（金融学专业论文）公司成长性的影响因素研究——基于结构方程模型的应用.pdf

摘要 公司成长性，是对公司实现可持续成长的能力的刻画。对公司成长性进行分 析，有利于认清公司在市场竞争中所处的地位和发展前景，对管理者、投资者等 相关利益者具有重大意义。为了考察公司是否具有成长性，研究如何提高并保持 一定的成长性，就要明确公司成长性受到哪些因素的影响，以及如何受其影响。 以往针对公司成长性影响因素的研究基本上采用了传统的相关分析和回归 分析。这两种实证研究方法至少存在两个严重缺陷：( 1 ) 在对理论变量进行测量 时，忽视了测量误差对于研究结果的影响：( 2 ) 只能考察因素之间的单一影响路 径，难以描述复杂的因素结构。 因此，为了深入考察各种因素对于公司成长性的影响机制，揭示公司成长性 的真正来源，本文大胆创新，首次引入结构方程模型这前沿的统计分析方法来 进行实证研究。完成了以下两项工作：( 1 ) 运用验证性因子分析确定了成长性及 其影响因素的测量指标；( 2 ) 运用路径模型揭示了盈利能力、风险、规模、偿债 能力、资产结构、独特性和资本结构等七个公司微观层次基本因素对公司成长性 的影响机制。其中，盈利能力、偿债能力和独特性一方面对公司成长性有直接的 影响，一方面以资本结构为中介，间接影响公司成长性：风险、规模和资产结构 则仅仅通过资本结构的中介作用，间接影响公司成长性。 关键词：成长性影响因素结构方程模型 a b s t r a c t g - r o 砒hi n d i c a t e sc o r p o r a t i o n s 如：t i l mv a l u ew h i c hi so fg r e a ti m p o r t a n c et o m a n a g e r sa n di n v e s t o r s t h e r e f o r e i ti sn e c e s s a r yt os t u d yt h ed e t e r m i n a n t s o f g r o w t h h o w e v e r , f o r m e rs t u d i e so nt h ed e t e r m i n a n t so fg r o w t ha d o p t e dc o r r e l a t i o n a n a l y s i so rr e g r e s s i o na n a l y s i s 。w h i c hf a i l e di nt w oa s p e c t s ：f i r s t ，i g n o r i n gt h ee r r o r c m t t ef r o mm e a s u r e m e n to f a t t r i b u t e sw h i c hm a yi n f l u e n c et h eg r o w t h ；s e c o n d ，b e i n g u n a b l et od e s c r i b ea n dv e r i f yt h ec o m p l i c a t e ds t r u c t u l eo f a t t r i b u t e s i no r d e rt oa n a l y z et h ei n f l u e n c eo fv a r i o u sa t t r i b u t e s 0 1 1t h eg r o w t ho f c o r p o r a t i o n sm o l ep r e c i s e l y , t h i sp a p e rc o n d u c t sa ne m p i r i c a la n a l y s i sa d o p t i n gt h e a p p r o a 翻a - o f “s t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e r i nt w ow a y s f i r s t , i ts e l e c t sp r o p e r r r l e a s l l l e so fa t t r i b u t e sb ye m p l o y i n g “c o n f i r m a t o r yf a c t o ra n a l y s i s ；s e c o n d ，i t r e v e a l st h em e c h a n i s mt h a tv a r i o u sa t t r i b u t e si n f l u e n c et h eg r o w t hb ye m p l o y i n g “p a t ha n a l y s i s ”t h em o s ts i g n i f i c a n ta c c o m p l i s h m e n ti st h a tt h es t u d yi d e n t i f i e st h e d i r e c ta n di n d i r e c te f f e c t so f a t t r i b u t e st ot h eg r o w t hb yb