（金融学专业论文）基于风险的开放式基金投资风格研究.pdf

摘要 开放式基金是全球基金产品中的主流品种。目前我国的开放式基金市场也不 断发展，基金数目不断增多，种类也同益纷繁复杂。因此，如何结合产品的收益 一风险特征，对众多的基金进行投资价值分析，是投资者选择基金时面临的首要 问题。明确的基金投资风格将有助于投资者根据自身的风险收益目标选择基金产 品，也有利于投资者和投资顾问评价并比较基金业绩。另外，在基金领域，美国 学者发现，基金间长期收益差异中的9 0 可以通过基金投资风格的差异来解释。 因此本文将对我国开放式基金的投资风格进行研究。 目前，国际上对基金投资风格的研究主要使用两种方法，基于组合的研究方 法和基于收益的研究方法。前者需要获得持有的全部股票的情况，因此存在数据 的适时性和收集成本大等问题。后者由于应用方便，是研究投资风格时应用最广 泛的方法。 然而，对于任何投资，减少风险和提高收益始终都是两大核心问题，两者关 系密切，但是又充满着矛盾。国内外学者都仅从收益这个角度出发来研究基金的 投资风格。因此，本文的创新之处在于，从风险这一本身虽很古老、在此却又崭 新的角度来研究基金的风格问题，结合了收益与风险，因此不仅仅单纯追求基金 的投资收益，而且更全面、更科学地考虑了投资者需求。 本文首先对国际上两种基金风格研究方法进行了初步介绍，而后引入风险 值( v a r ) 作为基金风险的度量方法，提出了研究基金风格的新方法；将开放式 基金看成是各种风格指数的投资组合，并限制回归系数之和为1 ，利用各种风格 指数对基金的收益进行回归，就可以分别得到基金在各种风格上的投资比例，从 而可以算出基金中各风格指数的成分v a r 值，并进一步计算出每种投资风格对 于该基金的风险贡献率，最终推断基金所属的风格类型。最后将这种新方法应用 在我国开放式基金中进行实证研究：在下跌一上涨一下跌三个交替的市场行情 下，发现基金风格随着市场行情的改变而有所变化；将得到的基金实际投资风格 与基金募集说明书中宣称的投资风格进行比较，两者有着很大的偏离，说明基金 募集说明书对投资者的参考价值不大。而基金经理随意改变基金风格，也将使基 金管理公司及基金评价机构无法对基金做出科学、合理、公平的业绩评价。因此， 基金经理在进行基金投资时更应坚持原有的投资风格。 关键词：开放式基金，投资风格，风险，v a r a b s t r a c t o p e n - e n df u n di s o n eo ft h em o s tp o p u l a rk i n d si nt h ef u n dm a r k e t 1 1 1 e d e v e l o p m e n to ft h i sm a r k e ti nc h i n ah a sp r o m o t e dt h ee x p a n d i n go ft h eq u a n t i t ya n d v a r i e t yo fo p e n e n d 如n d t h e r e f o r e ，a sf o ri n v e s t o r s ，i ti st h em o s ti m p o r t a n tq u e s t i o n t h a t ，h o wt ov a l u a t et h ef u n da n dm a k ep r o p e ri n v e s t m e n td e c i s i o n s ，o nt h eb a s eo f t h e i ro w np e r s p e c t i v e sa b o u tr i s ka n dr e t u r n a l s o ，c l e a ri n v e s t m e n ts t y l ew i l l f a c i l i t a t ei n v e s t o r st oc o m p a r ep e r f o r m a n c eo ff u n d - m a n a g e r s f u r t h e r m o r e , s c h o l a r s i na m e r i c ah a v ef o u n d e d a l m o s t9 0 o fd i f f e r e n c ei nr e t u r no fm u t u a lf u n dc a nb e e x p l a i n e db yi n v e s t m e n ts t y l e s o ，t h i sp a p e rw i l lm a k ea n a l y s i so no p e n e n df u n di n c h i n a c u r r e n t l yt h e r e r et w os t ：y l ea n a l y s i sm e t h o d sa l lo v e rt h ew o r l d ，i n c l u d i n g h o l d i n g b a s e ds t y l ea n a l y s i sa n dr e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s