风险投资家都会给予全方位的支持。 4 、属于高投入、高j x l 险、高收益的投资。 在风险企业发展的不同阶段风险投资公司都必须不断地注入资金，而且投入的资金在 不断加大，直至m 险投资公司股权转让退出投资。而风险投资的失败率很高，据统计，由 眦险投资公司支持的) ( l 险企业中平均有2 0 - - 3 0 完全失败：6 0 受挫：只有5 2 0 获得成功一但是，一旦获得成功，风险投资可以得到高额的投资回报。据统计资料显示， 1 9 7 0 年一2 0 0 0i i ：的三十年中，美囤| i x l 险投资的长期平均年回报率高达2 0 ，而股票的长 期平均年佃报率为9 一1 5 ，国债券则为5 6 5 。从投资效益来看，成功的风险投 资可以获得j l 十倍甚至上百倍的利润，完全可以弥补在其他项目上的投资损失。 5 、以公丌上市为主要形式获得收益并退出投资。 风险投资的目的并不是对被投资企业控股而是使风险投资取得成功后尽快实现回 报再从事新的投资。因此风险投资公司在将资金投入风险企业后追逐和期待的是所投 资的企业发挥潜力和股票增值后，将股权转让，实现投资收益。公丌上市是风险投资价值 实现的最佳途径。据统计，在整个二十世纪九十年代，北荚挑险投资的8 0 采用证券化 方式投入和回收，欧洲为6 5 亚洲地区为4 0 。 j ) ( i 险企业主要是成长中的高新技术企业，它们大都很难满足主板市场的条件。因而 风险企业的股票上市主要在第二板市场。目前，许多国家丌辟了第二板市场。其中以美国 那斯达克证券市场( n a s d a q ) 最为典型，此外还有欧洲新市场( e u r o - - n m ) 、同本的 j a s d a q 系统、香港联交所“创业板”市场。 6 、一般都给予企业经营管理者和职员个人股。 在利用风险投资创建的高新技术企业中，技术专家的技术发明可以占有相当的股份， 一般可享有2 0 - - 2 5 的股权。风险企业的管理者也持有公司的股份。从实际情况来看， 这种企业管理者、技术发明家、风险投资者与舭险企业的成败共命运、与风险投资的利润 高低紧密相连的利益分配机制，对促使优秀的创业者努力工作，从而促进风险投资的成功， 发挥了重要作用。 表1 2风险投资与一般金融投资的比较 风险投资一般金融投资 川r 高新技术创业及其新产品开川丁传统企业扩展传统技术新产品 投资对象 发士要以中小型企业为主的开发，主要以人中础企业为主 以技术实现的可能性为铒i 戒重点以财务分析与物质保证为市南重点 投资审查 技术创新与市场前景的研究是芙键有无偿还能力是芙键 5 数捌米源：葛成群，梵田提舟研究j 开技能力的蚺率摊验技启“i ， 世群挣济j 政 f ? 2 0 0 0 年l l 期 通常采川股权式投资，_ 1 _ l ；戈心的足土要采h j 贷款方式，需蛩按时偿还本 投资方式 企业的发展前景息其关心的是安全性 参与企业的经营管理与决策，投资对企业经营管理有参考咨i 旬作刚，一 投资管理 管理较严密，是台作开发的戈系般不介入企业决策系统是借贷关系 风险托担、利润共享，企业若获得 投资回收巨人发展。进入市场返作。可转止按贷款羽l 台同l | j 限收同本息 股权，收同投资，再投向新企业 风险人，投资的人部分企业可能火风险小若到圳不能收川本金，除追 投资风险败：但一旦成功，其收靛足以弥补 究企业经营者的责任外所欠本息也 全部损火不能豁免 需悔技术、经营、管理、金融、市 怖财务管理不懦技术l 丌发，可 ，性 人m 素质 场，有预测风险、处理风险的能力， 研究水平较低 有较强的承受能力 市场重点术来湘在市场，雌以顾测 现有i 盯场易r 预测 ( - - ) 、高新技术产业与风险投资的关系 纵观世界各国高新技术产业和风险投资的发展可以看出高新技术产业与风险投资的 关系可以比喻为“鱼儿离不丌水”。只有两者相互结合4 能带来经济效益，形成长久的良 性循环发展。它们是相互依赖、相互促进和相互制约的辩证统一的关系。具体表现为： l 、风险投资可以实现高新技术产业的高投入，分担高新技术产业的高风险，高新技 术产业能够给予风险投资高收益。 我, 1 f l i r t 道，高新技术产业具有高投入、高风险的特点，一般的金融机构和单个投资者 不愿介入也无法承担，而风险投资由于风险投资有较多投资者的参与，所以其分担的j x l 险 就比一个投资者承担的j x l 险小得多。