（金融学专业论文）论金融衍生产品与企业市场风险管理.pdf

中文摘要 2 0 世纪9 0 年代以来，随着会融风险的加剧，催生了分散转移和规避风险 的手段产生，这些手段的核心内容就是金融衍生产品的不断创新和应用。世界 金融衍生产品市场在近2 0 年内获得了爆炸性地增长，其根本原因在于其为公 司、企业和会融机构提供了以较低成本管理金融风险的有效工具。设计金融衍 生产品的初衷是发挥其价格发现、套期保值的分散和转移风险的基本功能，但 是由于金融衍生产品本身所具有的以小搏大特性，及在市场博弈中所表现出的 较强的获利能力，使得今年来许多金融机构和跨国企业集团大规模从事的金融 衍生产品交易，放弃了最初的套期保值的目的逐步向高投机、高风险交易转 化。由于缺乏对交易风险进行有效的内部监管和控制，导致巨额亏损甚至“百 年老店”毁于一旦的案例已经不胜枚举。从国外的巴林银行、安然公司，到国 内的“中航油”事件、“国储铜”事件，无一例外地都付出了惨痛的代价，也 使国内一些经济学家对会融衍生产品“谈虎色变”，认为应该禁止国有企业进 入期货市场，参与这种类似于赌博的衍生交易。 本文从分析会融衍生产品的特性、风险种类及其成因等入手，通过将套期 保值的经济理论和实际案例演示相结合，有力地证明了企业利用金融衍生产品 进行合理的套期保值业务，虽然不能完全消除市场风险，但它可以有效地分 散、转移企业在经营中的各种风险。以“中航油”事件为例系统地分析造成类 似会融事件的根本的原因是人为因素滥用衍生产品进行高风险的投机交易，同 时缺乏有效的内部风险管理和监督制度，而非金融衍生产品本身的过错。通过 我国会融衍生产品市场与国外市场的比较，发现我国会融衍生产品市场在完善 法制建设、统一监管模式等方面的不足之处，以及我国企业在微观层面上进行 金融衍生产品交易中暴露出的种种缺陷和问题；提出了本文的论点：我们不能 因为出现了这些问题，就因噎废食，放弃使用金融衍生产品，放弃进行对原料 和产品进行套期保值，而听任我们商品市场暴露在巨大的国际市场风险面前， 这j 是最大的风险。企业只有合理利用衍生产品进行套期保值，并严格遵守企 业内部风险管理制度，才能有效地规避经营中的各种风险。我国加入w t o 以 后，迅猛发展的进出口业务急需相应的衍生产品为企业风险管理提供有效的避 险工具：入世后经济的不确定性、企业融资的多样性、以及全球会融一体化的 压力也都促使我们必须积极发展、完善我们会融衍生产品市场，才能为企业避 险和国民经济健康发展提供有力地保障。最后，本文对如何从国家宏观层面建 立健全法制建设，完善政府统一监管机制；从企业微观层面如何完善企业内部 风险管理体系和内部监管制度，以及人才培养等问题提出了自己的看法和建 议。呼吁抓住目前的大好机遇，积极稳妥地发展我国金融衍生品市场的建设， 为企业提供有效的分散、规避风险的衍生工具。 关键词 金融衍生产品 金融事件套期保值企业风险管理监管规避风险 金融一体化 第2 页 5 u m l l l a n ， s i n c e1 9 9 0 s w i t hm o r ev i o l e n to f t h e w o r l df i n a n c er i s k 。t h o s ei n s t r u m e n t sf o r d e t r a c t i n ga n de v a d i n gn s k s w e r eb o r n t h ec o r eo f t h o s ei n s t r u m e n t si si n n o v a t i n g a n da p p l y i n go ff i n a n c ed e r i v a t i v ep r o d u c t s t h ew o r l d sm a r k e to ff i n a n c e d e r i v a t l v e sg o tae x p l o s i v ed e v e l o p m e n ti nl a t e s t2 0y e a r s t h er o o ti st h a ti tc a n s u p p l yt h ee f f e c t w et o o l sf o rc o m p a n i e s ，e n t e r p r i s e sa n do r g a n x z a t t o n st om a n a g e t h e i rf i n a n c er i s k si nl o wc o s t t h eo r i g i n a li n t e n t l o n0 fd e s i g n i n gf i n a n c ed e r i v a t i v e p r o d u c t si sf o rp r i c ed e t e c t i n ga n dt h ef u n c t i o no fu s i n gh e d g e t od e t r a c ta n de v a d e r i s k s b u tb e c a u s eo f t h eg a m b l i n gc h a r a c t e n s t i co f