（金融学专业论文）基于明星基金溢出效应的我国基金家族行为动机研究.pdf

摘要 本文从明星基金和明星基金的暂停申购现象入手，对基金家族的 相关行为进行深入的研究。具体来说，主要深入探讨基金家族的两种 行为，即基金家族是否存在打造明星基金的行为? 其对明星基金的暂 停申购是否加剧了明星基金的溢出效应? 在此逻辑下，本文从动机、 现状和实证三个方面进行了分析。 首先，本文分析了基金中存在的委托代理问题，并就投资者在投 资过程中的有限理性和心理进行分析，介绍了两种支持基金家族打造 明星基金的假说。接着阐述了我国基金市场的发展现状，尤其针对开 放式基金中存在的明星效应和明星基金的暂停申购现象进行具体介 绍和描述统计分析，从中发现并延伸对这些现象进行深层次的思考， 为后面的实证研究假设提供现实来源和依据。 实证部分，本文深入探讨研究我国基金家族造星行为及暂停申购 明星基金的行为动机。通过选取2 0 0 5 年一季度至2 0 0 9 年二季度共 1 8 期所有基金家族的开放式偏股型基金作为研究对象，根据前期业 绩通过大家族相对排序和绝对排序以及全样本绝对排序，分别构建组 合并持有，得到以下结论：大家族中前期收益率高的基金会表现出显 著的业绩持续性，且收益好与收益差的组合之间差异性明显，说明基 金家族会通过牺牲前期业绩差的基金利益，维持前期业绩表现好的基 金，从而实现明星基金的业绩持续稳定，达到制造明星基金的目的。 大家族由于自身的资源和能力优势更倾向于打造明星基金行为。接下 来采用固定效应的面板数据进一步实证发现，基金家族采用暂停申购 明星基金的策略会增加基金家族以及家族旗下其他基金的净现金流 入，溢出效应会由于明星基金被暂停申购而更加显著。 关键词：基金家族，明星基金，溢出效应，暂停申购 a b s t r a c t 阮s t u d ys o m eb e h a v i o ro f f u n df a m i l yf r o mt h ep h e n o m e n o no ft h e s t a rf u n da n dt h ec l o s e ds t a rf u n di n d e p t h t ob ec o n c r e t e ，w em a i n l y a n a l y z et w ok i n d so fb e h a v i o ro f f u n df a m i l y , t h a ti sw h e t h e rf u n df a m i l y h a st h eb e h a v i o ro fb u i l d i n gt h es t a rf u n d ? a n dw h e t h e rt h ec l o s u r eo f s t a rf u n de n h a n c e st h es p i l l o v e re f f e c t ? i nt h i sl o g i c ，w ea n a l y z et h e f a m i l y sb e h a v i o rf r o mm o t i v a t i o n ，s t a t u sa n de m p i r i c a lr e s e a r c hi nn e x t f i r s t l y , w ea n a l y z et h ep r i n c i p a l - a g e n tp r o b l e m se x i s t i n gi nt h ef u n d ， a n dt h eb o u n d e dr a t i o n a l i t ya n dp s y c h o l o g yo fi n v e s t o r si np r o c e s so f i n v e s t m e n t ，d e s c r i b et w ok i n d sh y p o t h e s i sw h i c hs u p p o r tf o rt h ef u n d f a m i l yt ob u i l dt h e s t a rf u n d t h e nw ed e m o n s t r a t eo nt h ed e v e l o p m e n to f c h i n a sf u n d m a r k e t ，e s p e c i a l l yg i v e a s p e c i f i cd e s c f i p t i o n o ft h e p h e n o m e n o no fs t a re f f e c ta n dt h ec l o s e ds t a rf u n di no p e n e n df u n d s a n d f o rw h i c hh a v et h ed e s c r i p t i v es t a t i s t i c sa n a l y s i s w r eh o p et od i s c o v e ra n d e x t e n s i v es o m ed e p t ht h i n k i n gf r o mt h e s e p h e n o m e n a ，p r o v i