n ef o r m e ro n e d e m a n dt h ed e t a i li n f o r m a t i o no fa l lt h es t o c kt h ef u n d sh o l d s oi tt a k e sl a r g ec o s t a n di sd a t au n a v a i l a b l e a n dt h el a t t e ro n ei se a s yt ou s e , w h i c hm a k e si tw i d e l y a p p l i e db o t hi na c a d e m ya n di np r a c t i c e h o w e v e lr e t u r na n dr i s ki sa l w a y st h em o s tc r i t i c a lp o i n ti na n yi n v e s t m e n t r e s e a r c ho ni n v e s t m e n ts t y l ei sa l w a y sg r o u n d e do nr e t u r n - b a s e ds t y l ea n a l y s i s ，s o w h yn o th a v eat r yf i o mt h ea s p e c to fr i s k ，w h i c hi st h i sp a p e rh a sd o n e 邢：l i sp a p e r f i r s t l yi n t r o d u c e st h ep r e s e n tt w os t y l ea n a l y s i sa p p r o a c h ，a n dt h e nb r i n g sf o r w a r dt h e r i s k b a s e ds t y l ea n a l y s i sm e t h o d e v e r yo p e n e n df u n dc a nb er e g a r d e da sap o r t f o l i o o fd i f f e r e n ts t y l ei n d e x b yc a l c u l a t i n gc o m p o n e n tv a ro fe a c hs t y l ei n d e x ，n a m e l y t h er i s kp r o p o r t i o na t t r i b u t e dt ot h ef u n db yt h i ss t y l ei n d e x ，w ec a ne a s i l yc o n c l u d e t h es t y l eo f t h eo p e n e n df u n d b yu s i n gt h i sn e wa p p r o a c h ，t h i sp a p e rw i l lc o m p a r eo p e n e n df u n d ss t y l e si n t h r e ed i f f e r e n tm a r k e tc o n d i t i o n s a l s o ，i tw i l lm a k eac o m p a r i s o nb e t w e e nt h es t y l ei n p r o s p e c t u sr e l a t i n gt ot h ef u n d s o f f e r i n ga n di t sa c t u a ls t y l e ，f i n d i n gt h a tt h e r eh a s b e e nl a r g ed e p a r t u r e t h i sp a p e rf o u n d st h a tt h es t y l eo fc h i n a so p e n - e n d 亿r l d c h a n g e sa st h es e c u r i t i e sm a r k e tc o n d i t i o nc h a n g e s s u c hs t y l ed r i f tw i l lm a k er e l a t e d p r o s p e c t u so ff u n dm e a n i n g l e s st oi n v e s t o r s ，a n dm a k er a t i o n a le v a l u a t i o na b o u t f u n d sp e r f o r m a n c eq u i t ed i f f i c u l t s of u n dm a n a g e r ss h o u l db e t t e ri n s i s to nt h e i n v e s t m e n ts t y l e k e y w o r d s ： o p e n - e n df u n d i n v e s t m e n ts t y l e r i s kv a r i i 学位论文独创性声明 本人所呈交的学位论文是我在导师的指导下进行的研究工作及取得的研 究成果。