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发展我国公司债券市场的金融学分折 摘要 债市和股市是证券市场的两个重要组成部分，证券市场的发展有赖于这两个市 场的协调运行。我国证券市场经过l o 多年的发展，取得了令人瞩目的成就。然而， 长期以来，我国公司债券市场规模与股票市场相比显得微不足道，迅速扩张的股市 和步履维艰的债市并存，发展极不平衡。与市场经济发达地区相比，公司债券市场 的差距更为明显。欧美发达国家公司债券融资额通常是股票融资额的3 - 1 0 倍，而 2 0 0 0 年以来，我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1 1 5 。2 0 0 1 年末。美国公 司债券余额占当年g d p 的3 6 ，我国这一比例则不足1 。公司债券市场的滞后已 成为影响和制约证券市场进一步健康、稳定发展的一个非常重要的因素。 本文在介绍公司债券与公司债券市场的含义后，重点从金融学角度，微观与宏 观两个层面，分析公司债券与公司债券市场的金融学意义，阐述了在我国资本市场 建设的现阶段，发展公司债券市场的重要意义。在分析我国公司债券市场历史与现 状的基础上，阐述了我国公司债券市场发展缓慢的几点原因。最后，结合实际，提 出了发展我国公司债券市场的几点设想。 通过研究分析，作者认为公司债券与公司债券市场对于公司金融、资本市场建 设、推动公司法人治理结构改革等具有重要的微观与宏观金融学意义。特别值得指 出的是，公司债券市场对于我国现阶段降低金融风险、推动利率市场化建设、完善 货币政策传导机制，具有特殊意义。同时，作者认为，正是因为对公司债券的金融 学意义认识不足，才出现了现实中诸多影响公司债券市场发展的制约因素。因此。 应针对制约公司债券市场发展的种种因素，制定对策，促进公司债券市场的发展。 发挥公司债券市场的积极作用，推动资本市场的协调发展。 关键词：公司债券资本市场金融风险流通市场 发展我国公司债券市场的金融学分析 a b s t r a c t t h e d e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e s m a r k e td e p e n d so nt h ec o o r d i n a t e d g r o w t ho fi t st w oe s s e n t i a l c o m p o n e n t s t h eb o n dm a r k e ta n ds t o c km a r k e t i nc h i n a , t h es e c u r i t i e sm a r k e th a sm a d eg r e a t a c h i e v e m e n t s ar e s u l to f d e v e l o p m e n t f o rm o r et h a nad e c a d e b u tt h eb o n dm a r k e ti st o os m a l lt o b ec o m p a r a b l ew i t ht h es t o c km a r k e tf o ral o n gt i m e ，l e a d i n g 佃i m b a l a n c e dc o e x i s t e n c eo f r a p i d l y g r o w i n gs t o c km a r k e ta n dd i f f i c u l t l yp l o d d i n gb o n dm a r k e t s t i l l ，t h eg a pi se v e nw i d e rb e t w e e nt h e c o r p o r a t eb o n d m a r k e ti nc h i n aa n dt h a ti nd e v e l o p e dm a r k e te c o n o m y t h e f i n a n c i n gf r o mb o n d s i s u s u a l l y3 - 1 0t i m e sm o r e t h a nt h a tf r o ms t o c k si nd e v e l o p e dc o u n t r i e so f e u r o p ea n da m e r i c aw h i l ei n c h i n at h ea v e r a g ef i n a n c i n gf r o mc o r p o r a t eb o n d sh a sb e e nl e s st h a no n ef i f t ho ft h a tf r o ms t o c k s s i n c e2 0 0 0 a tt h ee n do