（金融学专业论文）我国货币市场与资本市场协调发展问题研究.pdf

摘要 货币市场与资本市场关系问题是当前我国经济、金融体制改革关注的焦点。 本文即是在这一研究背景下，将货币市场与资本市场的关系作为研究切入点，拟 对我国货币市场与资本市场协调发展闯题作尝试性研究。 第一章是全文的绪言部分。该部分简要介绍了文章的选题背景与意义，并对 选题作文献综述，最后总结出文章的研究框架和基本结构。 第二章为货币市场与资本市场协调发展的经济学分析。运用经济学、金融学、 货币银行学、投资学等学科的相关原理，阐释货币市场和资本市场关系、货币市 场与资本市场协调发展的意义。 第三章对我国当前货币市场与资本市场的协调发展迸行实证研究。文章首先 回顾了我国货币市场与资本市场发展的四个阶段，接着从货币市场与资本市场的 资金互动性、货币市场因素变动对股票市场的影响、股票市场发展对货币市场的 影响等方面进行实证分析。 第四章为我国货币市场与资本市场协调发展的制约因素分析。针对第三章中 的实证分析结果，分析了当前阻滞我国货币市场与资本市场协调发展的因素。这 些因素主要有：货币市场发展相对滞后；资本市场的内在缺陷；货币市场与资本 市场的政策隔离等。并剖析这些制约因素的诱因及其带来的负面效应。 第五章是加强我国货币市场与资本市场协调发展的理性抉择。在对发达国家 处理货币市场与资本市场关系的研究及启示的基础上，文章从大力发展货币市场； 规范发展资本市场；着重发展债券市场；制度和政策安排上理顺货币市场与资本 市场的联动关系；加强两个市场业务的有效整合和加强对金融市场的有效监管等 方面，对如何加强我国货币市场与资本市场协调发展提出相应的对策建议。 最后是全文的结论部分。 关键词：金融市场 联动关系 货币市场资本市场协调发展 市场隔离 a b s t r a c t c u r r e n t l y , t h er e l a t i o nb e t w e e nm o n e y m a r k e ta n dc a p i t a lm a r k e ti st h ef o c u so f t h er e f o r mt o 0 1 1 1 e c o n o m y a n df i n a n c e s y s t e m u n d e r s u c h b a c k g r o u n d ，t h i s d i s s e r t a t i o nr e g a r d st h er e l a t i o nb e t w e e nt h et w om a r k e t sa st h eb r e a k t h r o u g ho f s t u d y p o i n t ，姆t os t u d yt h ed e v e l o p m e n t i nh a r m o n yo f t w om a r k e t so f o u r s c h a p t e r o n ei st h ei n t r o d u c t i o np a r t i ti n t r o d u c e st h eb a c k g r o u n da n dm e a n i n go f s e l e c t i n gt h i st i t l eb f i e f l y ，a n dm a k e s d o c u m e n ts u r v e yt ot h et i t l e t h er e s e a r c hf r a m e a n db a s i cs t r u c t u r eo f t h ed i s s e r t a t i o na l ea l s os u n l m a r i z e do u t c h a p t e rt w oi s t h ea n a l y s e st ot h e d e v e l o p m e n ti nh a r m o n y o ft w om a r k e t si n e c o n o m i c s u s m gt h er e l e v a n tp r i n c i p l eo fe c o n o m i c s ，f i n a n c e s ，m o n e ya n db a n k i n g ， i n v e s t m e n t s ，e t c ，i te x p l a i n st h er e l a t i o nb e t w e e nm o n e y m a r k e ta n d c a p i t a lm a r k e t ，t h e m e a n i n go f d e v e l o p m e n t i nh a r m o n yo f t w om a r k e t s c h a p t e r t h r e em a k e s e m p i r i c a ls t u d y t ot h ec u r r e n td e e e l o p m e n ti nh a r m o n yo f t w o m a r k e t si n o u r s f