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上海大学硕士学位论文 我国企业井购估价问题研究 摘要 随着中国市场经济的逐步深化，企业相互问的并购、重组等产权交易 活动日益活跃。这些都需要对企业进行价值评估，尤其是基于并购前提下 的企业估价在我国并不成熟，体系很不完善。本文在对国内外企业价值评 估方法研究的基础上，分析了我国企业并购估价的现状，研究了我国企业 估价选择的问题，提出了建议和意见。 本文从企业并购的实质以及并购中应遵循的投资原则、协同效应出发， 分析介绍了比率估价法、资产价值评估法、收益现值法、实物期权估价法 i 等四种价值评估方法。对它们进行了评价和分析比较，指出它们的适用性 和局限性，并指出无论是在可操作性还是准确性方面，收益现值法是比较 科学的并购估价方法。本文针对我国目前并购估价的现状和各种估价方法 在我国的实际应用情况进行分析，对我国企业并购估价的选择问题进行了 较为深入的探讨，并重点对成斯通模型作了进步研究，讨论了企业具有 真正增长机会的条件及影响企业具有超常增长期的因素，提出了估计该增 长期限的一种方法；研究了超常增长期内不同投资策略对企业价值的影响， 得出了一个新的估价模型。通过以上的工作以期能形成一个指导我国企业 并购估价的理论和方法体系。 为体现企业估价方法的实用性，本文将企业价值评估模型应用于公司 并购价值的评估案例，着重应用威斯通模型和本文提出的新的估价模型对 对企业并购进行估价，并用其他几种不同的估价方法对同一的企业进行估 价分析，通过其估价过程以及结果的分析，剥本文前面部分提出的各种方 j 法进行了检验和比较。 关键词：企业并购价值评估贴现现金流量法威斯通模型 v 上海大学硕士学位论文我国企业并购估价问题研究 a b s t r a c t n o w a d a y s ，w i t ht h ed e e pd e v e l o p m e n to ft h em a r k e te c o n o m yi nc h i n a ， t h em o v e m e n t so n p r o p e r t yr i g h t ss u c h a sm & aa n d r e c o m b i n i n g a r e i n c r e a s i n g l yb o o m i n g h o w e v e r ，t h e s em o v e m e n t sa r e a l ln e e dt om a k e v a l u a t i o n ，e s p e c i a l l yt h ev a l u a t i o nf o rm & a i ss t i l ln o tp e r f e c ti nc h i n a t h i s a r t i c l ea n a l y s e st h es i t u a t i o n so ft h em & ai nc h i n a ，s t u d i e sh o wt oc h o o s et h e a p p r o a c h e so ft h ev a l u a t i o no fac o m p a n y , a n dt h e np r o v i d e ss o m es u g g e s t i o n s b a s e do nt h en a t u r e ，t h ei n v e s t m e n tp r i n c i p l e sa n ds y n e r g ye f f e c t so fm & a ， t h i sp a p e ri n t r o d u c e s p ev a l u a t i o na p p r o a c h ，a s s e tv a l u a t i o na p p r o a c h ，n p v a p p r o a c ha n dr e a lo p t i o na p p r o a c h t h r o u 曲t h ec o m p a r i s o nb e t w e e nt h e s e f o u ra p p r o a c h e s t h ea u t h o rf i n d st h a tt h en p vm e t h o di sm o r er e l i a b l et h a n o t h e r sb o t hi nt h ea s p e c t so ft h eo p e r a t i o na n da c c u r a c y b a s e do nt h ea n a l y s i s o nt h ep h e n o m e n aa n da c t u a la p p l i c a t i o no ft h e s ev a l u a t i o nm e t h o d s ，t h i sp a p e r g i v e sd i s c u s s i o n so i lh o wt oc h o o s et h es u i t a b l em e t h o d s ，a n dm a k e sf i u t h e r r e s e a r c ho nw e s t o nm o d e l i tw o r k so nt h ec o n d i t i o n su n d e rw h i c ht h ec o m p a n y c o u l de x p e r i e n c ea l la c t u a le x p a n s i o n ，a n do nt h ef a c t o r sb r i n gt h ec o m p a n y l o n g e rt h a nt h en o r m a le x p a n s i o np e r i o d f i n a l l y , i tc o m e st oac o n c l u s i o no na n e wv a l u a t i o nm o d e lb a s e do nt h ei n f l u e n c et ot h ec o m p a n y sv a l u eu n d e r d i f f e r e n ti n v e s t i n gs t r a t e g i e si nt h el o n g e rt h a nn o r m a lp e r i o d t h ea u t h o r e x p e c t st oc o m et oas y s t e m a t i ct h e o r ya n dm e t h o dt od i r e c tt h em & a i nc h i n a t oe m p h a s i z et h ep r a c t i c a b i l i t yo ft h ev a l u a t i o na p p r o a c h e s ，t h i sa r t i c l e ， d e v i s e san e wm o d e lw h i c ha p p l i e st h ew e s t e mm o d e li nac a s eo ft h ev a l u a t i o n f o rm e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s a n di ta l s oa p p l i e so t h e rm e t h o d st ov a l u et h e s a r n ec o m p a n yf r o mt h et e s t sa n dr e s u l t s ，w ec a nc o m p a r et h em e t h o d s m e n t i o n e di nt h ef r o n tp a r to f t h i sa r t i c l e k e y w o r d s ：m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，v a l u a t i o n ， m e t h o do f d i s c o u n t e dc a s hf l o w ，w e s t o nm o d e l 上姆大学砸士学位论文 我因企业井购估价问题耕究 原创性声明 本人声明：所呈交的论文是本人在导师指导下进行的研究工作。 除了文中特别加以标注和致澍的地方外，论文中不包含其他人已发 表或撰写过的研究成果。参与同一工作的其他同志对本研究所做的 任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 签名：玉於办日 本论文使用授权说明 期：崩! ! ：丝 本人完全了解上海大学有关保留、使用学位论文的规定，即： 学校有权保留论文及送交论文复印件，允许论文被查阅和借阅；学 校可以公布论文的全部或部分内容。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 签名：墨垃导师签名：耋! 缓日期： 塑龟之习廖臼 上海大学硕士学位论文我国企业并购估价问题研究 第一章绪论 1 1 选题的缘起和研究目的及意义： 企业的并购作为优胜劣汰、优化资源配置的重要手段和减少代理人问题的 重要途径，其成功与否，很大程度上依赖于对企业价值的准确确定。在市场经 济比较成熟的国家，关于如何对企业定价的问题己经有了比较系统的方法。资 本市场较高的发育程度也使企业经常成为交易的标的。在中国，由于市场经济 的逐步深化，产权交易也日趋活跃。但是在我国，关于如何对企业定价还没有 形成成熟的方法。因为我国较为强调资产评估法以及采用市盈率法对企业进行 定价，而在市场经济的条件下，较为正统的观点认为，资产的价值等于其预期 未来现金流的现值。