r i n g i n gi na na g e n c yv a r i a b l e c a p i t a ls t r - u c t u r e ，a n d t h u se x p o s i ts o m en e wc o n c l u s i o nd i f f e r e n tf r o mf o r m e r s t u d i e s k e yw o r d s ：g r o w t h d e t e r m i n a n t ss t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名： 日期： 浙江大学硕士学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 1 绪论 1 1 研究目的与意义 对于公司的成长性，学术界有多种定义，但是归根到底，成长性就是对公司 实现可持续成长的能力的刻画。对于处在激烈市场竞争中的公司来说，要求得生 存并取得发展，就必须具备这种可持续成长的能力。因此，成长性作为公司未来 价值之所在，成为管理者、投资者等相关利益者共同关心的问题。 对公司的成长性进行分析有利于认清公司在市场竞争中所处的地位和发展 前景，对于相关各方都具有重大意义：( 1 ) 可为公司管理者的长期经营决策提供 依据；( 2 ) 可为投资者判别投资风险，选择高成长公司提供依据；( 3 ) 可为监管 方的政策制定提供依据。 要考察公司是否具有成长性，以及如何提高并保持一定的成长性，就要明确 公司成长性受到哪些因素的影响，以及如何受其影响。公司作为一个复杂的经济 系统，是多种因素相互影响相互作用的集合体。要真正揭示公司成长性及其影响 因素的关系，是具有相当难度的。从以往相关研究来看，对我国公司成长性影响 因素的实证研究大多是选取反映公司内部经营特征的一系列财务指标，采用回归 分析来考察它们与公司成长性的关系。而这种研究方法至少在以下两个方面存在 重大的缺陷： ( 1 ) 理论变量的测量问题。公司的成长性及其影响因素( 如资本结构、盈 利能力等) 作为理论层面的概念( 即理论变量) ，往往是一些不可直接测量的“潜 变量”，因此需要用一些可以直接测量的“显变量”( 如各项财务指标) 来间接测 量“潜变量”。举例来说，我们不能说一家公司的盈利能力是多少。但是我们知 道它的主营业务净利率是多少，于是我们可以用主营业务净利率来间接测量盈利 能力。值得注意的是，在这个过程中，测量误差是不可避免的，这往往会对研究 结果产生重大影响。在以往的实证研究中，测量误差并没有得到足够的重视。也 就是说，以往的实证研究从一开始，就偏离了预先设定的轨道。 ( 2 ) 因素结构。的验涯闯题。前匦提到公司内部多种因素呈现出一种相互影 。因素结构是指因素之间的相互关系， 浙江大学硕士学位论文公司成长性的影响冈繁研究基于结构方程模型的应用 响相互作用的关系，这在理论分析中是达成共识的。但是由于方法的局限，以往 的实证研究往往只能考察因素之间的单一影响路径，因此不能考察因素之间的相 互影响，也不能通过设置中介变量深入考察因素之间复杂的影响路径。也就是说， 以往的实证研究即使得出了具有显著性的结果，实际上与现实仍然存在非常大的 差距。 鉴于传统的实证研究方法具有以上缺陷。研究者应该大胆尝试，勇于创新， 运用新的实证研究方法尽可能地提高研究的精确程度。为了达到这一目的，本文 应用一种新的统计分析方法结构方程模型( s t r u c t u r a le q u a t i o nm o d e l ) ，尝 试解决理论变量的测量问题以及因素结构的验证问题，以期深化公司成长性的影 响因素研究。从研究的现实意义来说，本文希望能够深入考察各种因素对公司成 长性的影响机制，从而揭示公司成长性的真j 下来源，为评价公司成长性，促进公 司的成长提供理论依据。 1 2 研究思路与论文框架 本文是一个运用新的实证研究方法来考察公司成长性及其影响因素之间关 系的探索性研究。 首先，公司成长性的影响因素大致可以分为三个层次：微观( 公司基本经营 特征) 、中观( 行业和区域经济特征) 和宏观( 国家经济和制度环境) 。其中，微 观层次嵌套于中观层次，中观层次又嵌套于宏观层次，形成了多层嵌套的关系。 根据多层分析的思想，中观和宏观层次因素均以“背景效应”的方式作用于公司 成长性，而微观层次因素则对公司成长性产生直接的影响。 其次，公司微观层次影响因素主要是指公司各方面基本经营特征，既包括资 本结构、盈利能力、营运能力、风险和规模等可量化分析的因素，也包括企业制 度、人力资源、学习能力和管理者才能等其他难以量化分析的因素( 图2 1 ) 。其 中，可量化因素一般是用财务指标进行说明。虽然在能否运用历史数据预测未来 发展趋势这一点上存在争论，但是本文认为，财务指标是公司经营现状的客观记 录，其变化归根到底也是来源于公司基本面状况的改善，如果设置恰当，财务指 标可以反映公司内部那些难以量化的基本特征，从而能够综合反映公司的基本经 营特征。 斯江大学硬j ：学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 因此，本文将重点放在公司内部，主要考察公司微观层次上可量化的各种因 素对成长性的影响机制。