（金融学专业论文）我国货币政策传导中的利率机制分析.pdf

摘要 本论文首先对西方各学派货币政策中利率机制的理论进行综述，阐明货币政 策中利率传导机制和利率对经济的作用机制。在此基础上讨论从中央银行操作层 面上的利率作为货币政策传导工具的几个问题。在凯恩斯之前的古典学派理论体 系中，利率为使投资和储蓄二者趋于均衡的因素，即利率决定于储蓄需求和储蓄 供给相等点。凯恩斯在继承古典货币数量说的基础上，对传统的利息理论进行了 反驳，提出利息不可能是对储蓄本身的报酬，在他看来货币是最灵活的流动资产。 凯恩斯学派关于货币作用于经济的传导机制之传统观点，可以简要表述为：m s 一i i y 。凯恩斯学派这一传统的传导机制理论强调利率的作用，利率在这一传 导机制中有相当重要的地位。从微观角度来看，利率与资本的边际效率之比对企 业和个人的投资起决定作用，利率高低对人们储蓄形式的选择有决定作用，进而 影响货币需求变动。另一方面，从整个社会看，总储蓄量取决于总投资量。二者 间以国民收入为介质，总投资量大小决定国民收入的高低，在消费不变的情况下 决定总储蓄量。新古典综合学派在分析利率问题时继承和吸收了凯恩斯和新剑桥 学派的理论，又加入了国民收入因素，把国民收入放到货币市场和实物市场上， 提出了著名的i s l m 模型。新古典主义学派完全赞同凯恩斯关于利率作用的观 点，把利率放在至关重要的位置上。不仅强调利率对经济的作用，而且把利率作 为货币政策的主要中介目标。认为利率是微观经济活动的重要调节器，是连接宏 观和微观经济之间的纽带，同时也是利率是衡量经济态势的最佳指标。 中央银行货币政策包括对利率的调整能否顺畅地传导到实体经济中去，实现 预期结果，重要的环节就是能否运用其货币政策工具灵活地调节操作变量，具体 地说就是如其所愿地调节利率、商业银行为主体的货币存款机构的准备金数量等 操作变量，能否灵活地调节基础货币的数量 2 0 0 3 年以来我国国民经济快速发展，但在经济快速增长中也出现了很多影响 经济、金融持续健康发展的矛盾和问题，部分行业盲目重复建设、能源交通出现 了瓶颈制约，通货膨胀压力加大。央行从2 0 0 3 年一季度起，为了加强了对宏观经济 的调控，采取了一些货币政策工具包括：发行中央银行票据，加大公开市场”对冲”力 度；针对某些行业贷款的窗口指导：上调金融机构存款准备金率等措施。但基础 货币投放量并未得到有效控制。在央行采取的诸多货币政策操作中，调整法定存 贷款利率这一传统的政策工具却一直没有使用，央行之所以迟迟没有提高法定存 贷款利率，除了考虑c p i 、经济增长速度等正常的经济指标外，还受到一些特殊 的外部因素的约束。 本论文经分析认为导致我国利率传导机制缺失的原因分析主要有：央行的多 重目标、央行独立性和决策机制的特殊安排、汇率形成机制、利率工具作用条件、 利益分配格局等因素。抑制投资过热当然是央行货币政策的主要目标，但是稳定 物价，保持人民币汇率稳定也是政府和央行关心的问题，同时还要全盘考虑到利 率的变动对国有商业银行的改革、股票和国债市场等的影响。防范金融风险的同 时也要警惕引发新的金融风险都是政府和央行需要考虑的问题。这些目标所需要 的政策手段有时候是对冲的，影响到利率调整作为货币政策工具的采用。央行的 独立性问题和决策机制的特殊安排对利率工具的采用也产生影响。在典型的市场 经济体系中，中央银行在经济生活中占据举足轻重的地位，其采取的货币政策具 有绝对的权威性，对经济运行产生非常大的影响。但我国中央银行在与市场对话 时和各利益集团的搏奕中始终处于弱势地位。另外还有汇率形成机制对利率工具 的影响也很大。在中国强制性结售汇制下，升息会增加央行非意愿的外汇储备， 国内基础货币供给的压力会很大，提高利率的紧缩性效果最终会被国际资本的涌 入而抵消。利益分配格局也影响到对调整利率的限制，利率是资金的成本，导致 投资过热的力量主要是地方政府和国有企业。利率调整必然影响到他们的利益， 利率的变动不可能不受到他们的影响。宏观调控中利率工具发挥作用的条件缺失 也是一个重要因素，如果资金的需求方和供给方不是市场化的经济主体，那么， 不仅真实的市场利率无法形成，而且通过利率变动调控经济的信号也无法有效传 导。我国货币市场与资本市场发育不健全且不平衡也形成利率作为货币政策传导 的工具的制约 根据以上对我国利率传导障碍的分析，本论文提出以下改善我国利率工具传 导机制的对策。通过发展和规范货币市场，大力发展票据市场和债券市场，加快 市场建设为利率政策传导提供良好的场所。大力发展资本市场，拓宽利率工具传 导渠道。大力推进银行体系改革及其资金运用结构调整，实现产权主体多元化， 通过产权的分散和产权边界的明晰，强化所有权的约束力，从而规范银行运作， 促进利率传导主体和渠道的形成。积极加快利率市场化及其他改革，形成市场化 的利率形成机制和传导机制，通过中央银行根据货币政策目标制定和变动基准利 率，影响货币市场利率，通过资本市场与货币市场的有机联系，使资本市场与货 币市场发生同步变化，同时使商业银行存贷款利率也会发生变化，进而影响资本 成本、财富和汇率，进而影响到投资、消费与净出口，使总需求发生变化，最终 对国民收人、物价和就业等货币政策最终目标变量产生影响。