d i n ga r e a l i s t i cs o u r c ea n db a s i sf o r t h en e x ta s s u m p t i o n so fe m p i r i c a ls t u d y t h et h e s i st h e nm a k e sae m p i r i c a ls t u d yo nt h eb e h a v i o r a lm o t i v a t i o n s t h a t 向n df a m i l i e sb u i l dt h es t a rf u n da n dc l o s es o m es t a rf u n d u s i n gt h e s a m p l eo fs t o c kf u n d si na l lo p e n e n df u n df a m i l yf r o mf i r s tq u a r t e ro f 2 0 0 5t ot h es e c o n dq u a r t e ro f2 0 0 9 ，a c c o r d i n gt op r e l i m i n a r yr e t u r n s ，w e s o r tt h es a m p l e ，t h e nc o n s t r u c ta n dh o l dt h o s ep o r t f o l i o s ，w ef i n dt h e f u n d sw i t hg o o de a r l yp e r f o r m a n c ei nt h el a r g e rf u n df a m i l i e ss h o w e da s i g n i f i c a n tp e r s i s t e n to np e r f o r m a n c e ，a n di n t e r n a lp e r f o r m a n c eg a po f 凡n df a m i l i e si sg r e a t e r i tm e a n st h a tl a r g e rf u n df a m i l i e sw i l lm a i n t a i n t h eg o o dp e r f o r m a n c ef o r t h ee a r l ye x c e l l e n tf u n da tt h ee x p e n s eo f f u n d i n t e r e s t sw h o s e p e r f o r m a n c e i sp o o lt h e nc r e a t es t a rf u n db ym a i n t a i n i n g i t s 旬n dp e r f o r m a n c e b e c a u s eo ft h e i re x t e n d e df a m i l yr e s o u r c e sa n dt h e a d v a n t a g eo fc a p a c i t y , t h el a r g e rf u n df a m il i e sa r em o r ei n c l i n et ob u i l d t h es t a rf u n d n e x t w eu s ef i x e de f f e c t si np a n e ld a t at oe x a mw h a tc a n c l o s e ds t a rf u n db r i n gt ot h ef u n df a m i l y 臃f i n dt h a tc l o s e ds t a rf u n d b r i n g sf u n df a m i l ya n do t h e rf u n d sm o r en e tc a s hi n f l o w , i th a sam o r e s i g n if i c a n ts p i l l o v e re f f e c t k e yw o r d s ：f u n df a m i l y , s t a rf u n d ，s p i l l o v e re f f e c t ，c l o s e df u n d n 硕士学位论文第一章导论 1 1 问题提出与研究意义 第一章导论 证券投资基金作为资金运作的一种组织，是指按照共同投资、共享收益、共 担风险的基本原则和股份有限公司的某些原则，运用信托关系的机制，将各个投 资者彼此分散的资金集中起来以实现预期证券投资目的投资组织制度。 我国的基金业虽然起步较晚但发展很快，尤其是在近年更是获得了快速的发 展。随着2 0 0 4 年中国证监会批文准许保险资金以及企业年金入市，机构投资者 的增多带来了基金规模的高速增长，我国基金业进入快速发展阶段。截止到2 0 0 9 年7 月3 1 日，我国成立的基金管理公司达到了6 0 家，旗下共计管理着5 8 0 只基 金，其中开放式基金5 4 7 只，占比为9 4 3 1 ，封闭式基金3 3 只，占比为5 6 9 。 