（国际法学专业论文）反收购措施的法律规制研究——以英美两国为例.pdf

s t u d yo nl e g a lr e g u l a t i o n so f _一一 l a k e o v e rd e f e n s e s - - - t a k i n ge x a m p l e so fb r i t i s ha n d a m e r i c a nr e g u l a t i o n s 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导 下，独立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的 内容外，本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的 作品成果。对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集 体，均已在文中以明确方式标明。本人完全意识到本声明的法 律责任由本人承担。 特此声明 学位论文作者签名：张乇裘乙卜年叶月qe l 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位论 文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校 有权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服 务；学校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 学校可以采用影印、缩印或者其它方式合理使用学位论文，或 将学位论文的内容编入相关数据库供检索；保密的学位论文在 解密后遵守此规定。 学位论文作者签名：k 穗 导师签名： 摘要 随着我国证券市场和公司的不断发展，收购与反收购的拉锯战在我国频繁 上演。但是我国立法的滞后和空白给公司的反收购活动和相关机构对反收购措 施的监管造成了很多问题和不便。同时，我国的反收购措施的法律规制研究还 处在发展阶段，有关的研究成果有限并且存在一定的矛盾，所以对反收购措施 的法律规制及其动因进行研究具有重要的理论价值与现实意义。 本文重点探讨反收购法律发展相对完善的英国和美国的法律规制现状，并 分析了两种不同法律规制模式的驱动原因。我国目前对外国反收购法律规制的 相关研究大多集中在介绍外国的具体法律规制上。本文更深入地分析英美两国 形成不同法律规制模式的原因，以期得到对我国建立相关法律体系的更深刻的 启示。 具体而言，本文主要包括五部分。第一部分是概说。主要对反收购措施的 概念、类型、反收购的动因和价值进行论述和分析。第二部分首先从历史和现 状( 规制的基本内容) 两方面论述英美两国的反收购法律规制，其次在明晰了 法律规制的基础上分析差异背后的原因。第三部分主要论述我国反收购措施法 律规制的必要性及可行性。第四部分分析如何完善我国反收购措旌的法律制度。 第五部分根据全文进行总结。 本文采用比较分析法和历史分析法，深入探讨英国以及美国反收购法律规 制产生的原因以及采取反收购措施的社会历史背景。 关键词：反收购措施，法律规制，比较研究，历史分析法 a b s t r a c t w i t ht h ed e v e l o p m e n to fs e c u r i t i e sm a r k e ta n dc o r p o r a t e ，t h eb a t t l e so f t a k e o v e ra n da n t i t a k e o v e ra r ef i e r c e t h el a ga n dg a p so fr e l a t e dl e g i s l a t i o n s l e a dt om a n yp r o b l e m sa n di n c o n v e n i e n c ef o rt a k e o v e rd e f e n s e sa n dt h e r e g u l a t i o n st o w a r d st h e mb yg o v e r n m e n t a li n s t i t u t i o n s i nt h em e a n t i m e ，t h e s t u d ya n dr e s e a r c ho nt h er e g u l a t i o n sc o n c e r n i n ga n t i t a k e o v e rm e a s u r e sa r e s t i l ld e v e l o p i n g ，w i t hl i m i t e da c h i e v e m e n t sa n dc e r t a i nc o n t r a d i c t i o n s ，s ot h e r e a r et h e o r