（国际法学专业论文）房地产投资信托基金法律制度研究.pdf

i 论文提要 房地产信托投资基金（r e i t s ）作为一种新的房地产金融创新品种吸引着越来 越多房地产企业和投资者的目光。作为一种新的理财产品，其不同于我国现存的 房地产信托。它不仅可以解决房地产业对资金的巨大需要，在一定程度上缓解我 国商业银行的风险，而且可以满足中小投资者投资房地产业的需求。本文主要吸 收和借鉴了美国、日本、香港和台湾地区在发展 r e i t s 制度方面的相关经验，探 讨了我国发展 r e i t s 的一些基本问题，并提出了一些构想。 本文主要分为六个部分。第一部分主要探讨了房地产信托投资基金的定义，指 出房地产信托投资基金不同于我国目前现存的房地产信托， 并介绍了目前关于房 地产信托投资基金的基本分类和操作流程； 第二部分主要运用了反垄断法中的相关市场理论分析了房地产信托投资基金 与其他投资工具（包括股票、可转换债券、优先股、债券等）相比较而言具有的 独特优势； 第三部分主要分析了房地产信托投资基金在美国、日本、香港和台湾地区的发 展以及基本的制度； 第四部分主要从法律、经济、产业的角度分析了我国引进房地产信托投资基金 制度的必要性和可行性； 第五部分主要分析了我国引进房地产信托投资基金制度所面临的法律困境和 组织模式选择； 第六部分作为本文的结论， 简要的阐述了笔者对我国发展房地产信托投资基金 制度的观点。 关键词：房地产信托投资基金 房地产金融 房地产信托 ii abstract real estate investment trusts (reits) has attracted a lot of real estate enterprises and investors attention as a new tool for real estate financing. as a new tool for managing money, it is different from real estate asset trust (reat) that is currently popular in chinese mainland. reits can not only satisfy real estate enterprises need for money, but also reduce the loan risks of commercial banks and meet investors desire for investing in real estate. this paper is mainly talk about the reits basic problems in the usa、 japan、 hong kong and taiwan , and then give my own ideas on how to develop reits in chinese mainland. there are six parts in this paper. the first part analyzes the basic meaning of reits and tells us that reits is different from reat, and then give us a detailed classification and process of reits. the second part mainly analyzes reits advantages compared with stock、 debenture、 transferable stock、 preferable stock in terms of relevant market in anti- trust law. the third part mainly analyzes the reits historical development and main content in the usa、japan、hong kong and taiwan. the fourth part mainly analyzes the possibility and necessity of introduction of reits in chinese mainland from the point view of law、economy、industry. the fifth part mainly analyzes the legal difficulties and legal choice in introducing the reits. the sixth part makes a clear conclusion of this paper from the perspective of writer. key words: reits real estate financing reat 学位论文原创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果。