（金融学专业论文）我国上市公司经理股票期权的研究.pdf

我国上市公司经理股票期权的研究 开始流行，随后得到了充分的运用和发展，我国于上世纪9 0 年代初期引进 了这一先进的公司高管激励措施，但由于当时我国的资本市场刚刚建立不久， 相应的法规体系匮乏等原因，经理股票期权制度并未在国内众多企业中大规 模推行，但随着我国资本市场的不断发展，传统的“工资+ 奖金+ 福利( 公 积金) ”激励模式在有效提高员工工作积极性方面的不足开始逐渐显现出来， 加之当时实行经理股票期权的少数国内企业已经从这种现代股权激励制度中 尝到甜头，且积累了一定经验，这使得其他企业纷纷开始思考是否也引进这 种激励方法，同时国内资本市场监管部门也开始从宏观层面考证推行该制度 的利弊，结果通过对资本市场的发展态势分析以及对众多微观经济主体的治 理、运营能力的分析，证明经理股票期权在我国的实行已经具备一定的条件， 在这种前提下，财政部、证监会等部门纷纷下发了在我国实行经理股票期权 制度的相关政策、法规，从而使得经理股票期权在我国的发展进入到一个新 阶段从原有的持保守、观望态度到现在的逐步摸着石头过河，积极探索 经理股票期权制度在我国的发展潜力。 经理股票期权作为一种解决“委托一代理”矛盾、报酬和风险对称问题 的长期激励制度，越来越受到投资者、经济学者和财务专家的重视。我国于 上世纪9 0 年代初期引进了这一先进的公司高管激励措施，但由于当时我国的 资本市场尚处于初创期，相应的法规体系匮乏，诸如公司法等经济法规 还存在着修订的滞后性，这些问题的存在给经理股票期权在我国的发展带来 了层层束缚。但十余载的发展证明，经理股票期权制度在我国有着良好的发 展潜力和广阔的发展空间，其灵活多变的激励方式和激励力度可以弥补传统 的“工资+ 奖金+ 福利( 公积金) ”激励模式，赋予公司及员工更大的自主性 和积极性。值得一提的是，中国证监会于2 0 0 6 年岁末颁布了上市公司股 权激励管理办法( 试行) ，几乎与此同时，新公司法基本修订完毕，加 之当前上市公司股权分置改革基本完成，经理股票期权在我国的发展，更加 迅猛。由此导致的是一段时间以来，我国的国有企业和上市公司纷纷借鉴外 国模式，准备大力推行股票期权，在不过几年的时间里已经有上百家企业开 始实行，并得到越来越多企业的瞩目。这表明企业界对改革产权制度，解决 委托代理关系中的利益冲突问题有强烈的内在要求。 本文共分为五个部分： 2 摘要 第一部分是导论。介绍了本文的选题背景、研究目的和意义，以及论述 了国内外的研究现状，其作用是引出要研究的问题。 企业所有者通过建立合适的对经营者进行激励的机制，以诱导出真实信 息，刺激其朝向企业所有者利益最大化的目标进行努力，己成为事关现代公 司制企业能否健康、快速发展的十分重要且具有现实意义的问题。与经理股 票期权在西方发达国家的发展相比，我国的经理股票期权激励制度面l 临着完 全不同的环境和条件。那么，在缺乏股票期权必需的基本条件的情况下，这 种激励制度是否仍然有效呢? 因此，本文的研究目的就是对我国的绎理股票 期权制度进行理论探讨，并通过实证研究，针对经营者股票期权出现的问题， 仞步设计出一套具有一定操作性的方案及模型。 第二部分是对经理股票期权制度的概述。首先介绍了经理股票期权的内 涵、特点，其后是经理股票期权激励的功效分析标准。 经理股票期权( e x e c u t i r es t o c ko p t i o n 简称e s o ) ，它是企业所有者赋 予经理在约定的期限内( 例如5 - 1 0 年) 以某一预先约定的价格购买一定数量的 本企业股票的权利，经理在获得这种权利时，不用交纳期权费。在约定时期 内，可以行使这种权利，也可以放弃这种权利，但不能转让这种权利。经理 股票期权作为一种激励机制，有利于完善企业治理结构，它的潜在效益有利 于矫正经理人的短视心理，可以不断吸引和稳定优秀的经营管理人才。但是 它也存在一定的局限性，股价不一定反映经理人的经营业绩，它的利益驱动 使管理层更倾向于高风险的项目，使公司造假成风等。 第三部分介绍了到目前为止我国企业实施经理股票期权的现状，总结其 特点。 自1 9 7 8 年以来，为了调动国有企业经营者的积极性和创造性，我国在 企业高级管理者的报酬一绩效契约上先手进行了一系列的改革，目的就是为 了设计一套长期激励的模式以激励企业家创业和守业。经理股票期权制度目 前已成为我国激励约束制度的新生事物，它在我国的应用虽然受到某些瓶颈 的制约，但它的试点无疑为我国企业进一步改革提供了新的视角。2 0 世纪9 0 年代后经营者股票期权在我国进入了一个新的探索阶段期，期间陆续有几种 类型的股票期权计划被实施，形成了具有典型意义的三种模式，期股激励模 式，期股托管模式，股权激励模式。 3 我国上市公司经理股票期权的研究 第四部分是实证研究。通过定量的研究，分析了我国经理股票期权制度 存在的问题。 根据沪深两市非s t 类上市公司a 股2 0 0 5 和2 0 0 6 年财务数据资料，选择 了六个主要的财务指标来反映公司的偿债能力、盈利能力和资产管理能力， 实证结果说明：上市公刮实行经理股票期权激励后与未实行的比较，在公司 收益方面，具有一定成效，虽然成效目前不是很大。通过实证分析发现，现 有的法律法规的不完善，经理人市场的不完善，证券市场的弱势有效性，公 司治理结构形同虚设这崞问题影响了经理股票期权激励制度实施的效果。 