（金融学专业论文）支付方式选择、关联并收购公司股东收益.pdf

f 本专题研究得到国家自然科学基金项目“基于价值管理和价 值创造的并购模式研究”( 项目号：7 0 5 7 2 0 5 4 ) 资助，在此表示 感谢! 论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外，本论 文不包含任何其他个人或集体己经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究作出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：倪扯确 日期：彻罗年f 阴” 学位论文使用授权声明 本人完全了解中山大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学 校有权保留学位论文并向国家主管部门或其指定机构送交论文的电 子版和纸质版，有权将学位论文用于非赢利目的的少量复制并允许论 文进入学校图书馆、院系资料室被查阅，有权将学位论文的内容编入 有关数据库进行检索，可以采用复印、缩印或其他方法保存学位论文。 学雠文作者躲彻翮躲玩 日期：巩啊年f7 月日日期：2 p 口净f2 ，月厂日 l 支付方式选择、关联并购与收购公司股东收益 专业：金融学 博士生：陈涛 指导教师：李善民教授 摘要 股权分置改革之后，我国上市公司并购方式和行为动机都发生很大的变化， 其中一个大变化就是并购支付方式的选择逐步多元化，股票支付等非现金支付方 式的应用越来越多。股改之后并购活动呈现出什么样的特征，并购是否创造价值， 这些都是值得研究的重要问题。 本文以2 0 0 6 年到2 0 0 8 年在我国资本市场上发生的5 7 2 个并购事件为研究对 象，分析我国上市公司并购支付方式选择的影响因素。实证结果表明，在股权分 置改革之后，我国上市公司并购支付方式的影响因素及其影响机制表现出一些特 有的特点。信息不对称和收购公司财务状况显著地影响并购支付方式的选择，而 收购公司的控制权、股价表现和成长性都没有显著影响。在关联并购中，控股股 东没有出于控制权考虑而选择支付方式，并且也没有表明在关联并购中采取支持 行为的动机，相反可能出现掏空行为的倾向，尽管这种掏空行为没有通过显著检 验。而由于控股股东拥有信息优势，收购公司与目标公司之间的信息不对称程度 减轻，关联并购中更加倾向于使用股票支付。 本文还从信息不对称理论出发，结合我国并购活动中鲜明的关联性特征，研 究支付方式对收购公司股东收益的影响。选取我国2 0 0 6 - - 2 0 0 8 年间已完成股权 分置改革后的上市公司兼并收购非上市公司的5 6 9 个事件为研究样本，采用事件 研究法进行实证考察。c a r 的检验结果表明，采用股票支付时收购公司股东收 益显著为j 下，其他支付方式下的收购公司股东收益也显著为正但并不稳定，而现 金支付对收购公司股东收益没有显著影响：关联并购中的收购公司股东收益显著 大于非关联并购的。证实了信息不对称程度减轻对并购财富效应的j f 面影响作用 和控股股东持股比例对并购财富效应的负面影响。多元回归的实证结果进一步表 明支付方式、关联并购对收购公司股东收益的正面影响。总体而言，股权分置改 革对我国并购活动产生很大的影响，股票支付比现会支付为收购公司创造更大收 益，关联并购比非关联并购能够为收购公司创造更大收益。 关键词：支付方式；收购公司收益；信息不对称；关联并购； t h ec h o i c eo fp a y m e n tm e t h o d ，r e l a t e dp a r t ya c q u i s i t i o n a n da c q u i r e r ss h a r e h o l d e rr e t u r n s m a j o r ：f i n a n c e n a m e ：c h e nt a o s u p e r v is o r ：p r o f l is h a n m i n a b s t r a c t a f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m , t h em o d e sa n dm o t i v a t i o n so fc h i n a sl i s t e d c o m p a n i e sm & a b o t ha c tg r e a tc h a n g e s ，o n eo ft h eb i gc h a n g ei st h a tt h ec h o i c eo f p a y m e n tm e t h o d sa r eg r a d u a l l yd i v e r s i f i e d ，m o r ea n dn l o r es t o c kp a y m e n t sa n do t h e r n o n - c a s hp a y m e n tm e