f i n a n c ed e r i v a t i v ep r o d u c t sw i t h b o r n a n di t ss t r o n gp o w e ro f p r o f i tc a t c h i n gi nt 1 1 em a r k e tg a m b l i n g ，w h i c hm a d et h e c o s m i c a l l yd e a l so ff i n a n c ed e r i v a t l y ep r o d u c t sc o n t r o l l i n gb ym a n yb i gf i n a n c e o r g a m z a t i o n sa n dm ：n cl o s ti t so r i g i n a li n t e n t i o n t r a i s f c l r m e df r o mh e d g e t o s p e c u l a t i o nd e a lw i t hh i g hr i s ks t e pb ys t e p t h e r ea r et o om a n yc a s e st h a tc o m p a n i e s e v e nt h o s eh u n d r e dh i s t o r yc o m p a n ys u f f c r e dh u g el o s e se v e nb eb a n k r u p t a l ld u et o l a c ko f e f f e c t l y er i s kc o n t r o lo f d e a ln s k f r o mo v e r s e a s “b a r i n gb a n kc a s e ”“e n r o n c a s e ”t od o m e s t i c “c h i n aa v l a t l o n0 i lc a s e ”a n d n a t i o n a lc o p p e rr e s e r v ec a s e ”a l l s u f i e r e dh u g el o s e sn oe x c e p t i o n t h e s el e s s o n sm a d em a n yl o c a le c o n o m i s t st h o u g h t t h a ta l ln a t l o n a lc o m p a n i e ss h o u l db ep r o h l b g e di n t of u t u r e sm a r k e tt od oa n yf i n a n c e d e r i v a t i v ed e a l st h a tt h e yc a l l e dg a m b l i n g a tt h eb e g i n n i n go f t h i sa r t i c l e t h ea u t h o ra n a l y s e st h ec h a r a c t e r i s t i co f f i n a n c e d e r i v a t i v ep r o d u c t s t h ec a t e g o r yo fr i s ka n dh o w t h e yc a m ei n t ob e i n g t h i sa r h c l e t e s te f f e c t i v e l yt h a th e d g ec a nn o ta v o i da l lr i s k sb u ti tc a l ld e t e c ta n de v a d ea l lk i n d s o fr i s k sa r i s e ni nt h eb u s i n e s si l l u s t r a t e db vb o t ht h et h e o r yo f h e d g ea n ds o m er e a l s a m p l e s a l s od i s c o v e r e dt h ef a c tt h a tt h er a d l c a lr e a s o n sc a u s e d c h i n aa v i a t i o n0 i l c a s e ”a n ds i m i l a rc a s e sa r ec o n t r i v e dm i s t a k e s ，i n c l u d e da b u s i n gf i n a n c ed e r i v a t i v e p r o d u c t st ob es p e c u l a t o r sw l t hh i g hr i s k sa n dl a c ko f e f f e c t i v ei n t e m a ls u p e r v i s i n g s y s t e ma n dr i s km a n a g e m e n t ，b u tn o tt h em i s t a k eo ff i n a n c ed e r i v a t i v ep r o d u c t sl t s e l f c o m p a r e dd o m e s t i cf i n a n c ed e n v a t l v e sm a r k e tw i t ho v e r s e a sm a r k e t ，w ec a nf i n dt h e d e f i c l e n c y o f o u r m a r k e t i n t h es i d eo f c o r r e l a t i v e l a w a n ds u p e r v i s e p a t t e mb u i l d i n g a n da l s oa l lk i n d so f p r o b l e m sa n d1 i m i t a t i o nw h i c hu n c o v e r e di nf i n a n c ed e r i v a t i v e s d e a lb yt h ed o m e s t i cc o m p a n i e s t h ek e yi s s u eo f t h l sa r u c l ei st h a tw ec a n n o tg i v eu p u s i n gf i n a n c ed e n v a t l v ep r o d u c t st od oh e d g et op r o t e c to u rm a t c h a l sa n dp r o d u c t s i u s tb e c a u s eo f t h e s ec a s e s i ti st h eb i g g e s tr i s kt h a tw es u r r e n d e ro u rc o m m o d i t y m a r k e tu n c o v e r e du n d e rt h eh u g er i s ko f l m c r e a t i o n a lm a r k e t t h ew a yo fe v a d m ga l l k l n d so f m a r k e tr i s k se f f e c t i v e l yi st h a tc o m p a n ym u s tu s ef i n a n c ed e n v a u v ep r o d u c t s t 0d oh e d g ei nl e a s o na n do b e yt h er u l e so fn s km a n a g e m e n ts t r i c t l y s m c ec h m a b e c a m eo n em e m b e ro fw t o t h ev o l u m eo f i m p o r ta n de x p e r tb u s i n e s sg r e ws of a s t t h a tn e e df i n a n c ed e r i v a t i v e st os u p p l ye f f e c t i v et o o l st oe v a d er i s kf o rt h er i s k m a n a g e m e n tu r g e n t l y t h eu n c e r t a i n t yo f e c o n o m ya f t e rw t 0 ，t h ed i v e r s i t yo f c o m p a n yf i n a n c e ，a n da l s ot h ep r e s s u r ef r o mw o r l df i n a n c ei n t e g r a t i o np u s hu st o d e v e l o pa n dc o n s u m m a t eo a rf i n a n c ed e r i v a t i v e sm a r k e ta ss o o na sp o s s i b l et os u p p l y s t r o n gg u a r a n t e ef o re v a d i n gt h er i s ka n dn a t i o n a le c o n o m yh e a l t h yd e v e l o p i n g a t l a s t , t h ea u t h o rf o r w a r dh i sp e r s o n a lv i e wa n ds u g g e s t i o no nh o w t h eg o v e r n m e n ts e t u pa n dc o n s u m m a t ec o r r e c t i v el a wa n du n l f ys u p e r v i s ep a t t e r nb u i l d i n go nt h e m