在采取以上措施的 同时，重塑微观经济主体行为具有重要意义，利率政策传导机制的改善，最根本 还在于微观经济主体行为对利率政策及金融变量的变化具有较为灵敏的反应，要 提高企业投资对货币政策和金融变量的弹性，提高传导的效果，在一定的程度上 还有赖于我国企产权制度的改革、有赖于投资管理体制改革的深化，使得企业投 资行为市场化、理性化。 a b s t r a c t t h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fm o n e t a r yp o l i c yi st oa n a l y z eh o wt h e m o n e t a r yp o l i c y a n di t si n s t r u m e n t sa f f e c tt h er e a le c o n o m yt h r o u g h v a r i o u sf i n a n c i a lv a r i a b l e s t h e g e n e r a l f a c t o r st h a ta f f e c tt h e t r a n s m i s s i o no f m o n e t a r yp o l i c i e sc a n b ed e s c r i b e da sf o l l o w s ：t h em a r k e t d e g r e eo ft h e w h o l ee c o n o m ya n dt h ee c o n o m i cb o d i e s ，t h ee x t e n to f m a t u r i t y a n dt i m et ot a k ee f f e c to ft h et r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo f i n t e r e s t sr a t e s ，t h ed e g r e eo f t h ef l u i d i t yo fi n t e m a t i o n a lc a p i t a la sw e l la s t h ei n i t i a lf i n a n c i a lc o n d i t i o no f b a n k sa n de n t e r p r i s e s ，e t c o n eo ft h em a j o rf i n a n c i a li n s t r u m e n t si st h ea d j u s t m e n to fi n t e r e s t r a t ew h i c hi s w i d e l y a n d c o m m o n l yu s e d i nt h e d e v e l o p e dw e s t e r n e c o n o m i cb o d i e s i nt h ep a s tt w oy e a r sc h i n aw i t n e s s e d af a s tg r o w t ho f n a t i o n a le c o n o m ya n dl a r g ei n c r e a s eo fg d e b u tt h ef a s td e v e l o p m e n t a l s o b r o u g h t t h es e r i o u s p r o b l e m o fi n f l a t i o na n d h i g h c o s to f d e v e l o p m e n t t h eg o v e r n m e n t a n dt h ec e n t r a lb a n kh a v em a d ee n d e a v o r s t oc o o ld o w nt h eo v e rc a p i t a li n v e s t m e n tb yu s i n gf i n a n c i a li n s t r u m e n t l i k et h ei n c r e a s eo f t h ed e p o s i tr a t e b u to n eo ft h em o s tw i d e l yu s e da n d p r o b a b l y m o s te f f e c t i v ei n s t r u m e n t s ，t h ea d j u s t m e n to fi n t e r e s tr a t e i s m i s s i n g t h e m a j o r r e a s o nf o rt h a ti st h a tc h i n a l a c k ss e v e r a lb a s i cc o n d i t i o n st o u s et h ei n t e r e s ta d j u s t m e n ta sab a s i cm o n e t a r yp o l i c y t h ec e n t r a lb a n k h a st o om u c hg