e t i c a lv a l u ea n dp r a c t i c a ls i g n i f i c a n c et h r o u g ht h es t u d yo fr e g u l a t i o n s t o w a r d st a k e o v e rd e f e n s e sa n dt h ei n c e n t i v e s t h et h e s i s m a i n l yd i s c u s s e st h ec u r r e n tr e g u l a t i o n st o w a r d st a k e o v e r d e f e n s e si nb r i t a i na n da m e r i c a ，a n a l y z i n gt h er e a s o n s u n d e r l y i n gt h e d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h et w or e g u l a t i n gr e g i m e s m o s to ft h es t u d i e si nc h i n a f o c u so nt h ei n t r o d u c t i o no fd e t a i l e dl e g i s l a t i o n s c o n c e r n i n gw i t ht a k e o v e r d e f e n s e s t h i st h e s i s ，i nc o n t r a s t ，f o c u s e so nt h er e a s o n sp r o m o t i n gb r i t i s ha n d a m e r i c a nr e g u l a t o rt op r o v i d et h ec u r r e n tl e g i s l a t i o na n dr e g u l a t i n gr e g i m e s ，s o a st og a i nm o r ep r o f o u n de n l i g h t e n m e n t t h i st h e s i sc o n t a i n sf i v ep a r t s t h ef i r s tp a r ti st h ei n t r o d u c t i o n ，m a i n l y d i s c u s s i n gt h ec o n c e p ta n dt y p e so fa n t i t a k e o v e rd e f e n s e s a sw e l la st h e i n c e n t i v e sa n dv a l u e so ft a k e o v e rd e f e n s e s t h es e c o n dp a r ts h o w st h er e l a t e d l e g i s l a t i o na dr e g u l a t i n gm o d e si nb r i t a i na n da m e r i c af r o mt h ep e r s p e c t i v e so f h i s t o r y , a n dt h e nt h eu n d e r l y i n gr e a s o n s t h et h i r dp a r tf o c u s e so nt h en e c e s s i t y a n dt h ef e a s i b i l i t yo ft h el e g a lr e g u l a t i o n st o w a r d st a k e o v e rd e f e n s e si nc h i n a t h ef o u r t hp a r tf o c u s e so nt h ea d v i c e so nt h ep e r f e c t i o nt o w a r d sc u r r e n tl e g a l r e g u l a t i o n so ft a k e o v e rd e f e n s e si nc h i n a t h el a s tp a r ti st h ec o n c l u s i o n t h i sa r t i c l ei sb a s e do nt h em e t h o do fc o m p a r i s o na n dh i s t o r i c a la n a l y s i s k e y w o r d s ：t a k e o v e rd e f e n s e s ，l e g i s l a t i v er e g u l a t i o n ，c o m p a r i s o n ， h i s t o r i c a la n a l y s i s i i 目录 第1 章反收购措施概说l 1 1 反收购措施的概念及特征1 1 1 1 反收购措施的相关概念1 1 1 2 反收购措施的特征1 1 2 反收购措施的类型2 1 2 1 收购要约前的反收购措施2 1 2 2 收购要约后的反收购措施4 1 3 反收购的动因与价值分析4 1 3 1 反收购的动因4 1 3 2 反收购的价值5 第2 章英美反收购措施的法律规制7 2 1 美国反收购措施的法律规制7 2 1 1 历史发展7 2 1 2 法律规制的基本内容一1 0 2 2 英国反收购措施的法律规制1 2 2 2 1 历史发展1 2 2 2 2 法律规制的基本内容一1 6 2 3 美国和英国反收购法律规制差异的原因1 7 2 3 1 法律体制方面的原因1 8 2 3 2 社会历史发展的原因1 9 2 3 3 启示反收购法律规制的选择2 7 第3 章我国反收购措施法律规制的必要性及可行性2 9 3 1 我国反收购措施法律规制的必要性2 9 3 1 1 基于我国公司反收购的现实需要2 9 3 1 2 基于保护我国公司和中小股东利益的需要3 3 3 2 我国反收购措施法律规制的可行性3 4 3 2 1 我国已存在完善反收购法律规制的立法基础3 4 3 2 2 我国已存在消化反收购法律规制的市场环境3 5 第4 章我国反收购措施法律制度的完善。3 6 4 1 完善反收购措施的相关立法3 6 4 1 1 明确立法政策3 6 4 1 2 明确立法原则3 6 4 1 3 完善立法体系3 7 4 1 4 完善立法内容3 8 4 2 建立反收购措施的监管体制3 9 第5 章结论4 0 参考文献i 4 1 致谢4 4 个人简历在读期间发表的学术论文与研究成果一4 5 1 v 第1 章反收购措施概说 本文主要针对反收购措施的法律规制进行分析，而对任何一个法律问题的 分析，首先要明确相关的法律概念和基本内容。因此，以下将对反收购涉及的 基本概念、类型以及理论价值和动因进行论述。 1 1 反收购措施的概念及特征 1 1 1 反收购措施的相关概念 反收购是针对公司收购而言的。收购是指为达到对被收购公司( 目标公司) t 绝对或相对控股之目的而购买公司股权的行为。根据目标公司对收购的态度， 收购分为善意收购和敌意收购。z 善意收购，是指收购方与目标公司管理层或股 东达成协议，目标公司同意并配合该收购的情形。敌意收购，是指在目标公司 的管理层或股东对收购计划或行为不同意进而反对收购的情形下，收购方对目 标公司的收购。根据上述基本概念的论述可知，反收购是针对敌意收购产生的。 因此，反收购措施可定义为：目标公司的控制者( 包括股东与管理层) 基于捍 卫公司利益或其他原因，在敌意收购发生6 仃采取的防止该收购发生或在敌意收 购发生过程中采取的阻止收购发生的措施。s 敌意收购在上市公司中比较普遍， 因此下文所述的敌意收购与反收购即主要针对上市公司而言。 1 1 2 反收购措施的特征 第一，反收购措施的对象是敌意收购。首先，反收购措施是在收购中采用 的，针对收购方的收购计划的抵御措施。而且，由上所述，反收购措施针对的 仅是敌意收购，因为善意收购是目标公司同意下进行的，不会涉及目标公司对 收购的抵御措施。因此，反收购措施的针对对象是有限的。 第二，反收购措施的行使主体是目标公司。在敌意收购中，目标公司为了 阻止或防止敌意收购，往往采取反收购措施( 又称收购防御措施) 。但是具体而 1 红下文中，被收购公司统称日标公司。 2 陈聪，何单果，杨芳：“中国f ：市公司反收购法律问题研究”，p q ) l 绵阳，西南科技人学学报，2 0 0 9 年1 0 月第2 6 卷第5 期，第5 5 页。 3 吴伟央，刘燕编著：公司并购法律实务，北京，法律出版社，2 0 0 6 年7 月版，第3 5 8 负。 言，是否采取反收购措施的决定权在哪里，不同国家采取不同的法律规制。比 如美国，反收购措施的决定权在于目标公司管理层，一般即董事会。但是在英 国，采取反收购措施的决定权在股东大会( 股东作为委托人难以很好地督促作 为代理人的管理层或董事会为公司、股东的利益进行决策，因此把决定权交予 股东可以减少公司管理层和所有人之间代理成本) 。 第三，反收购措施的目的在于阻止或防止目标公司控制者反对的收购计划 的成功，以维持对目标公司的控制权。事实上，反收购或反收购措施是对敌意 收购的防御。收购与反收购构成一组相互对抗、博弈的机制，收购是“矛 ，反 收购是“盾”，在现实的收购案例中达成一种利益的平衡。 1 2 反收购措施的类型 有可能成为目标公司的公司获得独立性的成本是要保持永久的警觉。但是 安排得很好的反收购计划也可能失败，而可能成为收购目标的公司需要战场上 的战略计划。因此，反收购措施可以分为收购要约前的反收购措施和收购要约 后的反收购措施两类。这两类措施各自包含不同的具体措施。 1 2 1 收购要约前的反收购措施 收购要约前的反收购措施是指在目标公司收到敌意收购方收购要约前已安 排好的阻止收购的措施。