（金融学专业论文）我国上市公司股利政策研究——基于公司治理视角的探讨.pdf

内容摘要 内容摘要 一、论文的主要内容及观点 本文围绕公司治理、代理问题与股利政策的关系，分析我国上市公司股 利政策。除导论外，全文分五章： 第一章股利政策与公司治理的概论。股利是企业的股东从企业中所获得 的利润。它以股东的投资额为分配标准。一般来说，股利是股息和红利的统 称，其中股息是指优先股股东按照事先约定的比率定期从公司分得的收益， 红利则是指普通股股东在分派股息之后从公司分得的不定期收益。本文将我 国上市公司股利政策类型划分为以下四类：不分配、只派现、只送股、 既派现又送股。 公司治理所要探讨的问题一直存在于经济与管理实践之中。笔者认为， 公司治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的制度安排，其根 本目的在于通过这种制度安排，以达到相关利益主体之间的权利、责任和利 益的相互制衡，以实现效率和公平的合理统一。 股利政策实质上既是财务问题，又是公司治理问题。它是经理层、股东、 债权人、非投资人利益相关者相互博弈的共同结果；同时，股利政策也可以 作为公司治理机制，用以缓解代理问题。在各利益相关者的博弈过程中，特 定的公司治理状况决定了各博弈方在博弈中的地位，从而直接影响到博弈的 结果即股利政策，因此股利政策是各利益相关者在特定博弈框架与公司治理 状况下的一个均衡。需要特别指出的是，这种均衡反映的只是财务管理环境 与公司治理状况对股利政策所产生的基础性影响，本文并不否定其他因素如 公司的盈利状况也会对股利政策的产生重要影响。 第二章文献综述。股利分配的代理成本理论是由詹森和麦克林( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 创立的。詹森和麦克林以委托代理理论为研究框架， 通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益动机及分配关系，建立了股 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 利分配的代理成本理论。他们认为，股东为避免自身利益损失，要监督和约 束管理者的行为，势必导致代理成本的发生。但股东越保守，代理成本就越 高，对债权人就越有利，对股东就越不利。因此，股东需要在这两者之间平 衡利弊得失。 伊斯特布鲁克( e a s t e r b r o o k ，1 9 8 4 ) 探讨了股东与经理层间的委托代理关 系。他用两种代理成本来解释股利政策：一种形式的代理成本是股东对经理 的监督成本，另一种则是经理对风险的厌恶程度。单个的股东监督经理要承 担全部的成本，而只按其持有的股份比例获得收益，成本和收益的不对称使 得单个股东缺乏足够的激励对管理人实施有效的监督。如果有一个类似于债 权人的利益相关者对企业进行监督，他们可以转嫁一部分监督成本。第二类 代理成本与风险有关，股东希望投资于高风险、高收益的项目，投资成功， 可以获得全部收益，如果失败，则由债权人共同承担。债权人当然会认识到 这一点，会在借款时进行严格审查，并对公司进行种种限制。公司经理对投 资项目要关注全部风险，股东主要关注市场风险，非市场风险可以通过投资 组合降低。如果企业经营失败，经理层专用性的人力资本就会丧失，因此， 经理层会选择风险小、收益低的项目。通过调整负债和权益比率可以降低风 险，经理层先通过决策筹集资金，而后截留利润追加投资，降低负债比率， 可以降低破产的风险。股利有调整负债权益比例的作用，发放股利使得公司 不断走向资本市场筹集资金，发行股票时，有投资银行和类似的机构详细审 查公司的资料，而举债筹资时，有类似银行的机构进行监督，这些利益相关 者的介入大大降低了股东的监督成本。 股利支付降低代理成本的内在机制是：如果公司持续通过金融市场筹集 资金，对管理层的监管问题和管理层对风险的回避问题都能在一定程度上得 到缓和，这是因为资本市场是对管理层最好的监督者。而股利支付正是迫使 公司进入金融市场筹资的主要方法之一，因而可以达到降低代理成本的目的。 第三章基于公司治理视角的股利政策分析。本章从公司治理的角度对 影响我国上市公司股利政策的因素进行分析。一般认为，公司治理就是要解 决企业家或管理者与外部出资人的激励问题，这涉及到三个层面：股东与经 理人、股东与债权人、控股股东与小股东。本文从这三类基本代理问题出发， 分析不同代理模型中利益主体的股利支付动机，并据此对我国上市公司的股 2 内容摘要 利政镱进行了理论演绎： 1 、所有权和经营权的分离形成了股东和经理人之间的委托代理关系。人 力资本的不可分散性和专有性特征使得公司经营失败对经理人造成的损失要 远远大于股东，股东的风险偏好要高于经理人；人力资本的难以价值评估性 质导致以入力资本价值为基础签订的雇佣契约的不完全性，代理人拥有的信 息优势将会助长其通过行为选择来改变实际收益。由此，对于经理人而言， 减少股利的发放，一方面可以减少其破产风险，另一方面可以通过手中拥有 更多的自由现金流来谋求更大的非货币收益，自然就成为经理人的首要选择。 2 、在所有权和经营权分离的情况下，控股股东与其他股东之间存在两种 相反的效应：利益协同效应和利益侵占效应。利益协同效应指股价上涨带来 的财富使二者的利益趋于一致，控股股东有动力采取有利于提升公司价值的 行为。