（政治经济学专业论文）风险投资研究.pdf

内容提要 y 16 7 8 3 随着世界经济逐渐步入知识经济时代，高新技术产业在国民经济中的地位日 益重要。我国政府提出了科教兴国的战略目标，希望通过发展高新技术产业来实 现产业结构的调整和升级，增强综合国力。风险投资适应高新技术产业发展特点， 是结合了技术创新和金融创新的种创新性的资本形态。发展风险投资事业，是 许多国家推动高新技术产业化所走过的一条成功之路。我国的风险投资事业虽然 有十多年的发展历程，但由于我国市场经济处于发展和完善之中，经济社会处于 转型期，风险投资发展比较缓慢，对高新技术产业发展的作用非常有限，因此有 必要对风险投资进行深入研究，探索我国风险投资和高新技术产业发展道路。美 国作为世界上风险投资最发达的国家，在风险投资的形成、运作和作用机制方面， 形成了一套较为成熟、可资借鉴的做法。、口 本文试图对风险投资成熟市场进行研究，探索我国的发展道路。，本文首先 介绍了风险投资和高新技术产业的定义及其特点，分析了高新技术产业与风险 投资相互作用，相互依存的关系；对风险资本的筹集、投资和收获等整个风险 投资运作过程进行研究，为我国风险投资运作机制的形成和发展提供借鉴；最 后比较国外发展风险投资的模式，分析我国目前发展风险投资事业存在的问题， 提出我国发展风险投资的模式选择，即以市场为基础，官助民营。本文对风险 投资的理论研究集中在用委托代理理论分析风险投资的治理结构创新，投资者 与风险资本家之间的委托代理关系以有限合伙制的合同安排来解决，而风险资 本家与风险企业家之间的委托代理关系则相对较为复杂，本文研究了风险资本 家 四个部分： 第一章：风险投资概述 第二章：风险投资运作机制 第三章：风险投资与治理结构创新 第四章：中国发展风险投资的模式选择 关键词：风险投资高新技术产业，创羝治理结构 f i a b s t r a c t w i t hi n t e r n a t i o n a le c o n o m yg r a d u a l l ys t e pi n t oe r ao f k n o w l e d g e d r i v e ne c o n o m y , t h ep o s i t i o n i nn a t i o n a le c o n o m yo fn e w h i g h - t e c hi n d u s t r yi si m p o r t a n td a y b yd a y o u rg o v e r n m e n th a sp u t f o r w a r dt h es t r a t e g yo fd e v e l o p i n gt h en a t i o nb yr e l y i n go ns c i e n c ea n de d u c a t i o n ；h o p et o d e v e l o pt h en e wh i g h - t e c hi n d u s t r y , t or e a l i z ei n d u s t r i a ls t r u c t u r ea d j u s t m e n ta n du p g r a d e ，t o s t r e n g t h e nt h ec o m p e t i t i v e n e s so fo v e r a l ln a t i o n a ls t r e n g t h v e n t u r ec a p i t a lm e e tn e wh i g h - t e c h i n d u s t r yd e v e l o pc h a r a c t e r i s t i c ，i th a sc o m b i n e da ni n n o v a t i v e c a p i t a l f o r mi n n o v a t e di n t e c h n o l o g i c a li n n o v a a o na n df i n a n c e d e v e l o p i n gc a u s eo f v e n t u r ec a p i t a l ，i ti sal o to f c o u n t r i e s t h a td r i v ea na v e n u et os u c c e s sp a s s i n g b yi nn e w a n d h i g ht e c h n o l o g yi n d u s t r i a l i z a t i o n t h o u g h t h e r ea r et h ed e v e l o p m e n tc o u r s e so fm o r et h a nt e ny e a r si nt h ec a u s eo fv e n t u r ec a p i t a lo fo u r c o u n t r y , t h em a r k e te c o n o m yo fo u rc o u n t r yi sd e v e l o p