（金融学专业论文）开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调.pdf

摘要 我国1 9 9 4 年外汇体制改革以来，货币政策与汇率政策先后发生了三次冲突， 给我国的国民经济造成了重大影响。正是这些冲突引发了我们对货币政策与汇率 政策的协调思考。究其原因，其一是在经济开放度越来越大的前提下，固定汇率 制削弱了货币政策的有效性和独立性，说明“三元悖论”在我国是成立的；其二 则是利率作为货币政策重要的传导工具在我国还较受管制，几年间利率没有任何 变化，加上汇率的一成不变，利率与汇率间关联甚少，无法及时协调货币政策与 汇率政策的冲突。因此，货币政策与汇率政策的协调重点在于利率与汇率机制的 改革及发挥两者联动作用所需的其他配套措篪。 文章的创新之处在于：第一，首次运用资产组合平衡模型分析货币政策与汇 率政策的协调，从而验证了在改变货币供应量的同时，利率和汇率会出现不同程 度的变化，才能达到新的均衡点；第二，借鉴新加坡参考一篮子货币的有管理的 浮动汇率制与货币政策协调安排时，发现新加坡的管理浮动汇率制作为一种极其 成功的汇率安排机制与我国的参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制汇率有许 多异同点，对我国货币政策与汇率政策协调有重大指导意义；第三，文章采用纵 向的历史分析方法，以2 0 0 5 年7 月2 1 日的汇率体制改革为界，分别分析了之前 和之后货币政策与汇率政策冲突及协调效果，从而验证利率和汇率的市场化才是 解决我国货币政策与汇率政策协调的最终武器。 关键词：货币政策汇率利率资产组合平衡模型 a b s t r a c t s i n c et h ef o r e i g ne x c h a n g es y s t e mi n n o v a t i o ni n19 9 4 ，t h e r ew e r e t h r e ec o n f l i c t sb e t w e e nm o n e t a r y p o l i c y a n de x c h a n g er a t ep o l i c y s u c c e s s i v e l y t h e s ec o n f l i c t s i n f l u e n c e dd o m e s t i ce c o n o m y s e r i o u s l y s ow en e e dm o r ei d e a st oh a r m o n i z et h et w oo n e s b u tw h yt h e r ea r es o m a n yc o n f l i c t sb e t w e e nt h e m ? f i r s t l y , b e c a u s e e c o m o m yo p e n i n g d e g r e ei si n c r e a s i n g ，f i x e de x c h a n g er a t es y s t e mw e a k e n st h ev a l i d i t ya n d i n d e p e n d e n c yo fm o n e t a r yp o l i c y s ow ec a ng e tt h a t t h ek r u g m a n m o d e li st e n a b l ei no u rc o u n t r y ；s e c o n d l y , a sa ni m p o r t a n tt r a n s m i tt o o l i nm o n e t a r yp o l i c y , i n t e r e s tr a t e sa r em o r ec o n t r o l l e di no u re c o n o m y i n t e r e s tr a t e su s u a l l ya r eu n c h a n g e a b l ei ny e a r s i na d d i t i o n ，e x c h a n g e r a t ei sa l s ou n c h a n g e a b l e ，s o ，t h e r e sl e s sr e l a t i o n s h i pb e t w e e ni n t e r e s t r a t ea n de x c h a n g er a t e ，s ot h a tw ec a n th a r m o n i z et h ec o n f l i c t sb e t w e e n m o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c yi nt i m e i nc o n c l u s i o n ，w em u s t p u tt h er e f o r m a t i o no fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t em e c h a n i s mw e l la s o t h e rn e c e s s a r ym a t c h e ds t e p