（金融学专业论文）资产价格对总需求的影响研究.pdf

2 010t h e s i so f a p p l i c a t i o nf o rm a s t e r sd e g r e e u n i v e r s i t yc o d e ：1 0 2 6 9 s t u d e n ti dn o ：5l0 7 0 5 0 0 0 9 9 e a s tc h i n an o r m a lu n i v e r s i r e s e a r c ho nt h e i m p a c t o f a g g r e g a t e d e m a n dc a u s e d b y a s s e tp r i c e c o l l e g e ：f i n a n c ea n ds t a t i s t i c r e s e a r c ha r e a ：i n t e m a t i o n a lf i n a n c e t u t o r ：p r o f e s s o rx i n r uw u s u b m i t t e db y ：z h e n q i z h a n g m a yo f 2 0 1 0 5叭叭i634 7川1洲y 一 华东师范大学学位论文原创性声明 郑重声明：本人呈交的学位论文贺者何簖融宾姆漆鼹稿和商捐丸是在华 东师范大学攻读硕壬博士( 请勾选) 学位期间，在导师的指导下进行的研究工 作及取得的研究成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在 文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名： 日期：出f 年j - 月蚝 华东师范大学学位论文著作权使用声明 煎曼椭对誊焉求r 水n 面客 礼 系本人在华东师范大 学攻读学位期间在导师指导下完成的硕士博士( 请勾选) 学位论文，本论文的 研究成果归华东师范大学所有。本人同意华东师范大学根据相关规定保留和使用 此学位论文，并向主管部门和相关机构如同家图书馆、中信所和“知网”送交学 位论文的印刷版和电子版；允许学位论文进入华东师范大学图书馆及数据库被查 阅、借阅；同意学校将学位论文加入伞围博士、硕士学位论文共建单位数据库进 行检索，将学位论文的标题和摘要汇编出版，采用影印、缩印或者其它方式合理 复制学位论文。 本学位论文属于( 请勾选) () 1 经华东师范大学相关部门审查核定的“内部”或“涉密”学位论文， 于年月 日解密，解密后适用上述授权。 ( ) 2 不保密，适用上述授权。 导师签名 本人签名 屯p 年la 归 “涉密”学位论文应是已经华东师范大学学位评定委员会办公室或保密委员会审定过的学 位论文( 需附获批的华东师范大学研究生申请学位论文“涉密”审批表方为自效) ，未 经卜述部门审定的学位论文均为公开学位论文。此声明栏不填写的，默认为公开学位论文， 均适用上述授权) 。 韭划埴硕士学位论文答辩委员会成员名单 姓名职称单位备注 冉生欣副教授华东师范大学主席 聂丹副教授华东师范大学 周洁卿副教授华东师范大学 资产价格对总需求的影响研究 摘要 随着资本市场的发展，金融产品在人们的生活、企业的生存与发展中开始扮 演越来越重要的角色。人们关注金融产品的价格不单单在于它所带来的投资或者 融资机会，而是注意到金融产品价格的变化对人们日常消费、企业投资支出以及 出口的影响。特别是近年米席卷全球的次贷危机，让人们开始重新思考金融产品 价格的变动对实体经济的影响机制，学者做了大量相关研究，但是并没有得到一 致的结论。 本文的研究着眼于资产价格水平的变动对国民经济需求的影响。伴随着金融 市场的不断完善，金融创新产品不断涌现，本文选取了最常见的三类资产股 票、房地产和外汇为出发点，研究它们价格水平的变动对国民经济需求的影响。 本文把国民经济需求分解为三个部分，即消费需求、投资需求和出口需求。其中 消费需求又以社会零售商品额来计算，投资需求主要考虑企业的固定资产投资， 而出口需求主要是外国市场对本国消费品的需求。 在研究消费需求时，本文考察了五种影响途径：流动性效应、信心效应、实 现的财富效应、待实现的财富效应和挤出效应。这部分主要分析了财富效应，从 s a m u e l s o n 基本模型来考量资产的财富效应，并作出了相关说明。 在研究投资需求时，本文以t o b i n - - q 为主要理论模型，分析了基本模型和标 准模型。此外也考察了影响投资的另两个途径：资产负债表效应和信心效应。在 此基础上，本文以股价为例，选取了1 9 9 2 年至2 0 0 7 年我国投资、股市等相关数 据作回归模型，研究资产价格变动对投资的影响。 在研究出口需求时，本文分析了两种传导机制，前者以马歇尔勒纳条件为 模型研究出口商品的价格传递导致的需求变化；后者为固定替代弹性出口价格传 导机制，以序数效用论为基础，引入效用函数和边际替代理论研究汇率变动对出 口的影响。 