（金融学专业论文）我国房地产上市公司资本结构与绩效关系研究.pdf

摘要 摘要 资本结构与公司绩效关系是公司金融研究的热点问题，2 0 世纪7 0 年代以来，学术界 从相当广泛的角度对资本结构影响因素进行了实证研究，众多学者发现资本结构与行业分 类密切相关。本文选择了我国的房地产业进行研究，房地产业资产负债率高、资金流动不 确定、受政策影响较大，研究其资本结构与绩效之间的相互影响具有重要的现实意义。 本文借鉴国内外学者相关研究成果，结合我国房地产企业的实际情况，具体研究了两 个问题；一是建立了资本结构方程，研究我国房地产上市公司的经营绩效如何影响其资本 结构；二是建立了绩效方程，研究如何调整我国房地产上市公司的资本结构从而提高公司 的经营绩效。文章使用p a n e ld a t a 模型，以3 4 家房地产上市公司1 9 9 8 2 0 0 7 年的财务数据 为样本资料，利用广义最小二乘法( g l s ) 对资本结构方程和绩效方程行了模型估计。 本文主要研究结论包括以下几个方面：( 1 ) 我国房地产上市公司的资产负债率较高， 其中流动负债所占的比例很高。( 2 ) 我国房地产上市公司的盈利能力越强，资产负债率就 越低；偿债能力越强，公司的资产负债率也越低；而公司的经营能力越强，成长性越好， 资产负债率将越高。( 3 ) 负债的增加，将降低我国房地产上市公司的经营绩效。 最后，针对得出的结论，本文给出了优化我国房地产上市公司资本结构以及提高公司 业绩的政策性建议。 关键词：房地产上市公司资本结构面板数据模型 东南大学硕士学位论文 a b s t r a c t s i n c et h e1 9 7 0 s ，t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a ls t r u c t u r ea n db u s i n e s sp e r f o r m a n c eh a s b e c o m eah o ti s s u ci nc o r p o r a t ef i n a n c e 1 1 1 ea c a d 【e m i ah a sd o n ec o m p r e h e n s i v ee m p i r i c a l s t u d i e st ot h ef a c t o r sw h i c ha f f e c tc a p i t a ls t r u c t u r e , a n dm a n ys c h o l a r sf o u n dt h a tc a p i t a l s t r u c t u r ec l o s e l yr e l a t e dt ot h ec l a s s i f i c a t i o no fi n d u s t r i e s a st oc h i n a sr e a le s t a t ei n d u s t r y , i t h a st h ec h a r a c t e r i s t i c so fh i g hr a t i oo fl i a b i l i t i e st oa s s e t , t h eu n c e r t a i n t yo fc a s hf l o wa n dd e e p l y a f f e c t e di n d u s t r yo fg o v e r n m e n tp o l i c y , t h u st h er e s e a r c ho ft h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc a p i t a l s t r u c t u r ea n dc o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew i l lh a v es o m es i g n i f i c a n c e i nt h eb a s eo ff o r e i g na n dd o m e s t i cs t u d i e s ，t h i sa r t i c l ei sf o c u s e do nt w oq u e s t i o i l s ：t h ef i r s t i sh o wt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c ew i l la f f e c tt h ec a p i t a ls t r u c t u r ei nt h o s es a m p l el i s t e d c o m p a n i e s ，a n dw ee s t a b l i s hac a p i t a ls t r u c t u r ee q u a t i o n ，n l es e c o n di sh o wt h ec a p i t a ls t r u c t u r e w i l la f f e c tt h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e , a