其根据目标公司的制定分为两大类，即内部反收购措 施和外部反收购措施。内部反收购措施包括调整公司内部结构和运营性质的决 定或行动。外部反收购措施即被用于影响公司外部人对公司观点的行为，以及 提供有关潜在收购者的早期警示信号的行为。具体而言，内部反收购措施包括： 提高运行效率并减少成本；通过重组、撤资等方式提高策略的集中度；改变所 有权结构，例如双重股权结构、高杠杆、股权回购、毒药丸策略；改变管理层 结构或激励，比如董事会轮换制度、黄金降落伞制度；培育组织选区，例如工 会。外部反收购措施包括：培养股东和投资者，例如利用投资者关系顾问通知 有关公司业绩、前景和政策；向分析员介绍公司战略、财务政策以及投资项目； 承担社会责任提高社会形象；进行战略收购抵御投资，例如与其他目标公司建 4 ( 美) 杰弗里n 戈登，( 美) 马克j 罗编；赵玲。刘凯译：公司治理：趋同与存续，北京，北 京大学出版社，2 0 0 6 年9 月版，第2 7 1 页。 2 立合资企业或者相互持股；监控不寻常的股权购买的股份登记，对股权购买者 身份的强制揭露。s 如果敌意收购是为创造股东价值的需要而进行的，对一个公司来讲最好的 抵御方式是保证其运行和策略产生成本效率、高利润率和每股高收益。这本身 也许不足以提高公司的市场价值。因此，该公司必须进行教育股东、分析员和 媒体其政策是价值增值。当公司经历由于经济周期或其正在经历的重组而造成 的衰退，其必须向分析员以及投资机构证实该衰退只是暂时性的。公司需要对 不寻常的股票价格变化或股票购买密切关注以确定是否有潜在收购者正在采取 行动。 上述的反收购措施中的部分措施不是在所有国家都适用的。例如，在英国， 伦敦证券交易所不允许采取双重股权结构( 比如采用不同的投票权) 的公司上 市，尽管仍存在一小部分旧的此种股权结构的上市公司。2 0 世纪8 0 年代，福 特集团公司曾想收购著名酒店公司萨瓦，就是由于双重股权结构被迫停止。其 获得了6 8 的股权，但仅享有萨瓦的4 2 的投票权。o “毒药丸”策略在美国相对普遍。其是指赋予目标公司股东以更高的折扣 认购目标公司的股份( 中性反应的毒药丸) 或者成功收购方的股份( 烈性反应 的毒药丸) 的权利的股东权利计划。这种“毒药丸”计划的目的在于提高收购 的成本。这种“毒药丸”安排在英国无人知晓，在英国”毒药丸”的术语表示 提高潜在收购方的成本的任何安排。 在英国，分期到任董事会( s t a g g e r e db o a r d ) 匍 度( 每年只有很少的董事会被 替换) 也很少见，因此收购方要等很多年才能按自己的想法成功安排目标公司 董事会。“黄金降落伞”是在公司收购事件中补偿高管的契约制度。根据英国城 市法典7 第2 1 条规则，此等契约，除非是在正常的经营活动中，都需要股东 的批准。 在英国，职工股权计j i i ( e s o p s ) 已经引进若干十年了。s 职工股权计划是包 括职工利益信托( 其伴随雇主的财务支持，需要把大量雇主股权或证券分配给 雇员) 的一种安排。公司可以利用职工股权计+ 划看到相对友好持股的积累。在 敌意收购中，职工股权计划在反收购中扮演重要角色。根据英国公司法，把职 s u d a s a n a m ，p s ，t h ee s s e n c eo f m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n s ，p r e n t i c e h a l le u r o p e ，1 9 9 5 ，p 1 9 8 s u d a s a n a m ，p s ，t h e e s s e n c eo f m e r g e ra n d a c q u i s i t i o n s ，p r e n t i c e h a l le u r o p e ，1 9 9 5 ，p 1 9 8 城市法典( t a k e o v e r c o d e ) ，全称伦敦城并购守则( 见中困l ：市公d 反收购法律问题研究) ， 也被简称为城市守则。本文译为收购法典、城市法典或伦敦城市收购j 合并法典，下文刚。 s u d a s a n a m ，p s ，n ee s s e n c eo fm e r g e ra n da c q u i s i t i o n s ，p r e n t i c eh a l le u r o p e ，19 9 5 ，p 2 0 0 工股权计划作为反收购措施酌使用是不被允许的。但在美国，职工股权计划于 2 0 世纪8 0 年代就被用于反收购中。 1 2 2 收购要约后的反收购措施 在收购方出示要约以后的反收购措施的采取也是抵御敌意收购的重要方 式。这类型的反收购措施包括：立即攻击收购，建议股东不接受要约；重新评 估资产以证明收购低估了目标公司；股权支持计划，即寻找白衣骑士或白色侍 郎；诉诸法律途径，起诉收购方违反反垄断法或其他相关法律；收购或处置资 产，即卖掉“皇冠上的珍珠力以使目标公司不值钱，或者收购业务以壮大目标 公司；帕克曼战略，即目标公司主动向收购人发出反向收购要约以收购该收购 方9 ；发出广告引发媒体对收购的批评等。 