sa sh a r m o n yk e y s t o n eb e t w e e nt h et w o p o l i c i e s t h e r ea r et h r e ei n n o v a t i o n si nt h ep a p e r a tf i r s t ，b ym a n a g i n g a s s e t sc o m p a g e se q u i l i b r i u mm o d e lf o r t h ef i r s tt i m et oa n a l y s et h e h a r m o n yb e t w e e nm o n e t a r yp o l i c ya n de x c h a n g er a t ep o l i c y , w ev a l i d a t e t h a tw h e nw ec h a n g em o n e ys u p p l i e s ，n e we q u i l i b r i u ma r i s e sb yt h e m o v e m e n t so fi n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t e ，a l t h o u g ht h e i rm o v e m e n t s a r ed i f f e r e n t a n o t h e ro n e ，w ef i n dt h a ts i n g a p o r e sm a n a g e df l o a t i n gr a t e s y s t e mh a sm a n yd i f f e r e n c e sa n ds a m e n e s sw i t ho u r s i t sv e r yh e l p f u l f o ro u rp r a c t i c e i na d d i t i o n ，b ya n a l y s i n gp o l i c yc o n f l i c t sa n dh a r m o n y b e f o r ea n da f t e rn e we x c h a n g er a t es y s t e mi n n o v a t i o n ，w ev a l i d a t et h a t w em u s tm a r k e t i s ei n t e r e s tr a t ea n de x c h a n g er a t ei no r d e rt os o l v et h e h a r m o n i z a t i o np r o b l e m s k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y ；i n t e r e s tr a t e ；e x c h a n g er a t e ； a s s e t sc o m p a g e se q u i l i b r i u mm o d e l 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用 的内容外，本论文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰 写过的作品成果。对本文的研究作出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的 法律结果由本人承担。 签名铆恪零 e t 搬j - d 汹b b 1 3 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 1 绪论 1 1 引言 改革开放2 0 多年来，中国经济增长速度举世瞩目，g d p 年均增长率9 5 ， 超过了日本、韩国在2 0 【! ；! = 纪六七十年代的增长速度。随着我国加入w t o 后经济 开放度的日渐提高，内外平衡矛盾对宏观经济管理的影响程度也日渐加深。在世 界经济一体化与金融全球化的浪潮中，是成为金融危机的牺牲品( 如东南亚金融 危机给泰国等国经济造成了重创) 还是在合作与协调中谋求生存和发展( 新加坡 在东南亚金融危机巾仍保持较高的经济增长速度) ? 这是一个问题。选择一个合 适本国国情的经济开放度，保持本国经济政策的独立性和有效性，并促进本国四 大经济目标的实现，这成为各国经济宏观调控中追求的美好愿望，我国也不例外。 根据克鲁格曼的“三元悖论”，在资本可自由流动下，固定汇率制度与货币政策 独立性只能二选其，我国的资本领域处于管制与开放之间，相对之，为保持盯 住美元的固定汇率制度只能牺牲部分的货币政策独立性为代价。1 9 9 4 年以来的 三次货币供应量与外汇储备的矛盾便是实证，实质上正是货币政策与汇率政策的 冲突。哲学上晚，发现了问题就需分析问题解决问题，才能促进事物的发展。在 开放经济的浪潮中，如何协调货币政策与汇率政策矛盾达到经济的内外均衡正是 本文写作的目的所在。 1 2 本文的结构安排 本文的大致结构如图1 1 所示，文章的第一章是引言，主要讲述了文章的研 究意义、研究方法和结构安排。第章阐述了开放经济下政策搭配的理论综述， 分别从宏观的经典理论和研究这一问题的重大意义两大部分展现了当前就这一 问题的国内外学者的看法。 