n da l s ow ee s t a b l i s hac o r p o r a t ep e r f o r m a n c ee q u a t i o n m a u t h o ru s i n gt h ed a t ao f3 4l i g e dr e a le s t a t ec o m p a n i e sf r o m19 9 8t o2 0 0 7 ，t r i e st oe s t i m a t e t h e s et w oe q u a t i o n s n ec o n c l u s i o no ft h i sa r t i c l ei n c l u d e sa sf o l l o w s ：f a s t , t h er a t i oo fl i a b i l i t i e st oa s s e ti nt h e l i s t e dc o m p a n i e si sh i g h ，e s p e c i a l l yt h ec u r r e n tl i a b i l i t i e sr a t i o ；s e c o n d ，t h em o r ep r o f i t a b l eo ft h e c o m p a n i e s t h el o w e ro ft h er a t i oo fl i a b i l i t i e st oa s s e t ；t h em o r es o l v e n t , t h el o w e rr a t i oo f l i a b i l i t i e st oa s s e t ；t h em o r ev i a b l ea n dm o r eg r o w t hp o t e n t i a l ，t h eh i g h e ro ft h er a t i oo fl i a b i l i t i e s t oa s s e t ：t h i r d ，t h ei n c r e a s eo fl i a b i l i t i e sw i l ld e c r e a s et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c e f i n a l l y , t h i sa r t i c l eg i v e ss o m es u g g e s t i o n st oi n c r e a s et h ec o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo ft h e l i g e dc o m p a n i e si nt h ef a c eo ft h ec o n c l u s i o n sm e n t i o n e d k e yw o r d b ：l i s t e dr e a le s t a t ec o r p o r a t e ；c a p i t a ls t r u c t u r e ；p a n e ld a t am o d e l 东南人学硕士学位论文 表3 1 表4 1 表4 2 表4 3 表4 4 表4 5 表4 - 6 表4 7 表4 8 表4 - 9 表4 1 0 表4 1 l 表格索引 2 0 0 7 年我国房地产上市公司资产负债率分布情况比较1 3 选择的样本股票。1 7 盈利能力指标相关系数表。1 8 偿债能力指标相关系数表1 8 成长性指标相关系数表18 变量定义表1 9 不分年份的数据描述性统计2 0 分年份的数据描述性统计。2 1 h a u s m a n 检验结果2 3 模型的显著性检验结果2 3 资本结构模型回归统计表2 3 绩效模型回归统计表2 4 i v 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。 尽我所知，除了文中特j ! l i j j n 以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过 的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我 一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：盈! !嗍丝2 2 ：垒：兰 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位论文的复印 件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人电子文档的内容和纸质 论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论文被查阅和借阅，可以公布( 包括 以电子信息形式刊登) 论文的全部内容或中、英文摘要等部分内容。论文的公布( 包括以电 子信息形式刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研名：粒勒签名握丛隰掣 第一章绪论 1 1 研究背景与意义 第一章绪论 现代财务理论认为，资本结构的选择是非常重要的，因为它不仅影响企业的资本成本 和市场价值，而且与企业治理结构和宏观经济运行有关。