利益侵占效应的发生归因于二者之间的利益冲突，在获得相同收益的 情况下，二者付出的成本是不一致的。控股股东主要承担两个关键成本：风 险成本以及治理成本。为了弥补其承担的成本，大股东往往凭借其控制权获 得除共同收益以外的控制权收益。控制权收益的大小和控股地位密切相关， 股利分配作为一种利益分配机制，也体现了公司控股股东与其他股东之间的 博弈。在我国，控股股东持有的多为非流通股，无法直接通过二级市场获得 资本利得，控股股东期望从上市公司获取现金弥补上市之初将不良资产剥离 的成本，而且随着大股东占用上市公司资金越来越受到监管部门的限制，使 得发放现金股利成为大股东套现的一种手段。 3 、一般来说，债权人倾向于减少股利的发放。因此在债务契约中，债权 人往往会加入限制公司发放股利数额的保护条款，比如，除非流动比率、利 息保障倍数以及其他和资产流动性有关的财务比率高于某一最低标准，否则 不得发放股利。另外在债务快到期时，公司也需要保留资金以偿还债务之用， 凯利( r 曲a a y ，1 9 8 2 ) 认为股东和债权人之间存在冲突，二者需要最优和约减少 冲突成本。因此资本结构的变动，合约变动都将影响股利和投资决策。 第四章公司治理结构对股利政策影响的实证分析。 假设一：管理层通过股票股利将资金保留于公司的过度投资行为。 假设- - ：控股股东存在通过现金股利转移现金的行为。 假设三：控股股东利用现金股利转移现金的能力受到公司治理结构的约 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 束。 假设四：公司的负债水平与股利呈负相关，且负债比率高的公司更偏向 于选择股票股利。 假设五：股本规模影响股利政策，规模越小越倾向于股票股利；规模越 大越倾向于现金股利。 笔者围绕上市公司是否分配股利、发放多少股利以及如何发放股利建立 多元回归方程来对上述假设进行检验。 第五章研究结论以及对策建议。本文从公司治理角度分析了股东与经 理人、股东与债权人、控股股东与小股东的利益冲突在股利政策上的反映。 就我国上市公司总体而言，“一股独大”的现象突出，而其中大部分控股股东 又是国有股股东，从而造成了大股东超强控制与内部人控制并存的局面。同 时股权结构存在流通性与非流通性的分割，一方面导致控制权分割于流通市 场之外，强化了大股东和内部人的地位，另一方面导致市盈率较高，市场偏 好股票股利，股利支付行为异化，两方面综合起来，促成资本市场治理功能 低下的现况。兼之法律机制治理功能较差，因此上市公司整体上不分配的倾 向明显，股利政策目标受到再融资行为的左右，操纵股利支付水平以提高净 资产收益率和套现行为支撑了派现公司群体的高股利水平。最后笔者就股票 股利的会计处理和股利分配的监管提出了对策建议。 二、本文的特色与主要贡献 1 、基于公司治理的视角，从股东与经理人、股东与债权人、控股股东与 小股东三个层面对我国上市公司股利政策进行了分析。 2 、系统分析了公司治理机制对股利政策的影响。本文将控股股东类型和 股权集中度作为公司治理机制的重要因素引入分析的框架，并应用t 检验、 z 检验和多元逐步回归分析，证实了二者对上市公司股利政策有显著的影响。 关键词：股利政策、公司治理、委托代理理论。 4 a b s t r a c l a b s t r a c t 1 、t h em a i nc o n t e n i so f t h et h e s i s t h i st h e s i sa n a l y z e st h er e l a t i o n s h i po ft h ea g e n c yp r o b l e ma n dd i v i d e n d p o l i c ya tf i r s t , t h e nc a ) m e st oac o n c l u s i o nt h a tt h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r e i st h ed e c i s i v ef a c t o ro nd i v i d e n dp o l i c yb yi n f l u e n c i n gt h em o t i v eo fe n t i t i e s f i n a l l y , t h ep a p e ra n a l y z e st h ed e c i s i v ef a c t o ro nt h ed i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s e l i s t e dc o m p a n i e s t h a ti st h ec o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r d c t u r e t h et h e s i si n c l u d e sf i v ec h a p t e r s t h ef i r s tc h a p t e rf o c u so nt h er e l a t i o n s h i po fd i v i d e n dp o l i c ya n dc o r p o r a t e g