第五章是建议。从建立监督机制、完善相关立法、改善公司治理结构和 完善资本市场等四个方面提出了我国经理股票期权制度建设的策略。 4 关键字：股票期权，激励，经理人 a b s t r a c t s o u n dc o r p o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ei sc o n s t i t u t e do ft w op a r t s b i n d i n g m e c h a n i s m sa n di n c e n t i v em e c h a n i s m s w h i l ec h i n e s ee n t e r p r i s e s ，e s p e c i a l l y s t a t e o w n e de n t e r p r i s e sh a sn o tp e r f e c t e di nt h ei n c e n t i v em e c h a n i s mo fo r i g i nf o r al o n gt i m e a l t h o u 【曲c h i n a se n t e r p r i s e sh a sb e e nt a k i n go ns o m ea c t i o n ss u c ha s e x p a n d i n gt h ed e c i s i o n c o n t r a c ts y s t e m ，a n dt h ep r a c t i c e so ft h ea n n u a ls a l a r y s y s t e m ，a n da r o u s e dt h ee n t h u s i a s mo ft h eo p e r a t o r s ，b u ti n d u c e das h o r t t e r m a c t i v i t i e s m e a n w h i l e ，a sam o d e me n t e r p r i s eh a sg r o w nu p ，t h ec o n t r a d i c t i o n s b e h i n dt h e ”t r u s t a g e n t ”r e l a t i o n s h i pw i l lb e c o m ee v e nm o r ec o m p l i c a t e d a n di n t h e s ec i r c u m s t a n c e s ，h o wt o e f f e c t i v e l ys o l v et h ep r o b l e m so fi n f o r m a t i o n a s y m m e t r ya n dd e m a n df o rt h ei n t e r e s t so ft h eo b j e c t i v ee x i s t e n c eo fd i f f e r e n c e s b e t w e e nt h eb u s i n e s so w n e r sa n db u s i n e s so p e r a t o r s ，a n dh o wt o e f f e c t i v e l y i m p r o v et h eb u s i n e s se f f i c i e n c yo ft h ew o r k e r sa n di m p r o v et h el o we f f i c i e n c yo f e n t e r p r i s eo p e r a t i o n s ，b e c a m et h ef o c u so ft h e o r ya n dp r a c t i c eo ff i n a n c i a ls e c t o r t h et r a d i t i o n a li n c e n t i v em o d e l ”s a l a r y + b o n u s e s + b e n e f i t s ( c e v 3 b e c a u s eo fi t s e s t a b l i s h e de a r l i e rt i m e ，a n dt h er o l eo fe x c e s s i v ei n c e n t i v e sw i l lb ed e f i n e di nt h e e n t e r p r i s et om a i n t a i nt h ef a i r n e s so ft h es t a f fs a l a r i e s ，t h u su n a b l et oa c h i e v ea g o o di n c e n t i v et or e f l e c tt h ep e r f o r m a n c eo fe m p l o y e e s a g a i n s tt h i sb a c k g