（国民经济学专业论文）美国次贷危机与我国房贷风险防范对策.pdf

论文题目：美国次贷危机与我国房贷风险防范对策 学科专业：国民经济学 学位申请人：肖海林 指导教师：谌汉初 摘要 始于2 0 0 7 年的美国次级抵押贷款危机( 下文或简称“次贷危机”) ，最终 演变成了全球金融危机。美国次贷危机，表面看是美国房地产抵押贷款利率持续 上升以及房地产价格持续下跌所引起，但究其实质，除了贷款利率上升和房价下 跌之外，更有信用危机、监管缺位和消费文化等内在因素所致。 自我国住房制度改革以来，在近十年时间内，我国房地产市场得到了迅猛发 展。而房地产迅猛发展的同时，我国房地产信贷规模也大幅扩张，特别是我国居 民个人住房抵押贷款( 下文或简称“我国房贷”) 的贷款余额自1 9 9 8 年以来呈直 线上升趋势。而在房地产市场迅猛发展的同时，我国房地产市场也存在着类似美 国次贷危机的诱因：房价高企；央行持续加息；虚假贷款等等。而房贷风险是逐 步积累和释放的，一般在3 8 年左右，而今正接近风险暴露期。 在美国次贷危机引发全球金融危机之时，我们更应该引以为戒，反思中国房 地产金融风险，尤其是个人住房抵押贷款风险。 本课题旨在通过对美国次贷危机成因的分析，来探讨我国房地产个人住房抵 押贷款中存在的潜在风险，并主要对信用风险和利率风险进行研究，从而针对我 国目前房地产个人住房抵押贷款的实际情况，提出化解或防范贷款风险的措施。 以美国次贷危机为借鉴，研究我国个人住房抵押贷款的风险及其防范化解措 施，对推动我国房地产信贷业务以及整个国家经济、金融的健康发展，促进金融 与国民经济的协调与持续发展，都具有十分重要的理论和现实意义。 本文主要在于充分利用了自美国次贷危机爆发以来，我国商业银行个人住房 抵押贷款利率调整的最新、最原始的数据，结合利率一般模型的分析，在导师的 指导下，通过自己的独立思考，对积累的各类素材进行筛选、整理、分析、归纳 和消化、吸收，并积极借鉴发达国家学者的研究经验、方法和我国理论界、金融 界、房地产业界人士的相关理论及观点，重点对我国个人住房抵押贷款风险中的 利率风险和信用风险的防范和管理进行研究。 关键词：次贷危机、抵押贷款风险、比较、对策 论文类型： c 应用研究 t h e s i st o p i c ：t h eu ss u b p r i m em o r t g a g ec r i s i sa n dc h i n a sm o r t g a g er i s k c o u n t e r m e a s u r e m a j o rs u b j e c t s ：n a t i o n a le c o n o m y d e g r e ea p p l i c a n t ：h a i l i nx i a o i n s t r u c t o r ：h a n c h uc h e n ab s t r a e t s u b p f i m el o a nc r i s i se m e r g e di na m e r i c ai n2 0 0 7a tl a s te v o l v e di n t oag l o b a l f i n a n c i a lc r i s i s t h ea p p a r e n tc a u s e so fa m e r i c a ns u b - l o a nc r i s i si st h a tm o r t g a g er a t e s c o n t i n u e dt or i s e ，a n dr e a le s t a t ep r i c e sc o n t i n u e dt of a l l ；h o w e v e r , c r e d i tc r i s i s ，l a c ko f s u p e r v i s i o na n d c o n s u m e rc u l t u r ea rem o r ei n t r i n s i cr e a s o n s s i n c et h eh o u s i n gs y s t e mr e f o r mi nc h i n a ，t h er e a le s t a t em a r k e td e v e l o p e d r a p i d l yd u r i n gl a s td e c a d e m e a n w h i l e ，t h es c a l eo fr e a le s t a t ec r e d i ti sa l s oe x p a n d i n g r a p i d l y t h ep e r s o n a lh o u s i n gm o r t g a g el o a n sg ou p i na n s t r a i g h t l i n es i n c e 19 9 8 h o w e v e l t h e r ea r es i m i l a ri n c e n t i v e sf o rs u b - l o a nc r i s i si nc h i n a s r e a le s t a t e m a r k e t ：t h eh i g