（金融学专业论文）中国新股发行机制及定价效率研究.pdf

摘要 新股抑价发行问题作为资本市场三大“异象 之一，长期以来受到学术界的 广泛关注。中国股市作为新兴资本市场，抑价率之高更为全球瞩目。随着2 0 0 6 年术到目前中国股市再次完成牛熊轮回，资本市场中固有制度问题带来的市场效 率缺失，也再次引发全社会的广泛关注。本文着眼于新股发行定价制度累计 投标询价制，通过对我国新股发行定价的历史沿革以及目前现行的定价制度作为 研究出发点，着重分析在询价博弈过程中买卖双方机构投资者和承销商对于 定价过程所发挥的影响，来分析我国高抑价率产生的独特制度因素。在使用主成 分分析法得出的实证结果的基础上，提出对于未来发行定价制度改进的政策建 议。 关键词：i p o ，抑价，累积投标询价，主成分分析 a b s t r a c t a sas oc a l l e d a n o m a l i e s ，u n d e r - p r i c i n gi so n eo ft h et h r e ec l a s s i ct h e o r yp r o b l e m s i nc a p i t a lm a r k e t c h i n e s es t o c km a r k e ti sae m e r g i n gm a r k e t ，i t se x t r e m e l yh i g h u n d e r - p r i c i n gr a t ei sa l w a y sb e e nh i g h l yc o n c e r n e d d u r i n gt h ep a s t2y e a r sw h i c h b e g i n n i n ga tt h ee n do f2 0 0 6 ，c h i n e s es t o c km a r k e te x p e r i e n c e dag r e a tr i s ea n df a l l ， s om a n yf l a wi nm a r k e ts y s t e m ，s u c ha si p o s h i g hu n d e r - p r i c i n gh a sr e t u r n e di n t o p e o p l e s f o c u s t h i sa r t i c l ep a ym u c ha t t e n t i o no ns t o c ki s s u a n c em e c h a n i s m i t s e l f - a c c u m u l a t e db i d d i n ge n q u i r y - t oa n a l y z eh o wt h eh i g hu n d e r - p r i c i n gi ni p o s h a p p e n e d a n dw i t he m p i r i c a la n a l y s i s ，w ef o u n dt h a tc h i n e s ei n s t i t u t i o n a li n v e s t o r s h a sg r e a t e rp o w e rt h a nu n d e r w r i t e r si na c c u m u l a t e db i d d i n ge n q u i r yp r o c e s s ，w h i c h m a yb ea r e a s o nf o rt h eh i g hu n d e r - p r i c i n gr a t e a st h et h e o r yb a s e so ft h i sa r t i c l e ，t h e e m p i r i c a la n a l y s i sr e s u l tw h i c hm a d eb yp r i n c i p l ec o m p o n e n ta n a l y s i sm e t h o ds h o w u st h a tw en e e dt o i m p r o v e c u r r e n t p r i c ef i x i n g m e c h a n i s mt o s t r e n g t h e n u n d e r w r i t e r sp o w e r k e y w o r d s ：i p o ，u n d e r - p r i c i n g ，a c c u m u l a t e db i d d i n ge n q u i r y , p r i n c i p l ec o m p o n e n t a n a l y s i s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下， 独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容 外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成 果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体，均己 在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法律责任由本 人承担。 