除文中已经注明引用的内容外， 本论文不含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。 对本文所涉及的研究工作做出重要贡献的个人和集体， 均已在文 中以明确方式标明。 本人完全意识到本声明的法律责任由本人承 担。 特此声明 学位论文作者签名： 年 月 日 学位论文版权使用授权书 本人完全了解对外经济贸易大学关于收集、保存、使用学位 论文的规定，同意如下各项内容：按照学校要求提交学位论文的 印刷本和电子版本；学校有权保存学位论文的印刷本和电子版， 并采用影印、缩印、扫描、数字化或其它手段保存论文；学校有 权提供目录检索以及提供本学位论文全文或部分的阅览服务； 学 校有权按照有关规定向国家有关部门或者机构送交论文； 在以不 以赢利为目的的前提下， 学校可以适当复制论文的部分或全部内 容用于学术活动。保密的学位论文在解密后遵守此规定。 学位论文作者签名： 年 月 日 导师签名： 年 月 日 1 第1 章 引言 长期以来，银行贷款作为我国房地产融资最主要的途径之一，其波动成为影 响房地产融资总体状况的关键。2 0 0 1 年 6 月 2 6 日央行发布了关于规范住房金 融业务的通知 （以下简称 1 9 5 号文） ，该文特别强调要严格审查住房开发贷款发 放条件，切实加强住房开发贷款管理。自此，一系列规范房地产市场的政策相继 出台，房地产商的特定融资格局受到很大的挑战。2 0 0 3年 6月央行下发了关 于进一步加强房地产业信贷业务管理的通知（银发 2 0 0 3 1 2 1 号）（以下简称 1 2 1 号文） ，该文要求房地产企业“四证”齐全而且自有资金必须达到 3 0 % 的项目银 行才可以发放贷款，银行直接发放的房地产项目贷款数量大大减少，房地产信托 以其债权融资的特点一度成为开发商们最重要的融资方式。2 0 0 5年银监会下发 了加强信托投资公司部分业务风险提示的通知 （银监办发 2 0 0 5 2 1 2 号） （以 下简称 2 1 2号文） ，该文要求房地产信托项目不仅要“四证”齐全而且自有资金 必须达到 3 5 % 。房地产信托计划比银行贷款的成本还要高，2 1 2号文又进一步限 制了房地产企业的融资渠道。在这种背景下，国内房地产企业开始积极寻找新的 融资渠道， 发源于美国的房地产投资信托基金由于其独特的优势越来越受到人们 的关注。 房地产投资信托基金的英文名称是 r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ( 简称 “r e i t s ”) , 按照字面的意思就是房地产投资信托。我国大部分学者都把 r e i t s 称为房地产投资信托，也有的学者把 r e i t s称为不动产投资信托 1 ，还有的学者 把 r e i t s 称为房地产投资信托基金，总之，关于 r e i t s 中文名称的说法也是众说 纷纭，没有统一的标准。我国现存的房地产融资方式之一房地产信托也称为信 托。在这种情况下，很多人会很容易把 r e i t s 和房地产信托混为一谈，认为在国 外很流行的 r e i t s就是我们实践当中的房地产信托，其实不然，国外的 r e i t s 和我们的房地产信托有很大的不同。r e i t s 在本质上讲是产业投资基金，非常类 似于我国目前比较流行的证券投资基金。因此本文先从概念入手，探究 r e i t s 的本质，指出 r e i t s 应该被称为房地产投资信托基金，然后分析 r e i t s 的特点、 分类以及在各国的发展，最后指出 r e i t s和我国现行的证券投资基金的相同特 点 ，我国应该以信托法等相关信托法规为依托，参照证券投资基金法 等相关基金立法，在进一步完善上述法律法规的基础上制定专项的房地产投资 信托基金法等房地产投资信托基金法律法规，以此来促进我国房地产金融市场 的健康发展。 1复旦大学法律系的杜筠翊，胡轩之在其载于 2000 年第 3 期政治与法律的不动产投资 信托研究一文中将 reits 称为不动产投资信托 2 本文采用实证与比较的法学分析方法， 在研究中国房地产金融市场的基础上比 较分析了美国、日本、台湾与香港等国家和地区 r e i t s 法律制度的发展，进而总 结出中国发展 r e i t s 法律制度所应该选择的模式。 3 第 2章 房地产信托投资基金概述 2 1 房地产投资信托基金的概念 房地产信托投资基金的英文名称为 r e i t s ，全称为 r e a l e s t a t e i n v e s t m e n t t r u s t s ，按照字面的意思是房地产投资信托。美国 1 9 6 0年的国内税收法典 没有给 r e i t s 下具体的定义， 只是在第 8 5 6 节至第 8 5 9 节规定了满足相关条件的 公司、信托或非法人组织是房地产信托投资基金 2 。英国、澳大利亚、加拿大等 国家和美国一样，对 r e i t s也没有一个专门的定义，只是在相关的公司法 、 所得税法中规定满足什么条件的投资于房地产的组织可以享受税收的优惠。 之所以这样规定是因为这些国家的 r e i t s 都是税收推动型的立法模式， 所以并没 有专门的法律法规去给 r e i t s 下个具体的定义。