hp r i c e ；t h ec e n t r a lb a n kc o n t i n u e dt oa d di n t e r e s t ；f a l s el o a n sa n ds o o n m o r t g a g er i s ki st h e 伊a d u a la c c u m u l a t i o na n dr e l e a s e ，u s u a l l y3 - 8y e a r so rs o ， a n dn o wi sn e a rt h ee x p o s u r ep e r i o do fr i s k a tt h et i m eo ft h eu n i t e ds t a t e sc r e d i tc r i s i st r i g g e r i n gt h eg l o b a lf i n a n c i a l c r i s i s ，w e s h o u l dd r a wal e s s o na n dt h i n ko ft h er i s ko fc h i n e s er e a le s t a t e c r e d i t ，e s p e c i a l l yt h er i s ko fp e r s o n a lh o u s i n gm o r t g a g el o a n s t h i st h e s i se x p l o r e dt h ep o t e n t i a lr i s ko fc h i n a sp e r s o n a lr e a le s t a t el o a n s t h r o u g ht h ea n a l y s i so ft h ec a u s e so fs u b p r i m el o a nc r i s i si na m e r i c a i ta l s op r e s e n t e d h o wt or e s o l v eo rp r e v e n tl o a nr i s k si nc h i n ab a s e do nt h es t u d yo fc r e d i tr i s ka n d i n t e r e s tr a t er i s k l e a r nf r o ms u b p r i m el o a nc r i s i si na m e r i c aa n ds t u d yo ns o l u t i o na n d p r e v e n t i o no fp e r s o n a lh o u s i n gm o r t g a g el o a n sr i s kh a v ei m p o r t a n tt h e o r e t i c a la n d p r a c t i c a ls i g n i f i c a n c eo fp r o m o t i n gc h i n a sr e a le s t a t ec r e d i tb u s i n e s sa n dt h ee n t i r e n a t i o n a le c o n o m y u n d e rt h eg u i d a n c eo ft h ei n s t r u c t o r , a n dt h r o u g hm yo w ni n d e p e n d e n t t h i n k i n g ，i nt h i sp a p e lif u l l yu t i l i z et h em o s tu p d a t e da n do r i g i n a ld a t a ( s i n c et h e s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ) o fc h i n a sc o m m e r c i a li n t e r e s tr a t e o ni n d i v i d u a lh o u s e m o r t g a g e ，a n do r g a n i z e ，a n a l y z e ，s u m m a r i z ea n dd i g e s tt h ed a t aia c c u m u l a t e o nt h i s b a s e ，ia c t i v e l yl e a r nf r o mt h ee x p e r i e n c e ds t u d yo fd e v e l o p e dc o u n t r i e sa n dr e l e v a n t t h e o r ya n dm e t h o d si n n e ro u ro w nc o t i n t r y , a b s o r bg e n e r a lm o d e lo fi n t e r e s t ，a n d s t u d yo np r e v e n t i o na n dm a n a g e m e n to fi n t e r