同时，本着严谨的研究态度，本文将样本局限于制造业， 是为了消除可能存在的行业对公司成长性的直接影响囝。 从第二章起，本文首先对相关文献进行综述，在此基础上对公司成长性及其 影响因素的相互关系进行理论分析，针对因素结构。提出假设。在实证研究部分， 本文首先指定各因素的测量指标，并且通过结构方程模型验证测量指标的合理 性，然后再验证通过理论分析提出的因素结构的合理性，最后得出结论，说明公 司微观层次因素对公司成长性的影响机制。 本文的基本框架见图1 1 。 1 3 研究创新点 相对于以往的相关研究，本文创新地引入结构方程模型这一前沿统计分析方 法，深入考察公司微观层次各种因素对公司成长性的影响机制，验证了一些以前 未经证实的理论假设。因此，本文的创新点主要体现在研究方法与研究结论两个 方面。 。 1 研究方法的创新： ( 1 ) 对理论变量的测量误差加以处理，运用结构方程模型确定了各理论变 量( 公司成长性及其影响因素) 的测量指标。在以往的实证研究中，测量指标的 选取具有相当大的随意性，而且没有充分重视理论变量的测量误差对于研究结果 的影响。本文应用结构方程模型验证了测量指标的合理性，最大程度地减小了测 量误差，提高了研究的精确程度。 ( 2 ) 在实证研究中引入了多因变量和中介变量，运用结构方程模型描述并 验证了公司成长性及其影响因素之间的复杂关系。以往的实证研究往往只能考察 因素之间的单一影响机制，因而不能精确地描述复杂得多的真实的因素关系结 构。本文应用结构方程模型，通过设置资本结构这一中介变量，分离了各种因素 对公司成长性的直接效应与间接效应，从而能够得出更加符合现实的研究结果。 o 根据2 3 ，2 的文献综述，对于跨行业的样本，行业特征是一个不可忽视的因素 o 因素结构是指因素之甸的相互关系 浙江大学硕l 学位论文 公司成长件的影响冈素研究基于结构方程模型的应用 第一章绪论 第二章理论基础与文献综述 第三章理论分析与建模设想 第四章实证研究与结果说明 第五章结语 说明本文的研究背景与意义、研究思路和主 要刨新点。 综述公司成长性的相关经典理论和文献，建 立本文的理论基础 分析公司微观层次因素对成长性的影响机 制，提出理论假设及实证研究的预期目标 评述传统的实证研究方法，提出本文运用结 构方程模型对其进行改进的若干期望。 简要介绍结构方程模型的原理，说明本文实 证研究的设想与思路 在相关理论的基础上，指定公司成长性及其 影响因索的测量指标 建立结构方程模型描述因子虞结构( 成长 性及其影响因素的测量) ，以及因子间结构 ( 成长性及其影响因素的相互关系) 验证因子内结构的合理性，并根据结果修正 成长性及其影响因素的测量指标。 验证因子闻结构的合理性，并根据结果修正 公司微观层次因素对成长性的影响路径 根据实证结果解释公司微观层次因素对成 长性的影响机制。 总结研究成果。提出政策建议并指出不足之 处和未来研究方向。 图1 1 论文框架 4 浙江大学顶士学位论文公司成长性的影响冈素研究基于结椅方程模型的应用 2 研究结论的创新： ( 1 ) 在考察公司各项基本经营特征的过程中，应将各理论变量的内涵具体 化和结构化。利用不同的测量指标共同对某一理论变量进行测量，通过其共性 全面反映此理论变量的内涵；相互独立地将各测量指标纳入分析( 而不是取其 平均值) ，通过其个性反映此理论变量不同方面的不同特征。 ( 2 ) 本文通过设置资本结构这一中介变量，分离了因素间的直接效应和间 接效应，揭示了公司微观层次各种因素对公司成长性的具体影响路径：某些因 素一方面对公司成长性有直接的影响，一方面以资本结构为中介。间接影响公司 成长性；其他一些因素则仅仅通过资本结构的中介作用，间接影响公司成长性。 浙江大学硕士学位论文 公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 2 文献综述与理论基础 2 1 基本概念成长与成长性 l 。成长。对于“成长”( g r o w t h ) 的定义，学术界有不同的描述。根据杨杜 ( 1 9 9 6 ) 和贾俊卿( 2 0 0 3 ) 的论述，“成长”实际上是企业生存和发展的一种存 续状态。企业的成长过程就是指企业由小变大、由弱变强的不断变革的过程。从 其表现形式来看，成长包括规模扩大和结构改善两个方面。规模扩大是指企业入 力资源和非人力资源量的积累，表现为企业资产的增值、销售额的增加、生产规 模的扩大、盈利的提高和人员的增加等方面；结构改善是指企业组织结构、所有 权结构、资源配置方式、产品和技术结构的重构，表现为技术创新、观念创新、 制度创新、员工素质的提高、企业形象的改善和企业对环境适应能力的增强和经 营风险降低等方面。企业规模的扩大是成长的结果，而结构的改善是企业成长的 h 核心，因为企业的结构改善可以使企业保持一个良好的成长方向和持续的成长过 程。从实践上看，世界上众多持续成长和创造卓越的优秀企业，都是通过不断适 应环境的变化，及时变革企业系统的结构来达到适者生存的结果的。这样的企业 一般是具有优秀的自我学习特性的组织，这种组织能在生存过程中不断地从环境 中吸取新的知识资源，不断地再造系统来保持整体优化的状态( 贾俊卿，2 0 0 3 ) 。 2 成长性。“成长”是一种状态，“成长性”则是对企业实现可持续成长的 能力的刻画。