法国、德国、日本等传统大陆法 系国家也是通过投资法、税法等法律法规来规范和运作 r e i t s ，并没有专门的 r e i t s法律法规，所以也没有给 r e i t s下个具体的定义。香港在其 2 0 0 5年 6月 1 6日修订的房地产投资信托守则中将房地产投资信托定义为“以信托形式 成立且主要投资于房地产的集合投资计划， 该计划的目的在于向持有人提供来自 房地产租金收入的回报。 房地产投资信托应根据成文文件使用通过出售其单位获 得的基金，以在其投资组合内维持、管理及购入房地产。 ” 3 中国台湾地区的“不 动产证券化条例” 中将 r e i t s 称为不动产投资信托并且定义为 “依本条例之规定， 向不特定人募集发行或向特定人私募交付不动产投资信托受益证券， 以投资不动 产、不动产相关权利、不动产相关有价证券以及其他经主管机关核准投资标的而 成立之信托” ， 4 将r e i t s 项下的信托财产定义为不动产投资信托基金并定义为 “指 不动产投资信托契约之信托财产， 其范围包括因募集或私募不动产投资信托受益 证券所取得之价款、所生利益、孳息与其他收益以及以之购入之各项资产或权 利。 ” 5 虽然各个国家和地区对 r e i t s 的定义不太一样或者根本没有具体的定义， 但 是对 r e i t s 的认识却没有本质的区别。 房地产信托投资基金是通过发行基金份额 2公司、信托或非法人组织对应的英文为 corporation、trust 、association,在普通法中， corporation 并不完全等同于 company， corporation 一般指具有法人资格的实体， 而 company 除了指法人实体外还可以指合伙或者非法人组织。 3参见楼建波、杨秋岭： 房地产投资信托域外法律法规汇编 ，法律出版社，2007 年第 1 版， 第 435 页- 436 页。 4参见楼建波、杨秋岭： 房地产投资信托域外法律法规汇编 ，法律出版社，2007 年第 1 版， 第 480 页。 5参见楼建波、杨秋岭： 房地产投资信托域外法律法规汇编 ，法律出版社，2007 年第 1 版， 第 480 页- 481 页。 4 筹集基金，为基金份额持有人的利益进行投资，以可以产生长期收入的房地产项 目为投资目标，以房地产租金以及相关经营收入为主要收入来源的一种产业基 金。 6 从上面的定义可以看出，房地产信托投资基金属于产业基金的一种，它通 过发行股票或受益凭证的方式汇集多数投资者的资金， 由专门的管理机构进行管 理，然后再把投资的收益按一定的比例分配给投资者的一种信托基金。由于 r e i t s 本质上属于基金的一种，又为了使 r e i t s 不与我国现存的房地产信托计划 相混淆，所以本文把 r e i t s 称为房地产投资信托基金。 2 2 房地产投资信托基金与其他相关概念的区别 2 2 1 房地产投资信托基金与房地产信托的区别 房地产信托融资是我国近年来在特定经济政策背景下为缓解房地产企业资 金困难而出现的融资模式， 具体指的是房地产企业通过信托投资公司设立信托从 社会上募集资金，用于房地产开发建设运营等相关的活动。从类别上看，主要有 房地产财产信托和房地产资金信托两种方式。前者指房地产企业作为委托人，以 其所有的房地产委托信托投资公司设立自益信托， 通过向社会投资者转让全部或 部分信托受益权（凭证） ，使其成为最终受益人而获得相应的资金用于房地产项 目的活动。后者指信托投资公司通过设立单一或集合资金信托计划募集社会资 金，之后再根据信托合同的约定将资金以各种方式投向与房地产相关的活动，在 这过程中，投资者既是委托人也是受益人。这里的房地产，既包括了房地产项目 的所有权，也包括房地产经营权、物业管理权、租赁权、受益权和担保抵押权等 相关权利。 7 我国现有的房地产信托产品实际上非常类似于债券的固定收益产品， 本质上 属于信贷融资的范畴，是“代客（房地产开发企业）融资” ；相反，房地产投资 基金是以房地产为投资对象，有管理机构、实际经营和利润分配的股权类投资产 品，是“代客（投资者） ”理财。我国现有的房地产信托产品主要是作为房地产 开发贷款的替代产品，所筹集资金直接用于房地产项目开发；而如上所述，房地 产投资基金是投资于已建成且能产生长期收益的房地产， 一般不投资于房地产项 目的开发建设。房地产投资基金的目的在于大范围汇集资金，为此可以公开发行 和自由转让，还可以上市交易； 8 而我国现存的房地产信托产品基于债券融资的 6参见洪艳蓉等著： 房地产金融 ，北京大学出版社，2007 年第 1 版，第 149 页。 7参见洪艳蓉等著： 房地产金融 ，北京大学出版社，2007 年第 1 版，第 126 页。 8参见洪艳蓉等著： 房地产金融 ，北京大学出版社，2007 年第 1 版，第 152 页 5 性质则不能上市交易流通。 所以我国现存的房地产信托产品包括房地产资金信托 和房地产财产信托与我们本文要主要探讨的房地产投资信托基金是有本质的区 别的。 尽管从长远来看， 我国的房地产信托产品中的资金信托必将朝着房地产投资 基金的方向发展， 9 实践当中也有被称为准 r e i t s的信托产品，但是我国目前的 所有信托产品离真正的 r e i t s 还有很大的距离。 