（国际法学专业论文）国际对冲基金的法律问题研究.pdf

中文摘要 摘要 对冲基金就如暗夜中的幽灵徘徊在我们的周围，今天，我们对于对冲基金这 个名字已经耳熟能详，但谁又知道她的真面目呢? 本文力图通过对冲基金产生、发展、演变及各国的法律监管制度研究，还原 对冲基金的本来面且，增进相关方面对于对冲基会的认知和了解，促进我国立法 事业的发展。 本文第1 章，通过诸概念的比较分析，建立了对冲基盒的概念认识；第2 章， 重点介绍了组建对冲基金的基本法律文件一有限合伙协议：其后第3 章，介绍了 投资母国、东道国及国际组织关于对冲基金监管的措施和建议；第4 章，阐述了 我国有关对冲基金监管的相关法律：最后第5 章，提出了一些不成熟的立法建议， 仅供各方参考。 论文中有关有限合伙及巴塞尔文件的内容是笔者首次翻译，以享读者。如果本 文有助于对冲基金的监管研究的话，则笔者幸甚、国家幸甚。 关键词：对冲基金：金融监管；衍生工具；有限合伙 英文摘要 r e s e a r c ho nl e g a lp r o b l e m so fi n t e r n a t i o n a lh e d g ef u n d a b s t r a c t h e d g ef u n di sl i k e i n gas o u lh o v e r i n ga r o u n du s i nd a r k n e s s ，t o d a ye v e r y o n ei s a w a r e do fn a n l eo fh e d g ef u n d h o w e v e r ，w h or e a l i z eh i st r u t ha c t u a l l y ? t h ea r t i c l ew o u l ds p a r en oe f f o r t st or e s e a r c ha b o u ts t a r t i n g d e v e l o p i n ga n d r e v o l u t i o no fh e d g ef u n d ，姆t of i n do u tw h a th e d g ef u n di sa n dh e l pu n d e r s t a n dt h e t r u t ho fh e d g ef u n d ，f i n a l l yg i v e ns o m el e g a la d v i s eo fh e d g ef u n d c h a p t e r o n ei st a l k i n ga b o u tc o n c e p to fh e d g ef u n dc o m p a r et oo t h e rc o n c e p t ；t h e n c h a p t e rt w oi sa b o u ta g r e e m e n t o fl i m i t e dp a t t e rb a s e dt h el i m i t e dp a r t e rc o m p a n y ；t h e f o l l o w i n gi sr e g u l a t i o n sa n dm e a s u r e sf r o mp a r e n tc o u n t r yo fi n v e s t m e n t h o s tc o u n t r y o fi n v e s t m e n ta n di n t e r n a t i a n a lo r g a n i z a t i o n c h a r p e rf o u ri sd i c u s s i n ga b o u t r e g u a l a t i o n sr e l a t e dt oh e d g ef u n di nc h i n a ；t h e l a t e s tc h a p t e ri s g i v i n gs o m e s u g g e s t i o n so fr e g u l a t i o no fh e d g ef u n d it r a n s l a t e dc o n t e n to fa g r e e m e n to fl i m i t e dp a a n e ra n db a s l e sp a p e rt or e a d e r f i r s t l y i ti sm y h o n o u rt oh e l pr e g u l a t i o no fh e d g ef u n d k e yw o r d s ：h e d g ef u n d ；f i n a n c i a lr e g u l a t i o n ；d e r i v a t i v e s ；l i m i t e dp a r t n e r 大连海事大学学位论文原创性声明和使用授权说明 原创性声明 本人郑重声明：本论文是在导师的指导下，独立进行研究工作所取得的成果， 撰写成硕士学位论文= = 邑匾型泣基金的洼徨间壁硒塞：。