a c r o s c o p i cl e v e l ，a n dh o we n t e r p r i s es e tu pi t sm t e r n a lr i s km a n a g e m e n ta n d s u p e r v i s es y s t e mo nt h em i c r o s c o p i cl e v e l ，a sw e l la st h ei s s u eo fh u m a n r e s o u r c e 第3 页 b r i n g i n gu p t h ea r t i c l ea p p e a l st h a tw es h o u l dc a t c ht h i sg o o do p p o r t u n i t yt od e v e l o p o u rf i n a n c ed e r i v a t w e sm a r k e tw i t hs a f ea n da c t w i t yi no r d e rt os u p p l ye f f e c t w et o o l s f o r t h ee n t e r p r i s e st od e t r a c ta n de v a d et h er i s k s k e y w o r d s f i n a n c ed e r i v a t i v ep r o d u c t sf i n a n c ec a s e s h e d g e r i s km a n a g e m e n to f c o m p a n y s u p e r v i s i n ge v a d i n gr i s k s f m a n c ei n t e g r a t i o n 第4 页 前言 笔者在全球最大的农产品加工和贸易公司工作了较长时间，积累了一定的 期权、期货、互换等金融衍生产品交易的理论知识和实际操作经验，也亲身经 历了2 0 0 3 年c b o t ( 芝加哥商品交易所) 的大牛市，导致国内各地纷纷上马新 建大豆加工企业，以致于2 0 0 4 年大部分中国大豆采购商被国际基金阻击在 1 0 0 0 点以上的高位，遭受巨额损失而纷纷破产的悲剧。保守的估计全国总损失 超过4 0 亿元。联系到造成5 5 亿美元巨亏的“中航油”事件，以及最近的“国 储铜”风波。痛定思痛，也常常与业内人士探讨导致这些事件的问题所在。笔 者通过与国内企业长期接触，实地调查。分析发现问题，并利用工作便利将其 于国外成功案例和先进的风险管理制度相比较等研究方法。通过由表及旱地分 析这些舍融事件的根本的原因不是金融衍生产品本身，而是由于人为因素，缺 乏有效的内部风险管理和监督制度，不顾进行金融衍生产品交易的初衷是进行 套期保值来转移、规避风险，盲目的自大滥用衍生交易来进行高风险性的博 弈，这才是屡屡造成会融惨祸的根本原因。 也正是因为有此亲身感受，才促使笔者选择了研究会融衍生产品这个论文 题目。研究金融衍生产品和企业风险管理在世界经济风云不定的今天，非常具 有现实意义。首先，加入w t o 后，我们商品市场就暴露在巨大的国际市场风险 面前，尚未完全市场化的中国经济将承受来自国际市场风险的冲击，国内各类 资源、原料、产品价格将于国际同类商品价格同步接轨，接踵而来的是由于需 求、供给的变化而造成的价格随机的、不可预测的风险，我们不能也无法回 避，只有充分利用会融衍生产品进行套期保值来规避风险，才能使我们企业在 世界经济大潮中经受风浪的考验。其次，金融衍生产品、期货、期权、套期保 值，这些对于我国大部分的企业来说，还是新鲜事物，因此，如何让企业尽快 完成角色的转换，积极合理的运用衍生产品为企业原料和产品保值，建立完善 企业内部风险管理制度，已经是迫在眉睫的事情了。研究的目的在于我们不能 因为出现了这些问题，就此因噎废食，金融衍生产品不能消除市场风险，但它 可以分散、转移风险。放弃参与使用舍融衍生产品，放弃进行对原料和产品进 行套期保值，而听任巨大的风险存在，这才是最大的风险。呼吁积极稳妥地发 展我国金融衍生品市场，完善法制和监管体系的建设，为企业提供有效的分 散、规避风险的衍生工具。 目前，对于金融衍生产品的研究以金融数学的研究成果最为瞩目，其中涵 盖了金融衍生产品的交易制度、风险计量与评估制度、定价制度、应用等领 域。其中，尤其以通过构造数学模型的方法，对会融衍生产品的定价和风险计 量方面的研究成果最为显著。会融数学的发展曾两次引发了“华尔街革命”。 上个世纪5 0 年代初期，马科威茨提出证券投资组合理论，第一次明确地用数学 工具给出了在一定风险水平下按不同比例投资多种证券收益可能最大的投资方 法，引发了第一次“华尔街革命”。1 9 7 3 年，布莱克和斯克尔斯用数学方法给 出了期权定价公式，推动了期权交易的发展，期权交易很快成为世界会融市场 的主要内容，成为第二次“华尔街革命”。金融数学研究的主要目的就是衍生 产品的定价。最新会融数学运用随机分析，随机最优控制，倒向随机微分方 程，非线性分析，分形几何等现代数学工具研究以下问题：不完备会融市场有 第5 页 家证券的资本资产定价模型，套利定价理论，套期保值理论及最优投资和消费 理论；利率的期限结构和利率衍生产品的定价理论；不完备金融市场的风险管 理和风险控制理论。