研究表明，不同行业的资本结构 差别很大。房地产业是典型的在投资和消费两端都依靠高负债的行业，其资本结构的形成 有其自身独有的特征。房地产行业的整体风险水平比较高，其资本结构对于公司的风险控 制来说有着极其重要的影响。同时，房地产行业又是国家的支柱行业之一，在国家一系列 鼓励住房消费政策的推动下，居民住房消费得到有效启动，房地产投资保持持续快速的增 长。伴随着房地产行业的高速增长，一些问题也暴露了出来，引起了社会各界的高度重视。 2 0 0 3 年6 月，央行针对房地产开发企业申请银行贷款条件发布了新的规定，房地产开 发企业申请贷款时，其自有资金( 指所有者权益) 应不低于开发项目总投资的3 0 。2 0 0 3 年8 月1 2 日，国务院发出关于促进房地产市场持续健康发展的通知，要求加强房地产 贷款监管，严禁违规发放房地产贷款，并对过去违规发放的贷款项目要求妥善的处理，以 控制和化解房地产信贷风险，维护金融稳定。2 0 0 4 年1 0 月银监会公布的商业银行房地 产业贷款风险管理指引对土地储备贷款、房地产业开发贷款、个人住房贷款的风险管理 分别提出了要求，从而使开发商获得商业银行贷款的门槛被进一步提高。2 0 0 6 年银监会发 布名为关于进一步加强房地产信贷管理的通知，要求各银行要全程监控开发商项目资本 金水平及其变化，严禁向项目资本金比例达不到3 5 ( 不含经济适用房) 、“四证”不全等 不符合条件的房地产企业发放贷款；严禁以流动资金贷款名义发放开发贷款：对于囤积土 地和房源、扰乱市场秩序的房企，要严格限制新增房地产贷款；防止开发企业利用拆分项 目、滚动开发等手段套取银行贷款。2 0 0 7 年全年央行6 次加息，多家房地产企业的i p o 、 增发和企业债发行审批未被证监会通过。种种措施对房地产市场的资金供给产生了巨大的 影响。如何在这种政策环境下，调整资金来源渠道，降低资金成本，减少金融风险，优化 企业资本结构，显得既迫切又重要。 在这一背景下，房地产企业以银行信贷资产为主要资金支撑的融资结构所蕴涵的巨大 财务风险将日益凸显。然而，房地产业作为国民经济的支柱产业，其对国民经济、社会进 步的作用和影响正在日益扩大，经济发展离不开房地产业的支持，人民生活水平的提高、 生活质量的改善也都需要居住环境的改善和提高。因此，针对我国房地产企业的现状，合 理使用资金、保持合理的资本结构对房地产上市公司具有特殊的意义，研究其资本结构与 公司经营绩效之间的相互影响关系，有助于优化企业的资本结构、为企业的风险监控提供 依据。 1 2 研究目的与方法 1 2 1 研究目的 本文以我国房地产上市公司资本结构与绩效关系为主要研究对象，分析我国房地产上 市公司资本结构的现状，并试图从理论和实证的角度研究资本结构和公司绩效之间相互影 东南大学硕士学位论文 响的关系，目的是为了更好地为我国上市公司服务，优化我国房地产上市公司的资本结构， 提高公司的经营绩效。 1 2 2 研究方法 笔者广泛查阅了国内外的文献资料，了解了理论的前沿和进展情况，在借鉴国内外研 究成果的基础上，运用现代经济学常用的研究方法，对我国房地产上市公司资本结构与绩 效的关系进行了理论和实证的研究。理论研究主要集中在对资本结构现有的理论进行整理 与归纳，并对实证文献进行综合述评；实证研究是在对理论研究进行归纳和总结的基础上， 利用实证检验方法对资本结构与经营绩效的相关数据利用面板模型进行研究，主要借助 e x c e l 、e v i e w s 等统计分析软件，来完成样本资料的描述性统计分析、面板模型估计以及各 相关检验等，再针对研究得出结果，提出了在优化我国房地产上市公司资本结构的同时提 高公司绩效的对策建议。文中提及到的国内外文献资料主要来源于中国期刊网全文数据库 ( w w w n j c n k i n e t ) 。 1 3 研究对象与相关概念的界定 经过近十几年的发展，我国股票市场已经初步达到弱型有效，研究上市公司资本结构 与经营绩效之间的关系是非常有必要的。由于不同的行业资本结构的差异性很大，不宜笼 统的一起研究，本文就选择了一个行业房地产业进行研究。从资本结构理论看，上市 公司的运作模式和管理手段更加符合资本结构研究对象的特点要求，并且上市公司资本形 成的基础是资本市场，而非上市公司则不尽然，因此研究上市公司比研究非上市公司更为 适合。另外，上市公司的信息披露较为全面，为本文的实证部分提供了便利。基于上述原 因，本文主要以上市公司为研究对象。 为保证论述的严谨性和一致性，在此将本文所涉及的相关概念界定如下： 1 资本结构 资本结构是现在通行的提法，以前它也常常被称为财务结构。现在大部分的文献中都 把资本结构和财务结构当作是“可以互换”的两个词，它们都是指“公司的债务与权益的 比例”。刘汉民( 2 0 0 1 ) 认为资本结构实际上有三种含义：第一种是指股权资本或债权资本 各构成部分之间的比例关系，通常称之为股权结构( 所有权结构) 或债权结构，这是最窄 的资本结构定义；第二种是指股权资本和债权资本之间的比例关系( 常用资产负债率来衡 量，即：总负债总资产) ，这是最常见的定义，习惯上称之为融资结构或财务结构；第三 种是指物质资本( 包括股权资本和债权资本) 与人力资本之间的比例关系，这是适应知识 经济时代的资本结构定义。