t h o d su s i n gi nm & a w h a tk i n do ff e a t u r e sh a ss h o w ni nm & a a c t i v i t ya f t e rt h es h a r er e f o r m ? w h e t h e rt h em & a c a nc r e a t ev a l u e ? t h e s ea r e i m p o r t a n ti s s u e st ob es t u d i e d t h i st h e s i ss t u d i e s5 7 2m & ae v e n t sh a p p e n e dd u r i n g2 0 0 6t o2 0 0 8i nc h i n a s c a p i t a lm a r k e t s t h ee m p i r i c a lr e s u l t ss h o wt h a t ，a f t e rt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m , p a y m e n tm e t h o do fc h i n a sl i s t e dc o m p a n i e sa n dt h e i ri m p a c tf a c t o r sa f f e c t i n gt h e p e r f o r m a n c eh a v es o m eu n i q u ef e a t u r e s i n f o r m a t i o na s y m m e t r ya n df i n a n c i a ls t a t u s o fa c q u i r e rs i g n i f i c a n t l ya f f e c tt h em & a p a y m e n tc h o i c e o nt h eo t h e rh a n d ，t h e c o n t r o lr i g h tc o n c e r n ，s t o c kp r i c ep e r f o r m a n c ea n dg r o w t ho p p o r t u n i t yo fa c q u i r e ra r e n o t s i g n i f i c a n t l ya f f e c t i n gf a c t o r s i nr e l a t e dp a r t ym e r g e r sa n da c q u i s i t i o n s ，t h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si sn o tc o n s i d e r e do u to fc o n t r o lo v e rt h ec h o i c eo fp a y m e n t ， a n da l s of a i l e dt os h o wp r o p p i n gm o t i v a t i o n ，c o n t r a r i l y , t h et e n d e n c ym a yb e t u n n e l i n g b e h a v i o r b e c a u s et h e c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rh a si n f o r m a t i o ns u p e r i o r i t y , t h e i n f o r m a t i o na s y m m e t r yb e t w e e na c q u i r e ra n dt a r g e tc o m p a n yi sm i t i g a t e ，t h ea c q u i r e i n c l i n e dt ou s es t o c kt op a y b a s e do ni n f o r m a t i o na s y m m e t r i c ，c o n s i d e r i n gm & aw i t hr e l a t e d p a r t y , t h i s t h e s i ss t u d yt h er e l a t i o nb e t w e e nm e t h o do fp a y m e n ta n dr e t u r no f a c q u i r e r s e l e c t i n g 5 6 9a c q u i s i t i o ne v e n t so fu n l i s t e dc o m p a n i e sa c q u i r e db yl i s t e dc o m p a n i e sw h i c