i n ga n dp e r f e c t s ，t h ee c o n o m i cs o c i e t yi s i nt r a n s f o r m a t i o np e r i o d ，t h er i s ki si n v e s t e dm o n e yi nd e v e l o p i n g r e l a t i v e l ys l o w l y , t h ef u n c t i o n o nd e v e l o p m e n to fn e w h i g h t e c hi n d u s t r yi sv e r yl i m i t e d s oi ti sn e c e s s a r yt oc a r r yo nf u r t h e r i n v e s t i g a t i o no nv e n t u r ec a p i t a l ，t op r o b et h ev e n t u r ec a p i t a lo fo u rc o u n t r ya n dd e v e l o p i n gw a y o ft h en e w h i g h - t e c hi n d u s t r y w ec a nb ed r a w nl e s s o n sf r o mu s a w h oh a sf o r r n e das e to f c o m p a r a t i v e l yr i p em e t h o d s t h i st h e s i sa t t e m p t st op r o b et h ed e v e l o p i n gw a yo fo u rc o u n t r yb ys t u d y i n gt h er i p em a r k e to f v e n t u r ec a p i t a l t h i st h e s i sh a si n t r o d u c e dt h ed e f i n i t i o na n dc h a r a c t e r i s t i co f v e n t u r ec a p i t a la n d n e wh i g h t e c hi n d u s t r ya tf i r s t ，h a s a n a l y z e d i n t e r a c t i o no ft h en e wh i g h - t e c h i n d u s t r ya n d v e n t u r ec a p i t a l 1s t u d i e dt h eo p e r a t i o nc o u r s eo ft h ew h o l ev e n t u r ec a p i t a l ，s u c ha sr a i s i n gf o r , i n v e s t m e n ta n dr e a p i n g ，t oo f f e rr e f e r e n c ef o rt h ef o r m i n ga n dd e v e l o p m e n to ft h eo p e r a t i o n m e c h a n i s mo fv e n t u r ec a p i t a li no u rc o u n t r y i n t r o d u c i n gt h em o d eo fv e n t u r ec a p i t a lr e l a t i v e l y a b r o a da tl a s t ，la n a l y z et h ee x i s t i n gq u e s t i o na tp r e s e n ti no u r c o u n t r y , p r o p o s et h a to u rc o u n t r y d e v e l o p st h em o d ec h o i c eo fv e n t u r ec a p i t a l ，w h i c hi s b a s e do nm a r k e t ，a n dt h eg o v e r n m e n t h e l p sp r i v a t e l y t h e o r e t i c a l r e s e a r c ho ft h i st h e s i st 0v e n t u r e c a p i t a l i sc o n c e n t r a t e do n a n a l y z i n gg o v e r n a n c ei n n o v a t i o n w i t ht h et h e o r yo f a g e n c y t h er e l a t i o no f a g e n c yb ya g r e e m e n t b e t w e e nt h ei n v e s t o ra n dv e n t u r ec a