特此声明 学位论文作者签名：顾帕) 勺。7 年( 月7 日 第一章引言 1 1 研究的背景与目的 i p o 中的抑价( u n d e r p r i c i n g ) 问题，作为资本市场理论研究的三大问题之， 一直受到学术界的持续关注和多方讨论，因为i p o ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ) ，即股 票的首次公开发行，作为一个股份制公司公开对公众发行公司股票的过程，不单 是企业在资本市场融资的重要手段，而且由于牵涉到巨额社会资源的配置，关乎 资本市场作为直接融资渠道的效率。 近几十年来，金融研究学者们对于i p o 的有关研究主要发现了三个普遍存 在于i p o 过程中的奇特现象，并称之为异象( a n o m a l i e s ) ：1 ) i p o 股票短期内收益 率或初始收益率偏高( h i g hi n i t i a lr e t u r n so f l p o s ) ，指i p 0 股票上市的首同交易价 格或短期间内二级市场的交易价格一般要大于其发行价格这种现象，即i p o 抑 价之谜；2 ) i p o 股票的长期收益率或长期报酬低于市场组合的收益率，一般情况 下，表现为i p o 股票上市后中、长期间内( 例如3 年、5 年) 的收益率低于市场指 数的收益率，即i p o 长期弱势之谜( l o n gr u nu n d e r p e r f o r m a n c eo fi p o s ) ；3 ) i p o 股票的发行往往集中在某一段时间内，换言之，在这个火热的发行期问内，许多 企业纷纷上市，即i p o 发行热月之谜( h o ti s s u e s ) 。事实上，三个异象中学者们关 注最多的又是直接体现新股发行效率的抑价问题( i p ou n d e r p r i c i n g ) 。因为新股发 行抑价率的高低，将直接影响参与新股申购的资金的收益率的高低，进而影响资 本市场资金的流向，从而影响社会资源配置的效率。 我国a 股市场抑价率偏高是一直存在的现象，i p o 高达1 0 0 以上的首同收 益率屡见不鲜，而在成熟市场这一收益的平均水平仅为1 5 左右。超高的i p o 抑价收益反映的是中国一级市场定价机制的无效。由于抑价的普遍存在，i p o 在 完成为企业融资使命的同时，也为以高抑价率进行投资的投资者尤其是机构投资 者创造了一份巨额无风险财富，i p o 抑价带来的低风险，甚至无风险投资收益。 在i p o 市场中，有关键的三方力量，发行人、承销商和机构投资者。由于询价 制得安排，使机构投资者成为i p o 定价中的主要需求力量，具有充分的i p o 定 价博弈能力，同时他们也通过参与一级市场i p o 定价被配售与抑价率高的股票 分额，继而在二级市场获得巨大的收益，因此也具有足够的参与i p o 定价的博 弈动机。 然而过高的初始超额收益率造成的不良后果是打新股的巨额资金长期驻留 于一级市场寻求无风险超额回报，不仅加剧了股票市场的投机气氛，而且实际上 形成了社会资源的一种浪费，影响了我国股市的长远健康的发展。而且对上市企 业而言，降低了企业i p o 的融资量，损害了我国新兴资本市场的融资功能。要 3 更好的发展我国的股票市场，做强做大资本市场，改善企业直接融资环境，建立 健康合理有效的投资环境，则新股发行不f 常的抑价问题就必须认真面对。 本文的写作目的在于通过对我国累计投标询价机制的制度安排为研究出发 点，试图发现与分析目前我国新股发行定价制度的缺陷与不足，从而提出改进意 见，进而提高新股发行定价效率，达到改善资本市场在整个社会资源配置过程中 所发挥的关键作用。 1 2 研究对象 i p o 过程中可能影响发行定价的因素有很多，本文不可能也无意对于所有影 响因素进行详尽研究，但是任何价格最终都是买卖双方力量均衡的结果，股票发 行价格也不例外。所以本文着眼点将放在目前我国新股发行的定价机制以及在参 与定价过程中作为卖方的承销商以及作为买方的机构投资者所发挥的影响力上。 确定这一研究角度的原因在于： 第一，虽然新股发行的各个环节，例如发行方式、定价方式、定价方法、信 息披露等都会对最终的发行价格产生影响，但是在我国现行询价制定价发行的约 束下，发行过程中承销商对机构投资者的询价过程，尤其是初次询价过程，是直 接决定发行价格区间的一个关键环节。我国发行定价机制的演变，正是向着充分 揭示市场对新股需求信息，使发行价格除真实反映公司价值之外尽可能反映市场 需求的方向转变。而承销商对于机构投资者的询价，j 下是这一基本要求的体现； 第二，作为股票市场的一大功能价格发现功能的体现，新股发行的定价 集中反映了专业机构作为市场主要参与者的价值，也是股票实行承销上市制度存 在的理论依据。着重考察目前新股发行定价机制是否有利于资本市场专业机构发 挥其专业特长，是检验目前我国发行定价机制效率的一个重要方面； 第三，在新股发行过程中，信息传递的路径不同，将直接影响定价效率。