hh a v e b e e nc o m p l e t e dt h es h a r es p l i tr e f o r mt oe m p i r i c a l l ys t u d yt h er e t u r nu s i n ge v e n ts t u d y m e t h o d ：c a rr e s u l t si n d i c a t et h a tt h ea c q u i r er e t u r n sa r es i g n i f i c a n tp o s i t i v ew h e n u s i n gs t o c kp a y m e n t ，s i g n i f i c a n tp o s i t i v eb u tn o ts t a b l ew h e nu s i n go t h e rp a y m e n t w h i l ec a s hp a y m e n th a sn os i g n i f i c a n t i m p a c to na c q u i r e rr e t u r n a s s o c i a t e dw i t h m e r g e r sa n da c q u i s i t i o n st h ea c q u i r e rr e t u r n si na r em o r ep o s i t i v et h a nt h o s ei nm & a w i t hu n r e l a t e dp a r t yn o n - a s s o c i a t e d s oi tc a nc o n f i r mt h a tt h ei n f o r m a t i o na s y m m e t r y h a sp o s i t i v ei m p a c to nt h ew e a l t he f f e c t ，w h i l et h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e rr a t i oh a s n e g a t i v ei m p a c t s o v e r a l l ，a f t e rs p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r m , t h ea c q u i r e rc a ng e ta p o s i t i v ew e a l t he f f e c t s t h e r e f o r e ，w ec a ns e et h a tt h es p l i ts h a r es t r u c t u r er e f o r mh a v e ah u g ei m p a c to nt h em & a s t o c ko f f e r sc a r lc r e a t eg r e a t e rw e a l t he f f e c t st ot h e a c q u i r e r ，a n dt h e r em o r el a r g e rr e t u r n si nr e l a t e dp a r t ya c q u i s i t i o n st h a nn o n - r e l a t e d p a r t ya c q u i s i t i o n k e yw o r d s ： m e t h o do fp a y m e n t ；r e l a t e dp a r t ya c q u i s i t i o n ；a s y m m e t r i c i n f o r m a t i o n ；a c q u i r e rr e t u r n s i v 目录 摘要i a b s t r a c t i l i 目录v 图表目录一v i i 第l 章绪论1 1 1选题背景及研究问题1 1 2并购支付方式的演进3 1 3本文研究范围界定1 3 1 4研究内容与研究框架设计16 1 5可能的创新1 7 第2 章理论基础与文献回顾1 8 2 1并购支付方式的相关理论回顾1 8 2 2并购支付方式选择的影响因素2 6 2 3支付方式与股东收益的实证研究3 4 2 4国内的并购研究现状3 8 2 5关联并购的研究现状：4 0 2 6文献述评4 1 第3 章影响并购支付方式选择的因素4 3 3 1引言4 3 3 2理论分析与待检验假设4 4 3 3研究样本选取和研究方法4 9 3 4实证结果与分析5 3 v 3 5其他影响因素的探讨一5 8 3 6，j 、结6 1 第4 章支付方式、关联并购与收购公司收益6 2 4 1 引言6 2 4 2收购非上市公司的上市效应分析6 4 4 3理论分析与预期6 5 4 4样本选取与研究设计6 9 7 3 7 9 8 3 8 3 