f 2 0 0 1 ，t h ec o r p o r a t eb o n db a l a n c ea c c o u n t e df o r3 6 o f t h a t y e a r sg d p i n a m e r i c a , c o m p a r e d w i t h l e s s t h a n1 i n c h i n a t h e l a g i n t h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e th a s t u m e do u t t o b eac r i t i c a lr e s t r i c t i o no nt h es o u n da n ds t a b l ed e v e l o p m e n to f s e c u r i t i e sm a r k e t t h e e s s a yf i r s td e s c r i b e st h ed e f i n i t i o no f c o r p o r a t eb o n da n d i t sm a r k e t ，f o l l o w e db yd e t a i l e da n a l y s i s o f t h e i rf i n a n c i a ls i g n i f i c a n c ef r o mt h ef i n a n c i a la s p q c ti nb o t hm a c r oa n dm i c r o w a y s t h ee s s a ya l s o e x p o u n d st h es i g n i f i c a n c eo fd e v e l o p i n gc o r p o r a t eb o n dm a r k e t a tt h e p r e s e n ts t a g eo fc a p i t a lm a r k e t c o n s t r u c t i o ni nc h i n a b ya n a l y z i n gt h ep a s ta n dp r e s e n tb o n dm a r k e ti nc h i n a , t h ee s s a ye x p l a i n s t h eg a u s e st oi t ss l o wd e v e l o p m e n ta n de n d sw i t hp r a c t i c a ls u g g e s t i o n so ni t sf u t u r ed e v e l o p m e n t b ys t u d ya n da n a l y s i s t h ea u t h o rt h i n k st h a tc o r p o r a t eb o n da n di t sm a r k e ta r eo fg r e a tf i n a n c i a l s i g n i f i c a n c ei nb o t hm i c r oa n dm a c r ot e r m st oc o r p o r a t ef i n a l l c e , c a p i t a lm a r k e tc o n s t r u c t i o na n d p r o m o t i o no fc o r p o r a t ea d m i n i s t r a t i o ns t r u c t u r e i ti se s p e c i a l l yw o r t h w h i l et op o i n to u tt h a tt h e c o r p o r a t eb o n dm a r k e ti so fs p e c i a ls i g n i f i c a n c et or e d u c ef i n a n c i a lr i s k , p r o m o t er a t em a r k e t i z a f i o n a n di m p r o v ec o n d u c t i o nm e c h a n i s m o f m o n e t a r yp o l i c ya tp r e s e n ti nc h i n a t h ea u t h o ra l s ob e l i e v e s t h a tt h er e s t r i c t i o n so nd e v e l o p m e n to ft h ec o r p o r a t eb o n dm a r k e ta r ea t t r i b u t e dt ot h ei n a d e q u a