从基金产品的结构看，股票型基金2 4 9 只，占比为4 2 9 3 ；混合型基金1 4 1 只， 占比为2 4 3 1 ；债券型基金1 2 4 只，占比为2 1 3 8 ；保本型基金7 只，占比为 1 2 1 ；货币型基金5 9 只，占比为1 0 1 7 。 但值得关注的是在我国基金业蓬勃发展的同时，也出现了一些比较奇怪的现 象和暴露出了一些问题，其中之一就是在开放式基金发展过程中出现的“一些业 绩好的基金只能看不能买 的奇怪现象。按照开放式基金的定义，投资者在对基 金的申购与赎回方面应该有着充分的自主权，但在2 0 0 7 年年末的时候，曾出现 过共有近5 0 家偏股方向基金( 包括股票型、混合型、配置型) 暂停申购，占到该 类基金的近四分之一。值得关注的是，在这些暂停申购的开放式基金中，绝大部 分都是当年业绩靠l j 的绩优基金，同时也是各家基金公司旗下表现最为优秀的明 星基金。如股票型基金中当年净值增长率排名第一的中邮核心优选、排名第三的 华夏大盘精选、排名第四的博时主题、排名第五的华夏红利，以及排名第八的广 发聚丰等。而对于暂停申购的原因，基金公司在公告中的解释都大同小异：基金 规模快速增长，为了保护现有基金份额持有人的利益，提高基金资产的运作效率 等。而其中暂停申购时间最长的应属华夏大盘精选，其自2 0 0 7 年1 月1 9 日暂停 申购以来，直没有重新打开申购，其份额规模也几乎没有变化。一方面是基金 家族内业绩表现优秀的绩优基金停止申购，而另一方面，基金家族内的新基金发 行却在如火如荼的进行，同是2 0 0 7 年，上投摩根内需动力基金创下基金发行的 天量认购纪录：9 0 0 亿资金扑面而来，该基金一举成为基金市场募集时间最短、 认购金额最多的基金产品。由于该基金采取的是1 0 0 亿限额比例配售，因此其最 后配售比例只有1 0 左右。就在上投摩根内需动力基金创下新纪录的前一天， 硕士学位论文 第一章导论 首例复制基金南方稳健成长2 号基金拆分刷新基金持续营销新纪录。当日， 申购该基金的资金逾3 0 0 亿元，最大有效净申购资金约为7 5 亿元，配售比例不 足3 0 。在基金业内，华夏大盘因其成立以来净值增长率一直位于前列，属于 名副其实的明星基金，其对华夏基金公司的新基金发行也产生了很大影响。2 0 0 8 年1 0 月2 0 日，在整个股市比较低迷的情况下华夏策略精选灵活配置混合型基金 公开发售。当时在很多基金为达到成立标准( 2 亿份) 而煞费苦心拉赞助的时候， 该基金在发行首日的募集额就达到了1 0 亿元的内部目标，原本定为一个月的公 开发售期最终缩短为一天。2 0 0 9 年7 月6 日，华夏沪深3 0 0 指数基金开始发行， 首同募集规模即达到百亿份，成为今年以来单日募集规模最大的开放式基金。7 月9 日，在募集资金达到2 4 7 亿元的基础上，华夏基金公司决定提前结束华夏沪 深3 0 0 指数证券投资基金的募集。至此，华夏沪深3 0 0 指数基金成为今年以来募 集规模最大的新基金。通过对百亿规模基金的研究发现，它们所属家族的基金业 绩或多或少都曾有过行业明星的记录，用明星基金的光环吸引新基民已经成为业 内公开的秘密。 我们知道，基金管理人与基金持有人是通过信托和契约形式建立起来的一种 委托代理关系。作为受托人的基金管理人的收入来源于收取的基金管理费用，而 其管理费用是按基金净资产的一定百分比提取，直接来源于基金的净资产扣除， 这样基金投资人所获得的收益就相应的减少。因此，当基金管理人追求自身利益 最大化时，必然要想方设法的争取管理费用的最大化，这样正好与基金投资人的 利益相悖。而基金家族作为多只基金的管理人，为了实现自身利益的最大化，可 能通过刻意操纵或维持旗下某些基金的业绩来吸引投资者的关注，扩大管理资产 规模，增加其管理费收入，而塑造明星基金就是其最大化自身利益的手段之一。 因此，研究家族内明星基金的影响以及明星基金的产生问题是十分必要并是很有 意义的。 基于这一点，本文运用实证分析方法对以上现象进行深入研究。首先验证由 于明星基金明星效应的存在，家族会不会存在刻意操纵旗下基金业绩、人为制造 明星的行为? 然后在此基础上分析明星基金的存在是否会给自身和家族内其他 基金的净现金流入带来什么样的影响? 进一步结合绩优基金暂停申购现象，我们 通过构建指标来证明基金的暂停申购决策究竟是为了保护基金持有人的利益，还 是家族从其利益角度出发，为了使明星基金溢出效应更显著而采取的策略之一。 本文希望通过文章结论来找出基金家族相关行为背后的真正原因与动机，同时为 基金投资者进行投资决策以及监管部门制定相关政策提供一些依据。 2 硕士学位论文第一章导论 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 国外投资基金发展历史将近1 5 0 年，相对形成了比较完善的基金市场机制， 因此国外学者对有关基金家族行为与旗下基金业绩之间的关系研究从上世纪末 就已经开始。g r i n b l a t t ，t i t m a n ，w e r m e r s ( 1 9 9 4 ) ，e 1 t o n ，g r u b e r ，b l a k e ( 1 9 9 6 ) ， c h e v a l i e r 和e 1 l i s o n ( 1 9 9 9 ) 等通过实证研究均发现，由基金经理创造基金业 绩的能力只具有短期持续性，因而基金业绩并不只是由基金经理的能力来解释。 