（工商管理专业论文）我国房地产投资基金发展模式研究.pdf

t h e d i r e c t fi n a c i n g c h a n n e l s f o r r e a l e s t a t e a r e v e ry l i m i t e d f o r l o n g t e r m s . r e a l e s t a t e c o m p a n i e s m a i n l y g e t f u n d s 勿 b a n k l o a n . s i n g l e s o u r c e o f r e a l e s t a t e f u n d s c o u l d b r e e d p o t e n t i a l r i s k s , 出 . . i s a s e r i o u s s h o r t c o m i n g : t h e p o t e n t i a l fi n a n c i a l r i s k s . o n c e t h e r e a l e s t a t e i n d u s t ry fl u c t u a t i o n s , t h e o p e r a t i o n a l r i s k s w i l l c h a n g e t o t h e fi n a n c i a l r i s k s f o r t h e b a n k s . a t p r e s e n t , t h e s t o c k m a r k e t , w h i c h i s t h e m a i n s o u r c e o f p e r s o n a l i n v e s tm e n t , i s s h o rt o f v a r i e ty , 8 0 % o f t h e m a r e s h a r e s c h a r a c t e r w i t h h i g h - r i s k s . u n d e r s u c h c i r c u m s t a n c e s , t o d e v e l o p r e a l e s t a t e f u n d c a n b e w e l l t i m e d . wh i l e i t r i c h e s t h e v a r i e t i e s o f t h e fi n a n c i a l m a r k e t p r o d u c ts t o m e e t t h e d i v e r s e i n v e s t m e n t n e e d s o f i n v e s t o r s , i t a l s o h e l p s t h e r e a l e s t a t e e n t e r p r i s e s t o e x p l o r e n e w f i n a n c i n g c h a n n e l s . b o t h r e a l e s t a t e s e c u r i t i z a t i o n a n d in v e s t m e n t f u n d s a r e t h e fr o n t i e r r e s e a r c h i n g t o p i c s o f c h in a s e c o n o m y r e a l m . h o w e v e r , t h e r e s e a r c h i n r e a l e s t a t e s e c u r i t iz a t i o n o n l y f o c u s e d o n m o rt g a g e l o a n s e c u r i t i z a t i o n一b o n d s t y l e , f e w o f t h e i n t e r e s ts i n v o l v e d i n t h e d i r e c t i o n o f t h e r i g h t s o f r e a l e s t a t e s e c u r i t i z a t i o n r e s e a r c h ; a s t o t h e fl ui d s , r e s e a r c h e s m a i n l y f o c u s o n s e c u r i t i e s i n v e s t m e n t f u n d s , o n l y a f e w o f t h e i n t e r e s t s i n v o l v e d i n t h e d i r e c t i o n o f r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t ru s t s . t h e m a j o r i ty o f t h e a f e w s t u d y i n v o l v e d o