关键字：股价、房价、消费需求、投资需求 资产价格对总需求的影响研究 a b s t r a c t s a l o n gw i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ec a p i t a lm a r k e t ，f i n a n c i a lp r o d u c t sa r ep l a y i n g m o r ea n dm o r ei m p o r t a n tr o l e si np e o p l e si i v e sa n dt h es u r v i v a lo ft h ei n d u s t r i e s p e o p l ep a ya t t e n t i o nt on o to n l yt h eo p p o r t u n i t i e so fi n v e s t m e n ta n df i n a n c ew h i c ha r e b r o u g h tb yt h ep r i c eo ft h ef i n a n c i a lp r o d u c t s ，b u ta l s ot h ee f f e c to nc o n s u m ea n d i n v e s t m e n t e s p e c i a l l yt h es u b - m o r t g a g ec r i s i ss w e p tt h ew o r l d ，p e o p l eb e g a nt o c o n s i d e rt h ee f f e c to nt h er e a le c o n o m y ，a c a d e mi c i a nh a sd i dal o to fr e s e a r c hw i t hn o a g r e e m e n t0 1 1i t f i r s t l y , t h i sp a p e rw o r k so v e rt h ee f f e c to nt h en a t i o n a ld e m a n d sc a u s e db yt h e a l t e r a t i o no fa s s e t s p r i c e s w i t ht h ed e v e l o p m e n to ft h ef i n a n c i a lm a r k e t f i n a n c i a l i n n o v a t i o n so c c u p yt h em a r k e t w es e l e c tt h r e ec o m m o na s s e t sw h i c ha r et h es t o c k ， r e a le s t a t ea n df o r e i g ne x c h a n g et oa n a l y s i st h ei n f l u e n c eo fa s s e t s p r i c e s w ed i v i d e a g g r e g a t ed e m a n d st ot h r e ep a r t s ：c o n s u m p t i o n ，i n v e s t m e n ta n de x p o r t w ea c c o u n t t h ec o n s u m p t i o na c c o r d i n gt ot h es o c i a lr e t a i lg o o d s ，c o n s i d e r i n gc o m p a n i e s f i x e d i n v e s t m e n ta si n v e s td e m a n d s s e c o n d l y , t h i sp a p e rr e s e a r c h e sf i v em e c h a n i s m sa b o u tc o n s u m p t i o nd e m a n d sw h i c h a 陀l i q u i d i t ye f f e c t , c o u r a g ee f f e c t , r e a lw e a l t he f f e c t p o t e n t i a lw e a l t he f f e c ta n d e x t r u s i o ne f f e c t i tc o n s i d e r sa s s e t s w e a l t he f f e c ti nl i g h to fs a m u e l s o nb a s i cm o