2 0 0 3 年诺贝尔经济学奖，就是表彰美国经济学家罗伯 特恩格尔和英国经济学家克莱夫格兰杰分别用“随着时间变化易变性”和 “共同趋势”两种新方法分析经济时间数列给经济学研究和经济发展带来巨大 影响。 本文的创新之处在于，将利用衍生产品进行套期保值引入企业内部风险管理 体系。一方面，企业合理利用衍生产品作为企业进行风险管理的避险工具；另 一方面，任何套期保值、衍生交易都必须在企业内部风险管理制度的监督下进 行。 同时将企业利用衍生产品进行套期保值和无现货头寸的纯粹投机行为严格 区分开。单有企业内部风险管理制度，而畏惧利用衍生产品进行套期保值，根 本无法对企业起到任何保值、避险的作用；在进行衍生产品交易的过程中，忽 略内部风险管理的监督作用，往往是套期保值变成了投机，也是大多数舍融事 件发生的主要原因，不但没有规避风险，反而是带来了新的风险。所以，只有 将利用衍生产品进行套期保值引入企业内部风险管理体系进行实时监督，才能 真正起到为企业避险和保值的作用。 当然，由于笔者对于会融衍生产品理论研究时间不长，以及对衍生交易定价 数学模型缺乏更细致、更深入的了解，因此，无法利用最新的衍生交易定价数 学模型来演算和验证套期保值理论，对风险进行计量分析。难免在文章中出现 的纰漏之处，恳请各位专家、老师能给与批评和指正，十分感谢! 第6 页 2 0 0 6 年3 月1 日 林岗 第一章世界和我国金融衍生产品市场的发展 第一节金融衍生产品的分类及其交易的特点 衍生产品是英文( d e r i v a t i v e s ) 的中文意译。其原意是派生物、衍生物。金 融衍生产品通常是指从原生资产( u n d e r l y i n ga s s e t s ) 派生出来的会融工具。 设计会融衍生产品的初衷是创造规避会融风险的工具，通过风险对冲等手段来 排除或减弱经济活动中的不确定性给企业带来的损失。由于会融衍生产品本身 以小搏大的特性，及在市场博弈中表现出的较强获利能力深受企业及投资者的 青睐，所以自从金融衍生产品上市以来，以套期保值和以投机为目的交易各占 一半。近年来国内国际金融期货市场上接二连三发生的会融事件，无一不是与 金融衍生产品有着密切关系，因此了解研究舍融衍生产品特性，交易特点，是 每个企业正确、合理地利用舍融衍生产品规避市场风险所必须掌握的。 金融衍生产品有着自身特点，首先由于许多金融衍生产品交易在资产负债 表上没有相应科目，因而也被称为“资产负债表外交易( 简称表外交易) ”。表 外特性使得此类交易不容易从企业和银行财务报表中发现问题。隐藏着巨大的 风险；其二会融衍生产品的共同特征是财务杠杆作用，利润和风险都破扩大 了，实行保证金交易，即只要支付一定比例的保证会就可进行全额交易，不需 实际上的本金转移，合约的了结一般也采用现会差价结算的方式进行，只有在 满期r 以实物交割方式履约的合约才需要买方交足贷款。因此，会融衍生产品 交易具有杠杆效应。保证会越低，杠杆效应越大，风险也就越大。其三国际上 会融衍生产品种类繁多，活跃的会融创新活动接连不断地推出新的衍生产品。 同时把基础商品、利率、汇率、期限、合约规格等予以各种组合、分解、复合 出来的舍融衍生产品，日趋精致复杂，使得即使是专业人员都很难完全理解， 企业就更无法对交易过程进行有效监督，这也最近几年金融事件频发的主要原 因之一。 金融衍生产品根据产品形态可以分为远期、期货、期权和掉期四大类： 一远期合约和期货合约都是交易双方约定在未来某一特定时间、以某一特定价 格、买卖某一特定数量和质量资产的交易形式。期货合约是期货交易所制定的 标准化合约，对合约到期日及其买卖的资产的种类、数量、质量作出了统一规 定。远期合约是根据买卖双方的特殊需求由买卖双方自行签订的合约。因此， 期货交易流动性较高，远期交易流动性较低。 二掉期合约是一种为交易双方签订的在未来某一时期相互交换某种资产的合 约。更为准确地说，掉期合约是当事人之日j 签订的在未来某一期间内相互交换 他们认为具有相等经济价值的现会流( c a s hf l o w ) 的合约。较为常见的是利率 掉期合约和货币掉期合约。掉期合约中规定的交换货币是同种货币，则为利率 掉期；是异种货币，则为货币掉期。 三期权交易是买卖权利的交易。期权合约规定了在某一特定时间、以某一特定 价格买卖某一特定种类、数量、质量原生资产的权利。期权合同有在交易所上 市的标准化合同，也有在柜台交易的非标准化合同。 第7 页 第二节金融衍生产品市场发展的历史回顾 早在1 9 7 2 年5 月，美国芝加哥交易所的i 栅率先推出英镑、德国马克等六 种国际货币的期货合约，1 9 8 1 年场外交易中出现了货币互换交易，利率互换交 易紧随其后，1 9 8 2 年货币期权交易在费城股票交易所问世，基于汇率、利 率、股票之上的一系列衍生产品作为避险保值的工具相继出现。会融期货、期 权场内交易的兴起，加上利率、货币互换以及外汇远期等场外交易的扩展，至 此，金融衍生品作为风险管理型创新工具的最主要代表，其四种最基本的形式 至此已经全部引入金融市场。但这时的全球金融衍生品市场与其他国际金融市 场相比，还是个比较小的，不发达的市场。 