f r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s f o c u s m a i n l y o n t h e i m p o r t a n c e o f d e v e l o p m e n t o f r e a l e s t a t e i n v e s tm e n t t r u s t s i n c h i n a a n d t h e i n t r o d u c i n g o f t h e d e v e l o p m e n t o f f o r e i gn r e i t s . v e ry l i tt l e o f t h e r e s e a r c h e s a r e e n g a g e d i n s p e c i fi c o p e r a t i o n m o d e o f t h e r e a l e s t a t e t r u s t s . b a s e d o n a d e t a il e d s t u d y o f r e i t s o f f o r e ign m a t u r e m a r k e t, c o n s i d e r i n g c h i n a s r e a l e s t a t e fi n a n c i n g s i t u a t i o n , t h e c o s t a n d b a r r i e r s t o i s s u e r e i t s o v e r s e a s , t h i s t h e s i s b r i n g s f o r w a r d t h e i m p o r t a n c e t o d e v e l o p r e i t s i n c h i n a a n d f u r th e r e x p l o r e s t h e s p e c i fi c p a t h s . f i n a l l y t h i s t h e s i s p u t s f o r w a r d t h a t : u n d e r t h e c i r c u m s t a n c e o f t h e c u r r e n t e c o n o m i c a n d fi n a n c i a l d e v e l o p m e n t s , t h e m o d e t h a t h a s t h e s m a l l e s t o b s ta c l e s t o d e v e l o p r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s i s t o a d o p t t h e m o d e o f c l o s e - e n d i n v e s t m e n t t r u s t s , s i m i l a r t o s e c u r i t i e s i n v e s t m e n t f u n d s , a n d t h i s t h e s i s a l s o e n v i s a g e s t h e b a s i c m o d e l s . h e r e , t h e s p e c i fi c p r o p o s a l s h a v e b e e n g i v e n t o t h e p r o b le m s r e g a r d i n g d e v e lo p i n g c lo s e - e n d r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( r e i t s ) u n d e r 小e c u r r e n t c i r c u ms t a n c e . k e y w o r d s : r e a l e s t a t e fi n a n c i n g t r u s 低r e a l e s t a t e s e c u r i t i z a t i o n , r e a l e s t a t e 一i i i - 南开大学学位论文版权使用授权书 本人完全了 解南开大学关于收集、 保存、使用学位论文的规定， 同意如下各项内 容: 按照学校要求提交学 位论文的印 刷本和电 子版 本;学校有权保存学位论文的印刷本和电子版，并采用影印、缩印、 扫描、 数字化或其它手段保存论文; 学校有权提供目 录检索以 及提供 本学位论文全文或者部分的阅览服务; 学校有权按有关规定向国家有 关部门或者机构送交论文的复印 件和电子版: 在不以 赢利为目的的前 提下，学校可以适当复制论文的部分或全部内容用于学术活动。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 像 宝 片 . 7年土 月斌 日 经指导教师同意，本学位论文属于保密，在 本授权书。 