e s t r a t er i s ka n dc r e d i tr i s ki no u r c o u n t r y sp e r s o n a lh o u s i n gm o r t g a g el o a n sp r o c e s s k e yw o r d s ：s u b p r i m em o r t g a g ec r i s i s ；r i s ko fi n d i v i d u a lh o u s em o r t g a g e ；c o m p a r e ； c o u n t e r m e a s u r e t h e s i st y p e ： c 】a p p l i e dr e s e a r c h i i i 论文独创性声明 本论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。论文中除 了特别加以标注和致谢的地方外，不包含其他人或机构已经发表或撰写过的研究 成果。其他同志对本研究的启发和所做的贡献均已在论文中做了明确的声明并表 示了谢意。 作者签名： 肖】；句椅 论文使用授权声明 日期：岬。7 d 本人完全了解上海师范大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校有权 保留送交论文的复印件，允许论文被查阅和借阅；学校可以公布论文的全部或部 分内容，可以采用影印、缩印或其它手段保存论文。保密的论文在解密后遵守此 规定。 作者签名：肖涸瑶 导师签名：嗍21 一u 上海师范人学硕+ 学位论文第一章绪论 第一章绪论 1 1 研究目的及意义 美国次级房地产抵押贷款危机的爆发，引发了全球金融市场动荡。自2 0 0 7 年中下旬以来，全球各主要股指都经历了较大幅度的调整，我国a 股市场也受到 了巨大创伤：上证综指自2 0 0 7 年1 0 月1 6 同创出6 1 2 4 0 4 点的历史高点后，经 过路盘整，于2 0 0 8 年1 0 月2 8 日跌出近一年来的低点1 6 6 4 9 3 点，一年时间 内跌幅超过了7 0 。 美国次贷危机，究其原因，主要是美国房地产次级抵押贷款证券化、美国房 价的持续下跌以及贷款违约率的上升所导致。 近年来，由于我国房地产市场发展迅猛，使得银行房地产信贷规模大幅扩张， 特别是我国居民个人住房抵押贷款的贷款余额自1 9 9 8 年以来呈直线上升趋势。 而我国房地产金融业务在迅速发展的同时，也存在着一系列的问题。但更危险的 是，在个人住房抵押贷款方面，当前各商业银行普遍认为，我国房贷的不良贷款 率低，是优良的贷款品种，而忽略了其潜在的风险性。事实上，个人住房抵押贷 款其风险是逐渐积累和释放的，一般在3 8 年以后才逐渐显现，而今正接近 风险爆发期。 种种迹象己表明，我国房地产市场也存在着类似美国次贷危机的诱因：房价 远远超越了普通百姓的消费能力：房地产价格快速上涨，带动了房地产个人住房 抵押贷款的大量投放；央行不时地加息，使个人住房抵押贷款的消费者的偿付负 担不断加重；资金短缺引起的危机最终容易转嫁到银行等等。因此，一旦我国房 贷风险暴露，则会对我国房地产市场、乃至整个宏观经济造成严重的冲击。 在美国次贷危机引起会融风暴全球共振之际，我们更应该引以为戒，反思中 国房地产金融风险，尤其是个人住房抵押贷款风险。 本课题旨在通过对美国次贷危机成因的分析，来探讨我国房地产个人住房抵 押贷款中存在的潜在风险，并主要对信用风险和利率风险进行研究，从而针对我 国目前房地产个人住房抵押贷款的实际情况，提出化解或防范贷款风险的措施。 在现阶段我国房地产价格日益高企，个人住房抵押贷款利率持续上调，个人 住房抵押贷款风险不断增大的情况下，以美国次贷危机为借鉴，研究我国个人住 房抵押贷款的风险及其防范化解措施，对推动我国房地产信贷业务以及整个国家 第一章绪论 上海师范大学硕士学位论文 经济、金融的健康发展，促进金融与国民经济的协调与持续发展，都具有十分重 要的理论和现实意义。 1 2 国内外研究现状 1 2 1 国外研究现状 目前国外对住房抵押贷款风险的分析主要集中在以下4 个方面： ( 1 ) 违约风险微观因素研究。该研究主要从贷款机构角度探索违约者的职 业、种族、婚姻及其它特征与违约率的关系，以制定合理的个人信用评价体系， 控制贷款风险。主要研究包括：g a u ( 1 9 7 8 ) 建立了一套个人住房抵押贷款违约 风险评价标准。r o b e r t ( 2 0 0 1 ) 研究了邻居特征对个人住房抵押贷款违约风险的 影响。d e n g ( 1 9 9 5 ) 和s a n t o ss i l v a ( 2 0 0 0 ) 利用借款人的特征变量，如月付 款额与月收入比率来预测违约风险。 ( 2 ) 违约风险与l t v ( 1 0 a n t o v a l u e ，贷款房价比) 关系研究。研究发现， 贷款特征对违约率的影响比较明显。有研究表明，当l t v 从8 0 下降到6 0 时， 最大违约概率从0 0 3 7 下降0 0 0 6 。许多学者得出结论：在研究个人住房抵押贷 款违约发生的原因时，大量实证研究显示是l t v ，而不是个人的特征，如房屋所 有人的流动性资金等来解释违约的发生。 ( 3 ) 理性违约研究。