i r s t l y , i tr e v i e w s t h e4 d e v e l o p m e n ts t a g e so f t w om a r k e t s ，t h e n s t u d i e s e m p i r i c a l l yc a p i t a li n t e r a c t i n gi nt w om a r k , s ，t h ei m p a c to fm o n e y m a r k e tc h a n g e so n s t o c km a r k e t , t h e d e v e l o p m e n t e f f e c to f c a p i t a lm a r k e to n m o n e ym a r k e t , e t c c h a p t e rf o u ra n a l y s e st h er e s t r i c t i o nf a c t o r st ot h ed e v e l o p m e n ti nh a r m o n yo f o u rt w om a r k e t s a st ot h es t u d yr e s u l to fc h a p t e rt h r e e ，i ta n a l y s e si nd e t a i lt h e r e s t r i c t i o nf h c t o r s t h e s ef a c t o r s a r e ：d e v e l o p i n g b e h i n dr e l a t i v e l yo ft h e m o n e y m a r k e t ，t h ei n h e r e n td e f e c to f t h ec a p i t a lm a r k e t ；t h ei s o l a t i o no f m o n e ym a r k e tf r o m c a p i t a lm a r k e ti np o l i c y , e t c i ta l s oa n a l y s e sr e a s o n sl e a d i n g t ot h e s er e s t r i c t i o nf a c t o r s a n d n e g a t i v e e f f e c t 。 c h a p t e r f i v ei st h er a t i o n a lc h o i c e st h a tm a k e m o n e y m a r k e t d e v e l o p i nh a r m o n y 、i t h c a p i t a lm a r k e t o nt h eb a s i co fs t u d yt od e v e l o p e dc o u n t r i e s f r o md e v e l o p i n g m o n e y m a r k e t e n e r g e t i c a l l y ；d e v e l o p i n ga n ds t a n d a r d i z i n gc a p i t a lm a r k e t ；d e v e l o p i n g b o n dm a r k e te m p h a t i c a l l y ；m a k i n gt h el i n k a g er e l a t i o ni no r d e rb e t w e e nt w om a r k e t s f r o ms y s t e ma n dp o l i c ya r r a n g e m e n t s ，s t r e n g t h e n i n gt oc o m b i n et h eb u s i n e s so ft w o m a r k e t s ；a n ds t r e n g t h e n i n gt os u p e r v i s ee f f e c t i v e l yt ot h ef i n a n c i a lm a r k e t ，e t c ，i tp u t s f o r w a r ds o m ec o r r e s p o n d i n gc o u n t e r m e a s u r e so nh o wt os t r e n g t h e nt h ed e v e l o p m e n t i nh a r m o n yo f o u r s e v e n t u a l l y , t h ed i s s e r t a t i o nd r a w sp r e l i m i n a r yc o n c l u s i o n a n d e n l i g h t e n m e n t k e y w o r d s ：f i n a n c i a lm a r k e t d e v e l o p i n g i nh a r m o n y t h ei s o l a t i o no f m a r k e t s m o n e y m a r k e t c a p i t a lm a r k e t t h er e l a t i o no f l i n k a g e 第一章绪言 1 1 问题的提出和选题的意义 现代市场金融制度包括发达完善的商业银行组织体系，健全有效的间接金融 宏观调控体系和统一开放、有序竞争的金融市场体系三个有机组成部分。