年解密后适用 指导教师签名:学位论文作者签名: 解密时间:年月日 各密级的最长保密年限 及书写格式规定如下: 1 5 年 ( 最长s 年， 可少于5 年) 一 李尸肠 秘密*1 0 年 最长1 0 年， 可少于1 0 年) 机密2 0 年 ( 最长2 0 年: 可少子2 0 年) “ 认 南开大学学位论文原创性声明 本人郑重声明:所呈交的学位论文，是本人在导师指导下，进行研究工作 所取得的成果。除文中己经注明引用的内容外，本学位论文的研究成果不包含 任何他人创作的、己公开发表或者没有公开发表的作品的内容。对本论文所涉 及的研究工作做出贡献的其他个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本学 位论文原创性声明的法律责任由本人承担。 学 位 论 文 作 者 签 名 : 妹 时 - , - 7 年r月述日 第一章 绪论 第一章 绪 论 房地产业和金融业对国民经济有巨 大的推动作用。 房地产业具有收益率高， 投资 资金大， 流动性差的 特征， 金融业具有创新性高， 流动 性强的 特点， 如果 将两者有效地结合起来， 发挥两个行业的 优势，则对国家经济的发展产生强大 的推动作用。目 前国内的房地产直接融资渠道非常有限。房地产公司主要是通 过银行贷款来获得资金。随着国家不断提高银行贷款利率， 房地产融资成本也 不断提高。而国内金融市场上居民投资渠道狭窄，不能享受到房地产业的高增 长。这种情况下推出房地产投资基金这个新的金融产品 对于加快我国房地产金 融的发展意义重大。 第一节 研究背景 房 地 产 业 是国民 经 济的 重 要 组 成 部 分， 其 对国 民 经 济 的 带 动 系 数 为1 . 7 6 并可以带动五十多个行业的发展，因此发展房地产业将极大的带动消费需求和 投资需求。作为一个典型的资金密集型企业，房地产业具有投资周期长，流动 性较差的行业特征。我国的房地产业发展于二十世纪八十年代。 在一定意义上 我国 房地产业还属于新兴产业的范畴，目 前还处于总量增长时期。 伴随着中国 经济的发展， 我国 房地产投资需求不断上升， 房地产市场资 金需求也相应上升， 但由 于目 前我国金融体系还不健全， 在我国 众多 房地产企业中， 基本上遵循的 是一条自 我积累，滚动开发的企业发展模式，形成了自 有资金一银行贷款一施 工单位垫资一按揭回款的 简单资金循环连。根据中国 人民 银行课题组估算 8 0 9 6 左右的土 地购置和 房地产开发资 金都 直接或间 接的 来自 商业银行 贷款. w在目 前的房地产市场资 金链中，商业银行基本参与了 房地产开发的全过程。 实际上 也直接或间 接地承受了房地产市场运行中 各个环节的市场风险和信用风险。 随着房地产业和住房金融的发展， 一些违规信贷行为屡有发生。 为了 避免 将房地产行业风险转嫁到金融行业， 同时从宏观上有效控制房地产行业的发展， 川 i 振良 .商小感 中国 房 地产业管理与 发展 研究.北京大 学出 版 社。 2 0 0 (! 年4 月.2 - 3 1 2 1陈艘 . 对房地产融资的 深 度思考. 国 际 金融时报， 2 0 0 4 ( 4 ) . 2 4 2 5 第一章 绪论 国家陆续出台了一系列的政策。 2 0 0 3 年6 月1 3日 ，中国人民 银行发布了 关于进一步加强房地产信贷业 务管理的 通知( 1 2 1号文件”) ， 对房地产贷款业务做了 严格规范要求， 规 定了 房地产开发企业自 有资金比 例不得低于3 0 % ; 2 0 0 4 年4 月， 人行规定将金融机构存款准备金率普遍提高0 . 5 个百分点， 收 缩信贷资金1 1 0 0 亿元:同月 ， 国 务院发出 通知， 适当 提高 钢铁、电 解铝、 水 泥、 房地产开发固定资 产投资项目 资 本金比 例， 钢铁由25 % 及以 上提高到40 % 及 以上;水泥、电解铝、房地产开发 ( 不含经济适用房项目) 均由20 % 及以上提 高 到3 5 % 及以 上 。 1 3 1 2 0 0 4 年1 0 月2 9 日 ，央行上调存贷款利率0 . 2 7 个百分点， 随后 2 0 0 5 年 3 月1 7日，第2 次加息;2 0 0 6 年4 月2 8日， 第3 次加息，此后银行可以 选择 下限 和上限 之间的 利率. 2 0 0 6 年8 月1 9日 ， 第4 次加息. 房地产企业融资成 本进一步增加。 这一系列房地产金融政策的出台，迫使长期以来依赖银行资金发展的中国 房地产业必须寻找新的资本来源。 另一方面， 我国居民储蓄存款从2 0 0 1 年年初以来持续保持快速增长， 人民 银行货币 政策执行报告专门指出 我国居民收入稳步增加是储蓄快速增长的基本 原因， 个人投资渠道狭窄是重要原因。而目 前我国 居民个人所能 进行的主要资 本投资主要在证券市场， 我国 证券市场形成不过2 0 余年时间， 虽然发展迅速， 但与发达国家证券市场相比 还是存在品种不够丰富，风险结构不合理等问 题。 在可交易投资的产品中， 大约百 分之八十都为风险较高的 股权类产品，只有大 约百 分之二十为债券类低风险产品。 如何发展新的风险较低的 投资品种， 完善 证券市场的 产品结构， 满足投资者的 需求是我国 证券市场发展面临的一个重要 问题。 