r o u n d , an e wk i n do fi n c e n t i v es y s t e mb r e do u tu s i n gt h ec o m p a n ys t o c ka sam e a n so f i n c e n t i v e s ：e s o ( e x e c u t i v es t o c ko p t i o n s ，e s o ) t h i sm o d e me n t e r p r i s es y s t e mi s i m p l e m e n t e d al o n g - t e r mi n c e n t i v ea n dr e s t r a i n tm e c h a n i s m s a c c o r d i n g t o s e p a r a t i o no ft h em o d e me n t e r p r i s em a n a g e m e n tr i g h t sa n do w n e r s h i p e s oi sa w e l l e s t a b l i s h e dl o n g t e r mi n c e n t i v ep r a c t i c e db yt h ed e v e l o p e dc o u n t r i e s ；t h e 0 1 i g i no ft h ei n c e n t i v ei st h a tt h et r a d i t i o n a ls a l a r ys t r u c t u r ec o u l dn o ts o l v et h e p r i n c i p a l a g e n tp r o b l e mw h i c h n e e d st h e n e c e s s a r yl o n g - t e r mi n c e n t i v e s c o m p a r e dw i t ht h et r a d i t i o n a li n c e n t i v em e c h a n i s m ，b yt r a n s f e r r i n gt h er e m a i n i n g p r o f i t s a n d r e m a i n i n gr i s k t ot h e o p e r a t o r s ，e s oe f f e c t i v e l y c o n n e c t st h e e x e c u t i v e sw o r kp e r f o r m a n c ea n dt h ec o m p a n y sp e r f o r m a n c et h r o u g ht h et i eo f c o m p a n y ss t a k e t h u s 锄s a t i s f a c t o r i l ys o l v et h ep r o b l e mo ft h ed i f f e r e n c e s b e t w e e np e r f o r m a n c ea n de n t e r p r i s e so p e r a t i n gr e s u l t sw h i c hc a nn o tb es o l v e d u n d e rt h et r a d i t i o n a lp e r f o r m a n c ee v a l u a t i o ns y s t e m e s oa l s o e f f e c t i v e l y o v e r c o m e st h es h o r t - t e r mb e h a v i o ro fm a n a g e r r e d u c e sa g e n c yc o s t s ，a n dp r o m p t s t h ed i v e r s i f i e ds h a r e h o l d i n gs t r u c t u r e w h i l ei fe s oc o m b i n i n gw i t ht h et r a d i t i o n a l p a y i n gs y s t e m ，i tc a np e r f e c t l yb ed e a l tw i t ht h eb a l a n c eb e t w e e nf a i r n e s sa n d e f f i c i e n c y , t h e r e b ye f f e c t i v e l yi m p r o v e st h ee n t h u s i a s mo ft h ec o r p o r a t es t a f f e s o ，a sas o l u t i o no ft h ei s s u eo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，p r o v i d i n gm o r e f l e x i b l ei