本研究所指的资本结构用的是第二种定义。 2 绩效 绩效这个概念涵盖的范围非常广泛，国内外学者对其定义有着各自不同的见解。l e b a s ( 1 9 9 5 ) 认为“绩效”是对是否成功的达成企业目标的一种衡量。杨国彬( 2 0 0 1 ) 认为企 业的经营绩效评价，指的是对企业一定经营期间的资产运营、财务效益、资本保值增值等 经营成果，进行真实、客观、公正的综合评判。r u e k e r t ，w a l k e r 和r o e r i n g ( 1 9 8 5 ) 指出 绩效包含三个层次意义，第一个层次是指效果( e f f e c t i v e n e s s ) ：与竞争者的产品和服务做 比较，绩效衡量通常以销售成长率和市场占有率表示；第二个层次是指效率( e f f i c i e n c y ) ： 投入的资源与产出的比率，绩效衡量通常以税前纯益率或投资报酬率( i 的i ) 表示；第三 个层次是指适应性( a d a p t a b i l i t y ) ：企业面对环境的威胁与机会选择时的应变能力，绩效衡 量通常以某一期间上市成功的产品数量或销售率表示。本文的研究综合各个学者的观点， 认为“绩效”是企业经营者合理配置企业内外各种资源，有效达成企业目标的程度或表现， 2 第一章绪论 绩效衡量通过企业的盈利能力、经营能力、偿债能力、成长性四个方面体现。 1 4 论文结构安捧 第一章绪论是本文的总体研究思路，主要介绍了研究背景与意义、研究目的、研究方 法与研究对象等。 第二章回顾了国内外的研究文献，主要介绍本文所做研究的理论基础，以及对已有的 资本结构与绩效关系的实证文献进行梳理。 第三章分析了我国房地产上市公司现状，主要介绍我国房地产的行业特征、发展阶段 以及房地产上市公司的融资状况。 第四章是本文的重点，是对我国房地产上市公司资本结构与绩效关系的实证分析。本 章先在前几章论述的基础上提出相关的研究假说，再选取资产负债率、总资产收益率、净 资产周转率、速动比率、总资产增长率、流动负债比率等变量，建立资本结构方程和绩效 方程联立方程组，构建基于固定影响的变截距面板模型，通过广义最小二乘法( g l s ) 进 行估计，验证相关的研究假说。 第五章是结语，是对全文的总结，第一部分是对本文主要研究发现的总结；第二部分 是对优化我国房地产上市公司的资本结构以及提高公司业绩的政策性建议；第三部分是研 究的局限和研究展望。 3 东南大学硕士学位论文 第二章国内外研究文献综述 2 1 资本结构理论发展沿革 2 1 1 早期资本结构理论 d a v i dd u r a n d 在1 9 5 2 年的研究成果，是资本结构理论研究的正式开端，他将当时对资 本结构的见解划分为三种类型：净收入理论、净营业收入理论和介于两者之间的传统折中 理论。这三种理论都是在企业和个人所得税为零的条件下提出的，同时考虑了资本结构对 资本成本和企业价值的双重影响，只是三种理论都是建立在经验判断基础上提出的而缺乏 理论意义，故没有得到理论界的认可和进一步的发展研究，但这些理论为现代资本结构理 论的研究提供了一种思路。尤其是传统折中理论提出了最优资本结构的存在和决定，为后 来的资本结构理论研究奠定了一定的基础。 2 1 2 现代资本结构理论 1 m m 模型 19 5 8 年美国学者m o d i g l i a n i 和m i l l e r 共同发表了“t h ec o s to fc a p i t a l ，c o r p o r a t i o n f i n a n c ea n dt h et h e o r yo fi n v e s t m e n t ”一文，提出了著名的m m 定理，得出在无所得税时 企业的融资行为不会影响企业的价值的结论，标志着现代公司资本结构理论的形成。文中， m o d i g l i a n i 和m i l l e r 采用了静态的、局部均衡分析，并且进行了一系列严格的假设，虽然 这些假设并不符合现实情况，但是m m 模型所采用的模型框架和研究方法成为了自此之后 资本结构理论发展的标准模型和基本出发点，引导学者开始用经济学的标准工具分析公司 财务问题。m m 定理向前承接了w i l l i a m s 、g r a h a m 和d o d d 等传统理论，向后历经了几十 年的发展，逐渐放松原本严格的假设条件，针对不同的影响企业价值的因素，发展出了形 形色色的资本结构理论。 2 修正的m m 模型与m i l l e r 模型 1 9 6 3 年m o d i g l i a n i 和m i l l e r 的论文公司所得税和资本成本：一个纠正( c o r p o r a t e i n c o m et a x e sa n dt h ec o s to f c a p i t a l ：ac o r r e c t i o n ) 放松了假设前提，开始研究在公司所得 税的影响下资本结构与公司价值的关系。 税法规定，利息支出可以作为费用在公司所得税前抵减，而股利要在公司所得税后支 付，这样在存在公司所得税时，负债经营就会产生税盾收益( i n t e r e s tt a x e ds h i e l d ) 。