除论文中已经注明引用 的内容外，对论文的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标 明。本论文中不包含任何未加明确注明的其他个人或集体已经公开发表或未公开 发表的成果。 本声明的法律责任由本人承担。 论文作者签名：币蓖、窍弘1 年1 1 月缪日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者及指导教师完全了解“大连海事大学研究生学位论文提交、 版权使用管理办法”，同意大连海事大学保留并向国家有关部门或机构送交学位论 文的复印件和电子版，允许论文被查阅和借阅。本人授权大连海事大学可以将本 学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，也可采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编学位论文。 保密口，在年解密后适用本授权书。 本学位论文属于： 保密口 不保密酉( 请在以上方框内打“”) 论文作者签名：豫宇 导师签名 同妊三们年 国际对冲基金的法律问题研究 引言 在中国改革开放的进程巾，对内直接投资开放已经持续了近3 0 年，允许对外 直接投资是1 5 年前的事：开放对内间接投资是最近5 年，对外间接投资开放则刚刚 开始。中国人是商场上的老兵，却是国际间接投资领域的新手。不论是商界、立 法界，还是理论界、学界，对于种种复杂的国际间接投资手段都处于盲人摸象的 状态。然而时不我待，1 9 9 7 年以对冲基金代表的国际资本对中华人民共和国香港 特别行政区展开大举攻击，给香港及亚洲金融市场带来巨大冲击和危害。了解、 认识和掌握对冲基金，“师夷长技以制夷”，充分利用这一国际间接投资手段为我 所用、为我服务，成为当务之急。 我是在研究学习的过程中，逐步明晰了对国际对冲基金的认识。我认识到国 际对冲基金是私募基金的一种，丽私募基金又是投资基金的下位概念。国际对冲 基金仅仅是庞大的国际间接投资手段和组织形式之一，其所涉及的法律问题极为 广泛，包括国际投资法、国际金融法、国际税法、国际私法等领域。既有民法、 商法问题，又有行政监管问题，甚至于包括刑事法律问题。其所涉及的问题之广， 之复杂，超过了我的想象。由于笔者能力有限，学识有限，不能对上述种种问题 分别详加论述，本论述了重点介绍了国际对冲基金的内部民事法律问题和国际私 法闯题，各国及国际组织的国际对冲基金的法律监管问题，国际对冲基金的中国 投融资监管问题。而对国际对冲基金的外部民事法律问题，主要是国际金融衍生 交易合约的民事法律问题，由于前人已有详细论述，笔者在文中未加讨论。其他 如国际税法等领域的问题，限于篇幅所限，也不是本文的写作内容。一本文最后提 出了一些粗浅的立法建议，以供研议，不过1 1 月7 r ，国家颁布了新的外商投资 产业目录，其修改力度之大，超乎想象。使笔者所述顿成废言。不过究竟是笔者 心血所成，亦不再修改，以迎时事。 一 在我不自量力的研究过程中，有幸拜读了四川大学田径博士的对冲基金运作 论、暨南大学陈高翔博士的论对冲基金投机冲击对国际经济关系的影喻、武 汉大学胡亮硕士的对冲基金市场功能研究和大连海事大学尚欣鑫硕士的国 际资本市场私募基金法律问题研究等诸多| ；i 辈的大作。前辈们精深严谨的治学 引言 态度令我汗颜，振聋发聩的见解使我获益良多。在此一并感谢! 庄子日：适莽苍者，三餐而反，腹犹果然：适百罩者，宿舂粮：适千里者，三月聚 粮。我虽笃学，然力有未逮文多舛误，请不吝指正! 国际对冲基金的法律问题研究 第1 章国际对冲基金的法律问题概述 1 ，1 国际对冲基金的法律 1 1 ，1 国际对冲基金法律的概念 国际对冲基金的法律，对于就是国际对冲基金的研究至关重要。笔者通过比 较分析认为它应有广、狭义之分。广义是调整和规制国际对冲基金的法律规范的 总和，既包括国家与私人之间国际对冲基金投融资关系的监管法，也包括调整私 人与私人之间国际对冲基金投融资关系的法律。狭义仅指国家与私人之间国际对 冲基金投融资关系的监管法。本文是从广义上使用国际对冲基金法律的概念，而 重点阐述国家与私人之间国际对冲基金投融资关系的监管法。 1 1 2 国际对冲基金法律的特征 如上所述，国际对冲基金法律既包括国家与私人之间投融资关系的监管法， 也包括调整私人与私人之间投融资关系的法律。这种双重性，使国际对冲基金法 律具备了自己的特征。 首先，国际对冲基金法律是公法与私法规范共同构成的混合体。在这个混合 体中公法的身影时时压倒私法，处于主导地位。其次，国际对冲基金法律的非体 系性。出于w t o 的建立，货物、服务、与贸易有关的投资及知识产权等内容都有 统一的、体系化的规则规范。而国际对冲基金法律是关于国际投融资的法律，相 比之下，这一领域的法律缺乏体系，有待通过国际合作加以完善。第三，国际对 冲基金法律的不确定性。表现在法律形式上，巴塞尔委员会发布的文件还只是指 导意见，不是国际惯例，更不是法律，但是成为法律的可能性却每天都在增加： 国际对冲基金法律大量的规则来源于各国涉外法，各国的涉外法在许多问题上是 相互冲突的。这也使得在法律和法律选择上存在着不确定性。 1 1 3 国际对冲基金的法律渊源 国际对冲基金的法律是伴随着国际金融法和国际投资法的发展而发展起来的 国际法，是国际经济法的重要分支之一。