第三章为开放经济条件闩戋国货币政策与汇率政策的实证分析。运用相关理 论分析了自1 9 9 4 年以来的三次大型冲突产生的原因和影响，说明了政策搭配的 重要性和在我国的特殊性，并分析了2 0 0 5 年汇率制度改革后货币政策与汇率政 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 策搭配效果，得出此阶段人民币升值对我国物价稳定的积极作用。 第四章则为我国货币政策与汇率政策面临的环境分析。从经济开放度、货币 政策和汇率政策的调控工具( 主要是公丌市场业务和利率政策) 及其他方面说明 我国当前的开放程度和在现行的货币汇率政策制度下，央行缓解货币政策和汇率 政策冲突可以采取的措施。实际上，虽然央行成功解决了自1 9 9 4 年以来的历次 货币政策和汇率政策冲突，但其可利用的工具己穷途末路。 最后一章即第五章是全文的重点和难点。主要说明如何通过货币政策和汇率 政策的搭配及其它措施来解决两者问的冲突，促进经济金融的稳定与发展。笔者 运用资产组合平衡模型分析了不同经济矛盾下所需采取的货币政策和汇率政策。 最后得出在中长期，利率市场化与汇率市场化必须同时进行的结论。并提出了相 关的配套建议。 图1 1 本文结构安排 1 3 本文采用的研究方法 理论研究的方法始终是理论研究的核心。正确的方法、分析范式、思辨框架、 理论与研究途径会提高研究的效率。本文的写作在科学哲学的研究原则指导下， 在对中国货币政策、汇率政策和两者所面临的政策环境状况( 如经济开放度等等) 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 的研究中，主要运用了以下方法：( 1 ) 定量与定性相结合。货币政策、汇率政策 和经济开放度是涉及很多因素的理论与现实问题，有些分析是可以计量的，如汇 率和货币供应量的变动等，有些分析是不可计量的，如汇率制度的实质、货币政 策的中介指标等。( 2 ) 归纳和演绎相结合。在科学哲学的基础上，经济理论研究 的主要范式是逻辑的演绎过程。同时，受现实世界纷繁复杂的经验证据的约束， 归纳分析也被大量应用。本文交替使用这两种基本的分析方式。( 3 ) 历史演进的 动态方法。在对中国货币政策和汇率政策冲突具体分析中，文章分析了1 9 9 4 年 之前的利率一汇率关系、1 9 9 4 至2 0 0 5 年汇琦夏制度改革前的利率一汇率关系以及 2 0 0 5 年7 月汇率制度改革后的利率一汇率物价之间的影响效应。 1 4 本文创新点 文章的创新之处在于：第一，首次运用资产组合平衡模型分析货币政策与汇 率政策的协调，从而验证了在改变货币供应量的同时，利率和汇率会出现不同程 度的变化，才能达到新的均衡点；第二，借鉴新加坡参考一篮子货币的有管理的 浮动汇率制与货币政策协调安排时，发现新加坡的管理浮动汇率制作为一种极其 成功的汇率安排机制与我国的参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制汇率有许 多异同点，对我国货币政策与汇率政策协调有晕大指导意义；第三，文章采用纵 向的历史分析方法，以2 0 0 5 年7 月2 1 日的汇率体制改革为界，分别分析了之前 和之后货币政策与汇率政策冲突及协调效果，从而验证利率和汇率的市场化才是 解决我国货币政策与汇率政策协调的最终武器。 浙江大学硕士学位论文 开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 2 开放经济下货币政策与汇率政策协调的理论综述 2 1 开放经济下内外部均衡及政策协调理论简述 最早研究开放经济下内外部均衡问题的当属英国著名经济学家詹姆斯米 德，他在2 0 世纪5 0 年代初便提m 了著名的“米德冲突”，指出在固定汇率制 度背景下，政府无法运用汇率政策，只有靠单一的金融政策( 包括财政政策和货 币政策) 寻求内外平衡的同时实现，导致内部平衡目标和外部平衡目标的冲突。 表2 1 固定汇率制度下内部均衡与外部均衡的搭配与矛盾 内部经济状况外部状况 经济衰退失业增加国际收支逆差 经济衰退失业增加国际收支顺差 通货膨胀国际收支逆差 通货膨胀国际收支顺差 表2 1 为其在固定汇率制度下可能出现的内部均衡与外部均衡的搭配和矛盾。 但是米德只是分析了在开放经济下导致内外部不均衡的政策原因，并没有对解决 这一冲突的具体政策协调作出具体解释。 继米德之后，不少经济学家便对这一问题进行了深入的研究。其中计量经济 学家丁伯根提出了“丁伯根原则”，认为必须要有n 种目标操作工具才能实现n 种目的。这意味着只运用支出增减政策1 通过调节支出总量的途径不能够同时实 现内外均衡，必须寻找新的政策工具并进行合理搭配。丁伯根也认为固定汇率制 度剥夺了一个国家实行更为灵活的货币政策的手段，所以只有浮动汇率制度才能 实现内部和外部均衡。t 斯旺( 1 9 6 0 ) 具体分析了浮动汇率下针对不同的经济 状况支出增减政策与汇率政策的搭配，其基本内容是，用支出增减型政策解决内 。本文讨论的是货币政策与汇率政策的西调问题，假定财政政策、货币政策影响产出的效果一致，把货币 政策与汇率政策分别为支出增减政策与支出转换政策的代表 4 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 部均衡问题，用支出转移型政策解决外部均衡问题。