如果企 业的税负取决于公司所得税率和公司的盈利能力，那么企业为了追求税盾收益将不断提高 负债比率。于是，在这种情况下，用债权融资取代股权融资将获得税减效益，从而增加企 业价值。 m o d i g l i a n i 和m i l l e r l 9 6 3 年论文中提出的模型虽然弥补了税收对企业价值的影响，但 是得出了与原m m 定理完全相反的结论：财务杠杆的提高会因税盾作用而增加企业价值， 因而企业负债越多其价值也就越高。这一结论与早期净收入理论的结论基本一致，所不同 的是修正的m m 定理建立在严格的假设及严密的逻辑推理基础之上，摆脱了早期净收入理 论的经验描述。但是，m o d i g l i a n i 和m i l l e r ( 1 9 6 3 ) 的模型仍然与现实存在较大的差距。 1 9 7 7 年，m i l l e r 在负债和税收一文中，以美国1 9 8 7 年以前的税法为标准，将个人 4 第二章国内外研究文献综述 所得税纳入m m 模型体系，以债券市场均衡为假设前提，建立了包括公司所得税和个人所 得税的m m 模型，重新研究公司提高负债比例，追求税盾收益的制约因素。在m i l l e r 模型 中，除企业所得税和个人所得税外，m m 定理的其他假设条件仍然得到保留。m i l l e r 从个 人所得税的角度解释了企业拒绝无限制扩大负债的原因，他证明了个人所得税会在一定程 度上抵消负债的税收利益。并且指出，在债券市场一般均衡状态下，单个公司的负债率和 市场价值都被宏观的决定了，其资本结构的变化与公司价值无关。 3 。权衡理论 经过发展后的m m 定理仍然存在一个缺陷。即只考虑了负债带来的税盾收益，却忽略 了负债经营的风险和额外的成本。在现实中，公司提高负债将会增加企业的财务风险和财 务危机的成本。r o b i c h e k ( 1 9 6 7 ) 、k r a u s ( 1 9 7 3 ) 、r u b i n m s t e i n ( 1 9 7 3 ) 、m a y e r s ( 1 9 8 4 ) 等人，研究了破产成本及代理成本与资本结构的关系，并提出了权衡理论( t r a d e - o f f t h e o r y ) 。权衡理论认为：企业最优资本结构是在负债融资的税收利益与负债带来的成本之 间的权衡；最优资本结构处于负债的预期边际税收利益等于负债的预期边际成本之处。这 也表明企业最佳资本结构应该是平衡税盾收益与负债成本的结果。在这一均衡过程中，会 出现一个最低价全资本成本，此时所对应的资本结构即最优的资本结构。 权衡理论可以分为两个阶段：前期权衡理论和后期权衡理论。前期权衡理论主要进行 负债的预期边际税收利益与负债的预期边际成本之间的权衡，主要引入了财务危机成本概 念。后权衡理论的代表人物d i a m o n d ( 1 9 8 4 ) 、m a y e r s ( 1 9 8 4 ) 等，他们将负债的成本从破 产成本进一步扩展到代理成本等方面。同时，又将税收利益从原来所单纯讨论的负债税收 收益引申到非负债税收收益方面。后权衡理论实际上是扩大了成本和收益所包含的内容， 把企业融资结果看成在税收收益与各类负债相关成本之间的平衡。 权衡理论在m m 定理的基础上迈出了一大步。从实务应用角度看，权衡理论不仅注意 到存在公司所得税情况下的负债抵税收益，也注意到负债所引发的财务危机成本和代理成 本。均衡理论认为在负债收益和成本之间进行权衡之后，企业存在一个最优资本结构，这 一思路更加逼近现实，也较为符合学术界关于企业存在最优资本结构的看法。从研究方法 上看，权衡理论引入了均衡的概念，是企业资本结构具有了最优解，为现代企业融资结构 研究提供了新思路。 2 1 3 新资本结构理论 旧资本结构理论只注重税收、破产等“外部因素”对企业最优资本结构的影响，随着 对资本结构问题研究的深入，理论界进一步放宽m m 定理的基本假设，新资本结构理论在 研究中大量引入经济学中最新的分析方法，试图通过信息不对称理论中的“信号”、“动机”、 “激励”等概念，从企业“内部因素”来展开对资本结构问题的分析，把资本结构的权衡 难题转化为结构或制度设计问题。新资本结构理论主要包括：代理成本理论、信号传递理 论、融资顺位理论等。 1 代理成本理论 1 9 7 6 年，j e n s e n 和m e c k l i n g 发表了经典性论文企业理论：管理者行为、代理成本和 所有权结构( t h e o r yo ft h ef i r m ：m a n a g e r i a lb w h a v i o r ，a g e n c yc o s ta n do w n e r s h i p s t r u c t u r e ) ，他们把代理成本理论引入了现代融资理论的框架中，从此提出了代理成本理论。 代理成本说主要阐明企业中存在股东与债权人之间的利益冲突，进而解释企业融资偏 好及企业资本结构的决策。j e n s e n 和m e c l d i n g 认为最优资本结构是代理成本的收益与成本 权衡的结果。在j e n s e n 和m e c k l i n g 的模型中，股东和经营者、债权人之间的利益冲突分别 产生了股权代理问题和债券代理问题，不同的融资契约与不同的代理成本相联系，融资结 构的最优选择就是要实现总代理成本的最小化。 