一方面是具有高 成长性但资金不足的房地产领域，另一 方面是缺乏投资渠 道的巨 额居民 储蓄. 如果将两者有效的结合起来，设计一种收益良 好， 风险较 低的投资品种，既可以 大大提高资本的 使用效率，也促进房地产行业和金融行 业的迅速发展。 川 国 务 院2 0 0 4 年4 月 发 布联于 调 整 部 分 行 业 固 定 资 产 项耳 资 本 金 比 例 的 通 知 ， 第一章 绪论 第二节 研究意义 进入2 1 世纪， 现代房地产业和现代金融业成为第三产业发展的重点。 房地 产业和金融业有着十分密切的关系，金融业的每一次创新都可能给房地产业带 来巨大发展空间。 房地产金融是房地产和金融结合的重要方式。 近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资基金( r e i t s ) 以 其所具有的 良 好的投资特征 和高回 报率，以 及推陈出新的 金融手段， 成为国外证券市场上 越来越重要的投资工具。 目 前我国已 经具备发展房地产投资基金的有利条件:良 好的 经济环境; 证 券市场的规范迅速发展: 国外资金的大量进入等。 发展r e i t s 具有重要的意义: 第一，发展房地产投资基金满足房地产企业的资金需求。房地产行业所具 有投资成本高，回收期长的特色决定房地产业的 发展离不开金融业的 发展。房 地产投资基金的出 现为房地产企业提供了 一条全新的融资渠道。 一方面房地产 投资基金聚集了 社会上大量的闲散资金，拥有较大的资金实力，因而可以 满足 房地产企业进行开发建设的巨额资金需求，同时也降低了银行房地产贷款数量 过大引发金融风险的可能。另一方面，房地产投资基金对房地产企业的投资主 要属于股权投资，其看中的是房地产项目的未来收益，因而不会给企业增加债 务负担，改善房地产企业的资产结构。 第二，发展房地产投资基金有助于房地产行业的资源优化配置。我国目 前 房地产行业存在规模小， 数量多 而散的问 题。 房地产投资基金的出 现有助于房 地产行业的资源优化配置。由于房地产投资基金所选定的房地产企业必须具有 相当的成长潜力。 可以为投资者在未来获得相当收益，因而基金在投资于某个 具体房地产企业之前必会对其财务状况， 企业经营管理水平， 项目 可行性等诸 多情况进行详细调查，从而在众多 房地产企业中 选择比 较好的企业进行投资， 这样在同行业中具有一定优势的房地产企业在基金的有力支持下得到快速发 展，整个行业优胜劣汰，达到资源的优化配置。 第三， 发展房地产投资基金引导我国 房地产市场实现投资的理性化， 促进 房地产市场的健康发展。房地产投资基金发展到一定规模后可以 起到市 场稳定 器的作用，因为基金管理人是以理性投资为主，通过其所拥有的理论和实践经 验，实现市场的” 价值发现”，控制房地产泡沫的出现。 第四，发展房地产投资基金丰富了 投资品 种，为中小投资者投资房地产提 第一章 绪论 供了 渠道。目 前我国 投资品种还在不断丰富中， 房地产投资基金的出 现丰富了 投资品种，为广大投资者提供了 一条新的投资渠道， 可以吸收社会上的分散资 金，发挥基金的规模优势。同时也使中小投资者可以 投资原来只有大额资金才 能投资的房地产行业，共同享受房地产业的高成长。 房地产投资基金作为房地产金融领域的 有效工具， 在发达国家己 经发展相 当成熟，西方经济界对其的研究业相当深入，目 前我国己经具备了发展房地产 投资基金的一定条件，但是目 前国内 对我国 发展这一类投资基金的模式研究很 少，在这种情况下选择房地产投资基金研究很有现实意义。 第三节 研究方法和论文结构 1 . 3 . ，研究方法 本文主要采用比 较分析、 归纳总结， 实证与规范相结合的 研究方法， 从宏观 角度分析和探讨问 题. 在对最成熟的美国r e i t s 和我国香港地区r e i t s 的运作模 式进行详细介绍后， 结合我国目 前的实际情况对我国发展房地产投资基金模式 提出了设想. 并对模式的实际实施提出有效建议。 1 . 3 . 2论文思路和结构 本文按照先概括后具体的 模式， 循序渐进的思路来组织全文。 全文主要分 为5 大部分，第一部分先给出了房地产投资基金的 概念和相关的理论基础;第 二部分主要介绍了海外房地产投资基金的发展情况及借鉴意义，其中 着重介绍 最为成熟的美国r e i t s 的 运作模式和优势所在， 再介绍与内 地最近的香港r e i t s 的运作模式和相关规定，并以 港交所上市的 第一只 r e i t s 一 领汇基金作为实例 分析。 第三部分主要对我国目 前开展r e i t s 的环境进行了 分析: 第四部分对我 过发展 r e i t s的模式进行比较与选择，然后对我国发展封闭式基金模式 r e i t s 的结构和运作模式进行了 设想， 并针对该模式的实 施提出了 有效建议. 第一章 绪论 1 . 3 . 3本文创新之处 目 前无论是房地产证券化还是投资基金都是我国 经济领域正在研究的前沿 课题. 但在具体研究上， 在房地产证券化方面， 对其的 研究还主要集中 在债券 式的房地产抵押贷款证券化方面， 很少有对权益式的 房地产证券化方向的研究。 在投资基金方面，又主要集中在对证券投资基金的研究，对包括房地产投资基 金在内的产业投资基金研究相对较少。