d e l a n dm a k e ss o m er e l e v a n ti n f o r m a t i o n t h i r d l y , t o b i n - qt h e o r yi se s s e n t i a li nt h er e s e a r c ho f i n v e s t m e n td e m a n d s t h i sp a p e r o f f e r st w ot y p e sc a l l e dt h eb a s i cm o d e la n dt h es t a n d a r dm o d e l f u r t h e r m o r e i to f f e r s b s e f f e c ta n dc o n f i d e n c ee f f e c t t h e nw es e l e c td a t aa b o u ti n v e s t m e n t s t o c km a r k e t a n ds oo nf r o mi9 9 2t o2 0 0 7a n de s t a b l i s ha ne q u a t i o nt os t u d yt h ei m p a c to fa s s e t s p r i c e s a tl a s t ，t h i sp a p e rm a k e sc l e a rt w om e c h a n i s m st os t u d yt h ee x p o r td e m a n d s t h e f o r m e rd o e sr e s e a r c ho nt h ep r i c eo fe x p o r tg o o d sw h i c hr e s u l t st h ec h a n g eo f d e m a n d s w h i l e t h el a r e ri sc a l l e df i x e ds u b s t i t u t ee l a s t i c i t ym e c h a n i s mo nt h eb a s e o fo r d i n a lu t i l i t yt h e o r ya n da d o p t su t i l i t yf u n c t i o na n dm a r g i n a ls u b s t i t u t et h e o r yt o w o r ko v e rt h ee f f e c to ft h er a t eo ff o r e i g ne x c h a n g e k e yw o r d s ：s h a r ep r i c e ，h o u s i n gp r i c e ，c o n s u m p t i o nd e m a n d ，i n v e s t m e n t d e m a n d n 资产价格对总需求的影响研究 目冰 摘要i a b s t r a c t s i i l 绪论1 1 1 问题的提出及研究目的和意义1 1 1 1 问题的提出1 1 1 2 研究目的和意义2 1 2 国内外研究现状2 1 2 1 国外研究现状2 1 2 2 国内研究现状5 1 3 本文的主要内容6 2 资产价格与总需求一8 2 1 资产与资产价格8 2 2 总需求10 3 资产价格影响需求的理论分析l l 3 1 资产价格对消费需求的影响1l 3 1 1 流动性效应( 资产负债表效应) 1 l 3 1 2 信心效应一1 2 3 1 3 实现的财富效应一l3 3 1 4 待实现的财富效应( 间接的财富效应) 一1 4 l 、s a m u e l s o n 基本消费模型推导15 2 、模型对财富效应的解释l7 3 、关于财富效应的说明l7 3 1 5 挤出效应一2 l 3 2 资产价格对投资需求的影响2 2 3 2 1 资产负债表效应2 2 l 、银行资产负债表效应2 2 2 、企业资产负债表效应2 3 3 2 2 信心效应2 3 3 2 3 托宾q 效应2 3 1 、基本模型介绍2 4 2 、标准模型推导2 4 3 3 资产价格对出口需求的影响2 6 3 3 1 汇率出口价格传导机制i 2 6 l 、马歇尔一勒纳条件前提2 6 2 、马歇尔一勒纳条件数学推导2 7 3 3 2 汇率出口价格传导机制i i 2 8 3 4小结3 0 4 资产价格影响需求的实证分析3l 4 1 我国资产价格与消费需求3 l 4 2 我国资产价格与投资需求3 3 4 3 汇率与出口需求的经验分析3 4 5 总结及政策建议3 7 资产价格对总需求的影响研究 5 1 总结3 7 5 2 政策建议3 8 5 2 1 关于消费需求3 8 5 2 2 关于投资需求3 9 5 3 待研究的问题4 0 参考文献4 3 后记4 6 升至6 1 2 4 点，相较于年初的2 7 2 8 点，上涨幅度超过1 0 0 。