5 东南大学硕士学位论文 g r o s s m a n 和h a r t ( 1 9 8 2 ) 还认为经营者( 假设被赋予管理上的相机抉择权) 的在职效 用依赖企业的生存，一旦企业破产，经理人将丧失他所享有的一切在职好处。因此，对经 营者来说，存在私人收益与企业破产风险之间的权衡。破产对管理者约束的有效性取决于 企业的融资结构，尤其是资产负债率( 负债厂股权) ，该比率升高，将导致破产风险加大。 因此，负债融资可以被用作一种缓和股东和经理人冲突的激励机制。 h a r t ( 1 9 9 8 ) 认为，在股权分散的现代公司尤其是上市公司中，由于小股东在对企业 的监督中搭便车，从而会引起股权约束不严格和内部人控制的问题。适度负债可以缓解这 个问题，因为负债的破产机制给企业经理人带来了新的约束。f a m a ( 1 9 6 5 ) 认为，债务对 企业经理人的约束作用也来自于银行的监督和严厉的债务条款，最基本的条款就是按期付 息还本，另外还有对企业和企业经理人的行为限制等。 2 信号传递理论 1 9 7 7 年，r o s s 将不对称信息引入资本结构理论，建立了基于内部人和外部人对有关企 业真实价值或投资机会的信息不对称基础上的资本结构理论。信号传递理论认为：信息非 对称扭曲了企业市场价值，因而导致决策无效率；不同的资本结构向市场传递着不同的企 业信号，经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递有关企业质量的信号，并 力求避免负面消息的传递。 r o s s 的研究放松了充分信息的假设，保留了m m 定理的其余全部假设。r o s s 假定企 业收益服从一阶显性分布，且经理人了解企业收益的真实分布状态，而投资者等外部人不 了解这些信息，但是知道经理人的激励制度如果企业破产，经理人将受到相应惩罚。 此时，企业的资本结构和融资方式就成为了一种将内部信息传递给市场的信号工具。负债 率上升是一个积极的信号，表明经营者对企业未来收益有良好预期。因此，企业市场价值 也随之增加。为了使债务比例成为可靠的信息机制，r o s s 对破产企业的管理者制定“惩罚” 约束，从而使企业负债比例成为正确信号。t a l m o n 进一步发展了r o s s 的模型，他建立了 一个资本结构信号的一般总体模型。 h e i n k e l ( 1 9 8 2 ) 设计了一个与r o s s 模型相似的模型，但是该模型并没有假设企业收 益服从一阶随机显性分布，而是假定高质量企业有较高的市场价值，且其股票价值较高， 债券价值较低。在这一假设条件下，内部人将借助给定数量的外部融资追求剩余索取权最 大化，与此同时，企业质量也会得以区分。因为，任何一家企业如果企图模仿其他类型企 业进行融资，虽然会从一种证券的价值高估中获益，但是同时也要承担另一种证券市场价 值被低估的损失。在均衡状态下，每一类企业按照边际收益等于边际成本的原则决定发行 各种证券的数量。高质量企业不会模仿低质量企业，低质量企业要模仿高质量企业必须增 加高定价股权发行，减少低定价的债券发行。结果，高质量企业发行更多的债务，低质量 企业发行较少的债务，其结论与r o s s 模型一致。 3 融资顺位理论 1 9 8 4 年m y e r s 和m a j l u f 提出了融资顺位理论，又称优序融资理论，或啄食理论。他 们假设市场是完美的，但是投资者不知道企业资产或是新发展机会的真实价值，所以投资 者无法准确评价新项目融资的证券价值。他们认为公司要为自己的新项目进行融资时应遵 循啄食顺序原则( t h ep e c k i n go r d e r ) ：首先是内部股权融资( 即留存收益) ，其次是债务融 资，最后是外部股权融资。 融资顺位理论解释了大部分外部融资与债权融资，也解释了为什么很多经营好的公司 负债率很低。融资顺位理论认为低负债率并不是因为这些公司的目标资产负债率低，而是 因为高赢利的公司有足够的内部融资资源，而收益不好的公司只能依靠外部融资而且不断 累积负债。与以往静态的最优资本结构理论不同，融资顺位理论认为不存在明确的目标负 债率，当内部现金流、现金股利和实际投资机会出现不平衡时负债率就会发生变化。静态 6 第二章国内外研究文献综述 平衡理论考虑的一些影响资本结构的因素如债务的税盾收益、财务危机的成本、代理成本 等，在顺序偏好理论看来都是次要的。 融资顺位理论不但支持了信息传递理论，还支持了j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 的成本 理论对最优资本结构的解释。证明了由于存在信息不对称和道德风险问题，公司采取外部 股权融资方式可能导致内部经理人采取过度在职消费行为，从而降低公司的价值，因此内 部融资优于外部股权融资。 2 2 国外有关资本结构与绩效关系的实证研究 西方关于资本结构与经营绩效的研究主要沿着两个相互区别又相互联系的方向展开： 一是公司财务意义上的资本结构分析。它主要是从公司融资的角度，侧重于公司市场价值 的分析，这是现代金融理论的主要课题。二是公司实体的财产权利、利益关系意义上的资 本结构理论。它所强调的是公司的激励与绩效问题，这种分析成为现代制度设计、公司治 理理论研究的主要内容。 