p i t a l i s ti sa r r a n g e dt ob es o l v e dw i t ht h el i m i t e dp a r t n e r s h i p ， a n da g e n c yb ya g r e e m e n tb e t w e e nv e n t u r ec a p i t a l i s ta n dt h ee n t r e p r e n e u ri sm o r ec o m p l i c a t e d ， t h i st h e s i sc h o o s ei s s u eb yr e s e a r c hi n v e s t m e n tt o o lo f v e n t u r ec a p i t a l i s t i nt h i sv e i n ，t h et h e s i si sc o m p o s e do f f o u rp a r t s ： c h a p t e r o n g t h e s u m m a r y o f v e n t u r ec a p i t a l c h a p t e r t w o ：t h eo p e r a t i o nm e c h a n i s mo f v e n t u r ec a p i t a l c h a p t e r t h r e e ：v e n t u r ec a p i t a li n n o v a t e sw i t hc o r p o r a t eg o v e r n a n c e c h a p t e r f o u r ：c h i n ad e v e l o p st h em o d ec h o i c eo f v e n t u r ec a p i t a l k e y w o r d ： n e w h i g h - t e c hi n d u s t r y , i n n o v a t e ，c o r p o r a t eg o v e r n a n c e ，v e n t u r ec a p i t a l -j； 第一章风险投资概述 随着全球知识经济浪潮的兴起，发展以资讯技术、生物技术为代表的高科技创新产 业已成为提高一国经济综合力的核心因素。美国从2 0 世纪9 0 年代初至今高科技产业持续 发展带来了长达1 0 年的“两高一低”经济繁荣( 即高增长率，高就业率和低通胀率) ， 使得美国的新经济得到了迅速发展，顺利完成产业结构调整，股市空前繁荣，国力鼎盛 一时。美国的经济繁荣得益于知识经济时代的技术创新和制度创新，而风险投资作为技 术创新和制度创新的完美结合推动着美国经济的进一步发展和繁荣。 一、风险投资定义的比较 第一节风险投资的涵义 风险投资，英文v e n t u r ec a p i t a l ，在我国南方，香港、台湾以及新加坡等地也翻译 为创业投资，主要指人们对有意义的冒险创新活动予以资金支持。各国、各组织和国内 外经济学家对风险投资有不同的表述或定义： 美国风险投资协会( n v c a ) 认为风险投资就是由职业金融家投入到新兴的、迅速 发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种股权性投资。 英国风险投资协会( b r i t i s hv e n t u r ec a p i t a la s s o c i a t i o n ，b v c a ) 并没有公布风险投资 的正式定义，但规定其成员为“积极活跃地管理资金，用于对英国未上市公司进行长期 股权投资的机构”( i n s t i t u t i o n s w h oa r ea c t i v ei nm a n a g i n gf u n d sf o rl o n gt e r me q u i t y i n v e s t m e n ti nb r i t i s hu n l i s t e dc o m p a n i e s ) 。 欧洲投资银行认为风险投资是为形成和建立专门从事某种新思想或新技术生产的 小型公司而进行的股份形式承诺的投资。 经济合作与发展组织( o e c d ) 对风险投资有过三种不同的表述： 风险投资是投资于以高科技和知识为基础，生产与经营技术密集型的创新产品 或服务的投资； 风险投资是专门购买在新思想和新技术方面独具特色的中小企业的股份，并促 进这些中小企业的形成和创立的投资； 1 风险投资是一种向极具发展潜力的新建企业或中小企业提供股权资本的投资 行为。 美国企业管理百科全书则认为风险投资是种不能从股票市场、银行或与银行 相似的传统融资渠道获得资本的工商企业的投资行为。 林德( r i n d ) 认为如果一项投资行为具备以下特征，即可称为风险投资： 创立新企业或挽救、扩展现有的企业； 投资于高风险、高利润的地方； 进行投资之前，有周密的分析研究和详尽的调查工作： 使用各种不同投资工具于不同的投资活动之上； 进行长期投资： 直接参与所投资企业的经营，为其所参与的投资计划提供更多的附加值； 努力使其资本利得最大化。 