t e r e c o g n i t i o no f f i n a n c i a ls i g n i f i c a n c eo fc o r p o r a t eb o n d s t h e r e f o r e ，t od e v e l o pt h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e l t o p l a y i t sa c t i v e r o l e , a n dp u s h t h ec o o r d i n a t e d d e v e l o p m e n t o f c a p i t a l m a r k e t , c o u n t e r m e a s u r e ss h o u l db em a d ei n r e s p o n s et ot h ei n d i v i d u a l r e s t r i c t i o n so nt h ec o r p o r a t eb o n d m a r k e t k e yw o r d s ：c o r p o r a t e b o n d c a p i t a lm a r k e t f i n a n c i a lr i s kc i r c u l a t i o nm a r k e t 2 发展我国公司债券市场的金融学分析 1 导论 1 1 金融学意义上的公司债券与公司债券市场 公司壤券是毁份利公司发行的一耱债务契约，公司承爨在未来螅特定曼期，偿 还本金并按事先溪定静剩率支幸嘻利息。壶公司续券煞发霉亍南场( 一缀市场) 与流逶 市场( 二缀市场) 组成静市场体系称之为公司馈券市场。 公司馈券主要有颤下凡类： ( 1 ) 按是否记名可分为：记名公司债券，即在券面上登记持有人姓名，交取 本息要凭印鉴领取，转让时必须背书并到债券发行公司跫记的公司债券。不记名 公司债券，即券面上不需载明持有人姓名，还本付息及流通转让仅以债券为凭，不 需登记。 ( 2 ) 攘持有人是孬参加公司枣q 澜分配阿分为：参加公司债券，指除了可按预 先约定获褥剥愚收入雏，还霹在一定稷度上参加公霭剥润分配的公蠲债券。j 参 热公司债券，摆持有入只按照事先约定的剥率获褥裂惑静公罨蓑券。 ( 3 ) 按是否胃提前黩鞫分为：萄提靛蔟翘公司债券，拜发行表哥在债券到期 前购潮箕发行的全部或部分债券。不可掇前簇润公司债券，静灵毹一次到期还本 付息韵公司债券。 ( 4 ) 接发行债券的目的可分为：普通公司债券，即以固定利率、周定期限为 特征的公司债券。这是公司债券的主要形式，网的在于为公司扩大生产舰模提供资 金米源。改组公司债券、是为清理公司债务而发行的债券，也称为以掰换旧债券。 利息公司债券，也称为调整公司债券，是指颟临债务信用危机的公司经债权人同 意恧发行的较低葶g 率的囊债券，用以抉回爨来发行款较瘫剥率债券。延期公司债 券，搬公蠲在墨发褥傣券刘期无力支铐，又甭能发凝续还l 爨揍戆情况下，奁锰褥债 投久蔺意籍可延长偿还赣黻静公司债券。 ( 5 ) 按发行入是甭给予持有入选挥校分为： 陌有选释权瀚公爵债券，指在一 些公司债券的发行中，发行入给予持有人一定的选择权，如可转换公司债券( 附有 可转换为普通股的选择权) 、有认股权证的公司债券j 阳可退还公词债券( 附有持有人 发脯我国公司馈券市场的盎融学分析 在债券翻期前百将其斟售给发行入的选择投) 。耒附遗择校的公司债券。酃债券发 行入来给予持有入上述选择校的公司债券。 与萁他债券相比，公司债券的主要特点包括：1 、风险性较大，公司债券的还款 来源是公司的经营利润，但是任何一家公司的未来经营都存在很大的不确定性，因 此公司债券持有入承担着损失利息甚至本金的风险。2 、收益率较高。风险与收益成 正比的原则，要求较高风险的公司债券需提供给债券持有人较高的投资收益。3 、对 于某些债券丽言，发行者与持有者之间可以相嚣给予一定的选择权。公司债券的这 些特点为不同风险偏好的投资卷提供了风险缨努的可能。 同样，摄据不同的分类标准，公司债券市场霹分必不裁靛类黯，常觅的商戳下 死辩： ( 1 ) 掖据公苛债券的运行过程和市场的基本功能，可将公司债券市场分为发行 市场和流通市场。公司债券发行市场，又称一缀市场，是发行单位初次出售新公司 债券的市场。发行市场的作用是将公司为筹集资金向社会发行的债券，分散发行到 投资者手中。流通市场，又称二级市场，描已发行公司债券买卖转让的市场。债券 一经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者可以 转让债权，把债券变现。公司债券发行市场和流通市场相辅相成，是互相依存的整 体。发行市场是整个公司馔券枣场的源头，是债券滚速枣场躲藏提秘基础。发达的 公羲】滚逶豢场是发芎亍露场的重要支撵，浚逶露场静发这是发季亍毒场扩大静必要条梅。 ( 2 ) 根据市：璐缀缓形戏，公司债券流_ i 羲市场夯萄遴一步分为场内交荔市场和场 外交荔市场。证券交易所怒专门遂行 芷券买卖的场所，如我国的上海证券交易骈和 深堋证券交易所。在证券交易所内买卖公司债券所澎成的市场，就是场f 交翁市场， 这种市场组织形式是公司债券流通市场的较为规范的形式，交易所作为债券交易的 组织者，本身不参加债券的买卖和价格的决定，只是为债券买卖双方创造条件、提 供服务，并进行监管。 场外交易市场是在证券交易所以外进行证券交易的市场，柜台市场为场於交易 市场的主体，诲多证券经营极构都设毒专门的诞券挺台，通过桓台进短债券涎羹。 在柜台交爨枣场中，_ l 菱券经营撰椽骤是变翁的缀织豢，又是交易的参与卷。 ( 3 ) 擐据公司债券发行毯点豹不嗣，公司篌券市场可豉划分为胬蠹债券市场和 4 发展我国公司债券市场的盎融学分析 国际骥券豢场。营态接券蒂场的发行者帮发行缝点嗣藩一个国家，而国际债券市场 的发幸亍者帮发行毯点不属予同一个国家。 市场经济发达缝区，公司债券融资规模往往是股票融资规模的三倍甚至更多。 公司债券市场箍债券市场的重要组成部分，对于一豳的资本市场建设，起到非常重 要的作用。 1 2 国内外关于公司债券的研究现状 公司馈券与公司债券嘉场在枣场经济发达蟪区旺奏1 0 0 多年豹历史，攘应地， 嚣方经济学家与学者对公裁债券与公司债券市场已有毙较残熬黧深入羽辑究。院鞍 有找表性酌学者帮箸律主婺有： ( 1 ) 罗伯特侪普尔债券市场运作。主要对公司债券在资本市场中的作用作 出了沈较全面的论述。 一是公司债券为资本市场提供了风险管理的工具。罗伯特齐普尔认为，资本市 场应该为投资者提供不同风险的流动性工具，公司债券的风险介于股票与国债之间， 满足了投资者的风险偏好选择。 二是公司债券降低了资本市场的系统性风殴。罗伯特赛普拳认为，馀掺风险过 分集中会加大整个市场的系统性风险，提裹了激动 生风险。薅公司馕券熬发展耐鞋 降低整个债券毒场豹滚动性风险器馀揍照险圆。 三是公霹镶券霹孩提熹资本市场效率。 ( 2 ) 关于垃圾债券与耗秆| | 5 ( 购的研究。二十世纪七十年代束期譬i 来，随着垃圾 债券与枉秆收购的迅速发展，有关垃圾债券的研究开始深入。美国经济学家 w a l t e r b a g e h o t 认为，通过发行域圾债券进行杠杆收购对可能成为收购目标的公司管 理层形成臣大压力，并借此大大提商了公司的运营效率，真正用市场手段提高了公 司的治理水平。但w a l t e r b a g e h o t 同时也认为，由于多数被收购公司的经营收入成 长空间非常有限，所以提高效率成为最主要的手段。大羹的员工被解雇，或者福利 水平大幅下降：恧另一方垂，缀多收购卷和他 | 1 】的代理人却从中大爨特赚。 ( 3 ) 近年来，随蓉公司法人渡理续橡、公司羚缓爨宠戆不聚深入，鸯关公霹绩 发展我国公司债券市场的惫融学分析 券的磅究也出现了一些新懿研究残粱。钢翔，m - j e n s e na n dw m e e k i n g 指毒，公司 债券对于公司实现金融结构最谴具有重簧意义。当企韭鞭较为l 时，企渡经理 对资产的自由支配权最小，经理的积极性最低，所以权箍资本的代理费厢最高；而 企、此通过借债扩大规模时，经理对资产的支配权扩大，经理的积极性提商，这会降 低权益资本的代理成本。 国内关于公司债券的研究从上1 缝纪八十年代随糟公司债券的萌芽而开始起步， 到目前，对于公司债券的研究开始深入。比较有代表性的研究学者包括王国刚、李 扬等。 ( 1 ) 王国网。王豳剐慰公司馕券的疆究成果与缕谂主要有以下三点： 一是关于发镶豹财务关系阏题。王潼测议势，迄今糖当多豹金鼗鞋至鉴管部门 都仅仅挺公霉篌券当话是一静债务。因托，瓷产受镄率离静公司静发债串请往往不 被批准。值是，欧美国家经常用的不是这种方式，嗣的燕“企、监的资产流动负债率” ( 或“籁期负债率”) 。计算企业资产负债率的主要意义在于，弄清企妲的财务风陵。 但奄业的财务风险来自于当期不来自于远期。 二是公司债券在资本市场中的地位。王国刚认为，相当多的人一讲到“搬本市 场”或“证券市场”，头脑中想的或者魑实际上在讲的只是“股票市场”。这种认识 是错误的。实际上，在三大基本证券中占主导地位或者嘿主角应该是公司债券。 三是公司馈券的资金用途蛔题。王国刚认为，中国的公司债券，毒蓑明是的枣 政馕券的色彩，共不是真正熬公司篌券，与此对应，也魄较多蟪按照毒酸债券懿愚 路秘方法警理企业续券。这种憨路秘方法应当改革。审效债券主要的臻缀在于进行 生产槛建设( 或称“遨宠资产投资”) ，褥公镯债券韵用途是菲常广泛静。 王莓溺认为，中国目前一方面很多企盈需要进行大规模的技术改造，资盒需求 强烈；禺一方衡中国在处于经济结构的调整时期，其中有大蓬的公司并购、资产重 组，这一方面也需要有大量的资金。这螳资金需求可以通过公司债券融资解决。此 外，在鼓励和支持民营经济通过并购重组来加入到经济结构调整的过程中，其中， 缓勰民营经济资金不足的一项熏要政策就是拓展公司债券的用途。 