o v e r n a n c e t h ea u t h o rt r y t om a k ec l e a rt h el i m i to ft h ea b o v ek e yw o r d s t h es e c o n dc h a p t e ri st h eo v e r v i e wo ft h et h e o r yo nd i v i d e n dp o l i c y t h i s c h a p t e rb e g i nw i t ht h er e v i e wo ft h ew e s t e r nt h e o r yr e l a t e dw i t hd i v i d e n dp o l i c y , b a s i n go nt h em mt h e o r y , t h e nr e v i e wt h ed o m e s t i c r e s e a r c ho nt h et o p i c t h et h i r dc h a p t e ri st h ek e yt h e o r yo nd i v i d e n dp o l i c y t h i sc h a p t e ra n a l y z e s t h r e ek i n d so fa g e n c yp r o b l e m sb yt h em o t i v eo ft h er e l e v a n te n t i t i e s ，t h e no nt h e b a s i so fw h i c ht h ea u t h o rs e t su pt h ef r a m e w o r ko fh i sp a p e r t h e na n a l y z e st h e d i v i d e n dp o l i c yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb yt h ea g e n c yt h e o r y t h ef o u r t hc h a p t e ra n a l y z e st h ec h a r a c t e r i s t i c so ft h ed i v i d e n dp o l i c yo f c h i n e s el i s t e dc o m p a n i e sb ys t a t i s t i c a ld a t a t h e nt h ec h a p t e ra n a l y z e st h eb e h a v i o r o f r e l e v a n te n t i t i e s b y t h e p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y o n d e l e g a t i o n c h a i no f p o w e r t h e nt a l k s a b o u tt h ed e c i s i v ef a c t o r0 nd i v i d e n dp o l i c yb ye m p i r i c a l a n a l y s e s f i n a l l y , t h ea u t h o rd r a w sac o n c l u s i o nt h a tt h ei n t e r n a lc o r p o r a t i o n g o v e r n a n c es t r u c t u r e ( p r o p o r t i o no ff l o a ts t o c k s ，t h es h a r ep r o p o r t i o no ft h ef i r s t b i gs h a r e h o l d e r ) a n dt h ee x t e r n a lc o n t r o le n v i r o n m e n ti st h em o s tc r u c i a lf a c t o r i n f l u e n c i n gd i v i d e n dp o l i c y t h ef i f t hc h a p t e r m a i n l y o f f e r ss o m e p o l i t i c a l r e c o m m e n d a t i o n so n o p t i m i z i n gt h ed i v i d e n dp o l i c y f r o mt h ep r i n c i p a l - a g e n t , t h ea u t h o rc o m e s t oa r e s e a r c ho nt h cd i v i d e n dp o f i c yo fc h i n e s el i s t e dc o m p a n y - - f r o mt h ep e r s p e c t i v eo fc o r p o r a t e c - b v e m a q c e 7 c o n c l u s i