三者之 中宏观调控是保证，商业银行是基础，金融市场是条件。 在我国，建立适应市场经济体制的现代金融制度是当前金融改革的中心任 务。然而，作为条件的金融市场虽近几年发展较快，但总的来看离统一开放、有 序竞争的目标还有很大距离。特别是货币市场发展相对滞后，资本市场发展不规 范和内部结构性缺陷以及实行货币市场与资本市场的政策法规隔离等现状和现 实，使得货币市场与资本市场发展不协调已是一众所归认的事实。这不仅不符合 现代金融制度的要求，制约了金融市场自身及各个子市场功能的发挥，还催生了 诸多金融体制改革的阻滞因素，给我国金融乃至经济体制改革带来了许多负面效 应。 如何客观地对货币市场与资本市场进行功能定位，科学地评价我国当前货币 市场与资本市场的协调发展状况，已是一个当前必须深入研究的课题。因此，如 何培育发展货币市场，规范发展资本市场，疏通两者的资金流通渠道，促使两市 场互动、协调发展，也就成为本文选题的根本要义。 1 2 文献综述 近年来，国内外学者就货币市场和资本市场在现代金融体系中的地位、作用 以及两者之问的关系展开了广泛的讨论。在国外，以z i vb o d i e 为代表的金融功 能主义者以传统商业银行的地位和作用日渐式微为理由，认为资本市场已在整个 金融市场中承担着大部分金融功能l 。j u r g e ne i c h b e r g e r 和t a nr h a r p e r 等认为， 金融中介组织的出现是对信息不对称问题的制度性反应。随着新的交易技术和新 的利用信息方式的发展，金融市场运作过程中的不完善性正在逐步减弱，通过市 场进行的金融交易日益替代通过金融中介进行的交易1 2 】。这为不少人一味强调发 展资本市场，忽视货币市场发展，甚至得出资本市场已取代货币市场成为金融市 场的基础的结论提供了理论支持1 3 1 。 然而，大多数人彭蕾资奉市场的地位和作用被过分地高估了。f r e d e r i cs ， m i s h k i n 在强调传统商业银行是一个正在转型的行业的同时，通过引述c o l i n m a y e r 关于公司融资结构跨国比较的研究结果认为：对于工商企业来说，发行债券 与股权证券从来就不是其融资的主要渠道，间接金融远比直接金融重要，资本市 场在金融市场中的地位被高估了【4 1 。f r e d e r i c s m i s h k i n 的结论被广泛引用，以论 证货币市场依然是起基础性作用的金融子市场。 当前，国外对货币市场与资本市场协调发展问题的研究，主要侧重于如何处 理好两市场的关系。尤其是在许多国家金融经营、监管模式从分业走向混业的国 际大背景下，如何实施有效地监管，以减少货币市场与资本市场对接的风险：以 及中央银行货币政策与资本市场关系等阃题。各国学者对此从不同角度进行了广 泛地理论和实证研究；取得了些有价值的研究成果。 相比之下，国内学者对货币市场与资本市场关系的讨论，对货币市场与资本 市场协调发展问题的重视较晚。直到近几年，这一问题才逐渐凸现，成为决策层 和相关领域专家、学者关注的焦点。 2 0 0 0 年3 月2 4 日，全国货币市场与资本市场关系理论研讨会在中国人民大 学举行，会议主题即为“货币市场与资本市场关系及银行信贷资金流入股市的管 理政策”。会议重点讨论了货币市场与资本市场关系和银行信贷资金与股票市场发 展关系等问题。与会者认为，现阶段，研究货币市场与资本市场的关系、研究两 者关系随金融业发展产生的微妙变化及变化的原因与特征，对于中国金融体制改 革意义深远。研讨会上，中国金融学会常务理事、中国人民大学金融与证券研究 所所长吴晓求教授认为，货币市场与资本市场关系理论研究的背后含义就是银行 资金和资本市场关系问题，或者更明确地说，即是研究信贷资金在什么条件下， 通过什么渠道进入股票市场问题，以及如何设计这种有益的、必要的管道的问题。 与会专家还一致认为，我国货币市场发展滞后，资本市场发展不规范，两者的政 策法律隔离的发展现状，不符合世界上大多数发达国家金融市场的发展历程和“先 货币市场，后资本市场”的金融市场发展规律。资本市场与货币市场作为现代金 融体系的重要组成部分，既是竞争对手，又是协作的伙伴，两者截然分离的时代 已经一去不复返了。 事实上，信贷资金进入股市的问题在我国并不是个新问题。可以说，中国 股市1 0 多年的发展过程中，这一问题一直以或明或暗的不同表现形态出现。而对 于银行信贷资金能否流入股市、何时流入股市、如何监管等问题，国内专家学者 一直众说纷纭，争论不一。不少专家认为，信贷资金进入股市的问题应从严掌握， 从严监管。主要原因是目前我国股市主体不成熟，市场不完善，银行抵御风险能 2 力低，加上监管不完备，一旦信贷资金大量流入，可能造成极大的股市泡沫，甚 至引发金融危机。所以，现今不宜大力提倡信贷资金进入股市。