m o r e y ( 2 0 0 0 ) 发现明星基金不存在绩效持续性因而不反映基金经理的投资能力。 因此，基金业绩的产生除了基金经理能力作用之外，还存在其他的影响因素。 在此基础上，学者开始将基金业绩与基金家族行为进行联合研究。m a s s a ，m ( 1 9 9 8 ) 认为市场分割和基金增加是基金家族用来吸引异质性投资者的市场策略。 分类的多样化在于其认为明星基金能带来资金流的溢出效应，因而能增加整个家 族的资金流。m a s s a ( 2 0 0 0 ) 和i v k o v i c ( 2 0 0 1 ) 等则分别使用不同的业绩评估 标准和对明星基金的不同划分标准，研究发现了基金家族内部存在正的溢出效 应。但他们同时也指出，溢出效应的结果由于选择的风险调整模型的不同而无序。 k h o r a n a 和s e r v a e s ( 2 0 0 0 ) 研究了基金业竞争与投资者行为。他们分别从家族 目标多元化与专业化的角度讨论了所有可能影响到基金市场份额的影响，同时指 出：在基金家族内部，明星基金有显著的正“溢出效应”。该效应产生的原因有 两点：一是投资者的非理性；二是公开评选出的明星基金方便指导投资，从而节 省了投资者的研究成本。基金家族可通过“打造”明星基会吸引投资者对该家族 的重视，使大量现金流不断流入基金公司。z h a o ( 2 0 0 2 ) 经过仔细研究，发现基 金前期业绩表现在家族关闭基金的决策中起到了重要作用，溢出效应说明了家族 关闭基金的真正动机，基金家族关闭明星以显示其卓越绩效，从而吸引投资者投 资家族中的其他基金。n a n d av i k r a m e t c ( 2 0 0 4 ) 检验了基金家族的存在对基金 策略的影响，他设计了1 l 因子回归模型，发现基金家族内存在正溢出效应，并 指出溢出效应将导致业绩较差的家族盲目追求明星基金而改变其既定的投资策 略，其结果仅仅是短期业绩得到了提升，且波动很大，而并不盲目追求明星基金 的家族往往具有更好的回报。他指出，从长期看，追求明星基金的家族不能提高 投资回报，家族中的基金数量对基金家族的策略也会产生影响。j o s 6 一m i g u e l g a s p a r 、m a s s i m om a s s a 、p e d r om a t o s ( 2 0 0 4 ) 研究了在基金家族这样的组织形 式下，是否存在基金公司牺牲低费率的基金业绩来维持高费率的基金业绩以增加 公司的利润。最终证据表明为了每个月产生6 到2 8 个基点的超额净收益，这些 “高家族价值”基金( 如高费率或者是以往优良的业绩) 会以牺牲“低价值 基 硕士学位论文 第一章导论 金的利益来达到这个目的。同时通过观察i p o 交易中资源的优先配置和在属于同 一基金家族中“高价值”与“低价值基金之间反向交易的金额( 这种做法可包 括“交叉交易 ) 来证明基金家族的这种策略是怎样实现的。i i a ng u e d ja n d j a n n e t t ep a p a s t a i k o u d i ( 2 0 0 5 ) 经过研究发现，基金家族确实能够影响基金的 绩效。为保证基金优良绩效的持续性，家族会使用不平均的分配资源、调配基金 经理等方法来进行干涉，往往是根据绩效而非基金的需要来分配资源。j o o ph u i j a n dm a r n ov e r b e e k ( 2 0 0 7 ) 证明了基金家族中市场的溢出效应。他们发现高市 场费用的基金能产生溢出效应，并且能带来家族中其他低市场费用基金成员现金 流入的增加。特别是由高市场费用家族经营的低费率基金比起跟它同类型但是属 于低市场费用家族的而言，在出现正的收益之后能产生持续的大资金流入。文章 的结果最终表明由于基金行业的竞争加剧了投资者和基金家族之间的利益冲突。 n i c o l em b o y s o n ( 2 0 0 8 ) 研究了对冲基金家族关系对业绩和市场的影响作用。 最终发现来自于小基金家族的对冲基金每年能产生比大家族的基金统计显著的 4 4 的风险调整收益。 目前大多数的研究都集中在家族内的明星基金会对其他基金现金流产生溢 出效应，但k e m p f ，r u e n z i ( 2 0 0 8 ) 却研究了基金家族内明星基金与其他基金之 间的竞争关系。文章主要研究了基金家族内部排名对其随后资金流的影响，通过 使用美国股票型基金数据进行实证研究发现，基金在家族内部排名越高会导致更 多的资金流流入，并且这种效应在大家族中表现更为明显。同时家族内基金排名 的改变会引起资金流的显著变化，结果表明在家族内部的基金之间也存在竞争， 并且给予基金经理更多的风险承担激励。 1 2 2 国内研究现状 我国基金业虽然起步较晚，但发展较快，因而有关基金方面的研究已有很多， 但是纵观现有的文献，基本上都集中在把基金作为一个单独存在实体作为研究对 象，只有很少数的学者从基金家族的角度来对其行为和动机进行研究。 陆蓉、刘亚琴( 2 0 0 9 ) 研究共持重仓股“变脸 对基金家族的连锁效应。发 现同一基金家族内部共同持股程度显著高于家族外部；家族共同持股导致股票 “变脸 对单只基金业绩的影响扩散到整个家族，甚至引发整个家族业绩突变； 重仓股“变脸 引发基金家族危机的原因是家族高度共同持股，而基金治理中激 励机制的安排可能是基金家族高度共同持股的诱因。