据我所知，除文中已经注明引用的内容外，本论文不包含其他个人已 经发表或撰写过的研究成果。对本文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已 在文中作了明确说明并表示谢意。 作者签名：= 耘争赫 日期： 学位论文授权使用声明 本人完全了解华东师范大学有关保留、使用学位论文的规定，学校有权保 留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电子版和纸质版。有权 将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论文进入学校图书馆被查阅。有 权将学位论文的内容编入有关数据库进行检索。有权将学位论文的标题和摘要 汇编出版。保密的学位论文在解密后适用本规定 学位论文作者签名：习杨刀氅 蔫 华东师范大学硕上学位论文 1 1 研究背景及研究意义 第1 章引言 1 1 1 研究背景 我国的投资基金是在计划经济体制向市场经济体制的过渡中出现的，与西方 发达国家相比，具有规模较小、经验缺乏和先天不足的特点。但是随着中国证券 市场的迅速发展，中国基金业也经历了快速的发展时期。 到目前为止，我国基金业的发展大致经历了以下几个阶段： 1 9 8 7 年，中国银行和中国国际信托投资公司等熟悉海外业务的金融机构就 开始在境外( 香港等地) 涉足基金业务。 1 9 9 2 年开始，国内的基金纷纷在沈阳、大连、海南、武汉、北京和深圳等 地出现。同年l o 月8 日，国内首家被正式批准成立的基金管理公司深圳投 资基金管理公司成立。 1 9 9 3 年，各地大大小小的基金约有7 0 家左右。这一时期是我国基金发展的 初期阶段。1 9 9 3 年8 月，淄博基金在上海证券交易所公开上市，以此为标志， 我国基金进入了公开上市交易的阶段。 1 9 9 8 年3 月2 3 日，开元、金泰两只证券投资基金公开发行上市，由此启动 了我国封闭式证券投资基金发展的新历程。 2 0 0 1 年，我国已有基金管理公司l l 家，封闭式证券投资基金3 4 只。2 0 0 1 年9 月，经管理层批准，由华安基金管理公司成立了我国第一支开放式证券投资 基金华安创新，我国基金业的发展进入了一个崭新的阶段。 2 0 0 3 年1 0 月2 日由全国人大常委会通过的证券投资基金法的颁布与 实施，是中国基金业和资本市场发展历史上的又一个重要的里程碑，标志着我国 基金业进入了一个崭新的发展阶段。 我国基金发展的历史起源于1 9 9 2 年，规范的基金起源于1 9 9 8 年3 月。近几 年来，我国开放式基金发展极为迅速，规模不断扩大。根据w i n d 数据库最新资 料，截至2 0 0 7 年底，共有3 4 8 只基金，基金总规模为2 2 3 3 1 6 1 亿份，基金净值为 3 2 7 8 2 0 5 亿元。其中封闭式基金3 5 只，总规模为7 6 5 7 5 亿份基金单位，占全部 1 ! ! 堑业苎! ：兰! ! l 兰些丝兰一 基金份额的34 3 净值为2 3 6 26 4 亿元，l 彳全部基金净值的72 i 开放式基 金3 13 只规模为2 1 5 6 58 7 亿份，占伞部基金份额的9 65 7 ，净值为3 0 4 1 94 1 亿兀，0 i 所有基金净值的9 27 9 。罔1l 对2 0 0 1 年以束中凼基金存规模和数量 l 的发展情况作了蛀直观的描述。 幽ii 冀 拼 垂凳 。嚣 篙 数捌米游：w i n d 资讯 我国基金业在规模迅速发展的州时种类也几趋多样化。截至2 0 0 7 年底， ，i 有股票酗幕余1 7 j ；1 ，混价型基缸1 0 7h ，1 贵券弛基金2 5 只以技货币市场型 址企4 0j l 。其中，股票型基金义细分为偏股弘、指数，租、平衡型等多个了娄。 牲盒利，炎的多样化，对j _ 丰富我刨基金品利一，促进基仓业的健康发腱订着呕篮意 义。幽12 描述了我圜各类摧会近年的详细发展变化情况。 l 划i2 敬摧求渊：w i n d 资i t t 11 2 研究目的和研究意义 基会风格分析兴起于美圜的2 01 ：纪8 0 年代，冈其对准金投资具有重要指导 一日g$v 黜裟嚣篇嚣。 华东师范大学硕士学位论文 作用而得到迅速发展。当前我国基金市场正在蓬勃发展阶段，建立适合我国国情 的基金风格分析体系是基金市场健康发展的必然需求。 首先，它可以匹配投资者不同的风险偏好特征，降低投资者的选择成本，提高 投资者效用水平。在投资中，各个投资者的效用函数依据其风险特征可以分为三 种：风险回避型、风险中性、风险偏好型。如果每个投资者均达到效用最大，必须 有与其风险特征相对应的投资工具。基金作为一种面向社会公众的金融产品，必 须与不同投资者的风险特征对应，按照投资者的要求形成自己的投资风格，以适 应具有不同风险特征投资者的需求。而且，由于基金数量和种类在近几年急剧增 加，作为一个普通投资者，面对如此大量基金，如何选择投资对象是个令人作难的 问题。一个简单而有效的方法就是先将基金按照不同的投资风格进行分类，然后 在符合自己偏好的一类基金中选出特定的基金。 