另一些专家学者 则认为，货币市场与资本市场具有天然的联通关系，资金逐利的本性要求在不同 市场间流动，实行人为的堵截和分割，必然会造成资源的结构性闲置，带来效率 损失。所以，当前应当根据市场发展的现实情况动态地开辟流通管道，实现“投 资畅其路，资金畅其流”，而不能一位地以过去之“规”加以堵截。 2 0 0 2 年3 月份在京召开的“2 0 0 2 年中国证券市场高级论坛”上，货币市场 与资本市场关系问题、银行信贷资金进入股市问题再度成为焦点。与会专家一致 建言：应加强资本市场与货币市场的对接与沟通，引导更多的银行资金合规入市。 时任中国人民银行行长的戴相龙在不同场合、多次指出，要加强货币市场的发展， 使之与资本市场发展相协调。自1 9 9 8 年以来，中央银行也为适应现代金融发展趋 势和遵循金融发展规律，适时调整货币政策措施，推行了一系列政策措施，以支 持股票市场健康发展，规范货币市场与股票市场的关系。 此外，还有一些学者对我国货币市场与资本市场( 主要是股票市场) 的互动 性与关联关系做了实证研究。浙江大学管理学院的蒋振声、金戈( 2 0 0 1 年) 通过 协整和误差修正模型分析表明，我同业拆借市场和股票市场之间已有一定的联动 关系，但均衡机制并不完善f 5 】。中国人民银行中国股票市场发展与货币政策完 善课题组( 2 0 0 2 年) 则通过多元回归模型实证分析了我国股票市场发展对货币 需求的影响，结果认为，由于我国货币市场与资本市场资金流通障碍的存在，股 票市场对货币政策的传导效应不太明显。 应该说，上述文献对货币市场与资本市场关系问题，货币市场与资本市场协 调发展等问题都进行了非常有益的探索，并得出了初步的结论。同时，也存在着 一些缺陷：前述研究多局限于从货币市场角度研究。殊不知，资本市场本身发展 的不规范和缺陷也是阻滞两者协调发展的重要因素；货币市场与资本市场协调发 展是一系统工程，需要各相关方面的配套进行；金融市场其他要素的完备乃至市 场经济自身的发展都是必备条件。因此，现阶段，货币市场与资本市场的发展， 不是谁先谁后或哪一个作为发展重点的问题，而是采取有效措施，在完善两个市 场的同时，还要进行一系列的配套改革，消除两者之间的障碍，疏通两个市场的 资金流通渠道，使两个市场相互促进，协调发展。 1 3 基本结构 本文将货币市场与资本市场的关系、货币市场与资本市场协调发展的意义作 3 为研究切入点，运用经济学、金融学、货币银行学、投资学等学科的相关原理， 分析论证了货币市场与资本市场协调发展是金融市场发展的基本规律，并建言在 我国也应该协调发展这两个市场。文章借鉴前人的一些分析工具和研究方法，对 我国货币市场与资本市场( 主要是股票市场) 的发展进行实证研究。随后对当前 制约两个市场协调发展的因素作尝试性探讨、剖析，结合我国当前经济、金融发 展实际，就如何加强我国货币市场与资本市场协调发展提出了对策与建议。遵循 上述研究思路，本文将按以下结构来搭建研究框架。 第一章为文章的绪言部分。该部分简要介绍了文章的选题背景与意义，并对 选题作文献综述，最后总结出文章的研究框架和基本结构。 第二章对货币市场与资本市场的协调发展进行经济学分析。通过对金融市场 可划分为货币市场和资本市场两部分，引入所要研究的对象。在阐释货币市场和 资本市场关系、货币市场与资本市场协调发展的意义的基础上，说明我国金融市 场发展过程中，也应该尊重货币市场的基础地位，使两个市场协调发展。 第三章对我国当前货币市场与资本市场的协调发展进行实证分析。首先回顾 了我国货币市场与资本市场的发展阶段，接着从货币市场与资本市场的资金互动 性、货币市场因素变动对股票市场的影响、股票市场发展对货币市场的影响等方 面进行实证分析。 第四章为我国货币市场与资本市场协调发展的制约因素分析。针对第三章中 的研究结果，分析了当前阻滞我国货币市场与资本市场协调发展的因素。这些因 素主要有：货币市场发展相对滞后；资本市场的内在缺陷；货币市场与资本市场 的政策隔离等。并对这些制约因素存在的原因及其带来的负面效应作剖析。 第五章是加强我国货币市场与资本市场协调发展的理性抉择。在对发达国家 处理货币市场与资本市场关系的研究及启示的基础上，文章从大力发展货币市场： 规范发展资本市场：着重发展债券市场；适时建立信贷资金进入股市的“合理” 渠道和加强对金融市场的有效监管等方面，对如何加强我国货币市场与资本市场 协调发展提出相应的对策建议。 最后是全文的结论部分。 4 第二章货币市场与资本市场协调发展的经济学分析 2 1 货币市场与资本市场的划分 按功能和期限划分，一国金融市场普遍可分为货币市场和资本市场两大系 统。货币市场和资本市场既有各自不同的特点和功能，又相互支撑、相互协调、 联动发展，形成一个不可分割的市场有机整体统一的现代金融市场。 货币市场( m o n e ym a r k e t ) 一般指的是期限在1 年之内的短期资金市场，主 要包括同业拆借、票据转让和贴现、国债回购及1 年以内的短期国债、公司债和 大面额存单等予市场。货币市场工具具有很高的流动性且利率风险和违约风险较 小，主要服务于经济主体的支付性需求，相对而言有较大的确定性。 具体而言，货币市场的主要功能有三：一是平衡居民、企业和政府周期性的 资金变化，使临时性赤字得到融资，使临时性盈余能迅速地投资而又不失流动性。 