马春阳、华仁海、纪晓云 ( 2 0 0 8 ) 研究了基金家族之间的竞争对股票市场收益率的影响研究。文章以5 4 只基金重仓股和1 9 3 只开放式基金的季度数据以及天数据为研究样本，构造出基 金的特征变量因子，扩展f a m a 三因子模型建立动态投资组合进行实证分析，结 4 硕士学位论文第一章导论 果表明：引入基金特征变量后的多因子模型能提高方程的拟合优度，基金数量、投 资者需求与股票的收益率成负向变动的关系；基金获得的信息量与股票的收益率 正相关；账面市值比、基金的规模、基金经理的风险容忍度、投资者的风险容忍 度均不能充分解释基金重仓股的截面收益差异。陆蓉、李良松( 2 0 0 8 ) 通过考察 基金管理公司家族共同持股的特征，研究了家族共同持股行为与基金管理公司业 绩增长率和基金管理公司风险之间的关系。实证结果表明中国基金管理公司的家 族共同持股行为逐渐严重，家族共同持股行为对基金管理公司业绩增长率和风险 呈现倒u 形的影响，说明基金管理公司通过家族共同持股来提高业绩的做法是以 风险的增加为代价的。基金家族实行投资总监负责制、共用同一研究团队、基金 经理能力有限、业绩操纵等可能导致家族共同持股，这会增加整个基金家族的风 险；基金家族没有控制共同持股行为也表明基金管理公司的治理结构存在一定问 题。马春阳、花小伟( 2 0 0 7 ) 从波特五力竞争模型的视角对基金家族的产业环境 进行了研究。文章以我国5 4 家基金管理公司为研究对象，摆脱单纯的实证检验， 通过构建基金业的波特五力竞争因子的改进模型，分析了我国基金产业潜在的进 入者、替代品、与供方的博弈、与买方的博弈、行业内部基金家族的竞争，进一 步揭示了我国基金家族所面临的竞争结构。此外，研究表明在所有的作用力中， 政府的作用不容忽视。蔡奕奕，邓超( 2 0 0 5 ) 对基金家族与基金业绩之间的相关 关系进行了实证研究，通过对我国开放式基金业绩持续性进行比较分析、以及对 基金经理变动与业绩相关关系进行l o g i s t i c 回归分析，分别检验了大基金家族 对业绩的影响能力以及基金家族通过调动基金经理对业绩的影响能力。实证研究 结果表明，大基金家族业绩持续性更强、基金经理变动与业绩不相关。 而国内对明星基金的研究，更多是从定性的角度来描述明星基金的业绩稳定 性。很少有文献深入研究明星基金对家族的影响及产生动因。 张为群( 2 0 0 7 ) 在认可公募基金经理具有选股能力的基础上，对绩优的明星 基金季报披露的重仓股按业绩筛选出股票，建立组合投资来检验通过克隆明星基 金投资组合的收益和风险。结论表明，在我国证券市场上克隆基金是一种可以给 投资者带来较大收益的行之有效的战略手段。赵迪( 2 0 0 8 ) 通过统计对比分析认 为在2 0 0 5 2 0 0 8 年间绝大多数偏股型基金战胜了市场。但是，基金业绩的稳定性 并不强，对于明星基金而言，保持领先位置往往成为一种奢望。宗春霞( 2 0 0 7 ) 通过统计发现明星基金业绩的稳定性较差，但是明星基金对基金家族中新发行的 基金具有很好的明星作用，能吸引更多的投资者来认购新基金。罗瑜( 2 0 0 8 ) 认 为由于明星基金业绩的不稳定性，因此基民不可单纯依据某一年度基金排名来选 择产品。如果想通过历史业绩选择产品，建议综合考虑基金最近几个月、半年、 一年、两年或三年的业绩表现。叶华平( 2 0 0 8 ) 研究了在中国影响基金评级的因 5 硕士学位论文第一章导论 素，结果发现对基金评级起主要影响的是“经营业绩 、“单位净值 和“单位累 计分红这几个因素，而管理费率、基金份额、机构持有者比例、资产总值等因 素起次要的作用。 目前国内对明星基金与基金家族两者关系进行研究的文献非常少，主要就是 林树、李翔、杨雄胜( 2 0 0 9 ) 实证检验了中国证券基金市场中的明星现象。使用 2 0 0 5 年至2 0 0 7 年的数据，发现明星基金家族中的明星基金不仅会自身吸引更多 的投资者资金，而且还可以让同家族中非明星基金也享受到资金净流入的增加。 不过对于排名靠后的基金却没有显著的资金净流出。因为这种资金净流入与净流 出的不对称性，使得基金家族可能通过人为制造明星基金而成为明星家族。此外 文章还发现，旗下基金业绩差距越大，规模越大，前期没有明星基金的家族制造 明星基金的动机越强，但他们并不是真正的明星，在未来不能给投资者带来更高 的回报。 1 2 3 对现有研究的评述 通过以上国内外文献综述，总的来说，对于基金家族与家族内基金业绩两者 间的关系，国外学者通过不同角度进行研究，基本上都认为家族有动机去影响旗 下基金业绩来实现自身利益的最大化，并且对家族采取怎样的手段和措施也进行 了一些探讨，如通过关闭明星基金的申购、给业绩表现好的基金分配更多的资源、 给予费率高的基金更多扶持交易等。而国内对基金家族与家族内基金业绩的关系 刚开始起步，虽然林树、李翔、杨雄胜( 2 0 0 9 ) 已经证明了基金家族中明星基金 存在溢出效应，但是他们没有对家族暂停明星基金申购这一现象对溢出效应的影 响进行进一步研究。同时他们只是推论性的提出基金家族可能通过人为制造明星 基金而成为明星家族，并没有深入通过数据来对这个结论进行验证。因此，本文 在林树他们的研究基础上，将现有研究进一步从市场现象与家族行为方面进行拓 展，这也是本文的研究目的和创新所在。 