m o d i g l i a n i & m i l l e r ( 1 9 5 8 ) 采用了4 3 家电力行业公司1 9 4 7 1 9 4 8 年的数据以及4 2 家 石油公司1 9 5 3 年的数据，对有关资本结构与资本成本的关系进行了截面研究，研究表明公 司的加权平均资本成本不受公司财务杠杆的影响，也即公司价值不受资本结构的影响。 w e s t o n ( 1 9 6 3 ) 在m o d i g l i a n i & m i l l e r 研究的基础上通过附加公司规模解释变量，发现公 司的财务杠杆对公司资本成本有显著影响，加权平均成本随财务杠杆的上升而下降。 m a s u l i s ( 1 9 8 3 ) 检验了资本结构变化对公司市场价值的影响，结果表明：( 1 ) 普通股 股票价格与公司财务杠杆正相关；( 2 ) 公司绩效与负债水平正相关；( 3 ) 能够对公司绩效 产生影响的负债水平变动范围介于o 2 3 0 4 5 之间。负债比率间具有显著的负相关关系。具 有相对较大的研发费和高销售成本的企业倾向于保持低负债率；短期负债率和企业规模负 相关；因经营利润的增加而提高的股票市场价值不可能完全被企业增加的借贷所抵消。这 为交易成本的重要性提供了另外的证据，而且与m y e r s ( 1 9 7 7 ) 的择优理论相一致。 t i t m a n 和w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 最早全面研究了资本结构的决定因素，研究期间为1 9 7 2 1 9 8 2 年，样本数为美国制造业中的4 6 9 家上市公司。他们先以因素分析法找出影响资本结构的 八大因素，再通过线性结构模型的方法进行研究。在他们的研究结果中，获利能力与负债 比率间具有显著的负相关关系。 r a j a n 和z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 通过对西方七国g 7 数据的分析，提供了g 7 的证据，显示 了不同国家间的公司特征因素决定公司的资本结构，且能被不同的机构特征所解释。他们 的研究结果同样认为盈利能力和绩效之间存在负相关的关系，而且这种关系随着公司规模 的增加不断的加强。 j o r d a n , l o w e 和t a y l o r ( 1 9 9 8 ) ：以2 7 5 家英国私人或独立的中小型企业( 年营业额介 于1 0 0 1 0 0 0 万英镑) 为有效样本，研究期间为1 9 8 9 1 9 9 3 年除了有完整的财务数据外，并 设计问卷调查有关公司作财务决策时策略的考虑因素。其部分结论如下：在财务因素方面， 获利率、资本密集及营业风险等三项与负债比呈正相关，税率及现金流量则与负债比是呈 负相关；至于营业额及销售成长率则与负债比并无直接关系。 b o o t h 等人( 2 0 0 1 ) 通过对十个发展中国家( 巴西、墨西哥、印度、韩国、约旦、马 来西亚、巴基斯坦、泰国、土耳其和津巴布韦) 样本数据的分析发现：总的来说影响发展 中国家公司债务比率的因素似乎与影响发达国家的相似且作用方式也类似，但是这些财务 比率也受诸如g d p 增长速度通胀率和资本市场发展水平等国别因素的影响。其中盈利能力 是最为重要的影响因素，十个发展中国家除了津巴布韦以外其他所有发展中国家的公司绩 效与资本结构之间都存在着高度显著的负相关关系。 7 东南大学硕士学位论文 a l b e r t o d e ，m i g u e l 和j u l i o p i n d a d o ( 2 0 0 1 ) 对1 9 9 0 1 9 9 7 年间西班牙的1 3 3 家非金融公 司作了研究，提供了公司特征和机构特征如何影响资本结构的实证证据。 f r a n k 和g o y a l ( 2 0 0 3 ) 认为数据缺失也导致了实证结果的偏差，因此他们运用多重插 补( m u l t i p l ei m p u t a t i o n ) 的方法来校正这个偏差，他们使用了美国的非金融企业从1 9 5 0 年到2 0 0 0 年包括近2 0 万个观测变量的庞大数据库，其研究结果显示绩效与账面价值财务 杠杆比率之间呈正相关，与市场价值财务杠杆比率之间呈负相关。 2 3 国内有关资本结构与绩效关系的实证研究 近年来，国内学者对企业资本结构的问题也日益关注，特别是对上市公司的资本结构 问题从各个方面展开了探讨。这些研究有的从宏观角度研究资本结构，如：罗韵轩、王永 海( 2 0 0 7 ) 反思了西方资本结构理论对我国的适用性，王正位、赵东青、朱武祥( 2 0 0 7 ) 等人从资本结构调整速度角度研究资本市场摩擦；有的则从某一微观角度讨论上市公司的 资本结构，如：沈维涛、叶晓铭( 2 0 0 4 ) 研究e v a 对资本结构的影响，田利辉( 2 0 0 5 ) 从 国有产权和预算软约束角度分析公司的杠杆治理，李青原、陈晓、王永海( 2 0 0 7 ) 则从产 品市场竞争和资产专用性角度分析资本结构，张太原、谢赤，高芳( 2 0 0 7 ) 研究的是利率 对资本结构的影响；而对资本结构与公司绩效之间的关系研究相对较少，如：肖作平( 2 0 0 5 ) 研究了上市公司资本结构与绩效之间的互动关系。 在针对我国上市公司资本结构对公司经营绩效的影响的研究方面，我国学者得出截然 不同的结论。