o a l st ot a k ec a r eo fw h i c hr e d u c e s t h ee f f e c to ft h e f i n a n c i a li n s t r u m e n to fi n t e r e s t r a t e ，t h e c e n t r a lb a n ki sa l s o n o t i n d e p e n d e n te n o u g ht oc a r r yo u ti t s o w nd u t i e s ，t h ef o r m u l a t i o no ft h e c u r r e n c y r a t ei nc h i n aa l s oe f f e c t st h eu s eo fi n t e r e s tr a t e ，t h ed i s t r i b u t i o n o fv e s t e di n t e r e s to fg o v e m m e n tb o d i e sa n ds t a t eo w n e d e n t e r p r i s e sa l s o m a k ei td i f f i c u l tt ot a k em e a s u r e si n d e p e n d e n t l y , t h el a c ko fac o m p l e t e c a p i t a la n ds e c u r i t ym a r k e t a l s oc o n t r i b u t et ot h es i t u a t i o n ，e t c i nt h ea r t i c l ei ti s p r o p o s e dt h a tt h ef o l l o w i n gm e a s u r e ss h o u l db e t a k e nt oc o r r e c tt h eb a s i cc o n d i t i o no fu s i n gi n t e r e s tr a t ea st h em a j o r f i n a n c i a li n s t r u m e n tw h i l ea d o p t i n gm o n e t a r yp o l i c i e s t h ec o n s t r u c t i o n a n d i m p r o v e m e n t o ft h e c a p i t a l m a r k e ta n dt h e s e c u r i t y m a r k e ti s i m p o r t a n tt ot h es u b j e c t ，t h ei n t e r e s tr a t es h o u l db ed e t e r m i n e dm o r eb y t h em a r k e ti n s t e a do ft h eg o v e r n m e n tb o d i e s ，t h er e f o r mo ft h eb a n k i n g s y s t e m h a sa g r e a tb e a r i n g o nt h e p r o p e r u s eo ft h ei n t e r e s tr a t e i n s t r u m e n t ，t h e f o r m a t i o no ft h em i c r om e c h a n i s ma n d i n d e p e n d e n t m a r k e tb o d i e si sa l s oa s t e ps h o u l d b et a k e n 我国货币政策传导中的利率机制分析 一，西方各学派货币政策中利率机制的理论综述 研究货币政策中利率传导机制，首先要了解利率对经济的作用机制。 利率是怎样作用于一国的宏观经济运行的，或者更具体地说利率通过怎 样的途径影响国民收人? 对于这一问题，不同的经济学家有不同的观点。 本章从西方货币传导理论中利率机制理论的基础开始，对各种利率传导 机制理论进行综述。最后在此基础上讨论从中央银行操作层面上的利率 作为货币政策传导工具的几个问题。 关于货币对实际经济的作用，在凯恩斯之前的古典学派理论体系中， 利率为使投资和储蓄二者趋于均衡的因素，即利率决定于储蓄需求和储 蓄供给相等点。在某一利率下，人们自愿储蓄金额超过资本家愿意进行 的投资，即供给大于需求，利率将下降，从而投资增加。若相反利率便 会提高，限制投资。通过利率的变化，总使投资需求始终和储蓄供给相 等。不管国民收入和储蓄金额多大，总会有足够的投资需求来填补收入 和消费之间的差额。故总需求和总供给达到平衡时，就业量必然稳定在 充分就业水平上。之后，不同流派的经济学家就从不同的经济条件和角 度出发，建立了不同的理论体系来揭示这一问题，形成了不同流派的利 率传导机制理论。 ( 一) 凯恩斯学派关于利率传导机制之传统观点 凯恩斯在继承古典货币数量说的基础上，对传统的利息理论进行了 反驳，提出利息不可能是对储蓄本身的报酬，在他看来货币是最灵活的 流动资产，手持货币能给人带来周转灵活的方便，根据以上情况可将货 币需求分成三种：( 1 ) 交易需求；( 2 ) 预防需求；( 3 ) 投机需求。在此基础上提 出了他独特的流动性偏好理论，并以此展开他的货币传导机制理论。凯 恩斯学派关于货币作用于经济的传导机制之传统观点，可以简要表述 为：m s = i = ! = yo 其含义大致如下 货币供给m s 增大，导致市场利率i 降低，引发投资i 成倍增加，最 终使总产出y 增加。 凯恩斯学派这一传统的传导机制理论强调利率的作用，利率在这一 传导机制中有相当重要的地位。“认为储蓄和投资都是经济中的被决定 因素，而非决定因素，经济中的决定因素是消费倾向、资本边际效率及 利率。其关系是：在即定利率下，消费倾向决定储蓄量的选择，利率高 低决定储蓄形式的选择，资本边际效率的高低与利率的对比决定投资” ，可见利率不可能单独起到自动调节储蓄和投资的作用。 凯思斯认为利率在经济体系中的作用可以概括为两个方面： 其，从微观角度来看，利率与资本的边际效率之比对企业和个人的投 资起决定作用，利率高低对人们储蓄形式的选择有决定作用，进而影响 货币需求变动。 其二，从整个社会看，总储蓄量取决于总投资量。二者间以国民收入为 介质，总投资量大小决定国民收入的高低，在消费不变的情况下决定总 储蓄量。 武海华，西方货币金融理论，中国金融出版社1 2 5 页 货币政策能否发挥作用关键在于货币供给能否引起利率的变化以及 投资对利率是否具有足够的弹性。他们认为，在一个较为完善的市场经 济中，投资对利率有较大的弹性，所以货币政策能否发挥作用，关键在 于货币供给能否引起利率的变化。凯恩斯提出在经济低迷期，利率水平 已是很低，已经达到人们心里的安全利率水平，人们预期利率不可能再 低，此时增大货币供给会被无限增大的货币需求所吸纳，从而出现货币 供给增加，而利率不下降的所谓“流动性”陷井。这一传导机制理论在 强调利率作用的同时也强调了投资这一中间变量的作用。由于投资变化 从而导致总需求变化，从而最终导致总产出的变化。 ( 二) 新古典主义综合学派的利率形成理论 新古典综合学派在分析利率问题时继承和吸收了凯恩斯和新剑桥学 派的理论，又加入了国民收入因素，把国民收入放到货币市场和实物市 场上，提出了著名的i s l m 模型。该模型由希克思和汉森提出，综合了 凯恩斯的利息理论和古典派的及新古典派的利率理论。i s 曲线反应的是 商品市场的均衡。储蓄( s ) 构成资本的供给，投资( i ) 构成资本的需 求，故商品市场的均衡条件为s = i 。在商品市场上，储蓄是收入的正函 数，即随着收入的增加而增加：投资是利率的反函数，即投资随着利率 的上升而减少。用方程表示为s ( y ) = i ( i ) 。货币市场的均衡条件是 货币供给和货币需求相等。交易性货币需求是收入的正函数，投机性货 币需求是利率的反函数，货币供给( m ) 则是货币当局决定的外生变量。 货币 市场均衡可用下列方式来说明：l = l ( y ) + l ( i ) 新古典主义学派完全 赞同凯恩斯关于利率作用的观点，把利率放在至关重要的位置上。不仅 强调利率对经济的作用，而且把利率作为货币政策的主要中介目标。其 理论根据是：1 ，利率是微观经济活动的重要调节器，市场的微观经济 活动既是总体活动的一部分，又是宏观控制的基础和对象。市场的微观 经济活动是人们的经济行为的集合，在人们的经济活动和经济决策中 利率起着举足轻重的作用，是人们经济活动的依据。2 ，利率是连接宏 观和微观经济之间的纽带。中央银行不能直接干预微观经济活动，他对 于经济的调控借助于货币供应量，而货币供应量对于经济的影响主要通 过利率为介质来进行传导。3 ，利率是衡量经济态势的最佳指标。i s l m 模型表明，利率是由投资、储蓄、货币需求、和货币供给共同决定的 与国民收入密切相关，故利率的变动是商品市场和货币市场状况的综合 表现，当前的经济形势和对未来的预期都可以通过利率及时、灵敏、全 面的反应出来。这样中央银行就可以把利率作为货币政策的中介目标 在实施逆风向行事的货币政策时，可盯住利率来进行操作。 通过以上所介绍的各种货币传导机制理论，我们可以看出在一个开 放的市场经济中，对于货币政策的作用传统的利率途径是非常重要的货 币政策手段。中央银行货币政策包括对利率的调整能否顺畅地传导到实 体经济中去，实现预期结果，第一个重要的环节就是能否运用其货币政 策工具灵活地调节操作变量，具体地说就是如其所愿地调节利率、商业 银行为主体的货币存款机构的准备金数量等操作变量，能否灵活地调节 4 基础货币的数量。例如在经济低迷期能否通过货币政策的实施使利率下 降，刺激消费和投资，或使货币存款机构的超额准备增加以增 加信贷，是否能如期顺畅地增加基础货币的投放量。这是货币政策顺利 传导的第关。 第二个重要环节就是操作变量的变动能否引起中介变量作相应的充 分的调整。例如通过中央银行货币政策的实施使得商业银行存款准备金 和超额准备金增加，那么商业银行是否会增加贷款、证券投资等资产业 务，使得如货币供给、货款量等中介指标作相应的增加，或者超额存款 准备增加，能否通过货币市场引起资金借贷的利率下降( 从货币市场的短 期利率传导至资本市场的长期利率) 。