8 3 8 5 9 3 图表目录 图目录 图1 1关联并购的类型15 图1 2本文的研究分析框架一1 7 表目录 表1 1现金支付与股票支付的特征比较一5 表1 21 9 9 8 年至2 0 0 8 年上市公司并购重组的支付方式情况1 0 表3 1并购支付方式影响因素样本的年度分夼情况5 0 表3 2 支付方式与关联并购的分布情况5l 表3 3 样本公司的行业分布情况5 1 表3 - 4 并购支付方式的影响因素的变量定义5 2 表3 5 相关变量的描述性统计结果5 3 表3 - 6 变量的p e a r s o n 相关分析结果5 5 表3 7 支付方式选择的影响因素叫，o 班回归结果5 7 表3 8 股权性质对支付方式选择的影响5 9 表4 1不同支付方式样本的年度分布情况7 0 表4 2 支付方式与关联并购的分布情况7 1 表4 3 首次公告前连续停牌天数的分布情况一7 3 表4 - 4 考虑停牌效应的收购公司超常收益( c a r ) 7 5 表4 5 不剔除停牌期问的收购公司超常收益( c a r ) 7 6 表4 - 6 均值调整模型与市场调整模型的收购公司超常收益一7 7 表4 7 并购失败事件公告期的收购公司超常收益7 7 表4 8 关联并购与收购公司超常收益7 8 表4 9c a r 影响因素变量定义表7 9 表4 1 0 收购公司c a r 影响因素的回归结果一8 0 v l i 1 1 选题背景及研究问题 章绪论 并购支付方式的选择是并购活动中的重要决策之一，也是并购双方的主要关 注问题。如果把并购视为一种投资行为，那么并购支付方式就属于一种融资行为， 则这种融资决策会影响收购方的所有权结构、资本结构和未来的融资决策，还会 对收购公司、目标公司及其它们各自股东的公司控制权、风险承担、税收和现金 流等方面都有重要的影响。反过来来说，支付方式的选择也就自然会受到并购参 与双方的所有权结构、治理结构等自身特征的影响，除此之外，支付方式的选择 还会受到交易发生时的制度背景、市场环境等外部因素的影响。 并购的支付方式引起了很多学者的研究兴趣，国外做了不少的理论与实证研 究，既有专门研究支付方式的财富效应和驱动影响因素，也有众多的并购研究专 题中都考虑支付方式这个因素。大部分的关于上市公司之间的并购研究表明，采 用股票支付的收购公司的收益显著为负，或者采用现金支付的收购方收益显著高 于采用股票支付的收购公司收益。然而当目标公司是非上市公司时，研究结论却 截然相反，收购公司则可以获得显著的正超常收益，并且股票支付为收购公司带 来的短期超常收益显著为正且高于现金支付的( c h a n g ，1 9 9 8 ；f u l l e r 等，2 0 0 2 ； m o e l l e r 等，2 0 0 4 ；o f f i c e r , 2 0 0 8 ) 。s l o v i n 、s u s h k a 与p o l o n c h e k ( 2 0 0 5 ) 也发现在 资产交易( a s s e t ss a l e s ) 中，采用股票支付方式收购资产的财富效应大于现金支 付的财富效应，并且并购双方都获得显著的超常收益。产生这种迥然不同的结论 的原因是他们所选取的研究对象以及样本时间范围的差异。还有一部分文献研究 表明并购双方与并购交易的特征影响支付方式的选择，例如m a r t i n ( 1 9 9 6 ) ，g h o s h 与r u l a n d ( 1 9 9 8 ) ，z h a n g ( 2 0 0 3 ) ，f a c c i o 与m a s u l i s ( 2 0 0 5 ) ，c a i 与v i j h ( 2 0 0 7 ) 等等。 在很多并购文献中都考虑并购支付方式，并且支付方式都是一个显著的因 素，可见支付方式是并购研究中一个重要的专题( j e n s e n 与r u b a c k ，1 9 8 3 ；a n d r a d e 等，2 0 0 1 ：f u l l e r 等，2 0 0 2 ；m o e l l e r 等，2 0 0 4 ) 。国外近三十年的研究表明，不 同时代背景、不同制度背景下的并购支付方式的选择有不同的特征，并且会导致 不同的市场反应( e c k b o ，2 0 0 9 ) 。此外，并购支付方式与并购浪潮( m e r g e rw a v e ) 有很大的关联，但这种联系的内在原因在新古典理论和行为公司会融理论旱各有 不同的解释。因此，正如我们还没有充分地理解很多并购的程序一样，我们对支 付方式所知道的还不足够( f a e c i o 与m a s u l i s ，2 0 0 5 ) 。那么在我国特有的制度背 景和市场环境下，无论是实践摸索和理论探讨中，对并购支付方式的理解更加缺 乏理论指导和实证依据。 我困经济已实现了多年的持续增长，近年来，更明显地表现出了成为全球化 重要组成部分的趋势。在各行各业，不同所有制企业得到了更为公平的发展空间， 企业不断发展壮大，竞争力迅速提高，行业集中度也越来越高。