1 3 研究对象的定义与说明 为了研究的规范统一，保证研究结论的严谨性，本文对接下来的研究对象与 相关概念进行必要的定义与说明。 基金家族：即基金管理公司，国外称之为f u n df a m il y 。国内研究文献多将 其翻译为基金家族。 明星基金：指的是业绩表现优良的基金。本文将其定义为在每期所有样本中 单位净值增长率排名前1 0 的开放式偏股型基金。 6 硕士学位论文 第一章导论 溢出效应( s p i l l o v e re f f e c t s ) ：指的是家族中的明星基金除了自身获得更 多的资金净流入外，通过它的明星效应，可以帮助家族中的其它非明星基金吸引 到更多的资金净流入。 1 4 本文的研究思路与论文框架 本文主要是在明星基金具有明星效应的基础上，对我国基金家族的相关行为 展开研究。首先从理论上分析基金家族影响旗下基金业绩的基础，为后面的市场 现象与实证研究假设提供理论基石；接着介绍我国基金业的整体发展状况并就其 中的明星基金效应和明星基金的暂停申购现象进行专门分析，由此延伸我们对这 些现象的深层次思考；在上述基础上，再以实证的方法推断证明基金家族存在打 造明星基金的行为，并且由于明星基金的溢出效应，家族会以暂停明星基金的申 购来加剧这种溢出效应。最后是文章结论与相关建议。 根据以上思路，全文共分为6 章，具体结构安排见图卜1 ： 第一章为导论，介绍了本文的选题背景和研究意义，综合国内外研究现状并 作出评述，交代了文章的研究目的、方法以及论文的框架。 第二章分析了基金中存在的委托代理问题，并就投资者在投资过程中的有限 理性和心理进行分析，介绍了两种支持基金家族影响旗下基金业绩动机的假说。 本章为全文的分析提供理论上的支持。 第三章介绍了我国基金市场的发展现状。在对我国基金市场整体概况进行分 析的基础上，针对开放式基金中存在的明星效应和明星基金的暂停申购现象进行 具体介绍和描述统计分析，从中发现并延伸对这些现象进行深层次的思考，是后 面实证研究假设的现实来源和依据。 第四章实证了我国基金家族是否存在打造明星基金的行为。通过对比不同基 金组合在排序期和持有期的业绩大小和显著性，验证是否家族内明星基金的业绩 更具有持续性，从而间接推断基金家族存在造星行为。 第五章是在第四章结论基础上，结合第三章中的市场现象，运用面板数据对 明星基金的溢出效应与暂停申购现象进行实证分析。 第六章为结论与展望。本章对全文的研究成果进行了系统性总结，并提出本 文研究的局限性，对以后的研究方向也进行了展望。 7 硕士学位论文 第一章导论 图1 - 1 本文结构框架图 8 硕士学位论文第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机分析 第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机与行 为理论分析 基金作为一种集合理财产品，其成立的依托关系就是基金持有人和基金管理 者之间的信托合同，由此产生了两者之间的委托代理关系，这也是基金家族打造 明星基金的理论基础和最根本动机。除此之外，对于基金投资者来说，由于受到 信息约束以及心理因素等方面影响，其在投资决策过程中并不完全遵循我们所讲 的理性人决策，往往表现出一些心理偏差和行为特征，而基金管理者会利用投资 者的这种偏差，通过基金业绩来影响其投资决策，最终实现自身利益的最大化。 2 1 证券投资基金的委托代理关系 委托代理理论兴起于2 0 世纪6 0 年代末7 0 年代初，是从信息经济学和制度经济 学的契约理论发展起来。j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 将“委托代理关系定义为 一种契约关系，一个人或更多的人( 委托人) 聘用另一个人或更多的人( 代理人) 代表他们来履行某些业务，包括把某些决策权托给代理人。我国学者张维迎 ( 2 0 0 4 ) 对委托代理的理论基础与实质进行了总结和阐述，指出委托代理理论的 基础就是由科斯开创的企业契约理论而导致的所有权的重要性，后继理论又把所 有权再分为剩余索取权和剩余控制权；而委托代理关系的实质是委托人不得不对 代理人的行为后果承担风险，而这来自信息不对称和契约不完备。企业内部的委 托代理关系中的代理问题实质就是契约的不完备性问题，最优激励机制本质上也 就是能使剩余所有权和控制权最大对应的机制。伴随着现代企业的发展壮大和金 融创新的不断深化，由经营权与所有权分离而导致的委托代理问题已经扩散到经 济社会的各个方面，并创新出了多种集合理财产品，基金就是其中具有代表性的 产品之一。 根据证券投资基金的运作过程来看，证券投资基金就是不同的投资人将分散 的资金委托给基金管理人，由基金管理人进行投资选择，投资人获取收益并付给 基金管理人酬金的一种资本运作方式。它作为一种集合投资方式，具有分散风险、 专业理财的功能。在组织形态上，证券投资基金的所有权和经营权是分离的，所 有权归基金投资者，经营权归基金管理人，并且在基金家族中并没有基金持有人 的代表进驻。从基金的制度安排及其信托契约可以看出，证券投资基金体现着一 种典型的委托代理关系，并存在着两级契约安排。