这都会影响到货币政策能否继续被 传导下去。 第三个关键环节是中介指标变量的变动能否通过投资、消费和净出 口等渠道对最终目标变量产生充分的影响。一般说来，货币供应量，特 别是其中体现购买手段和支付手段的m ，对目标变量物价水平变动率如 c p l 和r p i 有较大的影响：而m 与国民收入的联系也是比较紧密的。当 然贷款量则直接与投资、消费等指标联系，从而就会影响到最终目标变 量，作用较为直接；利率这一个中介变量的变动能否充分引致目标变量的 变化，则要看投资、消费等变量对利率的弹性如何，在本质上就是市场 主体对经济效益变动的敏感性，这既受经济体制的影响，也受金融市场 的发育程度的影响；而汇率这一中介指标的变动毫无疑问会对净出口产 生重大影响，尽管在理论上经济学家们提出了改善国际收支状况的条 件，如“马歇尔勒纳”条件，但实践中一国货币对外贬值都会不同程 度地使出口相对进口扩大，从而通过净出口影响目标变量。 以上讲的三个重要环节对货币政策顺利地传导至实体经济，实现货 币政策目标都是极为重要的，缺一不可。另一方面这三个环节又是相互 联系的，而不是孤立的，例如，第一环节货币政策工具对操作目标的调 节能力，或者具体地说中央银行运用货币政策工具调节基础货币的能 力，与该时期投资、消费对利率这样的中介变量的弹性也是相关的。如 果央行放松银根，商业银行向中央银行再融资变得方便，成本降低，进 而市场利率也降低，但投资、消费却并不随之变得旺盛；那么商业银行也 不会向央行融资以增加超额储备。所以要想货币政策传导顺畅，这个三 环节必需都处于正常状态。 6 二，利率机制的缺失影响我国货币政策的有效性 2 0 0 3 年我国国民经济克服”非典”疫情等多种困难，呈现出增长加快、 效益提高、活力增强的良好发展态势。国内生产总值达到1 1 7 万亿元， 增长9 。1 ，人均超过1 0 0 0 美元。但在经济快速增长中也出现了很多影响 经济、金融持续健康发展的矛盾和问题：部分行业盲目重复建设、能源 交通出现了瓶颈制约，通货膨胀压力加大。 “人民银行从2 0 0 3 年一季度起，加强了对宏观经济的”预调”和”微调 ”，采取了一些调控措施：一是针对外汇占款和基础货币增加较多的情况， 从4 月份开始发行中央银行票据，加大公开市场”对冲”力度；二是针对商 业银行贷款特别是房地产贷款投放过快的情况，于6 月份及时对房地产 信贷进行风险提示，进一步规范房地产信贷市场发展，同时加强对商业银 行贷款的窗口指导：三是经国务院批准，将金融机构存款准备金率由6 上调为7 ，冻结商业银行约l5 0 0 亿元的超额准备金；四是稳步推进利率 市场化，进一步完善货币政策传导机制，在1 2 月份进一步扩大了金融机构 贷款利率浮动幅度，同时，下调了超额存款准备金利率”。 但到了2 0 0 3 年末，中国人民银行基础货币余额为5 2 3 万亿元，同比增 长1 6 7 ，增幅比上年末提高4 9 个百分点。在货币政策信号紧缩的情况 下，基础货币投放进一步加大。 总体看，2 0 0 3 年以来采取的调控措施取得了一定成效，但从2 0 0 3 年全 中周赞币政策执行报告，3 页 年来看货币、信贷同比增长率不仅出现了亚洲金融危机后第一个高 增长年份，而且出现了多年未见的贷款增长速度高于货币增长速度。经 济运行中出现了不少新的矛盾和问题，突出表现在固定资产投资规模过 大，导致信贷投放增长偏快。 虽然2 0 0 4 年5 月前央行频繁进行公开市场操作，但基础货币投放量 并未得到有效控制。2 0 0 4 年一季度，按照中央经济工作会议的部署，人民 银行不断加强金融调控，综合运用多种货币政策手段，对货币信贷总量及 结构进行调控以防止通货膨胀加大：一是加大公开市场操作力度，基本全 额对冲外汇占款放出的流动性。二是普遍提高存款准备金率o 5 个百分 点。三是建立正向激励机制，实行差别存款准备金率制度。四是建立再贷 款浮息制度，理顺中央银行和借款人之间的资金利率关系，将各档次再贷 款利率上浮0 6 3 个百分点，再贴现利率上浮o 2 7 个百分点。五是加强对 商业银行贷款的窗1 3 指导，促进优化贷款结构。但我国国民经济继续保持 较快增长的势头，经济运行中固定资产投资过快增长等矛盾没有锝到有 效缓 解，通货膨胀压力加大，外汇流入继续增加，货币信贷增长仍然偏快，金融 调控任务艰巨。货币供应量仍在高位运行。3 月末，广义货币m 2 余额2 3 2 万亿元，同比增长l9 1 ，增速比上年同期高o ，6 个百分点，比上年末低0 5 个百分点。狭义货币m i 余额8 ，6 万亿元，同比增长2 0 1 ，增速与上年同 期持平，比上年末高1 4 个百分点。流通中现金m o 余额1 9 万亿元，同比 增长1 2 8 。 央行实行的再贷款浮息制度、差别存款保证金率制度，提高存款准备 g 金率等等货币政策被国家统计4 月公布的系列数据证明为失效，一季 度经济同比增长9 7 ，固定资产投资增长高达4 3 。 为了控制投资的高速增长，央行作出了一系列积极的反应。但在央 行采取的诸多货币政策操作中，调整法定存贷款利率这一传统的政策工 具却一直没有使用，这让市场感到很意外。央行之所以迟迟没有提高法 定存贷款利率，除了考虑c p i 、经济增长速度等正常的经济指标外，还 受到一些特殊的外部因素的约柬。 