而一年后a 股市场 斗转星移，上证综指勉强收于1 9 9 4 6 7 点，两市蒸发万亿。同时，中国的房地产 市场也是风云变化。上世纪九十年代海南房地产泡洙让烂尾楼成为当地一个独特 的风景；进入2 l 世纪，“泡沫”卷土重来，大中城市房地产价格持续一卜涨，2 0 0 9 年全年北京市的房价涨幅为5 3 4 ，引发了学界和社会的广泛关注。 在经济学界，存在一个近乎“公理”式的论断，即：股票市场是国民经济的 晴雨表。也就是说，国民经济的发展状况能从资本市场，特别是股票市场r 卜反映 出来。主流经济学认为，在有效的资本市场中，资产价格是实体经济基本面变化 的一面镜子。简占之，由于国民经济的变动引起了资产价格的波动。国民经济是 “因”，资产价格变动是“果”。反之，资本市场的动荡是否也能给实体经济带来 较大影响，国内外学术界对此也做了相关的研究。资产价格如何影响拉动国民经 资产价格对总需求的影响研究 济增长的三驾马车消费、投资、出口，其作用机制并没有一致的结论。股票、 住房、外汇等金融市场中最基本的资产对实体经济的影响渠道和程度问题，有待 于作出更多详实的研究。 1 1 2 研究目的和意义 本文的研究主要立足于在理论上系统分析资产价格变动对国民经济的影响， 深化对资产价格波动对消费、投资、出口需求的影响认识。以股票和房地产这两 种居民普遍持有的资产为突破口，分析股票市场的振荡和房地产价格的涨跌对居 民消费、投资的影响；以外汇价格即汇率的变化来研究资产价格与出口需求的关 联。通过这些研究，本文试图梳理国民经济需求与资产价格的关系，把握国民经 济与资产价格的双向联动机制。基于此，本文具有一定的参考意义。 1 2 国内外研究现状 凯恩斯宏观经济理论- 认为，国民经济的需求由二部分组成，即：消费、投 资和出口，其也被称为“拉动国民经济的三驾马车”。资产价格对实体经济的影 响必然通过上述三个方向影响总需求，作为最主要的资产股票和住房，其价 格的变动通过消费和投资传导到国民经济，而出口需求主要受外汇资产价格变动 主导。从现有的研究成果来看，学术界对资产价格对宏观经济需求的研究主要集 中于消费和投资需求，并且大量的使用了股票和房产价格的信息作实证研究，这 是由于股票和房产是最常见的资产。 1 2 1 国外研究现状 分析资产价格对总需求的影响，学术界从消费、投资和出1 3 - - 个渠道分别作 了研究。学者的观点基本分为两类：一批学者认为资产价格水平的变化对需求有 明显的影响；而其他学者认为该影响并不显著。 从消费需求看，学者的研究集中于对股市和房地产市场的财富效应。过去的 大多数微观研究采用美国社会相关数据，近年来学者开始使用英国、意大利等发 达国家，甚至印度等发展中国家的数据来研究这个问题。m o d i g l i a n i 选取美国市 场近5 0 年的数据作回归分析后发现：对美国而言，家庭财富每增加l 美元将带 1 j o h nm a y n a r dk e y n e s ，t h eg e n e r a lt h e o r yo f e m p l o y m e n t ，i n t e r e s ta n dm o n e y ，商务印书馆，2 0 0 2 2 资产价格对总需求的影响研究 动消费需求增长0 0 5 美元。也就是说资产价格正向变动对家庭消费有推动作用。 p a r k e r ( 1 9 9 9 ) 、s t a f f o r d ( 2 0 0 0 ) 等均指出家庭支出对股市的财富效应做出了一定的 反应。 m a k i 等学者( 2 0 0 1 ) 通过调查消费者的财务状况发现，以股票为主要投资 资产的家庭由于9 0 年末股市高涨而实现财富的快速的膨胀，导致该时间段内美 同净储蓄率大幅卜挫。s t a r r - m c c l u e r ( 1 9 9 8 ) 研究个别家庭调查数据发现，大多数 被调查者在规划消费支出是并没有受到股票市场波动的影响，而拥有股票资产超 过一定数额的被调查者可能会在股市上涨时增加消费支出。以此，m c c l u e r 认为 股市对消费具有一定的财富效应，但是该影响渠道有一定局限性。b r a v 、 c o n s t a n t i n i d e sa n dg e c z y ( 1 9 9 9 ) 研究了股东与非股东的支出后，发现与非股东相 比，股东的支出受到股市回报率的变动更敏感，存在直接的财富效应。d y n a n ( 2 0 0 1 ) 运用消费支出调查数据( c o n s u m e re x p e n d i t u r es u r v e y ) 以股票价值来 估计，发现直接的财富效应在短期内即有显现，并在长期内引导消费变动。而问 接的财富效应对消费的推动作用可以忽略，对于那些没有拥有股票资产的家庭而 言，其消费支出与股价的变动没有明显的联系。 