在这样的背景下， 与数年前不同，收购兼并不再以企业取得上市资格或者非经济因素为主要目标， 而成为获得发展、创造产业利润及投资利润的重要手段。以国家资源战略性调整、 产业扩张、产业整合、财务投资为目标的收购兼并动机大大增强，愈来愈多的收 购兼并活动开始酝酿和实施。然而在我国，特别是股权分置改革前，企业并购的 支付方式比较单一，支付方式以现金支付为主，1 9 9 7 年至2 0 0 4 年的上市公司并 购事件中采用现金支付的占9 4 6 7 ( 孙芳伟，2 0 0 7 ) ，而发达国家盛行的股票支 付和综合证券等并购方式在国内的应用较少，支付方式单一的现状也进而阻碍了 我国并购业务的发展。 股权分置改革对于我国并购业务的发展具有重大的意义。股权分置改革不仅 消除了阻碍中国资本市场健康发展的根本性制度缺陷，改变了市场主体的价值取 向和行为模式。原来的非流通股与流通股的利益趋于一致，股权集中的协同效应 开始显现( c l a e s s e n s 等，2 0 0 0 ，2 0 0 2 ；d y c k 与z i n g a l e s ，2 0 0 4 ) ，大股东更有动 力通过各种途径提高上市公司业绩和市场表现。而且给上市公司并购带来了非常 积极的影响，有利于并购方式的多元化和并购行为的市场化。那么随着并购规模 的逐步扩大、并购融资渠道的拓宽和并购环境的变化，企业并购的支付方式必将 逐步多元化，股票股权支付等非现金支付方式的应用越来越多。 国内关于并购支付方式的研究较为少见，几篇已有的文献中大部分都只是描 述性地介绍国外并购支付方式的经验和国内并购支付方式的特征及可能需要考 虑的因素( 孙芳伟，2 0 0 7 ；张妍等，2 0 0 7 ；陈岩，2 0 0 7 ) ，还有一些文献以案例 2 研究的方式分析我国换股合并的动机( 刘峰等，2 0 0 2 ；谭劲松等，2 0 0 3 ) 。但是 这些案例都足发生在股权分置改革前。关于并购支付方式没有系统的理论与实证 研究，更是缺乏对股票支付的研究。主要原因可能是在我国股改前的并购支付方 式主要是现金。曾颖( 2 0 0 7 ) 分析过我国股改之后发生的资产注入形式的并购行 为，发现股票支付的市场反应优于现金支付。 我国上市公司利用关联交易实现并购( 关联并购) 是非常普遍的现象，已闩 益成为人们关注的焦点。由于关联并购的数量和舰模往往占据整个证券市场并购 规模和交易额的比例大且并购动机复杂，并购中存在着不等价交易和内幕交易等 非市场行为，因此对关联并购的绩效进行分析，这对全面了解和f 确评价上市公 司的并购绩效具有重要意义。但是学术界对于关联并购的关注并不多，许多并购 的研究文献没有区分关联并购和非关联并购，没有真正反映关联并购的实质，缺 乏对于关联并购这一在我国和一些新兴市场国家普遍存在的行为的研究。 所以，在我国特有的制度背景和市场环境下，我国上市公司在股改之后的并 购活动呈现出什么样的特征，并购是否创造价值，并购支付方式选择与并购方式 及行为动机之间存在什么样的关系，那些因素是决定我国上市公司并购支付方式 决策的关键影响因素，不同并购支付方式给收购公司带来的财富效应有何不同等 等这些都是值得研究的重要问题。本文以解决这些问题为研究目的，试图在并购 支付方式和关联并购这些研究成果不够丰富的领域做出贡献，从理论与实证上揭 示我国上市公司并购支付方式的决定因素以及价值效应的内在规律。从而有助于 把握我国企业在并购支付方式方面的行为特征，研究所得出的结论也将对我国并 购活动的决策者提供理论指导和实证依据，并为并购政策重组的制定提供理论支 持和经验参考。 1 2 并购支付方式的演进 1 2 1并购支付方式 并购支付方式是指收购公司以何种资源或金融工具获得目标资产或目标公 司。从广义上讲，支付方式主要有现金、股票、债券、资产等支付媒介，还包括 支付结构设计，即具体的支付条款约定，如递延支付、支付价格调整机制、或有 支付方式等，支付方式的创新一般就是在于支付结构设计上的创新，这种创新也 往往可以创造一定的价值。从纯粹的支付意义上讲，支付方式通常最终表现为现 金支付和股票支付两种，实际上使用最为广泛的是现金、股票或现金加股票。实 务操作中也还存在一些特殊的支付方式，如资产出资、承担债务等。在国外发达 国家，随着资本市场、并购活动的发展和金融衍生工具的不断创新，出现了各种 或有支付方式( c o n t i n g e n tp a y m e n t ) ，如价格区间保护机制( c o l l a r ) 、获利能力 支付方案( e a m o u t s ) 、或有要求权( c o n t i n g e n tv a l u er i g h t ，c v r ) 等等。 现会支付是指凡不涉及发行新股票的收购都可以被视为现会收购。即使是由 兼并公司直接发行某种形式的票据完成收购，也是现金收购，在这种情况下，目 标公司的股东可以取得某种形式的票据，但其中丝毫不含有股东权益，只表明是 对某种固定的现金支付所做的同步安排，是以某种形式推迟了的现会支付； 股票支付，又称“换股”，是指收购公司直接用股票作为支付工具来完成并 购价款的偿付，具体包括增资换股、库存股换股、股票回购换股三种形式。