9 三，导致我国利率传导机制缺失的原因分析 我国采用利率这一重要货币政策工具对经济进行调控存在的困难主 要是由以下原因引起：央行的多重目标、央行独立性和决策机制的特 殊安排、汇率形成机制、利率工具作用条件、利益分配格局等因素。 ( 一) 央行目标的多重性对动用利率手段的影响 此轮经济过热的源头为投资过热，抑制投资过热当然是央行货币政策 的主要目标，但是稳定物价，保持人民币汇率稳定也是政府和央行关心 的问题，同时还要全盘考虑到利率的变动对国有商业银行的改革、股票 和国债市场等的影响。防范金融风险的同时也要警惕引发新的金融风险 都是政府和央行需要考虑的闻题。 但这些目标所需要的政策手段有时候是对冲的。比如，央行方面为 了控制投资过热而大规模紧缩信贷，另一方面为了维持人民币汇率的稳 定不得不大量投放货币消除外汇流入对人民币的冲击。世界各国中央银 行的历史表明，目标越多，货币政策的效果越差劲；目标越单纯，效果 越出色。 在完善的市场经济中，央行货币政策的首要目标是金融与币值稳定或 称“货币中性”；但在中国，货币政策要为政府每年确立的g d p 增长率目 标服务。“实际上，中国自l9 9 5 年7 月以来已有9 年未上调贷款利率， 1 0 自1 9 9 3 年1 1 月以来已近1 1 年未上调过存款利率”。政府管制压低 利率，是为了用低成本吸纳资金，再以低成本贷给企业，刺激企业和政 府投资对资金的需求，确保经济高速增长。 央行的货币政策也受到商业银行利益的制约。利率的任何变动不得不 考虑商业银行的既得利益。存款利率低意味着银行吸储的成本低，贷款 利率低意味着银行无须费劲就有大批的企业贷款客户找上门来，央行同 时还给予银行一定的利率上浮空间，利率管制意味着老百姓的钱除了银 行难找去处。商业银行的这些利益都紧紧影响着央行的加息决策。 当然，央行的加息决策还要关注股市的行情。任何加息举措都可能被 市场理解 为从股市吸走资金，而不利于银行资金涌入股市，从而不利于保护那些 已被股市套牢的投资者的利益。 ( 二) 央行的独立性问题和决策机制的特殊安排对利率工具的影响 在典型的市场经济体系中，中央银行在经济生活中占据举足轻重的 地位，其采取的货币政策具有绝对的权威性，对经济运行产生非常大的 影响。但我国中央银行在与市场对话时和各利益集团的搏奕中始终处于 弱势地位。面对经济出现的波动，政府的宏观调控应以经济手段为主 而其中最具灵活性的首推货币政策，而利率工具是西方国家最常用的货 币政策手段。在市场经济条件下，货币政策的个重要功能是向市场发 出信号。但央行发出的信号往往被视为一家之言。 邓瑾，央行加息的政治经济学， 南方周末2 0 0 4 ，9 事实上央行的独立性一直受到外部的影响和制约。不仅一些中央部 门带有各自的利益倾向，地方政府更是权利冲动强烈。2 0 0 4 年2 月2 4 日发布的0 3 年货币政策执行报告明确指出，通货膨胀压力加大。央行 行长也表示通货膨胀趋势明显，值得关注。但来自国家统计局的分析则 是，通胀压力并不大，中国经济发生通货膨胀没有基础。统计局和央行 口径无法统一，政策可信度由此下降。 “央行职能分离后，银监会和央行之间存在目标冲突，目标冲突又进 步演化为职能冲突。为抑制通货膨胀和固定资产投资过大，央行出台了 差别准备金措施，但与此同时银监会却把2 0 0 4 年定为风险监管年，央 行这一举措与银监会的风险监管发生冲突”。这种涉及产业政策又涉 及银行监管的规定由谁来制定，取决于两家机构的利益协调。由于央行 与监管机构缺乏协调配合机制，在信息共享及来源上存在分歧，影响到 央行政策的独立性和有效性。 ( 三) 汇率形成机制对利率工具的影响 在中国强制性结售汇制下，升息会增加央行非意愿的外汇储备，国 内基础货币供给的压力会很大，提高利率的紧缩性效果最终会被国际资 本的涌入而抵消截至2 0 0 4 年7 月束，我国外汇储备已达到4 8 3 0 亿美元， 较上年末增加7 9 7 亿美元。在7 9 7 亿美元的外汇收入中，仍有4 6 0 5 7 亿 美元是目前较难说明来源的。不仅如此，有资料披露，在这个巨额数字 之外，还有数额惊人的国际游资，通过地下金融通道进入我国。 中国新闻周刊，2 0 0 4 年7 月，3 0 页 以上数据表明，有相当数量的人民币资金没有进入银行体系，除部分 运转于民间借贷外，另有一部分则通过地下金融被境外热钱所吸纳。 由于我国目前实拖的是盯住美元的固定汇率，人民币汇率长期被锁定 在某一水平，随着国内外经济形势的变化，外资预期有利可图便大量涌 进中国。因此，在外部不均衡情况下，仅仅通过现有国内货币政策工具 包括利率来调控经济，自然很难取得明显的效果。 目前人民币存款利率高于美元、日元、港元等外币存款利率数倍。例 如，1 年期美元存款利率为0 5 ，人民币存款利率高于美元近3 倍。自 2 0 0 3 年以来，在要求人民币汇率升值的背景下，一些国际资金试图从人 民币汇率升值的获得收益而将外币资金兑换为人民币资金，由此，如果 人民币存款利率继续保持高位，他们就有了双重获利的选择：在人民币 汇率不升值时，他们获得人民币存款利率与 外币存款利率之间的利差；一旦人民币升值，他们又获得升值的利益。 