因此，理论上说，它的法律渊源有两个 方面，其一，国际法渊源，是被两个或两个以上的国际成员制定或认可的法律规 第l 章国际对冲基金的法律问题概述 范，包括国际条约( 协定) 和国际惯例：其二，国内法渊源，是一国制定或认可 的法律规范，其核心部分包括会融法、公司法、证券法等等。 具体说末，目前还没有专门关于雷翰：对冲基金的国物、条约，而巴塞尔委员会 自1 9 9 1 年以来发布的诸文件中倡导的通过加强银行等金融机构的内控机制，促进 国际对冲基金监管的理念，部分纳入了新巴塞尔协议，成为间接监管国际对冲基 金的国际惯例。此外，各国的国内法构成了国际对冲基金法律的主要渊源。而各 国出于保护公众投资者，避免对冲基金破产导致的亏损社会化和保护金融市场的 完整性和金融市场的稳定的目的。都努力制定关于国际对冲基金约法律，形成了 庞杂的国际对冲基金法律体系。( 详见第3 、4 章) 1 2 国际对冲基金法律关系的对象：国际对冲基金 为了便于理解国际对冲基金的概念，本文先就与国际对冲基金相关的投资基 金、共同基金和私募基金等概念分别余绍如下： 1 2 1 投资基金 所谓投资基金是指一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基会 单位，集中投资者的资金，并由基金托管人托管，基金管理人对资会进行统一管 理和运作，从事股票、债券、外汇、货币等金融工具投资，以获得投资收益和资 本增值。”1 一般认为，投资基金是以信托为基本法律关系的投资方式。 投资基金依募集方式的不同可以分为公募基金( 共同基金) 和私募基金。 1 2 2 公募基金( 共同基金) 共同基金是最为常见的公募基金。在我国，共同基金的正式名称为“汪券投资 信托基金”，是由投资信托公司依信托契约的形式发行受益凭证，主要的投资杯的 为股票、期货、债券、短期票证等有价证券。 在美国，通称为共同基金( m u t u a lf u n d ) ，除了证券投资外，也投资黄金( 或 其他贵重金属) 、期货、选择权( o p t i o n s ) 和房地产等。”另外，英国系统的共同基 金( 包括对全球各地发行的海外共同基金) 则称为“单位信托基金”( u n i t t r u s t ) ， i t i 杰克逊金融雌管北京：中田政法人学版朴第5 - 6 页，2 0 0 3 1 2 1 任准秀计券投资学北京：i 岛等教育版i 第1 0 1 贝，1 9 9 3 1 ”h t t p ：1 0 3 s t o c k 8 8 8 n e t 0 1 0 7 2 3 1 0 0 ，1 0 3 ，2 9 2 2 1 0 ，0 0 s h t m l 4 国际对冲基金的法律问题研究 投资标的也相当多样化。 共同基金是由基金经理人( 即基金管理公司) 与代表受益人权益的信托人( 托 管人) 之间订立信托契约而麓行受益单 i 7 = ，由经理人依照信托契约从事信托资产 管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。其设立的法律文 件是信托契约。基金在具体运作中遵循信托原理，基金管理人、托管人、投资人 三方当事人的行为通过信托契约加以规范。所以，共同基金是以信托为基本法律 关系的投资基金。 1 2 3 私募基金 私募基金是相对于公募基金而言，是指通过非公开的方式向特定投资者、机 构与个人募集资金，按投资方和管理方协商回报进行投资理财的投资方式。【4 l 私募基金根据投资对象的不同，可以分为三类：以投资证券及其他会融衍生 工具为主的对冲基金；以投资产业为主的产业私募基金( p r i v a t ee q u i t yf u n d ) ；以 投资处于创业期、成长期的中小高科技企业为主的风险私募基金。 1 2 4 对冲基金 对冲基金是私募基金的一种。在金融学上，对冲基金( h e d g ef u n d s ) 又叫套 头基金、套利基金或避险基会，是一种衍生工具基金，对冲基金运用多种投资策 略，包括各种衍生工具如指数期货、股票期权、远期外汇合约，乃至于其他只有 财务杠杆效果的金融工具进行投资，同时也可在各地的股市、债市、汇市、商品 期货市场进行投资。删 明确了对冲基金在金融学上的概念，还要确定对冲基金在法律上的地位或概 念。英美各国在法律上并没有直接规定对冲基会的概念。但下列阐述，有助于我 们理解法律意义上的对冲基会：国外如著名的美国先锋对冲基余国际顾问公司 v h f a 将对冲基金定义为“主要投资于公丌发行的证券或金融衍生品的私人合伙公 司或有限责任公司”；i m f 定义“对冲基会是通常以私人合伙或离岸方式设立，以 求获得税收和管制好处的投资工具”；“国内清华大学朱宝宪教授认为“对冲基金 ”oh t t p ：i f f u n d ，1 6 3c o r n 0 5 0 3 1 8 1 7 l f 5 4 u r r l 0 0 1 3 1 7 n 4h t m l o lh t t p ：w w w k i b a s ec o m b b s c g l c n b b s 1 6 1 腺史“h e d g ef u n d sa r ce c l e c l i ci n v e s t m e n tp o o l s ，t y p i c a l l yo r g a n i z e da sp r i v a t ep a r t n e r s h i p sa n do f t e nl o c a t e d o f f s h o r ef o rt a xa n dr e g u l a t o f yr e a s o l l s ”h t t p ：w w w i m f o r g e x t e r n a l p u b s f t i s s u e s i s s u e s t 9 i n d e x h i m 第1 章国际对冲基金的法律问题概述 是产生于美国的一种合伙制的小型私人投资公司”。