沿用资产价值评估法或者市盈率法进行企业整体价值评估 有手段和目的不符之嫌。同时，由于在我国占相当大比重的国有资产处于所有 人缺位的状态，相当部分的产权交易处于随意状态，其相应的估价方法也无规 范可言。一套科学的估价方法无论对市场经济的活力还是对国有资产的保值增 值都是极为重要的。 从风靡全球的公司并购角度来看，公司价值评估更显其现实意义。目标企 业价值的确定是并购交易的精髓，每一次成功并购的关键就在于找到了恰当的 交易价格。如果并购双方达不成彼此都可以接受的价格，并购就不可能发生。 如果双方达成的交易价格并不是企业真实的价格，那么就会造成一方的股东的 利益受到侵害，或导致并购后企业经营的失败，因估价不合理而造成的并购失 败的案例也是屡见不鲜。对公司并购价值进行评估，就是在并购公司长期价值 最大化目标之下，不仅考虑公司并购本身的运行规律，而且考虑我国特殊的市 场经济环境，综合各方面因素对并购决策做出合理的判断。建立有效的公司价 值评估框架，对整个并购过程进行公正的价值评估，是决定是否并购、采取何 种形式著购的重要步骡，也是对并购效果进行合理预期的前提。 鉴于此，本人查阅了大量的国内外文献后，在分析、归纳并比较了各利估 价方法的基础上，结合我国并购估价的现状和发展趋势，对现有估价方法模型 上海大学硕士学位论文 我国企业井购估价问题研究 进行了深入的研究n w , 了一些有益的结论，从而希望能对我国企业并购估价 方法体系的完善有所帮助。 1 2 国内外对企业价值评估研究现状综述： 企业价值评估不是一个新的课题，对于这个问题的研究也比较深入，尤其 是西方国家已经形成了较为系统的评估方法体系。1 9 5 8 年，葜迪利安尼和米勒 在美国经济学评论上发表了资本成本、公司融资和投资理论。他们首次 分析不确定情况下企业价值和企业资本结构的关系问题，科学的提出了企业价 值的定义和企业价值的评估方法，为企业价值评估理论的发展奠定了基础，该 文的发表标志着现代企业价值评估理论的建立。 由费雪创立，经莫迪利安尼和米勒发展完善的贴现现金流量法、由美国西 北大学的阿尔弗雷德拉巴波特( a l f r e dr a p p a p o r t ) 在其著作创造股东价 值( 1 9 8 6 年) 提出的拉巴波特模型、美国洛杉矶大学j 弗雷德威斯通 ( j f r e dw e s t o n ) 提出德威斯通模型都让现金流量折算法逐渐成为当今企业价 值评估的主流方法。而美国麻省理工学院斯隆管理学院德麦尔斯( s t e w a r t m y e r s ) 教授在金融期权定价模型基础上提出来的实物期权估计模型则可以比较 成功估计企业所面临的机会、灵活性等选择权的价值，为企业价值评估开辟了 另一条新道路。 我国企业价值评估的理论起步于2 0 世纪9 0 年代初期，在9 0 年代末、2 0 0 0 和2 0 0 1 年更成为热点，特别是近几年，我国的学者以及实务人员在话方国家评 估方法的基础上对我国的实际进行了研究，并且随着并购在我国的迅速发展， 企业价值评估理论和实践都取得了很大的进步。其研究方向总体而言可归纳为 以下几个方面： ( 一) 对企业价值评估方法作总体性的研究。如周琳和张秋生( 2 0 0 3 ) 、牛 新朝( 2 0 0 3 ) 等人对企业价值评估作了总体上的介绍，并分析比较不同价值评 估方法的优缺点。 ( 二) 偏重于对某一种价值评估方法进行拓展和延伸。如胡玄能( 2 0 0 2 ) 研究了市盈率法；杨春鹏( 2 0 0 3 ) 探时了实物期权估价方法。 上海大学硕士学位论文 我国企业井购估价问题研究 ( 三) 研究企业并购价值中某一种价值，并对其价值评估方法进行研究。 如王立杰和孙涛( 2 0 0 3 ) 对企业并购中的溢价模型进行了探讨；徐加和徐忠明 ( 2 0 0 2 ) 对上市公司的“壳”资源价值进行了实物期权估价的研究；王宏利和 周县华( 2 0 0 3 ) 对并购中的协同效应价值进行了分析。 ( 四) 对企业并购中的价值评估进行实证研究。陈珠明和赵永伟( 2 0 0 3 ) 等人在收集了大量的相关财务资料基础上，对我国企业并购中的绩效、价值评 估的各种方法和企业并购目的等相关因素进行了各种回归实证和统计分析。 当然还有其他各种类型的相关研究文献，限于篇幅问题不在一一介绍。 但我国企业并购估价的研究和发展也存在不少缺陷： ( ) 研究方向偏重于价值评估方法中的某一个理论或者模型，缺乏从整 体和系统上对评估方法进行分析。价值评估方法多达十几种，单一的价值评估 研究方法容易让人感觉混淆。在实际评估当中，每次具体的并购模型都不一样， 要想很好的评估目标企业的价值或并购后企业的价值，必须从总体上把握这些 评估方法，争取给不同的并购模型都能找到合适的评估方法。这是企业价值评 估方法研究的最主要目的。 ( 二) 价值评估的研究和应用偏向于资产评估，而不是企业价值评估。我 国当前应用比较广泛的账面价值法、重置成本法等方法的立足点更多的是企业 资产价值。