理性违约是指个人住房消费贷款的借款人从效用最大 化角度出发，在有偿还能力的条件下，主动终止执行贷款合同的行为。该研究利 用把借款人视作理性经济人，把违约决策视作一种理性决策，从经济人的角度来 考察违约选择的合理。f o s t e r ( 1 9 8 4 ) 应用期权理论研究理性违约，发现即使 贷款价值比( l t v ) 超过1 1 0 时，也仅有4 2 的违约，他们认为主要原因是由于 交易成本的存在。 ( 4 ) 违约j x l 险与信息不对称、道德风险。l i s a ( 2 0 0 0 ) 研究了不同风险等 级的借款人对固定利率( f r m ) 和浮动利率( a r m ) 住房抵押贷款的自我选择倾向， 发现喜好高风险的借款人就通常会选择浮动利率抵押贷款，而喜好低风险的借款 人则倾向于选择固定利率抵押贷款。因此借款人选择倾向可以作为甄别高风险与 低风险借款人的一种违约风险信号。 1 2 2 国内研究现状 我国个人住房抵押贷款市场起步较晚，从1 9 9 7 年开始才迅速发展起来，因 2 上海师范人学硕士学位论文 第一章绪论 此在该领域的研究成果较少，主要有： 王福林( 2 0 0 4 ) 对个人住房抵押贷款违约风险影响因素进行了实证研究。他 运用杭州市某国有商业银行1 0 2 5 个正常贷款样本和8 3 6 个违约贷款样本，利用 s p s s 统计软件中的因子分析、判别分析、聚类分析和辅助模型对调查数据进行 分析，结论表明影响个人住房抵押贷款违约风险最大的是房地产投资特性因子、 区域经济因子和住房建筑面积因子。王福林( 2 0 0 4 ) 认为应逐步建立适合中国国 情的个人信用评级制度，规范市场信息传递机制，建立个人住房抵押贷款双层担 保体系，缓解银行面临的违约风险压力，加快个人住房抵押贷款二级市场建设。 刘春红( 2 0 0 0 ) 选取了上海某银行1 7 0 个样本，其中违约样本8 4 例，非违 约样本8 6 例，利用s p s s 统计软件对中国房地产抵押贷款风险进行了实证分析， 结果表明在各变量中对贷款人的违约状况有显著影响的有家庭月收入、首付百分 比、还款收入比、购房能力和还款承受能力。刘春红( 2 0 0 0 ) 认为可以通过建立 一套适合在中国推行的个人房地产抵押贷款证券化的模式来防范个人住房抵押 贷款违约风险，其次她还提出中国房地产抵押贷款的担保与保险应分别面向不同 的收入群体，较低收入者购房可以申请政府担保，较高收入者则采用保险。此外 她还提出了一种新的贷款模式，即“租者有其屋”贷款计划，将租房与购房有机 结合。 朱勇( 1 9 9 9 ) 认为防范房地产贷款风险的措施主要有深化房地产开发企业制 度改革；构造房地产金融风险的微观约束机制，如贷款核销、破产清算等措施； 重组业己存在的房地产企业债务，化解银行房地产不良债权风险；健全房地产信 用约束机制；理顺国有商业银行的产权关系，建立责权利对称、具有内在活力和 自我约束力的机制。在商业银行制度下有效配置银行资本，提高银行房地产贷款 资产的质量，加强金融监控，建立有效的金融防险制度。 吴承祥、王建红( 2 0 0 3 ) 认为可以丌发住房抵押贷款违约保险品种来防范住 房抵押贷款违约风险。 杨星、麦元勋( 2 0 0 3 ) 采用了广州某银行样本，利用软件进行分析，研究结 果表明住房价格的波动率、比例与信用风险呈正相关关系，而无风险利率与信用 风险呈负相关关系，贷款期限对信用风险的影响呈现“峰形肥尾曲线，在不同 的利率条件下，其“峰 形会略有变化。 3 第一章绪论上海师范人学硕十学位论文 1 3 研究内容与研究方法 1 3 1 研究内容 本文共分五章，按照逻辑关系可以分为三个部分： 第一部分为提出问题部分，即第一章绪论，主要阐明了本文研究问题的提出 及选题的意义，综述了国内外房地产个人住房抵押贷款风险的相关研究文献，并 对本文的研究思路、分析框架、研究方法、基本创新点进行总结。 第二部分为分析问题部分，是本文的重点和核心，主要包括第二章、第三章 和第四章。 第二章主要阐明了美国次贷危机的发展历程、产生原因。 第三章主要对我国个人住房抵押贷款现状与风险进行分析，本章主要分为三 个层次：1 我国个人住房抵押贷款现状；2 我国房贷的主要风险分析，包括我 国房贷信用风险分析，以及我国房贷利率风险理论与实证分析；3 我国房贷的 其他风险分析，包括我国房贷抵押物风险分析、我国房贷流动性风险分析，以及 我国房贷政策风险分析，其中重点将放在第二点，即对我国房贷主要风险的分析 上，着重对构成我国房贷主要风险中的信用风险和利率风险进行深入研究。 第四章主要对美国次贷危机成因与我国房贷风险因素进行比较分析。即在第 三章对现阶段我国房贷风险因素进行分析的基础上，针对我国房贷市场现状和存 在的问题，对比美国次级抵押贷款危机爆发的原因及特征，找出我国个人住房抵 押贷款领域中存在的类似引发美国次贷危机的诱因，为下文提出我国房贷风险的 防范措施做好铺挚。 第三部分为结论和提出建议措施部分，即第五章。本章将在前面两个部分研 究结果的基础上，对我国商业银行目前采取的房贷风险控制措施及其效用利弊作 出分析，并针对我国商业银行在金融改革深化和竞争同趋激烈的环境下，如何抵 御个人住房抵押贷款领域潜在的风险，建立现代化的科学的风险管理体制提出个 人看法和具体的防范措施建议。因此，这一章也是文章的落脚点和写作意义所在。 