o nt h a tw es h o u l dp e r f e c tt h ee x t e r n a lm a r k e te n v i r o n m e n ta n do p t i m i z e t h eo w n e r s h i ps t r u c t u r ef o ro p t i m i z i n go w n e r s h i ps t r u c t u r e 2 、m a i ni n n o v a t i o n sa r ea sf o l l o w i n g ： ( a ) t h et h e s i sa d o p t sp r i n c i p a l - a g e n tt h e o r yt oa n a l y z et h em o t i v eo fr e l e v a n t e n t i t i e ss y s t e m a t i c a l l y , w h i c hp r o v i d e st h e o r e t i c a lb a s i sf o rd i v i d e n dp o l i c y ) t h et h e s i sa n a l y z e st h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nc o r p o r a t i o ng o v e r n a n c e s t r u c t u r ea n dd i v i d e n dp o l i c ya n dp u t st h ev a r i a b l e so fs h a r e h o l d e r st y p ea n da d u m bv a r i a b l ei n t o t h em o d e l t h e r e f o r e , t h e i ri m p a c to nd i v i d e n dp o l i c yo f c o m p a n yh a sb e e np r o v e d k e yw o r d s ：d i v i d e n dp o l i c y , c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p r i n c i p a l - a g e n tt h e o r y 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 特此声明 学位申请人：肖鹏 2 0 0 7 年4 月2 0 日 导论 导论 一、研究背景与选题意义 截止2 0 0 6 年底，我国上市公司达到1 4 3 4 家，市价总值8 9 4 0 4 亿，证券 市场从无到有，取得了巨大的发展，已经成为我国经济的重要组成部分。但 我们也应该看到，我国上市公司普遍存在着不分配股利或分配股利以再融资 为目的的现象，这被学术界称为“中国股利政策之谜”，股利政策己成为国内 外公司金融领域的一个研究重点。 西方股利政策理论的演进过程以姗股利无关论为起点，在逐步放松假 设的前提下研究相关主体的股利支付动机与模式。在信息不对称的情况下， 人们开始从信号传递和代理问题角度来解释上市公司股利支付的动机。其中， 股利政策的代理理论创造性地将股东经理层、股东债权人的利益冲突问 题与股利支付联系起来，因而能较好地应用到实践中去。但西方股利政策的 代理理论产生于成熟的市场经济体系中，其股利政策的形成依赖于完善的公 司内部治理机制和外部市场约束环境，然而我国上市公司无论从内部治理机 制还是外部市场环境来讲，都与之相差甚远。 国内学者在借鉴国外理论来研究我国上市公司股利政策时，一般集中于 运用实证方法来研究股利行为对公司市场价值的影响，或是分析我国上市公 司股利政策的决定因素。而很少系统地从公司的治理机制出发研究我国上市 公司的股利政策。因此笔者萌发了从公司治理中的代理问题角度来研究我国 上市公司股利政策的想法。 二、本文的主要研究方法 科学的理论建立在科学的方法之上。经济学的研究方法多种多样，每一 种方法都有其适用的前提条件，也有其各自的优缺点，不同的分析方法解决 不同的问题。本文主要采用了以下方法： 1 、规范研究方法。查阅国内外大量文献，分析公司治理结构与股利政策 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 之间的关系，建立起基于代理成本的股利政策理论的研究框架； 2 、运用实证分析。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所a 股自2 0 0 0 年- - 2 0 0 4 年共五年的股利分配方案为研究样本，运用s p s s 软件进行实证分 析，从实证数据上分析公司治理结构、代理成本与股利政策之间的关系。 3 、归纳方法和演绎方法相结合。本文对西方股利政策的主要理论进行综 合分析的基础上，从公司治理的视角对我国上市公司股利政策进行了深入的 分析。此外，笔者还采用了逻辑推理和比较分析的方法，以期使本文更具有 说服力。 三、基本思路和逻辑结构 本文从公司治理的角度对影响我国上市公司股利政策的因素进行分析。 