在1 9 8 6 年至1 9 9 4 年的近十年间，衍生品市场经历了一个迅速扩张的时 期，一跃成为主要的国际会融市场之一。从衍生产品的种类上看，根据b i s 统 计，至1 9 9 4 年国际金融市场上的各种金融衍生工具已从最初的几种简单形式发 展到1 2 0 0 多种，而由它们衍变出来的各种复杂的产品组合更是不计其数。从金 融衍生市场规模的扩张速度来看，根据b i s 统计，全球部分有组织的会融衍生 工具生产的交易量在这一阶段平均每年递增4 0 ，而场外市场的增长速度与 交易所交易相比有过之而无不及。除了交易所和场外市场所直接进行的衍生品 交易以外，其他更特殊的衍生证券常常作为债券和股票发行的一个重要组成部 分得到广泛使用。 进入9 0 年代以后，金融衍生产品的交易量不断飞速增加，金融衍生交易更 趋全球化。一些新兴市场经济国家先后设立新的交易所，他们纷纷仿效发达成 熟的期货交易所的做法，相继建立有形和无形的舍融衍生市场。其在全球传播 速度也不断加快，并已经形成全球2 4 小时内连续的舍融衍生产品交易，参与者 遍布社会生活各个领域。掘美国有关专家估计，截至1 9 9 4 年底，仅商业银行的 金融衍生产品o t c 交易( 场外交易) 余额高达1 2 力亿美元，全世界则超过了 2 0 力亿美元。目前在全球5 0 0 强企业中超过2 3 的大企业定期使用金融衍生产 品。 国际资本流动的持续加速、西方各国会融管制的逐步放宽、市场参与者对 金融产品的多样化需求以及高性能计算机网络的运用，使国际会融市场衍生产 品交易合约在过去2 0 多年里迅速发展。即使在发生了诸如亚洲会融危机、俄罗 斯债务危机的情况下，国际会融衍生产品交易额在过去几年里的增长速度仍然 超出了股票、债券、外汇买卖等传统“基础产品”。衍生合约的交易，特别是 场外衍生产品，与国际贸易和投资活动间的联系日益紧密，并逐渐成为国际金 融市场的重要组成部分及其发展的驱动力。2 0 0 5 年上半年，全球场外会融衍生 市场业务继续增长，至6 月末名义未清偿金额已达2 7 0 万亿美元，其总市值也 已升至1 1 万亿美元。 第8 页 表1在有组织的交易所交易的金融衍生产品( 单位：1 0 亿美元) 期末名义余额名义交易额 工具 1 9 9 7 缸1 9 9 8 焦1 9 9 9 矩61 9 9 7 焦 1 9 9 8 年1 9 9 9 年l1 9 9 9 乌 1 2 月1 2 月月季度季度 期货7 ，7 5 2 78 0 6 1 29 ，0 1 6 62 9 4 ，4 1 0 03 1 8 6 1 1 17 3 ，6 8 9 87 5 ，4 5 9 利率期货 7 ，4 8 9 2 7 ，7 0 2 2 8 ，6 0 7 52 7 4 ，5 8 0 92 9 4 ，7 9 2 66 7 ，2 6 3 46 9 ，4 3 9 货币期货 5 1 93 8 15 9 9 3 。4 6 6 13 ，0 6 8 4 6 7 3 77 3 4 8 股票市场指数 2 1 1 53 2 1 03 4 9 2 1 6 ，3 6 3 12 0 ，7 5 0 15 ，7 5 2 7 5 ，2 8 5 期货 期权4 ，4 4 9 65 ，4 8 7 9 6 0 8 1 2 6 2 ，3 4 2 86 9 ，0 8 8 1 1 6 7 4 1 21 7 ，3 5 8 利率期权3 ，6 3 9 94 ，6 0 2 8 4 ，8 5 8 0 4 8 6 1 1 15 5 ，4 8 0 4 1 2 ，9 9 3 61 2 ，6 1 c 货币期权 3 3 21 8 71 9 16 8 5 33 9 7 86 1 55 9 3 股票市场指数7 7 6 58 6 6 51 2 0 4 1 1 3 ，0 4 6 41 3 ，2 0 9 93 ，6 8 6 04 ，6 8 9 期权 总计 1 2 ，2 0 2 2 1 3 ，5 4 9 2 1 5 ，0 9 7 83 5 6 ，7 5 2 83 8 7 ，6 9 9 29 0 ，4 3 1 09 2 ，8 1 8 注1 表2 场外市场交易的会融衍生产品期末未结清余额( 单位：1 0 亿美元) 工具1 9 9 8 年6 月1 9 9 8 年1 2 月 名义本会额市场总价值 名义本会额市场总价程 外汇合约1 8 7 1 97 9 91 8 0 l l7 8 6 利率合约4 2 ，3 6 8 1 ，1 6 05 0 ，0 1 51 ，6 7 5 权益工具合约 1 ，2 7 4 1 9 0 1 ，4 8 8 2 3 6 商品合约 4 5 13 84 1 54 3 其它 9 3 3 13 9 3 1 0 ，3 7 1 4 9 0 总计 7 2 ，1 4 32 ，5 8 08 0 ，3 0 03 ，2 3 0 注2 第三节我国金融衍生产品市场的发展现状 我国合融衍生产品市场的发展仍处于起步阶段，只有短短十几年的历史。 1 9 9 0 年，我国在河南郑州设立了郑州商品交易所，从此将我国现货和期货交易 结合起来，品种较多，交易活跃，形成预期价格机制，取得成就较大。1 9 9 1 年 和1 9 9 2 年，分别成立了深圳、苏州、上海会属交易所。1 9 9 2 年底，首先在上 海证券交易所推出国债期货品种。