1 3 反收购的动因与价1 直分析 1 3 1 反收购的动因 被收购公司的管理层不得不决定是友好地接受要约收购还是采取抵御措 施。如何选择存在不同的驱动因素。管理层也许会认为剩余的独立性是实现股 东或其他团体( 例如雇员和当地社团) 利益的最好方式。管理层也许会把反收 购措施作为为股东从收购者那里获得最多收购溢价的战略。他们还有可能因为 害怕失去工作、地位、权利、声望等而采取反收购措施。1 0 管理层接受收购也许是因为这可以保证其在收购后的分配中获得更多利 益。目标公司的管理层也许会被赋予可接受程度的自治权，他们可因此保有权 利和额外津贴。他们甚至可能因为在收购中表现的忍让以及向目标公司股东推 荐收购的忠诚而被升职至收购方公司的董事会。总之，无论如何选择，都难以 避免管理层的个人利益在其中的影响。 从目标股东的角度来看，反收购措施是一把双刃剑。尽管反收购提高了收 购溢价和回报，但其也减少了敌意收购成功的几率。因此对于目标公司股东来 说，最理想的方式是向其管理层提供足够的激励以抵制收购，使收购的溢价最 9 吴伟央，刘燕编著：公司并购法律实务，北京，法律出版社，2 0 0 6 年7 月版，第3 7 7 页。 1 0 s u d a s a n a m ，p s ，t h e e s s e n c eo f m e r i e ra n d a c q u i s i t i o n s ，p r e n t i c e h a l l e u r o p e ，1 9 9 5 ，p 1 9 6 4 大化并且又不危及收购成功的机会。例如“金色降落伞”的反收购措施就是为 达到此理想结果而设计的。 1 3 2 反收购的价值 ( 一) 收购的价值 分析反收购的价值首先要明确收购的价值，因为反收购与收购( 敌意收购) 之间存在一种价值的博弈。 在大多数情况下，一旦收购要约公布，目标公司股价就会大幅上扬，并由 此为股东带来可观的收购溢价。根据以往学者的研究，收购溢价的来源可以用 很多理论进行解释，比如协同假说理论、代理成本理论、财富转移理论等等。 不论收购溢价的原因如何，收购可以给目标公司的股东带来实际的溢价收益是 毋庸置疑的。这也是某些股东乐于接受收购的原因。总之，收购溢价是收购的 价值之一，即收购可以目标公司带来股价收益。 另外，收购可以在一定程度上提高董事会的工作能力和忠实勤勉程度。如 果董事会经营公司十分得当，公司在证券市场上表现良好，就不会轻易变为敌 意收购者的目标，董事会就不会为反收购焦头烂额，董事也不会担心一旦反收 购失败自己就要离职。因此，收购尤其是敌意收购可以作为对目标公司董事会 的外部激励机制，提高董事会的工作效率，减少代理成本。 ( 二) 反收购的价值 对反收购的价值存在肯定说和否定说。持肯定说的学者认为若赋予目标公 司董事会反收购的权利，其可以与收购方讨价还价，为目标公司以及该公司股 东争得更多利益。同时为了维护公司利益相关者( 比如职：【、债权人) 的利益， 赋予董事会反收购权利也是必须的。持否定说的学者认为赋予董事会反收购权 利会使公司的代理成本扩大12 ( 因为董事会对于股东来说是其管理公司的代理 人，由于代理人比被代理人更有优势获得事实的信息，代理人可能会为了自己 的利益进行决策，而被代理人监督代理人的成本会提高) ，不利于控制董事会为 股东利益和公司利益行动。”在公司收购环境中，股东利益与董事会( 或者是管 理层) 的利益往往相冲突。董事会的利益与公司或股东的利益在收购环境中常 李春林，朱圆：“反收购之价值分析”，北京，当代财经，2 0 0 5 年第6 期，总第2 4 7 期，第7 3 页。 1 2 s h a r o nh a n n e s ，“t h eh i d d e nv i r t u eo f a n t i t a k e o v e rd e f e n s e s ”，c a r d o z ol a w 只p “p w - ，m a y , 2 0 0 4 ，p 19 0 5 ”( 美) 克拉克曼，( 英) 戴维斯等著；刘俊海等译：公司法剖析；比较j 功能的视角，北京，北京 大学出版社，2 0 0 7 年8 月版，第2 5 页。 出现分歧。赋予董事会反收购的权利会便于其违反公司和股东利益，为私利而 采取反收购措施。h 对反收购的价值一直存在争议。笔者认为，赋予管理层或董事会反收购决 策权既有值得肯定的方面，比如便于其及时抵御不利公司的收购，维护公司利 益；也有不利的方面，比如代理成本问题。而对于充满矛盾的反收购措施，不 同国家有不同的法律规制，这不仅与上述经济价值的博弈有关，往往也与该国 法律体制和社会历史发展中不同利益集团的权力争夺有关。目前，在反收购法 律规制方面比较完善和先进的国家主要是英国和美国。但同为英美法系国家， 两国反收购法律规制的内容和模式却截然不同。本文下一章就主要针对该两国 的法律规制及其动因进行分析，以期找到差异的原因。