例 如固定价格发行机制下的发行价格就对市场需求的变化完全没有弹性，而在拍卖 机制和累计投标机制下，由于在确定价格之前都要收集市场需求及定价的相关信 息，新股发行过程就一定程度上反映了市场的动态需求，进而促进了资源配置效 率。 所以，从新股发行定价制度入手，考虑发行定价过程中买卖双方的行为及其 对于新股定价效率的影响，是一个最为直接的角度。 1 3 研究的方法和预期得到的结论 本文以一个客观理性的角度出发，试图从理论的角度剖析年轻的定价制度 询价制，在结合西方经典抑价理论的同时，为保证市场大环境背景的一致性， 运用主成分分析法对1 4 2 个股权分置改革完成之后i p o 重开至中国石油上市的 4 样本进行计量分析，针对询价制中各种因素对a 股抑价率带来的影响展开讨论， 希望可以对现行询价制度中合理的一面以及尚需改进的部分提出建设性的意见， 促进我国定价制度向着更有效率，更为市场化的方向发展。 本文的结构安排为：第二章回顾新股发行机制的变革，对于不同制度对新股 定价效率的影响进行简单回顾：第三章讨论我国新股发行抑价率过高的原应，首 先是抑价问题的背景介绍及文献回顾，我们对国内外些代表性文献的观点做出 简要介绍，指出这些文献研究的基本问题和结论；其次针对我国现行累计投标询 价制度的特点和由此对新股定价产生的影响进行分析；第四章针对选取的样本作 实证分析，对研究方法和研究思路进行具体介绍，并且得出实证分析结论；第五 章是本文结论，样本区间实证结果，证实了本文对于我国高抑价率产生原应的判 断，在此基础上，我们进一步分析原因，并给出对策，以期对促进我国资本市场 及新股发行的制度建设起到作用。 第2 章ip 0 发行机制概述 2 ，1 全球主要lp 0 发行机制概述 所谓i p o 定价机制，又称为新股发行定价机制，是指新股定价、分配和出 售给投资者的整个机制过程。机制最为本质的内涵就是新股的定价方式与发行方 式。根据：( 1 ) 承销商( 或发行人) 在i p o 股票发行价格确定酶是否获得并充分利用 投资者对i p o 股票的价值判断与需求信息，以及( 2 ) 承销商是否搠有i p o 股票的 差别分配权利，或对投资者实行差别分配股票的自主权，全球一级市场存在三种 主要的i p o 发行定价机制：固定价格机隹j o ( f i x e dp r i c e ) ，拍卖机锘j ( a u c t i o n ) 和累 计投标机$ | j ( b o o k b u i l d i n g ) ，另外由这三种基本的发行机制混合而成的混合机制 ( h y b r i d ) 也用的较多，具体的划分标准参见下表： 表2 1 全球新股发行分类 定价前是否以获取得投资者需 求信息 是否 承销商是否拥是 累计投标询价固定价格配售 有分配股份的 否 拍卖固定价格公开 权利 发行 以下对三种主要的新股发行机制做简要介绍： 2 1 。1 固定价格法 5 固定价格定价，是指在i p o 股票公开发行之前，承销商与发行人事前通过 协商确定一个固定的发行价格，然后根据该确定的发行价格出售股票。进一步， 固定价格又分为允许配售与不允许配售两种方式。其中，前者是指在股票定价时， 承销商拥有自由分配股票的权利，即承销商可以对一些机构投资者实行配售。允 许配售的固定价格机制代表为美国的尽力承销( b e s te f f o r t s ) 方式，承销商拥有分 配股份权利，发行公司和承销商在制定价格的同时确定i p o 的最小出售量和最 大出售量，在出售期内( 一般为9 0 天) 如果承销商的销售量小于协议的最小出售 量，则发行失败向投资者退款。因此，在美国这种固定价格尽力承销方式主要用 于发行规模小、投机性强的i p o 发行；后者是指不实行配售，针对全体投资者 的公开发行( p u b l i co f f e r ) ，比如欧洲、亚洲的许多国家( 包括2 0 0 4 年以前的中国) 曾经或正在使用固定价格方式大多属于公开发售方式。 固定价格定价机制具备以下特征：( 1 ) 从承销商确定价格、投资者申购到新 股真j 下上市交易之间，往往有两周到两个月的时间差：( 2 ) 投资者申购需要预先 缴款，在申购期间予以冻结，申购未成功后解冻并返还，而该笔资金的利息由发 行人获得；( 3 ) 存在一定的“歧视”( d i s c r i m i n a t i o n ) 同样规模的申购应当拥有获得 同样数量股份的权利，但是它们却往往通过申购上限的限制实行对大规模申购的 歧视，从而向小的投资者倾斜。i p o 实践中，固定价格定价机制下发行价格的确 定往往根据的是诸如市盈率等财务指标，而非依赖于投资者实际提供的关于公司 股票价值判断以及需求的信息( 或信号) ，尽管承销商在制定发行价格时可能会基 于某一先验概率事前估计一投资者的需求信息以及投资者对股票价值判断的信 息，因此固定价格定价机制中存在的最主要的问题在于承销商和发行人在定价时 未能充分获取来自投资者方而的需求信息。但是固定价格法也有其优势。首先， 避免了累计投标询价中高昂的路演( r o a ds h o w ) 成本，对于发行量较小的i p o 是 一种节约成本的有效机制，其次，预先缴款的特点保证了申购资金及时到位，同 时可以为发行人带来利息收入( 如果申购资金巨大，这些利息收入是相当可观 的、。正因为如此固定价格法在世界各国仍然十分普遍。 2 1 2 拍卖法 拍卖定价机制，是指承销商根据投资者的竞标结果确定股票的发行价格。