类似地，s p a v e n t a ( 19 9 8 ) 、n e l s o n & b a t i n i ( 2 0 0 0 ) 、m i s h k i n ( 2 0 0 2 ) 、f i l a r d o ( 2 0 0 0 ) 等美国经济学家在他们的文献中也提到了资产价格的财富效应。m a r km z n d i 的 研究进一步指出股票资产的财富效应具有不对称性，即增加l 美元股票财富将导 致消费支出增加4 美分：而减少一美元股票财富却会导致消费支出下降7 美分。、 除了对美国市场的研究，l a b h a r d 、y o u n g ( 2 0 0 5 ) 运用s v a r 模型估计资产 的边际消费倾向后发现，欧洲大部分国家该值介于一美分和四美分之间，其中德 国的数据最高，葡萄牙却为负值。此外，日本和加拿大的边际消费倾向在4 - 8 美 分之问，远高于欧洲国家这一数据。 对房地产价格的财富效应实证研究，b e n j a m i n ( 2 0 0 4 ) 通过对美国近5 0 年 来的季度消费数据研究发现，房地产财富每增加一美元带来约8 美分的消费需 求。同样，d i s n e y 、h e n l e y ( 2 0 0 3 ) 研究9 0 年代英国家庭的消费数据发现，住 房资产的边际消费倾向介于0 0 1 0 0 3 之间。但是，也有学者提出了相反的观点。 l e v i n ( 1 9 9 8 ) 分析了退休历史调查数据，发现住房资产对消费的影响甚微。同 样，b i s ( 1 9 9 8 ) 、g e r t l e r ( 2 0 0 0 ) 、g o o d f r i e n d ( 2 0 0 0 ) 和i s s i n g ( 2 0 0 2 ) 等经济 学家认为住房资产对消费的拉动效应并不明显，通过干预住房价格来引导居民消 费的方法并不可行。 资产价格对总需求的影响研究 除了对财富效应的研究，r o b e r t r i g o b o n ( 2 0 0 3 ) 以标普5 0 0 指数为研究变量 做异方差模型，发现股价指数显著影响宏观经济，他认为股价变动对总需求有明 显影响。s c h w a r t z ( 2 0 0 2 ) 通过研究一个经济周期中美国经济运行情况发现，在经 济繁荣期，房屋贷款随着房价的攀升而增加，人们把更多的流动资金用于固定资 产，使得本来用于消费的资金受到约束。 股票价格与投资的关系在学术界存在一定的分歧。f i s c h e r , m e n o n ( 1 9 8 4 ) ， s i m s ( 1 9 8 4 ) 认为对公司投资具有决策权的管理层认为公司股票定价过高会倾向 于发行股票融资，然后将资金投资于实物资本。可见由于投机引起的股价上扬在 一定程度上也能诱使投资行为。股票价格对解释投资行为具有显著性。d o a n 和 l e a e r m a n ( 1 9 8 4 ) 研究后发现考虑了影响了投资的其他因素后，股价仍可以看做 是一个显著的解释变量。s c h a l l e “2 0 0 1 ) 在研究了日本8 0 年代后期的数据后发现， 该时期股票价格的上涨导致了投资的增加，托宾q 效应存在。g o y a l 和y a m a d a ( 2 0 0 3 ) 认为相对于依靠其他融资渠道的日本公司而言，通过银行信贷资金融资 的公司对股价的变动更为敏感。b l u n d e l l ( 1 9 9 2 ) 研究了英国十年问5 0 0 多家公 司数据也得到了类似结果。 另一方面，b o s w o r t h ( 1 9 9 0 ) 通过研究上市公司管理层的决策行为发现，经 理并不会对股价在短期内的大幅变动做出放弃投资计划的反应。b e n t o l i a 和 a l o n s o ( 1 9 9 0 ) 研究了西班牙工业公司的固定资产投资后认为托宾q 的解释部 分显著。b l a n c h a r de ta 1 ，t e a s e ( 1 9 9 3 ) 通过多变量回归模型实证分析发现股价变动 对投资决策的影响能力微弱。多数投资行为的变化并不能通过一国的股票价格来 解释。c h i r i n k o ( 1 9 9 3 ) 得到结论：资本成本的效应比较温和，销售收入是决定 投资的主要因素，q 模型的有效性受到质疑。 b l o n d a l ( 2 0 0 1 ) 研究发现1 9 8 0 年至1 9 9 9 年二十年间西班牙、丹麦、荷兰 和比利时的住房投资受到实际住房价格的显著影响，相关系数高达0 8 ；相反美 国、日本和德国等大国相关关系微弱。d a n m a r k sn a t i o n a l b a n k 、m o n a ( 2 0 0 3 ) 运用托宾q 理论建立了关于住房的欧洲国家模型。在该模型中住房投资对住房 价格做出反应，弹性系数约为0 9 ，以此平衡房地产市场。