如果人民币升息，将进一步扩大人民币利率与国际信贷市场之间的利 差，在目前人民币的钉住汇率制下，一方面会为国外游资提供无汇率风 险的套利机会，导致大量短期资本涌入到国内，从而达不到提高利率紧 缩信用的目的：另一方面，提高贷款利率，同样会扩大国内人民币贷款 与国际信贷市场之蒯的利差，这会增加国内企业从国际信贷市场获取信 贷的鼓励，2 0 0 3 年，中国短期外债迅速增加的一个重要原因就在于此。 这两者综合作用的结果，在中国强制性结售汇制下，会增加央行非意愿 的外汇储各，国内基础货币供给的压力会很大，提高利率的紧缩性效果 最终会被国际资本的涌入而抵消。 ( 四) 利益分配格局对调整利率的限制 从根本上说，利率是资金的成本，2 0 0 3 年以来之所以发生投资过热 和重复建设，特别是在宏观调控过后，固定资产投资又呈反弹之势，许 多项目被行政强行压下后又形成强烈“资金饥渴症”，都是因为利率亦即 资金的成本太低，项目赢利前景诱人。如果调整利率，些具有影响力 的企业特别是具有话语权的国有企业就会受到影响，游说就会产生。两 这些企业在政府的决策中可以施加很大的影响。 导致投资过热的力量主要是地方政府和国有企业。由于某些地方官员 关注的是经济扩张过程而非真实的投资结果，这样，我们就会看到大量 的政续工程、形象工程以及明显的全局性重复建设却有利于扩大地方 g d p 的投资项目在争先恐后地上马，以至于在2 0 0 4 年第一季度的全社 会总投资中，地方项目投资增速居然超过了6 0 。 国有及国有控股企业是投资过热的另外一股中坚力量。对这些企业 领导者说来，至关重要的是控制权的膨胀，而企业投资的扩张则是推动 控制权膨胀的有效手段。如果说，地方政府官员重视的是过程而不是结 果的话，那么，对国有企业及国有控股企业的领导者来说，他们更重视 的则是成本而非效益。“因为一般情况下，国有及国有控股企业的领导 者不能以权益资本的所有者参与利润的分配，因此，这些企业领导者的 收入只能来自于企业成本。例如，这类企业可能不在意设备、原材料成 本的价格，更在意谁具有设备和原材料的货币购买支配权。由此推而广 之，国有及国有控股企业一旦进行大规模投资，企业领导者实际上就成 了这些投资所形成的增量货币购买权的支配者，就会附带产生大笔的隐 1 4 形收入。管理者利用控制权寻租已成了中国经济重投资轻效率的重要微 观原因”。因此，投资问题与利率关系不大。 我国的利率体系中绝大多数利率是由于中央银行代表政府制定，在 这一形式的背后，实质上则是国务院、计委、经贸委、中央银行和财政 部等相关部一门的协调和“博弈”过程。在这一过程中，经济、金融形 势的变动固然构成利率水平调整和初始动因；但是，随着上述部门的介 入，利率调整对企业成本、商业银行和财政收人的影响被叠加进来成为 利率调整的依据，使得利率水平的调整不得不兼顾各方面的利益从而向 国民收人再分配手段的方向退化。这样制定出来的利率 水平很难反映公众对未来的预期、风险以及资金的供求状况利率结构也 易于扭曲。另外，围绕存贷款利率水平的高低所展开的博弈也人为地增 加了决策过程的内在时滞，从而使利率政策的时滞拖长。退一步讲，即 使没有上述部门的介入，利率由中央银行自主决定，情况可能好转，但 中央银行的决定也不能真实地反映市场对利率的内在要求。中央银行应 该管的是它自己的那一块，即制定再贷款、再贴现利率等基准利率，其 它部分还得由市场决定。正如有的学者所指出的“当前利率的计划决定 体制是导致利率与相关经济变量之间弱相关的制度原因”。这也就是说 当前的利率决定机制和非市场化严重地影响了它对金融、经济变量的传 导的效果，使利率政策这一点的效果大打折扣。 2 0 0 4 0 4 2 7 中国经济时报，张曙光周景彤 ( 五) 宏观调控中利率工具发挥作用的条件缺失 利率工具发挥作用有两个前提：一是资金的需求方和供给方必须是市 场化的经济主体；二是利率必须能够真实地反映资金的供求关系、使用 期限和风险状况。 在本质上利率是一个市场化色彩很浓的工具。利率的调节作用主要是 通过借款人和贷款人对利率变动的反应来影响投资的。但其作用的发挥 往往又受到各种因素的制约，尤其受制于各经济主体的市场化程度。经 济主体的市场化程度越高，利率作为价格信号就越能反映市场资本的供 求，同时作为调节经济的杠杆，利率的变动就越容易通过金融市场作用 于整个经济。 因此，如果资金的需求方和供给方不是市场化的经济主体，那么，不 仅真实的市场利率无法形成，而且通过利率变动调控经济的信号也无法 有效传导。在我国经济运行中，如果国企改革和政府经济功能调整不到 位，商业银行治理结构残缺，那么，利率在宏观调控中的积极作用将十 分有限。 就现阶段而言，我国投资的增长、货币供应量的变化同利率水平的 高低关系不大。从贷款与利率的相关性看，由于众所周知的原因，当地 方政府、国有企业甚至国有控股企业成为主要的贷款需求者时，贷款需 求的利率弹性一定较低：而作为贷款的主要供给方一一银行，特别是国 有银行和国有控股银行，其利率的敏感性一直较低。所以，至少在目前， 对所谓市政建设投资迅速扩张，基础设施贷款持续增长等，用市场化的 利率手段加以控制，是很难取得实质性效果的。同时，由于利率变动 对流动性差的房地产等影响甚微，而对流动性高的资产如股票、债券、 基金则影响巨大。如果贸然启动利率工具，只能使本已下跌惨烈的证券 市场难以好转。 ( 六) 我国货币市场与资本市场现状对利率作为货币政策传导的工具 的制约 货币市场蔑育不健全且不平衡，限制了利率工具作用的发挥。