2 2 2 房地产投资信托基金与证券投资基金的区别 房地产投资基金不同于证券投资基金。 由于房地产投资基金和证券投资基金 同属投资基金，都可以采用信托形式或公司形式，基金份额可以自由转让和上市 交易， 并且证券投资基金也可能投资购买房地产类证券， 因此二者比较容易混淆。 二者的主要区别在于投资对象、投资目标和投资方式的不同。房地产投资信托基 金以房地产投资为对象，通过拥有和经营房地产来获得长期收益；既可以通过购 买股权权益的方式，也可以通过资产收购或其他方式进行投资，但投资目标都是 关于房地产资产的拥有和控制；在以购买股权权益方式投资时，所购买的既可以 是上市的股票，也可以是未上市股票。证券投资基金以证券为投资对象，通过持 有风险分散化的证券组合获得价值增值，不限于房地产领域；投资目标是基于证 券发行人（公司）的优良业绩而使所投资的证券获得增值，不必然涉及对证券发 行人（公司）的股权的控制或资产收购；根据我国证券投资基金法的规定， 证券投资基金只能投资于上市交易的股票、债券或证监会规定的其他证券品种。 1 0 房地产投资基金类似于一个产业公司， 它通过对现存房地产的获取和经营来 获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是 一种证券化的产业投资基金。 2 2 3 房地产投资信托基金与房地产证券化的区别 房地产证券化是指将流动性较低的、 非证券形态的房地产投资转化为资本市 场上的证券资产的交易过程，它仅与具体的房地产项目相联系，而不涉及企业的 股份制经营， 因而房地产证券化只包含房地产抵押贷款证券化与房地产投资权益 证券化。 房地产抵押贷款证券化是指金融机构对房产和地产等抵押贷款进行组合 9参见洪艳蓉等著： 房地产金融 ，北京大学出版社，2007 年第 1 版，第 126 页。 10参见洪艳蓉等著： 房地产金融 ，北京大学出版社，2007 年第 1 版，第 151 页- 152 页。 6 包装，将一些具有共性的抵押贷款以发行债券的方式出售给投资者。房地产投资 权益证券化是指受托机构依法向不特定人募集发行或向特定人私募交付房地产 信托受益凭证，以获取资金投资于房地产项目，而受益人享有信托收益。 1 1 房地产投资权益证券化是以房地产投资信托基金为基础发展而来的， 我们通 常所说的房地产投资权益证券化也就是指房地产投资信托基金。 从上面的定义我 们可以看出， 房地产投资信托基金与房地产抵押贷款证券化的最大的区别就是房 地产抵押贷款证券化的证券表现形式是债券， 而房地产投资信托基金的证券表现 形式是股票、受益凭证等。 2 3 房地产投资信托基金的分类 2 3 1 根据资金投向不同，r e i t s 的分类 （1 ）资产类（e q u i t y ） 资产类 r e i t s 投资并拥有房地产，其主要收入来源于房地产的租金。资产类 r e i t s 的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产 或通过合营公司来控制该资产。 资产类 r e i t s 既对具体项目进行投资， 如写字楼、 住房、公寓等，也可以对某个区域进行长期投资。一般情况下，不同的资产类 r e i t s 的收益通常是不同的，它主要取决于投资者、经营者的经营策略。资产类 r e i t s 受利率影响相对较小，因为资产类 r e i t s 可以通过提高租金来提高其现金 流量。所以，资产类 r e i t s 在选择投资物业上就要求所选择的物业能持续增值， 从而使其租金或房价有不断上涨的趋势。资产类 r e i t s 的魅力在于：通过资金的 “集合” ，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管 理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人拥有 的股权可以转让，具有较好的变现性。 1 2 （2 ）抵押类（m o r t g a g e ） 抵押类 r e i t s 主要投资于房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券 （m o r t g a g e b a c k e d - s e c u r i t i e s ）, 其收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押类 r e i t s 主要 从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业， 而将其资金通过抵押贷款的方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押贷款的债 权。在过去，抵押类 r e i t s 既可以投资于现有的物业，同时也可以投资于正在建 11 参见李智： 房地产投资信托（reits）法律制度之基本理论 ， 河北法学 ，2007 年第 9 期。 12 参见陈柳钦： 美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我国的启示 ，来源于 年 10 月 10 日。 