n c e n t i v ec o m p e n s a t i o ne f f e c t i v et o o l st oc o m p a n ye x e c u t i v e s ，w a s b o r ni nt h eu n i t e ds t a t e si nt h e1 9 5 0 sa n d1 9 6 0 sa n db e g a np o p u l a ri nt h e m i d 8 0 s ，a n dt h e n w a sf u l l ya p p l i e da n d d e v e l o p e d c h i n ab r o u 【g h t i n t h i s a d v a n c e de x e c u t i v ei n c e n t i v e si nt h e1 9 9 0 s b u tb e c a u s ea tt h a tt i m ec h i n a s c a p i t a lm a r k e th a sj u s te s t a b l i s h e ds o o n ，t h ec o r r e s p o n d i n gl a c ko fal e g a ls y s t e m f o ro t h e rr e a s o n s ，t h es y s t e md i dn o ta p p l i e do nal a r g es c a l e b u ta sc h i n a s c a p i t a lm a r k e tc o n t i n u e st od e v e l o p ，t h et r a d i t i o n a le f f e c t i v ei n c e n t i v em o d e ”p a y + b o n u s + b e n e f i t sf c p f ) ”b e g a nt os h o wt h es h o r t a g ei ni m p r o v i n ge n t h u s i a s m o fs t a f f , m e a n w h i l eas m a l ln u m b e ro fd o m e s t i ce n t e r p r i s e su s i n ge s oh a v et a s t e d s w e e t n e s sf r o mt h i si n c e n t i v es y s t e ma n dg a i n e ds o m ee x p e r i e n c e s ，w h i c hm a k e s o t h e re n t e r p r i s e sh a v es t a r t e 证t oc o n s i d e rw h e t h e ru s i n gs u c hi n c e n t i v e s ，w h i l e d o m e s t i cc a p i t a lm a r k e ts u p e r v i s i o nd e p a r t m e n ta l s ob e g a nf r o mt h em a c r o - l e v e l s a n a l y z et h ep r o sa n dc o n s0 fa d o p t i n gs u c has y s t e m g i v e nt h i sp r e m i s e t h e m i n i s t r yo ff i n a n c e ，s e c u r i t i e sr e g u l a t o r yc o m m i s s i o na n do t h e rd e p a r t m e n t s h a v ei s s u e dc o u n t r yt ot h er e l e v a n tp o f i c i e sa n dr e g u l a t i o n s ，t h u se n a b l i n ge s o h a se n t e r e di n t oan e ws t a g ei nc h i n a ac o n s e r v a t i v ef r o mt h eo r i g i n a l ，t h e w a i t - a n d s e ea t t i t u d eu n t i ln o wg r a d u a l l yf e e l i n gw a ya c r o s st h er i v e r , a n da c t i v e ! y e x p l o r ed e v e l o p m e n tp o t e n t i a lo fe s os y s t e m i no u r c o u n t r y e s oa st h el o n g - t e r mi n c e n t i v es y s t e mw h i c hs o l v e st h ec o n t r a d i c t i o n s ”c o m m i s s i o n a g e n f ，r e w a r d sa n dr i s k so fs y m m e t r i cp r o b l e m ，h a sa t t r a c t e dm o r e a n dm o r ea t t e n t i o no fi n v e s t o r s , e c o n o m i s t sa n df i n a n c i a le x p e r t s c h i n ab r o u g h ti n t h i sa d v a n c e de x e c u t i v e si n c e n t i v e si nt h ee a r l y1 9 9 0 s b u ta tt h a tt i m ec h i n a s c a p i t a lm a r k e ti s s t i l li ni t si n f a n c ys t a g e , t h ec o r r e s p o n d i n gl a c ko ft h el e g a l s y s t e m ，s u c ha st h e ”c o m p a n yl a w a n do t h e re c o n o m i cl a w ss t i l le x i s ti nt h e a m e n d m e n tl a g g i n gb e h i n d , t h ee x i s t e n c eo ft h e s ei s s u e sh a sb r o u g h tl a y e 塔o f 2 a b s t r a c t s h a c k l e st oe s oi nc h i n a sd e v e l o p m e n t b u t d e v e l o p i n gf o ry e a r s ，e s os y s t e m i no u rc o u n t r yh a sg o o dd e v e l o p m e n tp o t e n t i a la n db r o a ds p a c ef o rd e v e l o p m e n t , i t sf l e x i b l ei n c e n t i v ef o r m s ，a n di n c e n t i v ee f f o r t sc a l lm a k eu pf o rt h et r a d i t i o n a l i n s p i r em o d e l ”p a y + b o n u s + b e n e f i t s ( c p f ) ”，g i v e sc o m p a n i e sa n de m p l o y e e s g r e a t e ra u t o n o m ya n de n t h u s i a s m i ti sw o r t hm e n t i o n i n gt h a tt h ec h i n as e c u r i t i e s r e g u l a t o r yc o m m i s s i o np r o m u l g a t e dt h e ”i n c e n t i v es t a k ei nal i s t e dc o m p a n y m a n a g e m e n ta p p r o a c h ”( t r i a l ) i nt h ee n do t 2 0 0 6 ，a l m o s ta tt h es a m et i m e ，t h en e w ”c o m p a n yl a w ”b a s i cc o m p l e t e du p d a t e ，a n dt h ec u r r e n tp u r c h a s es h a r e so fl i s t e d c o m p a n i e sr e f o r mb a s i c a l l yc o m p l e t e d ，e s od e v e l o p e d i no u rc o u n t r ym o r e r a p i d l y t h i sl e dt oc h i n a ss t a t e o w n e de n t e r p r i s e sa n dl i s t e dc o m p a n i e sl e a r n i n g f r o mt h e i rf o r e i g nm o d e l s a n dp l a n n i n gt o v i g o r o u s l yi m p l e m e n to fe s oi n a p e r i o do ft i m e a n di naf e wy e a r st i m et h e r ea r ea sm a n ya sh u n d r e d so fe n t e r p r i s e sh a v e a l r e a d yi m p l e m e