不过，这种高j x l 险同时也包括高的获利机会，即高风 险与高收益成币比。因为投资于高新技术企业的投资者可捌有风险企业较大比例的股份， 一旦风险企业获得成功，风险投资公司通过有效的途径出售风险企业的股份，就能够获得 高额的投资回报。由此可见，高新技术只有在风险资本投资的前提下爿能迅速产生效益 并进而带动高新技术产业的产生：风险资本只有用于投资高新技术产业才能产生更多资 本j 能实现资本的增值。 2 、风险投资足促进高新技术产业发展的催化剂。 一 风险投资是在高新技术产业发展的关键阶段( 即研究与开发成果转化阶段) 介入的，弥 补了高新技术产业发展过程中阶段资金来源短缺的空白，使高新技术产业发展的各个阶段 均有特定的资金束源。风险投资以它特殊的、灵活的融资方式在高收益的驱动下，为高 薪技术产业提供融资扶持高新技术企业的创建、成长和扩张一最终形成成熟的产业。 从国外发展的经验看，由风险资本组成的创业基金在培植高新技术企业中发挥了重要 作用。在具体投资产业的分布上，风险资本投资主要集中在信息产业( 包括软件、计算机 和网络设备、通讯产品等) 、医药保健产业、生物技术产业等高新技术领域。 世界著名高新技术企业的发展，无不与矾险投资的支持相关。如在信息技术产业中， 篓羹蓄誓筹雾案：踹蒜嚣鬻鬻豁篓嬲瑟聂璧箍勰易裟 是美国高新技术风险投资的先驱：著名的半导体公司灭特尔( i n t c l ) 就是肼j 1 7 够炱鼐零苎刖 支持下发展成l l 界电子工业的巨人。此外，康柏( c o m p a q ) 计算机公司、零苎! d e l l ) 公里二 太硝( s u n ) 计算机技术公司、节采( a p p i e ) 电脑公司、微软( m l c r o s o 矗) 公司、莲花( l o t u s ) 发展 公司同样是在风险投资的支持下成陈起来的。事实表明，风险投资大大加快了高新技术向 生产力的转化速度推动了高科技企业的发展。 3 、高新技术产业促进了风险投资特别是风险投资的主要出口证券市场的发展。 国内外实践表明高新技术产业与风险投资、证券市场相互促进。如果没有高新技术 产业的发展，j x l 险投资就不会快速成氏证券市场就不会像今天这样繁荣和活跃。 ( 1 ) 、高新技术产业为风险投资和证券市场注入了动力和活力。 9 0 年代以来，美国证券市场一直处于上升阶段，n a s d a q 市场更是处于领先位 就得益予以高新技术产业为代表的知识经济的发展。例如：1 9 7 5 年一2 0 0 0 年恻，在美国 三个主要股票市场m a s d a q 、纽约证券交易所、美国证券交易所) 的交易总量中，n a s d a q 的份额山2 1 增长到5 4 ，咀绝对数计算n a s d a q 的股票交易量增长近1 0 倍。其次， 由于大量的高新技术企业在n a s d a q 的上市，仅2 0 0 0 年在n a s d a q 上市的公司数量就 有5 4 3 6 家，将近纽约证券交易所的2 倍，这也使得n a s d a q 在短短的2 0 多年里成为仅 次于纽约证券交所的全球第二大资本市场。再次，设立n a s d a q 市场以柬其综合指数 的成长明显快于其他美国股票市场。例如：以1 9 7 5 年1 月为基期到2 0 0 1 年1 月为止 n a s d a q 综合指数增长了1 3 8 7 5 。均高于n y s e 综合指数( 8 3 9 8 1 ) 与道琼斯工业 平均指数( 9 0 6 8 ) 的增长幅度6 。 我国证券市场自1 9 9 9 年从底部攀升后稳步上扬，其中高新技术企业上市的加快、高 科技股在整个股市中所占份额的加大、高科技股远远高于股市平均涨幅的增长速度正是 其中重要原因之一。 ( 2 ) 、高新技术产业的兴起和入市丰富了证券市场的结构和体系。 随着美国n a s d a q 市场的建立并取得实效后，世界各国纷纷效仿成立创业板块，为 高新技术企业的上市和发展提供服务，形成主板市场和创业板市场共同发展的格局。由于 高新技术企业的入市，使得证券市场的板块结构、上市公司的结构和品种结构均发生了变 化。 ( 3 ) 、高新技术产业的发展使证券市场的经营方式科学化和现代化。 