7 筑的物业。 但是现在的抵押类 r e i t s 则只通过向现有的物业提供短期或长期的抵 押贷款服务，以获得各种手续费以及贷款利差。通常抵押类 r e i t s 的股息收益率 比资产类要高。抵押类 r e i t s 受利率影响比较大一些，其风险主要来自利率的风 险，其魅力在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷 利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款， 分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。 1 3 （3 ）混合类（h y b r i d ） 混合类 r e i t s 是介于资产类和抵押类之间的一种房地产信托投资基金， 其具 有资产类 r e i t s 和抵押类 r e i t s 的双重特点，即在从事抵押贷款的同时，自身也 拥有部分物业产权。 1 4 在美国 r e i t s中，资产类 r e i t s占了绝大部分（超过 9 0 % ） ，抵押类 r e i t s 与混合类 r e i t s 只占了不到 1 0 % 的比例。这主要是因为资产类 r e i t s 不容易受利 率波动的影响，并且从历史的角度来看，资产类 r e i t s 能够提供更好的长期投资 回报、更稳定的市场价格表现、更低的风险性和更大的流动性。除此之外，资产 类 r e i t s 不仅允许投资者决定自己投资的房地产类型， 而且也允许他们选择房地 产所在地理区域。 1 5 2 3 2 根据组织形态的不同，r e i t s 的分类。 （1 ）公司型 r e i t s 所谓公司型 r e i t s是由一批具有共同投资理念的投资者依法组成投资于特 定对象的、以赢利为目的的股份制投资公司，该类公司通过发行股票的方式募集 资金，是具有独立法人资格的经济实体。 1 6 在公司型 r e i t 中，投资者与公司的权 利义务由公司法等相关法律决定。在公司型 r e i t成立后，公司委托专门的管理 公司等专业机构管理资产， 1 7 同时还委托商业银行等保管机构保管公司的财产。 从这个层面上来讲，公司与保管机构之间存在信托法律关系。在这种信托法律关 系中，公司是委托人，保管机构是受托人也是财产名义上的所有人。 13参见陈柳钦： 美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我国的启示 ，来源于 年 10 月 10 日。 14参见陈柳钦： 美国房地产投资信托基金（reits）的发展及其对我国的启示 ，来源于 年 10 月 10 日。 15 参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房 地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版。 16参见李智： 房地产投资信托 （reits） 法律制度之基本理论 ，河北法学 ， 2007 年第 9 期。 17 这种模式充分发挥了现代商事信托的特点即“受人之托，专家理财” 。 8 （2 ）契约型 r e i t s 所谓契约型 r e i t s是指投资者与投资公司或基金管理公司签定以证券投资 为标的的信托契约，后者又与基金托管人订立信托契约而组建的投资信托基金。 1 8 契约型 r e i t s本身不具有法人资格，所以当事人的相关权利义务都是由信托契 约决定的。不同于公司型 r e i t s ，公司与投资者之间的关系是由公司法等相关法 律决定的，在契约型 r e i t s 中，投资者和投资公司或基金公司的权利义务是由信 托契约决定的。所以在契约型 r e i t s 中存在两层信托法律关系。一层是投资者与 投资公司或基金公司之间的信托关系， 另一种是投资公司或基金公司与信托财产 保管机构的信托关系。 这两种组织形式各有利弊，如果 r e i t s 的规模较大、投资领域也比较广，宜 采用公司型的组织形式，因为这样有助于对基金财产的集中管理和规范操作，如 果 r e i t s 的规模比较小、业务投资又具有一定的专业性，那么可采用契约性组织 形式，因为其更利于风险控制。在美国， r e i t s 的主要组织形式是股份有限公司。 1 9 美国的公司型 r e i t s经过几次税法改革后由于更加灵活和规范所以更能吸引投 资者的兴趣，相反，契约型 r e i t s 由于其自身的限制，数量比较少。 2 3 3 按照投资人能否回赎资金，r e i t s 的分类。 （1 ）封闭式 r e i t s 封闭式 r e i t s 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在 公开市场上竞价交易，而不能直接同 r e i t s 以净值交易。此外，这类 r e i t s 成立 后不得再增募资金。 2 0 （2 ）开放式 r e i t s 开放式 r e i t s 的发行规模可以增减， 投资人按照基金的单位净值要求投资公 司买回或向投资公司购买股份或者认购凭证。 