一般认为，公司治理就是要解决企业家或管理者与外部出资人的激励问题， 这涉及到三个层面：股东与经理人、股东与债权人、控股股东与小股东。本 文从这三类基本代理问题出发，分析不同代理模型中利益主体的股利支付动 机，并据此对我国上市公司的股利政策进行了理论演绎： 1 、所有权和经营权的分离形成了股东和经理人之间的委托代理关系。人 力资本的不可分散性和专有性特征使得公司经营失败对经理人造成的损失要 远远大于股东，股东的风险偏好要高于经理人；人力资本的难以价值评估性 质导致以人力资本价值为基础签订的雇佣契约的不完全性，代理人拥有的信 息优势将会助长其通过行为选择来改变实际收益。由此，对于经理入而言， 减少股利的发放，一方面可以减少其破产风险，另一方面可以通过手中拥有 更多的自由现金流来谋求更大的非货币收益，自然就成为经理人的首要选择。 2 、在所有权和经营权分离的情况下，控股股东与其他股东之间存在两种 相反的效应：利益协同效应和利益侵占效应。利益协同效应指股价上涨带来 的财富使二者的利益趋于一致，控股股东有动力采取有利于提升公司价值的 行为。利益侵占效应的发生归因于二者之间的利益冲突，在获得相同收益的 情况下，二者付出的成本是不一致的。控股股东主要承担两个关键成本：风 险成本以及治理成本。为了弥补其承担的成本，大股东往往凭借其控制权获 得除共同收益以外的控制权收益。控制权收益的大小和控股地位密切相关， 股利分配作为一种利益分配机制，也体现了公司控股股东与其他股东之间的 2 导论 博弈。在我国，控股股东持有的多为非流通股固，无法直接通过股票市场获得 资本利得，控股股东期望从上司公司获取现金弥补上市之初将不良资产剥离 的成本，而且随着大股东占用上市公司资金越来越受到监管部门的限制，使 得发放现金股利成为大股东套现的一种手段。 3 、一般来说，债权人倾向于减少股利的发放。因此在债务契约中，债权 人往往会加入限制公司发放股利数额的保护条款，比如，除非流动比率、利 息保障倍数以及其他和资产流动性有关的财务比率高于某一最低标准，否则 不得发放股利。另外在债务快到期时，公司也需要保留资金以偿还债务之用， 凯利( g a h y ，1 9 8 2 ) 认为股东和债权人之间存在冲突，二者需要最优和约减少 冲突成本，因此资本结构的变动，合约变动都将影响股利和投资决策。 最后，本文运用实证模型分别对上市公司总的股利政策如何决定、不同 股利方式( 现金股利与股票股利) 的选择、公司控股股东与小股东的结构对 股利政策影响三个方面进行了分析。 o 股权分置改革中，非流通股东通过向流通股东支付对价，获得流通权，非流通股转化为有限售条件的 股份 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 1 股利政策与公司治理的概论 1 。1 股利的界定 股利。是企业的股东从企业中所取得的利润，它是以股东的投资额为分配 标准。一般来说，股利是股息和红利的统称，其中股息是指优先股股东按照 事先约定的比率定期从公司分得的收益；红利则是指普通股股东在分派股息 之后从公司分得的不定期收益。股利的形式一般表现为现金股利、财产股利、 股票股利、负债股利几种，有学者将股票回购也作为股利的一种，由于股票 分割与股票股利极为相似，西方的一些教科书也将其作为股利政策来介绍。 此外，在我国证券市场，上市公司通常在公布股利分配方案的同时宣布转增 和配股方案使得转增和配股也带上了分配的色彩。在此，笔者将逐一对这几 个概念加以分析，并在此基础上对几种股利分配方式做出严格的界定，为本 文将要展开的统计分析和实证研究打下基础。 1 1 1 现金股和 所谓现金股利，就是以现金形式发放的股利，笔者通常称之为红利，发 放现金股利又被称之为分红或派现。现金股利是世界各国上市公司最基本的 分配形式，支付现金股利，公司的未分配利润会减少，股东权益相应减少。 在股本不变的前提下，这样一种股利分派方式会降低每股净资产，从而提高 净资产收益率。 。李常青，股利政策理论与实证研究，5 - - 6 页，中国人民大学出版社，2 0 0 l 4 i 股利政策与公司治理的概论 1 1 ，2 股票股利 股票股利是股份公司将本公司的股票分配给股东的一种股利发放方式， 我国通常称之为送股或送红股。股票股利虽然增加了股东的持股数量，但送 股后公司股票的每股权益也相应减少，因而它只是股东权益的结构发生了变 化( 即未分配利润或盈余公积转为股本) ，股东权益的总额并没有发生任何变 化。股票股利的动机一般在于：保留现金以满足扩大发展的需要、给投资者带 来税负上的利益、传递经营者对公司发展充满信心的信号等。 1 1 3 股票分割 股票分割又被称为拆股，是指股份公司通过向现有股东追加股票的方法， 使公司总股数按一定比例增加的行为。股票分割对公司的资本结构不会产生 任何影响，一般只会使公司发行在外的股票总数增加，而资产负债表中股东 权益各账户的余额都保持不变。股票分割最主要的原因在于市场上的股票价 格偏高，通过股票分割来降低股票的价格，从而增强股票的流动性。股票分 割和股票股利的差别较小，一般只能根据有关证券管理部门的规定来加以区 分。例如，美国纽约证券交易所规定，2 5 以上的股票股利都视为股票分割。 1 1 4 股票回购 股票回购是指股份公司出资将其发行在外的普通股以一定的价格购买回 来予以注销或作为公司的库藏股。股票回购使流通在外的股票数量减少，每 股收益相应提高，从而推动股价上升。