由于基金家族实际上掌管着投 资基金资产的控制权，这两级契约安排也就分别表现为两个层次的委托代理关系 9 硕士学位论文第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机分析 ( 见图2 1 ) 。 图2 1 证券投资基金的委托代理关系 首先第一个层次体现在基金持有人( 最终委托人) 将其资产交给基金管理公 司( 中间代理人) 进行投资组合：第二个层次表现为基金管理公司( 中间委托人) 再将基金资产以证券的形式委托给公司的经理人( 最终代理人) 进行经营。由于 投资基金的两层委托代理关系，就决定了其中不可避免地会出现信息不完全和信 息不对称的委托代理问题，而且表现还会更为复杂。而本文主要着重考虑的是在 第一层委托代理关系下，作为代理人的基金家族会存在一些怎样的行为来使自身 利益最大化。 在第一层次的委托代理框架下，由于基金持有人不知道基金管理人的真实经 营能力，因而会出现逆向选择与道德风险的问题。 ( 1 ) 逆向选择 逆向选择的本质是在市场交易发生之前双方当事人由于掌握的信息具有不 对称性，拥有信息优势的一方当事人作为“经济人必然会作出的一种选择，这 种选择有利于他自己，不利于对方，所以处于信息劣势地位的另一方当事人的利 益极容易受到损害。而对于证券投资基金来说，即使是在一个完善的市场中，作 为委托人的基金持有人也不可能在事前准确地甄别作为代理人的基金管理人的 真实经营能力。而现代社会金融市场瞬息万变的特征更增加了委托人搜寻信息的 难度，因而不可能全面、及时了解基金运作的外部情况变化。因而，对于投资者 来说，甄别基金管理人的经营能力只能依靠事后的投资收益来判别，但这种凭照 事后的投资收益率来遴选基金管理人的方法并不一定是一种有效的安排，尤其是 存在内部人控制的情况下，人们更难以确定基金管理人的经营能力，此时投资收 益率就可能成为一个错误的信号。正如目前市场中存在的“明星基金效应 及明 星基金的暂停申购现象，由于基金管理人知道投资者是依靠基金的前期收益率来 进行投资决策的，其就可能存在刻意维持家族内一只或少数几只基金的优良业 绩，从而给投资者造成一个该家族投资管理能力强的印象，从而吸引投资者的资 金流流入。同时他们通过暂停这种绩优基金的申购，使得投资者只能认购其旗下 管理的其他基金，再把新注入的资金用来扶持明星基金业绩的持续性。最终结果 可能就是明星基金业绩一直保持优良，但投资者投资的旗下其他基金由于管理人 1 0 硕士学位论文第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机分析 的利益输送和利益操纵，反而出现投资亏损。而且，即使低利润率真实地反映了 基金管理人是一个“劣质的管理者，但由它造成的损失可能无法挽救，从而造 成“逆向选择 ，使社会资源并不能按照效率优先的原则进行配置。 ( 2 ) 道德风险 一般来讲，道德风险是源于契约委托人的信息不完全性和契约代理人的风险 逃避，即委托人签订合同后无法观察到代理人的行动。在投资者认购基金也就是 投资者完全接收了基金契约条款后，从基金开始运作起，投资者就不可能像基金 管理人那样全面、细致地了解基金运作的全过程，况且基金管理人出于寻求自我 效用最大化，也有隐藏信息的动机，采取机会主义行为，进而产生道德风险。假 若代理人是风险规避者，在委托人不可能将代理人的行为后果与他所不能控制的 客观因素区分的情况下，代理人就可能将自己行为后果的责任转嫁给委托人身上 而逃避风险，从而使基金持有人的利益受到伤害。而且在投资基金的分析框架里， 委托人和代理人各自的效用并不是相互独立的，存在着典型的激励不相容。按照 现有基金的运作方式来看，基金持有人购买基金的唯一目的是资产增值的最大 化，基金家族更多关注的是基金管理费收入的最大化，作为受托人的基金管理人 的收入来源于收取的基金管理费用，而其管理费用是按基金净资产的一定百分比 提取，直接来源于基金的净资产扣除，这样基金投资人所获得的收益就相应的减 少。因此，当基金管理人追求自身利益最大化时，必然要想方设法的争取管理费 用的最大化，这样j 下好与基金投资人的利益相悖。同时在对代理人监督方面的规 模经济问题在证券投资基金中并没有消除，基金持有人同样可以搭便车，从别的 基金持有人对基金管理人的监督中获得相当的利益，而自己却不承担监督成本。 所以，基金管理人就有动机将收益内化而将风险外化，损害基金持有人的利益。 2 2 基金家族打造明星基金的直接动机 从广泛的组织结构来看，基金并不是一个独立的实体，而是从属于其所属的 基金公司，也就是基金家族。而基金在进行投资决策时，基金经理并不具有完全 的权利来决定所投资的品种与比重，更多时候会受到基金家族整体投资策略和投 资决策的影响。因此，基金家族能通过影响基金的决策，进而对旗下基金业绩表 现产生影响。而支持这种基金家族影响旗下基金业绩观点的假说主要有以下两 点： ( 1 ) 基金家族内部基金间资金流的溢出效应 有证据表明同一基金家族内不同基金之间的资金流并不是相互独立的，相 反，他们存在很强的横截面相关。l ( h o r a n aa n ds e r v a e s ( 2 0 0 5 ) 发现投资目标确 硕士学位论文 第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机分析 定下基金的市场份额并不仅仅是由公司投资政策来驱动，而是同一基金家族里的 其他基金会对其产生重要的溢出效应。