需要说明的是，本文的 研究重点不在英美两国的具体规制内容上，而是以其基本规制态度为出发点研 究其历史背景和内在动因。 4 李春林，朱圆：“反收购之价值分析”，北京，当代财经，2 0 0 5 年第6 期，总第2 4 7 期，第7 4 页。 6 第2 章英美反收购措施的法律规制 2 1 美国反收购措施的法律规制 2 1 1 历史发展 美国反收购措施法律规制的发展有三个关键阶段：首先是2 0 世纪3 0 年代 的新政改革导致的收购法律规制基础的奠定，其次是5 0 、6 0 年代反收购随着敌 意收购发展而产生了法律规制的发展，然后是8 0 年代以来特拉华州法院对反收 购措施法律规制作出了极大贡献。下文将按照三个历史阶段的发展来论述美国 反收购措施法律规制的历程。 ( 一) 第一阶段 虽然在2 0 世纪8 0 年代美国收购的监管往往与特拉华州收购案例相关联， 收购规制的基础在很早之前就奠定了。关键事件是2 0 世纪3 0 年代的一系列新 政( y e wd e a l ) 的改革。b 三十年后，在敌意收购要约出现后，这些改革的效果因 为特拉华州1 9 6 7 年的公司法改革和1 9 6 8 年国会通过的威廉姆斯法案对证 券法的修正而得到了加强。这些立法的发展将收购的规制权交给了法院。 在1 9 2 9 年美国经济崩盘后以及大萧条的最初几年，1 9 3 3 年和1 9 3 4 年证券 法案获得通过，并寻求通过实施新的披露和反欺诈规制来纠正2 0 世纪2 0 年代 的市场滥用行为。1 9 3 4 年证券法案还建立了证券交易委员会( s e c ) ，使其成为 市场的主要监管机构。与此同时，在罗斯福当政初期，国会也颁布了主要的银 行法规，以区别商业银行和投资银行业务( 格拉斯一斯蒂格尔法案) ，并为保 护美国人的储蓄而建立存款保险( 格拉斯一斯蒂格尔法案以及1 9 3 5 年银行 法法案) 。1 6 凭借强大的民粹主义的支持，新政国会相当明确地通过这些改革寻求美国 的商业和金融的重整。 银行业改革有助于巩固美国银行现有的分散性，从而限 制银行成为美国最大公司的治理的重要参与者。然后，美国证券交易委员会的 1 5 j o h na r m o u r , d a v i d s k e e l ，j r ，“w h ow r i t e st h er u l e st o rh o s t i l et a k e o v e l s ，a n dw h y ? 一t h ep e c u l i a r d i v e r g e n c eo f u sa n du kt a k e o v e rr e g u l a t i o n 一，g e o r g e t o w nl a w j o u r n a l ，a u g u s t ，2 0 0 7 ，9 5g e o lj 1 7 2 7 ， p 1 7 5 1 6 l b i d 7 民粹主义( p o p u l i s m ) 认为社会中的精英压制、r 民，需要用国家t 具来脱离白私的精英的控制，促进全民 的进步和福祉。见h t t p ：b a i k e b a i d u c o m v i e w 7 9 5 4 8 h t m ，登陆时问：2 0 1 2 年1 月6 。 建立及其监督证券交易的权力，把一个政府机构放入监管的行列，而此前这是 由银行和其他华尔街内幕者占据的。罗斯福的许多公司法顾问希望进一步制定 一部联邦公司法，从而使国会而非各州成为公司法的调控者。但是由于时机和 立法框架的失误，该联邦公司法运动失败了。 ( - - ) 第二阶段 此后二十年，收购没有重大变化。变化的第一个线索来自于1 9 5 4 年，当年 罗伯特扬( r o b e r t y o u n g ) 推出了针对纽约中央铁路的控制权的竞争激烈的并最 终成功的委托书收购。该代理权收购被认为是对华尔街的现行规范( 即阻止公 众挑战公司的董事) 的攻击：虽然该运动取得成功，并且在2 0 世纪5 0 年代还 存在其他突出的战斗，但是委托书收购对获取控制权而言是一个笨拙并通常是 无效的机制，因为其成功取决于投标人劝说的能力和该公司的股东之间的不满 程度。在2 0 世纪5 0 年代末和6 0 年代初，敌意收购方制定了一个更强大的策略 要约收购。要约收购远比传统的委托书收购有效，因为投标人提供现金， 而不仅仅是对目标股东在董事选举中的投票权的请求。1 8 敌意收购要约在2 0 世纪6 0 年代的美国变得越来越普遍，从1 9 5 6 年到1 9 6 0 年间的七十九个上升至1 9 6 4 到1 9 6 6 年间的这个数字的近两倍。虽然早在1 9 6 5 年亨利曼勒( h e n r ym a n n e ) 就以文章捍卫收购的治理效益，在大多数地区敌意 收购仍极受争议。旧最初华尔街的投资银行和律师事务所都拒绝为敌意收购中的 投标人进行代理。旧有的律师事务所根据从长期客户那里得到的信息对收购都 十分厌恶，这使得新的律师事务所因为代理旧有律所不愿代理的收购业务而起 家。 随着收购及其他合并和收购活动愈演愈烈，立法者在2 0 世纪6 0 年代末进 行了重要改革。