具体如下图所示。 ( i i ) 差 支出y ( a ) 禁c e b 图2 1i b 、e b 的决定与内外均衡 在i b 线( 内部均衡线) 右边，有通货膨胀压力，因为在一定的汇率下，国 内支出大于维持内部均衡所需要的支出；在i b 线左边，有通货紧缩压力，因为 国内支出低于维护内部均衡所需要的支出。 e b 线( 外部均衡线) 表示实现外部均衡所要求的汇率与国内支出的结合。 该线从右上方向左下方倾斜，这是因为汇率贬值会增加出口，减少进口，所以要 防止经常项目收支出现顺差，就需要扩大国内支出，抵消进口的减少。在e b 线 右边，国内支出大于维持经常项目平衡所需要的支出，结果出现经常项目收支逆 差，e b 线的左边，就会出现经常项目收支顺差。 ( b ) 图给出了在经济处于失衡状态下，如何通过支出增减政策和支 h 转换政 策的哳调达到均衡，具体如下表2 2 所示。 表2 2 浮动汇率制下支出增减政策与支出转换政策( 汇率政策) 的搭配 经济状况支出增减政策汇率政策 通胀国际收支逆差紧缩贬值 失业国际收支逆差扩张贬值 通胀国际收支顺差 紧缩 升值 失业国际收支顺差扩张升值 浙江大学硕上学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 以上结论虽然指出了在开放经济下可能存在的内外部均衡的困惑，但是这些 论断是以资本不流动为基础，有其不贴近现实经济生活的不利一面。蒙代尔和弗 莱明两位经济学家在资本完全流动的假设条件下得出，固定汇率制度下，货币政 策无效1 ，财政政策有效；浮动汇率制下，货币政策有效，财政政策无效，即著 名的蒙代尔一弗莱明模型。图1 _ l 表现在出在固定汇率制度下货币政策的政策效 果。外汇占款导致货币供应增加，其最初影响是使l m ( ) 曲线向右移动，均衡 汇率上升，但套利活动很快使货币供应使l m ( r + ) 又回到原来的位置。所以，由 于承诺固定汇率，通常采取的货币政策失效，i t 央银行放弃了它对货币供应量的 控制。再看图1 2 ，货币扩张，l m ( 时) 曲线右移，汇率上升，本币贬值导致本 国商品的国际竞争力上升，出口上升，进口下降，总支出增加，i s 曲线右移， 货币扩张的作用得到进一步加强。 图2 2 固定汇率制度下货币政策效果图2 3 浮动汇率制度下货币政策效果 2 2 开放经济下我国货币政策与汇率政策协调的现实意义 2 2 1 加入w - r o 后，我国经济与世界经济联系日益密切 产出 上世纪末爆发的亚洲金融危机使我国乃至整个国际社会都充分认识到，要维 护金融稳定和世界经济的正常秩序，各国必须加强本外币政策协调与合作。在经 济全球化的今天，任何一个国家都不能一意孤行，不能追求以邻为壑的政策，只 这个结论刚好印证了我国1 9 9 6 年以来实质上的固定汇率制下，货币政策对货币供应量失控的状况，由于 我国经济管理体制各方面与蒙代尔一弗莱明模型假设的差罡巨，姑且不考虑财政政簧是否有效。 6 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 能在合作与协调中谋求生存和发展。加入w t o 后，我国经济与世界经济联系更加 密切，我们必须加强本外币政策的协调，特别是货币政策与汇率政策间的协调。 对外贸易依存度，是指进出口贸易总额与国内生产总值的百分比，反映了一个国 家或地区经济的开放程度。一般来说，外贸依存度越大，经济对外开放程度越高， 汇率政策对货币政策的影响越大；反之，汇率政策对货币政策的影响越小。2 0 0 4 年外贸依存度达7 0 0 1 ，比1 9 8 5 年2 3 2 5 净增长4 6 7 6 ，成为拉升我国经济 开放度的丰要力量。所以，在开放度日益提高的今天，内外平衡矛盾对宏观经济 管理的影响程度也日渐加深，研究如何协调好货币政策与汇率政策成为一个比较 现实的课题。 2 2 2 国际顺差呈扩大趋势 先来看1 9 9 4 - - 2 0 0 5 年1 0 年问外汇储备额及其增加额，如表2 3 所示，外 汇体制改革以来，外汇储备快速增长，除了1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年受东南亚金融危机影 响，国内面临通货紧缩的压力，经常项目余额减少，外资流入也大量减少，其 他年份的外汇储备增加额呈加速度增长趋势。这说明一方面我国的对外开放程 表2 3 我国外汇储备一览表单位：亿美元 年份外汇储备外汇储备增加额 1 9 9 45 1 6 2 1 9 9 5 7 3 5 9 72 1 9 7 7 1 9 9 61 0 5 0 4 93 1 4 5 2 1 9 9 7 1 3 9 8 9 3 4 8 4 1 1 9 9 81 4 4 9 5 95 0 6 9 1 9 9 91 5 4 6 7 59 7 1 6 2 0 0 0 1 6 5 5 7 41 0 8 9 9 2 0 0 l2 1 2 1 6 54 6 5 9 l 2 0 0 2 2 8 6 4 0 7 7 4 2 4 2 2 0 0 34 0 3 2 5 11 1 6 8 4 4 2 0 0 46 0 9 9 3 22 0 6 6 8 1 2 0 0 58 1 8 8 7 22 0 8 9 4 资料米源：国家外汇管理局网站 度在逐年提高，不仅在经常项目领域实现了人民币自由兑换，在资本项目领域 7 浙江大学硕士学位论文 开放经济下我国货币政策与、汇率政策的协调 也已实现了人民币部分可兑换。