证是由于电子信息技术的发展和产业化，使得传统的交易手段和市场受到挑战。交易 手段由纸上交易发展为电子交易并正向网上交易的普及化迈进，交易的速度更加快捷和 准确，交易市场场地进一步虚拟化。也正是出于计算机软件业的发展，使得对证券市场分 析更加科学和及时，能够做到对证券市场的变化进行适时的跟踪和科学判断出此更加高 效地发挥了证券投资组合原理的运用。 6 数掘求谭：降麝r 创业投资的退m 豢道1 i 再田镰二扳股基市场，中忙瓷会项h 嘲( w w w c n c p ec o m ) 0 第二章其他国家或地区运用风险投资发晨高新技术产业的模式 到目前为止，世界各国或地区风险投资的发展模式主要有英美模式、日德模式和中国 台湾模式，其效果各不相同，下面分别对其中代表国家的运作模式作具体分析其成功经 验值得中国风险投资k 界参考和借鉴。 一、 美国的风险投资发展模式 ( 一) 、美国风险投资业概况 美国是风险投资的发祥地，在1 9 世纪的铁路与纺织业中就已有风险投资的雏形。现 代j x l 险投资业则丌始于二战以后。1 9 4 6 年6 月6 日，g e o r g e ld o r i o t 等成立了美国研究丌 发公司( a r d ) ，它是首家投资于新企业所发行证券的公丌招股公司，第一笔成功的投资足 于1 9 4 9 年向d e c 投资6 万美元，而当1 9 5 8 年d e c 公开上市时，其市值已接近4 0 万美 元，a r d 成功地获得了平均每年1 0 1 以上的回报成为美国风险投资业发展的第一个罩 程碑，g e o r g e l 本人也因此而被称为“风险投资之父”。第二个里程碑是1 9 5 8 年美国政府 通过小企! 世投资公司法( s b i c a ) ，使经小企业管理局( s b a ) 注册批准的小企业投资公 司( s b i c ) o 够享受税收优惠和政府软贷款，其目的在于鼓励s b i c 向高新技术及相关产业 进行投资。在这一法案的作用下，产生了成千上万专门资助小型高新技术企业的s b i c ， 成为当时风险资本的主要柬源。 6 0 年代术和7 0 年代中期，美国私人风险投资公司纷纷成立，成为有力的风险投资者。 但1 9 6 9 年未美国股市丌始跌落，同时美国税务改革方案将资本收益税由2 8 提高到3 5 ， 1 9 7 6 年更进一步提高到4 9 ，5 ，令风险投资的税负大幅度增加加之1 9 7 4 1 9 7 5 年石油 危机，使得这一时期的风险投资业从资金数量上看几乎没有任何发展。 从7 0 年代术，i ：始新生企业对风险资本的急切需求使风险投资业又以令人难以置信 的速度复兴。8 0 年代资本的形成速度比7 0 年代快5 0 倍左右，其中7 0 以上的资= ；= 投入 到电子、通讯、生物工程等高新技术领域。随着1 9 9 2 年后美国经济的复苏，风险投资再 次掀起高潮，投资规模大大超过8 0 年代的水平，其市场及运作同趋成熟。 根掘全美风险投资佛会州v c a ) 与汤姆森金融证券数据公司( t f s d ) 的子公司风险经 济资讯( v e i s ) 2 0 0 1 年4 月公撕的资料，2 0 0 0 年新注入的美国_ i ) c l 险资本高达7 2 亿美元，风 险投资回报率高达2 4 t 3 。而当年风险资金投资总规模则达到了创记录的1 0 1 3 亿美元， 比1 9 9 9 年增长了1 5 1 6 。同年，获得风险投资资助的企业数目达到3 6 4 9 家比1 9 9 9 年 增长了2 5 6 0 a ，继续保持了多年以来的增长趋势7 。 美国j x l 险投资的资会来源约5 0 左右由养老基金提供其余则来自于各种捐赠会、 基金会、保险公司、银行、富有的个人和各种实体等。 从行业上看，美国的风险投资主要投向高新技术( 半导体、计算机软硬件开发与生产、 信息产业、生物技术1 ，工业产品，商业服务等。 ( 二) 、美嗣风险投资业的特点 1 、三位一体的运作方式 美国l x l 险投资业在8 0 年代和9 0 年代之所以能够迅速地从衰到盛，其关键的一点在于 1 彀抛采谢：蛾，占域筻问风险投资垠台n 1 脱状、特点l 击求鲐济导刊2 0 0 1 年7 仃j o l 。 它其三位一一体的运作方式。