从 提出收购公告到实施收购的期间，不论是目标公司还是收购公司的股票价格都可 能出现较大波动。换股合并可具体分为若干类型，即固定比例交换( 在提出收购 意向时即确定目标公司的每股可转换成收购公司股票的数量) 、固定价值交换( 在 提出收购意向时先固定目标公司的价格，到具体实施时再按收购公司股票的当时 价格换算换股比例) 和价格区间保护机制( c o l l a r ) 。 表1 i 列示了两种支付方式的基本特征及优劣势比较。 综合证券支付。综合证券支付是指利用多种支付工具的组合，达到并购交易 获取目标公司控制权的支付方式。这些支付工具不仅包括上述的现金和股票，还 包括向目标公司股东定向发行债券、股票普通股和优先股、认股权证和可转换债 券等多种形式的组合。并购公司在收购目标公司时，采用综合证券收购方式将多 种支付工具组合在一起，就可以取长补短，满足并购双方的需要。虽然采用综合 证券并购会使并购交易变得比较繁琐，由于它能在某些程度上弱化现会支付和换 库存股换股利股票i 亓1 购换股两种方式都不会导致原股尔股权的稀释，但是在我国无法应 用。冈为我国公司法第1 3 4 条规定，除了以卜四种情况外公司不得收购本公司股份，一是减 少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；二是将股份奖励给本公司职i ：； 四是股尔冈对股尔人会作山的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购期股份的。这使得 我国公司在经营过程中一般不会有库存股，也不能川购股票米作为换股用途。 4 股收购的劣势。 表1 - 1现金支付与股票支付的特征比较 优点弊端 1 ) 没有复杂的技术和程序，易丁被并购1 ) 受并购方自身现金头寸及信用能力的制 现金各方所接受，特别是目标公司；约；对并购规模有所限制； 支付 2 ) 速度快，效率高；敌意并购的主要支2 ) 目标公刊投尔无法享受延迟纳税的税收 付方式；利益； 3 ) 收购公司控制权丧火风险没变化；3 ) 跨国并购中，面临着货币的可兑换性风 险以及汇率风险。 1 ) 不受并购规模及获现能力的限制；1 ) 将改变其原有的股权结构； 股票2 ) 目标公司的股尔能够分享并购所实现2 ) 受剑法律法规和监管的限制，手续一般 支付 的价值增值及并9 1 句后企业成k 的收益；较为繁琐、迟缓，给竞购和反收购提供时 3 ) 目标公司股东享受延期纳税；间，多川丁善意并购； 4 ) 共同承担股价下降风险。3 ) 收购成本的不确定，加人了并购交易中 的风险，同时也会招米风险套利者。 资料来源：作者整理 除了现金和股票支付之外，还有其他一些支付方式： ( 1 ) 承债式支付方式 承债式支付方式是一种比较特殊的并购支付方式。它是指在目标公司的资产 与债务基本等价的情况下，并购公司以承担目标公司的债务为条件对其进行并 购，而并购公司不需要支付资金或者象征性的支付少量资金来取得目标公司的控 制权。通常目标公司的净资产为零，所以承担债务式收购又称为零收购。这种收 购支付方式在西方很少使用，但却是我国上市公司收购中的主要支付方式之一， 得到了我国政府的大力支持。 ( 2 ) 资产折股式支付 收购方以经评估后的资产，按一定价格换取目标公司的股权，从而达到控股 上市公司的目的。收购公司以实物方式支付，有时是以公司的整体资产投入，这 时被兼并方或其投资者取得的将是实物或企业。一般是收购方先以现金方式收购 目标公司的达到控制权的股份，然后再由上市公司向收购方支付现金反向收购收 购方的资产，结果收购方用于购买股权的现金又从上市公司流回到收购方的手 中，收购方实际上并没有支付现金。在这一过程中，收购方具有多重身份，收购 人变成上市公司的控股股东，又是向上市公司出售资产的关联交易人，容易利用 公司控制人的身份结合资产评估和定价过程中的弹性空间来侵害中小股东利益。 ( 3 ) 卖方融资 卖方融资是收购公司暂不向目标公司支付全部价款，只需要先支付其中一部 分，其余价款作为对目标公司所有者的负债，约定在未来一定市场内分分期、分 批支付并购价款的方式。如果并购方无法获得足够的资金，或者由于获取资金的 成本太高、代价太大等原因导致并购方不愿从外部融资，而卖方如果面临获利不 佳、急于脱手的情况下，则愿意将资产出售给收购方或者急于出售资产，那么卖 方可能会给买方提供信用，其一般形式是在签约时，收购公司可以向目标公司提 出按照未来业绩的一定比率，确定并购的价格，并分期付款。有的协议规定，分 期支付的价款根据未来企业的经营效益而变动，企业的效益越好，所需支付的款 项就会越高。卖方融资既可以拉近并购双方在并购价格认定上的差距，建立起对 目标公司原所有者的奖励机制，同时又可以使收购公司避免陷入并购曾未预料到 的陷阱。但作为一种对未来债务的承诺，采用卖方融资方式要求收购公司有着良 好的资本结构和风险承载能力。 