其次，便于准确评价基金业绩。基金业绩评价是一个在理论和实务中都非常 重要又颇具争议的问题。在影响基金业绩的众多因素中，风格因素是非常重要的。 据s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 研究，9 0 以上的基金收益波动情况都可以用基金的投资风格进 行解释，只有不到1 0 来自于对个股的选择。 再有，业绩评价的本质是投资基金满足投资者效用的程度，考虑到投资者不 同的风险偏好，不能将所有基金按照相同基准进行评价，否则最终结论可能是不 科学的。例如，如果选择上证综合指数为基准，那么在市场繁荣时期，投资于成长 股的基金业绩可能优于基准，反之在市场萧条时期，投资于价值股的基金业绩可 能优于基准。但是这种相对于基准的优劣不是基金经理的个人能力导致的，而是 由于基金具有不同投资风格。所以对于基金业绩的评价，应当在构建不同风格基 准的基础上进行。 最后，便于分析基金管理者的个人投资能力。依据相关的实证研究，2 0 0 3 年 以前，我国基金投资风格是趋同的，主要原因是我国股市受政策影响明显，系统性 风险较高，因此，各种不同组合的变动与综合指数基本同步，进而导致了基金的风 格雷同。但是随着基金业的快速发展，我国基金的投资风格也越来越多样化，基金 投资风格也逐渐成为基金业绩的一个重要解释变量，这将帮助投资者找到基金收 益的来源，分清业绩是源于基金经理的“能力”还是“运气 。这无论是对于投 资者选择合适的基金，还是对于基金公司选择高质量的基金经理都是至关重要 的。 1 2 相关文献综述 1 2 1 基金风格研究概况 1 国外研究概况 华东师范大学硕士学位论文 在2 0 世纪6 0 、7 0 年代，美国进行的有关共同基金业绩的学术大讨论中，证 券投资基金的投资风格研究开始发展起来了。近年来，针对基金投资风格进行的 研究也逐渐被国内外学者所重视。 j a m e s j r ( 1 9 7 4 ) 1 运用股票风格的统计和聚类分析方法，来分析股票的价格 行为，并且进行了归类，最早提出了投资中“增长”和“价值的划分。j o h n ( 1 9 7 4 ) 2 利用3 8 只具有代表性的大型共同基金，研究了基金投资风格和风险收益之间的 关系。 s h a r p e ( 1 9 9 2 ) 3 对1 9 8 5 年一1 9 8 9 年美国共同基金的月数据进行了研究，并将 股票分为四种风格：小市值价值型股票、小市值成长型股票、大市值价值型股票， 以及大市值成长型股票，结果显示，投资组9 0 左右的收益都取决于投资风格， 而收益中只有1 0 来自于对个股的选择，即在一段时间内具有类似风格的基金 即使持有的个股不同，其收益的差别也不大。 1 9 9 2 年晨星公司开发了现在在基金市场上著称的“风格箱”方法，是一种 事后分类方法，按照基金持有的股票的具体信息来判断其类别，要对基金实际投 资的上市公司市值、p e 、p b 、公司成长性等指标来进行分析，并且将基金分成 九类，排列在3 3 的矩阵中，将股票基金从横向划分为成长型、平衡型和价值 型，而后又从纵向将其分为大盘股、中盘股和小盘股。这种方法在基金市场上被 广泛应用，因此晨星现在跻身于全球三大基金评级机构之一。通过对1 9 9 2 年一 1 9 9 6 年的数据进行研究，将标准差作为风险的代理变量，发现标准差的变化范 围很大，大盘价值型9 8 ，小盘成长型则将近其二倍1 8 7 ，尽管三类小盘基 金的收益几乎相等，但其风险的差异却很大，从价值型基金的1 1 6 n 成长型基 金的1 8 7 。 另外，少量学者如w e r m e r s ，d a n i e l 等采用了基于组合的风格研究方法，通 过对基金的实际持仓情况的详细了解分析基金持有的股票组合。 c h r i s t o p h e r s o n ( 1 9 9 5 ) 1 则利用r u s s e l l 公司的风格分类系统( s c s ) ，将样 本基金分类为价值型、市场型、成长型、小盘型四类进行研究。1 9 9 8 年b r o w n 根据投资风格将基金分为择时基金、价值基金和热点基金等类型。2 0 0 2 年b r o w n 和h a r l o w 在投资风格一致性对基金业绩的影响中认为，基金业绩的持续性 和基金投资风格的一致性之间存在着较强的j 下面关系。 j a m e sl f a r r e l1 j r a n a l y z i n gc o v a r i a t i o no fr e t u r n st od e t e r m i n eh o m o g e n e o u ss t o c kg r o u p i n g j o u r n a lo fb u s i n e s s 1 9 7 4 ，v 0 1 4 7 ，i s s u e 2 ：1 8 6 2 0 7 2 j o h nm c d o n a l d ，“o b j e c t i v e sa n dp e r f o r m a n c eo fm u t u a lf u n d s ，1 9 6 0 - 1 9 6 9 ”，j o u r n a lo ff i n a n c ea n d q u