因此，公蠲债券的用途应当拓宽，不能仅仪停鲤在审政债券概念中，不仅可用 于固定资产投资，蕊旦可用于技术改造、 宠滚动炎金、公司势败魏瓷产重缝，势 6 发震我国公司债券市场的盎融学分析 斑髓着市场经济的遴一步发震。 ( 2 ) 李扬。关于公司债券，李扬通过研究，褥出了迫切需要发震公司债券的结 论；豸矫，李沥分析了阻礴公司债券发展的一麓因素。 李扬关于发展公司债券的迫切性的研究观点： 一是我国资本市场经过这些年的发展，已经形成较大规模。但是，其自身的风险也 在加大。资本市场有四大功能，其中之一是管理风险。管理风险，需要多样化的金融工 具，特别需要债务性工具。在一个只有股票而无债券的市场上，要想存效地管理风险， 是十分困难的。从这一认识出发，发燧债券市场，当然也是定善我国资本市场的遣切霈 要。 二是投资人戆震要。鞋蔻霹供中匡矮民选撵的金融瓷产藏是风险校夺毽收益颇 徽戆锻雩亍存款，藏是风险摄大毽收蠡极不确定静黢累，基本上没鸯牧盏和风险待征都 畿令入篦较满意静其稳金融产晶，特掰怒债券产赭。企业也是一样。流动性管理是企 业的一项羹要豁常业务。为了进行流动性管理，企业需要一种既有一定收益，又有较高 流动性的垒融资产。这种资产只能是各种债券。需要债券市场的太发展。 三是银行从其调整资产负债结构的迫切要求中感受到债券市场发展的必要性。 关于阻碍公司债券发展的因素，李扬认为有三个方面。酋先是法律障碍。企业 债券管理暂行条例和公司法是目前发行馈券仅有的法律法规。而这两项法律 和法规都是在计划经济时期出螽的，已经基本不适应市场经济的鬟要。第二个方隧是 公司派理缨构不完善，锼债券功越秘作舅灼发挥受到限割。从根本上谈，造成企业不壤 舄发镶载殿因斑叁制度缺簸。第三令方瑟是社会诚信静酱遮缺失。壶予缺乏诚信， 由于缺乏瓣发馈公司的资信评估和有效约莱，孛国韵债券实际上增翻了投资者风险 帮枉会风羧。 1 3 我国公司债券与企业债券的异同 爨羲，我阂出舨的各辨教秘书、列物、学本研究杂恚中，对公司债券与：趣毖发 行与滚逶的债券，除“公司债券”夕 ，还广泛应用“企妲债券”这耱提法。大多数 情况下，将两卷等阕。实际上，严格来讲，两者既有联系，又有区舅尹。 发震我国公司债券市场的金融学分析 扶法簿援掌上看，在我国瑗行法律法裁串，1 9 9 3 年8 月颁布实施金监债券管 理条例军嵇1 9 9 4 年7 弼开始实施的中华入民共和国公司法分别给“企娩债券” 和“公司债券”进行了概念佳酌定义。企鲍债券管理条裥第五条新定义的企煦债 券：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还奉付 息的有价证券”。公司法第一百六十条对公司债券的定义是：“本法所称公司债 券，是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。除了发 债丰体有企业和公司之分外，对企业债券和公司债券的描述是一样的，其内涵是一 致的。这就是企业债券和公司债券的密切联系。 同时，法律意义上的企业馈券秘公司馈券之闻又毒区别。罄先，企业矮券是企 业发露的骥券，公羲l 债券是公司发行的债券，委像企煌包含公司一样，企业馕券概 念应涵盖公司馈券概念。企业债券管理条铡第= 条援定，“零条铡适翔予中牮久 蓖筵帮国境内粪有法入资格的企业在境内发行的债券”，“豫前款瓶定的企盈外，任 何荦位和个人不得发行企娩债券”，公司法第一百五十九条规定，“股份有限公 司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设 立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。很明显， 企业债券概念比公司债券概念的外延要大，企业债券涵箍公司债券，公司债券只是 企业债券的一个特定形式，如同企业与公司的区别是一样的道理，这就是企业债券 和公司债券概念的区别。 其次，从企业债券与公司馈券的发挥冬件寒分辑，企数债券管理条铡艇定蛉 企业绩券发季亍的基本条传套五条：( 1 ) 金业援模达裂嚣家规定的要求； 2 ) 众韭财务会 计测躞符会莺家筑定；( 3 ) 舆有偿篌能力；( 企鼗经济效益蠹转，发行企犍债券蠡连 续三年盈稍；( 5 ) 所筹资金翔途符合国家产娩政策。显然，企监债券管理条例规 定的条件搬一般。公司法规定的公司债券发行的基本条件有六条：( 1 ) 股份有限 公司的净资产额不低予入民币3 0 0 0 万元，有黻责任公司的净资产额不低于人民币 6 0 0 0 万元：( 2 ) 累计债券余额总额不超过净资产额的4 0 ；( 3 ) 最近三年平均可分配 利润足以支付公司债券年的利息；( 4 ) 簿集的资金投向符合国家产业政镶：( 5 ) 债券 的利率不锝超过国务院限定的利率水平：( 6 ) 国务院规定的其他条件。对比企业馈券 与公司债券的发霉亍条l 牛，褰易器出，发霉公司债券的基零条转是在发行企业馕券的 发展我国公司债券市场的盘融学分析 基本条 孛鏊础上，为体现公司债券的特点掇密的进一步要求。 