而企业价值是把企业作为一个组织看待，它是这个组织的一个特殊 属性，单纯地把各种资产相加无疑不能正确地反映企业价值。 ( - - ) 价值评估方法研究没有很好地与企业并购结合起来。这些研究多偏 向于单纯的价值评估理论研究，而很少把并购中目标企业的价值和并购方案结 合起来，这就不能准确反映企业价值是在并购这一经济活动当中进行评估的这 个特殊性。而对不同的买方而言，目标企业的价值可能是不一样的，因为它们 并购的目的不同。正如不同的商品对不同消费者而言，其效用是不同的。所以 这个问题在探讨并购和企业价值评估时不能回避。 总之，各种估价方法都是西方发达国家经过实践而建立的，是否适用于我 国的并购现状都是值得我国理沧界以及在实践中研究的。另外，理沦界也缺乏 公司价值估价框架构建的研究，可以这样说，构建一个基于并购前提下的公司 上海大学硕士学位论文 我国企业并购估价问题研究 价值评估体系是一个比较新的课题，我们还有大量的工作要做。 1 3 研究内容和结构 本文分为六章，第一章为绪论。 第二章是对企业并购的实质、对并购估价遵循的投资原则进行分析，进而 研究协同效应的成因等，为本文的展开提供理论基础。 第三章是对各种估价方法进行综述以及对各自的优点和局限性进行研究。 估价理论经过近半个世纪的发展已经基本形成较为系统的四大体系比率估 价法、资产价值评估法、收益现值法和实物期权估价法。这四种方法各有利弊， 各有其不同的适用范围。通过对四种方法下的各种模型加以介绍与解释，接着 对各种估价方法的内核以及优缺点进行比较，通过比较使各种方法的优缺点更 加鲜明的展现出来。 第四章对我国目前并购中的估价方法现状进行剖析并提出了一些建议。我 国现阶段市场经济的发展水平不平衡，股权不明、股东分割以及投资银行的不 作为，使得资产价值评估法仍然是一种重要的评估方法。但是资产价值估价法 是基于账面的历史数据，而并购企业往往更为关注的是未来的收益，因此这种 方法并不是科学的估价方法。同时我国由于资本市场并不完善，比率估价法因 为缺乏其使用前提也很少使用。这些都使得我国企业并购估价缺乏科学性。 第五章是对我国企业并购估价方法的选择及研究，这是本文的核心部分。 通过第三、第四章对各种估价方法的阐述和比较以及对我国现状的剖析，指出 无论是可操作性还是准确性来看收益现值法是比较科学的并购估价方法。基于 此，本文重点对威斯通模型进行了深入研究，讨论了企业具有真正增长机会的 条件及影响超常增长期的因素，提出了估计该增长期的一种方法；研究了超常 增长期内不同投资策略对企业价值的影响，得出了一个新的估价模型。 第六章为实汪部分，将企业并购估价方法针对我国企业实际，应用于公司 并购价值的评估案例。着重应用威斯通模型和本文提出的新的估价模型对目标 企业进行估价，并用其他j - l ；f q , 不同的估价方法对同一企业进行估价分析，通过 其估价过程以及结果的分析，对本文前面部分提出的各种方法进行检验和比较。 上海大学硕士学位论文我国企业并购估价问题研究 1 4 研究方法 本文很注重各种研究方法的运用： ( 一) 定性分析和定量分析向结合。在对并购理论探讨和评估模型建立过 程中，主要采用了定性分析和定量分析相结合的方法，这样让理论和模型更加 清晰 ( 二) 理论与实际向结合，更注重方法的实用性。对不同性质的价值评估 方法做研究的时候，本文注重的不仅是其理论上的拓展，而更关注对应价值评 估方法模型的建立，这样让结论更具实用性。 ( 三) 比较分析方法的使用。本文在对企业价值概念、价值评估方法和模 型中关键参数的确定上，采用了比较分析的方法，经过比较，各种方法的优劣 和概念的内涵就得到了清楚的分析。 ( 四) 注重案例实证方法。新的贴现现金流量法模型的建立是本人读了大 量的相关文献后，综合研究得到的。新的估价模型考虑了不同投资方案对企业 价值的影响，为本文的一个创新性工作。本文对这些模型进行了实证分析，从 而让模型阐述更加清楚。 上海大学硕士学位论文 我国企业井购估价问题研究 第二章并购的实质及协同效应研究 2 1 并购的定义 并购是兼并( m e r g e r ) 与收购( a c q u i s i t i o n ) 的合称，在国际上，两者惯于联用 一个专业术语m e r g e r s a c q u i s i t i o n s ，简称m & a 。 从狭义角度考察，兼并和收购这两个概念还是有区别的。兼并是指两个以 上的企业或者公司通过法定程序归并成为一个企业或公司的法律行为，严格来 说，他有新设兼并和吸收兼并两种形式。而收购是指一个企业以某种条件取得 另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，所谓的“某 种条件”通常表现为现金、证券以及两者的组合。 兼并和收购的区别主要反映在如下几点： ( 一) 法律行为的主体不同。兼并的行为主体是兼并和被兼并的企业；收 购的行为主体为收购者和被收购企业的股东，被收购企业不是该行为的主体。 因此，兼并需要通过兼并企业和被兼并企业的代理人企业管理者的行为来 完成；而收购则只需要收购者和被收购企业的股东达成协议即可。 ( - - ) 法律后果不同。兼并的法律后果是被兼并企业作为法人实体不复存 在，兼并企业成为被兼并企业新的所有者和债权、债务的承担者，是资产、债 权、债务的一同转换；而在收购中，其产权可以部分转让，被收购企业可仍以 法人实体存在，收购企业是被收购企业的新股东，以收购出资的股本为限承担 被收购企业的风险。 ( 三) 企业兼并大多发生在被兼并企业财务状况不佳，生产经营即将处于 停止状态之时，兼并后一般需要调整其生产经营政策、进行资产重组等措施； 而收购一般发生在企业正常经营过程中，各项财务比例处于正常水平范围内， 产权流动比较平和。 但是兼并和收购在定义上有很大一部分是重叠的，它们相似的地方有很多， 归纳下来有以下几点： 。对于兼井和收购的异矧比较，部分观点参考了李道国、高永如企业购井簧略羽i 案倒分析 m 北京：中 国农业 = | _ l 版杜2 0 0 1 年 上海大学o i 士学位论文 我国企业井购估价问题彤f 究 ( 一) 企业兼并与收购的基本动因相类似，或者是为扩大企业市场占有率： 或是为扩张企业经营规模，实现规模经济：或是为拓宽企业经营范围，实现多 元化经营和综合化经营。总之，都是增强企业实力的尾部扩张策略或途径。 ( 二) 企业兼并和收购都是企业的一种外部交易活动，都构成企业交易战 略的重要组成部分。可以说两者都是在市场机制的作用下，通过企业产权交易 来实现企业之间的重新组合。 ( 三) 企业兼并和收购都可以避免企业的解散清算程序。直接实现企业财 产关系和股权关系的转移，从而实现企业的对外扩张和对更多市场份额的占有。 由此可见，在资本运行中，兼并和收购的联系相似之处远远超过它们之间 的区别，所以在实务中往往把两者作为同义词来使用，统称为“并购”。本文在 论述中也对兼并和收购不再严格区分，按照习惯统称为并购，泛指在市场经济 机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易行为。本文将并购双 方企业称为并购企业和目标企业。 2 2 并购估价遵循的投资原则 任何商品在市场交易都有其价格和相应的价格形成机制，例如一般商品的 价格机制是通过影响商品供求关系而达到有效配置资源的目的。作为资本市场 中的特殊商品企业，其价值如何确定以及确定方法是否准确显然是资本市 场发育的一个重要课题，反映在并购上就是并购时企业的估价。 并购企业要进行对目标企业的收购，目的无疑在于获得更多的效益，也就 是并购的目的在于使得收购股东在收购战略的净现值大于零( n p v 0 ) ，这其实 就是并购估价遵循的投资原则。首先来分析一下n p v 。 假设a 企业并购了目标企业b ，并购后的公司为a b ，m y 。为并购后并购 方a 企业股东所得到的净现值，m ，n 为目标企业b 股东因并购所得到的净现 值，y 。为a b 企业期望所能取得的效益即a b 企业的价值，x 为a 企业股东 为并购付出的代价，即并购企业所支付的并购价格：儿为若不合并时a 企业自 上海大学硕士学位论文 我国企业并购估价问题酬究 身的价值，即a 企业的独立价值；则为若不合并时b 企业自身的价值，即b 企业的独立价值。它们之间的关系可以用一个较为简单的公式加以描述： n p v = v b x v 8 = 0 0 。一比一) 一c r 一) 其中l 。一比一为并购协同效应( 记为s ，协同效应的内容见“2 3 ”部 分) ，从而p = s 一( x 一) 。 从目标企业角度出发，有d = ( 一) 。 而并购之所以能够发生，必须使p o 以及p 0 ，从而得到 k ，对任意o b ； 掣 阿 上海大学硕士学位论文 我国企业并购估价问题研究 并且，v 。随着b 。的增大而增大，这说明，在此情况下，公司进行再投资可 能为企业创造更多的价值，公司具有真正的增长机会( g r o w t ho p p o r t u r i t y ) 。 ( 2 ) 当r = k ，对任意o b ； 1 贿_ = 兰学 这说明，在该情况下，公司的价值与投资的政策无关。 ( 3 ) 当r k 时，对任意o b 。 k ，即在预测期内企业具有真正的增长机会。 ( 二) 超常增长期限n 的预测 威斯通模型里有一个重要的变量n ，在实际操作中，对n 的大小一般都是 评估人员根据经验和对市场的预计进行预测的，往往有很大的偶然性和不确定 性。本文将从定性和定量的角度，对n 值的大小进行预测，以期达到对这一数 值相对更加准确的预测和估计。 首先对影响企业具有真正增长机会和超常增长期限n 的因素进行定性的分 析，具有超常增长期的企业应具有以下三个方面的特征。 第一，该企业所处的行业应是正在成长中的，或者该企业能够将业务向正 在成长中的行业扩张。仅仅靠增加现有市场份额来实现超额收益( 指投资的收 益率超过投资者要求的收益率) 是困难的，因为当一家企业要与竞争对手争夺 市场时，它可能不得不削减价格，而这样做的结果必然降低它的投资收益。 第二，该企业应具有能够使其在新市场中取得超额收益的竞争优势。