由于期货交易投机性强，获利程度远大于现 第9 页 货交易，使得各地纷纷盲目发展交易所，到1 9 9 3 年底，全国已经成立了4 0 余 家各类商品交易机构，管理混乱无序，国务院于9 3 年1 1 月颁布了 。虽然只有几年的时间，但是各种违规违法事 件频频发生，例如1 9 9 4 年的“3 1 4 国债”事件、1 9 9 5 年的“3 1 4 国债”事件、 “3 1 9 国债”事件等。1 9 9 5 年到1 9 9 7 年间，国家在全国范围内大力整顿国债期 货交易，规范交易制度，清理违规经营的交易机构，由证监会对期货市场进行 统一管理。 目前，在我国场内衍生交易主要是商品期货，包括农产品、金属和能源三 大类，归口证监会监管；对于国内的商业银行参与金融衍生品业务，银监会在 去年年初颁布了( g - 融机构衍生产品交易业务管理暂行办法，办法对银 行业会融机构参与衍生会融交易的市场准入条件、风险管理要求以及相关罚则 等作了具体的规定；而国有企业到境外期货市场从事套期保值业务的监管依据 是2 0 0 1 年5 月2 4f 1 证监会、外汇局等血部委联合发布的国有企业期货套期 保值业务管理办法。 虽然我国会融衍生产品市场有了初步发育，外汇期货、股票指数期货、认 股凭证、可转换债券和国债期货曾小有规模，外汇远期和货币互换也曾小范围 存在过。但是仍然有许多先天不足和缺陷始终制约着我国会融衍生产品市场的 健康发展。上世纪九十年代，我国曾经尝试开展过国债期货交易，但由于当时 现货市场不成熟，监管主体不明确，交易所之间恶性竞争，公司内控机制缺 乏，以及法律法规不健全等原因，试点没有成功，直接影响了我国金融期货市 场的健康发展。十年来，我国经济会融领域发生了深刻变化。第一，我国资本 市场规范化、市场化程度不断提高，市场参与者需要相应的价格发现和风险管 理工具，从而为开发命融期货创造了条件。第二，我国商品期货市场经过近几 年的规范发展，保护投资者利益、防范和化解风险的各项基础建设取得长足进 步，市场风险处于可测可控的状态。比如去年推出的棉花、燃料油和玉米等大 宗商品期货品种运行平稳，一定程度上为发展金融期货探索了路子，积累了经 验，奠定了基础。第三，几年来，中国证监会组织交易所和有关方面，对开发 金融期货进行了系统论证，并进行了大量的制度建设和技术准备工作。 但是我们不能不深刻地认识到，近些年来由于我国有些企业没有能够认清 衍生产品的本质，掌握衍生交易的特性，盲目的滥用衍生产品或者利用其进行 高风险的投机交易，屡屡发生巨额交易亏损，结果是触目廉心，值得我们深 思： 一株冶事件 株洲冶炼厂是我国最大的铅锌生产和出口基地之一。1 9 9 7 年，株冶从事锌 保值具体经办人员越权透支进行交易，出现亏损后没有及时汇报，结果继续在 伦敦市场上抛出期锌合约，被国外会融机构盯住而发生逼仓，导致亏损越来越 大。最后亏损实在无法隐瞒才报告株冶时，已在伦敦卖出了4 5 万吨锌，而当时 株冶全年的总产量j 仅为3 0 万吨。为此国家出面从其它锌厂调集了部分锌进行 交割试图减少损失，但是终因抛售量过大，为了履约只好高价买入合约平仓。 从1 9 9 7 年初开始的六七个月中，伦敦锌价涨幅超过5 0 ，而株冶最后集中性平 仓的3 天内亏损达到l 亿多美元。 第1 0 页 二中储棉巨亏 中储棉是2 0 0 3 年3 月方设立的中央企业，中储棉肩负着调节棉花余缺、平 衡市场供求的职能。当年1 0 月起进口棉花多达2 0 多万吨，豪赌国内市场棉价 上涨。结果，国内棉价不涨反跌，致使其投机失败。中储棉进口的2 0 多力吨棉 花，保守估计，其成本也应在1 6 0 0 0 元吨以上。如果按照国家有关部门确定的 不高于1 3 1 0 0 元吨的价格收储，其亏损在6 亿元左右。 三中航油事件 2 0 0 3 年以后，在新加坡上市的中国航油( 新加坡) 股份有限公司，在对油价 走势判断错误的情况下，在市场上卖出大量看涨期权，累计数量达到5 2 0 0 万 桶。2 0 0 4 年1 0 月份，国际油价大幅飙升，但中航油并没有采取断臂措施避免 更大损失，而是不断展期，导致亏损急剧扩大。由于无法为一些投机性质的交 易补仓，公司被迫在亏损的情况下结束部分仓位。最终亏损5 5 亿美元。 四中盛粮油事件 笔者长期从事粮油进口期货业务，与中盛粮油公司非常熟悉，其公司总裁 也是粮油界的传奇人物，期货经验十分丰富。过去中盛粮油在采购大豆毛油 后，可利用c b o t 大豆、豆油期货合约对冲，以减少集团大豆油风险。此前中盛 粮油一直依赖此类对冲交易，回避原料价格波动风险。但今年2 月底到4 月期 间，c b o t 豆油期货一路走强，而内地大豆油现货价格却出现下跌。这一背离使 得中盛粮油套期保值不但失去作用，而且在期货和现货市场都出现亏损。中盛 粮油在2 月至4 月期日j 对所持合约进行平仓，据判断，为每手亏损1 7 0 0 美元左 右。按亏损超过1 3 亿港币计算，中盛粮油在c b o t 至少抛空了1 万手左右豆油 期货，大约2 7 2 万吨。 五大豆风波 2 0 0 3 年8 月一2 0 0 4 年8 月，在美国大豆上市前后，作为国际大豆贸易定价 基准的美国芝加哥期货交易所( c b o t ) 的大豆期货价格发生剧烈波动，导致大量 中国大豆加工企业高位采购，并在随后的价格回落过程中由于无力支付货款或 高成本带来的巨额亏损而陷入危机。