y a n g ( 2 0 0 2 ) 等比较 了1 9 7 0 1 9 9 8 年间英国和瑞典的住房投资及价格，发现短期内在英国托宾q 效应 显著，而长期内两国都显著。 对出口需求的研究，早在凯恩斯宏观经济理论中，就把外汇资产价格即汇率 作为一个重要的研究因素。r o b e r te l i s p e y ( 1 9 9 1 ) 研究了1 9 7 7 至1 9 8 8 年美国企 4 资产价格对总需求的影响研究 业出u 数据后发现，在这十年间，美国制造业进出l j 以几乎相同的比率分别增长 超过四倍，但是变动期却明显不同。1 9 8 0 年美元贬值至最低位，出口额迅速增 长，出口额与进口额之比则从1 9 7 7 年一直增长至1 9 8 2 年。后期美元升值，仅一 年制造业出口额就大幅下挫超过7 ；至1 9 8 5 年美元汇率攀升至最高点，出口几 乎停滞，进口增长超过5 0 。 另一方面，有学者对汇率与mu 需求的关系提出质疑。p r a b i r j i ts a r k a r ( 1 9 9 4 ) 通过计量模型研究1 9 7 1 1 9 9 1 年间印度对外账户发现，印度出口收入并没有伴随 汇率变动而变动，其呈现随机游走状态。这一结论与世行和i m f 所认为的“通 过汇率操控可以平衡国际收支差额”相悖。 1 2 2 国内研究现状 从我幽的研究成果来看，主要集中在股票市场对国民经济的影响上。赵振全、 陈守隘和奖瑛现( 2 0 0 2 ) 对股市规模、波动性和流动性指标进行同归分析，研究 表明股市对经济增长仅存在微弱的正效应。徐涛、李振明、高莉和樊卫东( 2 0 0 1 ) 认为股指的上扬对物价水平的影响不大，即股r h 的财富效应不显著。而梁宇峰、 冯苄明( 2 0 0 0 ) 通过对卜海股市问卷调奄，认为股票价格上涨刺激了即期消费需 求，增加了投资者信心。徐长生( 2 0 0 1 ) 充分肯定了财富效应通过需求冲击在美 国经济增长中发挥了重要影响。石建民( 2 0 0 2 ) 对1 9 9 3 年第一季度至2 0 0 0 年第 三季度的数据做多无线性回归分析后认为，基于引入股市变量的修正的i s l m 模型，股市对实体经济有积极的作用。李雪峰( 2 0 0 3 ) 等实证研究发现我国自 1 9 9 6 年来股市存在较为明显的财富效应。 从投资角度言，李春红、杨秀苔发现我国企业的q 值与投资存在正相关关 系。但绝大多数学者赞同我国投资的托宾q 效应几乎不存在。赵山、黄运成( 2 0 0 6 ) 以托宾q 作为动态指标衡量未来增长，假定股票价格包含了真实投资的信息。 受到证券市场价格影响的q 值既影响投资行为也影响融资。但是，随着人们对 股票市场研究的进一步深入，有效市场的假设在现实社会中并不完全存在，由于 噪声效应等，股票价格的波动并不完全足由企业的基本面所引起的，股票价格并 不完全等于股票价值，通过股价来评估企业的价值存在一定的偏离。盛朝晖 ( 2 0 0 6 ) 研究我国的股票市场发现，q 值增长时，企业由于预算约束仍然暂缓实 体投资，股票市场对实体经济几乎不存在促进作用。丁守海( 2 0 0 6 ) 利用结构向 量自回归模型分析表明我国存在明显的反托宾q 现象。 资产价格对总需求的影响研究 徐小松在我同出l j 商品的需求弹性与人民币汇率走向一文中指出：“本 币汇率贬值对出口商品的刺激需要具备一定的条件，出口商品的需求弹性愈强， 其刺激作用亦愈强。一国出口弹性的大小主要取决于三个凶素：出口商品的结构、 价格水平及替代程度、该商品在国际市场上的主要竞争手段。”针对我国的现实 情况，郭田勇等( 2 0 0 8 ) 通过调研沿海1 7 8 0 家出口企业发现，这些企业所能忍 受的人民币丁| 值幅度普遍集中在2 及以下。由于在同际市场卜缺乏定价权，长 期靠价格制胜的商品由于人民币快速升值导致出口压力增大。 综上，对资产价格变动对国民经济需求的影响研究，国内外研究中多以实证 为主，且以股票价格为研究对象。从研究结论来看，对于资产价格对宏观经济需 求是否有显著影响存在较大分歧，并且对于不同资产的影响效应，从各国实际来 看也存在较大差异。 1 3 本文的主要内容 在研究资产价格变动对国民经济需求的影响中，已有的研究多采用实证分析 的方法，研究了彳i 同幽家，小同经济体和金融体制下的资产价格的影响，从而得 到了很多不同的观点。本文的研究从开篇始，以股票、房地产和外汇为资产代表， 分析它们价格变动对国民经济需求的影响效应。基于国民经济需求的三个组成部 分消费、投资、出口，坚持以理论分析为主，研究了不同的模型，并以实证 分析作为补充和说明。在研究中，主要关注消费和投资需求，出u 需求在国内外 学术界有较多独立的研究，在本文中不作为最主要的部分。本文各章节的研究内 容具体如下： 第一部分，介绍本文的研究目的、意义、国内外研究现状和各章节内容。 第二部分，简单介绍了资产价格的决定以及国民经济总需求的构成，分为消 费、投资和出口。 