我国风险投资的有力推动者成思危先生认为风险投资就是指把资金投向蕴藏着较 大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。 万志勇的定义：风险投资是指投资于风险企业，并通过资本经营服务，培育和辅导 风险企业成长，以期分享其高成长带来的长期资本增值。它包含三层含义： 投资对象是风险企业，以区别于对非风险企业的投资； 不仅提供资本金支持，而且提供特有的资本经营等增值服务，以区别于单纯的 投资行为； 在企业完成风险使命后即退出投资，以实现自身的资本增值，进行新一轮的风 险投资，以区别于那种长期持有所投资企业股权，以获取股息红利为主要收益来源的普 通资本形态。 匡晓明认为风险投资是由确定多数或不确定多数投资者以集合投资方式设立基金， 委托专业性的风险投资管理机构管理和运用基金资产，主要对未上市风险企业提供权益 性资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业过程，以期获取企业创业成功后的高资 本增值的一种特定类型的投资。 综合以上各种观点，可以对风险投资进行综合描述：风险投资就是由风险投资家募 集资金，建立风险投资基金，对具有专门技术而急需资金的新建创业企业或创业者进行 投资，并与创业者一起共同承担创业时的高风险，同时风险投资家以其专业知识主动参 与经营，使被投资企业能够完善经营，快速成长，风险投资家则当创业企业经营成功后， 将其所持有的股份( 股票) 出让收回投资，获得资本增殖，再投资于另一新创事业，周 2 而复始进行长期投资并参与经营的一种投融资创新方式。风险投资基金的周期一般为1 0 年，到期清算或经投资人大会决定可以延期。风险投资家以获取资本增值为其最大目的。 二、风险投资的特征 风险投资具有不同一般投资的特点，主要表现在以下几个方面： l 、主要投资于高新技术产业，尤其是新建的、发展迅速的企业。高科技产业是当 今世界经济发展的火车头。风险投资就是为了支持这种创新产业而产生，当今世界的风 险投资几乎就是高科技产业投资的代名词。 2 、高风险、高收益。这是由风险投资的投资对象高新技术企业的特点所决定。 高科技产业和产品都是建立在全新的科学研究成果和新技术应用的基础上，具有很大的 不稳定性、不确定性，因此高新技术企业面临技术风险、市场风险和管理风险，企业失 败率较高。但是一旦企业经营成功，由于其产品的技术附加值高，竞争能力强，投资回 报率也较高。据统计，美国风险企业的投资回报率平均为3 0 以上，如苹果电脑公司的 投资回报率曾经超过原始投资2 0 0 倍以上。可见，风险投资的风险虽高，收益也高。风 险投资的高收益特点是促进风险投资发展的重要原因。 3 、风险投资是长期投资。提供风险投资将一项科学研究成果转化为新技术产品， 要经历研究开发、产品试制、正式生产、扩大生产和盈利规模、进一步扩大生产和销售 等阶段，只有当生产规模和盈利水平达到较高程度时，风险投资刁会通过适当的途径收 回投资，获得投资回报。这一过程少则需要3 5 年，多则要7 1 0 年。因此，风险投资 属于长期投资。 4 、风险投资是股权性投资。由于风险企业的高风险性，难以获得银行等金融机构 的信贷融资，而风险资本能够承担风险，为风险企业提供资金支持，主要是因为风险资 本看到了风险企业未来的市场潜力、盈利能力和长期的资产增值能力，风险资本以权益 资本或准权益资本形式投资风险企业，期待将来的较高回报。 5 、分期投资。由于风险企业的不确定性，风险投资公司一般将投资过程分为几个 阶段，资金分期投入企业，风险资本家根据风险企业的每个投资阶段的经营发展状况决 定是否进行下一阶段的投资或放弃投资甚至撤出投资，这样有助于风险投资公司降低投 资风险，提高投资成功率。 6 、风险资本的循环特性。风险资本不是一次性投资，从发现投资机会投入开始， 到投资增值( 或清算) 回收，再投入，多次循环，一直到风险投资基金存续期到期为止。 1 第二节高新技术产业与风险投资 一、高新技术产业的定义和特点 所谓高新技术产业，是指那些投入大量研究与开发资金，以迅速的技术进步为标志 的产业。各国在高新技术产业的定义表述上有所不同。在美国，高新技术产业泛指那些 依赖先进的科学和工程技术的各种生产部门。国际上还没有一个统一的定量来界定高新 技术产业的标准。o c e d 在国际标准产业分类统计的基础上，将r & d 强度( 即r d 经费 占产值的比重) 作为界定的标准，比重在3 以上为高新技术产业( 辜胜阻等，2 0 0 0 ) 。 高新技术产业是一个动态的相对的概念。同一国家或地区在不同时期，高新技术产 业的范围是不同的，过去为高新技术，如今可能已成为常规技术或低技术，同样，今天 的高新技术随着时间的推移也将成为常规技术或落后技术。 高新技术转化为现实生产力一般要经过几个阶段：研究开发阶段、成果转化阶段和 工业化大生产阶段。产业在形成发展过程中，突出表现出高新技术产业的特有特征： 1 、高投入 高新技术的研究开发需要大量的资金投入，这是由高新技术的知识密集型、人才密 集型特点以及高新技术产业的市场风险所决定的。由于高新技术产业应用的高新技术比 传统产业复杂得多，往往涉及多个学科领域，因此，高新技术的研究需要大量的高、精、 尖设备的投入，通常要花费巨额资金。