（会计学专业论文）我国a股送转股公司的长期业绩研究.pdf

浙江大学硕士学位论文摘要 摘要 针对学术界关心的话题“股利的信号传递效应”，本文从信息内涵这一角度 出发，针对“上市公司的送转股行为是否包含公司未来业绩信息”进行了实证研 究，结果发现公司的送转股行为没有传递关于公司未来业绩向好的信患。但是这 无法解释学者们普遍观察到的送转股这一事件前后“股价有显著为正的超额收益 率”这一现象。与以往针对短期超额收益率的研究不同，本文针对送转股公司的 长期超额收益率进行了实证检验，结果观察到了显著为负的长期超额收益率。这 和其他学者观察到的送转股事件前后显著为正的累积超额回报率结合起来，可以 表明公司股价，在送转时的短期内显著上升，而在之后的较长时间内缓慢下降， 送转股事件本身没有传递公司未来业绩信患。 在研究方法上，以行业分布和盈利能力为主要依据，选择了一组与送转股公 司盈利能力最接近的公司作为参考系和比较基准。具体地，在研究送转股公司的 经营业绩时，以息税前营业利润率作为研究指标，考察送转股公司和对照组公司 的盈利能力在实施送转后四年内的对比情况。在考察长期市场业绩时，以 f a m a f r e n c h 三因素模型为基础，从市场角度、规模角度和价值角度这三个方面 对风险进行控制，并结合零投资组合考察送转公司的长期超额收益率。 关键词：股票股利；信号传递效应；长期业绩；三因素模型 浙江大学硕士学位论文 a b s t r a c t a b s t r a c t t h et o p i c s i g n a l i n ge f f c to fd i v i d e n d s i so n eo ft h eh o t t e s tt o p i c si na c a d e m i c r e s e a r c h , t h i sp a p e rf o c u so nt h es t o c kd i v i d e n d so fl i s t e dc o m p a n i e s t h ew h o l e r e s e a r c hi sr e f e rt on o to n l yt h ec o n t e n to ft h es i g n a lb u ta l s ot h el o n g t e r mb e h a v i o r o ft h ec o m p a n i e sw h i c hc o n d u c td i v i d e n d s ，a i m e da tt of i g u r eo u tw e a t h e rt h es t o c k d i v i d e n d si sap o s i t i v es i g n a lf o r t h ef u t u r eo ft h el i s t e dc o m p a n i e s m a n yr e s e a r c h e r sd i s c o v e r e dt h a tt h e r ei so b v i o u s l yp o s i t i v ea b n o r m a lr e t u r n b e f o r ea n da f t e rt h es t o c kd i v i d e n de v e n t i ft h es i g n a l i n ge f f e c td o e se x i s t ，w ew i h o b s e r v eg o o dc o m p a n yb e h a v i o u r si nt h ef o l l o w i n gy e a r sa f t e r s e n d i n gs t o c k d i v i d e n d s h o w e v e r , t h ee m p i r i c a lr e s e a r c hg e t st h eo p p o s i t er e s u k s ，w h i c hc a n t s u p p o r tt h es i g n a l i n ge f f e c t i no r d e rt od od e e p e rr e s e a r c h ，w em a k e a ne x a m a t i o no n t h el o n gt e r ma b n o r m a lm a r k e tr e t u r no ft h ec o m p a n i e ss e n d i n gs t o c kd i v i d e n d s t h e r e s u k st e l lu st h el o n gt e r ma b n o r m a lm a r k e tr e t u r ni sn e g a t i v e c o m b i n i n gt h e b e h a v i o rb e f o r et h ed i v i d e n de v e n ta n dl o n gt e r mr e t u