进 一步，拍卖定价又分为两种基本类型：( 1 ) 统一拍卖定价( u n i f o r ma u c t i o n s ) 。在 这种定价机制中，投资者以不低于承销商或发行人事前宣布的竞标底价，申报申 购价格( 或投标价格) 和申购数量；申购结束后，承销商根据投资者提供的申购价 格从高到低进行排序，累计申购数量，直到累计申购数量达到新股总的发行数量。 以累计申购数量达到新股总发行数量时的申购价格为界限，规定所有大于或等于 这个申购价格之上的价格为有效申购价格；然后，承销商确定上述有效申购价格 6 的底价( 价格界限) ，即累计申购数量达到新股总发行数量时的申购价格为i p o 股 票最终的统一发行价格，并根据这一统一价格，出售股票给投标价格为有效申购 价格的投资者。( 2 ) 差别拍卖定价( d i s c r i m i n a t o r ya u c t i o n s ) 。这种定价方式与上述 统一拍卖定价的竞价过程基本相似，唯一的区别在于，投标价格为有效申购价格 的投资者必须以自己申报的申购价格( 或投标价格) 来购买i p o 股票。前者曾在法 国、澳大利亚以及美国等国使用，后者则在巴西、日本及英国等国使用。 上述两种基本拍卖方式之外，还有一种比较广泛被使用的拍卖方式，即“肮 脏拍卖”( d i r t ya u c t i o n s ) ，是指发行人在拍卖时至少有时选择一个严格上低于出清 价格的价格，由此产生一个人为的抑价。这一方式在比利时、法国和英国等国比 较普遍，但在非i p 0 拍卖中则极少使用。 拍卖机制的基本原则是通过投资者之间的公开竞价来产生发行价格，从而最 大限度地发掘公司股票的投资价值，促使发行价格贴近市场价值，并按照投资者 出价高低分配股票。一般来看，拍卖定价最主要的特点是：价格是市场出清的结 果，因此也被认为是市场化程度最高并且相对公平的定价机制。在拍卖机制中， 价格的确定是在收集信息之后进行的，同时股份的分配也根据事先规定的规则在 现有的投标基础上进行，因此承销商和发行人的影响力较之在其它几种发行定价 机制中最小。 2 1 3 累计投标询价法 累计投标询价法有时也被称为簿记方法，是目前国际证券市场上最为常见的 股票发行定价机制之一，尤其在英美等投资者比例较高的国家更为普遍。一般来 讲，累计投标与其他各种类型定价机制的承销过程一样，均大致包括以下一些基 本步骤：上市公司与承销商的相互选择、尽职调查( d u ed i l i g e n c e ) 、编制募股文 件与申请发行上市，组建承销团与确定承销报酬、路演( r o a ds h o w ) 、确定发行 价格、发布墓碑广告和清算承销费用等。上世纪9 0 年代以来簿记正在取代固定价 格和拍卖而成为全球i p o 发行机制的主流。 以美国式累计投标定价机制为例，其本质上是一个新股价值发现的过程，目 的是使i p o 股票的价格更合理或更趋近于股票的真实价值，从而有效地保护投资 者和发行人的利益。一般而言，其定价过程具体分为三个阶段：( 1 ) 承销商事先 根据对公司价值的评估，初步确定i p o 股票的发行价格区间；( 2 ) 承销商进行路演， 收集投资者( 一般是机构投资者) 的关于股票的价值判断和需求信息：( 3 ) 承销商根 据收集的信息，确定最终的发行价格。 第一阶段，承销商对拟上市公司进行尽职调查，确定一个新股发行的询价范 围；与此同时，承销商还要确定哪些投资者可能申购新股。尽职调查，是指投资 银行等中介机构以行业公认的业务标准和道德规范，对股票发行人及市场的有关 情况及有关文件的真实性、准确性、完整性进行核查验证。尽职调查的对象是发 7 行人的财务、经营、债权债务等各个具体细节，它是保证拟上市公司信息完整、 准确披露的基础，也是解决发行人、承销商、投资者三者之问信息不对称的有力 手段。i p o 实践中，对公司股票估价方法主要有：可比公司法、现会流量贴现法 以及经济收益附加值法( e v a ) 等等。 第二阶段，开展由承销商、发行人和机构投资者共同参与的路演( r o a d s h o w ) 。路演是i p o 股票发行过程中项十分关键的推销活动，通过承销商对上 市公司的全面推介，发行人能够有机会与投资者( 机构投资者) 进行沟通交流，使 得投资者对发行人有一个全面的了解。在参考询价区间并对新股进行估价的基础 上，投资者报出新股申购的价格以及在相应的价格下愿意申购的新股的数量。承 销商在对新股进行最后定价之前，通常要建立一个账簿( b u i l dab o o k ) ，这在美国 已是一个标准的新股发行操作模式。账簿中通常记录了有关i p o 股票发行所有 的相关信息，包括每一个提交的报价( 如果存在着申购限定价格) ，其对应的报价 机构投资者名称及申购新股的数量( 或申购资金总额) 。账簿中还报出了投资者申 购的只期以及之后每一次的价格修正( 包括取消申购的信息) ，同时在账簿中还记 录了作为管理者的辛迪加成员所收到的报价数量等相关信息。 第三阶段，承销商通过询价、路演收集到一系列申购报价及对应的申购数量 等信息并依据这些信息确定最后的发行价格。美式累计投标定价机制最为明显的 特点是，最后发行价格的确定是在承销商征求愿意购买新股的投资者的意见后确 定的。换言之，在美式累计投标定价机制中，承销商在最终确定发行价格时已经 拥有了相当多的有关i p o 股票价值判断与需求方面的信息。