譬如， 上海大学硕士学位论文我国企业并购估价问题研究 该企业可能具有上好的产品，从而可以要高价，或者，该企业具有成本优势， 从而可以在不提价的情况下就可以获得超额收益。 第三，新市场的竞争程度不应太高。根据m i c h e a lp o r t e r ( 1 9 8 0 ，1 9 8 5 ) 的 理论，竞争程度取决于以下五个因素：( 1 ) 市场中直接参与者之间竞争的激烈 程度：( 2 ) 来自新进入者的威胁：( 3 ) 产品的可替代程度；( 4 ) 供应商的讨价 还价能力；( 5 ) 购买者的讨价还价能力。 而超常增长期限n 的长短至少取决于以下三个因素：( 1 ) 新市场的规模； ( 2 ) 进入新市场成本大小；( 3 ) 新市场当前的竞争激烈程度。 其次，从定性的角度讨论当前股票市价中隐含的超常增长期限n 。 i e 2 最为当年度的每股盈余，则下年度每股盈余巨= 晶( 1 + 毋) ，t 为股 权投资者要求的收益率，酢、分别为每股盈余的再投资率及增长率，根据红 利贴现模型，则该企业股票每股价值为： = 等一 等一别降 ” k 竺喜 m 一塾 从而得出：h = 。( 5 3 ) l i l 监! ( 其中：掣) c - 一 以企业股票的价格昂替代该股票每股价值，那么我们就可以得到当前市 价所隐含的超常增长期限1 3 了。关于这个方法的应用，我们将在本文第六章实 证部分加以阐述。 5 2 3 基于不同投资策略的一个新的估价模型 威斯通在暂时超常增长紧随零增长模型中，假定企业在超常增长期内将税 后营业利润的一部分( 比例垃) 投资于预期利润率为r 的项目上，即追加投资 上海大学硕士学位论文 我国企业并购估价问艇研究 额为墨( 】- t ) b ，而余下部分置( 1 一t ) o 一玩) 为自由现金流。本文考虑企业在此 增长期间可能采用的不同的投资策略。 情形i ：在超常增长期内，企业每年的再投资率以为l 时，即企业将所有 的税后净营业利润都再投资于预期利润率为r 的项目，而随后零增长阶段和威 斯通的假设一致，那么 五( 1 一t ) = x o ( 1 一t ) + 爿j ( 1 7 _ ) ，：x o ( 1 - t ) 0 + r ) 工。( 1 一t ) = x o ( 1 一t ) 0 + r ) ” _ ：x o _ ( 1 = - t _ ) ( - 1 + r ) ( 5 4 ) “ 七r 1 + 七y 。 情形2 ：企业将z ( 1 - t ) b , 投资于预期利润率为r 的项目，而将余下的 置( 1 一t ) ( i - b , ) 投资于预期利润率等于加权平均资本成本k 的项目上。在随后零 增长阶段和威斯通的假设一致。根据这一假设，在超常增长期的企业的自由现 金流为0 ，而 墨( 1 一t ) = ( 1 一t ) + 五( 1 一，) 缸xr + 凰( 1 一t ) o 一疋) t = 爿0 ( 1 一r ) 【l + 七+ 以( r 一七) x 。0 - t ) = 讫( 1 一r ) 【1 + + 垃( r 一埘 由于假定自第n + l 期后为零增长，因此 五。( 1 一丁) = l = x o ( 1 一r ) 【l + t + i p t ) ” 根据贴现现金流公式得： k ：x o ( 1 j ，_ _ _ 2 w o ( 5 5 ) 尤 其中：。：! ! 盐二盟 1 + k 若令6 l = 1 ，上式可化为情形1 的估价公式( 5 - - 4 ) ，可见情形l 是情形2 的特例。 在( 式5 4 ) 中，以每股价格( 昂) 替代公司价值k ，以每股盈余巨替代 上海火学颂：b 学位论文 我圜企业井购估价问题究 x ，( 1 一t ) ，以股权要求收益率k 替代加权平均资本成本k ，根据红利贴现模型 可得： 昂= 争 警丁 从而可得： l n 型 n 5 i 蟹晒z o 1 + k 5 2 4 新的估价模型与威斯通模型的比较 ( 5 6 ) 威斯通模型( 式5 - 1 ) 与新的估价模型( 式5 5 ) 的假设不同之处在于： 在超常增长期间，威斯通模型假设企业追加投资额j ，( 1 一丁) 6 。后的剩余部分 五( 1 一丁) ( 1 一屯) 作为自由现金流，而新的估价模型将置( 1 一r ) ( 1 一玑) 投资在预期 收益率等于企业平均加权资本成本k 的项目上。新估价模型中的投资策略使得 投资在预期收益率为，上的投资额较大，原因在于投资在预期收益率为k 带来的 营业利润的一部分也投在了预期收益率为，的项目上。因此，按照新模型中的 投资假设，企业会创造更大的价值。下面对上述两个模型的估值差异进行比较。 假设正= 4 0 0 0 万元，税率t 为3 3 ，k 为8 。 