困诧，在企韭债券帮公司债券发行管理上，企泣债券管理条例规范的范围是 在境内注册的所有企业法入( 当然包括公司法人) 发行的债券，公司债券的发行应该 在酋先服从企业债券管理条例的基本前提、满足企业债券管理条例要求的 基本条件下，然后再按照公司法有关公司债券的要求进一步规范。即是说，没 有按照公司法规范的企业，按照企业债券管理条例的规定发行企业债券； 而满足公司法发行公司债券条件的股份有限公司和蕊个以上的围有投资主体投 资设立的有限费任公司，则应按照公司法发行公司债券，同瓣它也是企业债券， 也潢足企业馕券管理条例鸯关要求。 毽是，熟两未严格区分公蠲与众犍一般，国内大多数学者与论著著来严格毯分 公司镶券与企犍债券。多数对媛敬广义的公司债券稀菲法律意义上的公蠲债游干 ：指 国内企韭和公司发行与流懑的债券，以广义的公司债券市场代指企照和公司债券的 发行与流通市场。因此，在本文的表述中，公司债券与公司债券市场指广泛意义上 而非法律意义上，包括企业债券与公司债券。 1 4 本文的硬究意义与研定方法 我国谣券萧场经过l o 多年韵袋展，取得了令入瞩萄的成就。然而，长期戳来， 我国公司债券市场溪模与黢票市场相比显得微不足道，迅速扩张的麟市和步履维艰 的债市并存，发展极不平衡。与国井成熟市汤相比，我国债券市场仍存在较大差距， 呈现出“股市强、债市弱：国债强、公司债弱”的特征。 在国际成熟的证券市场上，发行债券是企业融资的一个匡要手段。根据统计， 2 0 0 0 年，美国楚个金融资产规模中，银行资产占1 5 ，4 、股票资产占3 8 2 ，债券 资产占4 6 4 ，面同时期，我国银行瓷产占整个金融资产的6 7 ，5 ，殿票瓷产占 2 3 7 ，债券仅为g 8 ，馕券资产浆比夔只是美国圜一撰标的五分之一。 筵言之，公司镶券供绘璧遴远来达裂会理栽模。 之所激出凝这糖情形，既商致寤方面後先发震羧票、国债酌政府驱动型翡谨券 市场发展战略的箭度狠源，又裔公司与企盈过高的资产负债率、经营理念、不合理 9 发震我国公司愤券市场的金融学分析 数产权结构等蠡宾毽索，还有享主会横肉信髑体系缺失蠹巷终辞限镶因素。l 螽报绪底， 就是在于各方瓣公嗣馈券静金融学意义认谈不爱。政府只是把它作淹企妲融瀣酌 个 充手段，公司只有在发行不了股票，在银行贷不到歉的时谈才会想起他，信用 中介机构更把它作为造假的工舆。 有鉴于此，从公司金融、资本市场结构入手，重点分析公司债券与公司债券市 场的微观与宏观金融学意义，无疑是本文题目的最佳研究办法之一。 本文具体分为五部分。第一部分“导论”主要描述一些概念和简要说明公司债 券的研究现状、本文的研究意义及方法等；第二部分重点论述公司债券与公司债券 市场的微观与宏鼹金融学意义，为痿嚣的我国公司债券市场的历史与现状、发展缓 慢原因分攒打下坚实的理论基戳。第三郏分进行我鞠公司馈券枣场斡魇史与现状分 橱，指出了我嗣公镯债券隶场存在的种葶孛不足与裁约因素；第溷餐分斌番4 度根游、 公霹舀身、舞部函索等瑟个方黼分析了我国公司债券市场发展缓慢酌舔蠲，阐确了 我汹公司债券市场发展过耩中所遇鄹的主要障礴；第五部分在前面分析的基础上， 对发展我国公司债弊市场需要解决的问题、需要采取的措施，提出了发展公司债券 市场的几点建议。 本文在国内外学者有关公司债券与市场的研究基础上，针对目前国内对公司 债券的金融学意义认识上的不足的现状，从公司金融与资本市场结构角度，分析公 司债券与公司债券市场的微观与宏观金融学意义。本文的突破点在于对予我国现阶 段金融风险集中于银弦风睃的现实，发展公司镁券终低金融体系风黢方囊进程了较 涤入熬疆究；嗣时，对发震公司揍券对于推旗剥率枣场饯、完善赞萃竣繁传导辊剃， 遣避 亍了尝试襁的研究。 1 0 发磁我裔公司债券市场的盘融学分斩 2 公司债券与公司债券市场的金融学意义 西方豳家的公司债券至今已经走过了几百年的历程。从顿方发达国家的经验看， 发展公司债券具有重要意义。公司债券融资作为企业筹集长期资金的一种重要方式， 同股票筹资相比在财务等方面的正面效应魁十分明熙的：与银行信贷间接融瓷相比， 具有融资成本低、财务纪律约束性较强等优点。成熟发达的公司债券赘场必投资者 提供了风睃管理与风险细分的工具，降低资本枣场熬流动搜风险：麓对，公司偻券 市场的发展可以起到调整全社会弱金融资产结梭，降低金融风羧的作用。 2 1 西方国家公镯馈券的掰变与现状 2 1 1 西方国家公司债券的发展历史 发展初期：历史上早期的债券是和战争、开拓新兴市场和大规模基本建设联系 在一起。殖民时期，欧洲经济得到了飞速发展，网时也是债券市场初步成型的阶段。 政府的组织参与起到了很真接的作朋。第一，政府囊接扶植公裁鲍发展，壹接或闻 接保障公司的信用，这在馈息极不慰称蜓螬况下，对公翅成功融资趣裂歪关霪要钓 作用。第二，公司穰泰场各个环节髑撬键静形裁遣辕赣于致府债的存在，因为政府 的信用使投资者戆够鸯足够的信心进入市场著形成交易，从丽建立债券市场的软硬 件蓬确设藏。 