2 1 美国 r e i t s 中还有伞形合伙房地产投资信托 （u m b r e l l a p a r t n e r s h i p r e i t ） 18参见李智： 房地产投资信托（reits）法律制度之基本理论 ， 河北法学 ，2007 年第 9 期。 19 参见马亚明： 当前政策环境下北方信托拓展房地产投资基金业务研究 ，来源于 ，2005 年 11 月 15 日。 20 参见卢晓亮： reits- 房地产信托投资的新选择 ，来源于 ，2005 年 11 月 15 日。 21参见卢晓亮： reits- 房地产信托投资的新选择 ，来源于 ，2005 年 11 月 15 日。 9 和嫁接合伙房地产投资信托（d o w n - r e i t ）之分。所谓伞形合伙房地产投资信托， 是指房地产投资信托以销售其股份募集的现金出资， 房地产所有人以其房地产出 资，成立一个有限合伙，房地产投资信托获得普通合伙人的地位，而房地产所有 人获得有限合伙人的地位。在这种结构下，房地产投资信托不直接享有房地产权 利，而由成立的有限合伙享有。前述的有限合伙也可以由房地产投资信托的全资 子公司和房地产所有人来组建。 嫁接合伙房地产投资信托在结构上与伞形合伙房 地产投资信托相类似。上世纪 9 0年代新成立的房地产投资信托常采用伞形合伙 结构，而原先成立的房地产投资信托也想利用伞形合伙结构的优势，在其拥有房 地产的同时与其他的房地产所有人组建有限合伙。这好比给果树嫁接一样，因此 可将 d o w n - r e i t 译作嫁接合伙房地产投资信托。 2 2 上述制度的设计主要是出于避 税方面的考虑。 2 3 2 4 房地产投资信托基金的运作流程 r e i t s的运作可分为成立阶段募集运作和正式运作两个部分。r e i t s在成立 阶段的主要运作流程为：1 、评估资金之需求。基金成立阶段起始于发起人为满 足自身的需求，进行 r e i t s 基金募集之筹划。主要的工作包括：预估所需资金数 量，确认选择 r e i t s 基金为筹资工具，并考虑投资标的之收益性能否达到必要的 报酬等。2 、接洽承销商。发起人与承销商讨论投资与募集事宜，包括投资的细 节、募款细节和承销方式等工作。3 、接洽律师及会计师。与有资格的律师以及 会计师讨论基金申请发行之相关法律、会计问题，选定律师事务所以及会计师事 务所为成立全过程服务，并拟订申请文件，此时投资计划在财务上的可行性分析 基本确定。4 、接洽不动产顾问公司。若基金未来的经营管理由不动产顾问公司 担任，则需要洽定对象并签订 r e i t s 管理顾问契约，确定其权利与义务关系。5 、 决定保管机构并签订 r e i t s契约。当所有的文件备齐后即可以向证监会申请募 集。成立阶段的文件一般包括：基金发行计划、r e i t s 契约、受益凭证样本、公 开说明书、财务报告等。基金募集申请获得通过后，则由承销商开始工作，并针 对投资人开展募集工作，若基金募集成功，即可进入正式运作阶段。 2 4 房地产投资信托基金本质上属于证券的一种，因此在美国其发行运作要受 1 9 3 3年证券法 、1 9 3 4年证券交易法等证券法律规则的约束。比如 1 9 3 3 22参见楼建波、杨秋岭： 房地产投资信托域外法律法规汇编 ， 法律出版社， 2007 年第 1 版， 序言第 4 页。 23 这也从一个角度说明了美国的 reits 是一种税收推动型的发展模式。 24参见杜筠翊，胡轩之： 不动产投资信托研究 ， 政治与法律 ，2000 年第 3 期，第 45 页 10 年证券法关于证券注册、注册豁免、私募发行的规定，1 9 3 4年证券交易 法关于证券交易的信息披露义务的相关规定等等。由于美国采用的是联邦和州 法并行的法律体系，因此证券的发行和交易还要受到相关州证券法（俗称“蓝天 法” ）的约束。如果 r e i t s要上市的话，还要遵守证券交易所的相关规定，因为 虽然上市的 r e i t s 和证券交易所是一种平等的合同关系， 但是如果 r e i t s 选择在 证券交易所上市，其必须遵守证券交易所关于证券交易的相关规定。 11 第 3章 房地产投资信托基金的制度优势 在反垄断法中，相关市场（r e l e v a n t m a r k e t ）的概念具有很重要的意义。 当我们把房地产信托投资基金与其他的投资工具进行比较时， 也会产生同样的问 题。我们一直拿房地产投资信托基金与各种类型的普通股进行比较，这从技术层 面上讲是没有什么问题的。但是普通股与房地产信托投资基金有很多不同的特 点，因此将房地产信托投资基金与具有相同特征的证券投资，如债券、优先股和 可转换债券进行比较，会更有意义。 2 5 3 1 房地产投资信托基金与债券 尽管在某种程度上债券常常能够比质量好的房地产投资信托基金提供更好 的收益率，但是投资者得到的仅仅是票面的利息，而没有获得增长潜力带来的收 益。债券确实提供了房地产投资信托基金所无法提供的东西：到期将归还本金， 在不破产和不发生其他违约情况的前提下，投资者总能收回他们的投资。