n t e de s og e t t i n gm o r ea n dm o r ea t t e n t i o no fe n t e r p r i s e s t h i s s h o w st h a tt h eb u s i n e s sc o m m u n i t i e sh a v es t r o n gi n t e m a ld e m a n do fr e f o r m i n g p r o p e r t yr i g h t ss y s t e ma n ds o l v i n gt h ec o n f l i c to fc o m m i s s i o n a g e n t t h i sp a p e ri sd i v i d e di n t of i v es e c t i o n s ： 童 t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n i nt h i sp a r tp r e s e n t e db a c k g r o u n d , p u r p o s e ， s i g n i f i c a n c ea n dt h es t a t u sq u oo fr e s e a r c ha n ds t u d i e sa th o m ea n da b r o a d ，a n di t s r o l ei st or a i s e st h eq u e s t i o n # t h es e c o n dp a r to u t l i n e st h es y s t e mo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n s f i r s ti t i n t r o d u c e sc o n n o t a t i o n s ，c h a r a c t e r i s t i c so fe s o ，t h e nf o l l o w i n gb ya n a l y s i so ft h e e f f e c t i v e n e s so fi n c e n t i v es t a n d a r d so fe s 0 t h et h i r dp a r ti n t r o d u c e st h es t a t u sq u oo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n sa p p l i e db y c h i n e s e e n t e r p r i s e s f a r , s u m su pi t sc h a r a c t e r i s t i c s t h ef o u r t hp a r ti s e m p i r i c a lr e s e a r c h f i n do u te x i s t i n gp r o b l e m st h r o u g h q u a n t i t a t i v es t u d yo fc h i n a ss y s t e mo fe x e c u t i v es t o c ko p t i o n s t h ef i f t hp a r ti ss u g g e s t i o n f r o mt h ee s t a b l i s h m e n to fo v e r s i g h tm e c h a n i s m s ， i m p r o v e m e n to ft h er e l e v a n tl e g i s l a t i o n ，t h ec o r p o r a t eg o v e m a n c es t r u c t u r ea n dt h e c a p i t a lm a r k e ti nc h i n ah a sp u tf o r w a r df o u re s os y s t e mb u i l d i n gs t r a t e g y k e y w o r d ：s t o c ko p t i o n s ，i n c e n t i v e ，m a n a g e r s 3 西南财经大学 学位论文原创性及知识产权声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独立进行 研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论文不含任何其 他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文的研究做出重要贡献的 个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本学位论文引起的法律结果完 全由本人承担。 本学位论文成果归西南财经大学所有。 ， 特此声明 学位申请人： 2 0 0 7 年1 0 月7 日 1 导论 1 1 选题背景及意义 1 1 1 研究背景 1 导论 自2 0 世纪： o 年代以来，随着股份公司股权的闩渐分散和管珲技术的r 益复杂化，在美、英等发达国家出现了被称为“管理革命”的所有者与经营 者分离的趋势，这种趋势到了6 0 年代变得尤为明显。一些公司的董事会中内 部藿事即来自公司管理层的董事占了多数，董事长往往身兼公司首席执行官 大权在握，而由于信息不对称，股东无法对管理人员进行有效监督。为了改 变这一局面，7 0 年代以来，以美国为代表的发达国家对公司的治理结构进行 了改革。其中最重要的一个改革就是通过广泛的经理人股票期权计划来密切 管理人员与公司长远利益的联系，使其报酬与公司的经营业绩挂起钩来。在 此背景下，经理人股票期权在美国等国家得到了广泛的推行，其在管理人员 整个薪酬结构中的比重也日益提高。这一长期激励机制不断地被实践修正而 得以迅速发展，经理人股票期权作为一种效用长久的激励方式，已成为解决 美国企业“委托一代理”矛盾，保证经理人利益与公司股东利益一致的重要 手段。 中国企业的变革和发展面临的是如何设计一套行之有效的长期激励的模 式以激励企业家的创业和敬业。改革开放以来，我们一直在寻求一种有效的 激励与约束机制，通过给予经理人各种各样的激励，来调动其积极性，但效 果始终不甚理想，都没能很好的解决长期激励问题。激励机制是企业发展的 动力所在，缺乏激励机制经理人将丧失生产经营的积极性，企业效率必然低 下，完善的激励机制是企业生存和壮大的必要前提。因此，认真研讨经理人 的长期激励问题成为当前迫在眉睫的一个要求，也是本文研究的背景所在。 我国上市公司经理股票期权的研究 1 1 2 研究意义 经理人的出现是与资本所有权和经营权的分离相伴而产生的，是现代企 业的一种制度安排，适应了社会大生产的客观要求，与现代企业制度有着密 不可分的联系。在传统的“企业主企业”中，由于所有权与经营权合一，因 此，企业中的激励问题主要是针对企业职工的行为来进行，而且较为简单。 而在两权分离的“经理控制型企业”中，由于经理取代企业所有者掌握着企 业控制权，而经理往往不持有公司股票( 或持有很少股票) ，因而，不是企业 所有者。作为“经济人”，经理往往具有自己的目标：追求个人效用最大化。 而这往往与企业所有者追求企业利润最大化的目标不一致( 至少是有偏离) 。 这种目标上的差异，反映了企业经营者与企业所有者在经济利益上的矛盾。 而这种经济利益上的差异，由于经理人员实际掌握了企业控制权，便可能导 致他们利用其掌握的控制权来侵犯企业所有者利益的可能性。 按照信息经济学的观点，如果企业经营者和企业所有者之间信息是对称 的，则企业经营者所拥有、掌握的一切信息都是公开的和可验证的，经营者 的一切行为都是可观察和可监督的( 当然，监督成本不能过高，至少是由此获 得的收益大于监督支出) ，这种情况下，企业所有者和企业经营者之间的契约 是完全的，经营者的任何偏离所有者目标和利益的动机、行为都会被所有者 知晓和制止。但事实上，企业所有者和企业经营者之间的信息是不对称的。 企业经营者拥有所有者所不知、且难以验证的信息，经营者的一些行为或决 策是所有者无法观察和监督的( 至少是很难观察和监督) 。因此，很难保证企 业经营者能按照所有者的利益来行事，这样一来，就产生了如何对企业经营 者进行激励的问题。因此，企业所有者通过建立合适的对经营者进行激励的 机制，以诱导出真实信息，刺激其朝向企业所有者利益最大化的目标进行努 力，己成为事关现代公司制企业能否健康、快速发展的十分重要且具有现实 意义的问题。 2 1 导论 1 2 国内外文献综述 1 2 1 国外文献综述 经理股票期权最早起源于上世纪五六卜f 代的美国，同时美国也是采用 经理期权计划最为广泛的国家，具体来看，在2 0 世纪8 0 年代晚期，由于 美国公司经营者的薪酬制度发生了巨大的变化，以基本工资和年度奖金为主 体的传统薪酬制度逐渐被以股票期权为主体的薪酬制度所取代。 柏利和明斯在1 9 3 2 年首次强调，对于股权分散的公司，管理人员拥有少 量的股权将会激励他们追求自己的利益。而随着管理人员股权份额的增加， 他们的利益将会与广大股东趋于一致，其偏离利益最大化的倾向就会减轻。 更进一步的研究是莫克、肖莱弗与维斯尼( 1 9 4 5 ) 所作的一项实证分析，结 沦表明董事股权上升时带来q ( 公司资产市值) 的初始增长，反映了董事股权提 高带来的刺激效应；在o 一5 这一范围，q 与董事股权f 相关：5 - 2 5 的范围内， q 与董事股权是负相关；超过2 5 ，二者可能进一步负相关。阿格拉瓦和曼德 克( 1 9 8 5 ) 认为管理者持股和经理股票期权对企业的投资和融资决策有重大 影响。他们通过对1 9 7 4 1 9 8 2 年间，美国上市公司的三类主要投资决策：( 兼 并、投标收购和资产分拆) 及融资政策( 利用财务杠杆和资产负债率表示) 进行 研究。发现由于公告投资决策引起股票收益方差增长的公司中经理的普通股 和期权持有量大于收益方差降低公司经理的持有量，这表明经理报酬中大部 分来自股价增长公司比较倾向于进行兼并、标购和资产分拆，从而增加股价 的波动率。同时，发现负债率或财务杠杆增加的公司经理普通股和期权持有 量也高于负债率降低公司经理的持有量。 芬恩和梁内利( 1 9 8 9 ) 对股票期权的激励对公司支出政策进行了实证研 究。