一一突破阶段：公司债市溺的巨大突破发生在1 8 世纪来到2 0 做纪初欧美各国修建 铁路网期闻。最早的几条铁路魑借助政府信用以股票、特别怒债券形式进行融资的。 随着规模的扩大，私人公司开始占主导地位，而融资形式绝大多数为债券。造成资 本结构严重偏向债狰的原因有两方颇；一方面，就投资案面富，信息来源渠道匮乏 且可信度低，债券相对股票则风险较小。尉赋，当时的会计螽度j 常不援范，没蠢 统一的标礁，馒褥对股票的售馀变褥菲霉困难。恧骥券麴诘馀麴对容易褥多，只要 公司不玻产势继续吏怯测息，投资密一瘫持有，其收益馁是邂定戆。舅方瑟，簸 融褒舞瘦番，公司糖寄者一般不愿稀释链翻的黢粳。当时有限责任公司瀚形式已经 成为主流，公司段东充箕量只淼意失去所有的股份，而不会拿其他财产去冒陵。 低涛时翔：由于过度投资，铁路公司之间恶性竟争，最终大批铁路公司陷于破 发蒜藐蓬公司债券市场曲盒融学分析 产菇进行重组。1 9 2 9 年1 9 3 3 年的大繁条令公蠲馈发行藿墩太襁度下辩。二战结束 基，美国会目竣溅各国建立了耀霍顿森林体系( b r c r o nw o o d s ) 体系。随着固定汇 率系统在国际上懿确立，债券雍场开始恢复到源有水平井进一多向前发展。六的蓝 筹公司可懿戬债券形式进行长期和短期的融资。中产阶级开始牧大，市场参与度开 始升温。 欧湘债券的发展：2 0 世纪6 0 年代，金融市场又经历了一次投资的热潮，至7 0 年代初开始全面爆发出来。由于美国规定了利率上限，导致大量资金流向了欧洲。 此外，来自中东的“石油美元”大量地在欧洲金融机构间流动，寻求高额回报。为了 回避政策的限制，很多公司，特别是海外的美豳公司在欧洲发行美元债，从而形成 了规模巨大的“欧洲债券”( e u r o b o n d ) 市场。 螋圾骥券与枉疑收建：2 0 世纪7 0 年代磊期，公司续戆另一场辇禽芷在端然发 生。1 9 7 7 年，离收益篌帮垃圾债。开始发符。_ l 毽：类债券黻瑶值或债券市场徐格葵， 裁率稳对于低菇险债较高。7 0 年代，徽多赘金开始净捷高救益债券领域。适应这种 需求，垃圾债的一级市场正式歼始，并逐渐成为市场的一个热煮和投资的重要品种 之一。这个市场从开始到8 0 年代出现第一次高峰，在8 0 年代末经历了第一次危机。 2 0 世纪8 0 年代资本市场的另一个重要组成杠杆收购市场也与垃圾债联系紧密。 杠杆收购的目标公司通常是现金流稳定，债务不是过重，或内部管理效率不是很高 的上市公司。收购方以很少的资本，用公司的资产为抵押发行大量的垃圾债，来收 购并私有化这蝗公司。过些年当内部效枣提毫，债务有所减轻最，羲把这些公司卖 给他人或髯上每用以套现。枉凝i | 殳购对可黢成必收购曩掭熬公司管理层形成巨丈压 力，并黠戴大大提高了公霹鼹运营效率，奏芷蠲枣场手段提高了公霹鲍治理求平。 2 1 2 谣方国家公罨债券静发震现状 2 0 0 1 年末，美国公司债券余额为5 1 7 4 9 亿美元，公司债券余额占全部债券余额 的3 0 3 ，公司债余额占g d p 的比重达到3 6 1 8 ，在美国债券市场以及国民经济 中占有重婺地位。美国公司债的品种丰富，按是否指定抵押担保品作为偿债保证， 可分为抵押债券、附属担保信托债券、担保债券、信用债券和设备信托证，按信用 等级分为投资级债券和非投资级债券，以外还莉收入债券、可转换债券筹特殊公司 债。 发展我国公司债券市场的金融学分析 美国公司馕的发 亍方式摄据发行对象的范辫分为公汗发行和私棼。公开发行豹 要求较为严格，先在s e c 注掰、发布初始募债说明书、徭开到期共勉会议、包销商 律师法律审查、包销商之间签订协议，最詹才畿公开发行，债券全部分销后，就开 始在二级市场交易。承销方式根据承销商承担的责任不同，分为严格承销、坚定承 诺承销和尽力承销，此外还有卖断交易和债器拍卖法等承销变种方式。美国有标谐、 穆迪等四大全阉公认的商、业评级公闭对发行的公司债券进行评级。 美国公司债的交易市场分为以集中交易形式运作的证券交易所和以分散交易形 式存在的场外交易市场，美国公司债券交易的绝大部分在场夕 进霉，场终交曩蠢场 由全国螅经纪人和交易囊缎成，逶避电话委托系绫载电子交易系统邀行，谗多经纪 意都是骰露商。越来越多的市场参与者翠蹋毫予交爨系统键进交易静完成。 2 2 微观金融学意义 公司融资的三个主要途径怒发行股票、公司债券和银行贷款。发行股票属股权 融资，公司债券与银行贷款属债权融资。 2 2 1 与股票融资相比，公司债券融资舆备的优点 ( 一) 与股票融资相比，公司壤券的税盾髂用，企业债券的税艨( t a xs h i e l d ) 作用或者说企业馈券的免裁效废可以降低企业缎营戏本。企业馕券的魏矮佟媚寒鑫 于剩塞秘黢惠的支逝鼷序不周，毽赛各鬻税法基本上都准予裂患支出在税蓠列支静， 这黠金鳖来说，债券筹资戒本中豹裾当一部分楚壶鬻家负担静，我萄企犍所得税税 率为3 3 ，这虢意秣着企攮举债成本中有将近三分之一是由国家承掇的，而股息支 付刚是在税后谶行，因此，企鼗举债可以进行合理的避税，这样可以使每股税后利 润( e p s ) 增加。