“1 通过以上概念，我们可以了解到，对冲基金是以“对冲”为投资手段，以“基 金”为组织形式的营利机构。通常有两种组织形式：有限合伙i l i m i t e dp a r t n e r s h i p s ) 、 有限责任公司( 1 i 南i t e dl i a b i l i t yc o r p o r a t i o n s ，l l c s ) 。这两种营利机构，依美国法律， 在法律地位上都是公司。” 综上，笔者认为对冲基金是以合伙制或公司制为主要组织形式，以证券及金融 衍生品为投资目标的从事国际间接投资”1 的国际商事主体。 1 2 5 对冲基金与共同基金的比较 表1 1 对冲基金与共同基金的特征比较 t a b l 1 c o m p a f eb e t w e e nh e d g e f u n dw i t hm u t u l f u n d 投资名人数一般j 止格限制无限制 操作不限制 限制 监管不监管严格监管 筹资方式私募公募 能否离岸设立通常设立离岸基金 不能离岸设立 信息披露信息不公开不披露财务状况信息公开 经理人员报酬佣金+ 提成一般为【州定 ：资 经理能否参股经理能否参股不参股 投资者抽资有限制无限制或限制少 可否贷款交易可以臼有资产作抵押贷款交易不可以贷款交易 不可以贷款交易一般有限合伙制公司制 1 7 】朱j 主宪会触市场沈阳：辽宁教育m 版利第2 0 3 页，2 0 0 1 嘲戈国法律乐以响限合伙人的法律地位，也就町以把台伙企业纳入公r d 法管理；我国法律j 泉奉小承认有限台 伙人，但十2 0 0 6 年8 门2 7 | | 修的中1 产人民共和围台伙企业法笫一条姚定“有限合伙企业由普通含伙 人和有限台伙人组成，普通台伙人对合伙企业债务承担无限过带责任自限台伙人以其认缴的资额为限对 台伙企业债务爿毫担责任。”这样，中固法律承认r 响限仓伙人的合法忡。小过，仍峰持合伙企业法和公 t d 法并存。 1 9 l 国际间接投资( i n t e r n a t i o n a li n d i r e c ti n v e s t m e n t ) 足指以资本增值为目的，以取得利息或股息等 为形式，以破投资国的旺券为对象的跨国投资，即在国际债券市场购买中欧期债券，或在外国股票 市场上购买企业股票的一种投资活动。国际f h j 接投资栉并4 i 商接参与国外企业的经营管理活动其 投资活动主要通过国际资本市场( 或国际金融证券市场) 进行。国际f h j 接投资也称为对# h h j 接投资 ( f o r e i g ni n d i r e c ti n v e s t m e n t ) h t t p ：t r a i n i n g m o f c o m g o v c n v i d e 0 2 a s p ；国际f h j 接投资又称金融投 资足国际资本流动的一种亚要形式。它足投资书通过行利t 方式的国际信托投资、国际证券投资，国 际 ；f 生金融投资进行的对外投资活动。参见范剑虹国际投资法导读浙江：浙江大学出版辛卜筇1 0 页，2 0 0 0 国际对冲基金的法律问题研究 如上文所述，对冲基金是私募基金的主要代表，而共同基金是公募基金的典 型。上表将二者稍作比较，有利于深化我们对于对冲基金的认识。从上表可以看 出，与共同基舍相比，对冲基会几乎没有受到豁管除了在参加人数上比共同基 金严格外，在注册、操作、注册和信息披露等方面更加灵活自由，显示出其独特 的面貌。下面笔者将讨论对冲基金的特点。 1 2 6 对冲基金的特点 首先，对冲基金的操作隐蔽和灵活。如上文所述，对冲基金在基金投资者、 资金募集方式、信息披露要求和受监管程度等方面与共同基金存在很大差别。其 信息不公开，投资暗箱操作，基会管理人有极大的操作自由度，外界得不到基金 运作的系统资料，得到的也无法保证真实性。 第二，投资活动复杂而不确定。近年来结构复杂、花样翻新的各类金融衍生 产品如期货、期权、掉期等都成为对冲基金的操作工具。这些金融衍生产品本为 对冲风险而设计，但因其低成本、高风险、高回报的特性，成为许多对冲基金进 行投机的得力工具。但鉴于其复杂程度，普通投资者不易理解和操作。而且，由 于基金管理人改变投资策略不须有限合伙人同意，基金管理人为实现利益最大化， 可能任意变换其投资策略，其业绩也就难以预测，充满不确定性。 第三，投资效应的高杠杆性。典型的对冲基会往往利用银行信贷，大量使用 保证会、担保等机制，以极高的杠杆借贷在其原始资会量的基础上几倍甚至几十 倍的扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。