1 3 2 研究方法与创新点 在研究方法上，本文将采用理论分析和实证分析相结合、宏观分析和微观分 析相结合、定性研究和定量研究相结合，全面把握和重点突破相结合以及文字阐 述与图表说明相结合的研究方法，在导师的指导下，通过自己的独立思考，对积 4 上海师范大学硕士学位论文第一章绪论 累的各类素材进行筛选、整理、分析、归纳和消化、吸收，并积极借鉴发达国家 学者的研究经验、方法和我国理论界、金融界、房地产业界人士的相关理论及观 点，重点对我国个人住房抵押贷款风险中的利率风险和信用风险的防范和管理进 行研究。 本文的创新点，主要在于充分利用了自美国次贷危机爆发以来，我国商业银 行个人住房抵押贷款利率调整的最新、最原始的数据，结合利率一般模型的分析， 对我国房地产价格和利率变动的趋势以及与其密切相关的我国个人住房抵押贷 款市场风险的状况作出研判。 本文还借鉴世界发达国家的风险管理经验，并结合我国实际情况，提出与我 国国情相适应的个人住房抵押贷款市场风险管理措施。 5 第二章美国次级抵押贷款危机的成冈上海师范人学硕+ 学位论文 第二章美国次级抵押贷款危机的成因 源于美国次级住房抵押贷款，并最终演变成为全球性金融危机的美国次贷危 机，因危机起源于楼市，又是以住房抵押贷款的形式出现，所以深入分析其产生 的背景和原因，对我国目前的住房抵押贷款市场乃至金融市场都有着非常重要的 借鉴意义。 2 1 美国次贷危机的发展历程 2 1 1 美国次贷危机的背景 美国次级抵押贷款是美国金融机构向信用等级较低的购房者提供的一种抵 押贷款。在美国抵押贷款市场，主要有三种信用等级不同的贷款，一是优质抵押 贷款；二是另类a 级抵押贷款；三是次级抵押贷款。区分优质贷款或次级贷款的 标准是根据借款人的信用纪录、偿付额占收入比率( d t i ) 和抵押贷款占房产价 值比率( l t v ) 来进行。一般来说，d t i 低于5 5 、l t v 低于8 5 的借款人的房 贷为优质贷款；而d t i 超过5 5 、l t v 超过8 5 的贷款人的房贷为次贷；另类a 级房贷是介于优质和次贷之间的灰色地带，是指借款人符合优质贷款标准，但没 有提供所有收入证明等法律文件。银行或投资公司向信用较差的客户发放的次贷 风险较大，一旦发生拖欠、违约或取消抵押品赎回权，都会给贷款机构造成损失， 并可能引发多米诺骨牌效应，对美国和相关国家的金融部门乃至全球金融市场都 会产生消极影响。 美国次级抵押贷款的兴起绝非偶然，其多种特殊的历史背景促成了它的迅速 发展。 一、低利率的经济政策推动了房地产市场的繁荣和消费者负债消费。从9 0 年代初到2 0 0 0 年，一路高歌猛进的美国经济开始遭遇寒流，经济增长缓慢。尤 其是在2 0 0 0 年网络泡沫股破灭和“9 1 l 事件”之后，美联储为防止经济衰退， 美国政府实行了低利率政策：在1 2 个月内1 1 次减息，将联邦基金利率降至半个 世纪以来的空前低水平，并维持了很长一段时间，这使得资本市场上的资金异常 充沛。而利率的下调导致购房贷款所需支付的利息成本非常低。再加上政府的减 税措施、鼓励消费者购房以拉动经济等政策的实施，致使低收入人群在这个时期 大量涌入房地产市场，通过申请次贷来实现自己的购房梦想。自2 0 0 1 年美国减 息以来，流动性过剩和低利率使得美国房地产市场出现了2 0 0 1 年一2 0 0 6 年长达 6 上海师范人学硕十学位论文 第二章美国次级抵押贷款危机的成冈 5 年的上涨行情，美国房价每年以1 0 的速度上涨，美国房地产市场一片繁荣。 房价的不断上涨和利率的持续走低对次级抵押贷款起到了巨大的激励作用。在房 价不断走高的情况下，即使借款人现金流不足以偿还贷款，也可以通过房产增值 获得贷款来填补缺口，进而增加了次贷的需求，于是次级抵押贷款在总按揭贷款 中的比例不断上升。从1 9 9 0 年的5 上升到2 0 0 6 年的2 0 以上，而美国居民住房 的自有率也从1 9 9 4 年的6 4 上升到2 0 0 6 年的6 9 。房地产业也俨然成为了本次 美国经济景气期的最重要推动力量之一。 二、次贷机构降低贷款标准，营销力度空前高涨，造成房地产交易剧增。面 向次级市场的贷款公司大力扩张住房抵押贷款，推出了很多新型的贷款政策和品 种。在政策方面，一是购房者无须提供首付，全部购房资金皆可从银行借款，而 且在还款期的前几年还可只付贷款利息而不用偿还本金。贷款机构以此来吸引借 款客户。二是贷款机构对借款人不作任何信用审核。贷款机构在降低贷款门槛的 同时，还推出了很多新型的贷款品种，比如：无本金贷款、3 年、5 年、7 年可 调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。这些都刺激了美国居民负债买房。 三、资产证券化的兴起为次贷市场的发展提供了良机。次贷的迅速成长得益 于二级市场的承认。投资银行将次级抵押贷款包装成为债务抵押凭证( c d o ) 投放 于二级市场。到2 0 0 5 年，至少6 0 的次贷已被证券化，经过评级机构的评级“打 分”后，由投行承销卖给对冲基金、退休基金、保险基金、教育基金甚至各种政 府托管基金。因其年收益率比相同信用等级债券高出3 0 左右，因此受到很多 投资机构的追捧。更有甚者，一些投资银行比如美国第五大投资银行贝尔斯登公 司旗下避险( 或私募) 基金专门投资这种债券，并且再以这些债券作为抵押，投资 于新的次级债券。 