具体而言，企业的成长性是指企业对内挖掘自身资源潜力，对外 把握投资机会，在一定时期内保持整体发展态势的能力。贾俊卿( 2 0 0 3 ) 认为企 业的成长性由发展性、持续性和结构变革三方面内容组成。发展性是指企业由小 变大、由弱变强的整体扩张态势；持续性是指企业能够在较长的时期内实现成长； 结构变革是指企业的技术创新、制度创新、产权结构和组织运作机制的变革和发 展等。 这里需要区分企业成长性和成长型企业两个概念。前者是一个中性的概念， 是对企业所拥有的资源现状和能力的综合评价。企业的成长性暂时可能并不彰显 为利润增长和市场优势，而成长型企业已经呈现出了增长的趋势，并在未来一段 。也有文献将成长性定义为企业在成长过程中表现出来的各项特征( 如方向性、阶段性、有限性和复杂性 等) 的总和。车文采用前种定义。 6 浙延幽士学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 时闯内得以保持。因此，企业成长性是企业的潜在发展能力的体现，发展空间和 发展速度是衡量企业成长性的重要标志。成长型企业是已经将潜能不断发挥出 来，并且呈现出了增长的趋势，并在未来一段时间内得以保持的企业。这样的企 业已经在财务、生产和市场等方面呈现出了不断增长的势头，并有望在未来的一 段时问内不断获利并获得更大的市场优势( 孙立梅，2 0 0 4 ) 。 2 2 企业成长理论回顾 经济学研究企业成长，最初是把单个企业看作一个“黑匣”，忽略其内部的 基本经营特征，在个包括所有企业的范围内研究企业成长的实现问题。这一领 域的研究成果统称为企业成长理论，其源头可以追溯到亚当斯密的分工理论， 其核心思想可以概括为：分工及其效率优势推动了两个意义上的企业成长，即国 民经济中企业数量的增加和单个企业规模的扩大。 在此之后，许多学者着眼于企业成长性的不同方面，沿着不同的路径深化了 对于企业成长的研究，形成了不同流派的企业成长理论。 新古典经济学通过引入外部经济，企业家生命的有限性和居于垄断的企业避 免竞争的困难性这三个因素，协调了基于规模经济的企业成长与稳定的竞争均衡 条件之间的理论矛盾，并将企业成长解释为在利润最大化及约束条件已知的情况 下，企业调整产量直至达到最优规模的过程。 新制度经济学从节约市场交易成本的角度揭示了企业成长的动因，将企业成 长解释为企业边界扩大的过程，既有规模的扩大，也有功能的扩展。当市场交易 成本的节约与企业内部交易成本的上升相等时，企业的成长就应停止，企业和市 场的边界由此确定。在这一过程中，占据主动位置的仍然是市场，企业的存在只 能归因于市场的失败。 制度变迁理论认为，企业规模的扩大是与两项重大的制度变迁相互促进的， 一是所有权与管理权的分离；二是企业内部层级制管理结构的形成和发展。而管 理者理论正是从两权分离出发，将追求成长作为企业目标，探讨决定企业成长的 因素以及企业实现稳定增长率的条件。 彭罗斯开创的资源和能力理论以及随后发展起来的知识理论将视角深入到 单个企业内部，属于典型的内生成长论。其理论核心为，每个企业是异质的，企 7 浙江大学硕十学位论文 公司成k 件的影响丙素研究幕于结构方程模型的应用 业必须通过自身资源、知识和能力的积累，构建核心竞争力，才能获得成长。因 j 艮企业的成长是内生的。 2 3 公司成长性影响因素研究综述 关于企业成长的早期研究侧重宏观层面的考察，以彭罗斯提出资源和能力理 论为起点，之后的研究除了继续从整体上探讨企业成长的表现形式和制度背景， 更加注重通过实证研究寻找影响企业成长的诸多因素，并深入剖析其作用机制。 这一类研究主要以上市公司为样本，从微观、中观和宏观三个层次考察公司成长 性的影响因素( 以下简称因素。) ( 图2 1 ) 。其中，微观层次嵌套于中观层次，中 观层次又嵌套于宏观层次，形成了多层嵌套的关系。根据多层分析的思想，中观 和宏观层次因素均以“背景效应”的方式作用于公司成长性，而微观层次因素则 对公司成长性产生直接的影响。 公司月长性 影响 因素 i 上 微观层次中观层次宏观层次 公司基本经营特征行业和区域经济特征 国家经济和制度环境 i i。 广l i 量化型也型 liiii i 资本结构ll 盈利能力 营运能力l 风险 l 规模 l 图2 1 公司成长性影响因素归类 。( 1 ) 确切的说这里所指的影响凼索更应该称为。可能的”影响因繁，因为这些特征是否确实对公司成长性 有着显著的影响还需通过实证研究来证明。( 2 ) 在不致引起混淆的情况下，本文用“因素”统称公司成长 性及其影响因素，即“因素”是一个涵盖公司内外部各层次基本特征的概念。 s 浙江大学硕士学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程摸型的应用 2 3 1 微观层次影响因素研究综述 微观层次影响因素主要是指公司各方面基本经营特征，既包括资本结构、盈 利能力、营运能力、风险、规模和资产结构等可以通过财务指标进行量化分析的 因素，也包括企业制度、人力资源、学习能力、管理者才能等其他难以进行量化 说明的因素( 图2 1 ) 。 国外对于公司微观层次影响因素的研究已经非常全面和成熟，涌现出不同的 理论流派。