第一次改革是1 9 6 7 年对特拉华州标准公司法的修改。根据 于1 9 6 7 年成立的“修订委员会”的建议，特拉华州通过了白十九世纪末以来的 最彻底的公司法改革。2 0 1 9 6 彳年修正案的主要变化包括公司赔偿董事的权力的 扩大、检验自利交易的标准的编纂、授权现金兼并的规定的出现以及股份回购 申请权的可行性的减少。：，虽然这些重大变化没有直接指向敌意收购的激增，改 革的目的确是基于此。扩张的赔偿为董事针对信义义务诉讼提供更多的保护。 ”a n t h o n ya r a u ，“w a n t e d ：p r o x i e s ”，n y t i m e s ，n o v 2 5 ，19 5 6 ，p 3 0 8 ”h e n r ym a n n e ，“m e r g e r sa n dt h em a r k e t sf o rc o r p o r a t ec o n t r o l ”，7 3j p o l e c o n 1 9 6 5 ，d 1l o ，1 1 2 1 2 “w i l l i a me k i r k ，1 【i ，“ac a s es t u d yj r ll e g i s l a t i v eo p p o r t u n i s m ：h o wd e l a w a r eu s e dt h ef e d e r a l s t a t e s y s t e mt oa t t a i nc o r p o r a t ep r e - e m i n e n c e ，10j c 0 腿l ，19 8 4 ，p 2 3 3 ，2 5 2 5 3 “s s a m u e la r s h t ，w a l t e rk s t a p l e t o n ，“d e l a w a r e sn e wg e n e r a lc o r p o r a t i o nl a w ：s u b s t a n t i v ec h a n g e s ”，2 3 b u s l a w ，19 6 7 。p 7 5 母o 改革的整体效果比细节更重要。到2 0 世纪6 0 年代初，特拉华州作为公司 注册成立地的主导地位已逐渐丧失。但是1 9 6 7 年的改革导致该州公司注册和再 注册的激增。到了8 0 年代，当对敌意收购的最大的司法挑战开始时，几乎所有 最重要的案件会通过特拉华州法院进行裁决( 因为大多数公司都选择了特拉华 州作为其注册地) 。 2 0 世纪6 0 年代的改革威廉姆斯法案定义了2 0 世纪8 0 年代收购的 结构。根据新泽西州参议员哈里森威廉姆斯在1 9 6 5 年的介绍，该法案将不允 许竞买人获得目标公司5 以上的股票，直到竟买方将其所有成员的背景和身 份、资金来源以及已购股票日期和价格向目标公司报送并在证券交易委员会备 案后的2 0 日期满时。z ：实际上，最初的条例草案本将要求投标人向目标公司提 供2 0 天的通知，使目标公司有足够的时间以进行反收购的准备。而若干年后， 美国证券交易委员会与威廉姆斯参议员以及银行和货币委员会对条例进行了完 善。在立法听证会上，许多人质疑提前披露的议案，但大多数人同意要求投标 人向所有要约收购的股东支付相同价格并且给予股东在一段时i 自j 内拒绝要约的 权利。 1 9 6 8 年制定的威廉姆斯法案要求：要约收购方披露将获得超过5 的 目标公司的股票的消息；给予股东在要约提供的i ，j 七天内撤回向收购方提供的 股票；要求收购方按比例购买股票，而非首先从最自仃提供股票的股东那旱购买 股票；要求收购方按其提出的价钱支付，即使对要价更低的股东也一视同仁； 要求要约收购的要约至少保持4 天的公开；禁止在要约收购活动中任何一方的 欺诈行为。z s 新规则的总体目标是为了防止投标人进行所谓的“星期六晚上特殊 的”要约收购即向股东施压要求迅速作出决定、提供以“先到先得”为基 础的要约之要约收购。根据新的规则，股东将有更多的时间来决定并且不会因 为成为最后一个接受要约方而受到惩罚。 立法争论的准则是“中立性”。该信条的支持者认为威廉姆斯法案将通 过防止投标人使用突然袭击的策略而在收购方与目标公司管理层问形成一个平 衡点。同时，威廉姆斯法案也以股东选择的名义帮助了目标公司的管理层。 因为有足够的时间发动反敌意收购的有效运动，管理者们明确受益于新的规则。 ( 三1 第三阶段 2 2 j o h na r m o u r , d a v i d s k e e l ，j r ，“w h ow r i t e st h er u l e sf o rh o s t i l et a k e o v e r s ，a n dw h y ? 一t h ep e c u l i a r d i v e r g e n c eo fu sa n du kt a k e o v e rr e g u l a t i o n ”，g e o r g e t o w nl a wj o u r n a l ，a u g u s t ，2 0 0 7 ，p 17 5 4 。