p e t e r s r o s e 曾认为这是货币市场的主要功鲥6 】。二是根据一定的资金供求状况， 形成利率预期，向资本市场及其他市场传导信息。因为货币市场的参与面很广， 它反映了经济很多层面的资金供给与需求，货币市场利率成为其他市场利率的风 向标。三是货币市场是货币政策初始作用的市场。货币当局的货币政策操作一般 是通过影响商业银行的超额储备进行传导的，商业银行把多余的储备用于货币市 场流动性资产的购买，因此当商业银行的超额储备增加时，货币市场利率便会下 降。 资本市场( c a p i t a lm a r k e t ) 是指期限在1 年以上的各种资金融通活动的总和， 市场投融资工具主要是所有权凭证股票和债权凭证、中长期债券等，又可称 之为证券市场。资本市场直接服务于资本的增值性需求，无论是通过股票、债券 还是其他的信贷方式获得的融资经过投资后，在实物经济中产生的收益经过一定 的分配机制，最终都有一部分成为初始资本的回报。在虚拟经济条件下，金融资 产的转让也有增值的可能，当然，也随附有风险。资本市场功能的第二方面体现 在它拓宽了企业的融资渠道，为企业的发展壮大在资金支持上提供了空间。现代 公司的运作一方面使得企业规模获得了空前的扩张，另一方面为投资者提供了分 散风险的制度安排，鼓励了投资。与此同时，资本市场使产权具有流动性，对企 业形成激励和约束机制，并且，通过资本市场，可建立对公司业绩的评价机制， 弥补信息不对称所造成的经营问题。 需要指出的是，从历史渊源上讲，货币市场和资本市场划分的主要依据是金 融资产的期限，这种划分简便、易操作。随后人们在划分货币市场和资本市场又 增加了“流动性”和“风险性”两个重要概念，并将其有机结合起来。现代金融 市场的发展和金融创新使得两个市场之间的界限更加模糊，何况作为一个整体， 金融市场各部分之间的联系原本就较强口1 。在这一意义上说，任何分类都是相对 的。为了简化分析研究，同时，鉴于我国当前金融市场体系中货币市场和资本市 场发展的现状与现实，本文在分析研究过程中，实证考察资本市场时主要侧重于 股票市场，而在研究货币市场时则更多地联系到商业银行和银行信贷资金。 2 2 货币市场与资本市场关系分析 2 2 1 货币市场与资本市场的一般关系 1 货币市场与资本市场的不可分性 货币市场和资本市场的划分主要基于时间的长短，这种人为的，以方便理论 研究为目的的分类方法，并不意味着货币市场与资本市场是天然分割的。事实上 两个市场联系密切、相辅相成，具有不可分性： ( t ) 市场参与者重叠。股票市场的参与者包括实业公司、投资公司和市场 交易中介等，债券市场比股票市场多一个政府参与者，货币市场除拥有一个特殊 主体货币当局外，其它参与者同股票和债券市场相重叠。 ( 2 ) 金融机构同时在两个市场上开展业务。金融机构是金融市场上最重要 的交易主体，把金融机构严格限定为只从事资本市场或只从事货币市场业务是不 可能的。即使在银证分业经营模式下，金融机构的业务也必须在两个市场同时展 开。 ( 3 ) 资金逐利的本性要求在两个市场间自由流动。资金是单一、同质的商 品，具有很强的流动性，而且总要流向收益最高的地方。因此，货币市场与资本 市场之间长短资金的互动和交易在所难免。 2 货币市场是资本市场有序发展的物质基础 货币市场本身的特点决定了在同资本市场的有机联系中它处于更为核心和 基础的地位。 ( 1 ) 从金融市场的发展史来看，货币市场伴随着资金余缺和银行业的出现 而产生，其发育及市场体系的形成和完善早于资本市场。从低级向高级发展是信 用制度发展的一般规律i ”。信用制度经历了一个逐步完善的过程，最初是商业信 用，然后是银行信用和国家信用，股份信用是后起的。高级的信用形式需要以低 级信用形式的充分发展为基础。 ( 2 ) 货币市场是资本市场的融资基础。资本市场正常运作需要货币市场的 资金支持，发达的货币市场可以盘活流动资金，在既定的资金总量下使资本市场 有充裕、稳定的资金来源，从资本市场退出的资金要到货币市场寻求出路，资金 按照市场原则即效益原则在两个市场之间合理流动达到有效配置。 ( 3 ) 货币市场利率是金融市场参与者预测长期利率的出发点。货币市场的 特点决定了其利率体系的准确性、及时性和敏感性。发达的货币市场上相互关联 的利率体系动态地反映着资金供求关系，这就为金融市场的参与者提供了可资利 用的宝贵信息，成为其预测长期利率的基准。 ( 4 ) 货币市场还是货币当局调控资本市场的传导中介。在发达的金融市场 上，货币当局不再直接面对和操纵调控对象而是以货币市场参与者的身份通过货 币市场工具的买卖影响市场参数，进而引导调控对象，使其通过市场交易活动追 求自身利益最大化的行为与货币当局的调控方向相一致，从而实现其政策意图。 2 2 2 货币市场与资本市场的内在联通性与关联性 ：静 1 货币市场与资本市场的内在联通性 货币市场与资本市场之间具有内在联通性，联通的渠道主要有三种：一是通 过金融中介同时参与两个市场而产生直接联通；二是通过企业资产运用的调整而 出现间接联通；三是通过居民储蓄存款向股票市场转移投资而出现金融非中介化， 使一个市场资金向另一市场转移。 图2 1 货币市场与资本市场的联通机制 货币市场与资本市场之间的这种关联性。可以从货币政策对两个市场作用的 机制来加以分析。