m , w ec a nc o n c l u d et h a tt h e p r i c eo fs u c hc o m p a n i e sf n - s t l yw e n th i g hi nas h o r tt i m ea n dt h e nw e n tl o wd u r i n ga l o n gt i m e ，w h i c hm e a n st h es t o c kd i v i d e n de v e n ti t s e l fd o e sn o tt r a n s f e rt h e i n f o r m a n t i o na b o u tt h ec o m p a n i e s f u t u r e a b o u tt h er e s e a r c hm e t h o d s ，t h em a i nl i n ei sc h o o s i n gt h em a t c h i n gc o m p a n i e s f o rt h ee v e n tc o m p a n y ( s e n d i n gs t o c kd i v i d e n d ) b a s e do nt h ei n d u s t r yc o d e sa sw e l la s c o m p a n i e s p r o f i t a b i l i t y s p i c i f i c l y , t h i sp a p e ru s e st h ee b i to p e r a t i n gm a r g i na st h e i n d i c a t o r so fo p e r a t i n gp e r f o r m a n c ea n du s e st h ef a m a f r e n c ht h r e ef a c t o r sm o d e la s w e l la sz e r oi n v e s t m e n tp r o f o l i ot oe x a m i n et h el o n g t e r ma b n o r m a lr e t u r n k e y w o r d s ：s t o c kd i v i d e n d s ；s i g n a l i n ge f f e c t ；l o n g - t e r mp e r f o r m a n c e ；f - ft h r e ef a c t o r s m o d e l v 浙江大学硕士学位论文 表目录 表目录 表1 11 9 9 0 年- 2 0 1 0 年间每年实施送股和转股的公司数量1 表3 1 每年实际实施送股和转股的公司数量1 9 表3 2 每年送股和转股的案例数量1 9 表3 3 每年不同“送转比”案例的数量2 0 表3 4 每年不同“送转比”案例的占比情况2 1 表3 5 三因素模型公司分组情况2 6 表4 1 研究样本中每年的送转公司数据3 1 表4 2 行业分布( 证监会行业分类) 3 2 表4 3 盈利能力研究样本的描述性统计3 3 表4 4 三因素模型变量的描述统计量3 3 表4 5 送转公司和对照公司的收益率概况3 4 表4 6 零投资组合的描述性统计( 收益率算术平均) 3 4 表4 7 零投资组合的描述性统计( 收益率加权平均) 3 5 表4 82 0 0 0 年送转组和配比组的成对样本检验3 5 表4 92 0 0 1 年送转组和对照组的成对样本检验：3 6 表4 1 02 0 0 2 年送转组和配比组的成对样本检验3 6 表4 1 12 0 0 3 年送转组和配比组的成对样本检验3 7 表4 1 22 0 0 4 年送转组和配比组的成对样本检验3 7 表4 1 32 0 0 5 年送转组和配比组的成对样本检验3 8 表4 1 42 0 0 5 年送转组和对照组的成对样本检验3 8 表4 1 5 自变量之间的相关性一j ：4 0 表4 1 6 多重共线性检验4 0 表4 1 7 三因素模型回归方程的统计量4 1 表4 1 8 常数项的回归结果4 1 表4 1 9 凡的回归统计量4 2 表4 2 0h m l 的回归统计量4 3 表4 2 1s m b 的回归统计量4 3 表4 2 2 送转组合和零投资组合的回归结果4 4 表4 2 3 送转公司分组后的回归结果4 5 表4 2 4 分组后的零投资组合的回归结果( 收益率市值加权平均) 4 5 表4 2 5 分组后的零投资组合的回归结果( 收益率算术平均) 4 6 | 浙江大学硕士学位论文致谢 致谢 时光荏苒，岁月如梭。不经意间，两年半的研究生生涯就要结束，我即将离 开美丽的浙大校园，投身到社会的工作岗位中去。在紫金港的这两年多的时光， 我从一个会计专业的门外汉，在老师的指导和周围同学的帮助之下，逐渐成长为 一个掌握一定会计功底并具有会计素养的硕士毕业生，我感到非常骄傲和自豪， 我所取得的成绩离不开老师和同学们的指导和帮助，在此，我希望向他们表示我 最诚挚的感谢。 