少量涉及房地产投资基金的研究大部分 又主要集中在对我国开展其的重要意义和国外r e i t s 发展的介绍上。对我国开 展房地产投资基金具体运作模式的研究少之又少。 本文在对国外成熟市场r e i t s 的 详细研究后， 对我国目 前发展r e i t s 的环 境及内 地企业海外发行r e i t s 的 成本和障碍进行了 分析， 最终通过几种模式的 比 较， 提出了 在我国目 前的经济与金融 发展情况下， 发展房地产投资基金障碍 最小的 模式就是采取类似证券投资基金的封闭 式投资基金模式，并对这一模式 的基本模型进行了设想。在此之后，针对在目 前的形势下发展封闭式投资基金 模式r e i t s 的所需要解决的问题给出了 针对性的建议。 第二章 r e i t s 的概念与相关理论基础 第二章 r e i t s 的概念与相关理论基础 第一节 r e i t s 的相关概念 2 . 1 . 1 r e i t s 含义与 种类 房地产投资基金是产业投资基金的一种， 其概念起源于1 9 世纪6 0 年代的 英国， 但却繁荣于美国、日 本等国 家， 在美国 称为 房地产投资信托( r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t a n d t n t s t s ， 简称r e i t s ) 。 它由 基金公司 和其他发起人向不确定的 投 资者发行受益凭证， 将社会上的资金集中起来， 汇集成具有一定规模的信托财 产，并由 信誉良 好的金融机构充当募集资金的托管人， 对房地产证券和房地产 项目 开发进行直接和间接的 投资。 房地产投资基金实行多 元化投资策略， 选择 不同地区和不同类型的房地产项目 和业务， 通过集中专业管理和多元组合投资， 可有效降 低投资风险， 取得较高 投资回 报。 t 4 根据收入来源的不同，r e i t s可分为权益型r e i t s 、抵押型 r e i t s和混 合型r e i t s 三种基本类型。 权益型r e i t s收购现存房地产或即 将开发的房地产作为投资， 通常是购物 中心、公寓、 办公楼、 仓库等收益型房地产。 通常， 房地产拥有人可以 与信托 公司或投资银行共同组建 r e p p s ， 并通过向公众发行受益凭证来募集资金， 之 后，该r e i t s就可以利用所筹集到的资金去购买该拥有人的房地产。 抵押型r e i t s将所募集资金用于发放各种抵押贷款， 收入主要来源于发放 抵押贷款所收取的手续费和抵押贷款利息，以及通过发放参与型抵押贷款所获 抵押房地产的部分租金和增值收 益。 作为一种贷款 ( 尤其是建 筑和开发 贷款) 来源， 抵押型r e i t s由 于放贷政策受到的管制较少， 而且能够直接涉足公开的 证券市场，成为房地产融资的重要来源。尽管其短期借入资金的成本比 较高， 但抵押型r e i t s所发放的贷款的利率比其借入资金的成本高， 其中的利差可以 保证投资者得到很好的回报。 混合 r e i t s同时拥有房地产和抵押贷款作为其投资资产。其收益比抵押 川 杜 江. 房 地 产 投 资 荃 金 概 念 辨 析 . 城 市 规 划 ， 2 0 0 5 ( 乃 : 叨- 4 2 第二章 r e i t s 的 概念与相关理论基础 r e i t s要稳定， 但不如 权益 r e i t s的 收益高。 因为 持有抵 押 贷款， 其收益会 在某种程度上受利率变动的影响。 另外r e i t s 还有很多其他分类方法。 例如， 按是否公开上市可分为公开上 市交易r e i t s ， 非上市交易r e i t s 和私募r e i t s ， 按股份是否可以 追加发行， 可 分为开放型及封闭型。封闭型r e i t s 被限制发行量，不得随意发行新的股份， 开放型r e i t s 可以 随时为投资于新的房地产增加资金而发行新的 股份。 按是否 有确定期限，可分为定期型和无期型。定期型r e i t s 是指在发行基金之初，就 定为确定期限出 售或清算基金， 将投资所得分配给股东的事前约定; 无期限型则 在发行基金之初， 不确定期限出 售或者清算资金。按照投资标的确定与否，分 为 特定型与未特定型。 基金募集时， 特定投资于某房地产为 特定型r e i t s ; 反之， 于募集基金后再决定使用投资标的者为未特定型r e i t s . 2 . 1 . 2 r e i t s 的特征 r e i t s 作为投资产品对投资者具有其他投资产品所不具有的独特优 势。第一，由于r e i t s 的长期收益由其所投资的房地产价值决定，因此r e i t s 的收益与其他金融资产的相关度较低。投资者在资产组合决策中，会考虑 r e i t s 相对较低的波动性和在通货膨胀时期所具有的保值功能。这是r e i t s 成为投资对象的一个重要因素。 第二， 可免双重征税和无最低投资要求; 第 三， 许多国 家r e i t s 按规定必须将9 0 % 的收入作为红利分配， 投资 者可以 获得比 较稳定的即期收入:第四，在美国 r e i t s的经营业务通常被限制在房地产的 买卖和租赁，在税收上按转手证券 ( p a s s - t r h o u g h ) 计算，即绝大部分的利润 直接分配给投资 者， 公司 不被征 收资 本利得 税; 6 第五，由 于 r e i t s 将投资 者 的资金集合起来投资于房地产， 一般中小投资者即使没有大量资本也可以 用很 少的钱参与房地产业的投资。 