此外，为了抢占市场，高新技术的产品更新换代 速度更快，往往需要一次性的快速和大量的投入。例如：美国i b m 公司在1 9 8 0 年1 9 8 4 年间的电子计算机开发费用和基建投资为2 8 0 亿美元，相当于4 0 年代美国研究原子弹的 曼哈顿计划全部费用的1 4 倍。另一方面，高新技术产业在研究与开发、成果转化和工业 化大生产等三个阶段中，投资需求量呈递增的趋势，其比例一般为1 ：1 0 ：1 0 0 ，也表明 高新技术产业是一个高投入的产业。 2 高风险 一般来说，任何一项技术及其产业的开发都具有一定的风险性。传统的产业由于其 技术、工艺的成熟性和产品、市场的相对稳定性，其风险相对较小。而高新技术大多处 于当代科学技术的前沿，具有明显的超前性，因而，高新技术产业具有明显高于一般产 业的风险性。主要表现在以下几个方面： ( 1 ) 技术和生产风险。即在产品研制和开发过程中由于技术因素而导致失败的可 d 能性。技术风险主要有下列因素决定：技术稳定的不确定性、技术前景的不确定性、技 术效果的不确定性、技术寿命的不确定性和产品生产与售后服务的不确定性。 ( 2 ) 市场风险。即市场主体从事经济活动所面临的盈利或亏损的可能性和不确定 性。市场风险主要包括：难以确定市场接受的能力、难以确定市场接受的时间、难以预 测高新技术产品的扩散速度、难以确定市场价格和竞争能力、难以确定正确的市场战略 策划。 ( 3 ) 资金风险。即因资金不能适时供应而导致高新技术创新失败的可能性。随着 高新技术企业发展阶段的深入，对资金的需求会迅速增加，另一方面高新技术的不确定 性导致融资渠道也较少，因而很容易在高新技术发展的某一阶段出现资金供应的断层。 由于这些风险的客观存在，使得不少高新技术的融资活动以失败而告终。据有关资料统 计，对高新技术产业的融资有一半以上的投资得不到正常的回报。 ( 4 ) 管理风险。即高新技术企业在创新和发展过程中因管理不善而导致失败的可 能性。高新技术企业一般都是基于一项未成熟的技术，或者仅仅是一个超前的思想，而 且企业的主管通常是缺乏企业管理经验的技术专家，尽管有风险投资家的介入，但高 新技术企业因管理风险而导致失败的例子举不胜举。例如我国首家学生创业公司武汉天 行健科技公司和我国著名软件企业前导公司等都是在风险资本的参与运作下失败的，尤 其是后者曾经取得非常优异的业绩，在中国的游戏软件市场占有很大的市场份额，最后 却因管理原因失败。管理风险主要由下列因素决定：管理者素质、战略决策水平、组织 结构、管理体制以及与外部环境的关系。 3 高收益 般地说，高新技术产业是建立在最新科学成就基础之上，具有高度的创新性。由 于高新技术是一种全新的创新活动，采用高新技术的设计、工艺和生产手段制成的产品， 能大幅度增强产品的性能，显著提高劳动生产率、资源利用率和工作效率，即高新技术 产品具有高附加值，因而能为企业带来巨大的社会效益和经济效益。高新技术企业的技 术一旦开发成功并且获得广泛的市场认可，则会高速成长，投资收益率将大大超过传统 产业的收益率。据统计，高新技术产业产品开发和商品化若成功，其投入产出比可高达 l ：1 0 l ：2 0 。在美国，成功的高新技术企业的投资回报率在2 年3 年间可增长1 0 倍 2 0 倍( 郭励弘等，2 0 0 0 ) 。 4 高度的产业渗透性 高科技发展使科技链与产业链融为一体，高科技产业化的速度快、周期短，市场信 息反馈及时，产品更新换代迅捷。高新技术的产业化能够使技术和产品实现高增值，因 此能够使高科技广泛渗透到不同的产业部门，大幅度提高传统产业的科技水平，推动产 业结构的优化升级。 5 、高新技术产业是以人为本的产业 任何一种产业的发展，都是资本、土地、劳动、信息、技术和管理等多种生产要素 综合作用的结果。高新技术产业的特点在于，在所有这些要素中，人力资本起决定作用； 由人力资本所形成的知识产权等无形资产在高新技术产业的总资产中占有很大的比重。 往往一个高新技术企业的成败与风险企业家的综合素质密切相关。所以说，高新技术产 业是以人为本的产、【k 。 二、高新技术产业与风险投资 高新技术产业与风险投资是相互依赖、相互促进和相互制约的辩证统一的关系。只 有两者相互结合才能带来经济效益，相互分开都会成为孤立的个体，难以长久地良性循 环发展。具体表现为： l 、风险投资可以实现高新技术产业的高投入，分担高新技术产业的高风险，高新 技术产业能够给予风险投资高收益。高新技术产业具有高投入、高风险的特点，一般的 金融机构和单个投资者不愿介入也无法承担，于是强烈的资金需求刺激金融创新。风险 投资作为一种制度创新就能很好地解决高收益与高风险的矛盾。高风险的背后同时也包 含着高的获利机会，即高风险与高收益成正比。由此可见，高新技术只有在风险资本投 资的前提下才能迅速产生效益，并进而带动高新技术产业的产生；风险资本只有用于投 资高新技术产业才能产生更多资本收益，才能实现资本的增值。 2 、风险投资是促进高新技术产业发展的催化剂 大部分风险投资是在高新技术产业发展的关键阶段( 即研究与开发成果转化阶段) 介入的，弥补了高新技术产业发展过程中阶段资金来源短缺的空白，使高新技术产业发 展的各个阶段均有特定的资金来源。