特别是近几年外资和游资大量流入，对外汇储 备作出了较大“贡献”。另一方面，大量国外游资的进入给我们的正常经济生活 构成了威胁。在外汇储备大量增加的情况下，央行稳定币值的对冲操作越来越 难，而且也造成我国外汇资源的严重浪费。因此，在开放经济下，如何协调货 币政策与汇率政策，达到内外部经济的一致均衡，具有很大的现实意义。 2 2 3 外汇占款在基础货币投放中占比大幅度提高 我国投放基础货币通过三个渠道：一是广义的央行贷款；二是公开发行债券； 三是外汇占款。从f 表中可以看出，自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国的# l - i _ e 占款比整体上呈上升趋势，特别是2 0 0 0 年以后，外汇占款比直线上升，到2 0 0 5 年底，达到了9 6 6 。外汇占款比重的迅速上升必然给央行的基础货币投放带来 了定的困境。如果继续把控制货币供给的重点放在国内信贷方面，是很难实现 稳定币值的初衷的，因此，在这样的情形下，货币政策与汇率政策的协调就具有 非常深远的意义。 图2 41 9 9 6 - - 2 0 0 5 年问外汇占款基础货币比例图示 资料来源：根据国家外汇管理局和中国人民银行相关数据求得 2 2 4 实现人民币自由兑换的需要 我们在1 9 9 6 已经实现了人民币经常项目的自由兑换，目前在资本项目某些 方面已经实现了高度的开放，实现资本项目完全兑换是我国必然的趋势，这也是 建立高度开放的社会主义市场经济体制的客观要求。在高度开放的市场经济中， 浙江大学硕士学位论文 开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 资金的流动和配置要在国内和国际两个市场上进行比较和选择，这对本币成为可 兑换的要求就非常强烈，而且随着开放度的提高，它会变得越发突出( 聂建平， 1 9 9 7 ) 。因为只有在货币可自由兑换的情况下，国内外相对价格的差异彳+ 能使国 内外的资源、资金优势充分显示出来，才能按照市场经济规律流动和配置。但要 充分有效的发挥人民币自由兑换对资金资源的合理配置，关键是要确定合乎实际 的汇率。所谓合乎实际的汇率，就是能够客观、真实的反映市场供求状况并能起 到调节国际收支作用，从而j f 确引导外汇资金合理配置的汇率。高估的汇率不利 于对外竞争，会造成国际收支的困难。定值过低的汇率又会使因民经济需要进口 的商品过于昂贵、造成投资、生产的困难。这些不平衡反过来都对国民经济产生 不稳定的影响。要使汇率水平定位合理，就必须使货币政策和汇率政策成为一个 统一的整体，并协调好相互关系。 9 浙江大学硕士学位论文 开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 3 开放经济下我国货币政策与汇率政策协调的实证分析 3 11 9 9 4 年以来我国货币政策与汇率政策的冲突分析 1 9 9 4 年外汇体制改革以来，国际收支经常项目顺差逐年增大，大量的外汇 储备给稳定的汇率水平的保持造成了很大的压力，为保持外部经济目标的平衡， 只有牺牲本国国内的经济发展水平为代价了。1 9 9 4 年以来我国货币政策与汇率 政策先后经历了三次冲突。 3 1 119 9 4 年以来我国货币政策与汇率政策三次冲突的简要回顾 ( 一) 1 9 9 4 1 9 9 6 年对内治理高通货膨胀，对外抑制人民币升值 1 9 9 4 1 9 9 6 年期间，我国圈内经济过热，出现了较高的通货膨胀，特别是 1 9 9 41 9 9 5 年的消费物价指数和批发物价指数都达n t 改革开放以来的最高峰， 内部均衡要求央行实行紧缩性的货币政策，提高利率，紧缩银根。外部经济主要 由于贬值带来的巨额贸易顺差而使国际收支呈现巨额顺差。国际收支的巨额顺 差反映在银行间4 l - _ l 市场上自然使人民币供不应求，面临升值压力。但是保持人 民r i f l e 率稳定是推动经常项目可兑换的主要保证，也是治理通货膨胀的迫切要 求。所以；央行为了稳定汇率，投放人民币，增加外汇储备。； l - t l 储备的增加自 然引起了外汇占款的增加，外汇占款占当年基础货币增加额的比重由1 9 9 3 年的 7 上升到了1 9 9 4 年7 5 ，幅度之大可见一斑，1 9 9 5 年和1 9 9 6 年分别为6 4 、4 5 。 这显然是与国内经济状况要求的紧缩性货币政策相冲突。为了保持基础货币投放 大稳定，央行根据我国的具体情况主要采取了收回商业银行债券的冲销政策。为 了保持我国汇率的稳定，货币政策只好牺牲国内经济的发展，对商业银行债券的 回收导致了本币流通量的减少，影响了本国经济的发展。 ( 二)1 9 9 7 - - 2 0 0 0 年对内治理通货紧缩，对外抑制人民币贬值 在1 9 9 8 2 0 0 0 年这段时间内，我国内部经济由原来的通货膨胀转变为通货紧 缩，有效需求不足，失业日益严重，消费和批发物价指数甚至出现负增长；外部 1 易纲、范敏对这一问题有比较深入的分析，主要说明我国在9 0 年代初期国际收支顺差主要由贸易顺差弓 起的，跟今年人民币升值预期导致大量外资流入，引起外汇储各大量增加形成鲜明对比 1 0 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与、汇率政策的执调 经济由于亚洲金融危机的不利影响以及由此导致的国际收支顺差大幅下降，外汇 储备增加额迅速减少，出口也相应减少，人民币面临贬值压力。