a n t i t a t i v e ，j u n e1 9 7 4 w i11i a mf s h a r p e a s s e ta 1l o c a ti o n ：m a n a g e m e n ts t y l ea n dp e r f o r m a n c em e a s u r e m e n t t h ej o u r n a l o fp o r t f o li om a n a g e m e n t w i n t e r1 9 9 2 ：7 - 1 9 4 c h r i s t o p h e r ，j o na ，1 9 9 5 ，“e q u i t ys t y l ec l a s s i f i c a t i o n ”，j o u r n a lo fp o r t f o l i om a n a g e m e n t ， s p r i n g ，p p 3 2 4 3 4 华东师范人学硕士学位论文 国内外学者的研究经常发现，证券投资基金实际表现出的风格与其募集说明 书中宣称的投资风格并不一致，如b r o w n 和g o e t z m a n n ( 1 9 9 7 ) 5 02 0 0 2 年t e o 和 w o o 在风格效果一文中对风格投资的效果进行了研究，认为进行风格投资可 以获得显著的超额收益。c h a n ，c h e n 和l a k o n i s h o k ( 2 0 0 2 ) 6 利用基于收益的风 格研究方法进行了研究，结果显示，平均来看成长型基金经理都比价值型基金经 理表现得更好，而风格漂移现象在表现较差的基金上出现地更多。 d o r ，j a g a n n a t h a n 和m e i e r ( 2 0 0 3 ) 7 将基于收益的风格分析方法应用到了几个实 例中去，验证了选择正确的风格基准的重要性。 不同的机构对基金都提出了各种不同的分类体系，这些体系是否存在着错误 分类，是基金风格分析中的重要部分。1 9 9 7 年b r o w n 和g e o t z m a n 利用g s c 法则， 以及2 0 0 0 年k i m ，s h u k l a 和t o m a 以判别分析法都分别发现，晨星公司 ( m o r n i n g s t a r ) 的风格分类方法无法对基金进行正确地分类。d ib a r t o l o m e o 和w i t k o w s k i ( 1 9 9 7 ) 8 应用纯化风格指数检验m i c r o p a l 分类系统，m a y e r s ，j a y 和 t h u s t o n ( 2 0 0 0 ) 9 采用资产类别因素模型及判别，分析检验后发现理柏公司 ( l ip p e r ) 分类存在错误分类形式。 2 国内研究概况 随着基金市场的不断发展，我国金融理论学者对于证券投资基金的研究也不 断深入。借鉴国外的研究成果，我国学者对基金进行绩效评估，以及利用实证研 究讨论基金投资能力的文献已经汗牛充栋了。然而，对于基金风格研究这一课题， 国内的学者讨论并不多。 方军雄( 2 0 0 2 ) 1 0 认为根据财务学理论基础的投资风格可分为追涨杀跌型、 低买高卖型和持股待涨型。薛继锐( 2 0 0 2 ) 1 1 将我国在2 0 0 0 年1 2 月前发行的全 部基金划分为成长型、价值型、平衡型和优化指数型，并分别进行归类。冉华 ( 2 0 0 2 ) 1 2 将基金划分为成长型、平衡型、价值型和专门基金这四种类型，发现 我国大约一半以上的基金属于成长型。 李颖、陈方正和李源海( 2 0 0 2 ) 1 3 对基金投资风格的持续性及不同风格类型 5 b r o w n 。s j ，a n dw n g o e t z m a n n m u t u a lf u n ds t y l e s j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 4 3 ：3 7 3 3 9 9 6 l o u i sk c c h a n h s i u - l a n gc h e n j o s e fl a k o n i s h o k o nm u t u a lf u n di n v e s t m e n ts t y l e s t h er e v i e w o ff i n a n c i a ls t u d i e s 2 0 0 2 。1 5 ( 5 ) ：1 4 0 7 - 1 4 3 7 7 a r i kb e nd o r ，r a v ij a g a n n a t h a n ，1 w a nm e i e r u n d e r s t a n d i n gm u t u a lf u n da n dh e d g ef u n ds t y l e s u s i n gr e t u r n b a s e ds t y l ea n a l y s i s j o u r n a lo fi n v e s t m e n tm a n a g e m e n t 2 0 0 3 ，1 ( 1 ) ：9 4 1 3 4 5 d a nd i b a r t o l o m e o e r i kw i t k o w s k i 。