同样，也恰恰因为杠 幸t 效应，对冲基金在操作不当时，往往亦面临超额损失的巨大风险。 第四，筹资方式的私募性。对冲基会的组织结构一般是合伙制。基会投资者 以资金入伙，提供大部分资会但不参与投资活动；基金管理人以资金和技能入伙， 负责基金的投资决策。由于对冲基金多为私募性质，也就舰避了各国法律对公募 基金信息披露的严格要求。由于对冲基金的高风险性和复杂的投资机理，许多西 方国家都禁止其向公众公开募集资余，以保护普通投资者的利益。 最后，投资的全球化。对冲基金一般在巴哈马和百慕大等一些税收低，管制松 散的地区进行离岸注册，实现税收的最低化；在收益最高的地方投资，实现受益 的最大化。无论是发达国家，还是发展中国家，只要有机可乘，资会就会蜂拥而 7 第1 章国际对冲基金的法律问题概述 1 2 7 对冲基金的分类 对冲基金投资领域广泛，投资手法多样。1 9 9 8 年，美国先锋对冲基金研究公 司等机构对美国对冲基金的投资策略进行了研究，他们按投资策略的不同将美国 的对冲基金划分为可转换套利基金、不幸证券基金等1 6 类。但是一般来说，对冲 基金主要有两大类： 一是宏观基金。宏观基金主要利用各国宏观经济的不稳定性进行宏观经济的 不均衡套利活动。宏观基金收集世界各国的宏观经济情况并进行研究，当发现一 国的宏观经济变量偏离均衡值，便集中资金对目标国的股市、利率、汇率、实物 进行大笔的反向操作。当该国宏观经济形势发生变化，资产价格将会大幅贬值， 宏观基金将从中获得巨额的收益。一般认为宏观基金风险巨大，其对全球金融体 系的破坏性较大，常常被人们指责为金融危机的制造者。宏观基金的代表是索罗 斯领导的著名的量子基金。 一是相对价值基金。相对价值基金与宏观基金不同，它一般不冒较大的市场 风险，只对密切相关的证券的相对价格进行投资。由于证券的相对价格差异一般 较小，如果不用杠杆效应的话，私募基会就无法取得高额的收益，因此，相对价 值基会更倾向于使用高杠杼操作。最著名的相对价值基金是美国的长期资本管理 公司( l t c m ) 。 根掘对冲基盒注册地的不同，对冲基金可以划分为： 在岸对冲基会：在中国大陆注册的对冲基金就是在岸对冲基金。由于私募基金 的合法化工作还没有完成，中国大陆还没有在岸对冲基金。其未来所采用的最可能 的投资管理模式应为有限合伙制。一般瑰来，这种主要合伙人加有限合伙人的模式， 是为确保有限合伙人只负有限责任，并可避免其他类型架构中的双重征税问题。 离岸对冲基金：在中国大陆以外注册的对冲基金就是离岸对冲基金。这些基 金一般注册在西欧的卢森堡、英国的海峡群岛、开曼群岛、百慕大等一些避税天 堂里，专门从事离岸证券投资。这些基会一方面逃避了各国政府的监管，同时也 为投资者逃避了利润所得税。其投资管理模式多为公司制。 h t t p ，w w wf s a g o v u k p a g e s l i b r a r y c o m m u n i c a t i o n s p e e c h e s 2 0 0 6 1 2 0 7 c m s h t m l 8 国际对冲基金的法律问题研究 根据对冲基金投资的国别不同，对冲基金可以划分为： 国内对冲基金；其投资者往往来自于同一国家并且投资于一固定金融市场，通 常是本国市场。国内对冲基金往往存在于资本未开放国家的内部。由于其对困际 金融市场几乎没有影响。本文不做重点讨论。 国际对冲基会：即在跨国家、跨地区金融市场进行投资的对冲基金。国际对冲 基金是目前国际金融市场的重要参与成员，具有举足轻重的作用。其投资者往往 来自不同的国家，具有不同的国籍。由于对冲基金绝大部分是国际对冲基金，下 文如不特别指出，所说的对冲基金均指国际对冲基金。 1 2 8 对冲基金的历史与现状 一般认为，对冲基金起源于a l f r e dw i n s l o wj o n e s ， 1 1 1 1 9 4 9 年建立的一家合伙 投资公司。该公司带有后来的对冲基金合伙、财务杠杆、卖空的典型特征，所以 被认为是世界上第一家对冲基金。其后对冲基金进入缓慢发展期。根据s e c 的一 项调查，截至1 9 6 8 年底成立的2 1 5 家投资合伙公司中有1 4 0 家是对冲基金，对冲 基金一度繁荣兴盛，但随着七、八十年代的经济衰退，股市崩盘，对冲基金亦走 向衰弱。直到九十年代，对冲基金随着金融管制放松后金融创新工具的大量出现 重新兴盛起来，特别是老虎基金、量子基金在新兴金融市场中呼风唤雨大获成功。 直接刺激了对冲基会的蓬勃发展。“”历经上世纪九十年代，对冲基会井喷似的爆 炸增长，目前管理着约1 2 万亿美元的资产。 s 2 0 0 0 s 5 0 0 s 1 0 0 0 $ 5 0 0 s h e 哟ef u n dg r o w t h 劳雾$ ；茹多萎搭参量嚣多鸯； ；霉萎笤蓉嚣 l - 剐。h 蟾；# ，# “删 “h 劓 # p 伸n 冉：k ，? 0 0 0 蒋e p 8 nb i t # d 0 一# 蚌f a d u w d 衙2 蛳目e 喇删# h 艇蝌曲k n “”；】n 4 蜘s 妒“ * 6 r w t c 。 