据了解，许多国内大豆加工企业在4 0 0 0 元 吨的最高价格区i 日j 购买进口大豆，此后，大豆价格骤降，每生产一吨豆油就 会亏损5 0 0 6 0 0 元，有数据称，国内压榨企业7 0 停产，进口合同违约，造成 了中国的“大豆危机”。“大豆风波”中u s d a 发布的权威基本面数据和基会的 “顺市”炒作对大豆期货价格进而现货价格起到了“推波助澜”的作用。事后 美国大豆协会等方面访问中国并就一些问题进行了解释。 这么多的事件让许多人产生了各种各样的疑问，是衍生产品交易本身如国 内一些经济学家批评的那样，是这些巨亏产生的根本原因，是罪魁祸首? 还是 金融创新理论中关于衍生交易避险的理论根本就是错的? 或者是我们的企业没 有能够掌握这种技术含量极高的业务? 没有能够很好的按照事先制订的企业内 部风险管理制度去执行? 孰是孰非，让我们先从风险管理理论介绍起来。由于 社会经济不断发展的需要，两种重要风险管理方式诞生了：其一是传统会融市 场上投资基会的证券组合投资；其二便是会融衍生工具交易。在传统会融市场 上，最有效的风险管理方式莫过于投资基合的证券组合投资，证券组合投资理 论认为：预期收益与风险成为证券投资优化的两个主要评估指标。经济学家们也 第1 1 页 采用了各种模型来实现在具体操作中确定各种证券的投资比例系数，以使风险 减少到最低程度。最著名的模型要数美国经济学家，诺贝尔经济学奖获得者马 柯维茨在5 0 年代建立的马柯维茨模型，马柯维茨模型以及后来以此为基础发展 起来的资本资产定价模型和套利定价模型，在六七十年代广泛应用于投资基会 的投资中，并使投资基舍获得了巨大发展。但在7 0 年代以后这些理论已满足不 了实际需要了，原因一方面是模型本身有缺陷，如假设前提不符合现实：投资 者并不全是风险的厌恶者，他们对于获取非零的利润并不满足，而甘冒一定风 险获取较高利润；模型计算也比较困难数据难以获取等；另一方面，则是因为 证券组合投资本身只能有效降低非系统性风险，对系统性风险却无能为力。于 是在风险管理的巨大需要之下，新兴的管理手段一金融衍生工具就应运而生了。 由于大多数的金融衍生工具能够作为避险工具或者对冲投资组合的风险，或是 改变投资组合的风险特性。因此，金融衍生工具又被称为风险管理工具，事实 上避险是金融衍生工具诞生的原动力，也是其主要功能。笔者认为，以目前我 国企业风险管理的实际需求来看，合理利用金融衍生工具进行适当的套期保 值，才是规避巨大市场风险的最佳途径。 第二章套期保值风险管理理论 第一节套期保值的概念 自从期货市场出现以后，人们就一直在对套期保值理论进行着孥持不懈地 努力研究。套期保值从概念上可以分为两大类，传统概念的套期保值 ( t r a d l t i o n a lh e d g i n g ) 和马柯维茨的组合投资( p o r t f o l i o ) 概念的套期保 值。套期保值的基本特征是，在现货市场和期货市场对同一种类的商品同时进 行数量相等但方向相反的买卖活动，即在买进或卖出实货的同时，在期货市场 上卖出或买进同等数量的期货，经过一段时间，当价格变动使现货买卖上出现 的盈亏时，可由期货交易上的亏盈得到抵消或弥补。从而在“现”与“期”之 问、近期和远期之间建立一种对冲机制，以使价格风险降低到最低限度。 套期保值的逻辑经济原理：套期之所以能够保值，是因为同一种特定商品 的期货和现货的主要差异在于交货日期前后不一，而它们的价格，则受相同的 经济因素和非经济因素影响和制约，而且，期货合约到期必须进行实货交割的 规定性，使现货价格与期货价格还具有趋合性，即当期货合约临近到期同时， 两者价格的差异接近于零，否则就有套利的机会，因而，在到期同前，期货和 现货价格具有高度的相关性。在相关的两个市场中，反向操作，必然有相互冲 销的效果。 传统概念的套期保值理论是由凯恩斯和希克斯的理论创建的，他们认为套 期保值就是买进( 或卖出) 与现货数量相等但交易方向相反的合约，以期在未 来的某一时间再通过平仓获利来抵偿因现货市场价格变动所带来的实际价格风 险。根据这一概念，套期保值者在交易时必须遵守四大基本原则：数量相等原 则；时间相同或相近原则；方向相反原则：品种相同原则。目前我国期货市场 上的套期保值交易都是按照传统概念的套期保值理论的这些原则进行的。 2 0 世纪7 0 年以后，随着会融期货与其标的证券工具结合起来分析，就产 生了组合投资的套期保值理论。该理论认为交易者进行套期保值，实际上是对 第1 2 页 现货市场和期货市场的资产进行组合投资。套期保值的目的在于在既定的风险 条件下最大的获取利润，或在预期利益一定的前提下把风险降到最低，并不仅 仅是锁定交易者在现货市场部位的收益。因此，交易者在期货、现货两个市场 不一定持有相同的交易头寸。而且在套期保值期间，在两个市场交易头寸的比 率将随着时间的推移，根据交易者的风险偏好程度，对期货价格的预期及对期 货价格预期的置信程度差异而变化。所以叫做动态套期保值( d y n a m c h e d g e ) 。动态套期保值策略可以为风险偏好不同的交易者提供选择不同期望收 益的投资机会。它除了遵循传统理论的“时间相同或相近原则”外，动态套期 保值以下三个方面更具有可操作性： 一当计划保值商品在