而且受此贬值预 期的影响，出现了资金外逃的暗流，规模越来越大，而提高利率以阻止资金外逃 的措施与国内经济紧缩趋势相冲突。同时，由于外汇储备增幅的急速下降，导致 了基础货币投放受阻。1 9 9 8 年基础货币减少6 亿美元，广义货币地增幅比1 9 9 7 年下降2 个百分点。基础货币增幅的下降，一定程度上加剧了通货紧缩。 因为人民币贬值将引发国内通货膨胀和亚洲范围内的竞争性贬值，弊大于 利，所以央行依然采用稳定人民币币值的汇率政策1 。为了抑制本币贬值而在外 汇市场减少了人民币的投放，外汇占款的急剧减少使得央行缺少了实行稳健的货 币政策以治理通货紧缩的渠道。央行再次采取了冲销干预协调汇率政策和货币政 策的冲突，主要通过运用公丌市场操作和再贴现增加了基础货币的投放。但还是 无法抵消再贷款下降和外汇占款迅速减少对基础货币增长的不利影响，最终导致 1 9 9 8 年和1 9 9 9 年上半年的基础货币增长率大幅度下降，所以凼外汇占款的急剧 减少而导致的基础货币投放减少在定程度上加剧了通货紧缩。( 谢平、张晓朴， 2 0 0 2 ) ( 三) 2 0 0 1 2 0 0 3 年对内治理通货紧缩，对外稳定人民币汇率 进入2 l _ 世纪后，中国仍然处于通货紧缩状态。为了治理通货紧缩，中央银 行加大了货币供给量。2 0 0 1 、2 0 0 2 两年货币供应量都在增长。为了保证基础货 币的适度增长，中央银行加大了公开市场的操作力度，协调本外币的公开市场操 作。各商业银行也加大了贷款力度，加快了贷款周转速度，提高了贷款质量。同 时中央银行加大了利率对经济生活的调节作用，并根据国家宏观经济的需要调整 人民币利率，2 0 0 1 年和2 0 0 2 年中央银行又两次下调人民币利率。 由于基础货币投放的增加，2 0 0 2 年初开始生产资料价格持续回升，且升势 有所加快，但居民的储蓄却反而增加，这说明这两年的宽松的货币数量政策和利 率政策都没有起到预期的作用。这段时期人民币汇率基本上保持在一个较稳定的 状态，而且有所升值，但是从治理通货紧缩的目标来看，应该是贬值的汇率政策 与扩张的货币数量政策和下降的利率政策相结合。所以，可以这么说，这段时期 的汇率政策与货币数量政策、利率政策还是不相匹配的。 1 人民币的举重轻重在当时就显现出来了，东南金融危机后人民币汇率的升贬更成为影响皿洲经济甚至 是全球经济的一个因素 1 1 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 3 1 2 “三元悖论”在我国是成立的 在蒙代尔一弗莱明模型的基础上，美国经济学家保罗克鲁格曼在其著作萧 条经济学的回归中，回顾了二十世纪九十年代亚洲和拉美的经济金融危机，并 提出了一个国家货币政策的独立性、汇率的稳定、资本自由流动三个目标不能同 时实现的“三元悖论”。也称为“永恒的三角形”或“蒙代尔三角”，即固定汇率 制度、资本自由流动、独立的货币政策是三个不可调和的目标，各国充其量只能 实现这三个目标中的两个。如图3 1 所示 资本管 固定汇率制( y ) 货币政策独立性( x ) x + y + 旷2 货币政策无效 图3 1“三元悖论”图 动汇率制 资本自由流动( 1 1 1 ) 我们假设货币政策独立性为x ( x - o 表示货币政策不独立，x - i 表示货币政 策具有完全独立性) ，汇率用y 来表示( y = o 表示汇率完全浮动，y - 1 表示汇率完 全固定) ，资本流动性用m 来表示( m = o 表示资本管制，m = l 表示资本自由流动) 。 那么x + y + m = 2 ，2 0 0 5 年7 月2 1 日汇率制度改革之前，y = l ，o m 1 ，则必o x 1 。 然而货币政策独立性正是中国人民银行竭力追求的，因此为使x - 1 ，则y 必o k y 二。嚣，、一j 黩j 1 、。艟、奠氮 毒气! 菇一鬈，、! j 、尊一、毫j t 二_ 誊。、1 一鼍。鬻i 。 2 “譬 。 o ”、，。”_ 1o ，一j 黪。一一i # * 黪j 萼磐誓- 二帮“蛩1 黪袭移势 囊i # 落颡矗墓i ；纛轰i _ 嚣t 、。爱、j 羹j i ：i ，。 1 9 9 01 9 9 l 1 9 9 31 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 81 9 9 92 0 0 22 0 0 4 图3 21 9 9 0 - - 2 0 0 4 年人民币存款利率走势图 资料来源：中国人民银行网站各年一年期人民币存款利率 但是，汇率政策在1 9 9 4 2 0 0 4 年问基本上保持了一条直线( 图3 2 ) ，汇率同 样作为一个重要的经济变量，1 9 9 6 年兑美元的年平价是8 3 1 4 3 ，1 9 9 7 年是 8 2 8 9 7 ，1 9 9 8 年是8 2 7 9 1 ，1 9 9 9 年是8 2 7 8 3 ，2 0 0 0 年是8 2 7 8 4 ，2 0 0 12 0 0 3 年都 是8 2 7 7 0 ，2 0 0 4 年是8 2 7 6 8 ，年均波幅不超过0 2 ( 根据困家外汇管理局统计数 据计算得出) 。可见，这种超稳定的汇率水平实际上使汇率变量变成了一个常量， 因为不管其他变量如何改变，汇率都基本不变，所以我们说实质上是盯住美元的 固定汇率制度。 