图1 1 对冲基金增l 受趋势幽 f i 9 1 1 h e d g ef u n dg r o w t h o i h t t p ：w w w g r e e n w i c h a i c o m g e n p a g e s g v h f i n d e x 4 1 a s p x ? v n o d e = 8 & v c h i l d = l 2 1 h t t p ：w w w d s s g o v c n a r f i c l c _ p r i n ta s p ? a r t i c l e l d = 2 3 9 2 0 3 9 4 0 0 0 12 0 0 0 10 0 0 0 8 0 0 0 ；0 0 0 毒0 0 0 2 0 0 0 0 第1 章国际对冲基金的法律问题概述 2 0 世纪9 0 年代以来，对冲基金以每年1 7 的速度增长，“”部分原因是由于技 术和金融理论的发展，以及金融衍生品市场的壮大，使专业化的投资管理需求同 益强烈，“投资者难以找到 l x , j 冲基金更好的投资渠道”，3 都促使对冲基金蓬勃 发展。 在美国，投资银行已经变得和对冲基金区别不大。投行的交易员开始离开投 行，设立对冲基金，为自己挣钱。因此，对冲基金的数量急剧增加。事实上，对 冲基会和投资银行共同占据了超过一半的市场交易量。“”然而，即使对冲基金曾 经取得过辉煌业绩，也不能说明他会有一个光辉的未来。据专业机构“对冲基金 研究”估计，2 0 0 5 年，全球8 5 0 0 多个对冲基金有4 8 4 个关闭，比例约为6 。而 在2 0 0 4 年，在总共约7 5 0 0 个对冲基会中关闭比例是3 6 。对冲基会的平均回报 率逐年下降，2 0 0 3 年为1 5 ，2 0 0 4 年为9 5 ，2 0 0 5 年为7 。“” 究其原因，强者恒强的定律在对冲基会这个行业一样适用。现在全球最大的 单一对冲基余是高盛旗下的对冲基金，规模在2 1 0 亿美元左右。全球最大的1 0 0 家对冲基金管理的资产规模占据了整个行业的6 0 ，另外的8 0 0 0 多家只占据了 4 0 左右的份额，“”那些规模较小，管理较差的对冲基金很容易被淘汰。 专业期刊阿尔法2 0 0 6 年2 1 日公布了其今年的年度全球对冲基会资产规模 排行榜：高盛的“全球阿尔法基金”2 1 0 亿美元，成为全球最大规模的对冲基会 位列f ； 五名的对冲基会还有：句里奇沃特合伙人公司( 2 0 9 亿美元) 、d e 肖集团 ( 1 9 9 亿美元) 、f a r a l l o n 资本管理集团( 1 6 4 亿美元) 和e s l 投资公司( 1 5 5 亿美 元) 。【1 8 3 1 3 国际对冲基金的法律问题 如前所述，国际对冲基金是商事主体，它的成立必然受到注册地、注册国的公 司法或企业法管制，产生商事法律问题；其股东或合伙人往往来自不同国家和地 区，会产生跨国民事法律纠纷及国际私法问题；国际对冲基金从国际资本市场上 融入资会或证券，会引出国际金融场外交易监管问题；其从事跨国投资，又会引 ：w w w g r e e n w i c h a ic o m g e n p a g e s g v a s s e t a s ! a x ? v n o d e = 3 & v c h i l d - - 0 + m a r h e d g e c o r n c o n f e r e n c e s 2 0 0 7 s a n f r a n b i o s a s p ：v c w wc a i j i n gt o mc n n e w c n h o m e c o 】u m n 2 0 0 7 0 3 2 6 1 7 3 1 2 s h t m l ：w w v ，c f r e n c o m h t m l c j z h ，g j c j a r 【i c l e 2 0 0 6 0 1 2 0 0 0 5 6 3 j 9 4 6 s h t m l ：w w w g t j ac o l l 】，州a c o n i e n f ，2 0 0 6 1 0 2 7 5 0 0 0 0 5 5 0 t 2 8 h t m ：w w w c h i n a s e c u d f i e s c o n l c n x w z “0 4 2 1 0 6 0 6 t 2 0 0 6 0 6 2 39 4 5 8 2 3 h t m 1 0 p p p p p p h h h h h h ，4 5 6 7 8 国际对冲基金的法律问题研究 发国际投资监管问题。另外，还有国际避税、反洗钱等问题。 但概括起来说，包括横向和纵向两个方面的法律问题。纵向问题主要为投资母 国和投瓷东道国的国际投融资法律监管问题，主要表现为资本的市场准入、准出 监管；横向问题主要是从事国际投融的民事主体间的民事法律问题，主要包括股 东或合伙人基于公司章程或合伙协议产生的内部民事法律问题及国际对冲基金与 其交易对手一银行或证券公司之间的外部民事问题。第2 章将重点分析基于合伙 协议的内部民事法律问题和国际私法问题。 第2 章国际对冲墓金的内部k 事法律和国际私法问题 第2 章国际对冲基金的内部民事法律和国际私法问题 2 1 对冲基金的组织形式 对于私募基金的组织形式，中国人民银行吴晓灵认为可以采取三种方式：集合 信托计划或集合资产管理的契约型；合伙型；公司型。