四、美国对利率及有关税收的法律规定在一定程度上助推了次贷市场的发 展。尽管促进美国次贷市场兴起的原因很多，但一个重要的原因是：它合法了。 1 9 8 0 年的存款机构解除管制与货币控制法案解除了美联储条例规定的利率 上限。1 9 8 2 年颁布的可选择按揭贷款交易平价法案允许抵押贷款人发放可 变利率和首付款数目可调整的贷款。1 9 8 6 年颁布的税收改革法案更是增加 了人们对抵押贷款的需求。这个法案禁止消费贷款的利息从应税收入中扣除，但 允许第一套住宅和第二套房屋的抵押贷款利息从应税收入中扣除，这使得房屋抵 7 第二章美国次级抵押贷款危机的成冈上海师范大学硕士学位论文 押贷款比其他消费贷款更有吸引力。这一系列的法案都为次级抵押市场的发展提 供了一个适宜的法律环境。 五、美国次贷市场的发展也与银行业市场结构的变化有密切关系。在过去二 十多年中，随着银行业管制的逐步取消，以及在信息技术的推动下金融创新的加 速，美国银行业的竞争日益激烈。特别是1 9 9 4 年的瑞格尔一尼尔法案使银行 业跨州经营彻底合法化后，市场的集中度更是不断上升。由于缺乏规模经济，许 多小型银行和储蓄机构完全放弃了它们的抵押贷款活动，大型银行组织则不断通 过并购进一步加强自己在规模经济和范围经济上的优势。抵押贷款市场的激烈竞 争也使得优质贷款人加大了进入次贷市场的力度，这个趋势受到1 9 9 9 年颁布的 格雷厄姆一里奇一布旱雷法案的推动。该法案彻底消除了商业银行、投资银行、 经纪公司和保险公司之间的竞争障碍，鼓励大型的、服务分散化的金融企业的增 长和发展，美国金融业自此进入混业经营时代。一些优质金融公司开始收购主要 的次贷机构，以实现所谓的“功能化增长。 在房价上涨，需求旺盛的情况下，美国政府也乐于看到“居者有其屋”的举国 欢庆的场景。而会融监管者的缺位，对长期以来次贷中诸多预警信号无动于衷， 对不负责金融机构损害低收入者利益行为的袖手旁观，使得次级抵押贷款的高风 险也被暂时地掩盖起来。 2 1 2 美国次贷危机的爆发及发展 从2 0 0 6 年第二季度开始，美国住房市场开始大幅降温，房价持续下跌，购 房者难以将房屋出售或者通过抵押获得再融资，从而导致拖欠债务比率和丧失抵 押品赎回权比率剧增。由于借款人不能及时偿付贷款利息和本金，致使次贷机构 出现大规模的呆帐、坏帐。2 0 0 7 年2 月美国第二大次级抵押贷款机构新世纪金 融公司( n e wc e n t u r yf i n a n c i a l ) 发布盈利预警。4 月，新世纪金融公司申请 破产保护。自此，次贷危机愈演愈烈，并于2 0 0 7 年8 月份全面爆发。8 月5 同， 全美第五大投资银行、最大的抵押债券承销商贝尔斯登( b e a rs t e a m s ) 旗下两只 投资次贷证券化产品的基金宣布倒闭，导致投资人损失逾1 5 亿美元，并引发美 国股市大跌。8 月6 日，美国住房抵押贷款投资公司( a m e r i c a nh o m em o r t g a g e ) 申请破产保护，成为继新世纪金融公司之后美国又一家申请破产的大型抵押贷款 机构。全美最大抵押贷款机构全国会融公司( c o u n t r y w i d ef i n a n c i a lc o m p a n y ， 8 上海师范人学硕十学位论文第二章美国次级抵押贷款危机的成冈 c f c ) 从8 月1 5 日起股价暴跌，面临破产威胁。其后花期集团也宣布，7 月份由 次贷引起的损失达7 亿美元。 随着信息技术和互联网的发展，全球金融市场越来越成为一个开放的市场。 次贷危机在美国全面爆发的同时，也以不可遏制的势头在世界其他国家蔓延。8 月1 日，麦格理银行声明旗下的两只高收益基金投资者面临2 5 的损失。8 月9 日，法国最大银行法国巴黎银行宣布冻结旗下三只涉足美国房贷业务基金交易， 这三只基金同样是因为投资了美国次贷债券致使基金市值缩减2 3 ，从而蒙受 了巨大损失。8 月2 日，德国工业银行宣布盈利预警，后来更估计出现了8 2 亿 欧元的亏损。荷兰投资银行n i b c 在危机中也不能幸免，损失达1 3 7 亿欧元。 中国台湾地区人寿保险公司因投资美国次级债券，股票大幅下跌。8 月1 3 同， 同本第二大银行瑞穗银行的母公司瑞穗集团宣布与美国次贷相关的损失为6 亿 日元。9 月，英国第五大抵押贷款机构诺森罗克银行，因美国次级住房抵押贷款 危机出现融资困难，该银行遭遇挤兑风潮。 正当包括美国政府在内的大多数人以为次贷危机进入恢复调整期的时候，美 国住房市场又传噩耗。2 0 0 8 年9 月7 日，美国政府接管了美国最大的两家住房 抵押贷款融资机构房利美和房地美；9 月1 5 日，雷曼兄弟宣布申请破产； 美国国际集团和华盛顿互助银行面临倒闭风险；9 月2 2 日，美联储批准摩根士 丹利和高盛由投行转为商业银行，以度过资本金不足的危机。北大西洋岛国、全 球人类发展指数排名世界第一的冰岛金融业在这次美国次贷危机中损失惨重，冰 岛克朗对欧元汇率缩水3 成，外债超过1 3 8 3 亿美元，而其国内生产总值仅为1 9 3 7 亿美元。冰岛面临“国家破产”危险。1 0 月7 日，冰岛政府宣布将寻求从俄罗 斯借债4 0 亿欧元以度过难关。种种迹象似乎都在表明，次贷危机远未结束，而 且似乎正朝着更加恶化的方向发展。 