他们研究1 9 9 3 1 9 9 7 年间，1 1 0 0 个非金融类公司的公司支出政策，例如 公开市场回购和股利发放，而且为了剔除由于股票价格太低而回购股票或提 高股利向市场发出高盈利信息的因素，样本考查的是3 年或5 年期的股利政 策。他们的研究成果发现：尽管在管理层持股比例较高、投资机会较多、有 限的自由现金流量较多的情况下，公司支出政策和持股水平是不相关的，这 可能是由于股票或期权激励能解决具有过量自由现金流量的公司中所存在的 3 我国上市公司经理股票期权的研究 此类代理问题。研究还发现，经理股票期权计划与支出政策构成具有很强的 相关性。h a l l 和j e f fl i e b m a n ( 1 9 9 4 ) 用b s 模型计算了1 9 8 0 年到1 9 9 0 年 初4 7 8 家美国大公司的c e o 薪酬和股票市值之间的关系。他们发现，公司股 东价值与管理人员持有的公司股票和股票期权之间的关系要比与他们获得的 工资和奖金之日j 的相关性要强得多。平均而言，公司价值( 即公司的市场价值) 每增长1 ( 瞒，管理人员的工资和奖会就能增加2 4 ，这就是说如果本来c e o 的薪酬是1 0 0 万的话，公司价值每增长1 0 他们的工资和奖会的总额就能增加 2 4 万英元。如果将他们持有的公司股票和股票期权也算在内的话，他们的薪 酬总额就能上升2 5 ，也就是说，那时，包括股票和股票期权在内的薪酬总额 的增加额将达到2 5 万美元。 ， 此外，还有许多其他的机构和学者对有关管理层持股和公司业绩之问联 系的问题做出了探讨和研究。例如，美国机构投资者协会( c o u n c i l o f l n s t i t u t i o n a li n v e s t s ) ，该协会是一个包括公众投资者、公司投资者和 投资基余在内的各种投资者的联合协会，也对管理层持股比例和公司业绩之 间的关系作了调查。他们调查中9 0 的数据都显示，提高管理层的持股比例能 够提高公司业绩。 1 2 2 国内文献综述 由于我国股票期权制度探索在上世纪9 0 年代仅处于萌芽阶段，理论界及 实务界对股票期权会计尚未有明确的规定，试点中的各企业的账务处理差别 也很大；在理论界，自9 0 年代以来，发表了不少股票期权方面的文章，不 少学者在借鉴国外相关研究的基础上，不断探索经营者股票期权激励制度理 论和方法，其研究十分活跃，研究者分布于高等院校、研究所和一些政府机 构。张小宁和邵建馨( 2 0 0 0 ) 研究了期权激励的机理和变通设计问题。吴叔 平( 2 0 0 0 ) 等人所著的股权激励一企业长期激励制度研究与实践一书联 系中国实际进行了股权激励机制的设计，并结合产权问题进行了讨论。辛向 阳( 2 0 0 0 ) 等人探讨了我国企业界探索期权制的几种模式。黄钟苏( 2 0 0 1 ) 在经理激励与股票期权一书中较为详细地介绍了国外进行股票期权设计 的一些具体经验，也联系中国的具体国情进行了股权激励工具的设计。李豫 4 1 导论 湘、史长勇( 2 0 0 3 ) 股票期权计划及在国企中的运用探讨一文通过研究和 分析国外现代企业制度的理论基础和运行状况，并结合我国企业的现状，对 国有企业建立股票期权计划的可能方式，以及在实践中可能出现的问题进行 了仞步探讨。石红艳( 2 0 0 4 ) 等学者认为目前我国尚不具备期权激励的条件。 银路、赵振元( 2 0 0 4 ) 等的股权期权激励一高新技术企业激励理论与操作 实务具体探讨了股权、期权激励对高新技术企业的适用性并且详细阐明了 股权、期权激励的详细实施情况。陈文( 2 0 0 5 ) 股权激励与公司治理法律实 务从法律层面探讨了股权傲励的法律操作和当时环境下的法律障碍。 1 3 本文研究目的及主要内容 1 3 1 研究目的 与经理股票期权在西方发达国家的发展相比，我国的经理股票期权激励制 度面临着完全不同的环境和条件。那么，在缺乏股票期权必需的基本条件的 情况下，这种激励制度是否仍然有效呢? 因此，本文的研究目的就是对我国 的经理股票期权制度进行理论探讨，并通过实证研究，针对经营者股票期权 出现的问题，初步设计出一套具有一定操作性的方案及模型。 1 3 2 研究的内容 本文首先探讨经理股票期权制度的原理，在分析经理股票期权制度的内 涵和特征之后，说明实施股票期权制度的功效和局限性。随后，介绍经理股 票期权制度在中国的实践状况。分析经理股票期权制度在中国的发展模式和 发展特点。最后，本文通过实证分析中国上市公司经理股票期权制度存在的 问题，并指出了相应的改进策略。 1 4 研究的方法 1 、文献研究方法 5 我国上市公司经理股票期权的研究 文献研究的方法包括文献的搜寻、鉴别、学习和综述等环节。本文在写 作过程中从期刊网、图书、专门网站上搜寻了大量文献，在老师的帮助下着 力研究一些精品文献，然后通过学习已经收集到手的文献，形成了自己的专 题分析框架。随后的论文撰写过程中，沿着提纲的脉络进一步搜寻和学习文 献，使本文的研究具有峰实的理论基础。 2 、实证研究方法 本文以实证研究的方法，以实施股票期权激励制度的我国上市公司为统 计样本，通过收集这些公司近两年来的财务数据，构建绩效评价模型，进行 股票期权激励绩效的实证分析，分析了我酗上市公司实施经理股票期权存在 的问题和相应的对策。 6 2 经理股