第三部分，从理论上研究了资产价格对总需求的影响。又可分为三节：第一 节研究了资产价格对消费需求的影响，本文以股票价格和房地产价格为切入口， 研究股指水平变动和房价水平变动分别对居民消费的影响，分析了流动性效应、 信心效应、财富效应和挤出效应。第二节研究了股票市场价值和房价变动对企业 投资支出的影响，主要介绍了资产负债表效应、信心效应和托宾q 效应。第三 节以外汇价格即汇率的变动为代表研究了其对出口需求的影响，介绍了汇率对出 口价格的两种传导机制。 6 7 资产价格对总需求的影响研究 2 资产价格与总需求 2 1 资产与资产价格 资产是财务会计范畴巾争议最大的概念之一。美国财务会计准则委员会在财 务会计概念结构公德第六号中将资产界定为“一特定主体因为过去的交易或事项 而形成的，并为主体拥有或控制的、可能的未来经济利益”。按照此定义，资本 市场上存在着人量传统和创新的资产品，包括与人们日常生活联系密切的房地 产，也包括对企业，特别是上市公司有重要影响的股票以及由此衍生的股指期货、 基金等金融资产。本文中所研究的资产主要是股票、外汇和住房，前两者是以价 值形态存在并能据此索取实物资产的一种权利；而住房作为一种资产既满足人们 基本的生存需要，也是实现收益的投资工具。作为资产，其基本的特点包括：流 动性、收益件和风险性。 图2 一l 表明，当前中国的家庭私人财富总额大约为8 0 万亿左右，其中4 0 万 亿为住房，2 5 万亿为存款，7 万亿为股票。显然住房是当前居民主要的资产形式， 也是价值量最大的资产。而伴随着资本市场的发展，股票在居民财产性收入中也 扮演了越来越重要的角色。图2 1 显示，股票和住房资产与人们的生活具有密切 联系，近年来我国出台了相关文件鼓励居民增加财产性收入，资产不再只被少数 人、少数企业所关心，越来越多的人开始关注资产，特别是资产的价格水平，试 图来解释资产背后所蕴含的对人们生活和企业生存所带来的影响，因此研究资产 价格的变动显得十分必要。 o 夸九研援镊臻尹堍稷九艳衢。器钇 虚壅避童筮盐壁 ，嚣7 铂， 0 8 0 事 事l 懒 2 1 9 一5 l 事 i 摊0 “嗨 资产价格对总需求的影响研究 图2 12 0 0 6 年一0 0 8 年中国个人可投资资产规模( 单位：亿元) 资料来源：贝恩公司高净值人群收入财富分布模型 i 对于资产价格的界定，并没有统一的标准。人们对资产价格的研究根据不同 的资产品种给予了不同的解释。就股票而言，其价格可分为几类：首先，我们最 常见的就是股票的市场价格，也就是其在股票市场上买卖的价格，针对不同的交 易市场( 一级市场和级市场) 又可以分为发行价格和流通价格两类。股票的发 行价格就是发行公司与证券承销商议定的价格。同际市场卜确定股票发行价格的 参考公式足：股票发行价格= 市盈率还原值x4 0 + 股息还原率2 0 + 每股净值 2 0 + 预计当年股息与一年期存款利率还原值2 0 。这个公式全面地考虑了 影响股票发行价格的若干冈素，如利率、股息、流通市场的股票价格等。事实 上，股票在流通市场上的价格，才是完全意义上的股票的市场价格，一般称为股 票市价或股票行市。股票市价表现为开盘价、收盘价、最高价、最低价等形式， 其中收盘价最重要。本文研究股市整体变动对国民经济需求的影响，所涉及的相 关实证部分采用上证指数收盘价作为股价的衡量指标，它反映了是股票市场整体 的价格水平。而住房价格相对简单，即指单位面积住房销售成交价格，可以直接 获得也可以利用其与住房成交而积和总成交价格的关系换算得剑。 从理论上来说，根据资产的定义，资产价格与未来的经济利益密切相关，它 反映了资产未来所能带来的现金流收入的能力。以股票为例，按照股利贴现模型 理论，股票价格等于未来可能产牛收入的现值，包括股息和资本利得，反映了持 有股票资产所拥有的时间价值和流通价值。如果按照此定义，那么资产价格同样 可以看做是其未来可能产生的一切收益的贴现值。 假定资产边际收益为m r ，名义利率为启，预期通胀率为z ，且这些因素都 l ，d 不发生变化，则资产的价格尸= 当。该等式表明，资产价格的变动主要受到 文一x 预期资产实际收益与实际利率的影响。 在研究资产价格变动时，首先需要明确的是，资产价格变动包含两层意义： 首先是资产价格水平的变动，侧霞于价格数值从某个水平变为另一水平( 上涨或 下跌) 来研究同民经济总需求：另一种则是关注于资产价格的波动所带来的不稳 定性对国民经济总需求的影响。本文着眼丁前一种理解，即考虑资产价格水平的 变动对国民经济需求的影响。 1 “资本市场产品”包括个人持有的股票、基金、e t f 和债券：“其他投资”包括个人持有的保险、银行理 财产、离岸资金和其他投资( 商品期货、黄金等) 等，不包括自住房产、非上市公司股权和耐用消费品等 资产 9 资产价格对总需求的影响研究 2 2 总需求 国民经济总需求和一国的g d p 密切联系，无论是研究财政政策和货币政策 的抉择问题，还是出于实现国民经济快速发展的口的，都不可避免的谈及需求， 它是经济学范畴中最重要的研究对象。