在一国经济出现有效需求不足，增长乏力，需要适当放松银根， 7 促使经济回升时，货币当局往往通过公开市场操作增加债券回购数量，相应增加 金融体系流动性，使货币市场头寸增加。当货币市场和银行体系资金增加时，不 仅通过金融中介，而且通过企业、居民相应增加资本市场资金：当资本市场收益 上升或资金增加时，会反过来减少相关企业对银行信贷资金的需求，甚至增加企 业存款或货币市场投资。此外。货币政策不仅对货币市场和金融中介产生直接影 响，而且还通过改变资本市场参与者预期，影响企业和居民的投资与消费行为， 对资本市场、企业、居民产生间接影响。且其影响具有互动性和可逆性1 9 】( 参见 图2 1 ) 。 2 货币市场与资本市场的关联性 货币市场和资本市场在功能和特性上虽各有不同，但它们的交易对象却有 同质性。在市场资源充分流动的条件下，交易对象的同质性客观上使两个市场 存在完全的关联性，即任何一个市场的异动，都可以引发另一个市场作出相应 的反映。 交易对象的同质性在所有国家的金融市场体系中都是客观存在的，货币市场 与资本市场关联性的强弱取决于交易主体的同一性程度。而这种同一性程度则是 人为的体制性因素，即只有当货币市场的交易主体同时也可以成为资本市场的交 易主体时，两个市场之问才能充分显示其关联性【。因为资本市场的交易主体需 要通过货币市场的资金融通来实现其流动性管理；同样。货币市场的交易主体也 需要通过资本市场来达到其赢利性收益目标。因此，货币市场与资本市场交易主 体的同一性程度，决定了两个市场之间资金和信息的对流程度，进而决定了两个 市场的关联度和联动性。 2 。2 3 货币市场与资本市场的资金竞争、互动关系 1 货币市场与资本市场的静态竞争、动态互补关系 静态竞争的含义是指货币市场与资本市场相互竞争，争夺客户和资金。在一 定的时点上，投资者的资金总量既定时，流入证券市场的资金多了即意味着流入 货币市场的资金会减少；股票，债券发行的增加意味着对货币市场金融机构的信 贷资金需求减少。实际上，在金融市场的发展过程中，资本市场的崛起，为企业 提供了更为便捷、成本更为低廉的融资场所；商业票据发行挤占了货币市场大量 的银行贷款；垃圾债券的大量发行使得货币市场中的中小客户大量流失。资本市 场具有的强劲的创新能力，能够及时适应经济、金融环境的变化而创新产品，具 备了强大的汲取储蓄的能力，使得商业银行吸引储蓄的能力减弱，出现金融“非 中介化”过程或“脱媒”现象f 1 1 j 。此外，资本市场不仅与货币市场中的金融机构 在存贷款业务方面展开竞争，而且，资本市场的繁荣和发展改变了人们的理财观 念和理财需求，促进了各种金融技术进步，为从事资本市场业务的中介机构提供 了大量的获利机会。 货币市场与资本市场具有动态互补关系。现代金融领域正在发生的结构性交 化和资本市场的迅速发展，对货币市场产生了巨大的压力，但这并不意味着货币 市场与资本市场是相互排斥的。货币市场与资本市场之间应该是既竞争又合作， 资本市场的深化和传统货币市场的转型是相辅相成的。货币市场机构拥有庞大的 金融资源，这些机构的参与将对资本市场规模的扩大、流动性的增强、效率的提 高、风险的降低以及产品的多样化等产生重大影响。同时，传统货币市场的转型 也依赖于资本市场的深化。一个更富有效率的具有相当深度和广度的资本市场可 以为货币市场提供更多的获利机会、更好的风险管理工具和风险管理方法。货币 市场与资本市场的合作还体现为货币市场不断创新，渗透到资本市场中去，将业 务运作建立在资本市场这个活力无穷的平台上【1 2 】。 2 货币市场与资本市场的资金价格关系 货币市场是资本市场规范运作和发展的物资基础，发达的货币市场可以盘活 流动资金，引导经济主体在既定的资金总量下根据各项资产的特性，按照“边际 收益率恒等”的经济原则安排各种资产的持有比例，使其资产在货币市场与资本 市场之间合理地流动，保证资本市场有较充裕、稳定的资金来源，而从资本市场 退出的资金也要到货币市场找出路。二者这种互动、竞争的关系才能形成合理的 资金价格，在此基础上资金的流动才能够引导资源的有效配置。因此，货币市场 与资本市场之间的资金价格存在着一种均衡关系，即： p t = ( 1 + g ) d 。僻一g ) 或p i 一( 1 + g ) q ( f + j 一g ) ， 其中，只为t 期股票价格， d 为t - 1 期到t 期每股股息， g 为股息增长率， r 为贴现率，是货币市场利率水平i 与股票的风险报酬率i 之和， r i + i 。 上式被称为戈登增长模型( g o l d e nm o d e l ) ，它说明股票价格与货币市场利 率成反向关系，利率越高，股票市场价格指数就会越低，反之亦然。当股票价格 指数和货币市场利率两者之中任一个发生变化时，必然引起另一个价格不同程度 的变化，变化的结果确立一个新的均衡 1 3 j 9 2 3 货币市场与资本市场协调发展的经济意义 1 完善的金融市场要求货币市场与资本市场协调发展 在市场经济条件下，经济运行和经济发展的质量高低依赖于金融市场的发展 程度。存在发育完善的金融市场可以提高资金融通效率，降低融资成本，使资金 流向高效率的经济部门，有利于国民经济的正常运行，促进经济的高效、快速发 展。