第六，由 于r e i t s 股份基本上都在各大证券交 易所上市， 与传统的以所有权为目的房地产投资相比， r e i t s具有相当高的 流动性。第七， 上市交易的 r e i t s 较房地产业的直接投资， 其信息不对称程 度低， 经营情况受独立董事、 分析师、 审计师、 商业和金融媒体的直接监督。 15 1 盖 伦e格里 尔 . 房 地 产 投 资 决 策 分 析 . 上 海 人 民 出 版 社 ， 1 9 97 . 2 2 4 - 2 2 5 第二章 r e i t s 的 概念与相关理论基础 2 . 1 . 3 r e i t s 与其他金融投资产品的 相关性 据芝加哥权威机构i b b o t s o n a s s o c i a t e s 研究， r e i t s 股票的收益率与其 他金融产品收益率的相关性较低 ( 表2 . 1 )。 表2 . 1权益型r e i t s 股票月 收益率与其他投资的相关性 1 9 7 2 2 0 0 0年 12 0世纪 7 0 年代 2 0世纪 8 0 年代 2 0世纪 9 0 年代 1 9 9 3 2 0 0 0年 小盘股 沁 . 6 3卜 . 7 4卜 . 7 4卜 . 5 8沁 . 2 6 眯 盘 股沁 . 5 5卜 . 6 4 . 6 5卜 4 5 . 2 5 阵 期 债 券沁 . 2 0b . 2 7沁 . 1 7 . 2 6沁 . 1 6 资料来源: r e i t s 数据出自 全美房地产投资 信托协会r e i t s 指数 ( n a r e i t s r e i t s i n d e x ) : 小盘股数据出自i b b o t s o n美国小盘股系列; 大盘股数据出自 标准普尔5 0 0 指数;长期 债 券数 据出自 美国2 0 年 期 政 府 债 券。 转引自n a r e i t s . 2 0 0 1 . r e i t s l o w c o r r e l a t i o n t o o t h e r s t o c k s a n d b o n d s i s k e y f a c t o r f o r p o r t f o l i o d i v e r s i f i c a t i o n . ” 因此， r e i t s是一种收益和风险 介于股票和债券之间并且其收益与股票和 债券收益的相关性都比 较低的 投资产品，具有这种特性的 投资品不仅能满足中 小投资者对较低风险结构投资产品的需求，拓宽投资渠道，而且也能为机构投 资者的资产组合提供更多的选择。 2 . 1 . 4 r e i t s 投资风险与收益 从历史数据来看， 与美国主要股票指数相比，r e i t s股票具有高收益、 低 风险的特征。如图2 1 所示，在1 9 7 1 年1 2 月3 1 日 至2 0 0 2 年1 2 月3 1 日期间， 权益型r e i t s 的收益率为1 2 . 3 5 % , 超过道琼平均工业指数( 7 . 2 5 % ) 、 纳斯达克. 综合指数 ( 7 . 7 9 % ) 和标准普尔5 0 0 指数 ( 1 0 . 6 8 % ) :同时， 其风险 ( 1 3 . 4 6 % ) 却远远低于这三种股票指数。 第二章 r e i t s 的概念与相关理论基础 是贷款本身，而是具体的房地产项目 。 所以 房地产证券化包括房地产抵押贷款 债权的证券化和房地产投资权益的证券化两种形式。 从广义上讲， 房地产证券化可以 分为以 下四 种形式. 18 1 第一， 房地产企业进行股份制经营， 包括直接或间 接成为 房地产上市公司， 从而使一般房地产企业与证券相融合，也包括一般上市公司通过收购、兼并、 控股投资房地产企业等形式进入房地产业，从而使上市公司与房地产业结合。 第二， 以 基金形式表现的证券化。 有四 种: 第一种是消费 基金， 汇集居民以 住房消费资金积累为目 的的住房资金;第二种是投资基金， 汇集投资者的资 金 投资于房地产的基金，这种基金一般不直接从事具体房地产项目 的开发;第三 种是资产运营型基金，以 房地产投资基金为代表，即不进行项目 投资活动， 而 是直接用来运作房地产资产，由此而产生经济收益作为基金回报; 第四 种， 在 实际情况中， 还存在己 经具备权益关系但未以 证券化方式表现的 基金形式， 它 们只要将权益以 有价证券形式表现出 来就构成房地产证券化，可称之为“ 准房 地产证券化”，这主要是住房公积金和住房合作社两大类形式， 第三， 以 债券形式表现的证券化， 有两种重要形式: 其一是直接发行的房地 产项目 债券，针对具体的房地产项目 标的，由 投资方或开发企业委托金融机构 发行.其二是派生出 来的 债券， 主要以 资产支撑证券( a s s e t b a c k e d s e c u r i t y , 简称a b s ) 和抵押支撑证券 ( m o r t g a g e b a c k e d s e c u r i t y , 简称m b s ) 为代表. a b s 是目 前国际资本市场发展最快、 最具活力的证券化形式， 即以 房地产资产( 或房 地产财产权利) 为担保，依靠该资产收益偿还的债券。 