4 浙江大学硕十学位论文 开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 1 9 9 4 1 9 9 51 9 9 61 9 9 71 9 9 81 9 9 92 0 0 02 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 5 图3 31 9 9 4 - - 2 0 0 5 年闻人民币汇率走势图( 人民币美元) 资料来源：中国人民银行网站各年汇率水平数据 我 我们以1 9 9 4 2 0 0 0 中美了利率和汇率之间的关系为例来说明在固定汇率制 度下，利率和汇率之间的关联性到底如何? 从下表我们可以得到，1 9 9 4 2 0 0 0 年间，我国经济从高速膨胀走向需求不 足，相应的利率走势从高到低，而同期美国货币政策却由刺激经济到给经济降温， 利率走势由低到高，在1 9 9 8 年下半年分界点之后，中美利率产生了负利差。 1 9 9 4 年我国人民波一年期存款利率高达1 0 9 8 ，同期美国国库券存款利率 只有4 2 7 ，中美利率高达6 多的正利差，1 9 9 4 1 9 9 6 年间我国通货膨胀，而 同期美国物价上涨指数只有2 9 ，按照购买力平价论和利率平价论，人民币应 该远期贬值，但结果是汇率“强行稳定”。而且人民币还略有升值，汇率从8 6 l 降至8 3 2 ，套利资本可获得高利率和人民币升水的双重收益。 1 9 9 7 2 0 0 0 年间我国内部经济有效需求不足，通货紧缩，几次降息以刺激 经济，2 0 0 0 年利率低至2 2 5 ；同时期美国处于经济发展周期，利率略有上升， 2 0 0 0 年升至6 4 6 ，人民币贬值压力较大，而同期，我国承诺人民币不贬值，始 终处于非常稳定的状态。 7 6 5 4 3 2 l 8 8 8 8 8 8 8 8 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 资料来源：商业研究，1 9 9 4 - 2 0 0 0 年我国货币政策与汇率政策的冲突( 应娟、夏 芸，2 0 0 4 ) 3 1 4 固定汇率制下，货币政策有效性和独立性大大下降 在开放经济下，一个国家的经济目标主要有四个，即：经济增长、币值稳 定、充分就业和国际收支平衡。一般情况下，支出增减政策( 主要有货币政策和 财政政策) 主要负责前三个经济目标，而支出转换政策( 主要是汇率政策) 负责 后一个目标，当然实际上的经济活动并非这么简单，这些经济目标相互影响，错 综复杂，而我们实现政策目标的这些政策工具和手段互相协调使经济政策目标达 到最大化。在固定汇率制度下，货币政策身兼二职，不仅要实现上述的内部平衡 目标，而且为实现汇率稳定，不得不牺牲国内经济目标，来成全所谓的“承诺”。 我国投放基础货币通过三个渠道：一是广义的央行贷款；二是公开发行债券； 三是外汇占款( 张克中、代裴裴，2 0 0 5 ) 。1 9 9 4 年外汇体制改革之前，我国的对 外开放性程度较低，外汇占款在我国基础货币投放中微乎其微，基本上在6 以 下。但是，自从外汇体制改革以来，从下表中可以看出，外汇储备逐年快速增长， 特别是2 0 0 3 年之后，外汇储备以近5 0 的速度增长，到2 0 0 5 年达到了最高峰 8 1 8 8 7 2 亿美元。同时央行通过外汇占款渠道投放的基础货币量也有显著增长。 应该说基础货币和外汇占款在整体上这十年中有比较明显的增加，这反映了我国 经济的飞速腾达和对外开放程度的不断提高。就具体的年份而言，1 9 9 7 年之前， 我国内部经济高速增长，通货膨胀，与此同时，外汇占款从1 9 9 6 年的3 5 6 上 1 6 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 升至1 9 9 7 年的4 3 9 ，人民币有升值的趋势；1 9 9 8 - - 2 0 0 0 年受东南亚金融危机的 影响，国内经济萧条，需求不足，通货紧缩，与此同时，外汇占款也有所下降， 分别是4 1 3 、4 1 8 、4 0 6 ，人民币有贬值的趋势；2 0 0 1 - - 2 0 0 5 年我国经济又 恢复了往f 1 的繁荣，物价上涨，人民收入有明显提高，与此同时，外汇占款又重 新回到了上升趋势，且幅度比以往更大，2 0 0 5 年达到了最顶峰9 6 6 ，人民币面 临升值的压力十分严重。以上三种情况，如果人民币汇率是浮动的，那么我们自 然可以用浮动汇率的方式来释放人民币汇率对国内经济的压力，可是事实上的固 定汇率要求我们必须减少其他投放基础货币方式，这鼹然是与当期的货币政策是 相违背的。外汇占款渠道投放的基础货币量的增加严重影响了我到正常的货币供 应量，这对中央银行的独立性是巨大的挑战。外汇储备已成为影响我国货币供应 量的重要因素。超量的外汇储备规模主要的问题是造成我国经济的内外均衡失衡 ( 张克中、代裴裴，2 0 0 5 ) 。 