在可量化因素方面，针对规模对公司成长性的影响，有由r o b e r tg i b r a t ( 1 9 3 1 ) 提出，h a r t & p r a i s ( 1 9 5 6 ) ，s i m o n & b o n i n i ( 1 9 5 8 ) ，以及h y m e r & p a s h i n g i a n ( 1 9 6 2 ) 等扩展的随机游走理论，和以h a r t & o u t l o n ( 1 9 9 6 ) ，g e r o s k i ( 2 0 0 0 ) ，以及y o u j ih o n j o ( 2 0 0 4 ) 等为代表的规模负相关理论。 针对财务因素对公司成长性的影响，以b u t t e r s & l i n t n e r ( 1 9 4 5 ) ，h u b b a r d & p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) ，和e v a n s & o v a n o v i e ( 1 9 8 9 ) 为代表的财务限制理论认为，公 司在进行投资决策时往往会受到可用资金的限制，尤其是内部资金的限制，因此 公司盈利能力，内部资金积累能力以及筹资能力将影响公司业绩的持续成长。 针对财务因素对公司成长性的影响，以b u t t e r s & l i n t n e r ( 1 9 4 5 ) ，h h b b a r d & p e t e r s e n ( 1 9 8 8 ) ，和e v a n s & j o v a n o v i c ( 1 9 8 9 ) 为代表的财务限制理论认为，公 司在进行投资决策时往往会受到可用资金的限制，尤其是内部资金的限制，因此 公司盈利能力，内部资金积累能力以及筹资能力将影响公司业绩的持续成长。 在难以量化的因素方面，有从公司学习角度去分析可持续成长的公司学习理 论( 如j o v a n o v i e ，1 9 8 2 ：p a k e s & e r i k s o n ，1 9 8 7 ；a u d r e t s c h & m a h m o o d ，1 9 9 4 ) ； 有探讨管理者如何影响公司成长的管理者动机理论( 如b u u u & s h e r m a n ，1 9 9 5 , s t o r e y ，】9 9 4 ；d e l m a r ，1 9 9 6 ) ；有将公司成长的影响因素与特定的成长阶段联系 起来的生命周期理论( 如k a z a n j i a n ，1 9 8 8 ；t e r p s t r a & o l s o n ，1 9 9 3 ) ；等等。 尽管就理论分析的范畴而言，关于公司成长性影响因素的研究已经深入到公 司内部的各个方面，但是在以往的大多数实证研究中，对可量化因素的考察成为 重点，这主要是基于两点考虑：首先，财务指标的数据容易获取；其次，财务指 标是公司经营现状的客观记录，其变化归根到底也是来源于公司基本面状况的改 善。因此，如果设置恰当，财务指标可以反映公司内部那些难以量化的基本特征， 从而综合反映公司个方面基本经营特征。下面主要针对国内学界对公司微观层次 9 浙江文学颂士学位论文公司成眭性的影响爵綮研究基于结构方程模型的应用 可量化影响因素的研究作一综述。 1 公司成长性与微观层次因素的单向作用关系 根据r o b e r th i g g i n s ( 1 9 9 8 ) 和j a m e sv a nh o m e ( 1 9 9 8 ) 提出的可持续成长 模型，当公司在不增发新股并保持目前经营效率和财务政策的条件下，存在一个 内生的可持续成长率： j 可持续成长率= 1 、销售净利军。总资产周转军1i 反五菜甄i 较矗酉荐辜。1 ) 可见。公司的成长潜力受到盈利能力、营运能力、资本结构和股利政策的影响， 可以通过观察这四项因素的变化，或者运用杜邦财务分析体系深入分析其变化背 后所隐藏的更深层次的信息，来揭示公司成长的来源。在运用可持续成长模型进 行的实证研究方面，刘斌，黄永红和刘星( 2 0 0 2 ) 检验了我国各行业上市公司 1 9 9 3 2 0 0 0 年度的可持续成长情况，黄永红( 2 0 0 3 ) 检验了我国旅游类上市公司 1 9 9 6 2 0 0 1 年度的可持续成长情况。 更一般的，考察成长性影响因素，大多是以成长性为因变量，更广泛地将公 司微观层次各种因素以自变量的形式纳入考察范围，通过回归分析来探索其对公 司成长性的影响机制。 王毅( 2 0 0 2 ) 构建了个企业核心能力测度指标体系，通过问卷调查采集数 据进行回归分析，结果发现样本企业的核心能力与盈利性和成长性之间存在着显 著的正相关关系。 一 张祥建，裴峰和徐晋( 2 0 0 4 ) 以2 0 0 3 年“中证亚商上市公司5 0 强”为样 本，运用回归模型研究了上市公司核心能力与盈利性和成长性之间的内在关系。 从核心能力的层次结构来看，财务状况、核心业务、经营能力和治理结构与上市 公司成长性的正相关关系均比较显著。 王青燕，何有世( 2 0 0 5 ) 针对影响公司成长性的八个方面因素，各提取一个 财务指标来反映，并通过因子分析从这八个指标中提取出相互独立的公共因子， 将其作为解释变量来与代表成长性的三个指标做回归分析。结果表明盈利能力、 资产价值与成长性呈正相关，规模与国有化程度与成长性呈负相关，核心竞争力 与成长性的关系不显著。 