在询价过程结束时， 由于所有投资者对股票的需求都被汇总到账簿管理者手里的单一账簿中，承销商 便可以对相关报价信息进行汇总以形成一条需求曲线，再根据事前确定的发行总 量，把最后价格定在至少能够满足发行总量的水平上，从而形成最终的i p o 股 票发行价格。i p o 股票最终发行价格的确定并未依据任何事先确定的规则，而是 由承销商与上市公司依据其对投资者申购新股信息的理解相互协商，斟酌决定。 一般来讲，发行价格的确定并不是在股票的总需求与总供给相交的那一点上。由 于根据发行价格可以对需求量进行调节，因此承销商在确定发行价格时可以有效 地控制市场对新股的需求，投资银行在设定新股发行价格时通常要使其需求超过 供给，使新股发行出现超额认购，即最后的定价要在市场出清价格之下。从具体 的发行实践来看，承销商在确定最后的发行价时一般要留出1 5 左右的上涨空 间。 般情况下，承销商从机构投资者那里搜集报价的时间大约为两周左右。在 封闭账簿后，承销商立即确定最后的发行价格，然后将股票按照各种( 自定的) 规 则分配给投资者，这也是美式累计投标定价机制与拍卖定价机制的根本区别，即 8 在美式累计投标定价机制中新股定价及分配新股的规则并不对外公布，而是交由 承销商来决定。般来讲，新股会被以相同的发行价格同时分配到不同的投资者 手中，而那些表示需要较多股票的投资者将被分配到更多的股票。在美式累计投 标价机制中，投资者的报价并不代表一种必须购买的承诺，然而由于投资者与承 销商之间所建立的长期关系及不断进行着重复的交易，因此投资者很少对其所报 出的价格违约。 基于上述累计投标定价与出售过程的详细描述，可以发现，累计投标与固定 价格、拍卖定价机制的根本区别在于：在累计投标中，承销商在确定i p o 股票发 行价格时候，充分利用了拥有的对i p o 股票差别分配权利。在这种定价机制中， 承销商不一定按照申报数量比例配发，也不一定按照价格由高到低顺序配发，而 是更注重投标的质量对于高质量的投标配发比例较高，对于低质量的投标配发 比例较低。 2 1 4 混合机制 混合机制由上述几种基本的定价机制结合而来，也就是在一次i p o 过程中分 别对不同的份额采用不同的发行机制，如累计投标+ 固定价格、累计投标十拍卖 等等。其中，累计投标+ 固定价格( 这罩，固定价格一般情况下是公开定价，p u b l i c o f f e r ) 使用最为广泛，在这一机制下，累计投标定价方式一般用来确定股票的发 行价格并向机构投资者以及海外投资者配售股票，固定价格( 公开定价) 则是针对 零售投资者( r e t a i li n v e s t o r s ，一般指个体投资者) ，个人投资者申购的价格采用累 计投标下确定的发行价格。因此，在这种定价机制中，零售投资者往往不参与定 价过程。一般来看，累计投标+ 固定价格这种混合定价机制属于广义上的累计投 标定价机制 2 1 5 未来i p 0 发行机制变革的趋势 目前i p o 定价机制的国际趋势主要体现在以下几个方而：美国累计投标询 价法的广泛推广使用和融合、对拍卖方法的争议、混合发售方法的上升以及最新 的d p o ( d i r e c tp u b l i co f f e r i n g s ，直接公开发行) 和n e ti p o ( n 上首次公开发行) 的 出现。 2 0 世纪9 0 年代以来，i p o 定价机制方面中最重要的趋势就是累计投标询价 方法地位的上升。8 0 年代以前，累计投标询价法主要在北美使用，到9 0 年代末 期，它已经成为欧洲、亚洲和拉丁美洲所使用的主要方法，至少对于大的发行项 目柬说是如此。与此同时，原先非常常见的固定价格公开发售方法开始变得不是 那么普及，尤其是在发行量较大的项目和较大、较活跃的市场中，累计投标询价 法正在取而代之。但是在较小的、主要而对个人投资者的国家，这种方法仍然很 受欢迎，其普遍性仍然很高，不会那么快消失。从国家来看，亚洲、南美洲、非 9 洲和欧洲的部分国家仍然在使用这以方法。对拍卖方法的使用则出现了一些矛盾 的地方。尽管拍卖机制在许多金融工具的发行中应用十分广泛，其中主要是政府 债券，但在i p o 中它们却并不多见，主要在欧洲的英国、法国、意大利、葡萄 牙、瑞典和亚洲的同木、新加坡及台湾等国家和地区曾经使用过。而且在簿记方 法引入前后，大部分国家都自愿放弃了拍卖法。在那些仍然常常使用拍卖方法的 少数几个地区( 如台湾、以色列等) 罩，都或多或少存在着对累计投标询价方法的 限制。然而，近年来在一些国家，拍卖方法似乎又有上升的趋势，多种拍卖的改 进机制被应用在i p o 发行过程中，并被认为是最优的定价机制。许多国家( 地区) 开始针对各自特点实行混合发售方法，但是目前最普遍的是累计投标询价+ 公开 发售的混合，香港是使用这种方法的典型。在这种混合机制中，累计投标询价往 往被用来定价，并向机构投资者和海外投资者分配股票，而公开发售则用于当地 的小投资者，他们往往不参与定价过程。 i p o 领域出现的新机制是通过互联网进行i p o 。以1 9 9 6 年“b a b yb e r k i e s ”首 先通过互联网发布招股信息为标志，n e ti p o 开始发展起来，尤其以美国为最。 n e ti p o 主要有两种形式：以w i tc a p i t a 为代表的i p o 在线电子经纪和以 w r h a m b r e c h t 为代表的i p o 互联网承销商。