首先要感谢我的老师凌春华副教授，他严谨的学术态度和一丝不苟的学术精 神，深深的影响了我。他不仅在我的论文选题上提出了宝贵的指导意见，而且在 我的研究过程中多次予以指导，给出批评或中肯的意见。他的指导，就像海上的 灯塔般，带给我光明，指引我方向，使我的整个研究能够顺利进行，并取得“一 优二良”这样的评审结果。在此，我要向他致以最诚挚的谢意和衷心的祝福j 其次，我还要感谢管理学院会计系的各位老师和学院团委的指导员们，他们 在学业上和生活中给了我很多帮助，他们的严谨细致，他们的热情关怀，他们的 爱岗敬业，他们的循循善诱，都让我在研究生阶段受益匪浅既学到了做学问 做研究的方法和精神，又收获了为人处事的生活真谛。他们是我的榜样和楷模。 此外，我要感谢我的同学，他们在生活中和学 - 7 上都给予最贴心的帮助和指 导，我们一起度过了许许多多快乐的时光，是他们让我的研究生生活过得如此充 实而美好。 最后，我要感谢我的父亲，母亲，我的家人，是他们的爱与关怀，让我能够 专心我的学业，在这近二十年的求学时光中取得一些成绩。我的成长离不开他们 的理解与支持，是他们的教导和期望，塑造了现在的我。 浙江大学硕士学位论文绪论 1 绪论 1 1 研究背景 送股，是指将公司的股权份额作为股东投资的报酬分发给股东。它是将公司 的未分配利润或盈余公积金转化为股本，这并不会导致公司现金的流出，也不增 加公司的资产，股东权益账面价值的总额也不发生变化。转股，是指上市公司利 用公积金向股东转送股份。转股的来源有资本公积金和盈余公积金。 在我国，投资者常常把送股和转股当作同一类事情处理，因为虽然送股和转 股的来源不同，但是从投资者的角度，都是所持有的股票数量的增加。之前学者 们的研究也证实了送股和转股有着相似的市场反应，因此，本文送股与转股统称 为股票股利。 从1 9 9 0 年沪深股票市场建立到2 0 1 1 年1 1 月3 0 日，我国a 股市场共有2 3 7 5 家上市公司，其中7 0 6 家实行过送股或者转股，占上市公司总数的2 9 7 。每年 进行送转公司的数量如表1 1 所示。 表1 11 9 9 0 年- 2 0 1 0 年问每年实施送股和转股的公司数量 年份1 9 9 01 9 9 11 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 41 9 9 51 9 9 6 1 9 9 71 9 9 8 1 9 9 92 0 0 0 数量 25 6 0 1 7 51 5 51 8 2 3 3 3 2 5 42 2 5 1 8 3 1 9 9 年份 2 0 0 12 0 0 22 0 0 32 0 0 42 0 0 52 0 0 62 0 0 72 0 0 82 0 0 92 0 1 02 0 l l 数量 1 6 61 5 52 1 71 9 62 4 32 2 54 1 l2 5 53 6 15 9 4 数据来源：国泰安c s m a r 数据库 ， 送股和转股都将增加发行在外的普通股股票数量，导致每股股票所拥有的股 东权益账面价值的减少，但由于股东所持有的股票数量将相应地增加，每位股东 的持股比例不变，每位股东所持有股票所代表的权益账面价值也不变。这样来看， 股东并不会从送股和转股当中得到任何明显好处，但是实际情况表明，市场投资 者对于公司送转股是相当欢迎的一一很多学者的研究已经证明在送转股公告日 和除权日前后，送转股公司存在明显的正股价效应。( 张水泉等，1 9 9 7 ；陈晓等， 1 9 9 8 ；魏刚，1 9 9 8 ；陈浪南等，2 0 0 0 ；俞乔等，2 0 0 1 ) 对于送转股市场反应的解释，学术界尝试过各种理论，其中流传最广泛的理 论就是信号传递效应。成熟资本市场国家，上市公司遵循稳定的股利政策，股利 浙江大学硕士学位论文 绪论 的变动常常被认为是公司在向投资者传递未来盈的信息( 股利增加，表明公司管 理层有信心保证以后年度股利均能维持较高水平高水平的股利需要有高额的利 润来源，因此增加股利说明公司未来较好的盈利前景；反之股利减少说明公司未 来的盈余将下降) ，这也被称为股利政策的信患内涵。根据股利的信号传递效应， 公司的管理层掌握了公司未来业绩的情况，他们通过股票股利的方式将这种信息 传递给股民，而股民接受到了这一信息所以加大了投资，从而公司在股利公告日 、 之后会有正的超额收益率。 公司的股利政策传递了关于公司未来业绩的信患，送转股事件前后的超额收 益率正是由于投资者吸收了股利信号的一种反馈。 关于送转行为的信息内涵的研究，不同的学者得出了不同的意见：孔小文和 于笑坤( 2 0 0 3 ) 对股利信息内涵的研究结果表明，分配股利的上市公司的未来盈 利情况好于不分配股利的上市公司，股利政策包含了公司对未来盈利水平的预 期。阎大颖、窦森( 2 0 0 6 ) 通过对a 股一般行业上市公司首次股票股利分配后 的公司业绩的考察去验证信号传递假说。结果发现，这些公司的盈利性或增长能 力都明显持续下降，不能充分支持信号传递假说。 那么究竟送转股是否传递了关于公司未来业绩的信息? 信息含量有多少? 这是笔者关心的问题，另一方面，从市场角度来看，送转公司的市场长期表现又 是怎样的? 