1 9 9 7 “m u t u a lf u n dm i s c l a s s i f i c a t i o n ：e v i d e n c eb a s e do ns t y l e a n a l y s i s ”，f i n a n c i a la n a l y s i sj o u r n a l ，s e p e t e m b e r o c t o b e r ，p p 3 2 4 3 9 i a y e r s ，t i m o t h yr ，n a n c yr j a y ，r o b i nt h u r s t o n ，2 0 0 0 ， “t h er e t u r n b a s e ds t y l ea n a l y s i s e x a m i n a t i o no fa s s e tc l a s s e s ”，j o u r n a lo ff i n a n c i a lp l a n n i n g ，a u g u s t ，p p 9 4 1 0 4 1 0 方军雄，我国证券投资基金投资策略和绩效的实证研究，经济科学，2 0 0 2 ，( 4 ) 薛继锐，基金投资价值分析，中信证券金融产品开发小组研究报告，2 0 0 2 1 2 冉华，国外基金的分类研究一兼对我国螭金分类的思考，证券市场导报，2 0 0 2 1 3 李颖、陈方正和李源海，投资风格类别及持续性队基金业绩的影响，证券市场导报，2 0 0 2 ， ( 1 0 ) 5 华东师范大学硕士学位论文 对基金业绩影响进行了研究，结果表明，仅改变一种风格类别的基金，其业绩优 于始终坚持投资风格的基金。李颖、陈方正和汤果( 2 0 0 2 ) h 也对风格投资进行 了研究，某种类型的风格组合在一段时间内可以得到超过市场平均水平的收益； 风格组合有一定的周期性，从长期看，没有一种风格投资能够在市场上持续获得 超水平收益。孙文祥( 2 0 0 3 ) 1 5 对我国不同投资风格的基金业绩进行了比较分析， 发现，在一定的市场条件下，投资风格与业绩有着密切的关系，而同样的市场环 境下，相同风格的基金在业绩上存在着较大差异。 曾晓洁，储国强，黄嵩( 2 0 0 4 ) 埔利用基于收益的风格研究方法，发现我国 基金的投资风格趋于相同，且宣称的投资风格很大程度上不能代表实际的投资风 格。张津，王卫华( 2 0 0 6 ) 1 7 验证了投资风格研究方法中的夏普模型在我国的适 用性，结果显示，用这个模型来分析我国基金的投资风格十分有效，并概括出我 国基金的投资风格属于偏中盘、大盘成长型，投资风格在2 0 0 3 年以来发生了明 显的漂移，而同时也呈现了趋同现象。 赵宏宇( 2 0 0 5 ) 1 8 采用基于组合的风格分析方法发现，我国的基金集中于大 盘规模，且同一基金管理公司所管理的基金在相同时点的投资风格有趋同现象， 此外也有很多基金发生了风格漂移。 杨朝军，蔡明超和徐慧泉( 2 0 0 4 ) 1 9 运用聚类分析法对我国的基金风格进行 了分析，表明了大多数基金偏离了募集说明书中约定的风格。袁境( 2 0 0 5 ) 2 0 运 用因子分析法进行了研究，显示基金的投资风格呈趋同现象，并且违背了募集说 明书中宣称的风格。徐迁( 2 0 0 3 ) 2 1 和罗真( 2 0 0 4 ) 2 2 也都运用多元统计分析中的 因子分析、聚类分析等统计技术进行了研究，发现指数型基金应归为_ 类，而其 他基金有同化现象，不足以进一步做出分类。 熊胜军，杨朝军( 2 0 0 3 ) 2 3 介绍了国内外的投资风格指数及其在基金评估、 基金投资风格鉴别以及金融产品设计中的应用。熊胜军，杨朝军( 2 0 0 5 ) 2 4 发现 基金投资风格变化的主要原因是市场预期，其次是前期的业绩压力，再次是基金 经理的调整，认为这主要是基金业绩评估机制以及基金管理机制造成的。 近几年，也有学者对基金的投资风格比较系统地进行了研究，出版了针对基 1 4 李颖，陈方正，汤果，风格投资理论研究，经济社会体制比较，2 0 0 2 ( 5 ) ：9 9 - - 1 0 3 ”孙文祥，投资风格对证券投资基金业绩影响的实证分析，经济管理，2 0 0 3 ， ( 4 ) m 曾晓沽，储圉强，黄嵩，皋会投资风格和基金分类的实证研究，金融研究，2 0 0 4 ( 3 ) ：6 6 7 8 张津，王卫华，我困证券投资幕会投资风格实 | e 研究，中央财经大学学报，2 0 0 6 ( 1 ) ：2 9 3 3 1 8 赵宏宇，证券投资幕金的投资风格分析和比较，基金研究，2 0 0 5 ( 1 0 ) ：5 8 6 2 杨朝军，蔡明超，徐慧泉，中困证券投资基金风格类型研究，i ：海交通大学学报，2 0 0 4 3 2 0 袅境，中国开放式基金投资风格趋同化的因r 了分析，经济体制改革，2 0 0 5 ( 5 ) ：1 2 6 1 3 0 2 1 徐迁，我国幕金分类体系的实证研究， f i e 券市场导报，2 0 0 3 年1 0 月号 2 2 罗真，基合该如何分类：一个新的研究视角，财经科学，2 0 0 4 年第3 期 2 3 熊胜军，杨朝军，投资风格指数的应用，证券市场导报，2 0 0 3 ( 1 0 ) 2 4 熊胜军，杨朝军，中国证券投资基金投资风格变化原因分析，哈尔滨商业大学学报( 自然科学版) ，2 0 0 5 ， 2 l ( 6 ) ：8 0 1 8 0 5 6 华东师范大学硕士学位论文 金风格及绩效的书籍。 