前者并未改变美国累计投标询 价方法的标准过程，w i tc a p i t a l 以买者的身份参与到传统的i p o 定价和分配程序 中去，之后在互联网上采用“先到先买”的原则将1 p o 再进一步出售给他们的客 户。而w r h a m b r e c h t 则采用的是通过互联网以封闭出价、统一价格、“肮脏 拍卖”的方式出售i p o ，整个过程接近于统一价格拍卖。一般而言，通过这种网 上拍卖出售的i p o 都是小公司，投资者则主要包括那些无法进入大型的、以累 计投标询价方法出售的i p o 的中小投资者。因此，迄今为止，尽管当初出现的 时候呼声甚高，业界人士一般认为n e ti p o 并未形成对传统i p o 制度的变革而仅 仅是一种补充形式。但同时也有不少人j 下在探索改进网上拍卖方式，使之可以代 替累计投标询价方法，成为最优和最透明的i p o 机制。另一种新的i p o 机制是 由发行公司自身直接( 主要通过互联网) 出售，无需投资银行的介入。但由于这种 方式对公司自身的信誉、知名度和公司管理人员操作能力的要求甚高，不少希望 实现d p o 的公司都由于无法达到最低筹资额而宣告失败。 2 2 我国i p 0 发行机制的历史沿革 我国新股首次公开发行的发行方式和定价方式从证券市场开始发行股票以 来一直处于一个不断改革完善的过程当中，但是至今还还没有形成一套成熟有效 的、适合我国国情的i p o 发售机制出来。本节对我国在改革进程中曾经出现过的 i p o 发售机制与其特点，按照时问的顺序进行简单归纳。 2 2 1 预约单或抽签表方式 1 0 上个世纪九十年代初期，对于刚刚建立起来的中国证券市场，无论是会融机 构、股票发行公司，还有机构投资者或个人投资者都对股票发行定价基本上没什 么概念。那时候的公司发行价格大部分按照面值发行，定价方式也没有什么制度 可遵循，公司股票的发行数量和发行价格基本上由证监会来确定，市盈率相对固 定，一般控制在1 3 倍左右。 发行方式出现过限量公开认购和无限量发行认购证两种。限量公开认购是 1 9 9 1 至u 1 9 9 2 年间采用的一种发行方式，它是指在规定的时间内，排队每人限量购 买新股认购申请表，然后通过抽签确定获准购股的申请表代码，每张中签表可规 定的发行价购买规定数量的股票。无限量发行认购证是根据实际发售总量和股票 的发行数量计算出中签率，再通过抽签决定中签号，每份中签认购证可以购买一 定数量的新股。 证券市场早期的行政定价限量公开认购或无限量发行认购证方式可以说是 一些行政手段极强，市场程度低下，缺陷极大的发行方式。暴露出来的问题也十 分明显，如深圳“8 1 0 事件”所引发的社会问题等。但对于当时我国证券市场的 情况，显然不能对刚刚上路的中国资本市场改革报过高的期望，股票发行的定价， 发售只能靠一步一步的摸索来不断完善。 2 2 2 固定价格公开发售 1 9 9 4 年以后，国内证券市场出现了一波新股发行的高潮，所探索过的发行方 式也比较多样，有“全额预缴款、比例配售、余额即退”，“全额预缴款、比例配 售、余额转存”，与储蓄存款挂钩和上网定价等多种形式。在这段时间里，股票 发行方式不断创新，但整体上而言定价方式还基本上都属于行政定价，新股发行 市盈率也都基本上被限定在1 3 一1 6 倍之间。 “全额预缴款、比例配售、余额即退或余额转存”是指投资者在规定的申购时 间内，将全部申购款存入主承销商在收款银行设立的专项账户中，申购结束后转 存银行专户被冻结，在对到帐资金进行验资和有效申购后，根据股票发行量和申 购总量计算配售比例，进行股票配售，余款返还给投资者。这几种发行方式与无 限量发行认购证相比大大减少了社会资源的浪费，降低了一级市场的成本，并且 可以吸筹社会闲资，吸引新股民入市，但储蓄存款分散化，许多人高价转售中签 表，投机性很强。 到了1 9 9 6 年，中国证监会发布关于股票发行与认购方式的暂行规定( 证 监发字 1 9 9 6 1 4 2 3 号文) ，对新股发行与认购明确规定三种方式，即“上网定价”方 式、“与储蓄存款挂钩”方式、“全额预缴款方式”。与其他发行方式相比，上网定 价发行方式是最完善的一种，1 9 9 6 年以来被越来越多的公司所采纳，并且在1 9 9 7 年底至u 2 0 0 0 年成为绝大多数新股发行的方式。上网定价发行的主要程序简单表示 如下： 、承销商和发行人通过招股说明书和发行公告，利用证券交易网络所向投 资者发出招股信息。其中限定了每个账户的申购限额，并规定了股票发行价格。 二、投资人在规定的时间内通过证券交易所的交易系统申报认股承诺( 每 1 0 0 0 股配一个号，每个账户连续配号) ，并在证券公司的资金账户中存入足额资 金，该项资金在认购期间不得支取。 三、认购期满后，承销商根据公平、公开、公正的原则按照规定程序对全体 认购人的认股序列号进行尾数抽签。 四、主承销商工部抽签结果和中签号码，对中签认股人的认购予以成交并将 股份华人该认股人股票帐户，对未中签的认股人的申购资金予以解冻。如有多余， 由承销商按承销协议买入。 同其他的方式相比，上网定价表现出了效率高，成本低，安全快捷的优点， 避免了资金体外流动，但由于仍采取行政定价的手段，新股申购几乎稳赚不焙， 吸引了众多的大资金参与其中，而大部分申购资金，上市即抛，很少回流二级市 场，造成了二级市场的严重失血。 