1 2 2国外发达国家的并购支付方式 纵观发达国家一百多年来的并购历史，理论界统一地将其分为五个阶段，分 别以全球五次浪潮来体现。并购融资的发展对于推动五次并购浪潮起到了重要作 用。以五次并购浪潮的时间为主线考察不同历史时期并购支付的特点。在第一次 并购浪潮之前，现会支付是最主要的支付方式。随着股票市场的发展，在第一次 和第二次并购浪潮中使用股票支付的并购交易就占据了主要地位。而伴随着各类 基金机构投资者构建起来的庞大金融网络极大地弥补了之前以商业银行为主的 间接融资体系的缺陷，使得负债融资使得并购现金的来源途径增多，现金支付逐 渐增多，到2 0 世纪7 0 年后期，现金支付又占据主要地位。进入第四次并购浪潮 中，杠杆收购的盛行，导致现金支付占较大比例。之后随着国际金融环境的同趋 宽松，特别是金融服务贸易自由化的发展，换股并购方式不断风行全球并购市场， 在2 0 世纪9 0 年代，股票支付的并购逐渐增加，并且多种融资工具得到广泛运用， 特别是认股权证、带有可转换、可赎回债券等混合融资工具的流行，进一步拓宽 了并购融资手段。 6 b e t t o n 、e c k b oa n dt h o r b u m ( 2 0 0 8 ) 对美国1 9 8 1 ) - - - 2 0 0 5 年期间发生的1 3 5 0 3 起兼并( m e r g e r ) 和2 6 7 8 起要约收购( t e n d e ro f f e r ) 的并购支付方式进行了全面 统计。总体上，现会支付占2 6 ，而股票支付和混合支付各占3 7 。但其中， 兼并和要约收购的支付方式使用比例上迥然不同，要约收购中主要使用现金支付 和混合支付，而兼并中主要使用股票支付。另外比较1 9 9 0 1 9 9 5 年期间和 1 9 9 6 2 0 0 0 年期间发现，两个期间兼并交易中使用股票支付的比例都大约为5 5 ， 换而言之，使用股票支付的频率并没有随着1 9 9 6 年到2 0 0 0 年期间股票市场的牛 市而增加，这与市场时机理论不一致，市场时机理论认为在高估值时期并购采用 股票支付会增加。但是，2 0 0 1 年的高科技泡沫破裂导致股票市场低迷，股票支 付的比例显著下降。 m a r t y n o v a 与r e n n e b o o g ( 2 0 0 6 ) 对1 9 8 4 年到2 0 0 1 年期间的欧洲地区的并 购支付方式情况进行统计。结果表明，2 0 世纪8 0 年代的纯现金支付的并购交易 价值占所有并购交易价值的比例约为6 7 ，而在9 0 年代下降为4 0 左右，纯股 票支付交易价值的比例逐渐增加，到1 9 9 8 年达到3 9 。导致这种变化的主要原 因在于2 0 世纪9 0 年的股票市场的繁荣，特别是1 9 9 6 年到2 0 0 0 年的股指的持续 大幅度上涨，收购公司更加倾向于使用股票支付，同时在牛市中股票支付的吸引 力也较大。按照交易次数来看，全现金支付的使用比例也同样减少5 0 左右，但 是股票支付的使用频率仍然较少( 低于1 0 ) ，与其交易价值所占比例相差甚远， 原因在于使用股票支付的平均交易价值都是很大的，1 9 9 8 年和1 9 9 9 年的股票并 购平均交易价值分别为1 4 亿欧元和2 1 3 5 亿欧元，是现金支付平均交易价值的 十几倍。从交易价值和交易次数上来看，混合支付方式都占了较大比例，约有 7 5 的并购交易使用混合支付方式，成为2 0 世纪9 0 年代盛行的支付方式。原因 在于除了股票市场的繁荣，债券市场也是快速发展，不少并购交易使用可转债等 创新工具来支付。所以并购支付方式从现盒为主转变成以股票和债券为主。 ? 1 2 3我国并购支付方式的现状 并购重组在我国经济活动实践中只有2 0 多年的时问，中国企业并购的发展 历程可以分为分为几个阶段，在每个阶段也体现出不同支付方式特征。另外受到 金融市场发展程度和相关的法律制度影响和制约，在我国企业的并购中形成了具 7 有自身特色的与国外不同的支付方式。 ( 1 ) 第一阶段( 1 9 8 4 年到1 9 9 2 年) 1 9 8 4 年7 月河北保定纺织机械城以承担被并购企业全部债务的方式并购了 保定市纺织器材厂是国有企业间并购的最早记录，承担债务支付方式的成功使得 其成为这个阶段的一个典型模式，据统计，1 9 8 4 年到1 9 9 2 年我国企业并购活动 中约有7 0 是使用承担债务式支付的( 史红燕，2 0 0 3 ) 。由于历史因素等多方面 原因，许多国有企业负债率奇高，效益不佳，积欠银行大量贷款，并且带来下岗 失业等一系列社会问题，承担债务式并购可以快速地消灭亏损企业，迎合那个时 期为了解决存在的大量处于长期亏损和负债累累的企业的迫切需求，也造就了承 担债务在较长时期里都是我国并购中一种较为重要的支付方式。 承担债务式支付其实可以归为发行债券融资支付或者现金延期支付的一种， 因为未来偿还债务需要一定的现金流。而且这种收购的支付方式目前在我国的收 购中依然占据着重要的分量。