吕长江，金超和陈英( 2 0 0 6 ) 选取了公司规模、期问费用率、风险、净利率、 1 0 浙江大学硕： 学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 资产担保价值、行业等指标作为控制变量，并以主营业务收入增长率和净资产增 长率来作为代表成长性的财务指标，通过多元线形回归研究了不同经营业绩条件 下财务杠杆对成长性的影响。结果表明，对于业绩优良的公司，财务杠杆具有积 极作用，举债经营可以促进公司的成长，而且，随着公司业绩的增强，财务杠杆 所起的积极作用更为显著：对于业绩较差的公司，财务杠杆具有消极作用，财务 杠杆对成长性有一定的抑制作用。 “ 程惠芳、幸勇( 2 0 0 6 ) 以主营业务收入的自然对数来表示公司成长性，通过 回归分析发现，高科技上市公司资本结构和公司规模与成长性具有显著的正相关 一关系。 2 公司成长性与资本结构的双向作用关系 根据以上文献，国内学界在研究微观层次因素对公司成长性的影响时，主要 考虑了资本结构、盈利能力、营运能力、风险、规模和资产结构等可以量化说明 的基本特征。虽然涉及面较广，但是仅仅通过一个多元回归方程来描述微观层次 因素对企业成长性的影响机制，似乎过于草率。事实上，企业作为一个复杂系统， 是众多要素的集合体。企业成长性与其影响因素之间，各影响因素相互之间，也 许并不是这种简单的单向作用关系，而是一种相互作用相互影响的关系。这一假 设在一些研究文献中得到了证实，例如吕长江，王壳敏( 2 0 0 2 ) 就考察了上市公 司资本结构、股利分配和管理股权比例三者之间的相互作用机制。不仅如此，在 另外许多文献中，企业成长性并不是主要研究对象，而是被作为企业某方面基本 特征的影响因素，以自变量的形式被纳入分析，这更说明了企业成长性并不是唯 一的内生变量。在这类研究中最典型最广泛的当属以企业资本结构为主题的研 究。 关于企业资本结构的研究由来已久，就目前而言，大致可分为两大课题，一 是以经典的m m 定理为基础，主要探讨资本结构与企业价值的关系；二是着重 考察影响企业资本结构的各种因素。在关于后者的文献中，我们可以得到很多有 关企业成长性与资本结构之间关系，以及资本结构与其他微观层次因素之间关系 的线索。 t i t m a n & w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 提出了公司资本结构的8 个影响因素，其中包括1 个中观层次因素行业特征。以及7 个微观层次因素规模、资产结构、盈 浙江大学硕1 ：学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 利能力、成长性、非债务税盾、波动性和独特性。这一思路后来成为国内外实证 研究的主要分析框架，并且得到了研究结果的支持。如陆正飞，辛宇( 1 9 9 8 ) 发 现除盈利能力与资本结构呈显著负相关之外，规模、资产结构和成长性对资本结 构的影响均不甚显著。洪锡熙，沈艺峰( 2 0 0 0 ) 则认为企业规模和盈利能力对资 本结构的选择有显著影响，而资产担保价值、成长性和行业特征对资本结构的影 响不显著。肖作平，吴世农( 2 0 0 2 ) 引入了更多的微观层次因素进行实证研究， 结果发现除投资额与资本结构不具有显著相关性之外，其他因素如股权结构、公 司治理结构、规模、资产结构、非债务税盾、产生内部资源能力、财务困境成本 和成长性均对资本结构产生显著影响。与其他文献不同的是，王娟，杨风林( 2 0 0 2 ) 的研究发现资本成本是影响资本结构的第一大因素。陈超，饶育蕾( 2 0 0 3 ) 的实 证研究则证明了规模、盈利能力、道德风险、非债务税盾、成长性对资本结构的 显著影响。 综合1 和2 ，可以发现，公司微观层次因素通过某种路径对公司成长性和资 本结构直接产生影响；同时，成长性与资本结构之间亦存在着一种相互影响的关 系。这说明，资本结构在其它因素对公司成长性的影响过程中发挥了类似中介的 作用，重视这一点将有助于深入考察公司微观层次的各方面因素对成长性产生影 响的具体路径。 ， 2 3 2 中观和宏观层次影响因素研究综述 中观层次因素包括行业和区域经济特征，宏观层次因素包括国家经济和制度 背景( 图2 1 ) 。它们作为公司外部因素，通过公司基本经营特征间接影响到公司 成长性。例如，以p o r t e r ( 1 9 9 0 ) 和k r u g m a n ( 1 9 9 1 ，1 9 9 8 ) 为代表的地理区域 影响理论认为，公司坐落地点对于公司的不断成长具有较大影响，这主要体现在 生产成本、运输成本、销售市场方面，而这些影响最终是通过公司基本经营特征 反映出来的。另一方面，由于中观和宏观层次因素具有系统性特征，它们对所考 察企业产生的影响往往是整体性的。如果样本取自同一行业、同一区域、同一类 型，就难以在实证研究中考察这些外部因素的影响。所以，在分析这两个层次因 素时，要结合所选样本企业的分布来决定是否将其纳入考虑范围。 相对而言，国内的研究在实证部分较少关注区域经济特征以及国家经济和制 1 2 浙江大学硕士学垃论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型豹应用 度背景，而行业特征则常常以虚拟变量的形式进入实证模型，如吕长江。