金融市场的发育是否完善，不仅依赖于货币市场和资本市场各自的发展状况， 而且依赖于二者的关系是否协调。金融市场是一个整体，作为其组成部分的货币 市场和资本市场，又具有各自的服务对象和市场工具，发挥着不同的职能作用。 存在发达的货币市场有利于市场参与者解决经济活动中收支脱节的矛盾：借 款人可在货币市场上获取资金，满足季节性和短期性资金需求：放款人则可利用 货币市场进行资产的流动性管理，平衡放款的收回额和新增额，提高资金的使用 效益。货币市场还是货币当局货币政策实施的重要场所，公开市场业务操作、存 款准备金和再贴现等货币政策工具运用的效果，都会立即在货币市场上得到印验。 货币市场在传导货币当局货币政策意图，发挥利用货币政策手段调控经济运行上， 具有重要作用。在发育完善的金融市场中，分析货币市场状况的变化还有利于借 款人和放款人根据自己对长期利率的预测，来决定参与资本市场的时间。 完善的金融市场中，货币市场和资本市场缺一不可。二者都是金融市场的重 要组成部分，其中任何一部分发育不完善、运作不规范，市场参与者在经济活动 中出现的流动性问题都难以解决，就会直接影响经济运行。货币市场和资本市场 两个市场的完善，互以对方的完善为前提，它们的关系是相互依赖、相互促进的： 一方面，货币市场是资本市场的基础，资本市场的运作离不开货币市场提供的服 务和短期资金的调剂。一般来说，资金进出资本市场需要通过货币市场才能实现。 另一方面，资本市场的发育是否完善也直接影响货币市场的发展。没有健全的资 本市场，货币市场上剩余的短期资金就不能通过正常渠道流人资本市场，转化为 长期资金。由于资金的逐利性，这部分资金就会在缺乏规范管理的情况下，通过 不正当的渠道流向发育不完善的资本市场进行投机，易诱发较大的金融风险，甚 至造成金融市场振荡，扰乱正常的金融秩序。 2 协调发展货币市场和资本市场，可提高货币当局货币政策的实施效果 货币政策是一个国家重要的宏观调控手段。在市场经济条件下，货币当局利 用间接调控方式实施货币政策的一个重要前提条件是：存在一个货币市场和资本 市场相互协调、发展完善的金融市场【1 ”。一方面，由于完善的货币市场和资本市 i o 场能够灵敏地反映市场信号，货币当局根据其反映的经济和金融运行状况，并结 合其它宏观经济指标，才能制定出特定时期内的货币政策实旋方案。另一方面， 货币当局的货币政策意图只有通过货币市场和资本市场，以及它们的相互作用， 才能传导到实物经济部门，发挥调控经济和金融运行的作用。 具体来说，货币市场和资本市场是货币政策传导的两个重要环节，存在发育 完善和协调发展的货币市场与资本市场，才能保证货币政策操作的效果。首先， 只有货币市场发育规范。并且有一定的深度，才能保证货币当局干预市场的行为 不造成巨大的振荡，商业银行才能根据货币当局货币政策的市场操作导向调整其 经营行为和资产结构，将货币当局的政策意图通过市场传导出去。其次，只有存 在规范发展的资本市场，才能将货币当局通过货币市场传导的政策意图传导到经 济中去，影响社会各方面的储蓄和投资行为，实现货币政策的最终目标。最后， 要使货币当局货币政策的传导机制发挥作用，还要求理顺货币市场和资本市场的 关系，只有两个市场之间存在正常的、规范的资金流通渠道，才能保证货币政策 的传导过程顺利进行【i ”。 3 协调发展货币市场和资本市场，有利于完善我国信用体系 目前，虽然我国已建立了以银行信用为主，多种信用并存的信用体系，但货 币市场和资本市场发展的滞后却严重制约着信用体系的完善。与发达国家相比， 我国银行信用之外信用发展程度很低，商业信用发展缓慢，有价证券发行余额在 信用总量中的比重还非常低，远远低于西方发达国家的水平。 商业信用是银行信用的基础。商业信用基础薄弱，致使经济活动中的债权债 务关系不能契约化，信用不能票据化，担保、抵押、押汇、信用证、承兑、贴现 等业务不能广泛推开，从而降低了货币流通速度，造成银行信贷资金沉淀，直接 影响了资金使用效率。信用体系不健全，阻碍了票据市场的发展，使企业难以运 用规范化的信用凭证进行直接融资。目前企业间惯用的口头承诺和挂账信用，没 有法律保障，直接造成企业间三角债的形成。票据市场发展滞后，企业难以运用 票据贴现解决其在生产和流通中出现的资金供求梗阻问题，企业之间的商业信用 难以纳入银行信用的轨道，银行对企业的资金运用无法进行有效的监督管理。 协调发展货币市场和资本市场，有利于拓宽证券等信用渠道，培育市场经济 的信用基础，强化信用观念，开发运用多种信用工具，提高金融深化程度，加大 社会资金来源中的非货币性比重，是健全我国信用体系的重要途径。 4 协调发展货币市场和资本市场，有利于推进利率市场化改革 利率是实现资源有效配置的重要手段，利率市场化是适应建立社会主义市场 经济总体目标要求的改革方向。协调发展货币市场和资本市场有利于培育市场化 的利率生成机制和合理的利率结构，以利率和货币供应量作为中介目标，并通过 公开市场操作影响操作目标和中介目标。 中央银行在金融市场上买卖国债，直接引起银行准备金数量和基础货币的松 紧变化，进而引起同业拆借利率的变化。由于短期国债收益在很大程度上依赖于 替代品的比较，因此国债利率和其他货币市场利率也随之变化。市场参与者通过 在二级市场上对包括政府债券在内的证券替代品的比较，以及对通货膨胀和货币 政策的预期，来调整自身的投资行为。