风险投资以它特殊的、灵活的融资方式，在高收益 的驱动下，为高新技术产业提供融资，扶持高新技术企业的创建、成长和扩张，最终形 成成熟的产业。 事实上，世界著名高新技术企业的发展，无不与风险投资的支持相关。如在信息技 术产业中，数据设彳奇公司( d e c ) 是在波士顿的美国研究发展公司( a r d ) 的支持下成 长起来的。著名的半导体公司英特尔( i n t e l ) 就是在风险投资家罗克的支持下发展成世 界电子工业的巨人。此外，康柏( c o m p a q ) 计算机公司、戴尔( d e l l ) 公司、太阳( s u n ) 6 计算机技术公司、苹果( a p p l e ) 电脑公司、微软( m i c r o s o f t ) 公司、莲花( l o t u s ) 公 司等等都是在风险投资的支持下成长起来的。事实表明，风险投资大大加快了高新技术 向生产力的转化速度，推动了高科技企业的发展。 3 高新技术产业促进了风险投资特别是风险投资的主要出口证券市场的发展 风险资本的退出渠道有首次公开发行上市( i p o ) 、企业购并和清算，其中i p o 可 以实现最高的投资收益，也是被风险资本家认为是最成功的退出方式。国内外实践表明， 高新技术产业与风险投资、证券市场相互促进。如果没有高新技术产业的发展，风险投 资就不会快速成长，证券市场就不会像今天这样繁荣和活跃。 风险资金是联接科技成果和市场的纽带，发展风险投资，有利于解决r & d 中的资 金瓶颈问题，促进科技进步。高新技术企业的扩张期需要大量的资金投入，风险投资机 制的建立，将为之提供充足的资金来源，有利于促进和加快高新技术产业化的进程。 第三节高新技术企业的生命周期与资本需求特征 高新技术企业与传统企业不同，其所研制和生产的产品或者其所处的产业未必已经 发展成熟，它不像传统企业一样投资一条生产线去生产一种技术已经成熟、市场前景完 全明朗的产品。因此，与产业生命周期相对应，高新技术企业以及高新技术产品一般要 经历一个发展过程，也存在一个生命周期。高新技术企业的生命周期一般可细分为六个 阶段，即研究开发期( s e e ds t a g e ，也叫种子期) 、创业期( s t a r t - u ps t a g e ，也叫导入期) 、 早期成长期( e a r l yg r o w t hs t a g e ) 、加速成长期( a c c e l e r a t i n gg r o w t hs t a g e ) 、稳定成长 期( s u s t a i n i n gg r o w t hs t a g e ) 和成熟期( m a t u r i t ys t a g e ) ，也有把三个成长期合并称之为扩 张期( e x p a n s i o n ) 。各个阶段有不同的企业特征、组织结构和资金来源( 图1 - 1 ) 。 处于研究开发期的企业要通过市场调查来确定所研究产品或劳务的市场潜力。这一 阶段的投资需求较小，其资金来源一般是创业者本身、合伙者和私人风险投资者。在研 究开发阶段，创业者一般还全职从事科研性质的工作。 创业阶段要开发最初的产品或劳务并向市场展示。在这一阶段，企业对资本的需求 显著增加，其支山包括工资、设备和推销费用等。创业阶段的主要资金来源是创业者、 合伙者和私人风险投资者，风险资本也开始进入企业。不少企业会在这一阶段造成损失 甚至失败。 在早期成长阶段，新产品开始获得消费者的认可，企业已完成生产线的开发，市场 正在逐步扩大。山于新产品创造出新需求或者已经替代了有需求的老产品，所以产品的 市场空间相当大，销售的爆炸性增长带来高额盈利。在这种情况下，生产能力必然会得 到不断追加。然而企业仍然处于亏损阶段，需要外部资金以增加设备、招收业务骨干， 并着手下一代产品的开发。这个阶段可供利用的资金来源是私人风险投资、风险资本和 商业银行贷款。 到了加速成长期，企业的产品和劳务己为广大消费者接受，销售收入和利润开始加 速增长，企业的现金流可以满足企业的大部分需要，但新的机会不断出现，企业仍然需 要外部资金来实现高速成长，直到企业进入成熟期。 在成熟期阶段，部分成功的企业已可进入风险资本二级市场，在市场上筹集进一步 发展所需的资金，成为公众公司，并通过股票市场上的资本运作扩大其规模，最终成为 成熟市场的上市公司。 阶段 销售收入 ( 百万美元) 企业特征 质) 羹金来曩 私人 私人投资 创业者投资 风险投资( v c s 、 商业银行 保险公司 公众 研宽开置 剞业 早期成长加速t 长携生越- p , 蓝鼻, 0 t 0 0 0 $ 2 0 以下 s 2 o _ i os 2 卜i o6 2 o j 0 $ 2 o 1 0 年度粤帆人 糕 ( 损失l t 曩托枸 蠢 年度收支 平衡点 懋蒯 q 鬣搿缓醚粼戳鬻露警嬲 眇 ， 、孓8 潞肾 鼍墒嘲嫩嫡n瑚撇0 铷舯b 毫2 百再啼百嚣粕可厅- t 平5 百万n 午5 百厅- 午万l a 平万以上 151 32 33 425 0 1 t t 剞铡凇 剞业矗啄t 幢曩剞业4 1 tq r t 智曩帆鞭 簟业曾曩帆均 t f 曩 相 1 1 0 0 ，0 0 0 【掘 j l t 5 0 ，0 0 0 ( 疆人) 轧5 百万( 疆 ) 饕蔷掰2 触巍淼擀 ( 2 铳) 资料来源：o e c d g d ( 9 6 ) l 6 8 图1 - 1 高新技术企业的生命周期 8 - 织翻舣数黼 额或资家规府率 总霉融资资破率旧 本闭理权融融用税折 资时管股 应 第二章风险投资的运作机制 风险资本市场是一个培育高新技术企业的市场，是高新技术企业的孵化器和成长摇 篮。