杜书明( 2 0 0 3 ) 2 5 比较深入地研究了基金的绩效衡量。利用2 2 只基金在2 0 0 0 年、2 0 0 1 年的数据，并选取了中信风格指数，以上交所2 8 天国债收益率作为现 金资产的代理变量，应用基于收益的风格研究方法( r b s ) 分析基金的投资风格， 从而对基金绩效做出更精确的研究。研究显示，虽然中信风格指数相关系数较高， 但其月收益率差异较大，因此采用中信风格指数基本上可以满足r b s 的分析条 件；国内基金的投资相对比较保守，现金比例维持在2 0 左右的水平，大盘价值 和大盘成长型股票的投资比例很高，合计投资比例在4 0 左右。 杨朝军( 2 0 0 5 ) 2 6 较全面地揭示了对各种投资风格、投资策略及投资业绩评估 都作了很全面的介绍。运用r b s 方法，利用中信风格指数，对我国基金的投资风 格进行了简单的实证研究后发现，2 0 0 4 年三季度成长型基金和平衡型基金占了 大多数。 总的来说，近年来基金投资风格研究逐渐被学者所重视，但多数研究都只是 从某个角度的实证分析，而且绝大部分都采用了基于收益的投资风格研究方法， 以及聚类、因子分析等方法进行研究，内容涉及到了基金风格与基金业绩持续性 的关系、基金风格的趋同化现象、风格漂移现象，也开始有学者对基金的投资风 格指数进行了研究，还有少数学者从行为金融学的角度出发来研究基金的行为特 征。 1 2 2 基金风险研究概况 1 国外研究状况 采用v a r 技术来量化风险最早出现于1 9 8 9 年j p m o r g a n 公司发布的 r i s k m e t r i c s 风险控制模型。随后出现了大量应用v a r 的研究，其中包括计算基 金的风险。 而直到g a r m a n ( 1 9 9 6 ，1 9 9 7 ) 2 7 才最先提出对组合v a r 进行分解，组合中各成 分的v a r 值加总并不等于组合的v a r 值，需要对组合v a r 进行分解，从而得到进 一步的信息。他假设收益服从多元正态分布下，将组合v a r 分解为成分v a r ( c o m p o n e n t v a r ) ，增量v a r 和边际v a r 。h a l l e r b a c h ( 1 9 9 9 ) 嚣试图将这些v a r 概念都推广到更广的分布下进行探讨。d e n t o n 和j a y a r a m a n ( 2 0 0 4 ) 2 9 在解析法 及蒙特卡罗方法下计算并且解释了能源商品组合的成分v a r ，增量v a r 和边际 2 5 杜书明，基金绩效衡量理论与实证研究，中国社会科学出版社，2 0 0 3 年版 ”杨朝军，金融投资风格与策略，中国金融；i | 版社，2 0 0 5 年1 2 月版 “m a r kb g a r m a n d e c o n s t r u c t i n gm a r k e tr i s k ：f i n d i n gt h es m a l l e s tc h u n k s 删f e a c o r n 2 5 w i n f r i e dg h a l l e r b a c h d e c o m p o s i n gp o r t f o l i ov a l u e a t r i s k ：ag e n e r a la n a l y s i s w w s m a r t q u a n t c o m m a y1 9 9 9 删d r s m i c h a e ld e n t o n j d j a y a r a m a n i n c r e m e n t a l ，m a r g i n a l ，a n dc o m p o n e n tv a r 聊哪s u n g a r d c o m s e p 2 0 0 4 7 华东师范大学硕士学位论文 v a r 。 对基金的风险结构的研究不多，p e a r s o n ( 2 0 0 2 ) 3 0 在风险预算过程中，对基金 的风险进行了分解，并举例进行了计算并分析。 大量学者将v a r 引入到了均值一方差模型中去进行最优投资组合的研究，或 将v a r 引入到绩效评估指标中去，结合风险来评估基金的业绩，如 f o d r i g u e z ( 1 9 9 9 ) 3 1 、g a i v o r o n s k i 和p f l u g ( 2 0 0 0 ) 3 2 0w a n g ( 2 0 0 0 ) 3 3 应用均值一 方差方法、均值叫a r 方法提出了两阶段的组合优化模型，并且同时应用了均值、 方差、v a r 建立了模型，弥补了均值一方差方法和均值叫a r 方法缺点，但又提 供了自由性，研究结果显示，均值一方差有效前沿不是均值_ v a r 有效前沿的子 集。t a s c h e ( 2 0 0 1 ) 3 4 将一致性度量c v a r 应用到了均值一方差模型中去。 