在凯恩斯宏观经济理论中，总需求 ( a g g r e g a t ed e m a n d ，简称a d ) 被定义为：“一个幽家或地区在一定时期内( 通 常1 年) 由社会可用于投资和消费的支出所实际形成的对产品和劳务和购买力总 量。”进一步地，凯恩斯把总需求又划分为对内需求和对外需求，前者是指消费 和投资需求，后者是指产品和劳务的输出。由此，一般将总需求分为四个部分： 第一，消费需求，即居民的口常消费；第二，投资需求，即企业在投资和再投资 过程中形成的对商品和劳务的需求；第三，政府支出，即政府对商品和劳务的购 买；第四，净出口，即国外市场对本国商品和劳务的需求。由于政府的需求必然 转化为消费和投资渠道，其可以包含在对内需求中。根据社会全部购买力的去向， 明确社会总需求= 消费需求+ 投资需求+ 国外需求。图2 - 2 显示，1 9 9 卜2 0 0 0 年， 我国的社会需求主要来自于投资和消费，而从2 0 0 0 年至今，随着改革开放程度 的提高及加入w t o 的影响，我国的出口需求呈现快速增长态势，并且成为和消 费、投资并驾齐驱的经济增长引擎。 图2 21 9 9 1 年2 0 0 7 年我同三大需求( 单位：亿元) 资料来源：根据国家统汁局各年度统计数据绘制 1 0 3 1 1 流动性效应( 资产负债表效应) 购 可 家 股 资产价格卜涨会增加居民所拥有的投资组合的价值，居民可以通过出售资产 实增加消费需求。不同的资产流动性也不同。如果居民持有股票资产较多，就可 以在股市繁荣时通过二级市场很容易的按照市场价格将资产变现，也就是说他遭 受财务困难的可能性比较小，通过交易可以把金融资产转换为现金，这部分增值 的资产价值就可以变成现时的消费品购买力。如果居民持有的资产以住房为主， 由于房地产的变现能力较弱，以住房为投资品的居民并不能通过住房二级市场在 短期内实现变现。特别足该住房主要为自住时，房产价格上升并不会对居民的流 动性产生明显影响。 m i s h k i n ( 1 9 7 7 ) 认为，资产价格的流动性效应会影响消费者的需求。当金 融产品价格上升时，居民所持有的资产价值会随之增加，如果这类资产还具有较 好的流动性，那么消费者陷入财务危机的可能性降低，就会增加消费品的支出。 耐用消费品的流动性较差，当股价上升时，以股票为主要投资资产的居民会 增加耐用消费品的需求：而以住房为主要资产的居民并不一定会因为资产增值而 增加耐用消费品的消费。图3 1 显示，根据上海市信息中心汽车产业研究室分析 发现，我国国产车销量受股市正影响显著，两者的相关系数为0 6 7 4 。- 这一结果 从一定程度上反映了股票价格的上升，增加了人们对耐用消费品( 汽车) 的购买 支出。资产价格的这一作用机制被称为流动性效应，也称为资产负债表效应。 1 上海信息中心汽车产业研究室，股市与汽车消费相关性研究，2 0 0 9 i ! - 0 8 l l 资产价格对总需求的影响研究 图3 - i 上证a 股指数与乘用车销量的关系 资料来源：上海信息中心汽车产业研究室 3 1 2 信心效应 一般来说，如果股票市场与经济基本面关系紧密，股市繁荣的背后是经济的 昌盛。股价上扬，居民对国家末来经济发展抱有乐观态度，即使是不参与股票市 场的居民也会受到积极态度的影响，改变对未来经济发展的预期，从而间接对消 费有促进作用。从图3 2 、3 - 3 、3 - 4 中可见，2 0 0 7 年1 月至2 0 0 9 年1 2 月，股指 上扬时，消费者信心指数较高，社会消费品零售总额也会有相应的增加。 图3 22 0 0 7 年1 月叫0 0 9 年1 2 月上证综指月度数据 资料来源：根据上海证券交易所月报数据整理绘制 1 2 图3 - 42 0 0 7 年1 月2 0 0 9 年1 2 月我国社会零售商品总额月度数据 ( 单位：亿元) 资料来源：根据国家统计局数据库资料整理绘制1 3 1 3 实现的财富效应 事实上，学术界对消费需求的影响主要是对财富效应的研究。f r a n c o m o d i g l i a n i ( 1 9 8 6 ) 提出生命周期消费函数理论奠定财富效应发挥机制的基本思 路。他认为，消费者在整个生命周期规划其消费支出，消费来源于财富存量和其 劳动收入。短期内财富存量不会发生显著变化，平均消费倾向随收入的增加而递 减；长期内人们的财富存量由于储蓄随着收入的变化而变化。金融资产是家庭财 富的主要组成部门，资产价格的变动改变了财富存量，进而引起消费的变动。 1 注：每年1 2 末至第二年2 月，由于春节传统消费旺季来临，故此问社会零售商品总额较高 1 3 资产价格对总需求的影响研究 “财富效应 这个概念并没有统一的界定。吕立新( 2 0 0 2 ) 认为财富效应是 由于财富总量或结构的变动而引起包括消费和投资需求在内的总需求的变化。c 哈伯勒提出“狭义的