在企业发育成长的各个阶段，风险投资为其提供相应的资金支持。风险投资的运作 机制适应高新技术企业发育成长特点，在技术创新和金融创新的过程中不断完善和发 展。本章按风险资本成熟市场的运作机制来分析，以便为我国风险投资事业的发展探索 道路。般而言，风险资本市场的主要参与者有投资者、风险投资公司和风险企业以及 其他中介机构，图2 - 1 表示出他们之间的相互关系和风险投资的运作过程。 风险投资公司 识别、筛选投资机会 谈判、达成交易 监控、增值 筹集更多资金 金 l 有限合支人 2 一3 牟度管理费 r r 业普通合伙人硷 i 养老金机会 i 富裕个人创j盏与识别 l l 公司1 5 - 2 5 约资本增值运； 亍i 价值包l 造l 国外资金收获 l 捐赠基金 ll i p o 兼并，联合，清算 i 权i 洛太 图2 1 风险投资流程图 资料来源：o c e d ，”v e n t u r ec a p i t a la n di n n o v a t i o n ”，o e c d g d ( 9 6 ) 1 6 8 第一节风险资本的筹集 风险资本的筹集过程就是风险资本家向机构投资者和富裕家庭或个人等筹集资金 的过程。由于风险投资的流动性差，要求风险资本的来源相对稳定和长期性，以保证对 风险企业进行追加投资和对新项目投资。根据美国风险投资协会( n v c a ) 的历年风险资 本募集情况统计，美国风险资本的来源除了政府的直接或间接支持外，主要有富有的家 庭及个人、基金、银行、公司战略投资、保险公司、投资银行等( 刘曼红，1 9 9 8 ) 。 一、基金投资 在西方发达国家，各种政府、企业或社会团体所属的基金，包括养老基金、退休基 金、大学后备基金、捐赠基金等，传统上比较保守，主要投资于债券和高红利股票。这 一方面是政府出于谨慎目的而加以了限制；另一方面也是因为高新技术的高风险性使基 金投资者难以把握。1 9 7 9 年美国劳工部对雇员退休收入保险保障( e r i s a ) 中的“谨慎 人( p r u d e n t m a n ) ”条款做了修改，允许养老基金和退休基金投资于小的或新兴企业所 发行的证券以及风险投资。由于2 0 世纪8 0 年代初，高新技术的快速发展使风险投资获得 高收益、高回报，在利益的驱动下，各种基金开始积极参与风险投资活动，以促进基金 的保值增值。目前，美国、英国的养老基金在风险资本的资金来源中占到了最大的份额。 1 9 9 4 年英国风险资本共募集至t j 2 5 5 1 亿英镑，而其中的3 1 2 来自于养老基金( 辜胜阻等， 2 0 0 0 ) 。美国参与风险投资的基金主要包括公司退休基金、公共退休基金和捐赠基金， 表格2 1 展示了美国风险投资资金来源的结构状况。 表格2 - 1美国风险投资资金来源的结构表 i 溺糕粼黼鳓隧篓勰懑溺鬻瀚滋潮麟缫戮溺黼溺戮g 溺鬃麴蘸塞鬟餐霪溯豢。 个人家庭 3 281 11 291 3 潮溯a 黪麟、”k “；r 戮+ j ；“。i 辫糍”，濮臻；。，v ；渤t 曩鬻摧：，# 徽。、 9 j 银行，保险公司 1 699651 蓉霉獭戮、 c t 凌黪 t l 霪s 攀；凌+ + ?l 鎏= ；3 垂 退休基金 】54 65 34 24 34 0 蹴。j “+ 蓥攀。；c 二。+ l 蓥? +j + 霪+ 。霪奎 ：一。渗， 罩 资料来源：戴志敏，( 9 0 年代美国风险投资的特点与启示，外国经济与管理，1 9 9 4 ，4 二、银行附属机构投资 风险投资具有高度风险性、集约性、时效性和低流动性，与商业银行的经营宗旨： 安全性、流动性，完全相违背。因此尽量规避风险的商业银行一般不会对技术不成熟、 1 0 市场前景不明朗的高新技术企业进行投资。但近年来由于高新技术的迅猛发展使得风险 投资获得高额回报，商业银行等银行控股公司也开始积极参与风险投资。由于受到有关 银行法律的限制，商业银行控股公司不能直接参与风险投资，因而，一般通过资本分离 的附属机构进行风险投资，直接投资则通过特许的小型商业投资公司进行，对有限合伙 人的投资通过独立的分支机构进行。 与美国不同，欧洲国家和日本来自银行控股公司附属机构的风险投资所占份额相对 较大。如表2 2 所示，银行是欧洲风险资本的主要来源，其次才是退休基金和保险公司 等。在日本，银行资本在风险资本中占据更重要的地位，基本上采取了主办银行投资制， 5 2 的风险投资公司是各类商业银行创办的，其资本总额占整个行业的7 5 。 表格2 2 欧洲国家风险资本的构成 燃攀獭誓。壤嬲黔 1 要纂蒸黔；一墨簿孽黪l 掣黝? 嚣麓黪 + ；t - 3 蜊2 公司融资 1 6 18 1 37 25 15 15 9 i 渗瀵s 灞黻鏊囊溱粼滋囊黉罄黢；灞黢；激：囊瀵；臻囊麴豢黥瓣灞o 。 