将送转公司的长期经营业绩和市场业绩结合起来进行研究，有助于解 释送转股公司公告日和除权日股价效应，探究信息传递效应的解释力。 2 浙江大学硕士学位论文绪论 1 2 研究意义 我国的二级市场是实现证券流通的主要场所，是投资者进行证券投资和交易 的重要平台，它发挥着货币资源在上市公司中有效配置的重要作用。股利政策是 上市公司回报股东的重要举措之一，也是公司筹资政策和投资政策的一种延续。 针对股利政策中送转股的研究，是股票研究中重要的一环，之前学者们针对送转 股的市场效应、公司进行送转股的动机等都进行过研究，得出国一些有益的结论 和成果。本文基于股利的信号传递效应，聚焦在信息内涵，研究送转股公司的经 营业绩。在业绩指标的选择上，首次从患税前经营利润率的角度，将送转公司与 对照公司的数据进行研究对比，补充了以往的研究。 此外，短期业绩和长期业绩是公司的市场业绩的两个方面，构成了公司业绩 的整体情况，由于我国证券市场成立时间不长，以往的研究绝大多数针对短期业 绩，而未曾有人做过送转公司长期市场业绩的实证研究，本文正是从长期业绩的 角度出发，基于三因素模型来进行风险补偿，采用零投资组合的方式在较长的时 期内考察送转公司的业绩。这使得国内针对送转公司的业绩研究更加全面和具 体。 总体说来，本文的研究既在某种程度上对于“股利的信号传递效应”的研究 进行了补充，又可以向长线投资们提供关于“送转股和企业长期业绩之间的联系” 提供一些意见，并且为监管部门分析市场情况、制定合理政策提供的意见，有利 于我国证券市场的健康成长和良性发展。 3 浙江大学硕士学位论文绪论 1 3 研究方法和内容 针对送转股的市场反应，很多学者证实了送转公告日和除权日前后股票具有 显著的异常回报率。有些学者尝试从信号传递效应的角度去解释这种异常报酬 率。如果信号传递的确存在，那么送转股公司的业绩要好于非送转股公司，本文 从盈利能力出发，通过对比送转股公司和非送转股公司的经营业绩，试图验证送 转股的信息内涵的存在性问题。此外，现有的研究全部集中在了事件发生前后较 短时间段内的市场反应，而对于长期市场反应缺少实证研究。为了研究角度的全 面性和缜密性，与以往针对短期超额收益率形成互补，本文在进行盈利能力对比 分析之后，针对送转股公司的长期市场业绩，即长期超额收益率，进行实证分析。 综上所述，本文主要从经营业绩和市场业绩两个角度进行研究，具体方法如 下： ( 一) 送转股信息内涵分析( 盈利能力分析) ：首先确定送转公司的对照公司， 然后比较两组公司( 送转组和对照组) 的盈利能力在“送转事件”发生后 的四年内的变化情况。盈利能力指标的选择综合了多种原因，选择了“患 税前利润营业收入 。 ( 二) 长期市场业绩分析：用三因素模型和零投资组合模型相结合，对风险进 行控制来衡量送转公司的业绩，观察是否存在超额收益率。由于需要用到 规模数据和价值数据( 三因素模型中的两个解释变量) 对长期业绩进行衡 量，所以首先需要收集原始数据计算得出规模数据和价值数据，而后再进 行回归得出长期业绩指标，具体方法如下： ( 1 ) f a m a 、f r e n c h ( 1 9 9 2 、1 9 9 3 ) 提出了市场因素、规模因素和价值因素 ( 股东权益账面价值与市场价值之比) 能够在很大程度上解释投资组 合报酬率的横截面变化。三因素模型已经在成熟的资本市场验证成立， 它在我国资本市场上的解释也已经被多位学者证实( 如：杨圻和陈展 辉( 2 0 0 3 ) 邓长荣、马永开( 2 0 0 5 ) ) 。本文首先搜集了a 股市场自成 立之时到2 0 1 1 年6 月的收益率数据，计算得出规模因素和价值因素代 表变量的数据，并按照三因素模型的方法进行回归，证明这些数据的 有效性和解释力。 ( 2 ) 零投资组合是指买入一类公司的股票，同时卖出另一类的公司，零投 4 浙江大学硕士学位论文绪论 资组合的回报率如果显著为零，则说明这两类公司的收益率没有显著 差别。我们买入送转公司股票同时卖空在同一时期没有实施送转的公 司股票( 对照公司) ，组成零投资组合( 对照公司的确定是依据行业分 类和盈利能力) 。而后，用三因素模型对零投资组合进行检验，观察是 否存在长期超额收益率。具体研究框架如下图所示： 1 4 研究的创新点 本文以信号传递效应为出发点，聚焦a 股市场上市公司，从经营业绩和长 期业绩这两个角度去研究送转股公司，研究中有如下创新之处： ( 1 ) 国内有许多学者对于股利反应和信号效应进行了研究，但是本文首次 从长期市场业绩的角度去考察送转股公司的长期超额回报率，并对不 5 浙江大学硕士学位论文绪论 6 同行业的公司进行了分行业比较。由于市场反应的有效性需要时间， 而事件研究法集中于短期效应，因此对于长期市场业绩的研究可以弥 补这方面的不足； ( 2 )在研究股票的市场业绩时，国内研究普遍采用了累计超额收益率 ( c a r ) 和相对买进持有率( b h a r ) 的方法，本文首次采用 、 f a m a f r e n c h 三因素模型衡量送转股公司的业绩。f a m a 、f r e n c h ( 1 9 9 2 、1 9 9 3 ) 提出了市场因素、规模因素和价值因素( 股东权 益账面价值与市场价值之比) 能够在很大程度上度量投资股票的 风险，解释投资组合报酬率的横截面变化。 