表5 一l两模型在不同预测期n 下的估值差异 预测期n 再投资率6 ， r - k 新估价模型威斯通模型估值之差 ( 式5 5 )( 式5 - 1 ) 30 60 0 53 6 3 6 7 63 6 2 8 7 20 ，2 2 50 6o 0 53 8 4 3 1 23 8 1 3 6 40 7 7 1 0 0 6 o 0 5 4 4 0 5 9 24 2 7 1 9 2 3 0 4 “d a m o d a r a m a 着，米武栉、邓簿峰详投资评估：评价任何资产价值的工具和技术 m 北京：精华大学 出版社，1 9 9 9 上海大学硕士学位论文我国企业井购 卉价问题研究 表5 2 两模型在不同再投资率下的估值差异 预测期n 再投资率6 ， r k 新估价模型 威斯通模型 估值之差 ( 式5 5 )( 式5 一j ) 1 0 oo o ，0 5 3 3 5 0 0 3 3 5 0 0 o 0 1 00 ，40 0 54 0 2 5 3 6 3 9 0 2 0 83 0 6 1 0o 80 0 5 4 8 1 8 6 44 7 2 2 1 62 0 0 1 01 0o 0 5 5 2 6 6 25 2 6 6 2o o 表5 - 3两模型在不同再投资收益率下的估值差异 预测期n 再投资率6 ， r k 新估价模型威斯通模型估值之差 1 ( 式5 5 )( 式5 1 ) 1 0o 60 0 13 5 4 0 2 83 5 1 6 1 60 6 8 1 0o 60 0 54 4 0 5 9 24 2 7 1 9 23 0 4 1 0o 60 1 57 4 5 8 4 46 9 2 2 4 47 1 9 这里需要说明的是，尽管两个模型在估值上存在较大差异，这并不意味着 哪个模型更优，毕竟它们基于不同的投资策略假设。实际预测时要根据企业的 具体情况做出选择。 上海太学硕士学位论文 我国企业并购估价问题研究 第六章实证分析 通过前面四章对并购估价的分析，已经对并购估价的几种方法有了比较直 观的了解，但是值得指出的是，任何估价方法都不是放之四海而皆准的，它们 都有各自的局限和优缺点。同时估价是一种定量分析，但它并不是完全客观和 科学的。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性；另一 方面，它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。评估的质量 与评估人员的经验、责任一心、投入的时间和精力等因素有关。下面就有关企业 的价值评估做一下实证分析青山纸业的价值评估。 下表是对沪市四家纸业上市公司1 9 9 9 年到2 0 0 3 年的有关损益的主要财务 指标分析，数据如下1 2 公司名称1 9 9 9 年度2 0 0 0 年度 2 0 0 1 年度 2 0 0 2 年度2 0 0 3 年度 青山纸业 主营业务利润 1 5 1 2 7 8 5 6 4 1 71 9 6 6 2 9 5 6 4 i l2 0 7 3 6 1 1 8 8 8 ll5 2 9 1 2 3 5 93 51 8 3 0 7 2 0 9 1 9 0 ( 6 0 0 1 0 3 ) 净利润 1 1 0 4 6 0 1 0 87 61 6 7 8 1 6 9 2 40 31 1 0 4 6 9 8 7 4 4 31 3 6 9 2 8 2 34 78 0 4 9 8 7 7 6 7 江西纸业 主营业务利润6 1 8 4 3 8 9 3 2 i8 6 3 3 6 7 4 31 95 2 5 3 3 1 3 l2 07 3 1 3 3 4 40 41 9 4 4 3 3 57 2 ( 6 0 0 0 5 3 )净利润 4 7 2 1 2 0 8 47 35 4 5 3 5 4 7 4 0 82 9 9 2 4 5 2 3 0 7 33 3 2 4 9 9 5 8 54 13 2 7 9 8 8 9 25 5 宜宾纸业 主营业务利润1 2 8 2 1 2 2 5 3 77 0 8 3 4 5 6 51 99 8 2 2 6 7 4 26 61 2 8 1 0 2 3 58 21 5 8 0 6 2 4 54 l ( 6 0 0 7 9 3 ) 净利润 5 3 2 8 4 0 4 07 81 2 5 5 8 3 6 78 09 9 5 9 7 6 08 48 0 5 8 6 3 5 89 7一1 3 7 7 8 9 8 2 6 3 福建纸业 主营业务利润1 2 1 0 9 4 5 5 40 62 0 0 7 31 3 6 l1 92 3 2 5 5 9 1 8 5 0 82 6 8 3 4 8 6 7 67 l1 0 9 5 6 2 5 2 37 8 ( 6 0 0 1 6 3 )净利润 8 4 1 1 3 0 0 92 96 9 1 5 3 2 0 2 0 48 2 7 1 5 4 3 29 36 9 0 6 8 5 5 44 26 3 4 1 4 4 06 8 从上述分析可看出造纸行业在1 9 9 9 年一2 0 0 1 年的主营业务利润及净利润 均处于周期的顶峰阶段，2 0 0 2 - - 2 0 0 3 年开始回落至周期的底部，特别是2 0 0 3 年，造纸行业的挣利润及主营业务利润处于历史低点。同时近几十年，世界纸 浆市场价格波动周期已形成规律，基本3 5 年一个周期，而且价格上扬时浆先 涨，纸滞后。