投资行为的变化影响长期证券的收益率和 资本市场上的供求关系，进而影响长期利率的生成。根据资金使用期限的差异， 在市场因素的作用下就会形成一个合理的利率结构。 存在协调发展的货币市场和资本市场，中央银行的行为才能通过影响货币市 场利率和证券收益率，促使资金在货币市场和资本市场间的规范流动，并通过影 响长期利率和资本市场影响人们的投资行为。在发达市场经济国家，股价指数作 为一个重要的国民经济先行指标，其变化深受货币政策操作的影响，原因就在于 货币市场和资本市场之间存在紧密的联动关系。若货币市场和资本市场相互分割， 关系难以协调，中央银行的间接调控行为就不能通过利率的变化促使资金在货币 市场和资本市场上的规范流动。也不能形成合理的利率结构，利率市场化改革也 就难以推进。 总之，一国在经济金融发展过程中应协调发展货币市场与资本市场。这不仅 仅是完善的金融市场本身的内在要求，是金融市场和市场经济的良性发展，微观 主体和宏观经济正常运行的基础环节，也是提高一国货币当局货币政策实施效果 的必然要求。在我国，理顺资本市场与货币市场之间的相互联动关系，实现货币 市场与资本市场的协调发展，是加快转型期中国金融市场规范化建设的重要环节， 更是推进利率市场化乃至金融改革目标实现的理性抉择。 1 2 第三章我国货币市场与资本市场协调发展状况的实证分析 3 1我国货币市场与资本市场发展的阶段划分 1 我国货币市场和资本市场的萌发阶段( 1 9 7 8 - - - 1 9 8 5 ) 1 9 7 8 年以前，我国的金融体系是单一的国家银行体系，当时的中国人民银 行几乎垄断了所有信用活动，不存在银行之外的信用，也不可能存在金融市场。 改革开放以来，随着我国经济体制和金融体制改革的深入，金融体系及其运行 机制发生了很大变化，为货币市场和资本市场的产生和发展创造了条件。 1 9 8 4 年中国人民银行专门行使中央银行职能，着手对高度集中的信贷体制 和资金管理体制进行改革，并向各专业银行提出了提取法定准备金的要求。人 民银行从1 9 8 5 年起实行了“统一计划，划分资金，实贷实存，相互融通”的信 贷资金管理办法，不再对国有大银行实行层层下批指标，而改用“上贷下存” 的办法：各国有大银行资金不足可以相互拆借。此办法的实施促进了资金的横 向流动，为此后同业拆借市场的产生奠定了基础。 我国的票据市场起始于1 9 8 2 年人民银行倡导推广汇票、本票、支票和信用 证，此后以银行承兑贴现为主的票据贴现业务发展很快。1 9 8 5 年中国人民银行 在全国开始试办票据贴现和再贴现业务，但由于票据行为不规范，试点中出现 了不少问题，严重影响了票据市场的发展。此后我国货币市场中还相继出现了 大额定期可转让存单市场和企业短期债券市场。货币市场在试点、探索中萌芽、 发展，到8 0 年代中期已初具雏形。但由于货币市场内部各子市场功能不健全， 市场业务量狭小，严重制约了货币市场作用的发挥。 我国资本市场起始于1 9 8 1 年恢复发行国库券( 5 年期) 。1 9 8 3 年后一些企 业也开始自发地试行股份制，并发行股票。当时发行股票的企业并未进行规范 的股份制改造，目的主要是集资，多数股票既保息又分红，且有偿还期。尽管 当时的这种活动很不规范，但对萌发中国的股票市场创造了条件。 在这一阶段，货币市场和资本市场自身发育都很不完善，运作不规范，市 场功能不健全，两个市场的协调发展问题还没有引起人们的注意。 2 我国货币市场和资本市场的起步调整阶段( 1 9 8 6 一1 9 9 1 ) 该期间，资本市场作为我国经济体制改革的试点取得了长足的发展。1 9 8 6 年国家对已发行的国债在6 1 个城市开始进行流通转让试点。新中国的第一笔股 票交易1 9 8 6 年9 月2 6 日在上海进行。1 9 8 6 年开始把股票发行活动纳人中国人 民银行的管理范围。1 9 8 6 年l o 月深圳市出台了深圳经济特区国营企业股份制 试点的暂行规定，正式开始了企业股份制改革的探索，全国股份制企业也不断 增加。1 9 9 1 年底，全国股份制企业已发展到3 2 2 0 家，发行股票总额达7 5 亿元， 向社会公开发行股票的股份制企业8 9 家。1 9 9 0 年底，深圳、上海证券交易所先 后成立。至1 9 9 1 年底两地共有l l 家上市公司的股票在证券交易所挂牌交易，年 底总市值1 0 9 6 亿元。随着部分法规的出台，中国股票市场已初步形成独具特色 的运作机制。 1 9 8 6 年1 月国家体改委和人民银行决定正式开放同业拆借市场后，拆借市 场交易量迅速扩大，1 9 8 6 年仅为3 0 0 亿元左右，1 9 8 7 年猛增到2 3 0 0 多亿元。 1 9 8 8 年上升到2 6 2 1 亿元。但由于缺乏相应的市场管理措施，市场在迅猛发展的 同时也造成了一些混乱现象。市场中不同程度地存在入市机构混乱，拆借期限 过长，7 利率过高等问题。这些问题干扰了拆借市场的规范运作，也助长了1 9 8 8 年前后的经济过热和金融秩序的混乱。 这一时期票据市场的运作由于没有权威性的法律约束，加上企业信用意识 淡薄，引发了不少票据纠纷和严重的资金拖欠问题，使票据的信誉受到了严重 的损害。造成市场交易量萎缩。1 9 8 8 年我国基本停止了银行票据承兑和贴现业 务。 在整个试点的起步调整阶段，从整体上说。货币