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 文献综述 2 1 关于股票股利的文献综述 在国外，股票拆分和股票红利是两种不同的行为。例如，美国纽约证券交易 所规定向现有股东派发股票的数量不超过现在发行在外股票数量的2 5 时，称 为股票股利，会计准则是从未分配利润( r e t a i n e de a r n i n g ) 划账至股本中，划账 的大小以股票在收到红利之前的价格为准进行计算。当上市公司向现有股东派发 股票的数量超过现在发行在外股票数量的2 5 时，称为股票拆分，会计准则上 是从资本公积账户划账至股本中。 中国股市在1 9 9 3 年之前存在股票拆分的行为。在不改变股本总数的前提下， 将每股注册资本进行拆分，从而达到增加在外发行股数的目的。而在1 9 9 3 年， 证监会颁布了关于上市公司送配股的暂行规定之后，股票拆分就退出了中国 证券市场的历史舞台。 我国的“股票转增”，即“资本公积金及盈余公积金转增股本”即俗称的“转 增”，相当于国外的股票拆分，但是国内投资者常将转股和送股都当作股票份额 的增加，“送股”和“转股”的市场反应也很相似。 因此，在研究我国股票股利的时候，我们要参考国外关于股票股利和股票拆 分的研究成果，从这两个方面去学习，借鉴国外学者的研究方法、研究理论和研 究成果。 2 1 1 国外关于股票拆分和股票股利的研究 e i s e m a n n 和m o s e s ( 1 9 7 8 ) 对3 0 家在1 9 7 4 年进行了股票拆分和股票红利的上 市公司的财务官进行了调查，结果表明公司选择股票拆分和股票红利的前五位原 因是：为了保存现金；因为税收原因而更加吸引投资者：增加股东数目：股票价 格不会在除权日全部调整；增加股东信心。 b a k e r 和g a l l a p h e r ( 1 9 8 0 ) 对纽约股票交易所1 9 7 8 年1 0 0 家有股票拆分和股 票红利的上市公司的财务官进行了一项问卷调查。排名前五位的拆分原因如下： 9 8 4 的调查对象认为股票拆分和股票红利能够吸引更多的中小投资者：近 7 浙江大学硕士学位论文 文献综述 9 3 7 的调查对象认为股票拆分和股票红利能够使公司的股票价格在一个最优 的区间内变化；8 5 7 的调查对象认为股票拆分和股票红利能够最终增加公司的 股东数；6 8 3 的调查对象认为增加在外发行股数能够吸引更多的投资者，而 5 4 的调查对象认为拆分可以增加股票的市值。 f a m ae ta 1 ( 1 9 6 9 ) 最早提出，在股票拆分和股票红利公告曰和除权日附近都会 出现正的超额收益，他在文中采用了典型的事件研究的方法，通过对纽约证券交 易所从1 9 2 7 年至1 9 5 9 年9 4 0 个拆分样本拆分月前后3 0 个月的月收益率进行研 究发现至除权日所在月份存在平均3 4 积累的超额收益。 股票拆分和股票红利对收益影响的研究，大致可以分为三种类型：一是时段 的超额收益研究，关注从某一个时间开始，一直到拆分完时段内的超额收益， 比较有代表性的是f a m a ( 1 9 6 9 ) j o s h s o n ( 1 9 6 6 ) ；二是公告日超额收益，一般是研 究拆分公告日前后2 0 天，5 天，3 天，和1 天的超额收益，比较有代表性的是 g r i n b l a t t e ta l ( 1 9 8 3 ) h a u s m a n ，l a r g a y 和w e s t ( 1 9 7 1 ) b r e n n a n 和c o p e l a n d ( 1 9 8 8 ) 。 第三种是除权日附近的超额收益，比较有代表性的是c h o t t i n e r 和y o u n g ( 1 9 7 1 ) ， w r o o lr i d g e ( 1 9 8 3 ) ，g m t ( 1 9 8 3 ) ，e a d e s ( 1 9 8 3 ) 等。研究表明无论是在拆分之前 的一个较长的时段，还是公告日与除权日附近，都出现了不同程度的超额收益。 w o o l r i d g e ( 1 9 8 3 ) 对股票股利样本进行分组对比测试，发现发放股票股利比例 小的( 3 ) 公司在除权日有正的异常收益，从而认为市场对于发放小额股票股利 的公司股价没有做出有效的调整，增加了股东财富。 g - r i n b l a t t 。m a s u l i s 和t i t m a n ( 1 9 8 4 ) 选取1 9 6 7 1 9 7 6 年的美国公司样本，实证 检验发现股票股利和股本拆细除权后存在正的异常收益，该除权后的异常收益超 过了股利预案公告子样本的异常收益，并且认为该异常收益不能用个人税负效应 来解释。 2 1 2 国内关于股票股利的研究 国内学者对于股票股利的研究开始于关注股票股利的市场反应，即公告日股 价效应和除权日股价效应，而后展开关于公司发放股票股利的动机的研究，后来 有一些学者还针对股票股利公司的信息内涵、即公司未来的盈利性和利润收益等 因素展开研究。他们的研究都在一定程度上得出了有益的结论，值得我们借鉴。 