金超和 陈英( 2 0 0 6 ) ，谢军( 2 0 0 6 ) ，以及陈超，饶育蕾( 2 0 0 3 ) 等。其中最具代表性的 文献有以下两篇。 丁培嵘。马晔华( 2 0 0 4 ) 建立了一个仅仅包括行业虚拟变量的回归方程，对 中国上市公司增长的行业特征进行了实证研究。结果表明：中国不同行业上市公 司的增长具有显著差异，但差异程度随时间的推移而逐渐降低；有少部分行业的 增长与其它行业显著不同，大部分行业的增长率之间并无显著差异；不同时期增 长率异常的行业也不相同。 由于完全忽略了微观层次因素对企业成长性的影响，这一实证研究实际上是 不够严谨的。纪志明( 2 0 0 5 ) 的研究弥补了这一缺陷，他不仅创造性地用托宾q 和市净率来测量成长性，还引入了规模、资产结构、财务杠杆和股权结构等一系 列控制变量，通过横截面数据的计量分析，证实了行业以及各微观层次因素对成 长性具有显著的影响。 从以往的这些参考文献来看，对于跨行业的样本，行业特征是一个不可忽视 的因素。 2 4 本章小结 本章对成长与成长性的概念进行了解释，提出公司成长性就是公司可持续发 展能力的刻画。回顾了关于企业成长的经典理论，并且对公司成长性影响因素研 究的相关文献进行了综述，提出资本结构在其他因素对公司成长性的影响过程中 可能发挥了类似中介的作用。本章建立了本文的理论基础，为下一章的理论分析 提供了依据。 浙江大学硕士学位论文 公司成长性的影响困索研究基于结构方程模型的应用 3 理论分析与建模设想 3 1 公司成长性影晌因素的理论分析 根据上一章文献综述，本节提出一个初步的因素结构c o ( 图3 1 ) ，来直观 地描述公司成长性与其微观层次影响因素的关系。根据1 2 ，本文旨在考察公司 内部可量化的各种因素对公司成长性的影响，忽略企业制度、人力资源等不可量 化因素，以及中观和宏观层次因素。所以，这里在这个分析框架中，仅仅包括了 公司微观层次可量化的各种因素。其中，左边的各因素指向右边的成长性和资本 结构，表示他们对成长性和资本结构的影响。同时，成长性与资本结构指向对方， 表示他们之白j 存在双向作用，互为因果。因此，c o 说明各种因素对公司成长性 产生影响主要有两种方式，一是直接产生影响，二是以资本结构为中介，间接产 生影响。针对这一假设，本文将根据3 1 1 和3 1 2 中的理论分析对c o 进行修正， 然后通过第四章的实证研究对其加以验证。 3 1 1 成长性与资本结构的双向影响机制 现代资本结构理论始于m m ( m o d i g l i a n i & m i l l e r ) 于1 9 5 8 年提出的资本结 构无关论( m m ，1 9 5 8 ) ，以及于1 9 6 1 年提出的股利政策无关论( m m ，1 9 6 1 ) 围绕m m 定理的假设条件，之后的众多学者进行了广泛的研究，从各个角度深 入考察资本结构与企业价值的关系。 其中，j e m e n & m e 1 i n g ( 1 9 7 6 ) 将代理理论引入资本结构的分析框架，指 出在公司所有权与经营权相分离的情况下，股东与管理者将发生利益冲突，即产 生代理成本。在这种情况下，管理者有偏离股东价值最大化目标，盲目扩大公司 规模的冲动，即“过度投资”( j e n s e n ，1 9 8 6 ) 。因为管理者控制的现金流量越少， 就越难于采取不利于股东利益的行为，所以为了避免管理者投资于无效项目，减 轻“过度投资”问题，股东可以降低管理者控制的现金流量。一种方法是迫使管 理者增加负债以减少自由现金流量，并借此引入外部约束。但是，高负债率相应 地提高了破产风险( m y e r s & t u m b u l l ，1 9 7 7 ) 。公司一旦破产，则完全丧失了成 。因素结构是指因素之间的相互关系。网素的定义见第8 页注释( 2 3 节) 。 1 4 浙江大学硕士学位论文公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 长机会。同时，为了避免破产从而导致管理者在经理人市场的价值下降，管理者 会因为害怕投资失败而会放弃某些净现值大于零但小于债务本息的项目，即产生 m y e r s ( 1 9 7 7 ) 提出的“投资不足”问题，从而影响公司成长性。 图3 1 因素结构c o 综合j e n s e n 和m y e r s 的观点，负债对于公司价值具有正负两种不同的影响。 前者着眼于股东与管理者的利益冲突，强调负债的正面影响；后者着眼于股东与 浙江大学硬十学位论文公司成长件的影响因素研究摹于结构方程模型的应用 债权人的利益冲突，强调负债的负面影响。权衡负债的正负影响，就可以将公司 的最优资本结构确定下来( s t u l z ，1 9 9 0 ) 。进一步将成长性考虑进来，可以发现 公司面临的成长机会不同，负债对公司价值的影响也不同。对于成长机会较多的 公司，股东与管理者的利益趋于一致。为了避免债权人分享投资回报，公司会实 行低负债策略。对于成长机会较少的公司，股东与债权人的利益趋于一致，股东 倾向于实行高负债策略，约束管理者的行为( m c c o n n e l l & s e r v a c s b ，1 9 9 5 ；j t m g ， y o n g - c h e o lk i m & s t u l z ，1 9 9 6 ) 以上描述了个“成长性资本结构成长性”的因素间的相互影响机 制。