2 国内研究概况 随着国际上v a r 方法的应用越来越广泛，从1 9 9 7 年开始国内学者也开始对 v a r 进行研究，主要集中于介绍国外学者的研究成果。许建华( 1 9 9 8 ) 3 5 对国外 证券投资基金的风险管理模式和方法进行了比较全面、深入的研究，最先将v a r 引入到了基金的j x i 险管理中去。李继祥( 2 0 0 3 ) 3 6 在分析v a r 方法的基础上，利 用g a r c h 模型来计算v a r ，从而度量基金的风险，并进一步计算了相应的r a r o c ， 根据结果对基余进行绩效排名。李静和王伟( 2 0 0 5 ) 3 7 分别从资产配置、绩效评 估、风险限额分配以及及信息披露的角度探讨了v a r 在基金风险管理中的应用。 国内对于基金风险结构的分析研究很少，目前只有对组合的风险结构分析的 研究。邵欣炜和张屹山( 2 0 0 3 ) 弼设计了一套基于v a r 的投资组合风险评估体系， 包括v a r 、动态v a r 、边际v a r 、成分v a r 等，有利于全面地了解投资组合的风 险状况。胡海鹏和方兆本( 2 0 0 3 ) 3 9 对组合v a r 进行了分解，阐述了边际v a r 、 成分v a r 和增量v a r 之间的关系，并且给出了在资产收益率正态和非正态假设下 这三种v a r 值的计算方法。 关于利用v a r 对均值一方差模型及绩效评价，国内学者的研究很多。近来也 m n e i ld p e a r s o n r i s kd e c o m p o s i t i o na n dr i s kb u d g e t i n g j o h nw i l e y s o n s i n c 2 0 0 2 引g e r a r d oj o s el e m u sf o d r i g u e z p o r t f o l i oo p t i m i z a t i o nw i t hq u a n t i l e b a s e dr i s km e a s u r e s m a r c h 1 1 ，1 9 9 9 5 讯l e x e ia g a i v o r o n s k i g e o r gp f l u g f i n d i n go p t i m a lp o r t f o l i o sw i t hc o n s t r a i n t so nv a l u ea t r i s k 1 9 9 9 h t t p ：c i t e s e e r i s t p s u e d u ”j i nw a n g m e a n v a r i a n c e v a rb a s e dp o r t f o l i oo p t i m i z a t i o n h t t p ：c i t e s e e r i s t p s u e d u o c t 2 0 0 0 ”d i r kt a s c h e m o r d e r np o r t f o li ot h e o r yw i t hh o m o g e n e o u sr i s km e a s u r e s w o r k i n gp a p e r f e b r u a r y 2 0 0 1 3 5 许建华，国外证券投资基会风险管理模式和方法，证券市场导报，1 9 9 8 年9 月2 0 日 拍李继祥，v a r 及对证券投资基会的v a r 测算，重庆工商大学学报，2 0 0 3 ( 2 ) ：6 0 - - 6 4 3 7 李静，王伟，v a r 模型在我国舀e 券投资甚金风险管理中的应用，理论月刊，2 0 0 5 ( 1 0 ) ：7 3 7 5 3 8 邵欣炜，张屹山，基于v a r 的证券投资组合风险评估及管理体系，数量经济技术研究，2 0 0 3 ( 1 2 ) ：6 6 7 3 9 胡海鹏，方兆本，投资组合v a r 及其分解，中国管理科学，2 0 0 3 ，1 1 ( 3 ) ：1 - - 5 8 华东师范大学硕士学位论文 出现了一些基于v a r 进行组合优化的研究。刘小茂，李楚霖和王建华( 2 0 0 3 ， 2 0 0 5 ) 4 0 探讨了正态情形下风险资产组合的均值q v a r 边界及有效前沿，并且与 经典的均值一方差有效前沿进行了对比研究。罗军和何春熊( 2 0 0 4 ) 4 1 建立了均 值一v a r 模型，发现资产收益率分布的尾部越厚、v a r 置信度越高，投资策略也 就越保守。全林，罗洪浪和韩旭( 2 0 0 5 ) 4 2 将v a r 和期望不足( e s ) 约束引入到 均值一方差理论中去，实证显示，存在风险约束或e s 约束、或置信水平高、或 约束值小时组合的风险调整绩效都显著优于其他相应组合的风险调整绩效。黄文 娣( 2 0 0 5 ) 4 3 将v a r 引入到业绩评价方法r a r o c 中，用最新的风险测量技术来调 整收益，从而评价风险调整收益。 彭海伟和吴启芳( 2 0 0 4 ) 州将计算s h a r p e 值的风险测度调整为v a r ，并进行 了实证，验证了新