8 浙江大学硕士学位论文文献综述 ( 一) 股票股利的市场反应研究 魏网t j ( 1 9 9 8 ) 以1 9 9 7 年度股利分配预案为事件进行研究，得出市场欢迎送红 股，而比较反感派送现金。都志灵、梁博和李晨辉( 1 9 9 9 ) 以上海证券市场1 9 9 6 年上市公司为样本，分析不同分配方案对股价的影响( 没有公积金转增股本) ，发 现送红股引起的异常收益最大，且高比例送股引起的股价变化率明显高于低比例 送股方案。余乔和程滢( 2 0 0 1 ) 也发现混合股利和股票股利的累计异常收益总是大 于现金股利的累计异常收益。曾天亮、王远军、柴武斌( 2 0 0 5 ) 对上证a 股上 市公司在实施送转股时在除权交易日前后的流通价值波动性及其相应单位流通 价值波动性的动态性、相关性和总体分布水平进行实证检验。发现分类市场指数 在除权交易日前后流通价值波动性和单位流通价值波动性的总体分布不存在显 著差异。徐韬( 2 0 0 9 ) 以中小企业板上市公司的现金股利政策作为研究对象，用 事件研究法对上市公司股利宣告日前后各5 个交易曰的超额收益率进行实证分 析，发现在估计窗口内有显著正的累积异常收益率的存在，表明市场对分配现金 股利的上市公司持乐观态度。 对于股票股利事件引起的市场反应，学者们都得出了相似的结论，并开始展 开对股票股利引起的正向市场反应进行解释，刘万丽、薛祖云( 2 0 1 0 ) 对2 0 0 8 年和2 0 0 9 年中国股市的送转股除权日进行事件研究表明，除权后2 0 天内的股价 整体上高于年末股价，说明相对基于年末股价的股利决策，送转股，没有降低股 价。企业发放股票股利，导致股票总市值上升，增加了股东财富。 吴纬地( 2 0 1 1 ) 利用事件研究法，选取上海股票交易市场2 0 0 9 年度分配纯 股票股利的全部上市公司3 3 家，选择时间窗口为【2 0 ，+ 1 9 来进行市场反应的实 证研究，验证了正股价效应的存在，最终证明股票股利能够带来正的超额收益， 投资者喜欢股票股利。 我们可以发现，国内学者对股票股利的研究擅长采用事件研究法，以经典的 累积超额收益率作为主要指标进行分析研究。这一类研究的结果是，尽管不同学 者在研究窗口期的选择上有所不同，但是都得出了一致的意见，即股票股利的公 告日伴随着显著的平均累积超额收益率，反应了投资者对股票股利事件的欢迎。 ( 二) 上市公司制定股票股利的动机和影响因素研究 刘星、李豫湘、杨秀苔( 1 9 9 7 ) 以1 9 9 2 、1 9 9 3 年深沪两地3 0 家上市公司为样 9 浙江大学硕士学位论文 文献综述 本对上市公司股利政策的影响因素进行分析。他们认为，影响上市公司制定现 金股利政策的主要因素及其重要性排序为：投资价值因素、盈利能力因素、长远 发展信心因素、资产流动性因素；影响上市公司制定股票股利政策的主要因素及 其重要性排序为：投资价值因素、长远发展信心因素、资产流动性因素、股市风 险变化因素。 魏刚( 2 0 0 0 ) 按照国家股、境内法人股和流通股不同股权的相对比重，把上 市公司分为国家股控股的公司、内部法人股控股的公司和流通股控股的公司三 类，通过实证研究发现：上市公司股票股利的支付水平与国家股和法人股比例成 负相关关系；而与流通股比例存在较为显著的正相关关系，即流通股股东比较偏 爱股票股利。 魏刚( 2 0 0 1 ) 实证研究发现流通股股东比较偏好股票股利，而国家股股东和 境内法人股东对股票股利兴趣不大总的看来，我国上市公司股票股利的分配存在 反规模效应，即公司规模越大，股票股利的支付水平越低；而公司的规模越小， 股票股利的支付水平越高。 薛祖云，刘万丽( 2 0 0 9 ) 对2 0 0 9 年4 月3 0 日前公布的分配预案中有送转股 的上市公司为样本，实证研究股本扩张动因对送转股的影响。他们的研究发现， 我国上市公司股本规模对送转股数有显著影响。 胡国柳、李伟铭、张长海和蒋顺才( 2 0 1 1 ) 对2 0 0 4 年 - - 2 0 0 7 年中国上市公 司为样本，应用l o g i s t i c 回归对我国上市公司股利分配决策进行理论与实证分 析。他们的研究发现，股权分置改革后，我国上市公司发放股票股利呈现增多的 趋势；第一大股东、第二大股东持股比例越高，以及董事会人数越多，公司越倾 向于现金股利分配；但机构投资者持股比例越高，上市公司越倾向于发放股票股 利。此外，企业成长性强的公司倾向于发放股票股利，而现金流量好的公司往往 不发放股票股利，企业规模与股票分配决策无关。 何涛、陈小悦( 2 0 0 3 ) 针对上市公司当期送转股比例和下一期r o e 增量的 相关性分析发现，两者的相关系数将为0 0 0 3 l ，而且t 值为o 8 3 6 9 ，不显著，因 此得出结论上市公司送转股不能反映公司未来盈余。但是他们的研究中也得出送 转比例与下一期的r o e 有显著的相关关系，即便送转股不能反映未来盈余变化， 但是仍在一定程度上反映了公司的下一年度的盈余情况。此外，在不控制任何其 浙江大学硕士学位论文文献综述 他影响因素的情况下，只是简单的考察送转股比例与未来盈余的相关性，没有考 虑到间接相关效应对研究结果准确性的影响，因此该研究在多大程度上反映真实 情况还值得探讨。 