2 2 3 上网定价与配售结合，上网竞价 1 9 9 9 年7 月2 8 同，中国证监会发布关于进一步完善股票发行方式的通知( 证 监发字 1 9 9 9 1 9 4 号文) ，允许股本在4 亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上 网发行相结合的方式发行新股，并同意新股定价方面发行公司和主承销商可制定 一个发行价格区间并由证监会核准，如果最终发行价超出了这个区间则需要证监 会再次核准。这是几年来新股发行方式出现的第一次重大改革。 从此新股发行市场化改革迈出重要的一步：在上网定价方式基础上，衍生出 同时向基金配售、向法人配售和向二级市场配售等多种方法，新股发行市盈率逐 渐放宽，市场化定价得以逐步体现。我国i p o 市场出现了对一般投资者上网发行 和向法人配售相结合的方式。承销商开始采用路演和向机构投资者询价等方式来 确定发行价格，并拥有了对一般投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发 行方式及战略投资者的概念。2 0 0 0 年4 月，对法人配售的比例不再受到总股本和 规模比例的限制，促使跟多机构投资者加入到新股配售行列中来，有效缓解了当 时市场扩容压力。 向二级市场配售，是指新股发行时，将一定比例的新股有上网公开发行改为 向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限 量，自愿申购新股。2 0 0 0 年2 月1 3 日，中国证监会发布关于向二级市场投资者 配售新股的有关问题的通知( 证监发字 2 0 0 0 1 5 号文) ，主要内容是将向基金 配售后的新股，在以5 0 上网定价发行的同时，5 0 向二级市场投资者配售。投 资者每持有上市流通证券市值1 0 0 0 0 元限申购新股1 0 0 0 股，申购新股的数量为 1 0 0 0 股的整数倍，投资者持有上市流通证券市值不足1 0 0 0 0 元的部分，不赋予申 1 2 购权；每一股票帐户最高申购量不得超过发行公司公开发行总量的千分之一；每 一股票帐户只能申购一次，重复的申购视为无效。 这一方法的施行，初步体现了决策层对我国i p o 高收益率所带来的、二级 市场非均衡的一种解决思路。它以一种介乎于市场和行政之间的方式来对滞留在 i p o 市场寻求无风险高收益的新股资金进行调节，事实上是对i p o 高收益率的一 种重新分配，其目的是改善二级市场资金格局和保护二级市场投资者，但是对 i p o 高收益率本身并没有起到实质性的影响。而且由于对二级市场配售的比例有 限，削弱了制度的实施效果。 在这一时期，我国还尝试过网上网下累计询价和上网竞价方式等方式，上网 竞价的主要步骤是在预先确定一个发行底价的基础上投资者再以不低于发行底 价的价格申报，最终按照价格优先、时间优先的原则成交，所有有效申报购买从 高价位到底价为累计。直到累计额达到发行量为止，此时的价位为实际的唯一发 行价格。 我国的上网竞价方式可以看作是一种不完全或者是变形的统一价格拍卖过 程，拍卖法一直被认为是市场化程度最高的一种方法，它充分发挥了证券市场的 价格发现功能，发行价格能够充分合理的反映企业价值。这是由于一、二级市场 问的价格差额将转化为发行者的筹资收入，从而引导资金流向具有盈利能力的企 业，实现社会资源的优化配置。应该说，该方式克服了股票发行中政府行为化， 发行周期长、环节多、成本高等弊端，有利于一、二级市场的接轨和维护投资者 的利益，是一种比较好的发行方式，但是由于在实际操作时是形式上竞价、实质 上定价，竞价易被操纵、损害主承销商的利益，因此这一方式没能够很好的推广 开来。 2 2 4 全额二级市场配售 2 0 0 2 年5 月2 1 日，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有 关问题的补充通知，决定恢复和施行向二级市场配售新股方式。这次的向二级 市场配售与之前不同之处在于这次的配售份额达到了1 0 0 ，即只有二级市场投 资者才能成为i p o 发行时的一级市场投资者，管理层调节资金配置，扶持二级 市场的意图十分明显。同时，定价方式仍然使用了市盈率受到实质性限制的固定 价格机制。 无论是原来的上网定价与向二级市场投资者配售新股相结合的发行办法还 是1 0 0 向二级市场投资者配售，投资者都不需要预缴申购款，大大降低了新股 申购成本，提高了资金利用率，使得广大二级市场投资者能够低成本地参与分享 新股初始高回报率。而且二级市场申购新股的额度大小与持仓市值挂钩，从而谁 对二级市场贡献大，谁就可以获得较多的新股溢价收益。但是，这样造成的一个 1 3 结果，特别是将全部配售额转向二级市场后，新股市值配售就没有能够调动机构 投资者的积极性，造成了对机构投资者的漠视。 2 ，2 5 询价制 2 0 0 4 年1 2 月7 日，中国证监会发布关于i p o s 股票实行询价制度若干问 题的通知( 证监发字 2 0 0 4 1 6 2 号文) 及配套文件股票发行审核标准备忘录第 1 8 号对i p o s 股票询价对象条件和行为的监管要求。规定从2 0 0 5 年1 月1 日起，首次公开发行股票的公司及其保荐机构应通过向询价机构询价的方式确定 股票发行价格。