n a n d a ，w a n g ，a n dz h e n g ( 2 0 0 4 ) 发现在同 一家族内部明星基金对其他基金存在显著正溢出效应，且这种溢出导致的大量资 金流入不仅发生在明星基金本身，而且对家族内其他基金也有影响。因此，基金 资金流之间的横截面相关性能以非线性的趋势增加总的资金流入，所以这成为基 金家族影响基金业绩的动机之。 ( 2 ) 业绩一资金流凸性假说 该假说是c h e v a l i e ra n de 1 l i s o n ( 1 9 9 7 ) a n ds i r r ia n dt u f a n o ( 1 9 9 8 ) 证明了当f j 基金资金流与滞后的基金业绩之间存在凸性关系1 ：比起异常负收益 引起的资金流出，异常正收益引起的资金流入要更多。这就表明当基金家族面临 如下两种情况：同时拥有两只表现平庸的基金以及拥有一只业绩优秀与一只业绩 不好的基金时，其更倾向于选择后者，因为由于业绩一资金流之间的凸性关系， 将引起基金家族管理的旗下基金总资产的净增加( 见图2 - 2 ) 。因此我们有理由 认为当面临一些基金业绩表现要优于其他时，基金家族有动力去维持少数基金的 好业绩，即使这种好业绩是以牺牲家族内其他基金的利益为前提。 因此，无论是资金流一业绩的凸性关系还是基金资金流之间的横截面相关性 都表明最大化整个基金家族的总资金流并不意味着要最大化其旗下每只基金的 资金流，事实上，考虑到基金管理的成本，这样的策略甚至是次优的。所以，对 于基金家族来说其有充分的理由去维持少数业绩优秀基金的持续性。考虑到投资 者在对基金进行投资决策时更多的是参考基金的以往业绩，因此在条件允许的条 件下，基金家族将更愿意去“推动 当前业绩表现好的基金在接下的时期也有好 的表现以吸引投资者的关注，即我们提到的打造“明星基金 行为，进而增加整 个基金家族的资金流。 基 金 耋 流 y 2 彳 厂( z ) a ( a + b f 2 b 基金业绩 图2 - 2 家族内基金资金流与基金业绩之间的凸性关系图 y 嘲啪示蝴变量x 与因变量y 之间的函数撩一般黼当芈 厂( 字) 时埘蒯m 溅当芈 厂( 字m 黝就说八功为凹溅 1 2 硕士学位论文 第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机分析 注：其中a 点表示的是垒堕巡，b 点表示的是厂( 竺兰) 。 2 。 z 在上节的分析中，我们知道基金持有人和基金管理人之间由于信息不对称而 产生了利益冲突，他们之间的委托代理关系为基金管理人打造明星基金提供了理 论基础，也是其最根本的动机，即通过一定的策略手段实现自身利益的最大化。 而在现实的基金运作过程中，作为多只基金管理入的集合，基金家族利用其在管 理、信息和资源方面的优势，往往能通过打造某只或数只基金的优良业绩进而直 接带动投资者对其家族旗下基金的申购，增加管理资产，进而增加管理费收入。 因而以上基金家族打造明星基金的直接动机其实还是源于基金管理人和基金持 有人之间的信息不对称产生的委托代理关系。 2 3 基金投资者投资决策中的行为理论基础 在传统金融学框架下，有效市场理论和理性人是其成立的两大基石。但在现 实经济社会中，以上两点分别受到来自信息经济学和应用心理学上的挑战，并对 投资者的投资决策过程产生影响。 2 3 1 投资者有限注意理论 有效市场假说作为传统金融学的核心理论，事实上包含两个至关重要的前提 条件：一是所有与证券价格相关的信息在市场上是自由流动的，投资者能够无成 本地得到，这也就暗示着证券市场上投资者是信息对称的。而另外一个条件就是 投资者能随时关注到市场上的新信息，而且具有对信息进行加工分析并据此判断 证券价格变动的能力。 但在现实的资本市场中，以上两个条件都遭遇到不同程度的挑战。首先信息 经济学家( h a r t ，1 9 8 0 ，g r o s s m a n 和s t i g l i t z ，1 9 s o ) 认为信息不对称是现实金 融市场的基本特征，因为市场存在众多阻碍信息自由流动的因素( 如市场分割、 信息成本等) 。正如我们上面所分析到的，基金持有者与基金管理人之间由于利 益不一致，存在着信息不对称，基金持有者在搜寻基金管理人的信息时，面临着 逆向选择与道德风险的问题，从而使得他们不能观察到所有信息，只能选择某些 比较直观、显性的指标来作为衡量标准，因而事后的投资收益率就成了其衡量基 金管理人管理能力的重要指标。 而近年随着行为金融学的发展与崛起，行为金融学者发现有效市场假说的第 二个前提条件在现实中也难以满足，由于人对信息的处理能力有限，投资者很难 对市场中的所有信息进行加工处理，其对信息处理往往具有选择性，认知心理学 研究成果为此提供了强有力的证据。心理学家早在2 0 世纪5 0 年代初的时候就通 硕士学位论文 第二章基金家族打造明星基金与暂停基金申购的动机分析 过实验发现人对外界信息或者刺激的关注程度是不平衡的。c h a r r y ( 1 9 5 3 ) 和 m o w b r a y ( 1 9 5 3 ) 做了著名的双耳分听实验，实验结果表明实验者对注意是具有高 度选择性地，人对注意的信息是有意识的，有些刺激比其他的更容易被人所觉察 和理解。同时实验者虽然可能对非注意的信息感兴趣，但并不完全具备非注意信 息意