2 2 美国次贷危机产生的原因 2 2 1 美国次级抵押贷款自身设计的缺陷 美国次级抵押贷款在2 0 0 3 年推出时，曾被认为是一项了不起的金融创新， 因为它圆了没有充足财力置业且信用欠佳的人的购房梦想。 在美国，次级抵押贷款的贷款对象是信用评分低于6 2 0 分的客户。他们贷款 时甚至不需要提供任何收人证明，并且其还款额与收人比( d t i ) 超过了5 5 ， 9 第二章美国次级抵押贷款危机的成冈 上海师范大学硕+ 学位论文 或者贷款总额与房产价值比( l t v ) 超过了8 5 。次级抵押贷款除了贷款标准低， 以至于信用风险明显高于优质贷款之外，次级抵押贷款另一个重要特点就是以浮 动利率贷款为主。因为次级抵押贷款的违约风险高，因此，次级抵押贷款的利率 一般比优质贷款利率高出2 到3 个百分点。 针对次级抵押贷款申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出 多种抵押贷款品种：无本金贷款；3 年、5 年、7 年可调整利率贷款；选择性可 调整利率贷款等。其中在2 0 0 6 年新增次级抵押贷款中，大约9 0 是可调整利率 抵押贷款( a d j u s t a b l er a t em o r t g a g e s ，a r m ) 。而在这些a r m 中，大约三分之二 属于“2 十2 8 ”混合利率产品。所谓“2 + 2 8 ”混合利率产品，是指这种抵押贷款 的偿还期限是3 0 年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从 第三年开始，利率丌始浮动，并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。换句 话说，一旦这种贷款合同的利率在第三年年初重新设定，那么借款者面临的还款 压力将会显著上升。 在a r m 产品的基础上，次级抵押贷款还有三种变形。第一种贷款品种是仅付 利息抵押贷款( i n t e r e s to n l y ) ，即在贷款前几年，借款者只需要偿还利息，而 不必偿还本金；第二种贷款品种是负摊销抵押贷款( n e g a t i v ea m o r t i z a t i o n ) ， 即在贷款前几年，借款者的还款金额甚至可以低于应付利息。但是前几年未偿还 的应付利息部分将会自动计入贷款本会。一旦累积的应付利息部分超过贷款总额 的1 5 或2 5 ，那么每月还本付息额就要根据新的贷款本金重新计算；第三种贷 款品种是选择性a r m ，这种贷款品种赋予借款者很大的还款自由度，即借款者每 月可以选择是偿付本息、只还利息还是进行负摊销，这种自由选择权可以保留5 年以上，或者直到新的贷款本金额度超过原始本金的l1 0 。 所有这些次级抵押贷款产品都具有一个共同特点，即最初几年还款利率很 低，这被称为诱惑性利率( t e a s e r ) ，而一旦几年后利率重新设定或本金重新计算， 那么借款者的还款压力将会骤然上升。一般而言，重新设定后的还款利率是低收 入阶层根本应付不了的，而a r m 贷款的大多数借款者也根本没有想过要从头到尾 地偿还a r m 。他们的理想算盘是，一旦原来的a r m 利率进人重新设定期，他们就 会通过借入新的a r m 合同来提前偿还旧合同，或者直接出售房地产来提前还款。 由此可见，次级贷款产品的设计存在诸多问题：第一、贷款对象信用差，没 1 0 上海师范人学硕十学位论文第二二章美国次级抵押贷款危机的成冈 有可靠的收入来源，信用风险大。第二、还款方式设定不合理。还款的头几年， 每月按揭支付的本金和利息很低而且固定，而后则加收比市场利率高出2 一3 的利息。这样的设计使很大的还款压力都集中在以后年度。一旦以后年度的利率 上升，则进一步加重贷款者的还款压力，加上此种贷款又是“零首付”、“无抵押 无担保”贷款，使得贷款者即使违约也不会对借款者造成实质性的经济损失，从 而导致贷款违约率显著上升。第三、贷款还款来源和贷款担保不合理。贷款机构 把抵押住房未来增值作为主要的还款来源，而忽视了贷款者现在和未来的收人状 况。在贷款担保上，只看重所购住房作为抵押担保，而没有增加其他的担保措施， 因此其存在先天性风险。 2 2 2 利率上升和房地产市场降温 利率上升和房地产市场降温是导致危机爆发的直接原因。自2 0 0 0 年网络泡 沫破灭和2 0 0 1 年“9 1 1 ”事件发生，美国经济跌入了近十年来的低谷。为了扭 转经济的不景气，美国政府采取了大幅度减税和降低利率的做法来刺激经济，并 期望通过大力发展房地产市场来带动相关行业的复苏。 从2 0 0 1 年初美国联邦基准利率下调5 0 个基点丌始，美联储的货币政策从加 息转变为减息。之后连续1 3 次降低利率，到2 0 0 3 年6 月，联邦基准利率降低到 了1 ，达到过去4 6 年以来的最低水平，而这一利率也一直维持至2 0 0 4 年6 月。 宽松的货币政策反映在房地产市场上，就是房贷利率的同期下降。3 0 年期固定 按揭贷款利率从2 0 0 0 年底的8 1 下降到2 0 0 3 年的5 8 ；一年期可调整抵押贷 款利率从2 0 0 1 年底的7 o 下降到2 0 0 3 年的3 8 。超低利率刺激了美国房地产 的繁荣。