这标志着中国的i p o 定价机制进入询价制阶段，也是我国i p o 发行市场化改革的重大举措，也标志着我国i p o 发售机制与国际的接轨。 询价制的实行主要是借鉴了海外成熟市场的经验，并体现出我国决策部门大 力发展机构投资者的发展思路，由于机构投资者拥有专门的研究分析人员，并且 有较强的风险防范和风险承担能力，有条件对发行人股票给出反映其内在投资价 值的报价。规定初步确定的询价对象主要有符合中国证监会规定条件的证券投资 基金管理公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境 外机构投资者( q f i i ) ，以及其他经中国证监会认可的机构投资者。询价的步骤分 为初步询价和累计投标询价方式两个阶段。初步询价应向不少于2 0 家询价对象 初询确定发行价格区间( 公开发行股数在4 亿股，含4 亿股以上的，参与初步询 价的询价对象应不少于5 0 家1 ，在确定发行价格区间后，发行人及其保荐机构采 用向询价机构累计投标询价的方式确定发行价格，累计投标询价完成后，其余股 票以相同价格向社会公众公开发行。在股票配售方面，对公开发行数量在4 亿股 以下的，发行人及其保荐机构应向参与累计投标询价的询价对象配售股票不超过 本次发行总量的2 0 ；公开发行数量在4 亿股以上( 含4 亿股) 的，配售数量应不 超过本次发行总量的5 0 。询价对象应承诺将参与累计投标询价获配的股票锁 定3 个月以上，锁定期自向社会公众投资者公开发行的股票上市之同起计算。 2 0 0 6 年9 月1 7 日，中国证监会发布证券发行与承销管理办法( 证监发字 【2 0 0 6 1 3 7 号文) ，对以前的关于i p o s 股票试行询价制度若干问题的通知以及试 行了一段时间的询价制机制进行了补充与完善。调整的内容主要有以下几点：( 1 ) 对在深交所中小板上市的公司，可以通过初步询价直接定价，在主板市场上市的 公司必须经过初步询价和累计投标询价两个阶段定价，不再强制所有公司都要经 过两个询价阶段。( 2 ) 对网下累计投标与网上申购分步进行的机制进行调整，规 定网下申购与网上申购同步进行。( 3 ) 规定所有询价对象均可自主选择是否参与 初步询价，主承销商不得拒绝询价对象参与初步询价；只有参与初步询价的询价 对象爿+ 能参与网下申购。( 4 ) 规定首次公开发行股票的公司发行规模在4 亿股以上 的，可以向战略投资者配售股票，可以采用“超额配售选择权( 绿鞋) ”机制。 1 4 第三章我国新股发行高抑价率形成的理论分析 3 1 国内外相关研究文献综述 在西方有效市场理论的支持下，二级市场普遍认为是一个所谓“有效”的市 场，其对新胶的定价反映了市场对该股价值的理性评价。那么一级市场这种普遍 存在的抑价现象，是否表示出一种一级市场定价的无效率呢? i b b o s t o n 在其1 9 7 5 年发表于j o u r n a lo ff i n a n c i a le c o n o m i c s 上的论文p r i c ep e r f o r m a n c eo fc o m m o n s t o c kn e wi s s u e s ) ) 中首次把i p o 中普遍存在的抑价现象作为一个理论问题而非金 融市场的无效率表现来讨论，从而开创了学术界对抑价问题研究的先河。此后， 学术界对抑价问题的关注逐渐增加，研究角度越加广泛，研究层次越加深入，并 逐渐形成了几派对抑价现象产生原因的不同解释，使抑价问题成为研究资本市场 现象的三大热点理论问题之一。 3 1 1 国外相关理论文献回顾 总的来说，西方学者对抑价现象产生的解释可以按假设划分分为两大类：即 不对信息假设和对称信息假设。在不对称信息前提下，又分为几种情况，首先是 投资者之间的信息不对称。代表是r o c k 于1 9 8 6 年提出的“赢者诅咒( w i n n e r s c u r s e ) ”论；r o c k 指出，由于市场上的投资者分为两种，一种属于对发行的新股 比较了解的投资者( i n f o r m e di n v e s t o o ，而另一种则是缺乏相关新股信息的投资者 ( u n i n f o r m e di n v e s t o r ) ，那么在申购新股时，那些定价过高的新股将会遭到有信息 的投资者的抛弃，而无信息的投资者就会申购到这些高价新股，即所谓“赢者的 诅咒”。显然投资者也会意识到这种情况，无信息投资者必然要要求抑价发行作 为补偿。所以为了保证新股能够得到广大投资者的认购，承销商必须压低发行价 格以吸引所有投资者。 另一种基于于投资者之间信息不对称信息理论是w e l c h ( 1 9 9 2 ) 提出的信息瀑 布( i n f o r m a t i o nc a s c a d e ) 理论，w e l c h 认为投资者之间存在相互观望的态度，一旦 有某些投资者由于认为发行定价过高而取消申购之后，这一信息会立刻在大量的 潜在投资者之间成一种“瀑布”式的结构传播开来，从而导致最终申购的投资者大 大减少。所以承销商为防止这种不利情况出现，必然要采取抑价发行的手段。 还有一种信息不对称则来源于发行人和投资者之间，从这一角度出发，a l l e n 与f a u l h a b e r