由于这 个原因， 如果你只认为资本的绝对安全对你来说是最重要的事情， 而不考虑成本， 那么房地产信托投资基金对你来说并不是理想的投资工具，但是通过比较分析， 在同样的资金投入下，房地产信托投资基金可能产生的收益要明显大于债券。 也许有些人会说，房地产信托投资基金比债券的收益大，但是其风险也大。 房地产投资信托股票确实不像债券，没有给你一个特定的到期日，并且无法保证 你要卖出时的价格；然而债券不能保证规避通货膨胀的风险，你将面临货币购买 能力的巨大风险。 事实上， 在通货膨胀的条件下， 债券的投资者必然会面临风险， 因为如果通货膨胀率提高，通常利率也会提高，这就减少了所持有债券的市场价 值，并且如果债券在到期日前售出，就会导致资本的实际损失。另一方面，如果 通货膨胀的速度放缓，就会导致更低的利率，这样许多债券在到期日之前就会被 通知还本。事后投资者才发现，他们被剥夺了非常诱人的收益，而且还不得不提 前寻找其他投资手段，但是这些投资手段只会付给他们低得多的利率。 2 6 3 2 房地产投资信托基金与优先股 25参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房 地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版，第 12 页。 26参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房 地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版，第 17 页- 19 页。 12 优先股提供的股息尽管非常诱人，但是，其并不像房地产信托投资基金的股 票和普通股那样能提供价值增值的潜力和防止通货膨胀的套期保值保证， 并且价 格像债券那样对利率非常敏感。 优先股和债券不同，它不会享受债券发行人给出的承诺、确定将来在明确具 体的时间内获得偿还具体数目的投资。 在法定的强弱顺序中， 对于公司的索取权， 它处于所有其他债券人之下。除非优先股的条款为股东提供了要求偿还的权利， 否则优先股会遭遇所有最坏的可能结果：既没有固定的到期日，股东也不会被看 作是债权人。房地产投资信托基金不像优先股那样对利率这么敏感，而且其还可 以获得相对稳定的收益。 2 7 3 3 房地产投资信托基金与可转换债券 可转换债券能够提供与房地产信托投资基金相媲美的收益以及增值潜力。 如 果可转换债券或可转换优先股可以转换成普通股，其价格就会大幅上涨。就可转 换债券而言， 在相应的普通股无法增值的情况下， 它具有固定的到期日作为担保。 可转换债券确实是一种相对有吸引力的投资概念。 但是问题是大多数公司并不发行高质量的可转换金融工具， 希望能够获得收 益的投资者必须密切关注这些混合股， 因为要购买这些投资工具的机会窗口非常 有限。 2 8 3 4 房地产信托投资基金与直接所有权（d i r e c t o w n e r s h i p ） 直接所有权意味着你在经营房地产生意。 虽然直接拥有房地产所有权可能比 投资于房地产投资信托基金获得的收益更高， 但是投资者可能没有时间和经验来 经营房地产生意。流动性是一个大的问题：售出房地产资产的单独一小部分是一 种费时和成本高昂的事情。尽管有时候你想把房产变现，但是你想这样做的时候 不一定能够马上实现。 2 9 上文论述了房地产信托投资基金与其对具有市场相关性的投资工具的优势 所在。当然我们也无法回避房地产信托投资基金与股票的优势。房地产信托投资 27参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房 地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版，第 19 页。 28参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房 地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版，第 20 页。 29参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房 地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版，第 21 页。 13 基金除了可以获得不逊于标准普尔的平均回报率的业绩表现同时， 还拥有许多其 他股票所没有的优势：房地产信托投资基金具有与其他资产较低的相关性 3 0 、较 低的市场价格波动性，有限的投资风险和较高的当前收益等特点。房地产投资信 托基金是一种享有普通股的流动性便利的房地产投资。 其主要的优势总结起来就 是投资主体的大众化， 普通的投资者可以投资以前只有富有的人才能投资的房地 产行业，并可以分享房地产业高速发展所带来的丰厚利润；投资风险的分散化， 通过专业化的管理，根据经济学上投资组合的理论进行分散化的投资，可以有效 的降低风险；较高的流动性和变现性，房地产信托投资基金本质上是证券，可以 上市交易， 所以其摆脱了传统房地产不容易变现的弊端； 诱人的投资回报， r e i t s 可以抵御来自股票市场易变的风险，投资者可以获得相对较高的投资回报；高度 的灵活性，r e i t s 有两方面的灵活性：一是投资者持股的灵活性。