“”对冲基金作为私募基金 的重要组成部分，也包括上述三种组织形式。 所谓集合信托计划型对冲基金，既由基金发起人委托信托机构通过出售资金 信托份额，购买人与基金经理之间，被信托公司所隔离，实现投资资金独立，信 托公司取代购买人( 真币的投资人) 行使投资者权利。这种方式在香港实行。香 港的集合信托计划型对冲基金需要香港证监会批准，已经具有公募的特点。 公司型也是流行的对冲基会组织形式，这种对冲基金一般在一个有税收优惠 的岛国设立一家代表处，资产的托管也离岸进行。代表处负责业务的记录和联络。 公司型的对冲基金通常以投资为目的，通过向特定投资者发行股份募集资会成立， 投资者购买股分成为公司股东，并按其所持股份的份额承担有限责任并享受公司 运作盈利。这类基金往往本身不直接操作通过发行股份募集的资金而是将募集的 资金作为基金委托给专门的基金经理人管理还作，并同时将基金交由基金托管人 保管。相对信托型私募基会而言，只是在形式上增加了投资公司这个行为主体， 且投资者由受益凭证持有者变为投资公司股份的持有者。其目的在于保护股东免 于承担不应有的责任及寻求合法的避税途径。当然，离岸模式可以享有避税的好 处，但同时也就难以受到投资母囤的有效保护。 合伙制是目前对冲基会最为主要的组织形式。合伙制的对冲基会，合伙人有 两种，一是主要合伙人( g e n e r a lp a r t n e r ) ，一是有限合伙人( 1 i m i t e dp a r t n e r ) 。主 要合伙人即是基金的发起人和管理者，他们的收入主要不是来自管理费，而是束 自投资盈利分成。他们不仅可以得到自有投资的回报，还可以获得一定投资比例 的基金投资收益，管理费的收入只占很小的比重。其对外就合伙企业债务承担无 限连带责任；有限合伙人是普通投资者，只根掘自己的投资额和基盒的业绩获得 一定的投资回报，其对合伙企业债务以出资额为限承担有限责任。一个中等规模 h t t p ：w w w , p e o p l c c o m c n o b p a p e r 5 3 1 2 1 6 9 3 4 5 7 2 7h t m l 1 2 国际对冲基金的法律问题研究 的对冲基金一般由投资经理、交易员、研究分析师、财务主管等工作人员组成。 在这种组织架构下，主要合伙人通常是一个或几个合伙人，他们被授权代表基会 丌= 展q p 务，如果运作合坪，基会的收入、分红等都会盲接转到其他合伙人军中， 避免其他架构，如公司型中的双重征税问题。 无论是有限合伙制还是公司制的对冲基会，投资者在很大程度上都是被动的。 他们对于对冲基金的控制权也非常有限。投资于对冲基金的有限合伙人如想获知 基会的情况，就只能依赖于和主要合伙人签订的合伙制基金协议的有关约定。成 立一个对冲基金需要许多法律文件，主要包括( p r i v a t ep l a c e m e n tm e m o r a n d u m ) ， 有限合伙则需要有限合伙协议( 1 i m i t e dp a r t n e r s h i pa g r e e m e n t ) ，有限责任公司则需 要经营合同( o p e r a t i n g a g r e e m e n t ) 投资授权书( i n v e s t o rs u b s c r i p t i o n a g r e e m e n t s ) 等。其中有限合伙协议构成了有限合伙人与主要合伙人之间权利义务关系的基 础。是对冲基金募集、运作、解散的重要法律文件。合伙协议的内容，当事人基 于合同自由原则，可以自由约定。但j 下如我们看到的，当事人之间的谈判地位并 不平等，合伙协议存在着损害有限合伙人权益的倾向，对冲基金内部民事法律问 题主要由此引发。下文我们将详细讨论。 2 2 有限合伙制协议的主要条款 有限合伙协议由主要合伙人和有限合伙人通过谈判达成，通常包括合伙人姓 名( 名称) 、合伙企业名称、地址、合伙企业投资行为描述、合伙协议有效期、合 伙人出资额、利润分配、主要合伙人工作时间、薪金、追加出资、法律适用等条 款。“下面我们就其中的主要条款进行介绍： 2 2 1 名称和注册地( n a m ea n do f f i c e ) 合伙协议一般都会约定合伙企业的名称，并且赋予主要合伙人变更合伙企业 名称的权利，这主要是为了适应合伙企业在不同的法域从事经营活动时，能够尽 快符合该法域的法律规定的需要而拟定。 合伙企业会有一个注册地，主要合伙人可以根据需要变更注册地。注册地和 名称的变更，应及时通知其他合伙入。注册地的变更带来司法管辖权的变更，导 f h t t p ：w w w t h o m p s o n h i n e c o r n p u b l i c a t i o n s i p u b l i c a t i o n 5 3 3 h t m l i h t t p ：w w w 1 e g a l d o c s e o m h t m d o c s x - l p - a g r h t m 1 3 第2 章国际对冲基金的内部民事法律和国际私法问题 致不同法域的法律适用，这往往是合伙人签订合伙协议时，预计不道的，尤其是 当合伙企业离岸注册时或主要合伙人为了选择法律恶意注册时，所以约定司法管 辖权条款，非常必要。 