第四， 住宅抵押贷款证券化， 是指金融机构对住房抵押贷款进行包装组合， 将一定数量的，在贷款期限、利率、抵押范围以及类型等方面具备共性的抵押 贷款以发行债券的方式出售给投资者，包括抵押债券及由抵押贷款支持、担保 的各种证券。它将使整个住房金融市场与资本市场直接联系，降低了 金融机构 开展住宅押贷款的成本，扩大融资渠道，并为广大投资者增加新的投资机会。 2 . 2 . 2投资组合理论 在长期的投资实践中， 人们发现， 虽然单一资产结构可能带来较高的收益， 但也会导致风险的过分集中，只要一次风险损失，就有可能使多年积累的财富 i n姜 立， 我国 资 产 证 券 化 问 题 探 讨. 国 研网 ， 2 0 0 4 .( 3 ) : 1 5 -1 6 第二章 r e i t s 的概念与相关理论基础 毁于一旦。 投资包含两类风险: 系统风险和非系统风险。 对于非系统风险人们 常常 采用组合投资的方法来进行投资 风险的分散， 就是通过投资结构的多 样化， 减少非系统风险， 从而达到减少整体投资 风险的目 的。 当然， 这种组合的选择不是任意的，选择哪几种投资方案、各种方案的投 资所占的比 例等， 都是应用严密的数学方法推导出 来的。 这样选择的结果， 可 以大大降低投资的风险。 考察一个由两种资 产构成组合的 情况。 假设 x i , x 2 分别是两种资 产在资 产 组合中 所占的比重: r i j 和r 2 j 分别是两种资产的第j 个可能的实际收益率。 以 r p j 表示资产组合的第j 个实际收益率，以e p 表示资 产组合的 平均收益率，以 。 z p 表示资产组合的方差。 显然，我们有: r p j = x t r jj + x 2 r 2 j 则: e p=e ( r p j ) =e ( x r ij 十 x 2 r 2j ) = e ( x i 剑) +e( 沁别 ) =x i r i + x 2 r 2 即: 资 产组 合的 平均( 期 望) 收 益率助等 于每种资 产平均收 益率r i 和r 2 的加权平均，权重分别是各资产在组合中所占的比例。 大多数资产的未来收益是不确定的，所以，资产组合的实际收益率也 是变动的，会发生与期望的平均收益率的偏离。一般，以投资收益率的方 差或标准差来反映这种风险。资产组合收益率的方差是: 。 2 p = e ( r p j 一r 功2 = e ( x i r ij + x 2 r 2 j ) 一( x i r i + x 2 r 2 ) 2 = x 22 0 2 2 + x 2 2 0 2 2 + 2 x i x 2 e ( ri j 一0 2 ) ( r 2j 一0 2 ) 其中 ，。 : ， 、0 2 2 分 别 是 每 一 种资 产 各自 的 收 益 率的 方 差; e 侧 一。 1 ) ( 刚 一。 2 ) 】 为两种资产收益率离差之积的期望值 ( 平均值)， 称作协方差， 记 做c o v ( r ij , 助) 或0 1 2 . 令p 1 2 表示两种资产收益的相关系数， 则有: p 2 2 = c o v ( r ij , r 2j ) / o i o : ( - 1 _ p u _ + 1 ) 相关系数p 1 2 =1 ， 表示两种资 产收益率的变动方向 完全相同， 称为两种资 1 2- 第二章 r e i t s 的概念与相关理论基础 产完全正相关:p 1 2 =-1 ， 表示两种资产收益率的变动方向 完全相反， 称为两 种资产完全负相关;- 1 p 1 2 0 ， 表示两种资产之间并不存在完全负相关关系; 0 p 1 2 1 ， 表示两种资产之间并不存在完全正相关关系. 用相关系数p 1 2 代替协方差。 1 2 .资 产组合的方差为: a 2 1 ) = x , 2 0 3 2 + x 2 2 a 2 2 + 2 x i x 2 a 1 0 2 p 1 2 或a p = x 1 2 a + x 2 2 。 2 2 + 2 x i x 2 a 1 0 2 p 。 ) h 由 于 一 1 _ p 1 2 5 + 1 ， 当p 1 2 = - 1 时 ， a p =i x i a i - x 2 0 2 卜 当p 1 2 =+ 1 时，。 p = x 3 a i + x 2 a : ; 所 以 ， i x i a t - x 2 0 2 ! _ 0 p _ x i 0 i + x 2 0 2 上式揭示了资产组合理论的基本内容。 无论p 1 2 取何值， 只要不等于1 ， 则 资产组合的收益标准差 ( 风险) 总是小于单个资产收益标准差 ( 风险)的加权 平均。这就是说，只要两种资产之间不存在完全正相关关系，资产组合的风险 总是会减少。 、 至于风险减少的程度， 除了 受相关系数的制约外 ( 当p 下降到一1 时，资产组合风险为零)， 还受到资产自 身风险大小以及投资比 例的制约。但 是，在一般情况中，资产各自 的风险和它们之间的相关关系长时期内基本上保 持不变， 投资者所能调整的只能是组合中各资产之间的比 例，即 通过改变投资 比例，使资产组合风险达到最小。 