股票股利的分配动机的研究从魏刚( 2 0 0 0 ) 对控股股东性质( 国有股、法人 股和流通股) 的影响研究，到胡国柳等( 2 0 1 1 ) 对股东结构、机构投资者的研究 变化，说明我国关于股票股利动因的研究越来越成熟。 ( 三) 股票股利与公司未来业绩的关系 在市场反应研究的基础之上，一些学者们尝试用信号传递效应去解释这一 现象，认为股票股利向投资者传递了关于公司未来业绩的信号，而投资者吸收了 这一信息，大量买入股票，才引起了显著为正的市场反应。由此展开了对股票股 利公司未来业绩的研究。 魏刚( 2 0 0 1 ) 实证研究发现，上市公司当年度盈利水平与股票股利的支付水 平存在显著的正相关关系。 李常青、沈艺峰( 2 0 0 1 ) 选取1 9 9 4 年1 2 月3 1 日前在沪深上市的公司，运 用符号测试和回归分析方法检验股利变化与当期利润、未来盈利变化符号的关 系。 曹媛嫒，冯东辉( 2 0 0 4 ) 针对1 9 9 4 - - 2 0 0 1 年的股利支付事件进行研究，首 先采用l i n t n e r ( 1 9 5 6 ) 的经典模型来研究股利政策的稳定性，结果发现上市公司遵 循不稳定的股利政策；之后针对上市公司股利的增减变化与下一年度的盈余增减 变化的相关性进行检验，发现两者相互独立，他们认为股利变动不反映公司未来 盈余变化的信息。l i n t n e r 模型的假设前提是股利稳定性是指公司要根据当年盈 余变动对股利支付额进行调整，而对于其他影响股利支付的因素，如投资机会、 债务水平、交易成本等对股利政策变动的影响程度没有考虑，这使研究存在一定 局限；此外，该研究证实了股利政策与公司未来盈余变化这一因素无关，但是与 公司未来的其他信息( 比如成长性等) 是否相关没有考虑，该文章关于股利政策 信息内涵的研究还不全面。 陈浪南、姚正春( 2 0 0 0 ) 在控制了盈余变量( r o e ) 的基础上对上市公司的 股利公告日前4 天的累计超额收益率进行实证研究，结果发现现金股利有不显著 的为负的累积超额回报率，而送股公司有显著为正的累积超额收益率，由此得出 1 1 浙江大学硕士学位论文文献综述 送股事件具有信号传递作用。但他们的研究对于累积超额收益率的存在与信号传 递之间关系缺乏严谨的论证，对传递了怎样的信号也没有明确指出。 刘文军、赵亚娟( 2 0 0 5 ) 以现金股利与股票股利为自变量，每股收益与净资 产收益率为因变量建立多元回归模型。他们的实证结果表明，我国上市公司的现 金股利、股票股利与下一年度的每股收益、净资产收益率成正相关关系，而小比 例送股对公司的未来业绩增长有一定程度的影响，高比例送股对上市公司的长远 发展无显著影响。 原红旗( 2 0 0 1 ) 针对1 9 9 4 年1 9 9 7 年四年的年度股利方案，从每股收益、每 股累计盈余、每股的资金流动性、负债情况、股本规模、未来增长机会这几个角 度对上市公司选择现金股利和股票股利进行实证分析，结果发现市公司的控股股 东存在通过现金股利从上市公司转移现金的行为，上市公司对以股票股利形式留 于企业的资金存在浪费现象。另外，不同规模的公司选择股利形式不同，规模小 、 的公司倾向于选择股票股利，而规模较大的公司则倾向于选择现金股利。原红旗 的研究仅以年度分配资料来进行研究，没有涵盖上市公司中期分配的动机研究， 而且在公司未来成长机会的代理变量选择上，净资产倍率这一替代变量究竟具有 多强的解释力还需探讨。 阎大颖、窦森( 2 0 0 6 ) 通过对1 9 9 2 到2 0 0 2 年问a 股上市公司首次发放股 利的公司的长期绩效进行比较检验和回归分析，这些公司的盈利性或增长能力都 明显持续下降，不能充分支持信号传递假说。在他们的研究中，长期业绩比较检 验是将不同股利政策公司的业绩指标的均值与行业均值的进行比较的方式，虽然 充分考虑了行业因素，但忽视了不同股本规模的公司具有不同的风险。 关于股利问题的研究，学者们针对股利公告和除权事件日前后市场反应、发 放股利的动机、相关影响因素以及长期经营绩效都进行过研究，但针对送转公司 的长期市场业绩并缺乏相关研究。从是否发放股票股利的角度出发，我们可以将 公司分成两类，即进行送转公司和非送转公司，从长期的市场业绩角度，针对送 转公司进行研究，可以了解在送转股发生后，当公司信息和经营业绩信息被市场 吸收后的市场反应。 浙江大学硕士学位论文文献综述 2 2h 三因素模型 2 2 1 三因素模型的理论意义 二十世纪五十年代，经济学者开始了对股票市场和资产定价的研究：h a r r y m a r k o w i t z 在1 9 5 2 年第一次提出均值方差有效集，人们开始认识到在方差一定 的前提下，可以构建一个最优资产组合使得收益最大化，收益的大小不是单纯的 收到单个资产变动的影响，而资产间存在的相关关系，才是发挥这主要作用。 在此基础上，s h a r p e ( 1 9 6 4 ) 和l m t e “1 9 6 5 ) 提出的资本资产定价模型( c a p m ) ， 奠定了整个现代金融理论。