2 2 2 授权条款( p o w e r s ) 合伙协议往往给予合伙企业广泛的授权，包括签订、履行合同，从事各种交 易、咨询行为，以实现合伙企业目的的权利；对合伙企业所有的资产、证券等进 行买卖、转让、抵押及处置的权利：吸收新有限合伙人和资金的权利。 根据合伙协议，新增有限合伙人加入合伙企业须在合伙协议副本上签字并提 交给主要合伙人，经主要合伙人同意后始得成为合伙企业的合伙人。由于主要合 伙人可以接受或拒绝对合伙企业的投资，甚至免除有限合伙人的资格，因此，可 以说主要合伙人对有限合伙人的投资具有绝对的权利。虽然说合同自由，这样的 约定在中国法下的效力是存在疑问的。 2 2 3 出资条款( c a p i t a lc o n t r i b u t i o n s ) 协议通常规定，主要合伙人和有限合伙人都应向合伙企业出资，主要合伙人还 可以增加出资，有限合伙人在履行了初始出资义务后，不必再追加出资。然而， 也有主要合伙人不向合伙企业出资的情况，即使出资，主要合伙人也常常享有自 由退出的权利。在某些对冲基金罩，主要合伙人可以逐年提走自己的出资，而其 他有限合伙人的资金可能被锁定两到三年。 一个谨慎的投资者，应当要求主要合伙人在合伙企业中投资，有可能的话，要 达到主要合伙人净资产值得2 0 以上。这样，才能够为有限合伙人提供较为扎实 的保障，毕竟双方休戚与共。这是合伙协议的基石，如果主要合伙人不出资或以 技术、信息出资，可能就不是合伙协议，而是委托理财合同了。 2 2 4 主要合伙人的权利和义务条款( r i g h t s ，p o w e r sa n dd u t i e so ft h eg e n e r a l p a n n e r ) 主要合伙人享有的权利、承担的义务，非常广泛，构成合伙协议的重要组成 部分，滋分别介绍如下： 其一，合伙企业经营管理权。主要合伙人享有独立、排他的经营管理合伙企 1 4 国际对冲基金的法律问题研究 业事务的权利。有权就合伙企业所持有证券做出决定，包括投资或收回投资( t h e i n v e s t m e n to rr e i n v e s t m e n t ) 、持有( h o l d i n g ) 、处置( d i s p o s i t i o n ) 、分配收益 ( d i s t r i b u t i o nt op a r t n e r s ) 等等。并且卡要合伙人可以授权他的代理人代理合伙企 业事务。 主要合伙人被授权以合伙企业的名义，代表合伙企业的利益管理合伙企业， 相应的，有限合伙人不享有合伙企业事务的管理权。 其二，主要合伙人的责任。主要合伙人对因其重大过错或故意造成的合伙人、 合伙企业损失承担赔偿责任，对其合理选任的雇员、经纪人及其他代理人因重大 过错或故意造成的损失不承担赔偿责任。 其三，补偿条款( i n d e m n i f i c a t i o n ) 。主要合伙人( 包括他的雇员、代理人等) 一般会要求合伙企业对其负债进行补偿，条件是其按照程序履行了自己的职责。 笔者按，主要合伙人的权利过渡膨胀，不利于合伙企业的健康发展，有必要 制定民事强行规范，要求主要合伙人承担最低限度的责任。 2 2 5 资金账户、负担与收益条款 合伙企业通常为企业出资人建立一个共同的资金账户，当然也有例外。然后， 会对企业的损益分配进行约定。一般说来，企业约定只有当弥补了净损失后的净 收益，才会在合伙人中间以出资比例进行分配。并对新加入合伙人的损益承担问 题加以约定。 佣金和手续费必须加以考虑，合伙协议可能约定主要合伙人提取1 一4 的管 理费和2 0 一3 0 的资产增值收益，所约定管理费用是否过高? 管理费何时支取? 如果约定合伙企业没有盈利，主要合伙人仍然可以提取管理费，那么，合伙企业 就危险了。最好约定如果主要台伙人在第1 年里亏了1 0 0 美元，第2 年赚了1 0 0 美元，那么第2 年就不应该收取管理费。 ， 主要合伙人负责合伙企业的纳税，并且为了避税，耍采用最有利的减少纳税 的财务处理方式。 2 2 6 保底条款 在该条款中往往承诺有限合伙人能够获得特定百分比的受益，该百分比通 常为1 5 ，至于实际履行情况，是否达到该标准，则通过约定投资周期的计算方 第2 章国际对冲基金的内部k 事法律和国际私法问题 法、投资项目如证券的折算方法或独立评估人等形式加以解决。保底条款，依中 国法是无效的，但依美国法完全有效。 2 2 7 合伙企业的解散、合伙人的退出 合伙企业通常约定企业因主要合伙人决定、主要合伙人破产、全部合伙企业 财产被处置或约定合伙期满等原因解散。 有限合伙人可以用书面通知的形式，退出合伙企业。但要撤出资金需要提i j 3 0 9 0 天通知，而最终主要合伙人支付给有限合伙人不是现金而是证券。 2 2 8 管辖权及法律适用条款 合伙协议中一般有明确的管辖权条款，这对那些投资者来自世界各地的对冲 基金来说尤其重要。诉讼作为一种司法救济手段，对于有效保护投资者的权益具 有重要意义。实践中，投资者在何地，以何种法律诉讼是非常复杂的问题。下文 笔者将详细讨论此问题。 2 3 国际对冲基金的内部国际私法问题 国际对冲基金的股东或