应当 注意的是， 资产组合只能降 低非系统风险， 而无法规避系统风险，由 于非系统风险是单个资产所具有的，所以，当组合中的资产种类足够多时，可 以使非系统风险趋于零。如图所示: 资产组合op 资产种类 图22 第二章 r e i t s 的概念与相关理论基础 ( 说明:当 投资 组合中的资产种类增加时， 资产组合的非系统风险趋于下降， 并导致总风险 ( 以 标准差。 表示) 不断下降。当资 产种类无限多时，资产组合 风险中只剩下系统风险。) 资料来源: 鲁开宏 投资基金学.中国农业出 版社， 2 0 0 2 . 2 - 3 2 . 2 . 3投资基金理论 投资基金，一般是指投资基金公司靠发 行投资基金股份或受益凭证等形式 向 社会募集到相当数量的资金，由 基金托管人托管， 并由 基金管理人管理， 主 要投资于股票，债券等投资对象，获得的净收益分配给广大投资者的一种集合 投资制度。c . 一般认为，投资基金的内涵主要包括了以下五个要素: 第一，集合投资。 投资基金通 过发行基金单位， 将社会上众多的， 分散的， 不特定的投资者的小额资金，按照一定的组织形式组成具有相当规模的集合式 投资基金，以 取得在各自 分散条 件下难以获得的证券投资规模经济效益。 第二，专业理财。投资基金由 于积聚了 庞大的资金规模，因此可以作到分 散投资者一般难以 作到的委托专家理财。 基金管理公司的 投资专家，“ 受众人 之托， 代众人理财”，以自己的 专 业知识为广大投资者服务。 第三，组合投资。 投资基金在集合投资的 规模经济的 条件下， 通过投资专 家的精心设计，按照现代组合投资理 论进行多元化，多种类的投资，以 分散风 险，获得最大投资收益。 第四，利益共享。 投资基金的所有基金收益均由全部基金投资者共同分享， 而基金管理公司的专业理财并不参与基金收益的分配， 其利润来源于按照基金 资产净值的一定比例所收取的费用。 第五，风险共担。投资银行的最终投资风险，与其利益共享相对应，是由 全部基金投资者共同分担的， 基金投资风险对基金管理人即 专家理财收益的影 响，仅是通过基金资产净值的下降而体现。 川奋 开 宏 投 资 基 金 学 中 国 农 业 出 版 社 ， 2 0 0 2 . s - - 6 第三章 海外r e i t s 的发展现状与借鉴意义 第三章 海外r e i t s 的发展现状与借鉴意义 近年来在海外证券市场迅速发展的房地产投资基金( r e i t s ) 是在交易所上 市、 专门从事房地产经营和管理活动的 投资信托公司 或集合投资计划a r e i t s不 仅为房地产业的发展提供了 银行外的融资渠道， 而且为投资者提供了具有稳定 收入、风险较低的投资产品。 第一节 目前海外r e i t s 发展的现状 美国的房地产投资基金是美国国会于1 9 6 0 年根据共同基金模式创立的一 种房地产投资模式， 至今已 有四 十多年历史了。 现在， 美国 有大约1 8 0 个在美 国证券交易 委员会注册的 r e i t s ，资产总计3 7 5 亿美元。 1 10 . 这些信托基金单位 在美国主要的股票市场上都有交易. 还有一些r e i t s 是已经公开注册但并未交 易的，另外， 还有一些尚 未注册的私人基金。 在投资地域和投资期限方面， 美国 r e i t s没有太多限 制。 美国的 r e i t s 发展到今天， 投资范围己 经非常多元 化，包括住宅、购物中心、商务中心、酒店和仓库等. 自 2 0 0 0年起， r e i t s在亚洲有了突破性的发展。 新加坡 m a s ( t h e m o n e t a r y a u t h o r i t y o f s i n g a p o r e , m a s ) 在 1 9 9 9 年5月颁布t 财产 基 金要则 ( g u i d e l i n e s f o r p r o p e r t y f u n d s i n s i n g a p o r e 琳在 2 0 0 1 年 权 证券和期货法则 ( s e c u r i t i e s a n d f u t u r e s a c t 2 0 0 1 ) 对上市 wi t s作 出相关规定， 到 2 0 0 3年底己有2 个r e 工 t s ( s - r e i t s ) 在新加坡交易所上市。 日 本在2 0 0 0 年1 1 月修改了投资信托法， 修改后的 投资信托法准许投资信托 资金进入房地产业。 2 0 0 1 年 3月东京证券交易所 t s e ) 建立了r e i t s 上市 系统。 2 0 0 1年1 1 月2 家 r e i t s于r e i t s ) 在t s e 首次 上市。 到 2 0 0 3年底， 己 有 6家 r e i t s在东京证券交易所上市。 韩国在2 0 0 1年7 月颁布了 房地 产投资公司法 为 r e i t s发展提供相关的法律制度。 随后， 韩国证券交易 所修改了上市规则， 制定了r e i t s上市的相关条例， 现已有 4 家 r e i t s在 韩国交易所上市。 2 0 0 3年7 月3 0 日 ， 香港证券和期货事务监察委员会 ( “ 香 港证监会” ) 颁布了 房地产投资信托基金守 则 对 r e