对投资者而言，股票回购不仅可以减 少税负，而且具有更大的灵活性，需要现金的股东可以卖出股票，而继续持 股的股东也可以享受股价上涨的好处。因此，股票回购可以看成是向股东支 付现金股利的一种替代形式。 1 1 5 转增股本 公积金转增股本是我国上市公司一种常见的股本扩张方式，由于它与送红 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 股相似，因而常被一般投资者所混淆。如前文所述，股票股利的资金来源有 未分配利润和盈余公积，转增股本的资金主要来自资本公积和盈余公积。盈 余公积是从净利润中提取的，是净利润的转化形式，而资本公积的形成有其 特定的来源，其主要内容包括：资本溢价和股本溢价、接受捐赠资产、股权投 资准备、关联交易差价、外币资本折算差额等。可见，资本公积与企业的净 利润无关，因此资本公积金转增股本不能作为上市公司分红的一种形式。中 国证监会也明确规定：上市公司的送股方案必须将以利润派送红股和以公积 金转为股本予以明确区分。 1 1 6 配股 我国证券市场创建初期，由于市场容量较小，配股常被理解为股票股利， 并一度成为上市公司分红的主要方式。然而，配股是指上市公司以持有该公 司股票的股东为对象，以一定的价格、一定的比例发行新的股票来募集资金 的行为。随着市场容量的扩大，以及市场的逐步规范化，配股也已经与分红 区别开来。 由此可见，股票回购、股票分割、转增股本、配股不涉及对留存收益的分 配，因而严格来讲都不属于股利分配的范畴。基于这一思想，本文将我国的 股利政策类型划分为以下四种：不分配、只派现、只送股、既派现又 送股。 1 2 公司治理的相关概念 公司治理所要探讨的问题一直存在于经济与管理实践之中的，只不过在 这之前，它们被放在狭窄的“所有与控制”的框架之中进行探讨和实践。早 在斯密( a d a ms m i t h ，1 7 7 6 ) 的学说中，“所有”与“控制”的思想便己初现 端倪。时至2 0 世纪3 0 年代，美国学者伯力和密斯( b e r l e 和m e a n s ，1 9 3 2 ) 嘧对大量实证材料进行分析的基础上得出结论：现代公司的所有权与控制权 0b e r l e a 和m e a n s 6 ( 1 9 3 2 ) ，t h em o d e r nc o r p o r a t i o n 和p r i v a t ep r o p e r t y ，1 4 a c m i l l o m , n e w y o r k 6 1 股利政策与公司治理的概论 实现了分离，控制权由所有者转移到公司经理手中，而公司经理的利益经常 偏离股东的利益。6 0 年代前后。b a u m o l 、m a r r i s 和w i l l i a m s o n 等人分别从 不同的角度揭示了掌握控制权的管理者与拥有所有权的股东之间的利益冲 突，从而提出公司如何激励、约束管理者追求股东利益的问题。c h a n d l e 则通 过分部门、分行业的具体案例分析，进一步描述了现代公司两权分离的历史 演进过程。 进入2 0 世纪8 0 年代，西方学者提出并掀起了公司治理研究的高潮，在 界定了“利益相关者”、“说明责任”等反映企业变化新趋势的基础上提出的 公司治理。突破了传统的“所有”与“控制”的框架。这一高潮的实践背景 是当时美国的许多公司在设备更新、产品开发与市场占有等方面，明显落后 于日本与德国，对美国企业国际竞争力下降原因的考察，使人们开始关注英 美与德目公司治理模式的差异。而敌意收购、杠杆收购、公司重组与转轨经 济等崭新经济现象的出现引起了传统与新兴观点的激烈争论。 2 0 世纪9 0 年代，机构投资者的兴起、公司的社会责任、以及知识经济下 的利益分配等前沿问题促使人们对公司治理有了更深的认识；特别是9 0 年代 后期亚洲经济危机和随之而来的区域性资本市场的暴跌，暴露出其深层次的 问题在于公司治理的失效，从而更加推动了人们对公司治理的研究。 1 2 1 公司治理的产生与定义 哈特在公司治理理论与启示一文中提出了公司治理的分析框架。他 认为，只要以下两个条件存在，公司治理问题必然在一个组织中产生。第一 个条件是代理问题，确切地说是组织成员之间存在利益冲突；第二个条件是 交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。哈特的观点建立在对信息经 济学中委托一代理理论的反思与修正基础之上。标准的委托一代理模型假定 签订一份契约是没有费用的，因此解决委托一代理问题的关键在于如何寻找 合同中的关键变量并设计出一份完美的合同。事实上，现实经济中交易费用 的存在使得完全合同无法存在，因此委托一代理问题就需要用特定的公司治 理结构来解决。在哈特看来，公司治理结构被视为一种决策机制，出其分配 公司非人力资本的剩余控制权，即如果资产的使用权没有在初始合同中完全 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 设定的话，公司的治理结构将决定其如何使用。 我国经济学家张维迎( 1 9 9 9 ) 将公司治理分为两个层次，其广义的定义 为：公司治理是关于公司剩余索取权与控制权分配的一套法律、文化与制度安 排，这些安排决定公司的目标，谁在什么状态下实施控制、如何控制、风险 与收益如何在不同企业成员之间进行分配这样一些问题。