我国货 币市场的主体构成是全国统的银行拆借市场、银行间的债券市场以及 票据市场。从目前来看我国货币市场还不能满足货币政策的需要。这主 要表现在：1 ) 同业拆借市场交易主体少、规模小、品种少，使同业拆 借市场不能充分发挥作用，影响整个市场资金流动；2 ) 短期金融工具 缺乏，如商业信用票据缺乏，影响了商业信用和银行信用的结合，难以 将资金供求信息准确传导给商业银行，从而使同业拆借利率不能完全反 映资金供求水平；3 ) 国债期限结构不合理，短期国债数量较少，同时 国债二级市场运营不畅，交易主体较少，使中央银行公开市场操作缺乏 充分的效应：4 ) 银行间外汇市场上交易活动还不十分活跃，交易规模 明显偏小：5 ) 货币市场各予市场发展不平衡，货币市场业务主要集中 在同业拆借市场和债券市场回购市场上，其他子市场的商业票据市场、 银行承兑市场、政府短期债券市场的规模较小。近年来，虽然银行间债 券市场中交易成员和债券品种徭到增加，但到目前，交易的债券品种很 少，仅仅局限于国债和政策性融资债；而交易的主体则为银行和非银行 金融机构。居民和企业不能参与这些债券的公开交易。 资本市场规模小、不规范，限制了利率通过资本市场的传导。我国的 资本市场尤其是股票市场发展很快，但从货币政策的传导的角度来讲 我国的资本市场规模偏小，尤其是市场不规范，制度不健全，限制了货 币政策的传导。2 0 0 2 年我国1 2 0 0 多家上市公司a 、b 股总市值3 8 3 2 9 亿元，仅为我国g d p 的4 0 ；而从流通市值来看，我国的股票市场仅 有1 2 5 0 0 亿，证券化比例不到l5 ，这一数字在新兴市场国家或地区为 7 0 ，在成熟市场国家为1 0 0 1 3 0 ，在美国为2 0 0 。再从股票市场 的融资作用看，2 0 0 2 年在上海深圳证券交易所通过发行、配售股票筹集 资金仅为9 6 2 亿元，这个数字还不足g d p 的1 5 。2 0 0 3 年有较大发展， 达到13 5 7 亿元，但也只占g d p i 。1 6 。可见，目前股票市场对我国投 资贡献非常少，货币政策通过股票市场对总投资的影响微乎其微。 四，重建我国利率传递机制的对策 利率工具是一个复杂的体系，种类繁多。按照不同的标准对利率进 行分类形成不同的利率结构。利率结构的变动直接影响着投资结构的变 动。因此，利率如不能根据资金的风险和期限差异，形成合理的风险收 益曲线，那么扭曲的利率结构不仅可能引致投资结构发生扭曲，而且还 会造成银行资产负债结构严重错配，潜在流动性风险上升，甚至危及银 行体系安全。 因此，如果要调整利率，当前更重要的是如何根据资金的风险和期 1 8 限差异，形成合理的利率结构。必须加大投融资体制改革力度，加快政 府职能转换，加快国有企业和商业银行改革的步伐，尽快构造成熟市场 经济的微观元素。只有这样，利率等间接调控经济运行的手段才能够真 正发挥作用。 一)加快市场建设为利率政策传导提供良好的场所 社会资金在企业、个人、政府以及金融机构之间融通，金融机构之 间的头寸调剂都需要一个健康、高效运行的货币市场与资本市场；换一个 角度来看，中央银行实旌货币政策，运用各种货币政策工具包括列率工 具也需要一个发达的货币市场，利率的传导更需要货币市场与资本市场 提供传导场所和通道：当前我国货币市场与资本市场中存在的些问题 和它们之间的联系机制缺位是阻碍利率政策传导的主要原因之一。所 以，加快货币市场和资本市场的建设对于疏通利率传导就显得尤为重 要。 1 ，发展和规范货币市场 一个完善的货币市场必须满足以下几个条件：l 、市场结构完整；2 、竞 争充分，参与主体广泛；3 、必须是一个统一的市场；4 、市场规则严密， 具有很强的约束力。根据这些要求，当前发展和规范我们货币市场主要 是做好以下几个方面的事： ( 1 ) 大力发展票据市场 在我国货币市场中，票据市场是发展最慢，发育程度和规模最小的 市场。票据市场发展，对于企业拓宽融资渠道，商业银行调整信贷结构 以及完善货币政策操作的市场环境，都有极为重要的作用。发展票据市 场主要要解决两个问题：一是市场规则与管理手段；二是市场设置。 在完善市场规则与管理手段方面，要借鉴国外的经验，特别是亚洲 其他发展中国家的经验，同时又要考虑本国的金融环境。这里重点是监 督手段和制裁手段，要建立警示通报与退出票据市场处罚制度，加大对 票据违规者的处罚力度。 市场设置可考虑：首先在一些具备条件的中心城市设立专业票据公 司，这有利于克服和预防票据风险。其次在此基础上建立区域性票据市 场推动票据的流通和转让。要大力发展转贴现，扩大票据二级市场。 另外，发展票据市场要改变目前单一地使用银行承兑汇票，有选择 性地推广使用商业汇票，促进商业信用票据化，发挥票据的融资功能。 ( 2 ) 大力发展债券市场，推动债券回购市场进一步发展 近年来，金融风险问题逐渐暴露，金融机构加强了风险控制，受这 种影响，银行同业拆借市场的交易量也有所下降，债券回购交易便迅速 地增长。发展银行间债券回购业务对货币市场的发展有特别重要的意 义。但回购市场的发展在很大程度上又取决于债券市场的发展。我国债 券市场现在规模不算很大，其中又存在一些问题，这严重地影响了债券 市场传导货币政策的效率。首先就国债市场来看，在已经发行的