表3 2 我国外汇储备、外汇占款和基础货币、货币供应量的关系 年份外汇储备外汇占款a基础货币b a ：b 货币供应量 ( 亿美元)( 亿元)( 亿元)( )( 亿元) 1 9 9 6 1 0 5 0 4 99 5 7 8 72 6 8 8 8 5 3 5 67 6 0 9 4 9 1 9 9 7 1 3 9 8 91 3 4 6 7 23 0 6 3 2 84 3 9 9 0 9 9 5 3 1 9 9 8 1 4 4 9 5 91 3 0 8 7 9 3 1 6 5 9 54 1 31 0 4 4 9 8 5 1 9 9 9 1 5 4 6 7 5 1 4 0 6 1 43 3 6 2 0 14 1 81 1 9 8 9 7 9 2 0 0 01 6 5 5 7 41 4 8 1 4 53 6 4 9 1 44 0 61 3 4 6 1 0 3 2 0 0 12 1 2 1 6 51 8 8 5 0 23 9 8 5 1 74 7 31 5 8 3 0 1 9 2 0 0 22 8 6 4 0 72 2 1 0 7 44 5 1 3 8 24 8 91 8 5 0 0 7 2 0 0 34 0 3 2 5 12 9 8 4 1 85 2 8 4 1 45 6 52 1 9 2 2 6 8 2 0 46 0 9 9 3 24 5 9 4 05 8 8 5 6 17 8 12 5 3 2 0 7 7 2 0 0 58 1 8 8 7 2 6 2 1 3 9 9 6 4 3 1 3 19 6 62 9 8 7 5 5 5 资料来源：国家外汇管理局网站、中国人民银行网站各年数据 从表3 3 可以得到，1 9 9 4 2 0 0 4 年十年间外汇储备和外债余额双双齐增长， 为什么我们有这么高的外汇储备，外债余额却还在增加? 刚刚分析到，在固定汇 率制度下，货币政策的有效性打了很大的折扣，外汇占款和基础货币的增加，央 行必须采取措施实行对冲操作，比如提高利率、压缩央行再贷款，紧缩了国内信 贷银根。企业的需求资金便向国外借款或者引进外国资金。这反过来又增加了我 国的外汇储备，因此，在这个固定汇率机制下，货币政策与汇率政策的矛盾只会 1 7 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 越来越突出。与此同时，拥有这么多的外汇储备对于我国而言也是一笔不小的风 险投资。国际汇率的剧烈波动会导致我n # i - 汇储备的极度贬值；外汇储备和外债 双双增长说明我们国家没有合理配置资源，货币流通国无偿或低息利用我国的外 汇储备资源，使我国成为变相的资本输出国。 表3 3我国外汇储备与外债余额比 年份 外汇储备( 亿美元)外债余额( 亿美元) 两者比值 1 9 9 45 1 6 2 9 2 8 10 5 6 1 9 9 57 3 5 9 71 0 6 5 90 6 9 1 9 9 61 0 5 0 4 91 1 6 2 80 9 0 1 9 9 71 3 9 8 91 3 0 9 61 0 7 1 9 9 81 4 4 9 5 91 4 6 0 40 9 9 1 9 9 91 5 4 6 7 51 5 1 8 31 0 2 2 0 0 01 6 5 5 7 41 4 5 7 31 1 4 2 0 0 12 1 2 1 6 51 7 0 1 11 2 5 2 0 0 22 8 6 4 0 71 7 1 3 61 6 7 2 0 0 34 0 3 2 5 11 9 3 6 32 0 8 2 0 0 46 0 9 9 3 22 2 8 5 92 6 7 资料来源：国家外汇管理局网站、中华人民共和国统计局网站 3 2 汇率制度改革后我国货币政策与汇率政策协调效果分析 随着我困外汇储备额的不断增加，外汇储备和货币供应量的矛盾越来越深， 中国人民银行所能使用的对冲手段也越来越少，货币政策和汇率政策的冲突也达 到了最高点，同时，人民币升值预期不断加强，大量的外资和游资流入国内，给 货币政策和固定的汇率政策造成了很大的压力。在这种情况下，2 0 0 5 年7 月2 1 日人民币汇率制度再次改革，由先前的盯住美元变为盯住一篮子货币，由先前的 固定汇率制度改为“有管理的浮动汇率制度”，而且在基准汇率的决定上，市场 的作用比以前大大增强。政府在努力摸索人民币汇率形成机制改革的同时，也为 货币政策与汇率政策的协调创造了有利的条件。 浙江大学硕士学位论文开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 8 3 0 8 2 0 8 1 0 8 0 0 7 9 0 l 旦! 旦! 旦! 旦! 旦! ! 旦! 旦 目人民币兑美元汇率 图3 42 0 0 5 2 0 0 6 年各月人民币兑美元汇率 图3 52 0 0 5 2 0 0 6 年各月的居民消费价格总指数2 先看人民币兑美元汇率的图表，可以得到在2 0 0 5 年7 月2 1 日的汇率体制改 革前，人民币汇率始终保持在1 0 0 美元兑8 2 7 5 5 元人民币的水平上，人民币汇 率改革后汇率持续升值，但幅度不大，这是针对我国大量外汇储备的释放，人民 币的升值有利于促进国际收支的平衡，更是为我国的货币政策操作提供了自由的 空问。再看全国居民消费价格指数这张图，我们同样可以看到，在经历了2 0 0 5 年初的高物价水平之后，自2 0 0 5 年8 月始，全国居民消费价格指数开始回落并 趋向平稳。 同时，在同一时期，中国人民银行的利率政策有两项抑制通货膨胀的举措： 资料来源：根据国家外汇管理局网站及中国人民银行银行网站各月月初月末汇率水平计算求得 资料来源：中华人民共和国统计局网站 1 9 浙江大学硕士学位论文 开放经济下我国货币政策与汇率政策的协调 其一是决定从2 0 0 4 年1 0 月2 9 日起上调人民币基准利率，包括一年期贷款利率上调 0 2 7 个百分点，由5 3 1 上调n 5 5 8