一种是企业财务杠杆与公司绩效呈负相关，认为财务杠杆提高，公司业绩将 降低：而一些学者持相反的观点，认为财务杠杆的提高，有利于降低资本成本，提高公司 绩效的市场价值；还有学者通过实证研究得出：财务杠杆与经营绩效不相关。 1 实证得出资本结构与业绩负相关的有： 陆正飞和辛宇( 1 9 9 8 ) 是最早研究资本结构与绩效关系的。他们采用基本统计分析方 法，对沪市九十年代的上市公司按不同行业分组。计算其资本结构的有关统计指标并进行 比较，然后控制行业因素选取了机械及运输设备业的3 5 家上市公司进行多元线性回归分 析，获得的结论是：不同行业的资本结构有着显著的差异；获利能力与资本结构长期负债 比率之间有显著的负相关关系；规模资产担保价值成长性等因素对资本结构的影响不甚显 著。 冯根福等( 2 0 0 0 ) 选取样本区间为1 9 9 6 1 9 9 9 年的中国上市公司数据。为了强调样本 之间的数据具有可比性，他们只保留了1 9 9 5 年以前上市且只发行a 股的公司。为了消除 各个变量之间的多重共线性，他们先用主成分法对1 5 个指标提取公共因子然后再进行多元 回归分析。其结果显示公司的盈利能力与其资产负债率和短期负债与资产比值是极为显著 的负相关关系。这一方面表明内源融资是企业的首选目标，另一方面也表明亏损企业由于 得不到股权融资的机会，所以只得举借大量短期债务解决资金需求，但是他们并不能得出 企业盈利能力和市值杠杆比率的相关关系，这反映了我国二级股票市场价格对企业盈利能 力不太敏感。 卢纯和程杞国( 2 0 0 0 ) 选取深沪2 3 0 家上市公司数据为对象，收集其1 9 9 7 年3 月到 1 9 9 7 年1 1 月的数据进行研究，以企业市场价值在t 时刻偏离其内在价值的程度( 以t 时刻 股票的市场价值与其某时间段的均值之比来表示) 作为被解释变量，以t - 1 时刻的负债一 一权益比率作为解释变量，对这两个变量作回归分析。得出企业的资本结构与企业的市场 价值负相关的结论，认为企业的负债权益比率越大，企业的市场价值越小。并进一步 解释为：在繁荣或市场扩张期间，未分配的盈余会增加企业的股东权益，公司的负债 权益比率一般会降低，同时，繁荣的市场意味着股票市场进入牛市，股票价格将有持续的 8 第二章国内外研究文献综述 或是明显的上扬，企业的市场价值增加，故出现负相关。 李义超和蒋振声( 2 0 0 1 ) 以1 9 9 2 1 9 9 9 年的混合数据采用截面分析与t s c s 分析方法， 得出我国上市公司资本结构与企业绩效之间存在负相关关系的结论。 廖勇( 2 0 0 2 ) 选取1 9 9 3 年年底前上市的4 5 家公司作为样本公司，对其1 9 9 3 - 2 0 0 0 年 的托宾q 值和资产负债率进行回归分析，得出与国外大多数实证结果相反的结论：我国上 市公司的债务融资不能起到提高企业绩效的作用，债务比例的增加而公司的业绩会下降。 胡援成( 2 0 0 2 ) 对沪市和深市1 9 9 8 - 2 0 0 0 年所有上市公司的相关财务数据根据行业分 类进行了实证研究，得出的结论是工业部门资产负债率或者说负债水平与企业经济效益存 在较强的负相关关系；经济效益越好的企业，资产负债率与企业经济效益的相关性表现越 强烈。 刘志彪等( 2 0 0 3 ) 是国内最早将产业经济学与资本结构研究相结合的。他们检验了公 司的资本结构决策和其在产品市场上的竞争战略之间的关系，他们的研究结果证实：企业 的资本结构与其所在的产品市场上的竞争强度之间具有显著的正相关关系，同时资本结构 与绩效之间存在显著的负相关关系。 陈超和饶育蕾( 2 0 0 3 ) 对8 3 4 家中国上市公司的资本结构、企业特征与绩效进行了研究， 结果表明，公司的盈利性与财务杠杆的变动负相关。 于东智( 2 0 0 3 ) 以在我国深、沪两地上市的1 0 8 3 家公司为总样本，以1 9 9 8 2 0 0 1 四个 年度的平行数据作为研究的数据源，对其资本结构与绩效的相关性作了实证研究，结果表 明：负债比率与公司绩效之间表现出显著的负相关关系。 肖作平( 2 0 0 5 ) 以1 9 9 5 - 2 0 0 2 年8 年的所有非金融上市公司的财务数据进行研究，得 出t 财务杠杆与公司绩效显著负相关。 2 实证得出资本结构与业绩正相关的有： 王娟和杨凤林( 1 9 9 8 ) 以沪市4 6 1 家上市公司作为样本，对其在1 9 9 7 年1 2 月3 1 日的 资本结构状况作了实证分析。他们以净资产作为公司规模的衡量指标，以净资产收益率作 为公司盈利能力变量，以负债比率来衡量公司资本结构，得出结论：净资产规模越大，资 产负债率越高；随着负债比率的提高，上市公司的净资产收益率增加，上市公司的盈利能 力随着负债率的提高而呈现上升趋势，同时说明融资的杠杆效应是正向的。 沈根祥和朱平芳( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 5 年的1 8 0 家在上海证券交易所上市的公司为样本，利 用主成分分析法和多元回归分析法，得出公司的获利能力与负债比率成正相关。 洪锡熙和沈艺峰( 2 0 0 0 ) 对1 9 9 5 1 9 9 7 年在上海证券交易所上市的2 2 1 家工业类公司 进行