根据美国房地产协会( n a t i o n a la s s o c i a t i o no fr e a t o r s ) 的估算，从 2 0 0 2 年开始，美国房价以每年超过1 0 的速度增长，到了泡沫最兴盛的2 0 0 5 年 末，房价的年度增长率达到了1 7 左右。而过去3 5 年房价年均增长率为3 5 。 低利率和高房价促进了美国人的购房热，催生了许多创新型抵押贷款证券化工 具。而日益高涨的房价又导致房贷机构放松对购房者借贷信用和资格的审核。 美国次贷市场的蓬勃发展，主要是基于短期内( 如近几年) 美国房价会继续 上涨的预期。然而，有利于美国房地产繁荣的条件从2 0 0 4 年开始出现逆转。由 于美国经济从2 0 0 3 年开始全面复苏，通货膨胀压力重新显现。为此，美联储于 2 0 0 4 年6 月至2 0 0 6 年6 月，连续1 7 次加息，使联邦基准利率从1 上升到5 2 5 第二章美国次级抵押贷款危机的成冈 上海师范人学硕十学位论文 ，从而导致以浮动利率为主的次级抵押贷款利率不断提高，借款人的还款负担 逐渐加重，还款压力迅速增大。在不堪重负的情形下，违约现象大量出现。 从2 0 0 6 年开始，美国房地产市场逐步出现降温迹象。由于近两年来利率大 幅上升，炒房者们的持有成本升高，他们丌始抛售手中的住房套现，致使房价下 挫，并形成房价下跌的预期，房地产价格开始持续走低。在房地产价格不断攀升 的时候，放贷机构和借款人一致认为，如果出现还贷困难，借款人只需出售房屋 或进行抵押再融资就可以解决还贷困难。但事实上，一旦整个住房市场存在降价 预期，借款人很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩 余贷款的地步。而逾期还款和丧失抵押品赎回权的情况一旦大幅增加，次贷市场 就可能发生严重震荡，并波及整个房贷市场。两重因素叠加，更加剧了次级抵押 贷款市场的震荡，危机由此发生。 2 2 3 评级机构信用缺失与政府机构监管不到位 美国的信用评估机构依据其业务的类型主要有三种模式。第一种是资本市场 的信用评估机构，其评估的对象为股票、债券和大型的基建项目；第二种是商业 市场的评估机构，也叫做企业征信服务公司；第三种是消费市场评估机构，其征 信对象为消费者个人。 美国的资本市场的信用评级机构主要有穆迪、标准普尔和惠誉三大巨头。其 中，穆迪和标准普尔尤为著名。这三家公司在对资本市场的有价证券、债券的风 险进行评估时，主要依据的是被评估方所提供的有关财务数据，如资产负债水平、 经营绩效、市场环境与自订景、行业竞争水平、在同行业中的地位、竞争能力、管 理者的素质水平等内在与外在的因素进行定量与定性分析。评级的程序大体上包 括：被评方向信用评级机构提出评级要求申请；信用评级机构收集资料、实地调 查、访问；进行数掘处理、信息分析；确定信用等级；通知受评机构；公布评级 结果等几个阶段。因此，从理论上说，美国的信用评级机构是完全独立、中立的。 信用评级机构既独立于政府，又独立于被评方，他们完全依靠其中立、客观来获 得市场和社会公众的认可，从而确保其公j 下性和权威性。信用评级机构在评估过 程中，完全依赖于受评方的实际信用状况，信用的评级、评分也力求反映受评方 的真实。 证券化无疑是2 0 世纪金融市场最重要的创新之一。在次级抵押贷款证券化 1 2 上海师范大学硕士学位论文第二章美国次级抵押贷款危机的成冈 的过程中，信用评级机构为了承揽更多业务，不惜通过提高信用评级的方式来讨 好客户。除承揽业务之外，评级机构还与房地产金融机构和投资银行共同包装次 级抵押贷款债券。出于自身利益考虑，评级机构人为提高了与此相关的次级债券。 这意味着信用评级机构主观上降低信用评级的标准。此外，由于证券化产品过于 复杂，很多机构投资者对证券化产品的定价缺乏深入了解，完全依赖产品的信用 评级进行投资决策。最终的结果是，证券化产品偏高的信用评级导致机构投资者 的非理性追捧，最终导致信用风险的累积。 比如，次级抵押贷款机构资产证券化的次级债产品，初期穆迪或标普只给予 b b b 以下评级。此时，对于只能涉足a a a 级的退休基金、保险基金、政府基金等 美国大型投资机构而言，次级债根本就不在其投资范围内。但是，经过投资银行 的“提炼与包装，穆迪、标普动摇了。出于多方面考虑，最终将高级品担保债 务权证( c o l l a t e r a l i s e dd e b to b li g a t i o n ) c d o 评级为a a a 级。这样，经过包 装后的高风险的次级债纳入了大型投资基金以及外国投资机构的视野。而风险更 大的中级品c d o 与普通品c d o 由对冲基金来管理。在房地产市场景气时候，由于 高风险的c d o 有更高的回报，对冲基会获得快速的发展。商业银行也渐渐接受对 冲基金的c d o 质押贷款。此后，c d o 的衍生物，比如合成c d o 、c d o 平方等，获 得了快速发展。其中，风险非常高的普通品合成c d o ，也获得穆迪、标普a a a 评 级。b i s 统计显示，2 0 0 7 年第一季度发行量为1 2 1 0 亿美元的“合成c d o ，对 冲基金占了3 3 的市场份额。令人惊讶的是，包括养老保险基金和外国投资人在 内的“保守型基金”，居然集中投在“合成c d o ”之中风险最大的“