虽然这种情况下，目标公司多是资不抵债，但是因 为国家通常会给予这些企业借款利息、税收甚至是上市融资等条件，所以使得这 些企业仍然具有一定的吸引力。 与此类似的还有无偿划拨的并购方式，并购企业在行政干预的情况下，无偿 接管目标企业，但是却承担了目标企业的不良债务和其他的不良成本，也应该属 于延期现金支付一种形式。也是我国广泛使用的并购方式之一。 ( 2 ) 第二阶段( 1 9 9 2 年到1 9 9 7 年) 1 9 9 2 年中国确立了市场经济的改革方向，产权改革成为企业改革的重要组 成部分，产权交易和产权市场的培育和发展越来越受到政府的重视，企业并购无 论在规模上还是形式上都有新的突破。伴随着股票市场的建立和发展，上市公司 中发生并购重组的数量不断增加，比例不断上升，成为企业并购的主角，同时外 资也开始通过并购进入中国市场。并购方式出现了换股合并、定向发行和回顾等 国际通行的并购手段。1 9 9 2 年出现第一例以回购方式进行的并购，小豫园协议 回购大豫园持有的所有股票( 包括国家股、法人股、社会公众股) 并注销，合并 后的新公司在发行股票，并承认小豫园股东享有优先认股权。1 9 9 5 年出现了第 一例定向增发并购的案例是外资并购，美国福特汽车收购江铃汽车定向增发的 1 3 8 亿b 股，成为江铃汽车的第二大股东。1 9 9 4 年，东北华联( 6 0 0 6 7 0 ) 吸收 合并四平会龙、辽源一百、浑江五交化等三家企业，粤宏远( 0 0 0 5 3 3 ) 吸收合并 宏远实业，揭开了我国证券市场上市公司以换股合并非上市公司的序幕。但是这 两起换股合并没有获得证监会的支持，因而在其后几年罩，再也没有出现类似的 个案。 ( 3 ) 第三阶段( 1 9 9 8 年至今) 按照c s m a r 数据库对并购支付方式的分类标准，我们统计了1 9 9 8 年至 2 0 0 8 年沪深两市共1 6 2 8 5 起并购重组事件的支付方式，从表1 2 来看，这阶段的 并购支付方式表现出以下特征： 第一，传统的现会支付方式是主流，支付方式显得单一。现金并购是上市公 司最重要、也是最常采用的并购支付方式。主要原因：一是并购规模不大，而相 对而言股市融资能力较强，上市公司有充足的现金保证；二是我国企业的资信程 度低，相互之间资金拖欠问题严重，现金方式最受欢迎；三是由于并购在我国刚 刚兴起，无论是投资银行还是上市公司，对新型金融工具的支付功能认识不足， 金融改革滞后，金融创新受到限制，制约了其他支付方式的发展。我国并购支付 方式单一，使得大规模的产业并购受到资会瓶颈的约束，严重制约了我国企业并 购的快速发展。 第二，股票支付和换股并购获得发展契机。1 9 9 9 年6 月，清华同方与鲁颖 电子的换股合并正式获得证监会的批准，成为首例按国家有关规定履行、具有较 高透明度、并且以股权支付方式完成的合并( 谭劲松、黎文婧与谭燕，2 0 0 3 ) 。 值得注意的是，上述并购方式首次在中国证券市场出现时，当时的法律法规是不 允许的。但是这些并购基本都是为了解决历史遗留问题的，带有试点性质，几乎 没有完全是处于市场规律下的自发并购和支付方式的自由选择。直到2 0 0 2 年9 月2 8 同，中国证监会正是颁布了上市公司收购管理办法首次明确了依法可 以转让的证券可以作为收购上市公司的支付手段，定向发行、回购、换股等国际 通行的并购手段在法律上才得到认可，从而为大规模的并购重组铺平了道路。股 权分置改革后的2 0 0 6 年到2 0 0 8 年使用股票支付的并购次数大幅度增加。但是与 西方国家的换股并购浪潮相比，我国换股并购发展缓慢。 第三，非现金资产支付的使用比例也是逐渐增加。非现金资产支付的并购本 质上属于资产置换，一般情况下大多发生在上市公司控股股东和上市公司之间的 9 关联交易，包括整体资产置换、部分资产置换两种形式，其主要目的是控股股东 将自己的优质资产或现金置换上市公司的劣质资产，以主营业务资产置换非主营 业务资产，以保持上市公司永远是一个由优质资产组成的组合，从而维持上市公 司地位或者获取再融资资格。由于国外的并购行为以市场导向为主，资产置换类 重组形式在国外没有明确的界定。 第四，承担债务支付方式到2 0 0 6 2 0 0 8 年期问的数量就大为减少。相信在未 来的并购活动将不再会风光不再，因为承担债务式收购的对象一般经营困难，财 务状况不佳，净资产很少甚至为零，往往是基于政府干预目标下为了挽救长期亏 损濒临破产的企业，因此，并购后的整合难度比较大，风险也很大，这不符合股 改之后上市公司做大做强的动机。 第五，平均交易会额较低，特别2 0 0 5 年以育才的平均交易金额低于1 5 4 亿元。 平均交易规模小与现金支付为主的支付方式之间是相互关联的。一方面，由于交 易规模小，资金需求容易满足，现金支付的简便和易于被接受的优势就显得很明 显。另一方面过度地依赖现金支付又极大的限制了大规模并购的发展。 表1 - 21 9 9 8 年至2 0 0 8 年上市公司并购重组的支付方式情况 注：( 1 ) 数据来源丁c s m a r 数据库的- i 幽卜市公司并购重组研究数捌库所收录的并购重组支