1 b i d p 1 7 5 5 9 美国收购监管难题的最后部分是在2 0 世纪8 0 年代的收购热潮之后。在迈 克尔米尔肯对高收益债券的融资潜力的发现、放松管制以及一个由里根政府 对反垄断监管的温和方法三者相结合的推动下，并购活动在镀金时代末期激增 到前所未有的程度。2 4 目标公甸管理层以各种不同的反收购策略进行了回击，其 中最引人注目的是由马蒂章顿率先实施的毒丸计划。由于毒丸计划能够阻止 收购，收购方开始质疑毒丸计划和其他反收购措施，认为它们是不被允许的对 要约收购的干涉。 特拉华州法院是这些挑战的战场。特拉华州是美国绝大多数最大公司的注 册地。在1 9 8 5 年，美国特拉华州最高法院作出里程碑意义的法律意见，完成了 美国敌意收购法律规制的宏图。在莫兰诉住户国际公司案( m o r a nv h o u s e h o l d i n t e r n a t i o n a l )，美国特拉华州最高法院认为，毒丸计划本身不是不被允许的， 尽管事实上它们在收购方和目标公司的其他股东之间造成了歧视。：s 在优尼科和 露华浓案( u n o c a la n dr e v l o n ) 中，法院制定了目标公司管理层使用毒丸计划以及 其他反收购措施的初步限制。2 6 为了抵御收购，管理人员被要求证明对给公司带 来威胁的敌意收购的防御是与该威胁合理相称的。如果该公司确将被出售或拆 散，管理层使用反收购措施将受到进一步的限制：反收购措施只有在目标公司 管理层试图为其股东获得最高收购价格的范围内使用。 特拉华州的判例法虽然给了管理层比股东决定机制中更多的自由裁量权， 目标公司管理层仍呼吁其他州的立法机关给予其更多的保护。截止2 0 世纪8 0 年代末，超过四十个州颁布了反收购立法，以保护在该州注册成立的公司的管 理层。在许多州，立法是在某家公司的要求下制定的。在其他一些州，对反收 购的争论持续了更长的时间。但是在美国几乎所有的地方，州立法机构都给予 了目标公司管理层抵制敌意收购的工具。 2 1 2 法律规制的基本内容 在美国，反收购措施的法律规制主要包括成文法和判例法两个方面，从规 制模式上来讲就是立法和法院共同作用。下文就从成文法和判例法两个角度论 2 4 d a v i ds k e e l ，i c a r u si nt h eb o a r d r o o m ：舳ef u n d a m e n t a lf l a w si nc o r p o r a t ea m e r i c aa n dw h e r e t h e yc a m e f r o m15 2 - 5 4 ，2 0 0 5 2 5 朱圆著：美国公司治理机制晚近发展，北京，北京大学出版社，2 0 1 0 年9 月版，第1 0 5 页。 2 6 王燕：“对反敌意收购措施法律规制的比较分析”，辽宁，辽宁行政学院学报，2 0 0 9 年第l l 卷第1 1 期，第3 1 页。 述美国反收购法律规制现状。 ( 一) 成文法 美国对反收购措施的法律规制的成文法包括联邦立法和州立法两个层面。 a 1 联邦立法 ( 1 ) 威廉姆斯法案 在美国，要约收购是由证券交易委员会于1 9 6 8 年制定的威廉姆斯法案 规制的。该法案对目标公司反收购采取了比较宽容的态度，这也是被其批评者 所诟病之处。 从内容上看，威廉姆斯法案规定了收购方和目标公司的义务，并且规定 收购目标公司5 以上股份时的披露要求以防止公司控制权的秘密转移。：，对收 购方而言，威廉姆斯法案规定了要约收购开始的时间和需要披露的信息，包 括资金的来源和要约的目的。收购要约必须维持2 0 个工作日并且若要约期间被 修改或者有竞争要约出现则延期2 0 日。“最佳价格”和“所有持有人”规则要 求收购方以要约最佳价格购买股份，而且要约必须向所有股东公开。威廉姆斯 法案禁止要约方不根据要约本身收购要约项下的股份。威廉姆斯法案同时 规定要约收购中的欺诈行为( 包括内幕交易) 违法。对目标公司而言，威廉姆 斯法案规定了目标公司的义务。该法案要求目标公司在十f 内通知其股东其 在要约收购中的地位。目标公司必须披露利益冲突、黄金降落伞计划、推荐原 因、顾问身份以及补偿条款的内容。目标公司必须避免实质性的虚假陈述。 ( 2 ) 反托拉斯法 除了上述的威廉姆斯法案，目标公司的反收购还可以基于另一个法律基 础，即反托拉斯法。事实上，如果一项收购属于1 9 7 6 年哈特斯各特罗迪诺反 托拉斯改进法案的规制范畴，收购方必须提交收购前通知以宣布该要约收购。 该法案在收购方得到要约股份前设置了一个3 0 日的等待期限。提议的收购可能 会被联邦贸易委员会在反托拉斯基础上质疑，或被司法局根据克莱顿法案 第7 条的规定进行挑战。目标公司可以通过获得惩罚性救济以阻止违反第7 条 的收购的进行。2 8 b 、州立法 美国公司都是根据州法设立的，因此州法对于反收购有相当大的影响。在 二十世纪八十年代的的收购潮之后，许多州都修改其法律从而形成反对收购方、 ”s u d a s a n a m ，p s ，t h ee