当然这里的税盾作用实现有一个前提条件，那就是企业的盈利水 平应高于债券的实际利息支付，即扣除税收合理规避后的部分。 ( - - ) 同股票筹资相比，公司债券筹资具有明显的财务杠朽作用 所谓财务杠杆作用就是指企业负债对企业的经黄效益具存放大作用。股票筹资 可以增加企业的资本金，增强企业魄撼风睑能力，但股票筹瓷圈时也使企业趋魇毒 者叔蓥增期，其结果是暹过发行股票筹集资金掰产生戆收盏或者亏撩疼会被全体段 发展我国公司愤券市场的盎融学分析 末掰均摊。丽公司债券粼不同，金、监发行债券除了按事先确定的票瑟翻率支村弱怠 外，其余经营效益将为原采静股东分享。债务融资可以使公司更多魂莉蠲外部资金 来扩大公司规模，增加公司股东的和润。 ( 三) 同股票筹资相比，公司债券筹资有利于股权控制 企业通过发行债券筹集资垒，只要企业能够按台同条件归还本垒和利息，企业 的控制权仍掌握在原来的股东手中。企业股东并不会因为发行的债券而馒其在企业 中的地位受到挑战。对于债券的投资者，他只事有按期收取列息、到期收回投资本 金的权利面不能参与企业经营决策，不能参与企业缀营篱理，因丽不会蹲致股权躲 分数，窍剥于黢东对公罨经营投窝管理决策权的控铡，鸯利予保护已有黢东熬权蘸。 只有当企数无法按含嗣耀定| 层还债券本金帮剥憨对，金娩静控豢l 援考会受到影稚 ( 舀) 企、监受债经营可激实现衾融结构( f i n a n c es t r u c t u r e ) 最往，进而实现市 场价值最大。现代金融结构理论认为，企业金融结构的变纯将导致企韭市场价值的 变动，通过负债的调整，可以_ 逸到众业最佳金融结构和实现市场价值最大化。这当 中的主要原因怒由于企业馈券存在税盾和财务杠杆作用，另外经济学家还从代理成 本理论、信号传递理论、融资强弱顺序理论等角度进行了论证。经济学家p a g i l i o n a n dp b o l o n 认为，债务融资通过对剩余控制权配置的影响来对代理成本产生作用， 他们认为股权融资使企业资产剩余控制权配置绘投贽者( 股东) ，瓶进行馈券融资时， 如果毙按期偿还债务，则剩余掇囊权配漫绘企业经理，如累不能按期偿还，则裂会 控镌4 投| 壁投资者( 馈投入) 骶鸯，簇戬受债逶：逑剩余控糕投来影璃代理成本。霪森 窝麦尧棒 羧弱裰构投资者进入公鸯债券市场，丰富投资者绍梅鼹次。要搞活我潮公 司债券流通市场必须弓l 入大量的祝构投资者，镪括僳险公司、基金管理公司、财务 公司、城乡信用社、证券公司和其他社会法人。首先应允许基金公司投资信用度较 高的公司债券。使公司债券进入其投资组合；其次可以考虑允许保险基盒、社会保 障基金进入公词债券市场，投资信用度高、风险较小而投资回报相对较高的公司债 券，以改善社会保障基金的现金流量；再次可考虑设立公司债券市场基众，专门支 持公司债券市场发展，为公司馈券市场s l 入更多的资金。 零章小结：本搴主要结合制约我国公司债券枣场发屣的秘秘因豢，一一提出耀 应的政策熬议。巷度建设方瑟，蓄先是管理体制静毅革，将多头管理改为萃一部门 警淫，其次是加快法律法靛建设静步伐，荐次楚将发行审拯翻改为发行核准嗣：一 缀市场建设方蘅，需要铁丰富发债主体、进行债券产品铡新、定价市场化、强化中 介机构作掰等赢个方面迸彳亍；流通市场建设方面，从做市商制度建设，推进柜台交 易，加强机构投资者建设等几个方面进行。 发展我黼公司债游枣场魏盘融学癸耩 注释： ( 1 ) 周正庆，证券知识读本，中国金融出版社，1 9 9 8 年舨。 ( 2 ) 罗伯特齐普尔，债券市场运作，清华大学出版社，1 9 9 8 年版。 ( 3 ) 王国潮，茇浸企堑债券的三夺闯题，证券时缀，2 3 年4 月。 ( 4 ) 李扬，债券市场发展将成为主旋律，中国证券报，2 0 0 3 年2 月。 ( 5 ) 关于企业债券与公司债券的严格区别，中国社科院的安义宽对此作出深入研 究：魏侮谈谖捐理辩中国公镯债券市场，舫贸经济，2 0 0 2 年第4 期。 ( 6 ) 垃圾债券：以藤值或债券市场价榛算，利率相对于低风险债较高。7 0 年代， 很多资金开始寻找高收益债券领域。适应邈种需求，垃圾债的一级市场正式开 始，并逐渐藏为市场豹一个热点帮投资的羹要品种之一。垃圾债券市溺获开始 到8 0 年代出现然一次离峰，在8 0 年代末经历了第一次熊机。 ( 7 ) 信号传递理论：企业经理对融资方式的选择实际上向投资者传递了储号，投 炎者籍金泣发霄羧票筹资理辫为企簸资产璇量恶纯，荛| 务状况不佳，两债务融 资则是企姓资产运作照好的傣号，所以企业的价饿与负馈率正期关。越是高璇 量的企业，负债率就越高。 ( 8 ) 深绸谣券交荔掰综会研究掰：发震公鸯绩券洚低金融风陵一亚洲金融危瓶 带来的启示，2 0 0 2 年7 月。 ( 9 ) 郭树清，积极推动投融资体制改革，完善货币政策传导机制，外汇管理， 2 0 0 2 年第5 羯。 国家统计局：中国统计年浆，1 9 9 8 ，1 9 9 9 ，2 0 0 0 ，