将投资者、风险投资公司和风险企业有机地结合在一起，有效 均衡地配置了风险投资的风险与收益。投资者的资金经风险投资公司向风险企业通过风 险企业的价值创造，实现资本增值，回流至风险投资公司，风险投资公司再将收益回馈给 投资者，构成了一个资本的良性循j ；l = ，如图2 一l 所示。 图2 1美国风险投资三位一体流程图 美国风险投资公司以私人出资的独立型为主，通过合伙制的形式将投资者与风险投资 家结合在一起，并规定合伙期限。投资者将根据投资公司的业绩，从低回报率的公司撒出 资本再投入至高回报率的公司。这样便形成了一个优胜劣汰的风险投资家市场。这不仅 使她险资本得到最优配置，而且有利于培养优秀的风险投资家。 美国风险投资运作的另一个特点，就是风险投资公司广泛参与j x l 险企业的经营管理， 这在投资于风险企业早期阶段的项目中更为突出。这一方面弥补了风险企业技术刨业家们 在经营管理方面的不足，另一方面能够使风险投资公司有效地控制风险，并通过与技术创 业家们的密切合作。提高价值创造效率。许多风险投资的奇迹超高额的回报率，都是 早期阶段的投资创造的，如d e c 、a p p l e 、n e t s c a p e 等。这种经验，对于现阶段迫切需要 发展高新技术产业的一l i 困，足值得借鉴的。 2 、n a s d a q 市场：美国风险投资的功勋 美国的资本市场以证券市场为中心。尤其是n a s d a q 市场，俗称第二板市场，为中 小企业丌辟了一个门槛较低的i p o ( 首次公开发行i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) 通道，为中小企 业提供了比较容易达到的上市标准、比较低的上市费用、相对合理的交易制度。 n a s d a q 市场培养了诸多高新技术公司，使它们发展成为大型公司，微软和英特尔 就是它们的典范。微软公司创立于1 9 7 5 年，1 9 8 6 年3 月上市，上市使微软腾空而起，1 9 8 6 年它的营业额只有几亿美元到1 9 9 9 年中期它的营业额将近1 2 0 亿美元。1 9 9 7 年9 月底， 微软的市值为7 7 8 亿美元，经过两年，微软的市值又翻了一番1 9 9 9 年9 月，其市值达 到】5 7 6 亿美元。n a s d a q 市场上市值长期居于前1 0 位的公司均为高新技术公司，其中 位于硅谷的高新技术公司除了英特尔之外，还有c i s c o 系统公司、o r a c l e 公司、3 c o m 公 司等它们的市值均在百亿美元以上。2 0 0 1 年年初，n a s d a q 市场有科技类上市公司1 1 2 0 家，药品生物科技类上市公司4 2 9 家通讯类上市公司3 5 4 家，三者累计达到1 9 0 3 家， 这为风险投资通过l p o 方式退出捉供了一个良好的环境5 。 。数据来源：卢才耵1 笼固的产业川缀。，吼险投资，科拙i l 撤2 0 0 1 年6 月1 5 | 僻管自2 0 0 0 年4 月份咀来n a s d a q 持续大幅下挫，在一定程度上对风险投资带束 了某种消极的影响，但美国风险投资业总体上仍保持着良好的发展势头和正常的投资比 例。撒据全美眦险投资协会( n v c a ) 统汁资料，纳指下跌之后的2 0 0 0 年第三季度美国 共有17 7 4 家公司获得了2 5 9 亿美元的风险投资该数值大致与下跌前第一季度以及下跌 过程中第二季度持平，却比1 9 9 9 年同期分别增加3 3 3 8 和8 1 6 3 ，而且2 0 0 0 年前三个 季度的风险投资总额达7 9 9 亿美元，比前年同期增长了1 3 7 ；此外，第三季度风险投资 基金募集资金总额高达2 7 9 亿美元，比一、二季度分别增加了1 0 6 和3 0 亿美元，且与前 年同期相比增幅达1 5 3 ，这表明j x l 险投资基金仍然是市场和投资者关爱的热点9 。 i p o 方式与产权转1 止等其他方式相比具有明显的优势：首先，相对于产权转让而吉， i p o 能为风险投资公司带来更多的收益，实现投资的最大化收益。2 0 0 0 年年初，美国的 v e n t u r ee c o n o m i c s 杂志曾对1 9 9 0 年一1 9 9 9 年风险投资