价格回落时纸先下滑，浆后跌落。价格越低，用户库存越少。市 场越萧条：价格越涨，市场越紧张，越是抢购。在此基础上，根据上述分析， 估计造纸行业的周期为五年。 ”本文实证的表格和数据引自h t t p ：f l s h a r e j r j c o r nc n ，限于篇幅，根据计算需要对部分会计科目进行了的 删减 上海大学硕士学位论文 我国企业并购估价问题研究 下面对上市公司青山纸业的公司价值进行估价( 青山纸业1 9 9 争一2 0 0 3 年资 产负债表、现金流量表以及利润表见附录) ： 6 1 威斯通模型和新的估价模型的应用 ( 一) 根据e b i t ( 1 一t ) = 净利润+ 税后利息，对公司从1 9 9 9 年到2 0 0 3 年的 e b i t ( 1 一t ) 进行计算( 单位：万元) 。 年份 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 l2 0 0 22 0 0 3 净利润1 1 0 4 61 6 7 8 21 1 0 4 71 3 6 98 0 5 税后利息 7 6 89 0 9 1 8 8 61 3 4 1 1 1 5 6 e b i t ( 1 一n。 1 1 8 1 41 7 6 9 11 2 9 3 32 7 1 01 9 6 1 考虑该企业在2 0 0 1 进行了重大的固定资产投资以及该企业的周期性特点， 取1 9 9 9 2 0 0 3 年的税后净营业利润的平均值作为当前的税后净营业利润值，即 凰( 1 一r ) = 9 4 2 1 8 ( 二) 加权平均资本成本的估计 估计国债利率为3 ，由此估计无风险利率为3 。由证券市场情况估价证 券平均收益率为4 ，青山纸业的= 0 8 1 1 。由此得出股权投资者要求的收益 率k = 3 + o 8 1 1 ( 5 一3 ) = 4 6 2 2 。由贷款利率为5 一6 之间，估计 为5 5 ，则债务成本= 5 5 x ( 1 3 3 ) = 3 6 8 5 。由青山纸业的资产负债 率平均为7 0 ，可得k = 4 6 2 2 7 0 + 3 6 8 5 3 0 = 4 3 4 。 ( 三) 再投资率b 的计算 矗：1 一旦+ 尘丝 j e 。e t 其中：巨、d f 分别为第t 年每股净收益和相应派发的现金红利； m 、只分别为第t 年每股配售的新股数量和配售新股的价格： 查阅青山纸业五年的公报可得下表并可据此算出再投资率b ( b 为五年的 平均值) 。 上海大学硕士学位论文 我国企业并购估价问题研究 】9 9 9 年2 0 0 0 妊2 0 0 1 年2 0 0 2 赶2 0 0 3 生 再投资 率b ( 5 每股收每股派现每股收 每股派每股收每股派 每股收每股派现每股收益每股派 年平 益( 元)与配股 益( 元) 现与配益( 元) 现与配益( 元)与配股( 元) 现与配 均) 股 股 股 03 】 派0 1 5 元， 0 2 4派0 1 5 0 1 6 无o 0 2 派0 0 6 元 o 0 1 无 09 8 7 3 一 配03 股般兀 价4 1 8 元 同时可得1 9 9 9 - - 2 0 0 3 年每股盈余的平均值为 e n = ! ：型塑：丝! ：坚坠坐= 0 1 4 8 元 b = 一= 1 斗6 l ( 四) 净资产收益率r 的计算 净资产收益率= 净利润+ 股本权益，则通过利润表( 附录三) 等可得 年份 1 9 9 9 在2 0 0 0 笠2 0 0 1 芷2 0 0 2 在2 0 0 3 正5 年平均净 资产收益率 净资产收7 6 9 l o 6 7 1 9 0 8 8 o 5 1 5 3 7 4 益率( r ) 由此可得平均1 9 9 9 年一2 0 0 3 年的平均净资产收益率为5 3 7 4 ，以此作为 r 的估计值。 ( 五) 用新的模型计算企业的价值 1 1 1 型 由( 式5 - 6 ) 可得玎= t 蠢_ 赫，而已知2 0 0 3 年1 2 月3 1 日该股 i n 。：。+ 1 。 l + k 的估价为3 3 2 元，即只= 3 3 2 将各个数字代入上式可得超常增长期限n = 5 1 1 6 年， 而由( 式5 - 5 ) _ = 半w “，热w = 半 可求出w = 1 0 0 9 7 8 4 ，将其代入上式可得 k = 2 2 8 1 7 9 0 6 2 8 万元 上海大学硕士学位论文我国企业并购估价问题研究 ( 六) 用威斯通模型计算企业的价值 由埘零 ( 其中m ：墨! ! 二型) k g ， 以及g ，= 6 s r = 0 , 0 5 3 0 6 可计算出n = 5 0 9 6 年( 计算从略) 。 将己知的所有数据代入( 式5 - 3 ) k = 掣 掣一爿( 警) ”可得 k = 2 2 8 1 4 7 9 1 1 3 万元 从新的估价模型和威斯通模型的实证分析中我们可以看出，由于威斯通模 型假设企业追加投资额五( 1 - r ) b , 后的剩余部分置( 】一t ) o 一垃) 作为自由现金