理论分析的结论是，股东出于自身利益最大化的考虑，会根据公司成长性来 改变公司资本结构；同时，公司对不同资本结构的选择反过来也对成长性产生影 响。公司成长性与资本结构是一种相互作用相互影响的关系。 这里需要注意的是，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指全部 资本的构成。即自有资本和全部负债资本的比例关系。狭义的资本结构是指自有 资本和长期负债资本的比例关系，而将短期负债资本作为营运资本管理( 袁卫秋， 2 0 0 3 ) 。这一区分在实证研究中影响重大，采用不同的定义，得到的结果往往明 显不同。在以往文献中，这两种定义都被采用过，t i t m a n & w e s s e l s ( 1 9 8 8 ) 还 同时采用了两种定义。从国内的现实情况来看，我国上市公司长期以来一直存在 长期负债远远低于短期负债的现象o ，或者说长期负债短期化，所以忽视流动负 馈将造成我们对上市公司融资行为的曲解( 袁卫秋，2 0 0 3 ) 。因此，为了尽可能 保证研究的全面性，本文将主要采用广义资本结构的定义，但是在实证研究部分 也引入长期负债率和短期负债率两个指标进行分析。 3 1 2 其他因素对成长性与资本结构的影响机制 除了相互之间的影响，公司成长性与资本结构的微观层次影响因素还包括盈 利能力、营运能力、风险、规模、资产结构、偿债能力、股利政策、股权结构、 治理结构、独特性和资本成本等。 1 盈利能力 ( 1 ) 盈利能力是影响公司成长性的重要因素。公司具有较强的盈利能力， 。根据本文实证研究所选样本。2 0 0 1 年至2 0 0 4 年沪深两市制造业上市公司的长期负债率均值为3 9 6 ，而 流动负债事均值为7 9 0 。 1 6 浙江大学硕一l 学位论文 公司成长性的影响因素研究基于结构方程模型的应用 对内可以在一定程度上满足资金需要，对外可以向各利益相关者传递有利信号， 从而起到促进公司成长的作用张祥建，裴峰和徐晋( 2 0 0 4 ) ，以及王青燕，何 有世( 2 0 0 5 ) 以国内上市公司为样本的实证研究支持这一观点。 ( 2 ) 根据优序融资理论( m y e r s & m a j l u f , 1 9 8 4 ) ，公司融资渠道选择的优 先顺序依次为内源融资、债券融资、股权融资。但是s i n g h ( 1 9 9 2 ，1 9 9 5 a ，1 9 9 8 ) 的开拓性研究得出了不同的结论。他认为发展中国家的上市公司具有“异常融资 优序”( a b n o r m a lp e c k i n go r d e r ) 现象外部资本优于内部资本。外部资本中 股权资本优于债权资本。因此，盈利能力强的公司不定如优序融资理论所认为 的，通过保留较多的盈余来降低负债融资的需要。 对于不发达的资本市场，根据权衡理论和信号理论来进行分析更具有现实意 义。盈利能力强的公司破产风险相应较低，公众形象好。从而可能选择配股或者 较高的负债率。从以往实证研究的结果来看，有得出负相关结论( 配股为主要倾 向) 的如肖作平，吴世农( 2 0 0 2 ) ，陈超，饶育蕾( 2 0 0 3 ) 等；也有得出正相关 结论( 负债为主要倾向) 的如洪锡熙，沈艺峰( 2 0 0 0 ) ，吕长江，王克敏( 2 0 0 2 ) 等。 2 营运能力 营运能力是指公司运用有限的资产在不断周转过程中获取收益的能力，它描 述的是公司的资产管理效率，对公司的盈利能力有直接的影响。“一方面，企业 的利润是在资产周转过程中产生的，投资者投入的资本，只有在经营过程中不断 周转，才能产生利润，资本才能得到增值；另一方面，资产管理效率高，意味着 企业具有运用较少资产获取较多收益的能力。”( 冯丽霞，2 0 0 2 ，p 1 4 6 ) 资产净利率是描述盈利能力的重要指标之一，可以将其分解为流转额获利能 力和资产周转速度两个指标： 资产净利率= 簧鬻= 篙畏毒嘉羚啪净利率总资产周转率 可见，公司营运能力越强，盈利能力越强；另一方面，公司资产周转速度高，可 使公司减少经营活动的资金需求，将节约出来的资金用于资本支出。因此，本文 认为营运能力对公司的影响主要是通过盈利能力形成的，营运能力所包涵的信息 可以通过盈利能力来反映。 1 7 浙江大学硕十学位论文公司成长性的影i 轲因素研究基于结构方程模型的应用 3 风险 ( 1 ) 高风险提高了破产的可能性，而破产给管理者带来的是负效用，所以 较高的风险对公司的投资行为起到约束作用，从而对公司成长性造成影响。 ( 2 ) 负债对于公司来说，是个外部约束。较高的经营风险和财务风险， 对负债公司而言意味着较高的债务融资成本，所以高风险的公司倾向于较低的负 债率。p r o w s e ( 1 9 9 0 ) 和b a t h a l a ( 1 9 9 4 ) 等采用经营收入的波动性计量公司风 险，通过实证研究证明了这一观点。 4 规模 ( 1 ) 关于公司成长性与规模的关系，吉布莱特定律说明：随机的外部动荡 是企业成长的主要影响因素，因此，企业的成长也是一个不可把握的随机过程： 在同一产业同一时期，企业成长性不因其规模不同而有所差异。也就是说，公司 成长性与规模是相互独立