可以看出张维迎的 定义与哈特是一脉相承的，并且更为具体。 笔者认为，公司治理是一组联系各相关利益主体的正式和非正式关系的 制度安排，其根本目的在于通过这种制度安排，以达到相关利益主体之间的 权利、责任和利益的相互制衡，以实现效率和公平的合理统一。 1 2 2 公司治理问题的具体表现 对于公司治理问题的最新研究与现代企业理论是分不开的。由科斯开创 的企业理论被称为“企业的契约理论”，科斯( c o a s e ，1 9 3 7 ) 就指出企业是 各种要素的所有者为节约交易费用而达成的契约，是用“一个契约替代一系 列契约”。在揭示企业存在的合理性方面，张五常( 1 9 8 3 ) 提出了一个更为 透彻的解释：企业与市场的不同只是一个程度的问题，是契约安排的两种形 式，企业并非为取代市场而设立，而仅仅是用要素市场取代产品市场，或者 说是一种契约替代另一种契约，市场的交易对象是产品而企业的交易对象是 生产要素。因此，从契约的角度看，现代公司制企业是通过一系列契约关系， 将不同的生产要素与利益集团组织在一起，进行生产经营活动的一种企业组 织形式，是一个契约关系的集合。在这一契约关系集合中，企业的股东、债 权人、经理层、企业员工、供应商、客户以及政府等社会不同利益集团通过 一系列契约联系在一起。每一个利益集团由于向企业提供的生产要素和服务 不同，在企业中拥有不同的利益。由于企业财富的稀缺性，并考虑到风险的 分配问题，显然参与企业的各个契约主体的利益是必然冲突的，按照哈特的 提法，也就是会产生代理问题。因此公司治理的核心就在于最大限度地解决 代理问题，协调各方的利益，公司治理问题也就是由于信息不对称和合同不 。张维迎著：企业理论与中国企业改革，北京大学出版杜，1 9 9 9 年3 月 。c o a s e ，i t h “t h en a t u r eo ff i r m ”e c o n o m i c si v ( n o v 1 9 3 7 ) 。p p 3 8 6 - 4 0 5 o 张五常，公司的合约性质，引自盛洪现代制度经济学，p 1 0 3 ，北京大学出版杜，2 0 0 3 5 8 1 殷利政策与公司治理的概论 完全而导致的企业中的代理问题。 一般地讲，公司中的典型代理问题可以分为四类：( 1 ) 由于现代公司的两 权分离，股东和经理层之间产生的代理问题，这也是早期公司治理理论所关 注的对象，主要产生在股权分散的企业中；( 2 ) 控股股东与中小股东之间的代 理问题；( 3 ) 由于信息的不对称，债权人与股东之间产生的代理问题，即股东 对债权人财富的转移或债权人对股东财富的逆向转移；( 4 ) 非投资人利益相关 者如员工、供应商、客户、社区居民乃至社会与企业之间的利益冲突问题， 也可以视为代理问题，其中企业作为代理方。而非投资人利益相关者为委托 人。 1 3 股利政策与公司治理关系分析 股利政策属于财务分配的范畴，而在纯分配过程中是不会增加现有财富 的，因而股利政策必然会在有利于企业中某类契约主体的同时损害另一类契 约主体的利益。而公司治理问题的实质就表现为，代理人利用信息不对称与 合同不完全损害委托人的利益以满足自己的利益。因此，可以说股利政策在 定程度上完全可以视为公司治理问题。为缓解治理问题或代理问题，需要 形成一定的公司治理机制与运作模式，公司治理机制及其运作模式的有效性 直接决定了代理问题的程度，因而也就决定了股利政策的最终表现形式，或 者说，公司治理机制与运作模式决定了企业中的利益相关主体对股利政策的 支配力度，从而决定了股利政策中的利益倾向问题。 具有经济理性的经理在制订股利政策时处于主导地位，为追求自我利益， 经理层有可能利用其信息优势制订不利于股东的股利政策，形成股东一经理 层代理问题，股东可以通过公司内部治理机制直接向经理层施加影响，促使 其调整股利政策，也可以在资本市场抛售股票对经理层施加影响即通过市场 予以治理，还可以诉求法律制度来维护自己的利益。同理，经理层在股东的 支配下，也能通过股利政策转移债权人财富或损害非投资人利益相关者的利 益，形成代理问题。而债权人、非投资人利益相关者也可以寻求相应的治理 机制对经理层施压。值得注意的是由于股权结构的不同，在存在控股股东的 公司里，控股股东还可以通过支配股利政策转移小股东的财富，从而形成控 我国上市公司股利政策研究一基于公司治理视角的探讨 股股东一小股东代理问题。 总之，股利政策在实质上既是财务问题，又是公司治理问题。它是经理 层、股东、债权人、非投资人利益相关者相互博弈的共同结果；同时，股利 政策也可以作为公司治理机制，用以缓解代理问题。在各利益相关者的博弈 过程中，特定的公司治理状况决定了各博弈方在博弈中的地位，从而直接影 响到博弈的结果即股利政策，因此股利政策是各利益相关者在特定博弈框架 一公司治理状况下的一个均衡。需要特别指出的是，这种均衡反映的只是财 务管理环境一公司治理状况对股利政策所产生的基础性影响，本文并不否定 其他因素如公司的盈利状况也会对股利政策产生重要影响。 2 文献综述 2 文献综述 2 1 委托代理理论对股利政策的分析 现代公司金融是以米勒和莫迪里安尼( m i l l e r 和m o d i g l i a n i ，1 9 5 8 ) 。在 其经典论文中设立的删定理为起点。