政府3 8 4 95 2 2 71 69 3 $ 辫 ， + 攀獬，u ：? 熊溱 叠囊蠹鬻? + 妻一j 蔫嬲譬”+ + “囊鎏黪黔j 2 0 + 黪瀵；j 。， 退休基金 1 9 02 1 71 3 21 6 11 4 61 29 锶激懋穗： 。+ 溺渗，；l l i | 溥| 女灞 2 t 鏊、囊激。渗 淳 学术团体 0 ，60 20 】0 40 300 美德镌9 潘霎0 篷舔7t 7 4 再投资已实现 3 67 47 21 0 71 7 2】6 3 投资收益 资料来源：张景安主编，技术创新与风险投资，北京，中国金融出版社，2 0 0 0 年( 不含英国) 三、保险公司 保险公司在风险资本市场上的业务是从公司的私募业务中衍生出来的。他们一方面 通过购买那些具有资产特性的债务为风险更大的公司客户提供资金；另一方面，在公共 的垃圾债券市场出现之前，他们还以麦则恩( m e z z a n i n e ) 债务的方式为一些最早的杠 杆收购业务提供资金。随着专业技术的发展，为了给麦则恩融资活动创造交易流，保险 公司开始投资于私人资本市场上的有限合伙投资公司。因而，一些保险公司以这种方式 提供资金，同时也为同一家公司直接提供麦则恩融资。此外，几家保险公司成立自己的 私人资本合伙公司，并将自身资金与从外部投资者处筹集而来的资金结合起来一道投入 其中。自8 0 年代中期以来，因为保险公司已变得更适应合伙制投资，因此，对于外部合 伙公司来说，其地位变得更为重要。在美国，1 9 7 8 年保险公司提供的风险资本占1 6 ， 1 9 8 8 年占9 ，1 9 9 0 年占9 ，1 9 9 1 年占5 0 ，1 9 9 6 年占4 9 。英国1 9 9 4 年的这一比 重为1 4 4 ( 辜胜阻等，2 0 0 0 ) 。 1 1 四、公司战略投资 公司、企业投资者也是国际风险投资领域非常活跃的参与力量。从各国的实践来看， 企业进行风险投资主要有三种形式：一是设立风险投资机构，进行专业风险投资活动。 国外很多企业，尤其是大企业，都设有风险投资基金或风险投资公司，如通用电气、英 特尔、惠普、摩托罗拉公司等。大公司进行风险投资，主要目的除为了获取投资收益之 外，还有探寻新的产业增长点、保持对技术和市场发展的敏锐洞察力，寻求新的发展。 二是寻找拥有对增强自身实力有价值的竞争资源的风险企业进行战略性投资。随着全球 竞争加剧，企业并购已成为跨国投资的一种重要形式，而风险企业是高新技术产业领域 最有活力及潜力的部分，自然是被并购的重要目标。微软公司、c i s c o 公司近几年都 收购了几十家有独特优势的中小企业。三是进行企业内部风险投资活动。一般的风险企 业是以独立创业的形式存在的，但也有些新技术或创意的发明者不愿意完全脱离原来 的企业，尤其是一些著名的大企业。一些大公司为这类创业活动提供内部风险资本，支 持建立股权全部或部分归公司所属的内部风险企业，以此作为推动企业创新活动繁荣的 重要手段。由于现代市场竞争不断加剧，技术创新步伐不断加快，公司战略投资在风险 资本中的比重有不断提高的趋势。特别是日本，大公司战略风险投资所占比重相当大。 五、富有家鹰和个人 富有家庭和个人是风险投资的最早参与者之一，和其他投资者一样，被风险投资的 高收益和高回报所吸引，他们在私人资本市场投入了大量资金，但由于退休基金和捐赠 基金等机构投资者投资额的增长，他们在市场上的比重渐渐减少。这一投资群体包括一 些退休的首席执行官( c e o ) 和具有敏锐的商业头脑且富有的职业经理们，同时还包括 商业和投资银行的富有的客户。由于提供风险资本的个人一般是具有充足资金和丰富管 理经验的经营者，他们更具前瞻性，他们往往是在种子阶段甚至还只是一种创意( i d e a ) 的时候就提供资金和管理经验。因此他们对风险企业的创立和初期发展具有不可低估的 作用，但是他们可能受到税法变化的影响也较大。 六、投赉银行 投资银行一般通过投资于其自身充当普通合伙人的合伙公司来参与风险投资。投资 银行支持的合伙公司的业务方向是那些在已设立的公司的晚期投资和无风险投资，同 - 1 2 - 时，这些合伙公司的金融活动与投资银行的其他业务处于同一经营范围。例如，一家投 资银行支持的合伙公司在预计到该银行将为家公司上市包销并为其提供其他金融服 务时。在这家公司上市之前，这家投资银行可能对其进行桥式投资或麦则恩投资。在进 行大型的收购交易时，投资银行也可能提供包销服务以及合并、兼并咨询服务。 除了以上的风险资本来源外，国外投资、非银行金融机构也提供大量风险资本，例 如以色列的风险资本绝大多数来自国外投资。另外，各国政府在风险投资发展的各个阶 段都曾给予资本支持。 第二节风险资本的投资 风险资本的投资过程一般包括：项目筛选，项目评价，交易设计和投资后管理等四 个连续的环节( 如图2 1 ) 。风险投资的投资过程与一般投资和银行信贷都有很大的区 别。首先由于高风险性，高度的信息不对称、不完全，使得风险投资的项目筛选非常严 格，交易设计也有区别，其次，在投资后，风险资本家相当程度地介入风险企业的管理， 一方面是为了更好地消除信息不对称，另一方面也是协助风险企业家更好地管理、发展 企业。另外，风险资本家对风险企业的投资往往是分期分阶段投入，这是由于新生技术 性企业资金需求的特性