他们假定投资者能够以无风险收益率借贷，而资产的 收益率可以用下面的方程式表示： e 【l k 】= r r + 乒i ( e 【r m 一r f ) 声江筹鬻 其中，民、r m 、r f 分别为资产i 的收益率，市场组合的收益率和无风险资产 的收益率。而声i 是单个证券收益和市场组合收益的协方差除以市场组合收益的方 差，它被看作股票收益变动对市场组合收益变动的敏感度。从( 1 ) 式c a p m 模型 的数学表述可以发现，股票预期回报与其芦i 成正比例关系，这也是c a p m 的核 心即在风险资产的定价中，那些只影响单个股票收益的方差而不影响它与市 场组合协方差的因素在定价中不起作用，对定价唯一起作用的因素是那些影响单 个股票和市场组合的协方差的因素，即该股票的卢i 。 随后，有大量学者针对资本资产定价模型展开研究，其中b l a c k ，j e n s e n 和s c h o l e s ( b j s ，1 9 7 2 ) ，b l u m e 和f r i e n d ( 1 9 7 3 ) ，f a m aa n dm a c b e t h ( 1 9 7 3 ，f m ) 都对c a p m 的解释力的检验都支持了该理论的中心观点。 对于资本资产定价模型的批评观点是由r i c h a r d r o l l 在1 9 7 6 年首先提出一 一由于无法证明市场指数组合是有效的市场组合，因而无法对c a p m 模型 进行检验，这样促使了c a p m 的检验由单一声i 的检验转向多变量的分析。 1 9 7 6 年，罗斯提出另一个重要的定价模型一一套利定价模型( a p t a r b i t r a g ep r i c i n gt h e o r y ) 。作为资本资产定价理论的替代理论，套利定价理 1 宴 浙江大学硕士学位论文 文献综述 论建立在“现代有效市场上人们的套利行为”的基础之上，这里“套利 是指投资者利用证券市场上的套利机会来赚取无风险利润。当市场出现了 不合理定价，假设理性投资者会马上进行套利操作，当有越来越多的投资 者都在进行套利操作，那么市场力量会使得偏离的市场价格迅速回到均衡 状态，套利空间消失。所以，套利理论的关键应该是：是否存在套利机会。 套利定价理论的三个基础假设： ( 1 ) 证券收益的生成过程，是依靠基本的市场因素和公司特有因素； ( 2 ) 市场允许卖空，即可以进行初始投资额为零的交易； ( 3 ) 市场上有着大量的不同资产。 套利理论表明，资本资产的收益率是各种因素综合作用的结果，诸如 g d p 的增长、通货膨胀的水平等因素的影响，并不仅仅受证券组合内部风 险因素的影响。之后在实证检验上，r o l l 和r o s s ( 19 8 0 ) 的研究支持套利定价 理论。c h e n 、r o l l 、。r o s s ( 1 9 8 3 ，1 9 8 6 ) 通过实证分析，试图找出影响证券定 价的重要因素，通过实证分析，他们得出：通货膨胀、利率期限结构、工 业生产、证券市场因素、原油价格、实质消费、风险补偿这7 种因素会对 资产收益率的变动造成较大影响。但是套利定价理论在变量选择方面的随 意性和主观性遭到批评。其后学者们试图找到通用的决定因素，在这方面， f a m a f r e n c h 模型影响很大。 f a m a 和f r e n c h 于1 9 9 2 年的经典之作一 t h ec r o s s s e c t i o no f e x p e c t e d s t o c kr e t u r n s ) ) 对以前学者的研究进行了提炼和修正，提出了与市场p 相关 的规模( s i z e ) 和账面权益价值与市场权益价值的比值( b e m e ) 能够在很 大程度上解释投资组合的股票报酬的横截面变动，从此摆脱了经典资本资 产定价理论的影响，开辟了另一个研究资产定价的新思路。 f a m a 和f r e n c h ( 1 9 9 3 ) 首创的f f 三因素模型，通过模拟与规模( s i z e ) 和b e m e 相关风险因素的组合( p o r t f o l i o s ) ，发现这些因素能解释市场所不 能解释的股票报酬的变化，而且在美国股票市场上存在明显的规模效应和 价值效应。 所谓规模效应，即在股东权益账面市值比( b e m e ) 一定的时候，随着 公司规模的增大，股票投资组合的平均报酬率会出现单调递减的趋势；也 1 4 浙江大学硕士学位论文文献综述 就是说，公司规模与股票报酬是负相关的。 所谓价值效应，就是当公司规模( s i z e ) 一定的时候，随着公司股东权 益账面市值比( b e m e ) 的提高，股票投资组合的平均报酬率会出现上升的趋 势，即与账面市值比存在正向的相关关系。f a m a 和f r e n c h 经过充分的实证 研究发现，在股票组合中规模和价值因素( b e m e ) 表现出更好的边际解释能 力。在无风险资产存在的前提下，f f ( 1 9 9 3 ) 建立的三因素模型为： e r i - r f = b i ( e r m r f ) + s i s m b + h i h m l( 3 ) f a m a 和f r e n c h