通常合股公司 或企业要求股东的最低投资额为 1 5 0 0 0 美元，而对 r e i t s 而言，每股只需 1 0 - 2 5 元， 而且没有投资数量的限制， 投资者即可只买一股， 也可以买数股； 二是 r e i t s 本身的灵活性。其既可以作为融资渠道，也可以作为一种投资工具，即把一些机 构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市， 甚至可以将整个纳税的集 团公司收归 r e i t s 进行操作；r e i t s 与其他金融资产的相关程度较低。 3 1 30 相关性测度的是一种资产的价格变动能够对与其相比较的另一种资产的价格变动产生多 大的预测能力。参见美拉尔夫.布洛克（ralph l.block）著，张兴 张春予译： investing in reits 房地产投资信托 ，中信出版社，2007 年第 1 版，第 5 页。 31 参见李智： 房地产投资信托（reits）法律制度之基本理论 ， 河北法学 ，2007 年第 9 期，第 70 页- 71 页。 14 第四章 房地产投资信托基金的发展和历史演进 房地产投资信托基金属于投资信托的一种。 古老的信托制度已经远远超越了 起初消极持有财产的功能，而在商事领域得到极大的应用。投资信托就是信托制 度在商事领域运用的结果。投资信托源于 1 9世纪中叶的英国。当时，经过产业 革命的英国生产力得到了极大的提高、 个人财富迅速增加， 这导致了资金的过剩。 而同时其他正在经历工业化的国家又急需资金。但是个人投资者由于缺乏经验， 所以损失惨重。在这种背景下，投资者萌发了集合大众投资者的资金，委托具有 丰富投资知识的专业人士对资金进行管理和运用的想法。1 8 6 8年由英国政府出 面创立的“海外及殖民地政府信托” （t h e f o r e i g n a n d c o l o n i a l g o v e r n m e n t t r u s t ）标志着世界上投资信托的诞生。 3 2 投资信托虽然起源于英国，但是发展于 美国。1 9 2 4 年美国设立了“马萨诸塞投资信托” （t h e m a s s a c h u s e t t s i n v e s t m e n t t r u s t ） , 其以公司形式组织投资信托基金， 并允许投资者随时赎回其拥有的股份， 从而成为投资信托发展史上第一个公司型开放式投资信托。 3 3 1 8 5 1年马萨诸塞 州制定的公司法禁止公司进行房地产交易是商业信托发展的直接原因。 推动商业 信托在初期迅速发展的原因是有限责任制度、禁止公司涉足房地产的规定以及 1 9 1 9年美国最高法院对 c r o c k e r v . m a l l e y 判决中确认的商业信托不缴纳联邦 所得税的规则。但是，1 9 2 3年美国联邦最高法院在 h e c h t v . m a l l e y案中，法 院认为商业信托属于公司的范畴， 从而应对其课税， 但是在实践中仍然存在争执。 1 9 3 5年美国联邦最高法院在 m o r r i s s e y v . c o m m i s s i o n e r中，明确了商业信托 在税法上的地位，明确主张商业信托要和公司一样缴纳联邦所得税。 3 4 由于没有 税收上的优势，商业信托逐渐走向衰落。 美国现在意义上的 r e i t s就是在马萨诸塞投资信托这种商事信托的背景下 发展起来的。经过几次税法的改革，r e i t s 已经成为美国大众投资者最重要的投 资工具之一。澳大利亚和亚洲一些国家和地区也于引进了 r e i t s 制度，因此我们 有必要介绍一下这些国家和地区的 r e i t s 发展状况以及独特的法律制度设计。 4 1 美国房地产投资信托基金的发展以及制度设计 32 参见文杰： 投资信托法律关系研究 ，中国社会科学出版社，2006 年第 1 版，第 4 页。 33参见文杰： 投资信托法律关系研究 ，中国社会科学出版社，2006 年第 1 版，第 5 页。 34参见楼建波、杨秋岭： 房地产投资信托域外法律法规汇编 ， 法律出版社， 2007 年第 1 版， 序言第 1 页。 15 4 1 1 美国房地产投资信托基金的发展概况 美国的房地产投资信托基金是典型的税收优惠驱动的投资工具。 3 5 1 9 6 0 年美 国国会通过修改国内税收法典首次确立现代意义上的 r e i t s 。 国内税收法 典在第 8 5 6节- 第 8 5 9节对 r e i t s进行了规定，r e i t s被赋予了税收传递的功 能，即如果 r e i t s 把收入的 9 0 % 发给投资者，则在 r e i t s 层面免征所得税。r e i t s 同时被设计成为一种被动的投资工具，其只能进行被动性投资，而不能进行积极 的投资，如开发新的房地产项目等。由于这些方面的限制，r e i t s在 6 0年代并 没有取得很大的发展。尽管经过了 1 9 7 6年的税制改革法 ，r e i t s在整个 7 0 年代仍处于很艰难的时期。1 9 8 6年税制改革法在两方面有重大的改变：一