该定理在完全市场假设、理性行为假设 以及不存在不确定性的假设下，推导出无论企业以何种方式融资，其效果都 是相同的，也就是说，企业融资方式的选择与企业价值无关。而进步的推 论就是无论公司是否选择发放股利或以何种方式发放股利都与企业的价值无 关。公司金融的理论发展就是沿着放松姗理论的假设而推进的。 姗理论中有一个重要假设：公司经营者与股东之间的利益完全一致，经 营者致力于股东财富最大化。这就意味着经营者视公司为已有，内部人控制 的公司与股权分散型公司的价值是一样的。这一假设成立的先决条件是：( 1 ) 低市场价值容易导致公司被兼并与收购；( 2 ) 完全竞争的经理市场使投资者比 较容易替换不称职的管理者。也就是说，如果管理层不努力使股东财富最大 化，新的投资者就会通过购买股票而控制公司，然后更换管理层或者现在的 股东寻找能完全为股东利益服务的管理人员来替换原有的管理者。如果这两 个市场机制能完美地运作并且没有任何费用，经营者与股东之间就不会存在 利益冲突。然而，现实中这种条件很难满足。代理成本理论就是通过放松姒 理论这一假设而发展起来的。 试图填补这个缺陷的是詹森和麦克林( j e n s e n 和m e c k l i n g ，1 9 7 6 ) 。， 他们指出，企业的市场价值并不固定，企业价值的变化取决于经营管理人员 。u o d i g l i a n if r a n e o ，和h i l l e r m e r t o ni l 。t h ec o s lo fc a p i t a l c o r p o r a t i o nf i n a n c e 和t h e t h e o r yo fi n v e s t m e n t ：c l e n t ”。t h ea m e r i c a ne c o n o m i cr e v i e w 5 8 ( j u n e1 9 5 8 ) ，p p 2 6 1 2 9 7 国j e n s e n ，j i e h a e lc ，和m e e k l i n gw i l l i 酬l 。t h e o r yo ft h ef i r m ；l m a n a g e r i a lb e h a v i o r ，a g e n c y c o s t s 和o n e r s h i ps t r u c t u r e ，”j o u r n a lo ff i n a n c i a le e m o m i c s 3 ( 1 9 7 6 ) ，p p 3 0 5 - 3 6 0 j o u r n a l o fp o l i t i c a le e o n 删2 1 ( t 9 8 0 ) ，p p 1 3 4 1 4 5 1 1 我国上市公司股利政簧研究一基于公司治理视角的探讨 的行为，特别是其额外津贴与消费，这种消费会降低企业价值。因为它带来 的效用完全归属经营管理者，而成本却由股东承担。以此为出发点，詹森和 麦克林认为，不同的融资方式下代理成本并不相同，当公司债权融资由小交 大时，或者说，当经营管理者拥有公司的股权从大交小时，额外津贴和消费 就会由小变大，同时，经营管理者还会因债权融资增加而可能从事高风险的 投资，如果投资成功，他由于拥有企业的大量股权而成为最大受益者，但如 果投资失败，风险实际上会转移给借款人，所以，在詹森和麦克林看来，企 业最佳的资产负债率或资本结构应处于一个均衡点上，在该均衡点上，经营 管理者不享受额外津贴和消费所带来的边际收益与从事高风险投资行为的边 际成本相等。 现代企业的一个重要特征是两权分离。所有者( 委托人) 将其财产委托给 经营者( 代理人) 经营，于是产生了委托一代理关系，并进而引发了代理成本。 无论是委托人还是代理人，他们的目标都是各自的效用最大化。如果二者的 效用函数不一致，那就很难保证代理人的每一行为完全是从委托人的最优利 益出发。为了保证代理人的行为不会偏离委托人的利益，委托人可以通过两 种方式来限制代理人的行为，一是给予代理人适当的激励或是对代理人偏离 行为进行约束；二是要求代理入保证不采取损害委托人利益的行动或在代理 人采取这种行动时给予委托人必要的补偿。这两种行为会产生监督成本和约 束成本，而且还会引起代理人行为偏离委托人财富最大化目标，从而导致委 托人福利的损失。委托人的监督成本、代理人的约束成本和剩余损失之和就 是代理成本。 那么，代理成本与股利政策有什么关系呢，代理成本假说认为，股利的 支付能够有效地降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理人员对自由现 金流量的支配权，使其失去可用于谋取自身利益的资金来源，促进资金的最 佳配置；其次，大额股利的发放，使得公司内部资本由留存收益供给的可能 性越小，为了满足新投资的资金需求，有必要寻求外部负债或权益融资。而 进入资本市场融资意味着公司将接受更多和更严格的监督和检查。例如，银 行等债权人要仔细分析公司的经营状况，预测未来发展前景；证券交易委员 对发行证券公司的详细资料进行审查并公布给投资者。公司原有股东通过观 察这些资料可以获得更多的信息，并了解其他人员对经理人员业绩和未来前 2 文献综述 最的评价，减少对公司现状及未来判断的不确定性。这样新资本的供应者实 际上帮助老股东监控了经理人员，股利支付成为一种间接约束经理人员的监 管机制。尽管外